北京中企华资产评估有限责任公司
关于深圳证券交易所
《关于对苏州科斯伍德油墨股份有限公司的重组问询函》
创业板许可类重组问询函〔2019〕第26号
所涉问题的答复
北京中企华资产评估有限责任公司深圳证券交易所：
北京中企华资产评估有限责任公司作为苏州科斯伍德油墨股份有限公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产的资产评估机构，根据贵所于2019年7月5日发出的《关于对苏州科斯伍德油墨股份有限公司的重组问询函》（创业板许可类重组问询函〔2019〕第26号）），对所涉及问题进行了核查，现就相关问题回复说明如下：
2.对比前次交易已披露的报告书，前后两次交易作价分别为7.49亿元、8.13亿元，对主营业务收入预测情况如下：（单位：万元）
前次交易：
| 主营业务收入 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年-永续 |
| 封闭式培训 | 27,813.44 | 31,830.68 | 33,300.86 | 34,845.83 | 36,469.46 | 36,469.46 |
| K12课外培训 | 27,568.83 | 36,655.05 | 45,591.21 | 53,524.90 | 60,027.71 | 60,027.71 |
| 软件销售 | 5,591.12 | 6,147.22 | 6,486.81 | 6,776.61 | 6,985.47 | 6,985.47 |
| 合并抵消部分 | 25.85 | 28.44 | 31.28 | 34.41 | 37.85 | 37.85 |
| 合计 | 60,947.54 | 74,604.51 | 85,347.60 | 95,112.93 | 103,444.78 | 103,444.78 |
本次交易：
| 主营业务收入 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 封闭式培训 | 32,044.90 | 34,697.74 | 36,877.26 | 37,443.17 | 38,017.88 |
| K12课外培训 | 17,994.20 | 20,208.64 | 23,151.32 | 25,367.20 | 27,335.35 |
| 软件销售 | 6,312.30 | 6,722.74 | 7,068.48 | 7,152.46 | 7,239.91 |
| 合计 | 56,351.40 | 61,629.13 | 67,097.07 | 69,962.82 | 72,593.13 |
根据本次交易报告书，2018年龙门教育封闭式培训、K12课外培训营业收入分别为27,678万元、15,639万元，2018年K12业务实现净利润-1,834万元；根据报告书数据计算，2017、2018年K12业务毛利率为43.76%、43.61%，2018年龙文教育K12业务毛利率为25.5%。请你公司：（1）结合2016年-2018年龙门教育K12课外培训业务的营业收入、净利润，同行业公司K12业务情况，说明龙门教育各年度毛利率变动情况、2018年该业务毛利率与同行业公司存在差异的原因、标的公司的毛利率水平是否合理；（2）结合龙门教育K12业务经营情况、营业收入、主要成本与费用等数据说明2018年该业务亏损的原因，未来
是否具备盈利能力及具体依据；（3）说明2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易评估的预测收入结果的原因，前次交易估值是否偏高，主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其合理性，是否将对标的公司未来经营造成持续影响，是否为同行业普遍存在的情形，在本次交易中对该业务未来各年收入及其增长率的预测是否合理，并补充说明具体预测依据；
（4）说明2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期的原因，该情形下本次交易对该业务未来各年营业收入预测值仍然高于前次收入评估水平的原因，评估过程中考虑的主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其合理性，是否具有持续性影响，本次交易对该业务收入的预测是否存在高估情形；（5）结合标的公司目前符合经营要求的场所面积及使用饱和程度、师资力量、招生规模、收费水平等进一步说明评估测算的依据，是否能够满足收入增长带来的需求，评估过程是否已充分考虑上述因素因收入增长产生的相应成本费用；（6）结合两次交易中营业收入预测过程、主要成本费用预测过程、折现率等关键数据测算，说明在两次交易收购股权比例接近，对K12课外培训业务营业收入、各年总体业务收入预测值较前次大幅降低的情况下，本次收购少数股权的交易作价明显高于前次收购控股股权交易作价的原因，相关预测过程及数据测算是否合理，对比两次交易的评估过程说明影响测算依据、评估依据的具体因素及合理性，本次交易作价是否合理。请评估师、独立财务顾问发表意见。答复：
（一）结合2016年-2018年龙门教育K12课外培训业务的营业收入、净利润，同行业公司K12业务情况，说明龙门教育各年度毛利率变动情况、2018年该业务毛利率与同行业公司存在差异的原因、标的公司的毛利率水平是否合理
龙门教育K12课外培训业务2016年-2018年经营情况如下：
单位：万元
| 项目 | 2018年度 | 2017年度 | 2016年度 |
| 营业收入 | 15,639.04 | 11,704.76 | 2,075.82 |
| 营业成本 | 8,730.16 | 6,431.31 | 1,754.95 |
| 毛利率 | 44.18% | 45.05% | 15.46% |
| 净利润 | -1,834.92 | -1,842.76 | -3,063.88 |
根据市场公开信息，上海新南洋昂立教育科技股份有限公司（以下简称“昂立教育”，股票代码600661）和东莞勤上光电股份有限公司（以下简称“勤上股份”，股票代码002638）的主营业务包括K12教育服务，属于龙门教育的同行业公司。2016年-2018年龙门教育K12课外培训业务的营业收入、营业成本、毛利率与同行业公司相关业务的比较情况如下：
单位：万元
| 2018年度 | 龙门教育 | 昂立教育 | 勤上股份 |
| 营业收入 | 15,639.04 | 182,712.08 | 69,101.43 |
| 营业成本 | 8,730.16 | 101,193.83 | 51,480.80 |
| 毛利率 | 44.18% | 44.62% | 25.50% |
| 2017年度 | 龙门教育 | 昂立教育 | 勤上股份 |
| 营业收入 | 11,704.76 | 149,382.91 | 73,642.97 |
| 营业成本 | 6,431.31 | 80,051.06 | 50,383.36 |
| 毛利率 | 45.05% | 46.41% | 31.58% |
| 2016年度 | 龙门教育 | 昂立教育 | 勤上股份 |
| 营业收入 | 2,075.82 | 107,161.15 | 6,052.31 |
| 营业成本 | 1,754.95 | 53,741.93 | 3,358.15 |
| 毛利率 | 15.46% | 49.85% | 44.51% |
根据上表，龙门教育2016年度、2017年度的毛利率变动较大，2017年度、2018年度毛利率变动较小且变动趋势及毛利率指标与昂立教育的相关业务保持趋同，2017年度、2018年度毛利率较勤上股份相关业务毛利率高。
K12课外培训业务系龙门教育2016年度新增的业务类别，标的公司于2016年起逐步设立子公司北京龙们教育科技有限公司及其下属二级子公司作为K12课外培训业务的主要实施主体，因此2016年度标的公司K12课外培训业务处于相关主体开办初期阶段，相关固定成本（房屋租赁、装修、人员工资等）开支较高，但培训生源却不够充分，其毛利率与2017、2018年度正常经营的指标不具备可比性。
2017、2018年度标的公司K12课外培训业务的全国布局已初显规模，其年度报名人次约为12,000人次，销售毛利率回归至正常的水平，并与同行业企业昂立教育的毛利率接近，而勤上股份由于自2017年起逐渐更换其原K12课外培
训业务的董事、监事、高级管理人员及其他相关人员，并因利润补偿责任纠纷对K12课外培训业务相关业绩承诺人进行诉讼，经营团队变更及业绩承诺和利润补偿纠纷均可能对其相关业务的毛利率产生负面影响。此外，勤上股份的K12课外培训业务系“一对一”的产品，而“一对一”产品相对“班课”产品的毛利率低，因此产品的差异性也造成了勤上股份K12课外培训业务的毛利率较标的公司和昂立教育的毛利率低。标的公司2016年起开展K12课外培训业务，其毛利率于2017年、2018年K12课外培训业务逐渐形成规模后上升至与同行业类似产品接近的水平，其毛利率及变动情况合理。
