广东万里马实业股份有限公司2019年创业板公开发行可转换公司债券信用评级报告
评级观点：
中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”）对广东万里马实业股份有限公司（以下简称“公司”，股票代码：300591.SZ）本次拟创业板公开发行不超过18,029万元（含）可转换公司债券（以下简称“本期债券”）的评级结果为A+，该级别反映了本期债券安全性较高，违约风险较低。该等级的评定是考虑到公司产品具有一定的品牌知名度；公司销售渠道较多，团购业务发展较好，订单较有保障。同时我们也关注到，皮具行业终端品牌众多，竞争压力较大；公司团购业务客户集中度较高；高溢价收购形成较大规模商誉，若并购标的经营不达预期，商誉存在减值风险；2019年待偿还债务较多，存在较大偿债压力等风险因素。正面：
? 公司品牌具有一定的知名度。公司经营品牌主要包括自有品牌“万里马”、
“SaintJack”、“COOME”及代理品牌“Oilily”、“始祖鸟”、“颂拓”、“贝亲”等，主要产品为鞋、手袋、皮带、钱包等，“万里马”品牌创建于1993年，“SaintJack”品牌创建于20世纪80年代，“Oilily”为荷兰品牌，品牌目标群体主要为25-45岁中高收入群体，具有一定的品牌知名度。
? 公司销售渠道较多，其中团购业务发展较好，公司与军需单位及大型企业合作，团
购订单充足。公司销售渠道涵盖团购渠道、直营渠道、电子商务渠道、批发渠道、代理商渠道和ODM 渠道，2016-2018年团购业务收入占营业收入的比重分别为
72.05%、71.96%和73.15%。目前公司团购客户主要来自军队、武警、公安、铁路以及电网等系统，2016-2018年当期新签合同金额分别为40,387.73万元、42,018.56
债券偿还方式：对未转股的债券每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息，附债券赎回及回售条款
债券偿还方式：对未转股的债券每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息，附债券赎回及回售条款发行主体长期信用等级：A+评级展望：稳定
发行主体长期信用等级：A+评级展望：稳定
报告编号：
中鹏信评【2019】第Z【164】号02
分析师
姓名：
安晓敏 胡长森
电话：
010-66216006
邮箱：
anxm@cspengyuan.com
评级日期：
2019年5月21日
本次评级采用中证鹏元资信评估股份有限公司服装家纺企业主体长期信用评级方法，该评级方法已披露于公司官方网站。
中证鹏元资信评估股份有限公司地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦3楼
电话：0755-82872897
网址：
www.cspengyuan.com
报告编号：
中鹏信评【2019】第Z【164】号02
分析师
姓名：
安晓敏 胡长森
电话：
010-66216006
邮箱：
anxm@cspengyuan.com
评级日期：
2019年5月21日
本次评级采用中证鹏元资信评估股份有限公司服装家纺企业主体长期信用评级方法，该评级方法已披露于公司官方网站。
中证鹏元资信评估股份有限公司地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦3楼
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本期债券信用等级：A+发行规模：不超过18,029万元（含）债券期限：6年
万元和73,930.57万元，公司订单充足，使得鞋品产能利用率均在93%以上，产销率均在93%以上。
关注：
? 国内皮具行业整体处于完全竞争状态，行业经营压力较大，公司终端销售收入规模
不大且代理商门店数量不断减少。Wind数据显示，2017年末我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业规模以上企业数为8,945家，但大多数为中小型企业，国内皮具行业整体处于完全竞争状态。2016-2018年，公司剔除团购订单后“万里马”品牌、“SaintJack”及代理品牌“Oilily”收入合计数占当期营业收入的比重分别为员
23.70%、 25.87%和 18.74%，公司终端市场收入贡献较小；且部分代理商经营存在一定困难，2018年末代理商门店数量由2015年的319家降至142家。
? 公司团购业务客户集中度较高，需关注主要客户稳定性。2016-2018年，公司团购
业务前五大客户销售金额占团购业务收入的比重分别为69.05%、54.68%和62.02%，公司客户集中度较高，经营收入仍对大客户依赖较大，大客户一旦流失将对公司业绩造成较大影响。
? 公司溢价收购形成商誉，面临减值风险。广州超琦电子商务有限公司（以下简称“超
琦电商”）100%股权按照合并收益法的评估值为13,116.47万元，评估增值18.06倍，公司收购及增资后持有超琦电商51%股权，公司账面因本次收购产生商誉6,336.20万元，占2018年末总资产的比重为5.71%。超琦电商2018年业务大幅调整，净利润数据勉强达到承诺标准，若未来超琦电商经营不达预期，公司商誉面临减值风险。
? 公司经营现金流表现不佳。近年来公司存货及应收账款规模保持增长，同时公司加
快与供应商结算，导致2017年及2018年公司经营活动现金分别净流出25,938.67万元和8,772.61万元。
? 公司待偿还有息债务规模较大，偿债压力较大。截至2019年3月底，公司负债总额
为61,970.18万元，资产负债率为54.40%，公司负债中有息债务48,928.30万元，且以短期债务为主，面临较大的偿债压力。
公司主要财务指标（单位：万元）
项目
| 项目 | 2019年3月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | ||
| 总资产 | 113,915.28 | 111,046.46 | 101,858.35 | 71,132.22 |
| 归属于母公司所有者权益 | 48,961.94 | 49,385.22 | 45,626.87 | 28,104.93 |
| 有息债务 | 48,928.30 | 40,573.60 | 37,546.68 | 21,538.96 |
资产负债率
| 资产负债率 | 54.40% | 52.91% | 55.21% | 60.49% |
| 流动比率 | 1.58 | 1.53 | 1.45 | 1.35 |
| 速动比率 | 1.16 | 1.10 | 1.07 | 0.90 |
| 营业收入 | 13,026.86 | 69,339.96 | 60,414.39 | 60,188.58 | ||
| 营业利润 | -313.23 | 5,150.46 | 4,817.10 | 4,663.64 |
| 净利润 | -355.94 | 4,273.92 | 3,733.24 | 3,700.23 |
| 综合毛利率 | 22.87% | 33.54% | 30.46% | 28.85% | ||
| 总资产回报率 | - | 6.29% | 6.41% | 8.41% |
| EBITDA | - | 8,321.89 | 6,705.97 | 6,970.57 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | 5.41 | 10.25 | 8.66 |
| 经营活动现金流净额 | -5,510.87 | -8,772.61 | -25,938.67 | 6,766.55 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
一、发行主体概况
公司前身为广东万里马投资实业有限公司，成立于2002年4月，初始注册资本为1,000万元，由林大泉、林大伟分别以货币出资510万元和490万元，占注册资本的51.00%和
49.00%。后经历次股权变更、股东增资及资本公积转增股本，2013年9月广东万里马投资实业有限公司注册资本增至5,268.288万元。2014年8月，由林大耀、林大洲、林彩虹、林大权等9位登记在册的股东共同发起，将公司整体改组为股份有限公司，并更名为广东万里马实业股份有限公司，改组后公司注册资本增至18,000万元，林大耀、林大洲、林彩虹、林大权合计持有公司84.45%股权，系兄弟姐妹关系，为公司的控股股东、实际控制人。2016年12月9日，经中国证券监督管理委员会核准，公司于2017年1月10日在深圳交易所创业板上市，股票代码300591.SZ，首次公开发行人民币普通股6,000万股，公司总股本由18,000万股增加至24,000万股，此后公司实施2016年度权益分派以当时现有总股本24,000万股为基数，向全体股东每10股送红股2.5股，同时以资本公积金每10股转增0.5股。2016年度权益分派完成后，截至2018年12月31日，公司总股本增至31,200股，注册资本为31,200万元，林大耀、林大洲、林彩虹、林大权合计持有公司63.33%股权，为公司控股股东、实际控制人，控股股东持有的公司股权对外质押比率为71.07%，控股股东股权质押比率较高。公司前十大股东持股情况见下表。表1 截至2018年12月31日公司前十大股东持股及质押情况（单位：股）
序号
| 序号 | 股东 | 股东性质 | 持股比例 | 持股数量 | 质押数量 | |||
| 1 | 林大耀 | 境内自然人 | 28.99% | 90,454,000 | 63,590,000 |
| 2 | 林大洲 | 境外自然人 | 15.20% | 47,437,000 | 44,319,999 | |||
| 3 | 林彩虹 | 境内自然人 | 10.43% | 32,526,000 | 32,525,999 |
| 4 | 林大权 | 境外自然人 | 8.71% | 27,183,000 | 0 | |||
| 5 | 陈泳源 | 境内自然人 | 2.96% | 9,229,900 | 0 |
| 6 | 陈泳武 | 境内自然人 | 1.71% | 5,330,200 | 0 | |||
| 7 | 王涛 | 境内自然人 | 1.67% | 5,200,000 | 0 |
| 8 | 黎锦新 | 境内自然人 | 0.91% | 2,850,140 | 0 | |||
| 9 | 林镜微 | 境内自然人 | 0.38% | 1,177,340 | 0 |
| 10 | 郑钧元 | 境内自然人 | 0.38% | 1,175,080 | 0 |
资料来源：公司提供
公司主要从事皮具的生产与销售，主要产品为鞋、包、拉杆箱、皮带等。 截至2018年12月31日，公司纳入合并范围子公司共6家，具体详见下表。
表2 截至2018年12月31日纳入合并范围的子公司
子公司名称
| 子公司名称 | 注册资本 | 持股比例 | 业务性质 | |||
| 直接 | 间接 | |||||
| 香港必和有限公司 | 390万元港币 | 100% | - | 商贸 | ||
| Coome Company Limited | 10美元 | - | 100% | 商标持有 |
| Alpha Universal Limited | 10美元 | - | 100% | 商标持有 | ||
| 广州天江贸易有限公司 | 100万元 | 100% | - | 商贸 |
| 广州超琦电子商务有限公司 | 667.14万元 | 51% | - | 商贸 | ||
| 上海悦跑信息科技有限公司 | 500万元 | - | 51% | 商贸 |
资料来源：公司提供
二、本期债券概况
债券名称：广东万里马实业股份有限公司2019年创业板公开发行可转换公司债券；发行规模：不超过18,029万元（含）；债券期限：发行之日起6年；债券利率：本期债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据国家政策、市场和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定；
还本付息方式：每年付息一次，到期归还本金和最后一年利息；转股期限：自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止；初始转股价格：本期债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场状况与保荐机构（主承销商）协商确定；
