关于《中国证监会行政许可项目审查一次反
馈意见通知书212249号》
资产评估相关问题答复的核查意见
中国证券监督管理委员会：
根据贵会2021年9月17日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（212249号）的要求，中联资产评估集团有限公司技术支持中心组织评估项目组对贵会反馈意见答复进行了认真的研究、分析和核查，并出具了本核查意见，现将具体情况汇报如下：
问题一（原问题9）申请文件显示，报告期各期末，标的资产的固定资产账面金额分别为1,249,433.45万元、1,207,905.54万元和1,189,224.97万元，占总资产的比重分别为66.84%、59.20%及55.88%。标的资产的固定资产主要系生产所需的机器设备。请你公司：1）结合固定资产使用情况、使用年限、成新率、同行业可比公司情况等，补充披露标的资产固定资产减值准备计提方法、测试过程、计提是否充分。2）补充披露相关生产经营主要设备老化情况，是否对标的资产经营产生不利影响，标的资产拟采取的应对措施。3）结合标的资产的固定资产折旧政策，并比对使用生命周期及同行业公司情况，补充披露固定资产折旧政策是否适当，是否符合《企业会计准则》相关规定，并分析收益法评估预测中相关折旧预测的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、 结合标的资产的固定资产折旧政策，并比对使用生命周期及同行业公司情况，补充披露固定资产折旧政策是否适当，是否符合《企业会计准则》相关规定，并分析收益法评估预测中相关折旧预测的合理性
（一）结合标的资产的固定资产折旧政策，并比对使用生命周期及其与同行业可比上市公司的对比情况，补充披露固定资产折旧政策是否适当，是否符合《企业会计准则》相关规定
1、标的公司固定资产折旧政策
除使用提取的安全生产费形成的和附着在机器设备的贵金属之外，标的公司固定资产的折旧釆用年限平均法计提，各类固定资产的使用寿命、预计净残值率及年折旧率如下：
| 固定资产类别 | 使用寿命/折旧年限（年） | 预计净残值率 | 年折旧率 |
| 房屋及建筑物 | 30 | 5% | 3.17% |
| 机器设备（注） | 10-20 | 5% | 4.75-9.50% |
| 运输工具 | 5 | 5% | 19.00% |
| 其他设备 | 5 | 5% | 19.00% |
| 公司名称 | 房屋及建筑物 | 机器设备 | 运输工具 | 其他设备 |
| 诚志股份 | 25-45 | 5-15 | 5-8 | 5-10 |
| 沈阳化工 | 20-40 | 10-22 | 6-16 | 5-18 |
| 上海石化 | 12-40 | 5-20 | 4-20 | 4-20 |
| 滨化股份 | 15-30 | 5-25 | 5-10 | 5-10 |
| 航锦科技 | 10-40 | 2-25 | 5-15 | 2-10 |
| 奥克股份 | 20 | 3-10 | 4-10 | 3-10 |
| 联泓新科 | 20-30 | 10-20 | 8 | 5 |
| 东华能源 | 15-35 | 10-20 | 5-8 | 5 |
| 标的公司 | 30 | 10-20 | 5 | 5 |
| 公司名称 | 房屋及建筑物 | 机器设备 | 运输工具 | 其他设备 |
| 诚志股份 | 3% | 5% | 5% | 5% |
| 沈阳化工 | 3%-5% | 3%-5% | 3%-5% | 3%-5% |
| 上海石化 | 0%-5% | 0%-5% | 0%-5% | 0%-5% |
| 滨化股份 | 5% | 5% | 5% | 5% |
| 航锦科技 | 3%-5% | 3%-5% | 3%-5% | 3%-5% |
| 奥克股份 | 5% | 5% | 5% | 5% |
| 联泓新科 | 5% | 5% | 5% | 5% |
| 东华能源 | 3%-10% | 3%-10% | 3%-10% | 3%-10% |
| 标的公司 | 5% | 5% | 5% | 5% |
产折旧年限未超过其预计使用生命周期。综上，标的公司固定资产折旧政策适当，符合《企业会计准则》相关规定。
（二）盈利预测相关折旧预测具有合理性
单位：万元
| 项目 | 账面原值 | 占比 |
| 房屋及建筑物 | 413,800.96 | 28.82% |
| 机器设备 | 1,018,120.20 | 70.90% |
