浙江花园生物医药股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2026年跟踪评级报告www.lhratings.com
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联合〔2026〕4227号
联合资信评估股份有限公司通过对浙江花园生物医药股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持浙江花园生物医药股份有限公司主体长期信用等级为AA
-，维持“花园转债”信用等级为AA
-，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二六年六月十七日
声 明
浙江花园生物医药股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2026年跟踪评级报告
| 项 目 | 本次评级结果 | 上次评级结果 | 本次评级时间 | |
| 浙江花园生物医药股份有限公司 | AA-/稳定 | AA-/稳定 | 2026/06/17 | |
| 花园转债 | AA-/稳定 | AA-/稳定 | ||
| 评级观点 | 公司业务构成以维生素D3和心血管、神经系统等慢性疾病仿制药制剂的研发、制造和销售为主。跟踪期内，公司在维生素D3系列产品产业链完整度和市场份额等方面保持综合竞争优势。2025年，公司食品制造业务收入同比增长，毛利率同比变化不大；仿制药业务由于集采续标压力加大，部分产品续标价格下降，公司药品收入及毛利率均同比下降，公司药品业务持续承压。财务方面，截至2025年底，公司资产规模较上年底增长，资产结构变化不大；所有者权益中未分配利润所占比例偏高，结构稳定性偏弱；负债和债务规模均较上年底下降，债务负担有所减轻，偿债能力指标增强。2025年，公司经营活动现金仍保持净流入。 公司经营活动现金流入和EBITDA对“花园转债”保障能力较好。考虑到未来可能的转股因素，公司资本实力有望逐步增强，公司对“花园转债”的保障能力或将增强。 个体调整：无。 外部支持调整：无。 | |||
| 评级展望 | 维生素D3行业波动较大，但公司具备规模优势及技术优势，竞争实力较强，毛利率保持在较高水平；医药行业集采续标竞争激烈，公司主要仿制药产品已纳入集采，降价风险部分释放，但仍需关注后续集采续标等带来的业绩压力。整体来看，公司经营状况有望保持稳定。公司未来投资需求和债务规模或将趋稳，偿债能力有望保持稳定，评级展望为稳定。 可能引致评级上调的敏感性因素：公司资产质量显著提升，资本实力显著增强；公司技术取得重大突破，使得产品盈利能力和市场竞争力大幅提升。 可能引致评级下调的敏感性因素：公司所处行业景气度持续低迷，公司营业总收入及利润总额大幅下降，偿债能力显著下滑；新产品和新技术研发失败，或市场开拓不成功，前期研发投入无法收回，产品价格超预期下行，对公司业绩造成重大不利影响；实际控制人或重要股东、高级管理人员发生严重信用风险事件，且对公司的经营和融资构成重大不利影响；财务杠杆大幅攀升，资本实力大幅削弱或其他导致信用水平显著下降的因素。 | |||
优势
? 公司具备完整的维生素D3产业链条，维生素D3产品居于国内领先地位。公司形成了从上游原材料方面发展胆固醇、精制羊
毛脂，逐步介入化妆品原材料领域，下游应用方面进入25-羟基维生素D3、环保灭鼠剂、骨化醇原料药及制剂，进入维生素D3高端领域的完整产业链条，维生素D3产品全球市场份额和羊毛脂胆固醇市场份额居于全球领先地位。
? 公司现金类资产储备充足，财务弹性较好。截至2026年3月底，公司现金类资产充足，债务负担尚可，财务弹性较好。关注? 公司主营的维生素D3产品价格波动较大，对公司食品制造业务收入及毛利率影响较大。维生素D3所属维生素行业的发展
具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素共同影响。近年来，公司食品制造业务收入及毛利率随行业情况有所波动。
? 公司医药制造业务面临一定政策风险和业绩压力。医保控费及医药集采制度持续推进，公司医药制造业务业绩承压。由于公司部分药品续标压力较大，续标价格进一步下降，使得药品收入保持下降趋势，2025年公司药品收入同比下降17.29%，需关注后续医药制造业务的业绩压力。
? 公司控股股东所持股权质押比例较高。截至2026年5月22日，公司控股股东累计质押所持公司股票7960.00万股，占其所
持股份的55.13%。
本次评级使用的评级方法、模型及结果
个体信用状况变动和外部支持变动说明：因联合资信于2026年5月及6月对《外部支持评估方法》和《一般工商企业信用评级方法与模型》进行修订，本次评级适用最新评级方法。
其他说明：受评对象的信用等级由联合资信信用评级委员会最终确定。主要财务数据
| 注：1. 公司2026年一季度财务报表未经审计，公司本部2026年一季度财务报表未披露；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币； 资料来源：联合资信根据公司财务报告和公司提供资料整理 | |||||||
| 评级方法与模型 一般工商企业信用评级方法与模型 V4.1.202606 | |||||||
| 债项评级方法 债项评级基本方法V3.0.202207 | |||||||
| 评价内容 | 评价结果 | 风险因素 | 评价要素 | 结果档次 | |||
| 经营风险 | C | 经营环境 | 宏观经济 | 2 | |||
| 行业风险 | 3 | ||||||
| 自身竞争力 | 基础素质 | 2 | |||||
| 企业管理 | 3 | ||||||
| 经营分析 | 4 | ||||||
| 财务风险 | F2 | 资产质量及盈利能力 | 2 | ||||
| 资本结构 | 2 | ||||||
| 偿债能力 | 2 | ||||||
| 指示评级 | aa- | ||||||
| 个体调整因素：-- | -- | ||||||
| 个体信用等级 | aa- | ||||||
| 外部支持调整因素：-- | -- | ||||||
| 模型级别 | AA- | ||||||
| 2025年底公司资产构成 2024－2025年公司收入构成 2024－2025年公司现金流情况 2024－2025年底公司债务情况 |
跟踪评级债项概况
| 跟踪评级债项概况 | ||||||||||
| 注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债券 资料来源：联合资信整理 | ||||||||||
| 评级历史 | ||||||||||
| 债项简称 | 债项评级结果 | 主体评级结果 | 评级时间 | 项目小组 | 评级方法/模型 | 评级报告 | ||||
| 花园转债 | AA-/稳定 | AA-/稳定 | 2025/05/22 | 蒲雅修 王玥 | 一般工商企业信用评级方法V4.0.202208 一般工商企业主体信用评级模型（打分表）V4.0.202208 | 阅读全文 | ||||
| 花园转债 | AA-/稳定 | AA-/稳定 | 2023/02/28 | 华艾嘉 李敬云 | 一般工商企业信用评级方法V4.0.202208 一般工商企业主体信用评级模型（打分表）V4.0.202208 | 阅读全文 | ||||
| 注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅 资料来源：联合资信整理 | ||||||||||
评级项目组
项目负责人：王 玥 wangyue1@lhratings.com项目组成员：蒲雅修 puyx@lhratings.com
| 公司邮箱：lianhe@lhratings.com 网址：www.lhratings.com 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街2号中国人保财险大厦17层（100022） |
一、跟踪评级原因
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于浙江花园生物医药股份有限公司（以下简称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。
二、企业基本情况