转股价格向下修正条款：在本期债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司本期发行可转债的股东应当回避；修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日的公司股票交易均价之间的较高者。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算；
赎回条款：在本期债券到期后五个交易日内，公司将赎回未转股的可转债。如果公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本期发行的可转债未转股余额不足3,000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；
回售条款：本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，本期债券持有人有权将其持有的本期债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。最后两个计息年度，本期债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而本期债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，本期债券持有人不能多次行使部分回售权。
若公司本期债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本期债券持有人享有一次回售的权利。本期债券持有人有权将其持有的本期债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回收，本次附加回售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回售权；
向原股东配售的安排：本期债券向公司原股东实行优先配售权，原股东有权放弃配售权。向原股东优先配售的具体比例提请股东大会授权董事会根据发行时具体情况确定，并在本期债券的发行公告中予以披露。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分采用网下对机构投资者发售和通过深圳证券交易所交易系统网上定价发行相结合的方式进行，余额由承销团包销。
三、本期债券募集资金用途
本期债券募集资金总额不超过18,029万元（含），募集资金用于投资以下项目。表3 本期债券募集资金投向明细（单位：万元）
项目名称
| 项目名称 | 项目总投资 | 募集资金 使用规模 | 占项目总 投资比例 |
| 智能制造升级建设项目 | 15,283 | 12,759 | 83.48% | ||
| 研发中心升级建设项目 | 3,278 | 2,476 | 75.53% |
| 信息化升级建设项目 | 3,012 | 2,794 | 92.76% |
| 合计 | 21,573 | 18,029 | 83.57% |
资料来源：公司提供
（1）智能制造升级建设项目
智能制造升级建设项目拟通过对公司现有3条生产线进行智能化升级改造，并新建2条智能化生产线，从而缓解公司目前面临的产能瓶颈，增强公司供货能力，降低用工成本。该项目计划总投资15,283万元，建设期2年，其中工程建设费用13,420万元，铺底流动资金1,863万元。工程建设费用中，场地投入756万元，设备购置及安装经费12,664万元。
根据公司提供的数据，达产后，该项目正常年营业收入54,148万元，年净利润4,536万元，项目税后内部收益率达到21.42%，税后静态投资回收期（含建设期）为6.65年。截至2019年3月底，该项目相关备案报批手续已完成，已投资58.58万元，尚处于前期投入阶段。
（2）研发中心升级建设项目
研发中心升级建设项目拟在公司现有产品研发设计的基础上，通过改善现有研发设计环境，购置行业内先进的三重喷射3D打印机、大幅面光纤激光切割机、箱包打版系统等研发设计用硬软件设备，引进优秀的研发设计人员，从而进一步提升公司研发设计实力和核心竞争力，实现对时尚皮具、功能性皮革、时尚精品小配饰、军警被装、特种作战防护类等产品的有效研发。
该项目计划总投资3,278万元，计划建设期2年，其中工程建设费用2,476万元，研发设计费用802万元。工程建设费用中，场地投入308万元，设备购置及安装经费2,168万元；研发设计费用中，研发设计人员费362万元，研发设计实验费440万元。截至2019年3月底，该项目相关备案报批手续已完成，尚未发生投入。
（3）信息化升级建设项目
信息化升级建设项目拟通过合理购置软硬件设备，实现对公司财务管理、供应链管理、资源计划管理、全渠道营销管理等系统的升级与完善，构建较为全面、高效的信息化系统。项目实施后，将有效提高公司的资源整合能力及经营管理效率。
该项目计划总投资3,012万元，计划建设期2年，其中工程建设费用2,793万元，项目实施费219万元。截至2019年3月底，该项目相关备案报批手续已完成，尚未发生投入。
我们关注到，受建设工期等因素影响，募投项目能否如期建设完工并投入使用存在不确定性；另外，受需求市场等因素影响，项目建成后能否产生如期收益亦存在不确定性。
四、运营环境
我国人均衣着消费支出逐年增加，但受居民消费结构调整影响，衣着消费占比持续下滑
近年来我国不断推进城镇化进程，截至2018年末，中国城镇人口已达8.31亿人，城镇化率达到59.58%；城镇居民人均可支配收入与人均消费性支出稳步增长，2018年我国城镇居民人均可支配收入和人均消费性支出分别为39,251.00元和26,112.00元，较上年同期分别增加7.84%和6.82%。服装需求是居民生活基础性需求，受国民收入水平影响较大，虽然近年来我国居民收入水平持续提升为衣着消费释放提供了支持条件，但受居民消费结构中居住、医疗等支出挤占影响，2012年以来我国城镇居民人均衣着消费性支出占城镇居民人均消费性支出比重持续下滑，2018年降低至6.92%。
图1 我国城镇居民家庭人均衣着消费占比持续下滑
| 图1 我国城镇居民家庭人均衣着消费占比持续下滑 |
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
随着城市化发展和人均可支配收入的提高，我国服装行业销售规模不断增长。但增速方面，受宏观经济下行、消费结构调整、内需增速趋缓等因素影响，社会消费品零售总额和服装类零售额增速均呈下降趋势。2005-2014年，我国社会消费品零售总额年均复合增长率为16.58%；与之相应，我国服装鞋帽、针纺织品零售额年复合增长率为22.53%。但2014年以来，我国服装类零售额和社会消费品零售总额整体增速有所放缓，2016-2018年基本保持平稳。
| 图2 国内服装鞋帽零售增速较为平稳 |
资料来源：Wind，中证鹏元整理
国内皮具行业终端品牌众多，加之国外品牌冲击，行业整体处于完全竞争状态皮具行业作为一个传统行业，全球中高端市场一直以来由欧美等国家主导，国家统计局数据显示，2017年末我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业规模以上企业数为8,945家，但大多数为中小型企业，市场上国内和国际品牌繁多，市场竞争激烈。作为传统行业，国内皮具行业整体处于完全竞争状态。目前整个皮具产品市场形成了以国际品牌Prada、LV、Ferragamo 为代表的奢侈品牌，以Coach、Michael Kors 为代表的高端品牌，以万里马、金利来、百丽国际、奥康国际、星期六、红蜻蜓等企业为代表的中高端品牌以及其他低端品牌。总体上看，皮具行业竞争逐步加剧，优胜劣汰的趋势正在形成。中高端市场近年成长迅速，主要参与者是国内拥有自主品牌和研发制造水平较高的企业，商品的时尚性与舒适性是品牌核心竞争要素。在这一市场中，各大知名品牌企业依靠多品牌策略抢占市场份额，而企业营销策略与推广、研发的设计与技术、渠道的建设与管理、供应链管理等产业链整合能力则是重要的竞争维度。与国际高端品牌相比，国内中高端品牌多为具有本土化优势的民族品牌，更熟悉国内消费者偏好、地域性差异，并有效地利用中国作为世界制造中心和全球精品加工大国的供应链资源，通过生产资源优势与市场网络终端优势的结合，不断提升品牌形象与服务，构筑相对稳定的消费群体。目前皮具行业的中高端企业主要以迪桑娜、菲安妮、金利来为代表。据中商情报数据统计显示，2017年箱包皮具行业销售总额达168.2亿元，同比增长19%。在2017年箱包皮具行业品类方面，整体表现比较平均。女士包袋品类依旧排名第一，行业占比约32.5%。具体来看，2017年箱包皮具行业销售额排名前十的品类分别是：女士包袋、旅行箱、双肩背包、男士包袋、钱包、旅行袋、卡包、钥匙包、箱色配件、手机包。其中，女士包袋销售额最高，达54.58亿元，位列排行榜第一。而男士包袋2017年的销售额仅有
20.28亿元，不足女士包袋的一半。其次，旅行箱2017全年销售额为34.44亿元，位居箱包皮具行业销售额排行榜第二；双肩背包排名紧随旅行箱，销售额仅与旅行箱相差0.14亿元。
受终端需求疲软影响，近年鞋企存货水平依然较高，传统线下渠道拓展减速；电子商务的快速发展对线下销售渠道造成一定冲击，同时也为鞋企创造了新的契机
受终端需求疲软影响，近年制鞋业的高库存问题逐步显现，存货压力向上游传导，全国皮革鞋靴产量增速由2010年的18.92%降至2018年的-1.01%。而与此同时，鞋企整体存货规模总体保持在高位水平，2016-2018年末，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业存货规模分别为1,075.00亿元、1,074.00亿元和1,054.00亿元。较高的存货水平加大了鞋企资金占用和运营压力，行业内开始转变发展方式，放缓渠道拓展速度，并加大当前自有渠道资源
的整合。此外，近年电商发展较快，对传统的百货渠道造成一定冲击，部分百货商场关店结业，使得鞋企部分门店被动关闭。从主要上市鞋企的数据来看，近年星期六、达芙妮、天创时尚门店数量持续下降，2017年末三家企业门店数量分别为1,589家、3,836家和1,927家，较2015年末分别减少了455家、1,761家和248家。表4 主要上市鞋企门店数量及存货情况（单位：家、亿元）
项目
| 项目 | 2017年 | 2016年 | 2015年 | ||||||||
| 门店 | 存货 | 门店 | 存货 | 门店 | 存货 | ||||||
| 星期六 | 1,589 | 13.79 | 1,811 | 15.12 | 2,044 | 14.75 | |||||
| 百丽国际 | - | - | 13,062 | - | 13,762 | 68.77 |
| 达芙妮 | 3,836 | 10.42 | 4,598 | 12.65 | 5,597 | 17.52 |
| 天创时尚 | 1,927 | 4.18 | 1,959 | 3.99 | 2,175 | 4.83 |
| 奥康国际 | 3,086 | 8.49 | 3,148 | 10.37 | 2,912 | 9.19 |
资料来源：中证鹏元根据公开资料整理，部分数据未取得。
近年来，我国电子商务快速发展，国家统计局电子商务交易平台调查显示，2018年全国电子商务交易额为31.63万亿元，同比增长8.5%。其中商品、服务类电商交易额30.61万亿元，同比增长14.5%。商务部表示，2018年我国网络零售市场规模持续扩大，全国网上零售额突破9万亿元，其中实物商品网上零售额7万亿元，同比增长25.4%，对社会消费品零售总额增长的贡献率达45.2%，较上年提升7.3个百分点。另外，随着全国性物流系统建设和城乡宽带网络升级，智能手机和便携式平板电脑的使用日益普遍，各类网上购物的APP应用也日益完善，在此背景下，国内消费者的消费习惯正逐步改变，通过上网购买商品的意愿将进一步增强。而在鞋行业库存较高背景下，为了尽快清理库存、回流资金，传统鞋企开始瞄准快速发展的电子商务市场，以实现“去库存化”。目前，市场上大部分鞋企均已经涉足电子商务，且网络销售占比提升较快。但是目前部分企业仅将互联网作为新增的渠道销售，未能实现与实体零售店的结合。自身线下渠道资源的整合、线上渠道的拓展与创新成为品牌鞋企渠道建设的重点。
五、公司治理与管理
公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等法律法规的要求以及《公司章程》的规定建立了股东大会、董事会和监事会，并且对董事会和董事、监事会和监事、经理层和高级管理人员在内部控制中的责任进行了规定，明确了股东大会、董事会、监事会和经理层之间各负其责、规范运作、相互制衡的公司治理结构。另外，公司制定了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议事规则》等各项规