（二）结合龙门教育K12业务经营情况、营业收入、主要成本与费用等数据说明2018年该业务亏损的原因，未来是否具备盈利能力及具体依据
1、结合龙门教育K12业务经营情况、营业收入、主要成本与费用等数据说明2018年该业务亏损的原因
2018年，《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》、《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》等一系列行业法规及产业政策相继出台，其从企业各校区的经营场所、经营资质等方面作了严格规定。2018年龙门教育K12课外培训业务板块下属校区报名收入、主营业务收入受停业检查、停业改造影响，个别校区日常经营受到一定影响。具体表现如下：
（1）《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确“课外培训结束时间不得晚于20:30”，较该意见颁布前，培训机构每天的培训时间减少1-2课时。从而一定程度影响龙门教育K12课外培训业务校区报名收入、主营业务收入。
（2）《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确“各地标准必须达到以下基本要求。场所条件方面，校外培训机构必须有符合安全条件的固定场所，同一培训时段内生均面积不低于3平方米，确保不拥挤、易疏散；必须符合国家关于消防、环保、卫生、食品经营等管理规定要求”。为实现校区经营场所、经营资质的合法合规，龙门教育2018年产生校区改造、办证等非正常经营成本约670万元。同时，龙门教育下属校区因停业检查、停业改造，部分校区日常经营受到一定影响，如苏州姑苏校区，2018年停业整顿约8个月。
（3）2018年，根据教育行业法规和产业政策以及各个校区所在城市/区教育局民办教育培训机构办学标准政策要求，龙门教育将所属不符合行业法规和产业政策要求的校区关停，关停校区数量为14个，校区关停产生了一定损失。
2、未来是否具备盈利能力及具体依据
（1）政策、环境导向方面
1）行业监管持续加强，市场进一步集中
2018年以来，随着行业法规及产业政策深入，“减负”、“合规”将会持续推进，政策导向明显。教育培训机构会面临合规成本提升、现金流压力加大，未达标校区的关停等情况。中小微机构在办学硬件指标、管理效率、内容研发上的劣势将充分暴露，而合法合规办学、教学质量扎实、体系健全、管理机制清晰的大型企业或区域龙头企业或将迎来新一轮的发展机遇，行业在整顿之后会有大面积整合，加快从完全分散的市场向规范集中市场的转变进程。
2）K12课外培训行业市场规模依然保持增长
根据前瞻产业研究院发布的《教育培训行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示，截至2018年6月22日，2018年我国教育培训的融资事件高达286笔。据Frost&Sullivan报告，预计到2020年市场规模超过6,000亿元，K12课外培训行业市场规模依然保持上涨。
3）素质教育迎来发展黄金期
随着新高考改革方向的基本确立，实施多元评价、发展综合素质、鼓励个性化选择，全面体现素质教育思想逐渐深入，中小学素质教育在完成规范化、体系化之后，将迎来发展黄金期。
整体上看，K12课外培训行业虽然短期受行业产业政策影响，但随着行业监管的影响，K12课外培训行业更加理性发展，行业愈加规范，更有利于K12课外培训机构的持续发展。
（2）企业自身经营方面
1）实际经营状况
受行业产业政策影响，教育行业2018年业绩普遍放缓或下滑，主要上市公司收入增长水平如下：
| 可比公司名称 | 收入增长比例 | |
| 2017年 | 2018年 | |
| 东方时尚 | 1.53% | -10.41% |
| 昂立教育 | 24.02% | 21.58% |
| 好未来 | 76.73% | 57.96% |
| 达内科技 | 24.02% | 13.45% |
| 全通教育 | 5.52% | -19.17% |
| 拓维信息 | 8.78% | -6.60% |
| 勤上股份 | 1,116.77% | -6.17% |
| 平均 | 179.62% | 7.23% |
| 龙门教育K12培训业务 | 499.41% | 31.67% |
注：截至本回复出具日，新东方尚未发布2018年年度报告，故上述表格数据未纳入该公司。
由上表可得，2018年度，受行业政策影响，尽管龙门教育下属各校区存在因办理办学许可证而导致停业检查、停业改造、关闭等情形，报名收入和主营业务收入受到一定影响，但龙门教育K12课外培训业务仍保持31.67%增长，其收入增长水平仍高于行业平均水平。
2）龙门教育教学模式的优势龙门教育的教学模式强调“教、管、学”一体化，并根据中高考全封闭培训、K12课外培训和软件服务的特点，在教、管、学三个环节，设定不同的“变量”，形成差异化的产品和服务。龙门教育K12课外培训在其经营所在区域具有一定的口碑。
3）管理团队优势以龙门教育创始人马良铭先生为代表的教学和教研团队和以总经理黄森磊先生为代表的运营管理团队，在中高考培训及企业管理方面有多年的实践经验。“平台+创业”的教育合伙人模式及内部激励机制，有利于公司整合教育资源并进行区域运营人才储备，为龙门教育K12课外培训教学提供经验、储备人才的同时，也能够良好地控制内部成本费用。综上所述，龙门教育K12课外培训业务2018年亏损的主要原因为：受外部因素影响，龙门教育部分校区因为需办理办学许可证，停业时间较长；部分不合规校区关闭带来的损失及有效上课时间减少。通过对政策、环境导向方面及龙门教育自身经营情况的分析，龙门教育K12课外培训业务未来具备持续盈利能力。
（三）说明2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易评估的预测收入结果的原因，前次交易估值是否偏高，主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其合理性，是否将对标的公司未来经营造成持续影响，是否为同行业普遍存在的情形，在本次交易中对该业务未来各年收入及其增长率的预测是否合理，并补充说明具体预测依据
1、2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易评估的预测收入结果的原因及预测估值的合理性
（1）2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易评估的预测收入原因分析
2018年度，《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教育改革
和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》、《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》等一系列行业法规及产业政策相继出台，其从企业各校区的经营场所、经营资质等方面作了严格规定。2018年龙门教育K12课外培训业务板块下属校区报名收入、主营业务收入受停业检查、停业改造影响，个别校区日常经营受到一定影响。2018年龙门教育实现营业收入低于预测收入的主要原因如下：
①《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确“课外培训结束时间不得晚于20:30”，较该意见颁布前，培训机构每天的培训时间减少1-2课时。从而一定程度影响龙门教育K12课外培训业务校区报名收入、主营业务收入。
②《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确“各地标准必须达到以下基本要求。场所条件方面，校外培训机构必须有符合安全条件的固定场所，同一培训时段内生均面积不低于3平方米，确保不拥挤、易疏散；必须符合国家关于消防、环保、卫生、食品经营等管理规定要求”。为实现校区经营场所、经营资质的合法合规，龙门教育下属校区因停业检查、停业改造，部分校区日常经营受到一定影响，营业收入因此下降，如苏州姑苏校区，2018年停业整顿约8个月。
③2018年，根据教育行业法规和产业政策以及各个校区所在城市/区教育局民办教育培训机构办学标准政策要求，龙门教育将所属的不符合行业法规和产业政策要求的校区进行关停，关停校区14个，造成营业收入下降。
（2）前次交易估值具备合理性，具体分析如下：
1）前次评估基准日（2017年2月28日），K12课外培训行业发展迅速，行业整体发展前景良好
前次评估基准日时点，根据德勤的研究报告，无论从整体行业规模还是市场活跃度来看，中国教育产业均处于扩张阶段，且产业的总体规模将在5年内翻倍，年均复合增长率将高达12.7%。2013年至2015年，我国教育培训行业市场规模