公司系经浙江省人民政府企业上市工作领导小组出具“浙上市﹝2003﹞42号”文批准，在浙江花园生物高科有限公司整体改制基础上，由全体股东作为发起人共同发起设立的股份有限公司。公司于2014年10月在深圳证券交易所上市，股票代码“300401.SZ”。2023年4月，公司名称变更为现名。经过历次股权结构变更，截至2025年底，公司总股本为5.43亿股，浙江祥云科技股份有限公司（以下简称“祥云科技”）持有公司26.57%股份，为公司控股股东；公司实际控制人为邵钦祥，邵钦祥家族通过花园集团有限公司（以下简称“花园集团”）直接和间接持有祥云科技全部股权。截至2026年5月22日，公司控股股东累计质押所持公司股票7960.00万股，占其所持股份的55.13%。
公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。截至2026年3月底，公司主营业务未发生重大变化。按照联合资信行业分类标准划分为一般工商行业。
截至2025年底，公司合并范围内子公司共10家，较上年底增加1家、减少1家；公司组织结构较上年未发生重大变化。
截至2025年底，公司合并资产总额57.82亿元，所有者权益34.89亿元（含少数股东权益0.00亿元）；2025年，公司实现营业总收入12.37亿元，利润总额3.53亿元。截至2026年3月底，公司合并资产总额60.09亿元，所有者权益35.42亿元（含少数股东权益0.00亿元）；2026年1－3月，公司实现营业总收入2.77亿元，利润总额0.57亿元。
公司注册地址：浙江省金华市东阳市南马镇花园康平路2号；法定代表人：邵徐君。
三、债券概况及募集资金使用情况
截至2026年6月16日，公司由联合资信评级的存续债券见下表，已在付息日按时付息。截至报告出具日，“花园转债”转股价格为13.34元/股。
图表1 ? 截至2026年6月16日公司由联合资信评级的存续债券概况
| 债券简称 | 发行金额（亿元） | 债券余额（亿元） | 起息日 | 期限 |
| 花园转债 | 12.00 | 11.7309 | 2023/03/06 | 6年 |
资料来源：联合资信根据公开资料整理
截至2025年底，“花园转债”募集资金已使用6.70亿元。“花园转债”发行后，公司调整了部分募集资金用途，部分募投项目达到预定可使用状态日期延期，以上具体变更情况公司已在2026年4月18日发布的公告《募集资金存放、管理与使用情况鉴证报告》中披露。
图表1 ? 截至2025年底“花园转债”募集资金投资项目使用情况（单位：亿元）
| 承诺投资项目和超募资金投向是否已变更项目（含部分变更） | 募集资金承诺投资总额 | 调整后投资总额(1) | 本年度投入金额 | 截至期末累计投入金额(2) | 截至期末投资进度（%）(3)＝(2)/(1) | 项目达到预定可使用状态日期 | 本年度实现的效益 | 是否达到预计效益 | 项目可行性是否发生重大变化 |
| 骨化醇类原料药项目 | 1.35 | 1.30 | 0.11 | 0.22 | 16.89 | 2027年5月 | 不适用 | 不适用 | 否 |
| 骨化醇类制剂项目 | 2.86 | 1.73 | 0.08 | 0.21 | 12.22 | 2027年5月 | 不适用 | 不适用 | 否 |
| 年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目 | 1.66 | 0.30 | 0.07 | 0.30 | 99.35 | 2026年5月 | 不适用 | 不适用 | 否 |
| 年产5000吨维生素B6项目 | 3.06 | 3.70 | 1.15 | 3.00 | 81.02 | 2027年6月 | 不适用 | 不适用 | 否 |
| 年产200吨生物素项目 | 1.41 | 1.60 | 0.21 | 1.41 | 87.88 | 2026年12月 | 不适用 | 不适用 | 否 |
| 高端仿制药品研发项目 | 1.66 | 0.67 | 0.20 | 0.58 | 86.95 | -- | 不适用 | 不适用 | 否 |
年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目
| 年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目 | -- | 1.70 | 0.65 | 0.97 | 57.23 | 2027年9月 | 不适用 | 不适用 | 否 |
| 年产10亿片(粒)固体制剂及8000万支针剂项目 | -- | 0.99 | 34.70万元 | 34.70万元 | 0.35 | 2028年12月 | 不适用 | 不适用 | 否 |
| 合计 | 12.00 | 12.00 | 2.47 | 6.70 | -- | -- | -- | -- | -- |
资料来源：公司公告
2025年8月15日，公司召开了第七届董事会第十一次会议及第七届监事会第八次会议，审议通过了《关于部分募投项目重新论证并延期的议案》，将“年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目”延期至2026年5月31日、“年产5000吨维生素B6项目”延期至2026年5月31日、“年产200吨生物素项目”延期至2025年12月31日、“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”延期至2026年7月31日。2026年4月16日，公司召开了第七届董事会第十五次会议，审议通过了《关于部分募投项目延期的议案》，将“年产5000吨维生素B6项目”延期至2027年6月30日、“年产200吨生物素项目”延期至2026年12月31日、“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”延期至2027年9月30日。
公司于2025年12月15日召开第七届董事会第十四次会议、于2025年12月31日召开2025年第二次临时股东会和“花园转债”2025年第二次债券持有人会议，审议通过了《关于调整部分募投项目投资金额的议案》。“年产6000吨VA粉和20000吨VE粉项目”中年产6000吨VA粉项目已按计划完成建设；年产20000吨VE粉项目由于市场原因暂未建设。鉴于当前的市场情况，公司拟暂缓年产20000吨VE粉项目建设，终止以募集资金投入，纳入未来建设项目规划。
四、宏观经济和政策环境分析
2026年一季度，宏观政策认真落实中央经济工作会议精神，坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。财政收入稳步修复，支出强度显著提升、进度加快，政府债券发行节奏显著前置。货币政策延续“适度宽松”基调，1月15日推出结构性降息、再贷款额度扩容等八项举措。政策继续着力扩大内需，稳妥应对中东冲突带来的能源化工供给冲击。
2026年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，宏观政策坚持稳中求进、靠前发力，推动经济实现超预期开局。整体来看，一季度经济呈现“生产供给增长加快、市场需求继续改善”的良好态势，但需求端结构分化明显：出口在外需回暖与“抢出口”效应共振下保持两位数高增长，固定投资在基建的拉动下实现由负转正，而消费修复斜率相对平缓，“供强需弱”矛盾仍存。信用方面，一季度社融增量同比少增，企业债券净融资成为主要支撑。宏观杠杆率继续温和上行，名义GDP增长回升部分缓解被动升压。工企利润高位增长，“量价利”齐升下结构性隐忧仍存。银行资产质量总体稳定，消费贷不良生成压力上升。信用利差低位震荡，流动性宽松驱动中低等级利差压缩。
展望后续，4月政治局会议肯定“起步有力”，但指出“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心更重效能。财政加快资金落地并推动支出向“投资于人”转型，货币保持适度宽松并引导资金向科创、绿色、消费倾斜，合力巩固回升向好态势。“六张网”建设首次在政治局会议层面明确。外部挑战仍是经济运行面临的最大变量：中东冲突引发的能源价格上行风险正在逐步传导，油价上涨带来的通胀压力、贸易成本上升和需求收缩，可能在二季度开始更充分地显现。内部方面，“供强需弱”格局尚未根本扭转，房地产市场的深度调整仍在持续，居民消费信心修复尚需时日，而基建投资在“十五五”开局项目储备支撑下有望维持较高增速，成为短期内稳增长的核心抓手。
完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察季报（2026年3月）》。
五、行业分析
1 维生素行业