章制度，并建立了《募集资金专项存储及使用管理制度》、《公开信息披露管理制度》等一系列法人治理制度。
图3 截至2018年12月31日公司组织结构图
| 图3 截至2018年12月31日公司组织结构图 | ||
| 资料来源：公司提供 |
股东大会是公司的权力机构，截至2018年12月31日，林大耀、林大洲、林彩虹、林大权四位为公司控股股东和实际控制人，持股比例合计为63.33%。公司设董事会，董事会由7人构成，设董事长1人，副董事长1人，独立董事3人，现任董事长为林大洲先生。公司董事由股东大会选举或更换，任期三年，任期届满，可连选连任。董事会下设战略发展委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会、审计委员会和董事会秘书。公司监事会由3人组成，其中股东代表1人，职工代表2人，设监事会主席1人。公司监事按照《监事会议事规则》的要求认真履行职责，诚信、尽责地对公司财务状况、重大事项的合法、合规性进行监督，维护公司及股东的合法权益。根据《公司章程》，公司设总经理1人，由董事会聘任或解聘；副总经理若干人，由董事会聘任或解聘；公司总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书为公司高级管理人员。公司总经理每届任期3年，连聘可以连任，对董事会负责。公司根据现代企业制度的要求和自身经营管理需要构建了内部组织架构。公司总经理
下设财务部、行政部、人事部、生产中心、研发中心、成品采购部、营销中心、团购部、外销部等职能部门，另外总经理统筹管理各子公司的运营情况。
人员方面，截至2018年12月31日，公司拥有在职员工2,018人。公司员工以生产人员和销售人员居多。从公司员工的学历构成来看，大专以下的占比83.75%，主要是对学历要求不高的生产和销售人员。近年公司管理层较稳定，且具有丰富的从业经验，董事长林大洲先生及其他高级管理人员从事皮具行业经营达24年以上，研发中心总监林大权从业达24年以上。表5 截至2018年12月31日公司人员构成情况
专业构成
| 专业构成 | 教育程度 |
| 类别 | 人数 | 占员工总 数的比例 | 类别 | 人数 | 占员工总 数的比例 | |||
| 生产人员 | 992 | 49.16% | 硕士以上 | 3 | 0.15% |
| 销售人员 | 769 | 38.11% | 大学本科 | 112 | 5.55% |
| 技术人员 | 115 | 5.70% | 大专 | 213 | 10.56% |
| 财务人员 | 30 | 1.49% | 大专以下 | 1,690 | 83.75% | |||
| 管理人员 | 95 | 4.71% |
| 行政人员 | 17 | 0.84% |
| 合计 | 2,018 | 100.00% | 合计 | 2,018 | 100.00% |
资料来源：公司提供
发展战略方面，公司以“多品牌、多渠道、多品类”战略为核心，通过坚持品牌定位，坚持打造高质量、高附加值、高性价比产品，进一步优化完善营销网络，纵深执行团购业务的战略布局，推进团购业务与军民融合深度发展。加强电子商务渠道的建设与拓展，推动全渠道发展。通过加强产品设计和功能性的不断开发，强化各品牌的时尚定位并继续提升品牌美誉度，不断提升公司产品的综合竞争力，争取更多的市场份额。逐步提升研发设计水平，保持并巩固公司新产品的质量优势。
六、经营与竞争
公司主要从事皮具的设计、生产与销售，主要产品为鞋、包、拉杆箱、皮带等，拥有“万里马”、“Saint Jack”、“COOME”三个主要自有品牌和“Oilily”、始祖鸟、颂拓、贝亲等多个代理品牌，2018年公司收购超琦电商涉足电商业务。现阶段公司收入主要源于团购业务销售的鞋品，2016-2018年，公司营业收入分别为60,188.58万元、60,414.39万元和69,339.96万元，其中鞋品收入占比分别为69.70%、58.39%和63.67%。公司鞋品、手袋、拉杆箱及皮带产品的销售均对团购依赖较大，因各年团购订单的波动而各品类产品
的收入均存在一定波动。按品牌划分来看，公司收入主要由自有品牌“万里马”贡献，2016-2018年，“万里马”品牌实现的收入占营业收入的比重分别为87.66%、88.51%和
83.75%。按渠道划分来看，2016-2018年，公司团购业务收入占营业收入的比重分别为
72.05%、71.96%和73.15%，因收购超琦电商，2018年新增电子商务收入4,217.10万元。毛利率方面，2016-2018年，公司综合毛利率分别为28.85%、30.46%和33.54%，综合毛利率逐年提升。表6 分产品---公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
项目
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||||||
| 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | |||||
| 鞋品 | 44,151.57 | 30.10% | 35,276.64 | 30.75% | 41,950.90 | 24.71% | ||||
| 手袋 | 8,438.15 | 31.95% | 9,340.34 | 33.53% | 10,061.47 | 34.80% | ||||
| 拉杆箱 | 4,602.66 | 48.70% | 1,459.16 | 43.35% | 3,466.85 | 57.10% |
| 皮带 | 4,483.30 | 27.88% | 9,832.23 | 24.06% | 2,310.98 | 26.88% | ||||
| 电子商务（超琦电商） | 4,217.10 | 67.53% | - | - | - | - |
| 配件等 | 2,186.71 | 32.15% | 3,069.90 | 25.42% | 1,125.60 | 38.95% |
| 钱包 | 827.45 | 23.72% | 1,096.26 | 37.28% | 1,136.84 | 31.06% | ||||
| 其他业务 | 433.02 | 8.34% | 339.86 | 69.55% | 135.94 | 76.47% |
| 合计 | 69,339.96 | 33.54% | 60,414.39 | 30.46% | 60,188.58 | 28.85% |
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司采取自主生产与外协生产相结合的方式合理调配产能，随着订单规模增加，公司鞋品及皮带自有产能提升，且产能利用及产销匹配情况均较好，但手袋及钱包闲置产能较大
公司生产基地位于东莞市长安镇，主要经营皮具产品：鞋、皮带、手袋、拉杆箱等。目前公司经营品牌主要包括自有品牌“万里马”、“SaintJack”、“COOME”及代理品牌“Oilily”、始祖鸟、颂拓、贝亲等，公司“Oilily”品牌代理属于买断销售，由公司向Oilily指定的外协厂商直接采购成品并结算货款，不需要支付品牌代理费用，公司品牌目标群体主要为25-45岁中高收入群体。表7 公司主要品牌定位情况（单位：元）
| 品牌 | 品牌定位 | 目标客户 | 价格区间 |
| 万里马 | 精品设计，精致时尚 | 25 至 45 岁中高收入 | 600-2,500 | |
| SaintJack | 英伦风尚，华彩人生 | 25 至 45 岁社会精英 | 1,000-3,500 |
| Oilily | 格调鲜明，艺术生活 | 25 至 45 岁中高收入 | 600-2,500 |
资料来源：公司提供
公司高度重视产品的研发设计，具备一定的设计、研发能力。目前公司拥有一个115人的设计、研发团队，每年完成几千款设计及成型，公司研发团队人员稳定、研发人员大
多设计经历资深、对各产品品牌定位认知深入。另外，公司通过与国外设计团队合作，运用时尚机构预测、时尚展示和时尚媒体等渠道与国内外时尚前沿接轨，获取未来市场流行色彩元素和经典款式，结合公司的国内外销售市场反馈的销售数据，完成产品的原创。表8 公司设计人员及经费情况（单位：人、万元）
项目
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
| 设计人员 | 115 | 99 | 62 | |
| 年度设计经费 | 1,964.22 | 1,333.52 | 908.74 |
| 年度设计经费占营业收入的比重 | 2.83% | 2.21% | 1.51% |
资料来源：公司提供
表9 公司自有品牌系列款式情况
| 品牌 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||||
| 系列 | 款式 | 系列 | 款式 | 系列 | 款式 | |||
| 万里马 | 149 | 1,806 | 145 | 1,760 | 126 | 1,636 | ||
| Saint Jack | 126 | 1,350 | 124 | 1,377 | 68 | 753 |
资料来源：公司提供
公司生产经营模式如下：采用“订单+预测”的生产模式组织生产，并采取自主生产与外协生产相结合的方式合理调配产能，受限于公司产能阶段性不足，公司部分产品委托外协厂商生产完成。2016-2018年，外协成本占主营业务成本的比重分别为48.06%、33.62%和33.42%，2015年以来，随着公司订单规模增加，公司不断增加自有生产线的建设，自有产能规模提升，导致外协成本占主营业务成本的比重不断下降。表10 公司直接材料占成本比重情况（单位：万元）
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
| 自产成本 | 材料成本 | 20,342.25 | 18,782.67 | 15,116.39 | |
| 人工成本 | 6,688.82 | 6,153.34 | 4,481.61 | ||
| 制造费用等 | 3,386.11 | 2,883.60 | 2,626.95 | ||
| 小计 | 30,417.18 | 27,819.61 | 22,224.95 | ||
| 占主营业务成本比重 | 66.58% | 66.38% | 51.94% |
| 外协成本 | 外协成本 | 15,266.82 | 14,087.24 | 20,566.40 | |
| 占主营业务成本比重 | 33.42% | 33.62% | 48.06% | ||
| 合计 | 45,684.00 | 41,906.85 | 42,791.35 | ||
注：外协成本主要为外协厂商生产的产品以及外购Oilily产成品资料来源：公司提供
公司鞋品及皮带主要针对团购客户生产，手袋、钱包、拉杆箱等主要由门店及电商渠道面向终端销售。2015年以来，公司团购业务发展较好，订单较为充足，公司陆续提升了鞋品及皮带产能。截至2018年底，公司鞋品及皮带产能分别由2015年底的60万双、40万条增加至234.41万双和81.18万条。鞋品产能利用率均在93%以上，皮带产能利用率均在92%
以上，公司团购业务带动鞋品及皮带生产线产能得到较大发挥且销量也得到保障。公司销售的拉杆箱全部由外协单位生产，销售的“万里马”、“SaintJack”品牌手袋由公司生产，“Oilily”品牌手袋由外协单位提供。2016-2018年，公司手袋产能利用率分别为59.59%、
50.56%和58.06%，钱包产能利用率分别为25.58%、20.88%和21.92%，公司手袋及钱包闲置产能较大，主要是出于经济效益考虑，由于公司现有的手袋、钱包生产线均为皮料产品生产线，该类产品技术要求较高，公司具有较强的生产能力和质量把控能力，皮料产品以自产为主；非皮料产品技术难度相对较低，市场上有较为充足且质量可靠的供应商，因此将非皮类产品委托给这些成熟厂商生产。从产销匹配情况来看，公司主要根据市场需求及订单情况组织生产，所以产销率较高，鞋品产销率均在93%以上，皮带产销率均在95%以上，手袋、钱包、拉杆箱产销率均在90%以上，甚至某些年份超过100%。表11 公司产品产能及产销情况（单位：万双，万条，万个）
年份
| 年份 | 产品 | 自产 产能 | 自产 产量 | 外协 生产量 | 产量 合计 | 销量 | 自产产能 利用率 | 产销率 |
| 2018年 | 鞋品 | 234.41 | 218.9 | 27.12 | 246.02 | 230.2 | 93.38% | 93.57% | ||||