迅猛增长，仅2015年全国教育行业的市场规模达到3,733亿元。未来随着二胎教育政策的放开，新生儿人口将成为K12教育持续输出的新用户，家庭年均教育消费支出的逐年增长，未来万亿市场可期。
同时，根据国家统计局的数据显示，截至2014年末，我国中小学生在校人数总共为1.62亿人。根据2011年中国青少年研究中心家庭教育研究所的调查显示，有76%的家庭有课外辅导或培训支出；其中同时参加两个课外班的占38%，参加3个课外班的占16.7%，18.7%的学生同时参加了4个或4个以上的课外班，学生家长参加各类辅导课程的意愿迫切。K12课外培训行业市场广阔，发展前景良好。
2）前次评估基准日（2017年2月28日）估值合理性分析
自2016年，龙门教育开始在北京、武汉、长沙、太原等全国多个大中型城市拓展K12课外培训业务。龙门教育不断吸收具有丰富教育培训经验的管理人员、培训团队，同时通过有针对性的选择客户群体加强宣传。2017年初，龙门教育已在武汉、长沙等多地培育成熟的校区。截至2017年6月30日，龙门教育K12课外培训校区运营情况如下表所示：
| 公司名称 | 2016年6月30日 | 2016年12月31日 | 2017年6月30日 |
| 校区累计数量 | 26 | 58 | 62 |
| 累计收入（万元） | 472 | 2,076 | 7,675 |
由上表可得，由于龙门教育K12课外培训业务为新开展的业务，2017年6月较2016年6月收入增加7,203.00万元，增长较快。评估人员针对部分校区，对其自成立至2017年6月运营情况进行了分析，具体如下所示：
单位：万元
| 校区名称 | 成立日期 | 2016年1-6月收入 | 2016年7-12月收入 | 2017年1-6月收入 |
| 武汉-江夏 | 2016年6月 | 7.68 | 130.25 | 321.61 |
| 郑州-紫荆山 | 2016年11月 | 0.00 | 2.65 | 88.97 |
| 长沙-星沙 | 2016年7月 | 0.00 | 107.91 | 167.24 |
前次评估，龙门教育K12课外培训业务处在成立初期，收入均呈现大幅增
长。且各个教学点在当时的招生规模较其最大可容纳量尚有差距，未来年度，其收入增长空间较大。3）前次评估收入实现情况分析根据龙门教育提供的资料，2017年1-7月其K12课外培训业务收入为6,627.18万元。前次盈利预测中，K12课外培训业务2017年全年预计实现主营业务收入为15,804.34万元，截至7月已实现收入占预测收入的42%。由于暑假为学生参加课外培训高峰，7、8月预收学费、培训收入都会出现大幅上升，以湖北江夏校区为例，该校区6、7月运营情况如下所示：
| 项目 | 2017年6月 | 2017年7月 | 增长率 |
| 预收学费（万元） | 44.40 | 140.69 | 216.87% |
| 主营业务收入（万元） | 65.60 | 86.22 | 31.43% |
由上表可得，相较其他时期，暑假的收款及确认收入均有大幅增加，由于教育行业经营具有一定的季节性，从龙门教育自身及同行业上市公司运营情况来看，其上半年实现收入均低于下半年，具体情况如下表所示：
| 公司名称 | 2016年上半年（万元） | 2016年全年（万元） | 占比 |
| 新东方 | 602,780.00 | 1,235,057.00 | 48.81% |
| 新南洋 | 55,468.97 | 119,345.71 | 46.48% |
| 全通教育 | 14,585.35 | 35,050.77 | 41.61% |
| 达内科技 | 63,061.06 | 154,567.86 | 40.80% |
| 平均 | 44.42% | ||
| 龙门教育 | 9,860.25 | 24,122.57 | 40.88% |
由于龙门教育的客户更为集中，均为在校学生，暑假具有大量可参加培训的时间，上述运营特点更为明显。
综上所述，通过对龙门教育K12课外培训业务2017年7月实际运营情况、运营特点等情况分析，2017年年度业务收入的预测具有可实现性。
4）前次估值时点，课时单价预测合理性分析
截至2017年7月，龙门教育各类课程平均单价为164.86元，而前次预测中，2017年各类课程的平均单价为161.11元，稍低于当时实际平均单价，2017年预测单价具有可实现性。
而根据前次评估了解到的信息，以武汉地区为例，K12课外培训业务相同课程单价对比如下表所示：
单位：元
| 公司名称 | 高三课程单价（200小时以上） | 初三课程单价（200小时以上） |
| 巨人教育 | 275 | 245 |
| 京翰教育 | 270 | 240 |
| 龙门教育 | 250 | 220 |
由上表可得，相较于市场同类培训机构，龙门教育课程单价偏低，前次预测中，各类单价在当时基础上考虑一定增长，具有合理性。
5）销售课时量预测合理性分析
前次估值时点预测中，评估人员对龙门教育各校区实际招生、授课情况、各教学点座位数进行统计分析，结合未来年度培训人次预测，计算比较其理论饱和课时数上限与各年度销售课时数情况如下所示：
| 理论饱和课时数（小时） | 6,401,584.00 |
| 2017年预测销售课时数 | 1,540,311.00 |
| 2018年预测销售课时数 | 2,002,424.00 |
| 2019年预测销售课时数 | 2,503,080.00 |
| 2020年预测销售课时数 | 2,878,585.00 |
| 2021年预测销售课时数 | 3,166,556.00 |
注：饱和课时数：为按目前正常经营各校区已有的座位数为基础，测算其理论上一年最大的上课课时量。其中，周一至周五，每天按2个课时计算，周末每天8个课时计算，另外，寒假按30天、暑假按60天计算，每天8个课时计算。
由上表可得，未来年度龙门教育K12课外培训业务预测销售课时数未超过理论饱和课时数。由于龙门教育K12课外培训业务2016年刚刚起步，未来年度课时销量增长较快，之后逐年放缓。
综上，在前次评估时点，通过对龙门教育K12课外培训业务截至2017年7月实际运营情况、未来年度销售课时量、课时单价的分析，该项业务2017年收入具有可实现性，以后年度收入预测具有合理性。
2、主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其合理性，是否将对标的公司未来经营造成持续影响，是否为同行业普遍存在的情形
自前次评估基准日至今，影响龙门教育K12课外培训业务的因素主要为外部因素。
自2010年《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》发布以来，民办教育与教育信息化更是成为教育行业发展中的重点，国内教育事业进入高速发展时期。2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议审议通过了《关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》，为深化教育领域综合改革、促进民办教育健康发展提供了法律保障，首次对营利性民办教育机构的权利和义务进行了明确的界定，营利性民办教育机构，将以市场化、规模企业化的运作方式展开经营。
2018年，《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》等一系列行业法规及产业政策的相继出台，总体上对该行业持鼓励和支持的态度，也从企业各校区的经营场所、经营资质等方面作出了严格规定。行业监管趋严，对K12课外培训行业提出更高要求，使得整个K12课外培训行业的企业普遍处于阵痛期。
但随着K12课外培训行业制度更加健全，市场营商环境愈加得到优化，K12课外培训行业将继续朝着健康发展的方向前进。行业政策趋严对于经营资质、办学条件等方面逐渐规范的企业来说，未来经营不会造成持续负面影响。
3、在本次交易中对该业务未来各年收入及其增长率的预测是否合理，并补充说明具体预测依据
（1）K12课外培训行业监管趋严，但总体仍保持增长
2018年，随着《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》、《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》等一系列行业法规及产业政策相继出台，K12课外培训行业受到国家产业政策的监管趋严。但根据前瞻产业研究院发布的《教育培训行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示，截至2018年6月22日，2018年我国教育培训的融资事件高达286笔。根据Frost&Sullivan报告，预计到2020年市场规模超过6,000亿元。相关产业政策出台、完善，对K12课外培训行业提出更高要求，虽然目前K12课外培训行业的企业处于阵痛期，但其市场规模总体依然保持上涨。