近年来，受宏观经济环境波动、行业竞争、下游需求扰动等因素影响，部分维生素产品价格变动较大；2024年下半年，维生素D3价格上涨，2025年以来，维生素D3价格呈下降趋势。整体看，受行业竞争激烈和环保标准的趋严等因素影响，行业内企业经营压力较大。
维生素作为生物体内必需的一大类营养素，是人类及动物永久性的消费品。维生素下游行业为饲料、医药及食品行业，下游消费结构相对稳定。根据博亚和讯统计，每年全球用量万吨以上的有维生素C、维生素E、维生素B3、维生素A和维生素B5等品
种。不同的维生素其下游消费结构存在较大差异，如维生素C主要用于食品和医药领域，很少用于饲料领域；维生素D3主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。饲料级维生素D3产品市场呈现一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。维生素D3市场价格走势不确定性较大，价格低迷时部分厂家停产或减产，随着库存的消化，后期采购回暖拉动价格反弹；在价格上涨时，闲置产能又面临重新开工；另外，行业领导者对原料及市场的整合也会令供需格局和价格频繁变动。2024年上半年饲料级维生素D3的价格仍处于历史低位震荡徘徊，长时间的低位使得部分企业因亏损而减产停产，供应有所减少；随着下游养殖企业盈利水平恢复及维生素生产企业以销定产等措施对价格形成支撑，2024年下半年饲料级维生素D3的价格走出底部区间。2025年，养殖行业因利润低迷而增长乏力，叠加此前集中补库，导致下游市场需求整体偏弱。另外，维生素行业新增产能陆续投产并投放市场，海外主要厂商生产逐步恢复，行业整体供给有所增加，因此，2025年以来，维生素D3价格呈下降趋势。行业竞争方面，维生素产品价格波动较大，每一次大幅涨跌的过程中，行业中的生产厂商也经历着更替、兼并整合、转型升级等过程。经过较长时间的发展和磨合，目前维生素行业总体形成了寡头垄断的格局，行业集中度较高，各个细分产品中一般都存在3~5个具有垄断性公司占据全球超过80%的市场份额。行业关注方面，第一，环保标准的趋严对于维生素生产企业的技术水平、资金投入都提出更高要求，若企业环保不达标则可能面临被淘汰的风险。第二，由于维生素细分产品市场规模较小，易受到供给端和原材料成本的影响，造成价格波动剧烈，对企业盈利有着重大影响。第三，由于维生素产品主要用于饲料生产，且出口比例较高，需关注下游需求变化、国际贸易摩擦以及汇率波动风险。未来发展方面，随着人口的持续增长，以及新兴国家等经济体的经济发展水平不断提高，动物蛋白质的需求将持续增加，从而带动饲料行业长期需求的增长，进而推动维生素行业持续发展。
图表3 ? 2023年以来维生素D3、维生素A市场价格变动情况
资料来源：Wind
2 医药行业2025年，医保控费、带量采购等政策进入常态化阶段，行业需求基本盘稳健，医药制造企业营业收入整体企稳，利润水平小幅回升。仿制药一致性评价政策的推进、带量采购政策的落地执行等均对行业产生了深刻影响。近年来，中国医药行业政策进一步强化医疗、医保、医药联动方面的改革，鼓励研究和创制新药，且首次推出商保目录，集采更加注重质量，加速行业内部分化。未来，预计国内医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业绩有望保持稳定。完整版医药行业分析详见《医药制造行业2026年度行业分析》。
六、跟踪期主要变化
（一）基础素质
公司维生素D3系列产品产业链完整，市场占有率高，具备综合竞争优势。
规模和竞争力方面，公司已基本形成维生素D3全产业链布局，是国内提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商之一。公司维生素D3和NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额占比高，是中国境内规模化最大的生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商。自2020年7月1日起，维生素D3实行新国标。根据新国标，维生素D3油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产维生素D3的唯一合法来源原料。公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素D3生产，具有成本优势。此外，公司以维生素D3产品为基础，向上游原材料方面发展胆固醇、精制羊毛脂，逐步介入化妆品原材料领域，下游应用方面向维生素D3高端领域拓展，产品包括25-羟基维生素D3、环保灭鼠剂、骨化醇原料药及制剂等。工艺方面，公司现有三大核心生产工艺：维生素D3生产工艺、NF级胆固醇生产工艺、25-羟基维生素D3生产工艺，均处于行业领先水平。公司建立了省级重点企业研究院，并建立了国家示范院士专家工作站、国家级博士后工作站。通过持续研发投入，提升研发实力及工艺技术水平。公司心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品具备一定的竞争优势，主要仿制药产品中选国家或地方联盟集采，对公司业绩形成一定支撑。公司全资子公司浙江花园药业有限公司（以下简称“花园药业”）为心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、制造和销售企业，产品以市场为导向，兼具剂型、规格、生产工艺等方面的差异化竞争优势，主要产品取得药品注册证书或补充申请批准通知书（视同通过一致性评价），并成功中选国家或地方联盟集采。花园药业拥有省级高新技术研发中心，通过引进先进技术和自主创新相结合的方式，不断进行新产品研发和技术创新，取得了多项技术成果，基本形成了稳定可持续的产品发展梯队。截至2025年底，公司7个产品分别中选国家或地方集采。
图表4· 公司主要药品及集采中标情况
| 药品名称 | 治疗领域 | 集采中标情况 |
| 缬沙坦氨氯地平片（I） | 原发性高血压 | 2021年2月，中选第四批国家集采；截至2025年底，累计中选26个省份 |
| 多索茶碱注射液 | 支气管哮喘、慢性喘息性支气管炎及其他支气管痉挛引起的呼吸困难 | 2021年2月，中选第四批国家集采；截至2025年底，累计中选省份23个 |
| 左氧氟沙星片 | 抗感染类药物 | 2021年2月，中选第四批国家集采；截至2025年底，已中选江苏联盟集采 |
| 硫辛酸注射液 | 糖尿病周围神经病变引起的感觉异常 | 2021年6月，中选第5批国家集采，中选周期3年；2024年中选江苏联盟集采 |
| 草酸艾司西酞普兰片 | 抑郁障碍、伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍 | 截至2025年底，累计中选省份20个 |
| 奥美拉唑碳酸氢钠胶囊 | 活动性十二指肠溃疡的治疗和胃食管反流病 | 2023年11月，中选第九批全国药品集中采购，中选周期4年 |
| 多巴丝肼片 | 抗震颤帕金森氏病 | -- |
| 氨氯地平阿托伐他汀钙片 | 成人高血压、心绞痛伴有高血脂 | -- |
| 罗红霉素片 | 由罗红霉素敏感病原体导致的感染 | -- |
| 阿仑膦酸钠片 | 绝经后妇女的骨质疏松症以及男性骨质疏松 | 2025年11月，中选11批国家集采，中选周期3年 |
| 硫辛酸片 | 治疗糖尿病多发性周围神经病变 | -- |
| 比索洛尔氨氯地平片 | 治疗高血压，可单独使用或与其他抗高血压药物联合使用 | -- |
| 复合磷酸氢钾注射液 | 磷补充剂 | -- |
资料来源：联合资信根据公司年报整理
在研产管线方面，公司药品研发战略仍为“生产一代、研发一代、储备一代”。2025年，公司取得药品注册批件3个；截至2025年底，公司在审评品种5个，在研品种4个，适应症包括高血压、心绞痛、静脉曲张、急性痔疮等，新药上市有望为公司贡献新的利润增长点。
根据公司提供的中国人民银行企业基本信用报告，截至2026年5月8日，公司无已结清/未结清的不良和关注类信贷信息。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司逾期或违约记录，履约情况良好。截至本报告出具日，联合资信未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、重大税收违法失信主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上均无重大不良记录。
（二）管理水平