| 皮带 | 81.18 | 77.42 | 35.07 | 112.49 | 107.19 | 95.37% | 95.29% | |||||
| 手袋 | 25.37 | 14.73 | 34.65 | 49.38 | 49.32 | 58.06% | 99.88% | |||||
| 钱包 | 18.52 | 4.06 | 2.91 | 6.97 | 8.96 | 21.92% | 128.55% | |||||
| 拉杆箱 | - | - | 12.43 | 12.43 | 12.44 | - | 100.08% |
| 2017年 | 鞋品 | 173.39 | 164.10 | 30.90 | 195.00 | 197.93 | 94.64% | 101.50% | ||||
| 皮带 | 81.18 | 77.19 | 281.96 | 359.15 | 391.12 | 95.08% | 108.90% | |||||
| 手袋 | 30.44 | 15.39 | 17.71 | 33.10 | 33.95 | 50.56% | 102.57% | |||||
| 钱包 | 27.78 | 5.80 | 6.31 | 12.11 | 11.39 | 20.88% | 94.05% | |||||
| 拉杆箱 | - | - | 3.23 | 3.23 | 3.29 | - | 101.86% |
| 2016年 | 鞋品 | 123.06 | 118.21 | 129.36 | 247.57 | 238.15 | 96.06% | 96.20% | ||||
| 皮带 | 40.58 | 37.71 | 13.88 | 51.59 | 67.91 | 92.93% | 131.63% | |||||
| 手袋 | 30.44 | 18.14 | 22.88 | 41.02 | 37.64 | 59.59% | 91.76% | |||||
| 钱包 | 32.41 | 8.29 | 2.87 | 11.16 | 11.63 | 25.58% | 104.21% | |||||
| 拉杆箱 | - | - | 7.79 | 7.79 | 8.23 | - | 105.65% |
资料来源：公司提供
公司销售渠道较广，但收入主要源自团购业务，公司与军需单位及大型企业合作，订单充足，但团购业务客户集中度较高，需关注主要客户稳定性
公司销售模式可以分为自有渠道与代理商渠道，其中，自有渠道可以分为直营店、团购、电子商务、批发商及ODM 渠道。公司通过投标取得团购客户订单，通过订货会取得代理商订单，通过协议取得批发商及ODM客户订单，同时公司还通过直营店、电子商务平台销售自有品牌及代理品牌产品。现阶段，公司团购业务发展较好，2016-2018年，公
司团购业务收入占营业收入的比重分别为72.05%、71.96%和73.15%，团购业务毛利润占公司业务毛利润总额的比重分别为64.67%、65.21%和66.06%，公司收入及利润主要由团购业务贡献。表12 公司营业收入分渠道构成及毛利率情况（单位：万元）
项目
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||||
| 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | |||
| 团购 | 50,724.16 | 30.29% | 43,472.90 | 27.61% | 43,368.23 | 25.90% | ||
| 直营店 | 7,198.27 | 41.92% | 8,145.33 | 48.51% | 6,971.92 | 45.92% | ||
| 电子商务 | 7,187.62 | 51.27% | 3,989.24 | 22.25% | 3,438.88 | 27.03% |
| 代理商 | 2,512.70 | 38.85% | 3,266.40 | 37.06% | 3,429.90 | 37.78% | ||
| ODM | 1,021.30 | 12.00% | 993.15 | 8.05% | 2,455.10 | 19.92% |
| 批发商 | 262.89 | 22.11% | 207.51 | 17.98% | 388.61 | 29.46% | ||
| 其他业务 | 433.02 | 8.34% | 339.86 | 69.55% | 135.94 | 76.47% |
| 合计 | 69,339.96 | 33.54% | 60,414.39 | 30.46% | 60,188.58 | 28.85% |
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司主要面向各类政府部门、事业单位及社会团体，如军队、武警、公安、电网等系统用户推出团购业务，目前公司团购客户主要来自军队、武警、公安、电网以及铁路系统，其中解放军总后勤部军需局采购占团购业务量最大，2016-2018年，公司对解放军总后勤部军需局销售金额分别为16,114.03万元、13,424.89万元和18,220.37万元，占团购渠道销售比分别为37.16%、30.88%和35.92%。目前大部分客户（如军队、武警、公安系统及部分企事业单位等）均要求每年对合格供应商资质进行复审，并根据其内部复审结果对“武警物资采购管理信息新系统”、“中央军委后勤保障部军队采购网”等系统中的合格供应商名单进行更新，若不符合相关供应商资格将被移出该供应商库。公司从事军需产品生产多年，已成为解放军总后勤部军需局、武警后勤部物资采购站的在库供应商。
结算方面，解放军总后勤部军需局单个合同执行金额通常在1,000万元以上，公司按照客户要求将货品发至全国各地指定地点后，需要收集各接收点签收的发货清单，结合合同向客户统一申请结算；武警后勤部物资采购站，当年执行完毕的合同在年末统一申请结算；铁路系统单位，也需要收集各地签收单据之后再统一申请结算，每月定期回款100-300万元不等，每期回款金额较小，当销售金额较大时，回款期间达到6个月以上。同时，具体回款进度还与客户的付款内部审批流程相关。因此，公司对主要团购客户的销售，从发货确认收入至收到货款一般为3个月以上，部分客户达到6个月以上。
从客户集中度来看，公司对主要客户依赖较大，2016-2018年，公司团购业务前五大客户销售金额占团购业务收入的比重分别为69.05%、54.68%和62.02%，公司大客户销售
占比较大，存在大客户流失对公司业绩造成较大影响的风险。表13 公司团购业务前五大客户情况（单位：万元）
年份
| 年份 | 客户具体名称 | 销售金额 | 占年度团购业务收入的比重 |
| 2018年 | 中国人民解放军总后勤部军需物资油料部军需军事代表局 | 18,220.37 | 35.92% | |||
| 中国人民武装警察部队后勤部物资采购站 | 5,857.18 | 11.55% | ||||
| 广东省公安厅 | 4,533.97 | 8.94% | ||||
| 中国人民武装警察部队消防局 | 1,449.20 | 2.86% | ||||
| 中国人民武装警察边防部队 | 1,400.45 | 2.76% | ||||
| 合计 | 31,461.17 | 62.02% | ||||
| 2017年 | 中国人民解放军总后勤部军需物资油料部军需军事代表局 | 13,424.89 | 30.88% | |||
| 中国人民武装警察部队后勤部物资采购站 | 5,598.86 | 12.88% | ||||
| 广东省公安厅 | 1,841.02 | 4.23% | ||||
| 广州铁路（集团）公司站车服务中心 | 1,644.84 | 3.78% | ||||
| 武警交通指挥部后勤部军需物资处 | 1,259.34 | 2.90% | ||||
| 合计 | 23,768.95 | 54.68% |
| 2016年 | 中国人民解放军总后勤部军需物资油料部军需军事代表局 | 16,114.03 | 37.16% | |
| 中国人民武装警察部队后勤部物资采购站 | 8,079.26 | 18.63% | ||
| 广东省公安厅 | 3,152.23 | 7.27% | ||
| 湖南省公安厅 | 1,769.24 | 4.08% | ||
| 中国南方航空股份有限公司 | 830.18 | 1.91% | ||
| 合计 | 29,944.94 | 69.05% |
资料来源：公司提供
公司与团购业务主要客户合作顺畅，团购业务订单较为充足，2016-2018年公司当期新签合同金额分别为40,387.73万元、42,018.56万元和73,930.57万元，2018年增加较多，主要是从中国移动、中国人民武装警察部队消防局等单位获得新订单较多所致。公司现阶段团购订单充足，未来一段时间内将持续带来较大规模收入及利润。表14 公司团购业务订单情况（单位：笔，万元）
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | ||
| 当年新签合同笔数 | 564 | 436 | 473 |
| 当年新签合同总金额 | 73,930.57 | 42,018.56 | 40,387.73 | |
| 当年已中标但尚未签订合同的中标金额合计数 | 1,343.23 | 11,597.66 | - |
注：“-”表示鹏元未获取相关数据资料来源：公司提供
目前公司旗下品牌产品终端销售主要依靠门店渠道及电商渠道，但受限于终端需求乏
力及市场竞争压力，公司品牌产品终端销售规模不大
2016-2018年，公司经营的主要品牌销售情况详见下表，“万里马”品牌实现收入规模较大，主要系其中包含团购订单，剔除团购订单后“万里马”品牌终端销售实现收入分别为9,423.06万元、10,057.66万元和7,346.13万元。2016-2018年，剔除团购订单后“万里马”品牌、“SaintJack”及代理品牌“Oilily”收入合计数占当期营业收入的比重分别为23.70%、
25.87%和18.74%，公司终端销售实现的收入在营业收入中的占比相对较低。表15 公司终端销售的品牌产品情况（单位：万元）
项目
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | ||||||
| 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | ||||
| 万里马 | 58,070.29 | 30.59% | 53,473.72 | 28.70% | 52,755.98 | 27.66% | |||
| 1、剔除团购订单的万里马 | 7,346.13 | 32.64% | 10,057.66 | 33.57% | 9,423.06 | 45.58% | |||
| 2、Saint Jack | 5,261.97 | 43.52% | 4,977.16 | 48.78% | 4,063.87 | 45.58% | |||
| 3、Oilily | 385.84 | 19.67% | 597.13 | 49.35% | 777.70 | 42.21% |
| 合计（1+2+3） | 12,993.94 | 36.66% | 15,631.95 | 39.02% | 14,264.62 | 38.99% |
资料来源：公司提供
公司终端销售的品牌产品依靠直营渠道、代理商渠道及电商平台进行销售，2016-2018年，公司通过上述渠道实现的销售收入分别为14,264.62万元、15,631.95万元和12,993.94万元，其中直营渠道销售占比较大，且直营渠道销售毛利率较高，2016-2018年分别为
45.92%、48.51%和41.92%，代理商渠道毛利率一般在35%-38%左右。2018年因超琦电商纳入合并范围，公司电商业务收入及毛利率大幅提升，但公司本部电子商务渠道因唯品会扣点及平台费用增加导致电子商务渠道毛利率相对较低。表16 公司门店及电商销售情况（单位：万元）
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||||||
| 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | |||||
| 直营店 （直营渠道） | 7,198.27 | 41.92% | 8,145.33 | 48.51% | 6,971.92 | 45.92% | ||||
| 代理商门店 （代理商渠道） | 2,512.70 | 38.85% | 3,266.40 | 37.06% | 3,429.90 | 37.78% | |||||