（2）历史收入增长及可比公司收入增长情况
根据龙门教育审定报表及公开信息查询同行业可比上市公司2017年-2018年收入增长情况如下：
| 可比公司名称 | 收入增长比例 | |
| 2017年 | 2018年 | |
| 东方时尚 | 1.53% | -10.41% |
| 昂立教育 | 24.02% | 21.58% |
| 好未来 | 76.73% | 57.96% |
| 达内科技 | 24.02% | 13.45% |
| 全通教育 | 5.52% | -19.17% |
| 拓维信息 | 8.78% | -6.60% |
| 勤上股份 | 1116.77% | -6.17% |
| 平均 | 179.62% | 7.23% |
| 龙门教育K12培训业务 | 499.41% | 31.67% |
注：截至本回复出具日，新东方尚未发布2018年年度报告，故上述表格数据未纳入该公司。
由上表可得，2018年受国家相关政策影响，部分可比上市公司收入增长受到较大影响，龙门教育K12课外培训收入增长水平高于行业平均水平。
（3）收入预测合理性
1）龙门教育K12课外培训业务运营情况分析
自2016年龙门教育K12课外培训业务开展以来，龙门教育先后在武汉、北京、株洲、长沙等多个城市设立校区。本次预测，考虑《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》等一系列行业法规及产业政策对K12课外培训机构的办学要求，评估人员结合企业基准日时点各校区场所位置、楼层等实际情况，同时出于谨慎性考虑，对可能无法办理办学许可证的校区或2019年已关闭校区，未纳入预测范围，未考虑新增校区。纳入本次评估预测范围的办学点为38个。
2）课时单价预测合理性分析
K12课外培训行业发展初期，以精品作坊或家教为主，随着市场需求的不断增加，专业的培训机构不断涌现并蓬勃发展。多数培训机构在发展过程中崭露头角，逐渐培育出口碑和品牌优势，在之后的区域扩张过程中，其品牌溢价能力不断增加，进一步提升产品的定价权。如好未来教育集团（原学而思教育集团），从2011年到2016年，几个重点城市均实现不同程度的提价。
关于本次盈利预测的单价，系根据K12课外培训行业发展情况、企业历史经营情况及龙门教育管理层对未来经营的预计综合确定。本次盈利预测以现有课程布局，结合历史年度各班型单价涨幅情况，考虑到龙门教育在经营过程中逐渐培育出口碑和品牌优势，预测期每年在上一年度单价基础上递增3%-5%，上述单价预测具备合理性。
3）销售课时量预测合理性分析
本次盈利预测中，评估人员对正常经营的校区实际招生授课情况、各个教学点座位数进行了统计分析，结合未来年度培训人次预测，计算得出预测数占理论饱和课时数比例及预测课时数增长比率情况如下所示：
| 理论饱和课时数（小时） | 4,893,480.00 |
| 2019年预测销售课时数 | 1,057,120.00 |
| 2020年预测销售课时数 | 1,207,504.00 |
| 2021年预测销售课时数 | 1,312,008.00 |
| 2022年预测销售课时数 | 1,367,039.00 |
| 2023年预测销售课时数 | 1,425,028.00 |
注：饱和课时数：为按目前正常经营各校区已有的座位数为基础，测算其理论上一年最大的上课课时量。其中，周一至周五，每天按2个课时计算，周末每天8个课时计算，另外，寒假按30天、暑假按60天计算，每天8个课时计算。由上表可得，未来年度，龙门教育K12课外培训业务预测销售课时数未超过理论饱和课时数，距理论饱和课时数有一定差距。龙门教育面向中高考学生，提供具有针对性较强的培训服务。随着行业法规及产业政策深入，中小微机构在办学硬件指标、管理效率、内容研发上的劣势将充分暴露，而合法合规办学、教学质量扎实、体系健全、管理机制清晰的大型企业或区域龙头企业或将迎来新一轮的发展机遇，行业在整顿之后会有大面积整合，加快从完全分散的市场向规范集中市场的转变进程，龙门教育有获取更多的K12课外培训市场份额机会。并且，由于2018年龙门教育各校区根据相关行业法规、产业政策要求，接受停业检查、停业整顿，2018年度的课时数量受到一定影响。故本次预测中，2019年课时销售数量增长较快，之后增速逐年放缓，上述课时量预测具备合理性。
4）收入实际完成情况分析根据龙门教育提供的资料，龙门教育K12课外培训业务2017年1-4月、2018年1-4月营业收入占当年主营业务收入比，以及2019年1-4月营业收入占2019预测收入比情况如下：
| 项目 | 营业收入（万元） | 当年营业收入/全年预测数（万元） | 占比（%） |
| 2017年1-4月 | 3,004.88 | 11,704.76 | 25.67 |
| 2018年1-4月 | 4,736.10 | 15,639.04 | 30.28 |
| 2019年1-4月 | 5,758.65 | 17,994.20 | 32.00 |
注：2019年1-4月数据未经审计。
由上表可得，截至2019年4月30日，龙门教育K12课外培训业务营业收入实际完成情况达预测数的32.00%，较历史同期，其营业收入稳步上涨。
通过对龙门教育K12课外培训业务截至2019年4月实际运营情况、未来年度销售课时量、课时单价的分析，该项业务2019年收入具有可实现性，以后年度收入预测具有合理性。
综上所述，2018年龙门教育K12业务实际实现营业收入明显低于前次交易评估的预测收入结果的原因主要为：受外部因素影响，K12课外培训业务部分校区关闭，有效上课时间缩短且部分校区暂停营业时间较长。
自前次评估基准日至今发生的变化主要为教育行业一系列政策细则的推出带来的影响，该情况为教育行业普遍存在的情形。随着政策的逐步落实，该影响逐渐消除，对龙门教育未来经营不构成持续影响。通过对龙门教育K12课外培训业务实际运营情况、课时单价、未来年度销售课时量的分析，本次评估收入预测具有合理性。
（四）说明2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期的原因，该情形下本次交易对该业务未来各年营业收入预测值仍然高于前次收入评估水平的原因，评估过程中考虑的主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其合理性，是否具有持续性影响，本次交易对该业务收入的预测是否存在高估情形
1、2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期的原因及本次预测的变化情况
经比较，2018年全封闭式培训实际主营业务收入为27,678万元，前次评估预测2018年主营业务收入为27,813万元，两者差异135万元，差异金额较小。2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期的原因及本次预测的变化情况如下：
（1）前次预测，龙门教育计划于2017年年中，新开武汉龙门天下教育科技有限公司（以下简称“武汉龙门天下”），该公司主营高补小班封闭式培训。经与标的公司管理层访谈，2017年该公司已取得营业执照，但由于办学点选址不符合校外培训机构必须符合国家关于消防、环保、卫生、食品经营等管理规定的要求，故武汉龙门天下未能实现招生。经访谈，标的公司管理层未来考虑更换经营场所，但截至资产评估报告出具日，龙门教育尚无具体安排，基于谨慎考虑，本次评估不对该项业务进行预测。
（2）前次预测龙门教育拟于2017年年中在西安开设新校区，即外事校区。至本次评估了解，该校区于2017年年中开设，至2018年年中关闭，仅开设一年。经与标的公司访谈，外事校区租用的是西安外事学院校园场地，但由于诸多原因，该校区未能实现全封闭，出于管理考虑，遂关闭了外事校区。基于此，本次评估不再预测该校区相关收入及成本费用。
2、该情形下本次交易对该业务未来各年营业收入预测值仍然高于前次收入评估水平的原因
2017年至2018年，全封闭中、高考补习培训业务招生规模继续扩大，封闭式培训原有中补、高补及其他业务前次预测报名收入（剔除武汉龙门天下、外事校区）及实际实现报名收入情况如下：
单位：万元
| 业务类型 | 前次预测报名收入（剔除武汉龙门天下、外事校区） | 龙门教育实现报名收入 | ||
| 2017年 | 2018年 | 2017年 | 2018年 | |
| 中补 | 12,353.38 | 12,825.69 | 10,985.68 | 13,067.23 |
| 高补 | 9,519.64 | 10,133.06 | 9,208.26 | 11,594.94 |
| 其他业务 | 179.38 | 189.10 | 2,383.01 | 3,852.05 |
| 合计 | 22,052.40 | 23,147.85 | 22,576.95 | 28,514.22 |