| 运输工具 | 1,301.05 | 0.09% |
| 其他设备 | 2705.02 | 0.19% |
| 合计 | 1,435,927.22 | 100.00% |
盈利预测中各类资产的折旧年限情况统计如下：
| 资产类别 | 盈利预测使用的折旧年限 |
| 房屋建筑物 | 30年 |
| 机器设备 | 20年 |
| 运输设备 | 10~15年 |
| 电子设备 | 5-8年 |
| 装置名称 | 主体设备名称 | 设计单位/供应商 | 设计使用寿命/年 |
| 丙烯腈 | 丙烯腈反应器 | 中石化宁波工程有限公司 | 20 |
| 丙烯腈塔器 | 中石化宁波工程有限公司 | 20 | |
| MMA | MMA塔器 | 中国石油集团东北炼化工程有限公司吉林设计院 | 20 |
| EO | CO2汽提塔/EO汽提塔 | 中国石油集团东北炼化工程有限公司吉林设计院 | 20 |
| CO2吸收塔/EO吸收塔/尾气EO吸收塔 | 中国石油集团东北炼化工程有限公司吉林设计院 | 20 | |
| EO精制塔 | 中国石油集团东北炼化工程有限公司吉林设计院 | 20 | |
| 环氧乙烷反应器 | 中国一重 | 20 | |
| 气-气换热器 | 中国一重 | 20 | |
| 乙二醇排液闪蒸塔 | 中国石油集团东北炼化工程有限公司吉林设计院 | 20 | |
| EVA | 釜式高压分离器/管式高压分离器 | BASF | 20 |
| 釜式挤压机/管式挤压机 | 20 | ||
| MTO | 丙烯塔 | 中国石化工程建设有限公司/江阴市化工机械有限公司 | 20 |
| 反应器 | 中国石化工程建设有限公司 | 20 | |
| 乙烯干燥器 | 中国石化工程建设有限公司 | 20 | |
| 产品气冷却器汽包 | 江苏焱鑫科技股份有限公司 | 20 | |
| 乙烯塔 | 中国石化工程建设有限公司/江苏海陆重工股份有限公司 | 20 |
标的资产房屋建筑物主要为钢结构及钢混结构，根据《房地产估价规范》，主要房屋建筑物的使用年限为30年-60年，标的资产折旧年限为30年，符合其设计情况。
（4） 运输工具
运输工具占固定资产总额的比例较低，标的资产的运输设备主要为生活及办公用车辆。根据国家商务部发布的《机动车强制报废标准规定》，营运类车辆中租赁载客汽车使用年限15年、非营运小型客车则无强制规定；租赁载客汽车和小型客车的行驶里程要求均为60万千米。根据标的资产运输设备的实际使用情况以及国家对于机动车辆的报废要求看，标的资产运输设备的实际使用年限可在10-15年。本次盈利预测中运输设备折旧年限参考10-15年，符合实际情况。
（5） 电子设备及其他
电子设备及其他占固定资产总额的比例较低，主要为电子设备类及办公家具类。标的资产电子设备类实际使用年限不低于5年，办公家具类资产的实际使用年限可以保持在5-8年。综合以上情况，盈利预测中标的资产的折旧年限在5-8年，基本符合实际情况。
预测期折旧金额根据标的公司所执行的固定资产折旧政策计算，与同行业公司具有可比性，与主要行业规范的使用年限一致，具有合理性。
经核查，评估师认为：上市公司结合标的资产的固定资产折旧政策，并比对使用生命周期及同行业公司情况，对固定资产折旧政策的合理性及盈利预测折旧的合理性进行了补充披露。相关补充披露及分析具有合理性。
问题二（原问题10）申请文件显示，本次评估存在以下特殊假设：1）斯尔邦制定了系统的检修计划对生产装置及配套辅助设备进行定期维护及检修，假设被
评估单位的设备维护正常，不存在因设备维护措施不到位或生产装置出现重大意外故障以及发生重大自然灾害等其他不可抗力因素，导致斯尔邦的生产装置出现非计划停产的情形；2）斯尔邦就汇率波动采取了管理工具、内控制度、决策程序及实施流程等防止因汇率波动而出现重大汇兑损失的措施，假设这些措施可以有效地应对汇率波动带来的风险，不会对被评估单位的业绩造成较大幅度的波动。请你公司：1）结合标的资产报告期内设备维护情况、重大意外故障发生率、非计划停车情况、相关防范措施等，补充披露评估假设的合理性。2）结合外币资金持有及变动情况、外币借贷款余额、报告期汇兑损益金额波动较大的情况、外汇风险防控措施等，补充披露评估假设的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。回复：
一、标的资产报告期内设备维护良好，未发生重大意外故障，设计预留的运行时间较为谨慎，预测期设备维护及运行不发生重大意外的评估假设具有合理性