| 电子商务 | 7,187.62 | 51.27% | 3,989.24 | 22.25% | 3,438.88 | 27.03% |
| 合计 | 16,898.59 | 45.44% | 15,400.97 | 39.28% | 13,840.70 | 39.21% |
资料来源：公司提供
因终端消费需求乏力，国内皮具品牌众多，加之国外品牌冲击，近年来皮具经营压力较大，公司代理商渠道经营压力较大，代理商门店数量不断减少，直营店方面因具有一定成本优势且便于管理，近年来公司加大对直营店的开拓力度，直营店数量同比增加，截至2018年末，公司门店总数为273家，主要集中于华南和华中地区。
表17 公司门店情况统计（单位：家）
类型
| 类型 | 2018年 | 2017年 | |||||||||
| 期末数 | 新增 | 关闭 | 期末数 | 新增 | 关闭 | ||||||
| 直营店 | 131 | 32 | 29 | 128 | 31 | 25 | |||||
| 代理商门店 | 142 | 13 | 84 | 213 | 18 | 23 |
| 合计 | 273 | 45 | 113 | 341 | 49 | 48 |
| 类型 | 2016年 | 2015年 | ||||||||
| 期末数 | 新增 | 关闭 | 期末数 | 新增 | 关闭 | |||||
| 直营店 | 122 | 37 | 34 | 119 | 36 | 33 | ||||
| 代理商门店 | 218 | 11 | 112 | 319 | 19 | 94 | |||||
| 合计 | 340 | 48 | 146 | 438 | 55 | 127 |
资料来源：公司提供
随着订单规模的扩大，公司原材料采购总额不断增加，但主要原材料价格波动不大，公司材料成本压力可控
公司主要经营皮具产品，所耗用材料为皮料、鞋底、里布及五金配件等，其中皮料为主要原材料，并以牛皮居多。公司原材料采购渠道为以国内供应商采买为主，采购质量由采购部门严格把控，2015-2017年公司皮料采购单价随皮料类型变化而存在一定波动。
2016-2018年，公司原材料采购总额分别为22,649.44万元、25,458.28万元和26,088.32万元，其中主要皮料采购额占当年原材料采购总额的比重分别为49.40%、42.81%和
43.73%，辅助材料采购额占当年原材料采购总额的比重分别为25.34%、35.31%和34.28%。采购价格方面，2016-2018年，公司主要皮料采购价格分别为15.01元/平方英尺、13.79/平方英尺和14.37/平方英尺，底料采购价格分别为12.69元/对、12.02元/对和12.30元/对。表18 公司原材料采购情况（万平方英尺、万对、万个；万元、元/平方英尺、元/对、元/个）
| 年份 | 项目 | 采购量 | 采购金额 | 采购单价 |
| 2018年 | 主要皮料 | 794.15 | 11,409.27 | 14.37 | ||
| 底料 | 317.07 | 3,900.55 | 12.30 | |||
| 五金 | 5,037.51 | 1,835.17 | 0.36 | |||
| 辅助材料 | - | 8,943.33 | - | |||
| 合计 | - | 26,088.32 | - |
| 2017年 | 主要皮料 | 790.58 | 10,899.15 | 13.79 | ||
| 底料 | 263.58 | 3,168.21 | 12.02 | |||
| 五金 | 3,824.81 | 3,553.01 | 0.93 | |||
| 辅助材料 | - | 7,837.91 | - | |||
| 合计 | - | 25,458.28 | - |
| 2016年 | 主要皮料 | 745.59 | 11,188.57 | 15.01 |
底料
| 底料 | 332.68 | 4,221.04 | 12.69 | |
| 五金 | 4,145.98 | 1,499.47 | 0.36 |
| 辅助材料 | - | 5,740.36 | - |
| 合计 | - | 22,649.44 | - |
注：（1）主要皮料主要为牛皮；
（2）辅助材料为里布、海棉、鞋垫、鞋带、化学品、织带等，涉及种类较多，且单位与规格差异大，不具有可比性，因而未合计采购数量与采购价格；
（3）上述采购金额与采购价格均系不含税采购金额与采购价格。
资料来源：公司提供
原材料采购管理方面，公司采用“订单+预测”的采购模式，销售部门根据预测及订单制定生产计划，生产部门依据生产计划以及样板的产品物料耗用表，计算出原料耗费，结合原料库存制定原材料采购请购单，向采购部门提交采购申请，采购部门据此安排采购。因而总体来看，公司原材料库存规模管理较好，2016-2018年末公司存货科目原材料账面余额分别为3,832.02、4,180.32万元和4,130.45万元，占当年末总资产的比重分别为5.39%、
4.10%和3.72%，公司库存规模占总资产的比重逐年下降，但由于公司部分原材料价格波动，2016-2018年公司计提了一定的跌价准备，截至2018年底，公司存货—原材料计提的跌价准备为154.39万元。
公司溢价收购超琦电商形成商誉，未来若超琦电商经营不达预期，公司商誉面临减值风险
超琦电商成立于2010年，收购交易前注册资本为500万元，股东为钟奇志、陈玉丹。超琦电商目前主要为母婴产品、运动户外产品的品牌商提供物流管理、电商平台旗舰店运营管理、代理经销品牌商产品等综合服务；签约的母婴品牌包括贝亲、MICRO/米高、MAXI-COSI/迈可适等；签约的户外运动品牌包括：ARC`TERYX/始祖鸟、SUUNTO/颂拓、Salomon/萨洛蒙、WILSON/威尔胜、VICTORINOX/维氏军刀以及MARCHON/迈创等。超琦电商相关主要财务数据如下。表19 超琦电商主要财务数据（单位：万元）
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||
| 流动资产 | 6,415.81 | 1,485.25 | 2,941.83 |
| 非流动资产 | 114.49 | 107.30 | 134.75 | |||
| 资产总额 | 6,530.30 | 1,592.55 | 3,076.59 |
| 流动负债 | 601.27 | 866.27 | 2,721.12 | |||
| 非流动负债 | - | - | - |
| 负债总额 | 601.27 | 866.27 | 2,721.12 |
| 所有者权益 | 5,929.04 | 726.28 | 355.47 | |||
| 项目 | 2018年度 | 2017年度 | 2016年度 |
营业收入
| 营业收入 | 5,119.12 | 12,053.05 | 17,511.19 | |||
| 营业利润 | 1,145.45 | 140.15 | 208.41 | |||
| 利润总额 | 1,144.98 | 407.09 | 206.14 | |||
| 净利润 | 857.12 | 370.81 | 152.30 |
| 扣非后归属于母公司股东净利润 | 857.47 | 170.89 | 154.00 |
资料来源：公司提供
2018年超琦电商营业收入由2016年的17,511.19万元下降至5,119.12万元，但2018年营业利润却不降反升，主要原因在于：代运营业务主要为中高端运动户外品牌、母婴品牌提供品牌定位、店铺运营、售前/后服务等，根据代运营品牌运营成果收取服务费。由于代运营服务的品牌多为国外中高端品牌，代运营服务费率较高（平均高于品牌销售额的10%），运营成果较好，故代运营模式毛利率较高，2018年超琦电商对业务结构进行调整，减少毛利率较低的自营品牌的推广，加大对毛利率较高的代运营业务的投入力度，导致当年营业收入大幅下降，但营业利润大幅提升。具体来看，2017年超琦电商以自营方式经营贝亲品牌产生收入8,942.52万元，但由于市场推广等商业因素影响，毛利率只有13.05%。2018年超琦电商毛利额以代运营业务为主，毛利额增长至2,979.27万元，毛利率为100%。表20 超琦电商毛利率变动分析表（单位：万元）
| 项目 | 2018年 | 2017年 | ||
| 毛利额 | 3,489.22 | 3,154.99 |
| 其中：自营业务 | 509.95 | 1,324.68 | ||
| 代运营业务 | 2,979.27 | 1,830.31 |
| 毛利率 | 68.16% | 26.18% | ||
| 其中：自营业务 | 24.10% | 13.05% |
| 代运营业务 | 100.00% | 100.00% |
资料来源：公司提供
根据银信资产评估有限公司出具的编号为银信评报字[2018]沪第0010号的《资产评估报告》，截至评估基准日2017年12月31日，超琦电商100%股权按照合并收益法的评估值为13,116.47万元，评估增值18.06倍。超琦电商100%股权的交易价格最终确定为13,000万元。公司以4,500万元收购钟奇志、陈玉丹持有的超琦电商34.62%的股权（对应注册资本为173.10万元），同时公司以4,345.64万元认购超琦电商新增167.14万元的注册资本（增资价格为26.00元/注册资本），剩余4,178.50万元计入超琦电商资本公积。本次收购完成后，2018年3月19日超琦电商完成工商登记变更，公司持有超琦电商51%的股权，超琦电商成为公司的控股子公司，同时公司账面因本次收购产生商誉6,336.20万元，占2018年末总资产的比重为5.71%。
超琦电商股权出让方向公司承诺：超琦电商2018年、2019年、2020年实现的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低的数据为准）金额不低于800万元、1,200万元、1,600万元，或2018-2020年合计实现不低于3,600万元税后净利润（扣除非经常性损益后）。若超琦电商2018-2020年实现的经审计累计扣除非经常性损益后的实际净利润数低于 3,600 万元的，则超琦电商股权出让方应按约定向公司进行现金补偿
。
需要关注的是，超琦电商2018年业务结构大幅调整，净利润勉强达到业绩承诺标准。公司收购超琦电商溢价较高，账面形成较大金额商誉。超琦电商成为公司控股子公司，公司逐步介入超琦电商的公司治理和日常运营管理，公司和超琦电商在企业管理、营销模式、企业文化等方面需要时间磨合，本次交易后的整合能否顺利实施以及整合效果能否达到并购预期存在一定的不确定性。同时受宏观经济波动、市场因素等影响，超琦电商存在实际净利润可能达不到前述承诺业绩，公司账面商誉存在减值风险。
七、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，报告及报表均采用新会计准则编制。2018及2019年1-3月，公司根据财政部于2018年6月15日发布的《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会（2018）15号），对一般企业财务报表格式进行了修订。公司2016年以来合并范围变化情况如下表所示。表21 公司合并范围子公司变动情况（单位：家）
项目
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | ||
| 合并子公司家数 | 6 | 4 | 3 |
| 其中：当年增加或减少家数 | 2 | 1 | 1 | ||
| 增加或减少原因 | 收购 | 设立 | 注销 |
| 增加或减少子公司名称 | 广州超琦电子商务有限公司 上海悦跑信息科技有限公司 | 广州天江贸易有限公司 | 上海万里马商贸有限公司 |
资料来源：公司提供
业绩补偿金额=（3,600 万元－业绩承诺期内累计实现的实际净利润数）÷业绩承诺期内各年承诺的净利润数总和（3,600 万元）×股权出让方所出售标的资产的交易价格（4,500 万元）
资产结构与质量公司资产规模不断增长，但存货及应收账款规模较大，对公司资金形成一定占用，且账面商誉存在减值风险
公司总资产规模快速增长，由2016年末的71,132.22万元增至2018年末的111,046.46万元。从资产结构来看，公司资产以流动资产为主。表22 公司主要资产构成情况（单位：万元）
项目
| 项目 | 2019年3月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||||||||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | ||||||