注：其他业务是指全封闭中、高考补习培训在封闭式校区内和临潼、阎良等地开办的补习培训班中，针对学员的薄弱课程对其进行辅导的业务。
由上表可得，龙门教育全封闭式培训业务秉承长期的品牌积淀、成熟的教学模式和良好的口碑，在外部监管趋严的情况下，剔除武汉龙门天下、外事校区后的原有业务报名收入仍然实现增长。随着全封闭式业务招生规模的进一步扩大，2017-2018年，龙门教育其他业务（主要为校内辅导班，如暑期补习、考前冲刺班等）课程增长较快。本次预测结合企业经营计划，在考虑场地容量等因素的情况下，关于招生人次，对于中补、高补业务，2019年在2018年下半年（即学年第一学期）招生人次的基础上预测，由于2018年下半年招生人次在上半年基础上有所增加，故预测2019年整年招生人次较2018年有所增加；2020年较2019年招生人次略有增长，以后年度维持稳定。综上预测，2019、2020年招生人次分别增长5%、3%，以后年度由于不再预测人次增加故保持不变，预测较为谨慎合理。
关于单价，教育产业的特殊性决定了学生家长总体而言对学费价格的敏感性较低，由于优质教育资源的稀缺及升学竞争的激烈，学生家长在选择子女接受教育服务上的试错成本较高，往往更加重视教育服务的品质而非价格。本次收益法评估中，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各业务类型单价涨幅情况，本次评估，预测期每年在上一年度单价基础上递增2%-5%。历史年度各业务类型单价情况如下表所示：
| 项目 | 报名收入/招生人次=实际单价（万元） | 增长率 | |||
| 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2017年 | 2018年 | |
| 中补 | 10,110.22 | 11,674.48 | 13,277.01 | 15.47% | 13.73% |
| 高补 | 9,911.78 | 10,435.47 | 11,667.28 | 5.28% | 11.80% |
由上表可得，全封闭式培训业务历史年度中补、高补单价增速较快，本次单价预测较为谨慎合理。
根据龙门教育提供的资料，全封闭式培训业务2017年1-4月、2018年1-4月营业收入占当年主营业务收入比，以及2019年1-4月营业收入占2019预测收入比情况如下：
| 项目 | 营业收入（万元） | 当年营业收入/全年预测数（万元） | 占比（%） |
| 2017年1-4月 | 6,770.02 | 22,247.35 | 30.43 |
| 2018年1-4月 | 8,500.96 | 27,678.35 | 30.71 |
| 2019年1-4月 | 9,716.80 | 32,044.90 | 30.32 |
注：2019年1-4月数据未经审计。
由上表可得，截至2019年4月30日，龙门教育全封闭式培训业务营业收入实际完成情况达预测数的30.32%，较历史同期，其营业收入稳步上涨。故全封闭式培训业务2019年收入预测具备合理性。未来年度基于谨慎考虑，预测期收入增速逐步放缓。综上，通过对龙门教育全封闭中、高考补习培训业务未来年度培训人次、单价及2019年同期数据的分析，该项业务收入预测具有合理性。
3、评估过程中考虑的主要影响因素自前次评估基准日至今发生的变化及其合理性，是否具有持续性影响，本次交易对该业务收入的预测是否存在高估情形
自前次评估基准日至今，影响龙门教育全封闭中、高考补习培训业务的因素主要为外部因素。
自2010年《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》发布以来，民办教育与教育信息化更是成为教育行业发展中的重点，国内教育事业进入高速发展时期。2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议审议通过了《关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》，为深化教育领域综合改革、促进民办教育健康发展提供了法律保障，首次对营利性民办教育机构的权利和义务进行了明确的界定，营利性民办教育机构将以市场化、规模企业化的运作方式展开经营。
2018年，《中华人民共和国民办教育促进法（2018年修订）》、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》、《国家中长期教育改革和发展规划纲要》、《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进
民办教育健康发展的实施意见》等一系列行业法规及产业政策的相继出台，总体上对该行业持鼓励和支持的态度，也从企业各校区的经营场所、经营资质等方面作出了严格规定。在上述背景下，龙门教育下属子公司武汉龙门天下未实现招生，且于2018年关闭了外事校区。本次评估对该情况进行的相应修正详见本题回复之第（三）部分。该情况对龙门教育未来业务不具有持续性影响。
根据管理层经营规划，全封闭中、高考补习培训业务预测期暂无新开校区的计划。由于历史期原有校区经营情况稳步增长，本次评估预测同时考虑校区容量、市场条件的情况下进行预测。
根据龙门教育提供的资料，全封闭式培训业务2017年1-4月、2018年1-4月营业收入占当年主营业务收入比，以及2019年1-4月营业收入占2019预测收入比情况如下：
| 项目 | 营业收入（万元） | 当年营业收入/全年预测数（万元） | 占比（%） |
| 2017年1-4月 | 6,770.02 | 22,247.35 | 30.43 |
| 2018年1-4月 | 8,500.96 | 27,678.35 | 30.71 |
| 2019年1-4月 | 9,716.80 | 32,044.90 | 30.32 |
注：2019年1-4月数据未经审计。
由上表可得，截至2019年4月30日，龙门教育全封闭式培训业务营业收入实际完成情况达预测数的30.32%，较历史同期，其营业收入稳步上涨。故全封闭式培训业务2019年收入预测具备谨慎性，不存在高估情形。
综上所述，2018年龙门教育全封闭式培训实际营业收入低于前次交易预期的原因为前次预测的武汉龙门天下未实现招生、外事校区仅经营至2018年年中关闭。基于谨慎考虑，本次评估不再预测武汉龙门天下及外事校区的收入及相应发生的成本费用。自前次评估基准日至今的主要变化为：根据管理层未来经营规划，本次评估不再预测新增校区，未来预测在现有校区规模上进行。该情况对龙门教育未来业务不具有持续性影响，由于龙门教育全封闭式培训业务原有校区经营良好，业绩稳步增长，本次评估在原有业务基础上预测基数增大，故该情形下
本次交易对该业务未来各年营业收入预测值仍然高于前次收入评估水平。本次交易不存在高估情形。
（五）结合标的公司目前符合经营要求的场所面积及使用饱和程度、师资力量、招生规模、收费水平等进一步说明评估测算的依据，是否能够满足收入增长带来的需求，评估过程是否已充分考虑上述因素因收入增长产生的相应成本费用
本次评估预测中，已充分考虑因收入增长产生的相应成本费用，结合场所面积及使用饱和程度、招生规模、收费水平、相应成本及费用、师资力量方面，具体分析如下：
1、场所面积及使用饱和程度、招生规模及收费水平方面
（1）全封闭中、高考培训业务
预测期各年末在读学生人数如下：
单位：人
| 班型 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 中补 | 6,347 | 6,953 | 6,953 | 6,953 | 6,953 |
| 高补 | 6,208 | 6,432 | 6,432 | 6,432 | 6,432 |
| 合计 | 12,555 | 13,385 | 13,385 | 13,385 | 13,385 |
各全封闭式校区容量情况如下：
| 校区名称 | 可用教室数 | 可用宿舍数 | 教室最大可容纳学生数 | 宿舍最大可容纳学生数 |
| 长安南路校区 | 50 | 292 | 3,465 | 2,528 |
| 咸宁东路校区 | 53 | 385 | 2,915 | 3,080 |
| 东仪路校区 | 13 | 94 | 675 | 752 |
| 东关校区 | 5 | 35 | 225 | 280 |
| 华美校区 | 140 | 902 | 7,700 | 7,216 |
| 小计 | 261 | 1,708 | 14,980 | 13,856 |
由于全封闭式培训业务生源主要来自陕西省，根据陕西省历年国民经济和社
会发展统计公报，2016年，普通高中招生802.9万人，在校生2,366.6万人。初中招生1,487.2万人，在校生4,329.4万人。2017年，普通高中招生800.1万人，在校生2,374.5万人。初中招生1,547.2万人，在校生4,442.1万人。2018年，普通高中招生792.7万人，在校生2,375.4万人。初中招生1,602.6万人，在校生4,652.6万人。普通高中及初中在校生呈历年增长趋势。