跟踪期内，公司取消监事会并修改了《公司章程》和部分内部管理制度，公司董事会和高级管理人员未发生变化。2025年9月，公司根据《公司法》《关于新〈公司法〉配套制度规则实施相关过渡期安排》《上市公司章程指引》等相关规定，公司不再设置监事会及监事岗位，《公司法》中原由监事会行使的规定职权，转由董事会审计委员会履行。跟踪期内，公司将《公司章程》及其他内部管理制度根据公司实际需要进行修改，主要管理制度未发生重大变化，管理制度连续。跟踪期内，公司董事及高级管理人员未发生变化，董事和管理团队稳定。
（三）经营方面
1 业务经营分析
（1）经营概况
2025年，公司食品制造业务收入同比增长，毛利率同比变化不大；受集采续标影响，公司医药业务收入和毛利率均同比下降。整体看，公司营业总收入同比变化不大，毛利率同比有所下降。公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品和维生素A的研发、生产和销售，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。2025年及2026年一季度，公司主营业务未发生重大变化。2025年，公司食品制造业务收入同比增长，毛利率同比变化不大；医药业务方面，公司部分产品集采到期，续标价格大幅下降，受此影响，医药业务收入和毛利率均同比下降。综上，2025年公司营业总收入中食品制造业务收入占比同比上升，营业总收入同比变化不大，毛利率同比有所下降。2026年1－3月，公司实现营业总收入2.77亿元，同比下降15.17%；由于维生素产品价格下降带动毛利率下降，公司综合毛利率为48.87%，同比下降7.93个百分点。
图表5 ? 2024－2025年公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
| 项目 | 2024年 | 2025年 | 同比变化情况 | ||||||
| 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入同比变化 | 毛利率（百分点） | ||
| 食品制造 | 维生素产品 | 5.81 | 46.72% | 60.52% | 6.14 | 49.58% | 59.67% | 5.62% | -0.85 |
| 羊毛脂及其衍生品 | 2.10 | 16.91% | 22.93% | 2.50 | 20.24% | 26.80% | 19.12% | 3.87 | |
| 小计 | 7.91 | 63.63% | 50.53% | 8.64 | 69.82% | 50.14% | 8.93% | -0.46 | |
| 药品 | 4.29 | 34.49% | 73.33% | 3.55 | 28.66% | 70.01% | -17.29% | -3.32 | |
| 其他业务 | 0.23 | 1.88% | 52.72% | 0.19 | 1.52% | 36.43% | -19.68% | -16.29 | |
| 合计 | 12.43 | 100.00% | 58.44% | 12.37 | 100.00% | 55.63% | -0.47% | -2.81 | |
资料来源：联合资信根据公司年报整理
（2）食品制造
2025年，公司食品制造业务主要产品包括维生素D3及D3类似物，以及维生素A相关产品，其中，此前的非主要产品7-去氢胆固醇等羊毛脂衍生品产品销量同比大幅增长；公司食品制造业务采购和销售客户集中度保持在较高水平。
公司食品制造业务主要为维生素D3上下游系列产品以及维生素A相关产品的研发、生产和销售，以维生素D3上下游系列产品为主。
原材料采购方面，公司食品制造业务生产所需主要原材料为羊毛粗脂、化工辅料（氯化锌、金属锂、甲醇、玉米淀粉明胶）等，公司主要采用询价方式采购。其中，羊毛粗脂的主要提供方为江苏和山东地区的羊毛清洗加工企业，公司采用现款方式与供应商进行结算；化工辅料由公司下属工厂根据需要自行采购，其中金属锂、氯化锌主要采用款到发货的结算方式进行结算，其他化工辅料采用货到检测合格后现金支付的结算方式，结算账期在30天左右。2025年，公司羊毛粗脂采购均价和采购数量均同比下降，但由于产品结构变化，公司食品制造业务毛利率并未同比增长。供应商集中度来看，2025年，公司食品制造业务向前五大供应商合计采购金额为0.68亿元，在总采购金额中的占比为38.02%，采购集中度同比下降，但仍较高。
生产方面，公司按月度生产计划组织生产，月度生产计划一般由生产部门根据库存情况、销售订单情况和销售部门的市场预期情况，以及生产工艺特点编制，2025年，公司生产模式较上年未发生重大变化。产能方面，东阳基地主要生产食品医药级维生素D3等，金华基地主要生产胆固醇、饲料级维生素D3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂等，东阳生产基地现有产品线已逐步由金华生产基地承接，后续东阳基地将主要用于研发和其他产品的生产。2025年，公司饲料级维生素D
粉及NF级胆固醇产能稳定，25-羟基维生素D
原产能同比有所增长。从产能利用率来看，2025年，公司饲料级维生素D3和25-羟基维生素D
原产量均同比下降，产能利用率均随之同比下降，产能利用率有待提升；NF级胆固醇产量和产能利用率均同比增长。2025年，公司的7-去氢胆固醇等羊毛脂衍生品产品销量同比大幅增长，带动公司7-去氢胆固醇产品产量同比大幅增长。销售方面，2025年，公司仍为直销与经销并存的销售模式；销售区域方面，国外销售收入占比较高，达到72.21%，较上年同比上升。公司与国内客户一般采用现款现货模式结算，与国外客户通常存在90天左右账期，较上年未发生重大变化。销量方面，2025年，NF级胆固醇销量同比增长，饲料级维生素D3粉和25-羟基维生素D3原销量均同比下降；产销率方面，2025年，公司饲料级维生素D3、25-羟基维生素D
原和NF级胆固醇的产销量变化趋势一致，产销率保持在70%以上，公司保有一定库存。2025年，公司食品制造业务总销量同比大幅增长主要系公司此前的非主要产品7-去氢胆固醇产品等羊毛脂衍生品当年对外销量同比大幅增长所致。
图表6 ? 2024－2025年公司食品制造业务生产销售情况
| 2024年 | 2025年 | |
| 生产量（吨） | 5996.29 | 11528.50 |
| 销售量（吨） | 6472.11 | 11102.27 |
| 库存量（吨） | 3737.13 | 3835.20 |
资料来源：联合资信根据公司年报整理
客户集中度方面，公司食品制造业务前五大客户销售额在总销售额中占比达到52.97%，较上年变化不大。
（3）医药制造
2025年，受药品集采常规化、制度化持续推进，药品中标的难度大且续标价格下降影响，公司医药制造业务收入同比下降。未来随着医保控费政策的持续推进，及部分药品集采即将到期续标，公司药品销售价格及利润空间仍存在被压降的可能性。公司医药制造业务的经营主体为花园药业，主营业务以心血管、神经系统等慢性疾病领域复方制剂产品的研发、生产和销售为主。2025年，花园药业营业总收入3.56亿元，净利润0.82亿元，均同比有所下降。采购方面，2025年，公司医药制造业务仍采取“以产定采”的模式，公司主要采购原材料包括缬沙坦氨氯地平原料药、罗红霉素原料药等原料药及医药相关辅料，主要采购品种与生产需求匹配。2025年，原材料在公司医药制造业务成本中的占比为57.59%，较上年的63.00%有所下降。
生产和销售方面，公司医药制造业务主要采用以销定产的模式，销售终端以医院为主，主要采用行业内通行的“经销+学术推广”模式，较上年未发生重大变化。2025年，公司部分药品集采到期，续标时参与竞争的企业数量显著增加，续标难度大且药品续标价格受此影响下降，公司医药产品收入及利润均同比下降。未来随着我国医保控费制度的持续推进和集采到期续标，公司主要药品面临销售价格及利润空间进一步被压降的可能性。
2 经营效率
2025年，公司经营效率指标表现偏弱。
2025年，公司销售债权周转次数同比下降，存货周转次数同比上升，总资产周转次数同比变化不大。与同业公司相比，公司经营效率指标偏弱。
图表7 ? 公司经营效率指标情况
| 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 | 注：为便于对比，以上数据均来自wind | |||||||||