| 货币资金 | 12,372.42 | 10.86% | 10,260.70 | 9.24% | 23,330.84 | 22.91% | 20,851.94 | 29.31% | |||||
| 应收账款 | 45,082.34 | 39.58% | 45,312.38 | 40.80% | 32,916.90 | 32.32% | 13,246.63 | 18.62% | |||||
| 预付款项 | 2,397.88 | 2.10% | 1,691.88 | 1.52% | 1,121.48 | 1.10% | 416.73 | 0.59% | ||||
| 其他应收款 | 3,943.73 | 3.46% | 2,772.56 | 2.50% | 2,478.57 | 2.43% | 1,639.00 | 2.30% |
| 存货 | 23,057.38 | 20.24% | 23,607.66 | 21.26% | 21,559.02 | 21.17% | 18,005.15 | 25.31% | ||||
| 流动资产合计 | 86,853.76 | 76.24% | 83,681.43 | 75.36% | 81,453.96 | 79.97% | 54,163.41 | 76.14% | ||||
| 固定资产 | 17,209.91 | 15.11% | 17,393.74 | 15.66% | 17,131.21 | 16.82% | 14,902.57 | 20.95% |
| 商誉 | 6,336.20 | 5.56% | 6,336.20 | 5.71% | 0.00 | 0.00% | 0.00 | 0.00% | ||||
| 非流动资产合计 | 27,061.52 | 23.76% | 27,365.03 | 24.64% | 20,404.40 | 20.03% | 16,968.81 | 23.86% |
| 资产总计 | 113,915.28 | 100.00% | 111,046.46 | 100.00% | 101,858.35 | 100.00% | 71,132.22 | 100.00% |
资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
公司流动资产主要为货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款和存货。截至2018年末，公司货币资金余额10,260.70万元，其中使用受限的其他货币资金为2,405.26万元。截至2018年末，公司应收账款为45,312.38万元，占总资产的比重为40.80%，主要为应收相关团购单位货款，当期末应收账款大幅增长主要系团购第一大客户解放军总后勤部军需局的结算单位进行了调整变更，由于变更过程需履行相应的程序，延长了对下游客户的付款时间，2018年末应收解放军总后勤部军需局货款20,575.54万元，截至2019年2月底回款6,313.46万元，回款比例低于往年。公司应收账款账龄1年以内部分占比95.53%，公司按照账龄分析法当年计提坏账准备484.77万元，公司应收账款主要客户质量较好，应收账款坏账风险相对较小。截至2018年末，公司预付款项金额为1,691.88万元，主要为预付的相关原料采购款。截至2018年末，公司其他应收款为2,772.56万元，主要为投标保证金及合同保证金。截至2018年末，公司存货为23,607.66万元，占总资产的比重为21.26%，其中库存商品15,463.83万元，在产品4,028.71万元，原材料4,130.45万元，公司库存商品的库龄主要
集中在1年以内；2018年公司当期计提存货跌价准备58.43万元，且当期转回存货跌价准备
28.27万元，2018年末存货跌价准备余额为561.36万元，其中库存商品计提跌价金额为
406.97万元。公司生产的终端销售的品牌产品，由于现阶段中端品牌市场竞争压力较大，终端需求未能明显改善环境下，公司品牌产品存在一定的销售压力，需关注公司库存的品牌产品跌价风险。表23 截至2018年底公司应收账款构成及变动情况（单位：万元）
应收客户类型
| 应收客户类型 | 2018年 | 2018年增长情况 | 2017年 | |||
| 增长额 | 占比 | |||||
| 团购客户 | 41,010.69 | 10,372.59 | 80.49% | 30,638.10 | |||
| 其中：解放军总后勤部军需局 | 20,575.54 | 10,941.91 | 84.90% | 9,633.63 |
| 武警后勤部 | 3,239.48 | -3,421.99 | -26.55% | 6,661.47 | |||
| 铁路系统 | 1,057.37 | -2,171.32 | -16.85% | 3,228.69 |
| 其他团购客户 | 16,138.30 | 5,023.99 | 38.98% | 11,114.31 | |||
| 非团购客户 | 5,903.17 | 2,514.88 | 19.51% | 3,388.29 |
| 合计 | 46,913.85 | 12,887.46 | 100.00% | 34,026.39 |
资料来源：公司提供
公司非流动资产主要为固定资产和商誉。截至2018年末，公司固定资产为17,393.74万元，其中房屋建筑物和机器设备占比分别为74.20%和23.05%，2018年末公司账面价值12,901.58万元的固定资产（厂房、宿舍楼及办公楼）已用于借款抵押。2018年末公司账面商誉6,336.20万元，系当年收购超琦电商产生，账面商誉占当期末总资产的比重为5.71%，如超琦电商经营不达预期，公司商誉面临减值风险。
整体来看，公司资产规模快速增长，部分资产使用受限，应收账款及存货规模相对较大，对营运资金形成一定占用，且存货中品牌产品存在一定跌价风险；另外，如果投资标的未能产生如期效益，将带来一定商誉减值风险。
资产运营效率
公司资产运营效率不断下降
公司收入不断增长，主要来源于团购业务，军需团购业务现场验货交货即确认收入，相关军需单位收到货物，系统流程至付款存在一定时滞。2016年公司应收账款周转天数相对较低，2017年及2018年因货款回收缓慢，导致期末应收账款金额大幅增加，应收账款周转天数大幅增加至200.27天。存货方面，公司存货主要为团购业务产生，2016-2018年公司存货分别为18,005.15万元、21,559.02万元和23,607.66万元，规模持续增加，2018年存货周转天数由2016年的138.36天增加到176.43天。应付账款方面，2017年公司上市后，为提高
自身议价能力，加大了对供应商的付款力度，公司应付票据和应付账款大幅下降，预付款项不断增加，综合使得公司应付账款周转天数不断下降，2016-2018年分别为208.11天、
199.66天和140.94天。整体来看，受以上因素综合影响，公司2018年净营业周期由2016年的5.04天攀升至235.76天。
随着公司采购更新机器设备，公司账面固定资产金额存在一定波动，带动固定资产周转天数小幅波动。由于营业收入与资产规模增速的差异，公司流动资产周转天数和总资产周转天数逐年增加。
整体来看，公司存货及应收账款持续增加，同时加大应付力度，导致资产运营效率不断下降。表24 公司主要运营效率指标（单位：天）
项目
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | ||
| 应收账款周转天数 | 200.27 | 133.29 | 74.79 |
| 存货周转天数 | 176.43 | 169.52 | 138.36 | ||
| 应付账款周转天数 | 140.94 | 199.66 | 208.11 |
| 净营业周期 | 235.76 | 103.15 | 5.04 | ||
| 流动资产周转天数 | 428.68 | 404.06 | 300.54 |
| 固定资产周转天数 | 89.62 | 95.44 | 89.98 | ||
| 总资产周转天数 | 552.68 | 515.41 | 403.75 |
注：应收账款周转天数同时考虑了预收款项，应付账款周转天数同时考虑了应付票据、预付款项资料来源：公司2015-2017年审计报告及2018年审计报告，中证鹏元整理
盈利能力
公司收入及利润主要源于团购业务，目前团购订单充足，收入较有保障
公司从事军需产品生产多年，已成为解放军总后勤部军需局、武警后勤部物资采购站的在库供应商，团购业务订单较为充足，2016-2018年公司当期新签合同金额分别为40,387.73万元、42,018.56万元和73,930.57万元。公司订单相对充足，且产销率较好，营业收入保持增长，2016-2018年营业收入分别为60,188.58万元、60,414.39万元和69,339.96万元。2016-2018年公司团购业务收入占营业收入的比重分别为72.05%、71.96%和73.15%，团购业务毛利率较为稳定，团购业务毛利润占公司业务毛利润总额的比重为64.69%、
65.23%和66.06%，公司收入及利润主要由团购业务贡献。2016-2018年由于收入占比较大的团购业务毛利率相对稳定，同时2018年收购超琦电商后新增电商业务毛利率较高，使得公司综合毛利率稳步提升，2018年达到33.54%。
从期间费用来看，2016-2018年公司期间费用率逐步增长，2018年达到21.78%，以销
售费用及管理费用为主。2016-2018年销售费用分别为8,589.93万元、9,049.34万元和11,002.62万元，销售费用主要用于销售人员薪酬及商场费用，公司专卖店渠道收入规模占比不大，但员工薪酬及租金费用开销较高，对公司利润形成了较大侵蚀；管理费用分别为1,892.08万元、2,086.21万元和2,872.95万元，主要为职工薪酬及折旧摊销等。财务费用方面，2016年以来公司有息债务规模逐年增加，2017年由于债务成本较低，且新增有息债务主要集中在下半年，导致2017年利息支出较少，2018年初进入付息期，2018年财务费用1,229.14万元，同比大幅增加。2019年一季度，公司营业收入保持增长，利润净亏损355.94万元，亏损较上年收窄129.38万元。
整体来看，公司收入及利润主要源于团购业务，目前团购订单充足，收入较有保障。但公司有息债务规模不断增加，融资成本变动，期间费用规模保持增长，对公司利润形成一定不利影响。表25 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目
| 项目 | 2019年1-3月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||
| 营业收入 | 13,026.86 | 69,339.96 | 60,414.39 | 60,188.58 |
| 营业利润 | -313.23 | 5,150.46 | 4,817.10 | 4,663.64 | |||
| 利润总额 | -302.93 | 5,152.38 | 4,893.33 | 4,873.37 |
| 净利润 | -355.94 | 4,273.92 | 3,733.24 | 3,700.23 | |||
| 综合毛利率 | 22.87% | 33.54% | 30.46% | 28.85% |
| 期间费用率 | 25.09% | 21.78% | 19.44% | 18.67% |
| 营业利润率 | -2.40% | 7.43% | 7.97% | 7.75% | |||
| 总资产回报率 | 6.29% | 6.41% | 8.41% |
| 净资产收益率 | 8.73% | 10.13% | 14.08% | ||||
| 营业收入增长率 | 33.87% | 14.77% | 0.38% | 3.83% |
| 净利润增长率 | 26.66% | 14.48% | 0.89% | 15.38% |
资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
现金流
公司营运资本占用资金较多，经营活动现金流弱化，存在一定的资金压力
2016-2018年，公司整体生产经营较为稳健，营业收入保持增长，收现比分别为1.17、
0.82和0.99，从FFO数据来看，2016-2018年分别为5,809.11万元、5,677.36万元和7,720.55万元，公司现金生成能力尚可，但近年来公司存货及应收账款规模保持增长，同时公司加快与供应商结算，导致2017年及2018年公司经营活动现金分别净流出25,938.67万元和8,772.61万元。