关于报名人次，本次评估根据目前各校区容量及企业未来发展计划，预测期报名人次在2018年基础上略有增长，预测较为谨慎合理。
关于收费单价，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各班型单价涨幅情况，预测期每年在上一年度单价基础上递增2%-5%，预测较为谨慎合理。
（2）K12课外培训业务
1）关于场所面积及使用饱和程度满足收入增长带来的需求分析根据《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确：“场所条件方面，校外培训机构必须有符合安全条件的固定场所，同一培训时段内生均面积不低于3平方米，确保不拥挤、易疏散”。龙门教育K12课外培训业务各城市办学面积及生均面积情况如下表：
| 城市 | 面积（平方米） | 生均面积（平方米） |
| 武汉 | 6,249.98 | 6.47 |
| 北京 | 2,106.93 | 4.41 |
| 株洲 | 3,354.95 | 10.42 |
| 长沙 | 3,211.67 | 7.35 |
| 郑州 | 401.61 | 5.28 |
| 太原 | 311.21 | 3.84 |
| 合肥 | 965.13 | 4.21 |
| 苏州 | 1,255.00 | 13.94 |
| 成都 | 320.86 | 4.94 |
同时，评估人员对正常经营的校区历史实际招生授课情况、各个教学点座位数进行了统计分析，结合未来年度培训人次预测，计算得出预测数占理论饱和课
时数比例及预测课时数增长比率情况如下所示：
| 理论饱和课时数（小时） | 4,893,480.00 |
| 2019年预测销售课时数 | 1,057,120.00 |
| 2020年预测销售课时数 | 1,207,504.00 |
| 2021年预测销售课时数 | 1,312,008.00 |
| 2022年预测销售课时数 | 1,367,039.00 |
| 2023年预测销售课时数 | 1,425,028.00 |
注：饱和课时数：为按目前正常经营各校区已有的座位数为基础，测算其理论上一年最大的上课课时量。其中，周一至周五，每天按2个课时计算，周末每天8个课时计算，另外，寒假按30天、暑假按60天计算，每天8个课时计算。由上表可得，龙门教育K12课外培训业务各城市生均面积均大于《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》中要求；龙门教育预测年度的课时数均小于饱和课时数。龙门教育K12课外培训业务场地面积符合国家相关政策要求，也满足未来收入增长的需求。2）关于招生规模满足未来收入增长的需求分析近年来，随着二胎政策陆续放开，我国K12阶段在校人数近几年一直保持增长。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》战略目标，2020年我国K12阶段的实际在校人数将达到2.12亿。随着人民生活水平的持续提升和教育观念的逐渐转变，新一代的父母注重孩子的综合能力和素质的提高。根据德勤中国在2018年8月发布的《中国教育发展报告2018》中预测，预计2018年中国教育市场规模将达到人民币2.68万亿元，其中占比最大的细分市场前三名分别是个人培训教育市场、K12与STEAM教育市场和民办幼儿园教育市场。预期K12与STEAM教育在教育行业的市场份额将从2018年的22.2%增至2020年的24%。K12课外培训行业市场规模较大，并且增速较快。
龙门教育K12课外培训业务主要集中在中部城市，如武汉、长沙、株洲等。而根据企业提供的龙门教育所在10个城市，2017年、2018年中考报名人数分别
约57万人、61万人；2017年、2018年高考报名人数分别约57万人、60万人。龙门教育K12业务所在区域需求人员的基数较大。
K12课外培训业务课外培训机构主要辐射同区域内周边学校，辐射区域内K12课外培训业务需求人员基数较大。K12课外培训行业本身属性，决定了行业高度的分散性。除了新东方、好未来双巨头具备差异化核心竞争力，其他培训机构多为区域性龙头。龙门教育K12课外培训业务中各校区多为2016年成立，其部分城市市场占比相对较低，上升空间巨大。如长沙柑子园校区，其周边学校在校人数约5500人，而根据长沙市柑子园校区2018年度实际经营状况，柑子园校区培训人次占其周边校区人次比例约0.23%，就市场招生规模，其具备广阔的上升空间。故本次预测中，龙门教育K12课外培训业务招生规模满足未来收入增长的需求。关于收费单价，截至2019年4月30日，龙门教育K12课外培训业务实际单价如下：
| 项目 | 营业收入（万元） | 确认收入课时量（小时） | 平均单价（元） |
| 实际完成情况 | 5,931.41 | 328,738.16 | 180.43 |
本次盈利预测中，根据龙门教育K12课外培训现有班型，结合历史年度各类型单价涨幅情况，预测期每年在上一年度单价基础上递增3%-5%，预测较为谨慎合理。
2、成本及费用方面
考虑到标的公司管理层在未来没有新开校区的计划，相关成本费用中，对于变动趋势与收入一致的成本及费用，参考历年情况，结合同行业类似企业的经验，确定相关费用占主营业务收入的比例，将该比例乘以预测的主营业务收入确定，如教师工资薪酬、材料印刷费、水电费等；对于变动趋势与收入不一致的成本及费用，则按个别情况具体分析预测，如折旧及摊销费用、装修费、房屋租赁费等。
3、师资方面
龙门教育教师分布情况如下：
| 员工类型 | 2017.12.31 | 2018.12.31 |
| 专职（人） | 1,144 | 1,084 |
| 兼职（人） | 1,754 | 2,192 |
| 合计 | 2,898 | 3,276 |
出于控制人工成本和培训教师结构性调整的考虑，全职教师人数略有下降。全封闭中、高考培训业务方面，随着龙门教育在西安地区封闭式校区中高考培训业务收入逐年增加，为保证教师的培训质量，龙门教育要求每位应聘教师必须为全职，并与龙门教育签订正式劳动合同。K12课外培训业务方面，随着该业务开始在全国多个城市开展业务，教师人数呈现上升趋势；鉴于其课外培训的属性，对所聘教师没有全日制授课的要求，故在满足相关教育行业政策要求情况下，教师总数中兼职占比较高。
预测期龙门教育维持现有规模经营，全封闭式培训业务、K12课外培训业务教师人工成本预测期各年分别占各自营收比例分别为39%、40%，与行业水平接近，具备合理性。
综上所述，结合目前符合经营要求的场所面积及使用饱和程度、师资力量、招生规模、收费水平等方面，本次评估测算考虑了上述因素的影响，并能够满足收入增长带来的需求，评估过程已充分考虑上述因素因收入增长产生的相应成本费用。
（六）结合两次交易中营业收入预测过程、主要成本费用预测过程、折现率等关键数据测算，说明在两次交易收购股权比例接近，对K12课外培训业务营业收入、各年总体业务收入预测值较前次大幅降低的情况下，本次收购少数股权的交易作价明显高于前次收购控股股权交易作价的原因，相关预测过程及数据测算是否合理，对比两次交易的评估过程说明影响测算依据、评估依据的具体因素及合理性，本次交易作价是否合理
1、各年总体业务收入预测值较前次大幅降低的情况下，本次收购少数股权的交易作价明显高于前次收购控股股权交易作价的原因
（1）历史年度全封闭式培训、教学辅助软件销售业务发展较好，本次收入预测较前次有所增长龙门教育全封闭中、高考补习培训业务长期聚焦中高考升学培训赛道，历史年度实现了收入的稳步提升。教学辅助软件销售业务通过向龙门教育旗下封闭式培训学校学生和其他教育培训机构提供课外学习、教学软件，以此获取收益。随着教学辅助软件销售业务的发展，技术进步，实现软件升级，推陈出新，历史年度该业务营收实现增长，较前次评估预测收入高。由于收入预测基础增大，预测期收入预测值增加。两次评估收入预测数据如下所示：
单位：万元
| 业务类型 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | |
| 本次评估预测值 | 全封闭中高考补习培训 | 27,678.35 | 32,507.16 | 35,160.01 | 37,339.53 | 37,905.43 | 38,480.15 |
| 教学辅助软件 | 6,213.54 | 6,312.30 | 6,722.74 | 7,068.48 | 7,152.46 | 7,239.91 | |
| 小计 | 33,891.89 | 38,819.46 | 41,882.75 | 44,408.01 | 45,057.89 | 45,720.06 | |
| 业务类型 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | |
| 前次评估预测值 | 全封闭中高考补习培训 | 27,813.44 | 31,830.68 | 33,300.86 | 34,845.83 | 36,469.46 | 36,469.46 |
| 教学辅助软件 | 5,591.12 | 6,118.79 | 6,455.53 | 6,742.20 | 6,947.62 | 6,947.62 | |
| 小计 | 33,404.56 | 37,949.47 | 39,756.39 | 41,588.03 | 43,417.08 | 43,417.08 | |
注：本次评估预测值中，2018年数据为实际的营业收入。
根据2017、2018年度各业务营业收入的实际增长、与前次交易评估预测的差异，全封闭中高考补习培训和教学辅助软件营业收入本次预测基础增加。
（2）各业务板块股权结构情况
标的公司对K12课外补习培训业务涉及公司持股比例为51%，而全封闭式培训、软件销售业务涉及公司的持股比例为100%，故虽然在K12课外补习培训业务受到行业政策影响，业绩未达预期的情况下，由于该业务利润贡献对整体企业利润贡献较小，故对估值影响情况相对全封闭式培训及软件销售业务来说较小。
（3）历史年度龙门教育利润留存，形成溢余资产，较前次评估溢余资产高
2017年评估非经营性资产和溢余资产合计金额为24,253.77万元，本次评估非经营性资产和溢余资产合计金额为32,024.89万元，本次较2017年增加7,771.12万元。综上，由于历史年度全封闭式培训、软件销售业务经营业绩较好，收入预测基础增加，K12课外补习培训业务利润贡献对整体企业利润贡献较小，且龙门教育历史年度利润留存，形成溢余资产，故本次估值高于前次估值。
2、相关预测过程及数据测算是否合理，对比两次交易的评估过程说明影响测算依据、评估依据的具体因素及合理性，本次交易作价是否合理
两次交易评估方法基本一致，收入、成本及费用测算思路基本一致。具体预测方法及变化情况如下：
（1）主营业务收入的预测
根据龙门教育审定合并报表，企业历史年度收入增长情况如下表所示：
单位：元
| 项目 | 主营业务收入 | 增长率（%） | |
| 2017年 | 2018年 | ||
| 全封闭中、高考补习培训 | 219,282,151.34 | 276,783,479.26 | 26.22% |
| 教学辅助软件研发与销售 | 56,140,738.70 | 63,022,945.83 | 12.26% |
| K12课外培训 | 115,759,801.88 | 152,325,332.72 | 31.59% |
注：以上K12课外培训业务数据为北京龙们教育科技有限公司主营业务收入。
未来收入预测以企业历史年度的实际经营为基础，对比同行业企业的经济指标，并结合企业历史业绩增长情况、管理层发展规划及行业政策影响等因素综合预测未来年度的营业收入。
1）全封闭中、高考补习培训
根据龙门教育的经营特点和收入确认方式，陕西龙门教育科技股份有限公司、西安龙门补习培训中心、西安碑林新龙门补习培训中心和西安市灞桥区龙门补习培训中心有限公司的主营业务是针对初、高中学生进行封闭式面授辅导培训。
在每年的8月份至9月份以及次年的1月份至2月份集中收取学费，收入按照直线法在当学期内进行摊销。收入预测思路为先测算报名收入，即预收学费款，在报名收入的基础上考虑一定的退费率及其他相关费用综合确定。
报名收入的测算根据报名人次和平均单价确定，其中：
关于报名人次，根据目前各校区容量及企业未来发展计划，预测期报名人次在2018年基础上略有增长。
关于单价，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各班型单价涨幅情况，预测期每年在上一年度单价基础上递增2%-5%。
上述预测过程及预测参数的选取与前次评估基本一致，测算依据及合理性分析详见本题回复之第（四）、（五）部分。
2）K12课外培训
根据北京龙们教育的经营特点和收入确认方式，其报名收入在每次课程结束时确认为主营业务收入，故该业务未来收入的预测思路为先测算报名收入，在报名收入的基础上考虑一定的退费率、报名收入中能够在当年转换为主营业务收入的情况及相关费用综合确定。
K12课外培训业务报名收入的测算根据报名课时数和平均单价综合确定。其中：
关于报名课时数，根据行业发展情况、企业历史经营情况及北京龙们教育管理层对未来经营的预计综合确定。北京龙们教育多数校区系2016年成立，近两年得到较快发展。但随着人口结构调整、二胎政策及大范围的消费升级，整体教育市场发展态势依旧强劲；加之2018年政府部门整体监管趋严，尚未形成规模、经营不规范的小微机构将被逐出市场，北京龙们教育有望聚集更多生源，进一步扩大市场份额。故未来预测2019年随着校区规范发展，仍将呈现上涨的趋势，之后年度涨幅逐年放缓。
关于单价，未来预测以现有班型布局，结合历史年度各班型单价涨幅情况，预测期每年在上一年度单价基础上递增3%-5%。上述预测过程及预测参数的选取与前次评估基本一致，测算依据及合理性分析详见本题回复之第（三）部分。3）教学辅助软件研发与销售深圳跃龙门的主营业务是教学辅助软件研发与销售，软件销售系向龙门教育旗下封闭式培训学校学生和其他K12培训机构提供课外学习、教学软件，以此获取收益。咨询服务是通过与龙门教育旗下K12课外培训机构或其他K12教育培训机构合作获取的收益，目前进行的主要合作项目是“单词突击集训赢”。由于咨询服务行业竞争激烈且利润较低，深圳跃龙门2018年开始已减少提供咨询服务，本次预测本着谨慎性原则该业务未来维持现状。教学辅助软件业务未来收入预测根据产品销售单价、销售数量，考虑相关费用确定。
①软件销售数量的预测
深圳跃龙门主要产品销售数量情况如下：
单位：套
| 软件 | 2017年 | 2018年 |
| 跃龙门交互式教学系统V1.0 | 20,313.00 | 6,128.00 |
| 跃龙门交互式教学系统V1.0（PAD版） | 69.00 | - |
| 跃龙门交互式教学系统V2.0 | - | 17,079.00 |
| 跃龙门阅读宝系统V1.0 | - | 8,075.00 |
由上表可得，2017年、2018年随着科学技术的更新换代，跃龙门交互式教学系统V1.0已升级为跃龙门交互式教学系统V2.0，并推出新产品。
关于销售数量，主要分为销售给内部公司（全封闭中、高考补习培训业务、K12课外培训业务）及外部公司两部分。内部未来年度销售收入根据历史年度软
件销售数量占全封闭学生人数及K12课外培训报名人次/课时数，乘以预测期各年报名人次/课时数确定。外部销售数量考虑一定增长率增长。
②软件销售单价的预测
跃龙门软件销售单价情况如下：
单位：元
| 软件 | 2017年 | 2018年 |
| 跃龙门交互式教学系统V1.0 | 2,300.00 | 2,300.00 |
| 跃龙门交互式教学系统V1.0（PAD版） | 4,500.00 | - |
| 跃龙门交互式教学系统V2.0 | - | 2,300.00 |
| 跃龙门阅读宝系统V1.0 | - | 1,980.00 |
关于单价，考虑到客户群体对单价的敏感度较高，且历史年度各个软件产品均无明显单价上涨。本次评估中，本着谨慎性原则，未来预测软件产品单价均保持稳定。随着深圳跃龙门研发能力的持续提高，对各项产品进行升级优化，推陈出新，本次评估较前次评估，深圳跃龙门对“跃龙门交互式教学系统”推出了V2.0版本，新版本销售单价较上一版本无变化，并推出了新产品“跃龙门阅读宝系统V1.0”。
除咨询服务收入前次预测未来考虑一定增长，本次预测根据市场情况及企业未来规划未来保持稳定之外，上述预测过程与前次评估一致。
（2）主要成本及费用的预测
龙门教育的主要成本及费用为教务教学人员的工资薪金、折旧及摊销、材料印刷费、装修费、房屋租赁费等。
对于变动趋势与主营业务收入相一致的成本及费用，参考历年情况，结合同行业类似企业的经验，并对其合理性和趋势性进行分析，确定该项费用占主营业务收入的比例，将该比例乘以预测的主营业务收入确定。如：工资薪金、材料印刷费等。
对于变动趋势与主营业务收入变动不相关的成本及费用，则按个别情况具体分析预测。如：折旧及摊销、装修费、房屋租赁费等，折旧及摊销费用根据企业一贯执行的会计政策和存续及新增固定资产、无形资产的情况进行预测。装修费为现有校区装修维护发生的历史费用，预测期的装修为各个校区的维护性装修，以后年度的翻新装修参照历史年度装修费用水平确定。房屋租赁费为租赁教学办公场地所支付的费用，根据历史年度情况考虑行业水平增长确定。上述预测过程与前次评估一致。
（3）折现率的确定
本次评估测算折现率较前次评估高。两次选择可比上市公司的标准均为教育行业上市公司，且连续交易100周。教育行业经过两年的发展，新增了符合条件的上市公司，故本次选择可比上市公司数量较前次评估增加了全通教育和拓维信息两家公司。同时，市场风险溢价、beta、无风险收益率、企业特定风险调整系数等参数根据基准日时点情况进行了调整。两次折现率情况如下：