3 未来发展公司主要在建项目投资所需资金主要来自于募集资金，需关注后续产能消化进度。公司在建项目主要围绕食品制造业务展开。截至2025年底，公司在建项目预计投资金额为18.54亿元，完成投资8.62亿元，项目投资资金主要为募集资金，后续资金支出压力尚可。公司在建项目设计产能较大，达产后食品制造业务产能将得到显著提升，需关注产能消化进度。公司披露了《关于2025年度关联交易预计的议案》，公司可转债募投项目等的土建工程主要由关联方浙江花园建设集团有限公司（以下简称“花园建设”）提供工程施工建设，2025年度预计交易金额不超过20000万元。2024年，公司与花园建设关联交易实际发生金额为4104.28万元。
图表9 ? 公司主要在建项目情况（单位：亿元）
| 项目名称 | 预计总投资 | 完成投资 | 资金来源 |
| 年产5000吨维生素B6项目 | 4.94 | 3.71 | 募集资金、其他 |
| 年产200吨生物素项目 | 2.65 | 2.37 | 募集资金、其他 |
| 年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目 | 1.99 | 0.56 | 募集资金、其他 |
| 骨化醇类原料药项目 | 1.56 | 0.33 | 募集资金、其他 |
| 骨化醇类制剂项目 | 3.29 | 0.44 | 募集资金、其他 |
| 年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目 | 2.20 | 1.18 | 募集资金、其他 |
| 年产10亿片（粒）固体制剂及8000万支针剂项目 | 1.91 | 0.03 | 募集资金、其他 |
| 合计 | 18.54 | 8.62 | -- |
资料来源：公司提供
公司制定了具有自身经营特色的未来发展战略。公司将坚持“化学合成、生物合成”双布局，发展战略仍为“一纵一横”。纵向开展“原料药+制剂”项目的研发及产业链建设，横向开展多品种维生素项目建设。2026年，公司将继续推进生物素、维生素B6等项目技术改造和产能优化进度，并以胆固醇列入新饲料添加剂目录为契机，重点推进胆固醇及其衍生物的市场开发与推广工作。
（四）财务方面
公司提供了2025年财务报告，北京德皓国际会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，出具了标准无保留意见的审计结论。公司提供的2026年一季度财务报表未经审计。
2025年，公司合并范围内新增子公司1家，减少子公司1家，合并范围变化不大，财务数据可比性较强。
1 主要财务数据变化
截至2025年底，公司现金类资产较为充裕，随着募投项目的持续投入建设，公司在建工程较上年底增长。
截至2025年底，公司资产总额较上年底增长，资产结构变化不大，仍以非流动资产为主。由于公司新增结构性存款，截至2025年底，公司货币资金较上年底下降，交易性金融资产较上年底增长，公司交易性金融资产均为结构性存款。截至2025年底，公司存货较上年底下降；存货主要来自于食品制造业务，主要为自制半成品（4.73亿元）、原材料（1.23亿元）、库存商品（0.49亿元）、
在产品（0.87亿元）等，存货跌价准备余额0.50亿元。随着可转债募集资金的持续投入，截至2025年底，公司在建工程较上年底增长；公司固定资产主要为房屋建筑物和机器设备等，已累计计提折旧6.53亿元，未计提减值准备，由于计提折旧，公司固定资产较上年底略有下降。
截至2026年3月底，公司资产规模较上年底增长，资产结构变化不大。
图表10 ? 公司主要资产构成情况（单位：亿元、%）
| 科目 | 2024年底 | 2025年底 | 2026年3月底 | 2025年较上年底变化 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | ||
| 流动资产 | 24.69 | 44.00 | 24.16 | 41.79 | 25.88 | 43.06 | -2.15 |
| 货币资金 | 12.84 | 22.89 | 10.32 | 17.86 | 15.18 | 25.27 | -19.62 |
| 交易性金融资产 | 1.40 | 2.50 | 3.01 | 5.21 | 1.20 | 2.00 | 114.78 |
| 存货 | 8.38 | 14.93 | 7.50 | 12.97 | 7.58 | 12.62 | -10.52 |
| 非流动资产 | 31.43 | 56.00 | 33.65 | 58.21 | 34.21 | 56.94 | 7.07 |
| 固定资产（合计） | 21.26 | 37.87 | 21.19 | 36.66 | 20.92 | 34.82 | -0.29 |
| 在建工程（合计） | 6.61 | 11.78 | 8.72 | 15.08 | 9.57 | 15.92 | 31.92 |
| 资产总额 | 56.13 | 100.00 | 57.82 | 100.00 | 60.09 | 100.00 | 3.01 |
资料来源：联合资信根据公司财务报表、提供资料整理
截至2025年底，由于未分配利润增长，公司所有者权益较上年底增长，所有者权益结构稳定性偏弱。
资本结构方面，截至2025年底，公司所有者权益34.89亿元，较上年底增长8.41%，均为归属于母公司所有者权益。在所有者权益中，实收资本和未分配利润分别占15.58%和71.54%，所有者权益中未分配利润占比较大，权益结构稳定性偏弱。截至2026
年3月底，公司所有者权益规模及构成变化不大。
截至2025年底，公司负债和债务均较上年底下降，流动负债和短期债务占比亦较上年底下降，公司债务负担同比下降。
负债方面，截至2025年底，公司负债规模及流动负债占比均较上年底下降；除债务以外，公司负债主要为应付账款，应付账款规模较上年底略有下降。债务方面，截至2025年底，公司的债务规模较上年底下降，长期债务占比相对较高；公司短期债务主要为短期借款和一年内到期的非流动负债，一年内到期的非流动负债全部为一年内到期的长期借款；公司的长期债务主要为“花园转债”和长期借款2.33亿元。债务指标方面，截至2025年底，公司资产负债率和全部债务资本化比率均较上年底下降，长期债务资本化比率较上年底上升，公司债务负担较上年底下降。
截至2026年3月底，公司负债和债务均较上年底增长，流动负债和短期债务占比较上年底上升，公司债务负担较上年底有所加重。
图表11 ? 公司主要负债构成情况（单位：亿元、%）
| 科目 | 2024年底 | 2025年底 | 2026年3月底 | 2025年较上年底变化 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | ||
| 流动负债 | 12.75 | 53.24 | 9.58 | 41.79 | 12.42 | 50.36 | -24.83 |
| 短期借款 | 4.63 | 19.33 | 4.31 | 18.82 | 5.85 | 23.73 | -6.78 |
| 应付账款 | 3.24 | 13.51 | 3.11 | 13.55 | 2.88 | 11.69 | -3.94 |
| 一年内到期的非流动负债 | 2.92 | 12.18 | 0.60 | 2.62 | 2.58 | 10.47 | -79.41 |
| 非流动负债 | 11.20 | 46.76 | 13.35 | 58.21 | 12.25 | 49.64 | 19.20 |
| 长期借款 | 0.90 | 3.76 | 2.33 | 10.17 | 1.21 | 4.91 | 159.13 |
| 应付债券 | 9.64 | 40.27 | 10.25 | 44.70 | 10.27 | 41.64 | 6.27 |
| 负债总额 | 23.94 | 100.00 | 22.93 | 100.00 | 24.67 | 100.00 | -4.24 |
资料来源：联合资信根据公司财务报表、提供资料整理
图表12? 公司债务指标情况
资料来源：联合资信根据公司财报整理
| 图表12? 公司债务指标情况 资料来源：联合资信根据公司财报整理 | 图表13 ? 公司债务结构情况 资料来源：联合资信根据公司财报整理 |
2025年，公司利润主要来自于主营业务，公司营业总收入和利润总额均同比略有下降，期间费用同比下降但仍对利润存在一定侵蚀。2026年1－3月，公司营业总收入和利润总额均同比下降，需关注未来业绩压力。与所选同行业企业相比，公司销售毛利率表现好。盈利能力方面，2025年，公司营业总收入、利润总额均同比略有下降，具体分析详见本报告“六、（四）经营方面”。费用方面，从构成看，公司销售费用和管理费用占比较高，受益于市场推广服务费下降，公司销售费用同比下降；期间费用率为26.57%，同比下降6.61个百分点，公司控费效果显著但费用仍对利润存在一定侵蚀。非经常性损益占利润总额的比重不大，对公司利润影响较小，公司利润总额主要来自主营业务。