投资活动现金流方面，2016-2018年公司投资活动几乎未发生现金流入，2016年及2017年投资活动现金流出主要因购买机器设备等产生，2018年叠加以货币资金收购超琦电商部分股权，导致当期投资活动现金净流出6,325.22万元。筹资活动现金流方面，2016年以来公司筹资活动现金流入主要源于银行借款，其中2017年初因公开发行股份上市吸收投资收到现金18,420.00万元。公司筹资活动现金流出主要系偿还借款本息及分配股利造成。2016-2018年公司筹资活动现金流量净额分别为-1,394.32万元、32,872.69万元和2,681.15万元。
总体而言，公司应收账款及存货占款相对较多，需加强收付款项的匹配管理以改善经营活动现金流。2018年末公司资产负债率为52.91%，有息债务规模为40,573.60万元，公司经营活动现金流如难以满足偿债及项目建设需求，将面临较大的资金压力，预计未来对筹资活动将持续依赖。表26 公司现金流情况（单位：万元）
项目
| 项目 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
| 收现比 | 0.99 | 0.82 | 1.17 | |||
| 净利润 | 4,273.92 | 3,733.24 | 3,700.23 |
| 非付现费用 | 2,142.32 | 1,569.05 | 1,379.79 | |||
| 非经营损益 | 1,304.31 | 375.08 | 729.09 |
| FFO | 7,720.55 | 5,677.36 | 5,809.11 | |||
| 营运资本变化 | -16,493.16 | -31,616.04 | 957.44 |
| 其中：存货的减少 | -2,078.80 | -3,367.74 | -3,140.76 | |||
| 经营性应收项目的减少 | -13,773.61 | -22,682.32 | 852.46 |
| 经营性应付项目的增加 | -640.75 | -5,565.98 | 3,245.74 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | -8,772.61 | -25,938.67 | 6,766.55 | |||
| 投资活动产生的现金流量净额 | -6,325.22 | -3,564.07 | -218.41 | |||
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 2,681.15 | 32,872.69 | -1,394.32 | |||
| 现金及现金等价物净增加额 | -12,392.27 | 3,333.36 | 5,200.73 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及2018年审计报告，中证鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司负债规模不断大幅增加，其中有息债务占比较大，且以短期债务为主，公司面临较大的偿债压力
截至2018年底，公司负债总额由2016年末的43,027.30万元增加至58,756.01万元。所有者权益方面，主要因公司于2017年创业板上市公开发行股份，2018年末公司所有者权益由2016年末的28,104.93万元增加至52,290.44万元。截至2018年底，公司产权比率为112.36%，
所有者权益对负债的保障程度较弱。表27 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称
| 指标名称 | 2019年3月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
| 负债总额 | 61,970.18 | 58,756.01 | 56,231.48 | 43,027.30 |
| 所有者权益 | 51,945.10 | 52,290.44 | 45,626.87 | 28,104.93 |
| 产权比率 | 119.30% | 112.36% | 123.24% | 153.10% |
资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
2018年末公司负债结构中流动负债占比93.08%，流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、应付职工薪酬、应交税费和其他应付款等构成。截至2018年末，公司短期借款为30,884.42万元，其中信用借款11,700.00万元，涉及抵押方式的借款为19,184.42万元，抵押物为公司相关房产。截至2018年末，公司应付票据为5,082.77万元，为缓解资金压力以及降低融资成本，公司使用银行承兑汇票与供应商结算。截至2018年末，公司应付账款为13,171.99万元，主要为应付原材料采购及外协单位货款。截至2018年末，公司应付职工薪酬及应交税费分别为1,109.60万元和2,087.35万元。截至2018年末，公司其他应付款1,211.69万元，主要为合同保证金、物流费用、资产及设备款等。
2018年末公司非流动负债由长期借款及长期应付款构成，当期末长期借款余额772.89万元，长期应付款余额3,293.52万元，长期应付款为融资租赁款。表28 公司主要负债构成情况（单位：万元）
| 项目 | 2019年3月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||||||||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | ||||||
| 短期借款 | 34,834.42 | 56.21% | 30,884.42 | 52.56% | 31,111.84 | 55.33% | 8,273.69 | 19.23% | ||||
| 应付票据及应付账款 | 16,499.88 | 26.63% | 18,254.76 | 31.07% | 20,639.87 | 36.71% | 27,496.91 | 63.91% |
| 应付职工薪酬 | 1,016.88 | 1.64% | 1,109.60 | 1.89% | 1,145.23 | 2.04% | 865.49 | 2.01% | ||||
| 应交税费 | 804.11 | 1.30% | 2,087.35 | 3.55% | 1,810.77 | 3.22% | 1,280.71 | 2.98% |
| 其他应付款 | 688.67 | 1.11% | 1,211.69 | 2.06% | 1,002.36 | 1.78% | 1,260.18 | 2.93% |
| 流动负债合计 | 54,921.75 | 88.63% | 54,689.60 | 93.08% | 56,231.48 | 100.00% | 40,144.11 | 93.30% | ||||
| 长期借款 | 772.89 | 1.25% | 772.89 | 1.32% | 0.00 | 0.00% | 2,883.19 | 6.70% |
| 长期应付款 | 6,275.54 | 10.13% | 3,293.52 | 5.61% | 0.00 | 0.00% | 0.00 | 0.00% | ||||
| 非流动负债合计 | 7,048.43 | 11.37% | 4,066.41 | 6.92% | 0.00 | 0.00% | 2,883.19 | 6.70% |
| 负债合计 | 61,970.18 | 100.00% | 58,756.01 | 100.00% | 56,231.48 | 100.00% | 43,027.30 | 100.00% | ||||
| 其中：有息债务 | 48,928.30 | 78.95% | 40,573.60 | 69.05% | 37,546.68 | 66.77% | 21,538.96 | 50.06% |
资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
截至2019年3月末，公司有息债务合计48,928.30万元，大部分集中在当年偿还，面临
较大的偿债压力。结合偿债指标来看，截至2019年3月末，公司资产负债率为54.40%。由于流动负债及存货规模较大，公司流动比率及速动比率数值较低。公司利润较为稳定，EBITDA同比变化不大，由于有息债务增加，公司利息支出增加，2018年EBITDA利息保障倍数降至5.41。由于公司负债总额及有息债务规模较大，EBITDA及经营活动净现金流对整体负债的保障能力相对较差。整体来看，公司债务水平较高，偿债压力较大。表29 公司偿债能力指标
指标名称
| 指标名称 | 2019年3月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
| 资产负债率 | 54.40% | 52.91% | 55.21% | 60.49% |
| 流动比率 | 1.58 | 1.53 | 1.45 | 1.35 |
| 速动比率 | 1.16 | 1.10 | 1.07 | 0.90 |
| EBITDA（万元） | - | 8,321.89 | 6,705.97 | 6,970.57 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | 5.41 | 10.25 | 8.66 |
| 有息债务/EBITDA | - | 4.88 | 5.60 | 3.09 |
| 债务总额/EBITDA | - | 7.06 | 8.39 | 6.17 |
| 经营性净现金流/流动负债 | - | -0.16 | -0.46 | 0.17 |
| 经营性净现金流/负债总额 | - | -0.15 | -0.46 | 0.16 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
八、本期债券偿还保障分析
首先，本期债券本息的偿付资金主要来源于募投项目产生的收益。根据公司提供的数据，智能制造升级建设项目达产后，正常年营业收入54,148万元，年净利润4,536万元，项目税后内部收益率达到21.42%，税后静态投资回收期（含建设期）为6.65年。同时我们关注到，受建设工期等因素影响，募投项目能否如期建设完工并投入使用存在不确定性；另外，受需求市场等因素影响，项目建成后能否产生如期收益亦存在不确定性。其次，公司经营活动产生的营业收入及现金流入是本期债券按时还本付息资金的主要补充。公司整体生产经营较为稳定，营业收入保持小幅增长，2016-2018年分别实现营业收入60,188.58万元、60,414.39万元和69,339.96万元，FFO分别为5,809.11万元、5,677.36万元和7,720.55万元，公司现金生成能力尚可，2016年经营活动现金流保持净流入状态，但近年公司存货及应收账款规模保持增长，同时加快与供应商结算力度，导致2017年及2018年经营活动现金分别净流出25,938.67万元和8,772.61万元。公司应收账款及存货占款相对较多，公司需加强收付款项的匹配管理以改善经营活动现金流，如经营活动净现金流波动较大将加大公司债务期限管理难度。
公司资产抵押或质押变现将对本期债券按时还本付息起到一定保障作用。2018年末，公司应收账款为45,312.38万元，其中应收团购业务客户金额较多，公司团购业务客户质量较好，可对应收账款开展保理及质押实现现金流入。
九、其他事项分析
（一）过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，截至2019年4月17日，公司本部不存在未结清不良类信贷记录，公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
（二）或有事项分析
2017年公司因买卖合同纠纷起诉南昌仙宁实业有限公司（以下简称“南昌仙宁”），涉案金额128.65万元及从2016年6月1日起至支付之日止的欠款利息，东莞市第二人民法院于2018年6月12日开庭审理并于2018年8月16日出具了（2017）粤1972民初12137号《民事判决书》，判决南昌仙宁向公司支付97.38万元及逾期付款利息。南昌仙宁上诉后，东莞市中级人民法院于2018年12月15日作出维持原判的终审判决，截至2019年3月底，法院已受理了公司的强制执行申请，该案件处于强制执行阶段。
附录一 公司主要财务数据和财务指标
项目（单位：万元）
| 项目（单位：万元） | 2019年3月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||