（一）报告期内设备维护良好，严格执行各项设备维护措施，未发生过重大意外故障
标的公司为减少设备故障，保证装置安全、稳定、长周期运行，建立了完善的设备维护及保养制度，如《设备综合管理制度》、《大机组特护管理制度》、《设备维护保养制度》、《设备故障、缺陷管理规定》、《检维修管理制度》等规章制度。一方面包括在生产过程中进行的日常巡检、状态监（检）测、设备清扫检查、缺陷故障处理、备用设备维护等工作；另一方面包括日常检修及装置停工检修等工作。
标的资产报告期内对运行装置实施了较为有序的检修及维护工作，设备维护得当，保障了装置的长周期安全运行，未发生过重大意外故障。
（二）标的资产主要生产装置设计预留的运行时间较为谨慎，设计层面已经谨慎考虑了一定的突发情况
标的公司的生产装置为连续生产装置，全年不停车运行时间为8,760小时，但在设计产能时，装置设计全年运行时间为8,000小时，即仅考虑了连续生产11个月的时间，已经谨慎预留了一般性突发停车时间。
（三）报告期内标的资产非计划停车次数较少，且影响较小
报告期内标的资产的非计划停车情况见下表。
| 序号 | 停车装置 | 停车原因 | 停车时间 | 开车时间 | 情况描述 |
| 1 | MTO装置 | 处理急冷塔堵塞 | 2019.7.31 | 2019.8.9 | MTO装置2017年投产后到2018年7月份大修前、2018年8月份开工后到2019年7月份，急冷塔都出现了中、下段堵塞情况。该装置采用美国UOP专利，催化剂也是UOP提供，从实际运行经验看，急冷塔堵塞有周期性特点，设计上未从根源上避免此情况的发生。 经过标的资产与专利商、设计院共同认真研究分析，确定了堵塞的原因，已经于2020年12月份进行了技术改造，彻底解决了急冷塔中、下段堵塞问题。 |
| 2 | MTO装置 | 再生器外取热器内漏 | 2020.7.16 | 2020.7.27 | 再生器外取热器泄漏停工后，标的资产组织制造商及第三方专业机构，对泄漏的外取热器进行了系统测量和检查，发现除泄漏部位外，其他部分均没问题，判断此次泄漏是因局部制造缺陷所致，属于偶发事件。已重新定制并更换了一台新外取热器，该问题已彻底解决。 |
| 3 | AN(Ⅰ)装置 | 空烯比联锁，反应器A、B跳停 | 2020.12.31 | 2021.1.2 | 此次停车使装置减少了一天多的产量，对标的资产整体效益影响不大。丙烯腈装置三进料的联锁，是对装置安全的一道保护性措施，同行业因联锁动作触发停进料的情况比较常见。 |
| 4 | AN(Ⅰ)装置 | 氨压控阀卡涩，调整负荷时动作滞后，流量瞬间降幅大，引发氨烯比联锁，反应器跳停 | 2021.6.2 | 2021.6.3 | 此次停车使装置减少了一天多的产量，对标的资产整体效益影响不大。丙烯腈装置三进料的联锁，是对装置安全的一道保护性措施，同行业因联锁动作触发停进料的情况比较常见 |
| 5 | AN(Ⅱ)装置 | MTO停工处理外取热器，因丙烯无法平衡，安排停工待料 | 2020.7.17 | 2020.8.5 | 因MTO再生器外取热器泄漏，上游装置停车处理，受限于上游丙烯原料无法支撑两套丙烯腈装置同时生产，安排AN(Ⅱ)装置停工待料。上下游物料无法平衡时，安排下游装置停车，在同行业内比较常见 |
| 装置/年度 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 | ||||||
| 实际 | 设计 | 实际/设计 | 实际 | 设计 | 实际/设计 | 实际 | 设计 | 实际/设计 | |
| MTO | 8,534 | 8,000 | 107% | 7,840 | 8,000 | 98% | 4,285 | 4,000 | 107% |
| 丙烯腈一期 | 8,760 | 8,000 | 110% | 8,750 | 8,000 | 109% | 4,289 | 4,000 | 107% |
| 丙烯腈二期 | 2,736 | 2,499 | 110% | 8,326 | 8,000 | 104% | 4,344 | 4,000 | 109% |
| MMA一期 | 8,380 | 8,000 | 105% | 8,038 | 8,000 | 100% | 4,297 | 4,000 | 107% |
| MMA二期 | 2,546 | 2,499 | 102% | 8,113 | 8,000 | 101% | 4,285 | 4,000 | 107% |