2026年1－3月，公司营业总收入同比下降15.17%，由于维生素D3价格下行、医药行业竞争激烈以及费用规模同比增长，公司利润总额同比下降49.07%。
图表14 · 公司盈利指标（单位：亿元）
| 项目 | 2024年 | 2025年 | 2026年1－3月 | 2025年同比变化（%、百分点） |
| 营业总收入 | 12.43 | 12.37 | 2.77 | -0.47 |
| 营业成本 | 5.17 | 5.49 | 1.42 | 6.25 |
| 费用总额 | 4.13 | 3.29 | 0.82 | -20.30 |
| 其中：销售费用 | 1.94 | 1.39 | 0.26 | -28.16 |
| 管理费用 | 1.16 | 0.98 | 0.20 | -15.46 |
| 研发费用 | 0.84 | 0.65 | 0.23 | -21.87 |
| 财务费用 | 0.19 | 0.26 | 0.13 | 36.25 |
| 投资收益 | 0.01 | 0.01 | 0.00 | 96.06 |
| 利润总额 | 3.59 | 3.53 | 0.57 | -1.73 |
| 营业利润率（%） | 56.58 | 53.75 | 47.56 | -2.83 |
| 总资本收益率（%） | 6.84 | 6.42 | -- | -0.42 |
| 净资产收益率（%） | 9.61 | 8.74 | -- | -0.87 |
资料来源：联合资信根据公司财报、提供资料整理
与所选同行业企业相比，公司销售毛利率和净资产收益率表现好。
图表15 ? 2025年同行业公司盈利能力对比情况（单位：亿元、%）
| 证券简称 | 营业总收入 | 销售毛利率 | 总资产报酬率 | 净资产收益率 |
| 安迪苏 | 172.31 | 28.31 | 5.85 | 5.81 |
| 金达威 | 33.65 | 39.35 | 5.68 | 7.13 |
| 新和成 | 222.51 | 44.67 | 17.70 | 20.64 |
| 花园生物 | 12.37 | 55.63 | 6.66 | 8.74 |
注：为便于对比，以上数据均来自wind
2025年，公司经营活动现金净流入规模同比变化不大；由于项目持续投建以及理财产品支出，公司投资活动现金仍为净流出；随着公司债务负担下降，筹资活动现金由净流入转为净流出。
现金流方面，2025年，公司经营活动现金仍保持净流入，经营活动现金净流入金额同比变化不大；公司投资活动现金流入和流出规模均同比下降，公司投资活动现金仍为净流出，净流出规模同比变化不大；由于2025年公司银行借款、承兑保证金收回规模均同比下降而承兑保证金支出规模同比增长，公司筹资活动现金由净流入转为净流出。2026年1－3月，公司经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金均为净流入。
图表16? 公司现金流情况（单位：亿元、%、百分点）
| 项目 | 2024年 | 2025年 | 2026年1－3月 | 2025年同比变化 |
| 经营活动现金流入小计 | 14.84 | 13.80 | 4.43 | -6.97 |
| 经营活动现金流出小计 | 10.17 | 9.06 | 2.44 | -10.98 |
| 经营活动现金流量净额 | 4.66 | 4.75 | 2.00 | 1.79 |
| 投资活动现金流入小计 | 17.42 | 15.00 | 5.72 | -13.89 |
| 投资活动现金流出小计 | 24.36 | 21.10 | 4.98 | -13.38 |
| 投资活动现金流量净额 | -6.94 | -6.10 | 0.74 | -12.10 |
| 筹资活动前现金流量净额 | -2.28 | -1.35 | 2.73 | -40.55 |
| 筹资活动现金流入小计 | 13.26 | 12.46 | 3.30 | -6.06 |
| 筹资活动现金流出小计 | 12.19 | 14.54 | 1.08 | 19.33 |
| 筹资活动现金流量净额 | 1.08 | -2.08 | 2.22 | -293.44 |
| 现金收入比（%） | 101.90 | 95.84 | 140.21 | -6.06 |
资料来源：联合资信根据公司财报、提供资料整理
2 偿债指标变化
截至2025年底，公司长短期偿债指标表现同比增强；公司尚余授信额度充足，公司为A股上市公司，具备直接融资渠道。
图表17? 公司偿债指标
| 项目 | 指标 | 2024年 | 2025年 |
| 短期偿债指标 | 流动比率（%） | 193.73 | 252.20 |
| 速动比率（%） | 127.97 | 173.91 | |
| 经营现金流动负债比（%） | 36.59 | 49.55 | |
| 经营现金/短期债务（倍） | 0.55 | 0.93 | |
| 现金短期债务比（倍） | 1.69 | 2.64 | |
| 销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债 | 0.99 | 1.24 | |
| 长期偿债指标 | EBITDA（亿元） | 5.50 | 5.63 |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 3.45 | 3.14 | |
| 经营现金/全部债务（倍） | 0.26 | 0.27 | |
| EBITDA利息倍数（倍） | 6.18 | 6.23 | |
| 经营现金/利息支出（倍） | 5.24 | 5.25 |
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至2025年底，公司主要短期偿债指标均较上年底上升，公司现金类资产充裕，对短期债务覆盖程度高。截至2025年底，公司的EBITDA和经营现金对利息支出覆盖程度高，对全部债务能够形成一定覆盖。整体看，公司长短期偿债指标表现较好。
对外担保方面，截至2026年3月底，公司无合并范围之外的对外担保。
未决诉讼方面，截至2025年底，公司子公司浙江花园营养科技有限公司因建设工程施工合同纠纷被浙江省二建建设集团安装有限公司于2025年8月提起诉讼（诉讼金额本息合计为5327.00万元），同时申请查封财产保全，公司作为浙江花园营养科技有限公司的母公司承担连带责任。浙江省金华市婺城区人民法院于2025年10月22日裁定查封浙江花园营养科技有限公司名下工业用地，保全价值为53271067.00元。截至2026年4月18日，该案件尚在审理中。
银行授信方面，截至2026年3月底，公司共计获得银行授信额度16.90亿元，尚未使用授信8.16亿元。公司为上市公司，具备直接融资渠道。
3 公司本部主要变化情况
公司本部承担部分食品制造业务和对外融资职能；截至2025年底，公司本部资产结构较为均衡，经营和管理稳定，债务负担尚可。
截至2025年底，公司本部资产总额48.13亿元，较上年底下降2.78%，变化不大。其中，流动资产25.08亿元（占比52.11%），非流动资产23.05亿元（占比47.89%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占15.87%）、交易性金融资产（占12.01%）、其他应收款（占53.69%）、存货（占12.67%）构成；非流动资产主要由长期股权投资（占89.29%）、固定资产（占7.85%）构成。
截至2025年底，公司本部负债总额19.41亿元，较上年底下降6.73%。其中，流动负债7.43亿元（占比38.26%），非流动负债11.98亿元（占比61.74%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占27.23%）、应付票据（占13.46%）、其他应付款（合计）（占49.55%）、一年内到期的非流动负债（占6.74%）构成；非流动负债主要由长期借款（占12.36%）、应付债券（占85.51%）构成。截至2025年底，公司本部全部债务15.25亿元。其中，短期债务占23.10%、长期债务占76.90%。截至2025年底，公司本部全部债务资本化比率34.69%，公司本部债务负担尚可。