| 货币资金 | 12,372.42 | 10,260.70 | 23,330.84 | 20,851.94 |
| 应收账款及应收票据 | 45,082.34 | 45,324.38 | 32,916.90 | 13,246.63 | |||
| 存货 | 23,057.38 | 23,607.66 | 21,559.02 | 18,005.15 |
| 流动资产合计 | 86,853.76 | 83,681.43 | 81,453.96 | 54,163.41 | |||
| 固定资产 | 17,209.91 | 17,393.74 | 17,131.21 | 14,902.57 |
| 商誉 | 6,336.20 | 6,336.20 | - | - | |||
| 非流动资产合计 | 27,061.52 | 27,365.03 | 20,404.40 | 16,968.81 |
| 资产总计 | 113,915.28 | 111,046.46 | 101,858.35 | 71,132.22 | |||
| 短期借款 | 34,834.42 | 30,884.42 | 31,111.84 | 8,273.69 |
| 应付票据及应付账款 | 16,499.88 | 18,254.77 | 20,639.87 | 27,496.91 | |||
| 一年内到期的非流动负债 | 405.00 | 540.00 | - | - |
| 流动负债合计 | 54,921.75 | 54,689.60 | 56,231.48 | 40,144.11 | |||
| 长期借款 | 772.89 | 772.89 | 0.00 | 2,883.19 |
| 长期应付款 | 6,275.54 | 3,293.52 | 0.00 | 0.00 | |||
| 非流动负债合计 | 7,048.43 | 4,066.41 | 0.00 | 2,883.19 |
| 负债合计 | 61,970.18 | 58,756.01 | 56,231.48 | 43,027.30 | |||
| 有息债务 | 48,928.30 | 40,573.60 | 37,546.68 | 21,538.96 |
| 所有者权益合计 | 51,945.10 | 52,290.44 | 45,626.87 | 28,104.93 | |||
| 营业收入 | 13,026.86 | 69,339.96 | 60,414.39 | 60,188.58 |
| 营业利润 | -313.23 | 5,150.46 | 4,817.10 | 4,663.64 | |||
| 净利润 | -355.94 | 4,273.92 | 3,733.24 | 3,700.23 | |||
| 经营活动产生的现金流量净额 | -5,510.87 | -8,772.61 | -25,938.67 | 6,766.55 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -132.37 | -6,325.22 | -3,564.07 | -218.41 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 6,227.72 | 2,681.15 | 32,872.69 | -1,394.32 | |||
| 财务指标 | 2019年3月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
| 应收账款周转天数（天） | - | 200.27 | 133.29 | 74.79 | |||
| 存货周转天数（天） | - | 176.43 | 169.52 | 138.36 |
| 应付账款周转天数（天） | - | 140.94 | 199.66 | 208.11 | |||
| 净营业周期（天） | - | 235.76 | 103.15 | 5.04 | |||
| 流动资产周转天数（天） | - | 428.68 | 404.06 | 300.54 |
| 固定资产周转天数（天） | - | 89.62 | 95.44 | 89.98 | |||
| 总资产周转天数（天） | - | 552.68 | 515.41 | 403.75 |
| 综合毛利率 | 22.87% | 33.54% | 30.46% | 28.85% | |||
| 期间费用率 | 25.09% | 21.78% | 19.44% | 18.67% |
营业利润率
| 营业利润率 | -2.40% | 7.43% | 7.97% | 7.75% |
| 总资产回报率 | - | 6.29% | 6.41% | 8.41% | |||
| 净资产收益率 | - | 8.73% | 10.13% | 14.08% | |||
| 营业收入增长率 | 33.87% | 14.77% | 0.38% | 3.83% |
| 净利润增长率 | 26.66% | 14.48% | 0.89% | 15.38% | |||
| 资产负债率 | 54.40% | 52.91% | 55.21% | 60.49% |
| 流动比率 | 1.58 | 1.53 | 1.45 | 1.35 | |||
| 速动比率 | 1.16 | 1.10 | 1.07 | 0.90 |
| EBITDA（万元） | - | 8,321.89 | 6,705.97 | 6,970.57 | |||
| EBITDA利息保障倍数 | - | 5.41 | 10.25 | 8.66 |
| 有息债务/EBITDA | - | 4.88 | 5.60 | 3.09 | |||
| 债务总额/EBITDA | - | 7.06 | 8.39 | 6.17 |
| 经营性净现金流/流动负债 | - | -0.16 | -0.46 | 0.17 | |||
| 经营性净现金流/负债总额 | - | -0.15 | -0.46 | 0.16 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告、2018年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理
附录二 主要财务指标计算公式
指标名称
| 指标名称 | 计算公式 |
| 应收账款周转天数 | 360/｛营业收入/ [（期初应收账款账面价值+期末应收账款账面价值-期初预收款项账面价值-期末预收款项账面价值）/2）] ｝ | |
| 存货周转天数 | 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝ |
| 应付账款周转天数 | 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额+期初应付票据余额+期末应付票据余额-期初预付款项余额-期末预付款项余额）/2] ｝ | |
| 净营业周期 | 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 |
| 流动资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（期初流动资产合计＋期末流动资产合计）/2]｝ |
| 固定资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（期初固定资产总额＋期末固定资产总额）/2]｝ | |
| 总资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（期初资产总额＋期末资产总额）/2]｝ |
| 综合毛利率 | （营业收入－营业成本）/营业收入×100% | |
| 期间费用率 | （管理费用（含研发费用）+销售费用+财务费用）/营业收入×100% |
| 营业利润率 | 营业利润/营业收入×100% |
| 净资产收益率 | 净利润/（（期初所有者权益＋期末所有者权益）/2）×100% | |
| 总资产回报率 | （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（期初资产总额＋期末资产总额）/2）×100% |
| EBITDA | 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 | |
| EBITDA利息保障倍数 | EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
| 产权比率 | 负债总额/所有者权益 | |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总额×100% |
| 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计 |
| 速动比率 | （流动资产合计－存货）/流动负债合计 | |
| 有息债务 | 短期借款+应付票据中有息部分+长期借款+长期应付款 |
| 收现比 | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 | |
| 非付现费用 | 资产减值准备+固定资产折旧+无形资产摊销+投资性房地产摊销+长期待摊费用摊销+预提费用增加+待摊费用减少 |
| 非经营损益 | 处置固定资产、无形资产和其他长期资产损失+固定资产报废损失+公允价值变动损失+财务费用+投资损失+递延所得税资产减少+递延所得税负债增加 | |
| FFO | 净利润+非付现费用+非经营损益 |
| 营运资本变化 | 存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加 |
附录三 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号
| 符号 | 定义 | |
| AAA | 债务安全性极高，违约风险极低。 |
| AA | 债务安全性很高，违约风险很低。 | |
| A | 债务安全性较高，违约风险较低。 |
| BBB | 债务安全性一般，违约风险一般。 |
| BB | 债务安全性较低，违约风险较高。 | |
| B | 债务安全性低，违约风险高。 |
| CCC | 债务安全性很低，违约风险很高。 | |
| CC | 债务安全性极低，违约风险极高。 |
| C | 债务无法得到偿还。 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
| 符号 | 定义 |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 | |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 | |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 | |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| C | 不能偿还债务。 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
| 类型 | 定义 |
| 正面 | 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 | |
| 稳定 | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 |
| 负面 | 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 |
跟踪评级安排
根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。定期跟踪评级每年进行一次。跟踪评级报告于每个会计年度结束之日起6个月内披露。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级结果的公布时间。自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。
如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。
本评级机构将及时在公司网站（www.cspengyuan.com）、证券交易所和中国证券业协会网站公布跟踪评级报告，且在证券交易所网站披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的时间。