| 项目 | 计算公式 | 前次评估 | 本次评估 |
| 折现率 | WACC=Ke×E/（D+E）+Kd×D/（D+E）×（1－T） | 12.96% | 13.25% |
总体来看，本次折现率高于前次折现率，具备合理性。
综上所述，两次评估在预测方法、思路及参数选取上基本一致，两次估值差异主要集中在龙门教育自身经营情况、外部环境变化方面带来的影响，总体业绩仍呈上升趋势，故反映为本次评估较前次评估结果有所提高。通过对比两次评估收入、成本及费用、折现率的测算过程及参数选取，两次评估在测算思路及参数的选取上基本一致，具备合理性。导致本次交易估值高于前次估值的主要原因为经过两年的发展，龙门教育自身业绩增长，导致预测基数较前次增大，同时形成利润留存，使溢余资产和非经营性资产增加，具备合理性。
（七）评估机构核查意见
经核查，评估机构认为，与同行业公司K12业务相比，标的公司的毛利率
及变动情况合理；通过对政策、环境导向方面及龙门教育自身经营情况的分析，龙门教育K12课外培训业务未来具备持续盈利能力；通过对龙门教育K12课外培训业务实际运营情况、课时单价、未来年度销售课时量的分析，两次评估收入预测皆具有合理性；标的公司自前次评估基准日至今的主要变化为：根据标的公司管理层未来经营规划，本次评估不再预测新增校区，未来预测在现有校区规模上进行。基于谨慎考虑，本次评估不再预测武汉龙门天下及外事校区的收入及相应发生的成本费用，该情况对龙门教育未来业务不具有持续性影响，本次交易不存在高估情形；结合目前符合经营要求的场所面积及使用饱和程度、师资力量、招生规模、收费水平等方面，本次评估测算考虑了上述因素的影响，并能够满足收入增长带来的需求，评估过程已充分考虑上述因素因收入增长产生的相应成本费用；导致本次交易估值高于前次估值的主要原因为经过两年的发展，龙门教育全封闭中、高考补习培训业务、教学辅助软件销售业务营收增长，导致预测基础较前次增大，K12课外培训业务利润贡献对整体企业利润贡献较小，同时形成利润留存，使溢余资产和非经营性资产增加，具备合理性。
4.根据报告书，龙门教育中高考封闭培训按教学周期收费，采用直线法摊销预收款项并确认收入，K12培训按课时收取课时费用，每月按实际消耗课时结转确认收入。中高考封闭培训业务周期原则为一年，如出现退学情形，将按照相关规定比例实施退款，按照权责发生制确认收入。请公司：（1）说明K12新增“按效果付费的短训课程”的效果判定依据，收入确认方式及判定依据，收入确认是否与原有业务存在差异，是否涉及退费事项，如有，相关事项的会计处理方式及在评估收入时是否考虑退费比例、退费比例确定依据；（2）补充龙门教育近三年各业务平均退款比例，如发生教学后退学情形，相关收入在该周期内的具体摊销或收入确认原则，会计确认是否以相关退款凭证为依据，2016-2018年各月内因退款减少确认的收入占当月确认封闭式培训总收入的比例，各月退款比例近三年是否稳定、产生波动的原因及合理性，退学、退费情况是否已纳入本次收入评估的考虑范围、具体体现，评估中相关退费率的测算依据及合理性。请会计师、评估师、独立财务顾问发表意见。答复：
（一）说明K12新增“按效果付费的短训课程”的效果判定依据，收入确认方式及判定依据，收入确认是否与原有业务存在差异，是否涉及退费事项，如有，相关事项的会计处理方式及在评估收入时是否考虑退费比例、退费比例确定依据
4、在评估收入时是否考虑退费比例、退费比例确定依据
本次评估时，考虑该类课程为试点经营的产品且规模较小，其中相关营业收入占K12业务收入比例为2.17%，相关退费金额占K12业务收入比例为0.35%，不具有K12业务的代表性，且由于2018年K12业务受到行业行政法规及政策影响，故本次评估测算时按K12业务班课-其他业务的历史退费率即2017年退费率作为其测算依据。
（二）补充龙门教育近三年各业务平均退款比例，如发生教学后退学情形，相关收入在该周期内的具体摊销或收入确认原则，会计确认是否以相关退款凭证为依据，2016-2018年各月内因退款减少确认的收入占当月确认封闭式培训总收入的比例，各月退款比例近三年是否稳定、产生波动的原因及合理性，退学、退费情况是否已纳入本次收入评估的考虑范围、具体体现，评估中相关退费率的测算依据及合理性
1、补充龙门教育近三年各业务平均退款比例，如发生教学后退学情形，相关收入在该周期内的具体摊销或收入确认原则，会计确认是否以相关退款凭证为依据，2016-2018年各月内因退款减少确认的收入占当月确认封闭式培训总收入的比例，各月退款比例近三年是否稳定、产生波动的原因及合理性
1、2016、2017和2018年龙门教育全封闭中高考补习培训业务、K12课外培训业务发生教学后退学并向学生退款的平均退费率如下：
| 项目 | 2016年 | 2017年 | 2018年 |
| 全封闭中高考补习培训业务 | 1.65% | 4.10% | 6.67% |
| K12课外培训业务 | 9.91% | 8.57% | 11.44% |
对于全封闭中高考补习培训业务，龙门教育按教学周期收取学费，于收到学费款项时确认预收款项，并在教学周期内按直线法摊销相关的预收款项并确认营业收入，如学生在教学周期内发生退学，将根据预收款项中尚未摊销的相关款项为基础结算退款，并相应冲减对该学生的预收款项，如退款后相关预收款项尚有余额的，于当期一次性确认收入，会计处理以相关退款凭证为依据。
对于K12课外培训业务，龙门教育按课外辅导的课时收取课时费用，于收到课时款项时确认预收款项，每月按实际消耗课时结转确认收入，学生可以对未消耗课时的学费要求退款，相关退款冲减对该学生预收款项，会计确认以相关退款凭证为依据。
根据龙门教育的退费政策，全封闭中高考补习培训的学生在教学周期内退学的，预收学费款项按尚未摊销部分计算退款，相关退款冲减对该学生的预收款项余额即未摊销部分，故因学生退学而发生退款的，仅针对尚未提供教学而未摊销
确认收入部分的预收款项，不会减少已确认的收入。
2、退学、退费情况是否已纳入本次收入评估的考虑范围、具体体现，评估中相关退费率的测算依据及合理性
本次评估测算退费率在预收款基础上进行。具体如下：
（1）全封闭中、高考补习培训业务
根据龙门教育全封闭中高考补习培训业务2016-2018年度平均退费率，封闭式培训业务退费率呈现上升趋势，主要系由于2016-2018年度龙门教育增加了高中及高考阶段教学培训的业务规模，而该阶段的教学难度系数较大且对学生学习习惯矫正的周期较长，故该阶段学生在入学后因自身原因无法跟上学习进度或不适应龙门教育教学理念和学习习惯而退学的情况较多，并导致2017、2018年退费率上升。此外，2018年龙门教育还制定了招生-退费动态管理政策：学生入学后的1个月为试听阶段，该阶段为自由退费期，学生可根据试听阶段上课的效果决定是否继续在校学习，因此在高中、高考阶段教学规模增加和招生-退费动态管理政策的双重作用下，2018年退费率较2017年上升。本次评估的预测退费率为7%，是以2018年制定的招生-退费动态管理政策和高中及高考阶段学生比例为依据确定的，已充分考虑了上述变动的影响，具有相关性和合理性。
本次评估主营业务收入测算公式如下：
主营业务收入=学期报名收入×(1-退费率)-代收代缴住宿费-应交增值税
故本次测算全封闭式培训业务收入考虑了退费情况，具备合理性。
（2）K12课外培训业务
本次评估预测的K12课外培训业务退费率系参考企业2017年的退费水平，同时剔除了关闭校区后得出的结果。且由于2018年教育行业相关监管部门相继出台一系列政策，部分校区暂停营业处理办证事宜，故本次评估选取2017年退费水平为基准测算。
本次评估主营业务收入测算公式如下：
主营业务收入=当年的报名收入×(1-当年退费率-留存率)×转换率+上年报名收入×(1-上年退费率-留存率)×(1-上年转换率)-应交增值税故本次测算K12课外培训业务收入考虑了退费情况，具备合理性。综上所述，结合龙门教育学费退还政策，本次评估退费率的计算是在报名收入预收款的基础上进行的，本次收益法测算考虑了退学、退费情况，相关退费率的测算具备合理性。
（三）评估机构核查意见
经核查，评估机构认为，按效果付费的短训课程收入确认与原有业务不存在差异；由于按效果付费的短训课程规模较小，不具有K12业务的代表性，且由于2018年K12业务受到行业行政法规及政策影响，故本次评估测算时以相关K12业务2017年退费率作为其测算依据。结合龙门教育学费退还政策，本次评估退费率的计算是在报名收入的基础上进行的，本次收益法测算考虑了退学、退费情况，相关退费率的测算具备合理性。
（本页无正文，为《北京中企华资产评估有限责任公司关于深圳证券交易所对苏州科斯伍德油墨股份有限公司<创业板许可类重组问询函〔2019〕第26号>相关问题的答复》之签字盖章页）
北京中企华资产评估有限责任公司
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