截至2025年底，公司本部所有者权益为28.72亿元，较上年底增长0.09%，变化不大。在所有者权益中，实收资本为5.43亿元（占18.93%）、资本公积合计1.00亿元（占3.49%）、未分配利润合计17.24亿元（占60.04%）、盈余公积合计2.45亿元（占
8.55%）。
2025年，公司本部营业总收入为5.14亿元，利润总额为0.39亿元。同期，公司本部投资收益为0.21亿元。现金流方面，2025年，公司本部经营活动现金流净额为2.82亿元，投资活动现金流净额-1.84亿元，筹资活动现金流净额-3.77亿元。
（五）ESG方面
公司注重安全环保和员工激励，目前公司ESG表现较好，其对持续经营和信用风险负面影响较小。
环保方面，公司及其子公司属于环境保护部门公布的重点排污单位，公司及子公司浙江花园营养科技有限公司（以下简称“花园营养”）拥有金华市生态环境局颁发的排污许可证。公司注重绿色生产，具备对生产过程中产生的废水、废气、固废、噪声等对应的处理能力。
社会责任方面，公司员工激励机制、培养体系较为健全，与客户及供应商形成了长期稳定的合作关系。乡村振兴方面，公司生产基地位于浙中农村地区，大部分员工为所在地附近农村村民。
公司治理方面，详见本报告“六、（二）管理水平”。
七、债券偿还能力分析
公司对“花园转债”债务保障指标表现较好，考虑到未来转股因素，预计公司的债务负担将有进一步下降的可能。
截至2026年6月16日，公司存续期可转换公司债券“花园转债”余额11.7309亿元，公司可转换公司债券偿还能力指标表现较好。
2026年5月19日，公司发布《浙江花园生物医药股份有限公司关于可转换公司债券转股价格调整的公告》，公司决定将“花园转债”转股价格向下修正为13.34元/股。本次修正后的转股价格自2026年5月27日起生效。考虑到本次可转换公司债券具有转股的可能性，如果公司股价未来上涨超过转股价，公司本次发行的可转换公司债券将转换为公司的权益，有利于公司减轻债务负担。从本次可转债的发行条款来看，由于公司做出了较低的转股修正条款（任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东会审议表决），有利于降低转股价；同时制定了提前赎回条款（公司股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，或本次发行的可转换公司债未转股余额不足人民币3000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券），有利于促进债券持有人转股。考虑到未来转股因素，预计公司的债务负担将有进一步下降的可能。
截至2025年底，公司现金类资产（13.44亿元）为“花园转债”（债券余额11.7309亿元）的1.15倍；2025年公司经营活动产生的现金流入、经营活动现金流净额和EBITDA分别为13.80亿元、4.75亿元、5.63亿元，为“花园转债”（债券余额11.7310亿元）的1.18倍、0.40倍和0.48倍。
八、跟踪评级结论
基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AA
-，维持“花园转债”的信用等级为AA
-，评级展望为稳定。
附件1-1 公司股权结构图（截至2025年底）
资料来源：公司提供
附件1-2 公司组织架构图（截至2025年底）
资料来源：公司提供
附件1-3 公司主要子公司情况（截至2025年底）
| 子公司名称 | 注册资本金（亿元） | 主营业务 | 持股比例 | |
| 直接 | 间接 | |||
| 浙江花园药业有限公司 | 1.50 | 化学药品及中成药生产、销售 | 100.00% | -- |
| 浙江花园营养科技有限公司 | 10.00 | 维生素产品生产 | 100.00% | -- |
资料来源：联合资信根据公司年报整理
附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）
| 项 目 | 2024年 | 2025年 | 2026年3月 |
| 财务数据 | |||
| 现金类资产（亿元） | 14.27 | 13.44 | 16.43 |
| 应收账款（亿元） | 1.56 | 2.24 | 1.37 |
| 其他应收款（亿元） | 0.01 | 0.15 | 0.01 |
| 存货（亿元） | 8.38 | 7.50 | 7.58 |
| 长期股权投资（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产（亿元） | 21.26 | 21.19 | 20.92 |
| 在建工程（亿元） | 6.20 | 8.36 | 9.57 |
| 资产总额（亿元） | 56.13 | 57.82 | 60.09 |
| 实收资本（亿元） | 5.43 | 5.43 | 5.44 |
| 少数股东权益（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所有者权益（亿元） | 32.18 | 34.89 | 35.42 |
| 短期债务（亿元） | 8.44 | 5.10 | 8.57 |
| 长期债务（亿元） | 10.54 | 12.58 | 11.48 |
| 全部债务（亿元） | 18.98 | 17.68 | 20.05 |
| 营业总收入（亿元） | 12.43 | 12.37 | 2.77 |
| 营业成本（亿元） | 5.17 | 5.49 | 1.42 |
| 其他收益（亿元） | 0.36 | 0.20 | 0.03 |
| 利润总额（亿元） | 3.59 | 3.53 | 0.57 |
| EBITDA（亿元） | 5.50 | 5.63 | -- |
| 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） | 12.67 | 11.86 | 3.88 |
| 经营活动现金流入小计（亿元） | 14.84 | 13.80 | 4.43 |
| 经营活动现金流量净额（亿元） | 4.66 | 4.75 | 2.00 |
| 投资活动现金流量净额（亿元） | -6.94 | -6.10 | 0.74 |
| 筹资活动现金流量净额（亿元） | 1.08 | -2.08 | 2.22 |
| 财务指标 | |||
| 净营业周期（天） | 379.87 | 368.02 | -- |
| 应收账款周转次数（次） | 10.01 | 6.51 | -- |
| 存货周转次数（次） | 0.64 | 0.69 | -- |
| 总资产周转次数（次） | 0.23 | 0.22 | -- |
| 现金收入比（%） | 101.90 | 95.84 | 140.21 |
| EBITDA利润率（%） | 44.25 | 45.53 | -- |
| 总资产报酬率（%） | 7.25 | 6.76 | -- |
| 净资产收益率（%） | 9.61 | 8.74 | -- |
| 长期债务资本化比率（%） | 24.67 | 26.50 | 24.48 |
| 全部债务资本化比率（%） | 37.10 | 33.63 | 36.15 |
| 资产负债率（%） | 42.66 | 39.65 | 41.06 |
| 流动比率（%） | 193.73 | 252.20 | 208.26 |
| 速动比率（%） | 127.97 | 173.91 | 147.25 |
| 销售商品提供劳务收到的现金/流动负债比（倍） | 0.99 | 1.24 | -- |
| 现金短期债务比（倍） | 1.69 | 2.64 | 1.92 |
| EBITDA利息倍数（倍） | 6.18 | 6.23 | -- |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 3.45 | 3.14 | -- |
注：1. 公司2026年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；资料来源：联合资信根据公司财务报告和公司提供资料整理
附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
| 项 目 | 2024年 | 2025年 | |
| 财务数据 | |||
| 现金类资产（亿元） | 7.28 | 6.99 | |
| 应收账款（亿元） | 0.90 | 0.45 | |
| 其他应收款（亿元） | 14.32 | 13.46 | |