| EO | 8,760 | 8,000 | 110% | 7,676 | 8,000 | 96% | 4,344 | 4,000 | 109% |
| EVA管式 | 8,166 | 8,000 | 102% | 8,143 | 8,000 | 102% | 4,269 | 4,000 | 107% |
| EVA釜式 | 8,016 | 8,000 | 100% | 8,220 | 8,000 | 103% | 4,283 | 4,000 | 107% |
1、特种设备的隐患排查工作
标的公司结合生产或工作特点，针对可能发生特种设备事故的风险点，全面开展特种设备安全风险隐患排查工作。包括日常排查、定期排查、专业性排查、季节性排查、重点时段及节假日前排查、事故类比排查、复产复工前排查和外聘专家诊断式排查等。及时向标的公司上级主管人员或领导上报特种设备隐患排查、整改情况。及时向标的公司领导汇报严重、较大事故隐患管控、整治情况。
2、定期及不定期进行设备检测及维修
设备的检测及维修包括保持设备设施可靠运行、对设备设施进行更换部件、修复所发生的以保证装置安全生产的日常检修活动；也包括装置长周期运行后，为保障其正常运行和使用，按照年度检修计划，对部门装置或全部装置进行停工检修工作。在确保“三不交工”（不符合质量标准不交工、没有检修记录不交工、卫生不合格不交工）、“四不开车”（工程未完不开车、安全没保证不开车、有明显泄漏不开车、环保卫生不合格不开车）的情况下，保障装置的安全、稳定运行。
3、工艺及设备自动化安全联锁
标的公司采用工艺及设备自动化安全联锁、报警系统的管理，使全厂各生产装置及辅助单元处于安全受控的状态。设备连锁是为防止转动设备运行参数超过规定的安全界限而设置的保护性自动控制系统；工艺联锁是为防止工艺运行参数超过规定的安全或环保界限而设置的保护性自动控制。装置出现工艺、设备报警时，工艺操作人员应立即确认并分析报警发生的原因，严禁未确认原因的情况下消除报警。并在短期内严格按照操作规程指导要求进行干预，确保干预措施有效性，保障装置的正常运行。
综上，一方面，标的资产报告期内严格执行各项设备维护措施、设备维护情况良好；标的资产制定并严格执行了防范重大故障、非计划停车的具体措施，未发生过重大意外故障，非计划停车次数较少，且影响较小。评估假设基于上述标的资产的实际情况得出。另一方面，标的资产的连续生产装置全年可运行时长为
8760小时，本次评估预测各装置按照全年设计运行时长8000小时进行考虑，并假设在预测运行时长范围内可实现连续生产，不存在因设备维护措施不到位或生产装置出现重大意外故障以及发生重大自然灾害等情况导致生产装置出现非计划停产的情形。假设条件中已经预留了每年760小时的设备维修及一般性突发停车时长。。因此，预测期设备维护及运行不发生重大意外的评估假设具有合理性。
二、标的公司报告期外币借款持续降低，汇兑损益风险敞口逐步降低，积极采取有效的汇兑风险防控措施，汇兑损益可控的假设具有合理性
（一）报告期内汇兑损益的变动情况
单位：万元
| 项目 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 |
| 汇兑损益 | 5,011.12 | -6,994.88 | -786.34 |
| 币种 | 项目/年份 | 2019年12月31日 | 2020年12月31日 | 2021年6月30日 |
| 美元 | 原币（万元） | 127.05 | 2,034.28 | 1,959.36 |
| 汇率 | 6.9762 | 6.5249 | 6.4601 | |
| 折合人民币（万元） | 886.29 | 13,273.48 | 12,657.65 | |
| 欧元 | 原币（万元） | 32.41 | 40.93 | |
| 汇率 | 8.0250 | 7.6862 | ||
| 折合人民币（万元） | 260.09 | 314.57 | ||
| 日元 | 原币（万元） | 20,403.92 | ||
| 汇率 | 0.0584 | |||
| 折合人民币（万元） | 1,192.16 |
变动情况分析见本题（三）中的回复；2020年末及2021年6月末，外币资金规模有所增加，主要系标的公司出口业务上涨所致；出口增加一定程度上平衡了标的公司收、付汇金额。
（三）标的资产报告期外币借款持续降低
标的资产由于甲醇原材料进口采购以及一期项目建设需要，形成了中长期外币借款。报告期内外币借款（主要为美元借款）变动情况见下表。
单位：万美元