| 存货（亿元） | 3.24 | 3.18 | |
| 长期股权投资（亿元） | 21.18 | 20.58 | |
| 固定资产（亿元） | 1.97 | 1.81 | |
| 在建工程（万元） | 0.01 | 0.01 | |
| 资产总额（亿元） | 49.50 | 48.13 | |
| 实收资本（亿元） | 5.43 | 5.43 | |
| 少数股东权益（亿元） | 0.00 | 0.00 | |
| 所有者权益（亿元） | 28.69 | 28.72 | |
| 短期债务（亿元） | 6.04 | 3.52 | |
| 长期债务（亿元） | 10.54 | 11.73 | |
| 全部债务（亿元） | 16.58 | 15.25 | |
| 营业总收入（亿元） | 7.39 | 5.14 | |
| 营业成本（亿元） | 5.00 | 3.56 | |
| 其他收益（亿元） | 0.08 | 0.04 | |
| 利润总额（亿元） | 2.45 | 0.39 | |
| EBITDA（亿元） | / | / | |
| 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） | 7.62 | 5.83 | |
| 经营活动现金流入小计（亿元） | 20.15 | 25.06 | |
| 经营活动现金流量净额（亿元） | -3.76 | 2.82 | |
| 投资活动现金流量净额（亿元） | -0.92 | -1.84 | |
| 筹资活动现金流量净额（亿元） | 0.17 | -3.77 | |
| 财务指标 | |||
| 净营业周期（天） | 248.55 | 327.80 | |
| 应收账款周转次数（次） | 9.53 | 7.62 | |
| 存货周转次数（次） | 1.32 | 1.11 | |
| 总资产周转次数（次） | 0.15 | 0.11 | |
| 现金收入比（%） | 103.18 | 113.37 | |
| EBITDA利润率（%） | / | / | |
| 总资产报酬率（%） | 6.87 | 2.54 | |
| 净资产收益率（%） | 8.06 | 1.28 | |
| 长期债务资本化比率（%） | 26.87 | 29.00 | |
| 全部债务资本化比率（%） | 36.63 | 34.69 | |
| 资产负债率（%） | 42.04 | 40.33 | |
| 流动比率（%） | 258.29 | 337.63 | |
| 速动比率（%） | 225.84 | 294.84 | |
| 销售商品提供劳务收到的现金/流动负债比（倍） | 0.76 | 0.78 | |
| 现金短期债务比（倍） | 1.21 | 1.98 | |
| EBITDA利息倍数（倍） | / | / | |
| 全部债务/EBITDA（倍） | / | / | |
注：公司本部2026年一季度财务报告未披露资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
附件3 主要财务指标的计算公式
| 指标名称 | 计算公式 |
| 增长指标 | |
| 资产总额年复合增长率 | （1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100% （2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100% |
| 净资产年复合增长率 | |
| 营业总收入年复合增长率 | |
| 利润总额年复合增长率 | |
| 经营效率指标 | |
| 净营业周期 | 应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数 |
| 应收账款周转次数 | 营业总收入/平均应收账款净额 |
| 存货周转次数 | 营业成本/平均存货净额 |
| 总资产周转次数 | 营业总收入/平均资产总额 |
| 现金收入比 | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100% |
| 盈利指标 | |
| 总资产报酬率 | （利润总额+费用化利息支出）/平均资产总额×100% |
| 净资产收益率 | 净利润/所有者权益×100% |
| EBITDA利润率 | EBITDA/营业总收入×100% |
| 债务结构指标 | |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总计×100% |
| 全部债务资本化比率 | 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100% |
| 长期债务资本化比率 | 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100% |
| 担保比率 | 担保余额/所有者权益×100% |
| 长期偿债能力指标 | |
| EBITDA利息倍数 | EBITDA/利息支出 |
| 全部债务/ EBITDA | 全部债务/ EBITDA |
| 短期偿债能力指标 | |
| 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计×100% |
| 速动比率 | （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100% |
| 销售商品提供劳务收到的现金/流动负债 | 销售商品提供劳务收到的现金/流动负债合计×100% |
| 现金短期债务比 | 现金类资产/短期债务 |
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出应收账款周转天数=360/应收账款周转次数存货周转天数=360/存货周转次数应付账款周转天数= 360/(营业成本/平均应付账款)
附件4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
| 信用等级 | 含义 |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低 |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低 |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低 |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般 |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高 |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高 |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高 |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 |
| C | 不能偿还债务 |
附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
| 评级展望 | 含义 |
| 正面 | 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大 |
| 稳定 | 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大 |
| 负面 | 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大 |
| 发展中 | 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持 |
附件4-4 列入评级观察设置及含义
列入评级观察是对于已对受评主体给出了评级结果，由于突发事件，且对突发事件暂时没有结论时，采取的一种评级行动。评级观察分为“列入正面观察名单”“列入负面观察名单”和“列入评级观察名单”。
| 评级观察分类 | 含义 |
| 列入正面观察名单 | 未来3~6个月内信用评级有可能上调 |
| 列入负面观察名单 | 未来3~6个月内信用评级有可能下调 |
| 列入评级观察名单 | 重大事件或者其他变动因素对受评对象信用水平的影响不明朗，未来3~6个月内信用评级的调整方向尚无法判断 |