| 年度 | 期初 | 新增 | 减少 | 期末 |
| 2019年 | 44,800.00 | 6,935.75 | 20,135.75 | 31,600.00 |
| 2020年 | 31,600.00 | 6,794.11 | 18,776.24 | 19,617.87 |
| 2021年1-6月 | 19,617.87 | 1,255.00 | 4,372.87 | 16,500.00 |
对斯尔邦的经营业绩影响也在逐步变小。截止2021年6月末，斯尔邦目前美元借款余额仅为斯尔邦醇基多联产一期项目中长期借款1.65亿美元，随着2021年业绩的持续向好，斯尔邦还款能力进一步加强，综合考虑国内外汇率波动情况，斯尔邦将择机提前部分偿还现有中长期美元借款，将美元中长期借款对经营业绩的影响降到最低。
3、完善远期结售汇及外汇期权交易内部控制制度
为控制汇率波动风险，目前斯尔邦已经制定了远期结售汇及外汇期权交易内部控制制度，未来斯尔邦将根据实际情况对日常经营及美元中长期借款通过外汇套保等措施，降低汇率波动对公司经营的不利影响。综上，斯尔邦报告期外币货币资金余额受出口业务增长的影响而有所增加，美元借款余额持续降低，通过扩大出口，逐步平衡了收、付汇金额，并建立完善了远期结汇及外汇期权交易的内部控制制度。因此，关于汇兑风险可控，汇兑损益不会对业绩产生重大影响的相应评估假设具有合理性。。
经核查，评估师认为：上市公司结合标的资产报告期内设备维护情况、重大意外故障发生率、非计划停车情况、相关防范措施等，对设备维护不出现重大意外的评估假设合理性进行了补充披露；结合外币资金持有及变动情况、外币借贷款余额、报告期汇兑损益金额波动较大的情况、外汇风险防控措施等，对汇率变动不会造成重大业绩变动的评估假设合理性进行了补充披露。相关补充披露及分析具有合理性。
问题三（原问题11）申请文件显示，本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率r，标的资产预测期折现率为10.7%。请你公司：结合近期可比案例、标的资产具体行业分类情况，补充披露本次交易收益法评估折现率
选取的合理性、预测过程中可比公司选择的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、折现率选取过程
本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率r：
eeddwrwrr?+?=
式中：
Wd：评估对象的债务比率；
)(DEDwd
+=
We：评估对象的权益比率；
)(DE
Ewe
+=
rd：所得税后的付息债务利率；re：权益资本成本。本次评估按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本re；
??+??+=)(
fmeferrrr
式中：
rf：无风险报酬率；rm：市场期望报酬率；ε：评估对象的特性风险调整系数；
βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数。
（1）无风险收益率r
f，经查询中国资产评估协会网站，该网站公布的中央国债登记结算公司（CCDC）提供的国债收益率如下表。
| 日期 | 期限 | 当日(%) |
| 2021-3-31 | 3月 | 2.02 |
| 6月 | 2.28 | |
| 1年 | 2.58 | |
| 2年 | 2.76 | |
| 3年 | 2.86 | |
| 5年 | 2.98 | |
| 7年 | 3.17 | |
| 10年 | 3.19 | |
| 30年 | 3.71 |
一段历史时间内的超额收益率，时间跨度可以选择10年以上、数据频率可以选择周数据或者月数据、计算方法可以采取算术平均或者几何平均。
根据中联资产评估集团研究院对于中国A股市场的跟踪研究，并结合上述指引的规定，评估过程中选取有代表性的上海证券综合指数作为标的指数，分别以周、月为数据频率采用算术平均值进行计算并年化至年收益率，并分别计算其算术平均值、几何平均值、调和平均值，经综合分析后确定市场期望报酬率，即rm
=10.54%。
市场风险溢价＝rm－rf＝10.54%－3.71%＝6.83%
（3）?e值的确定，以沪深上市公司股票为基础，考虑标的资产与可比公司在业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等因素的可比性，选择适当的可比公司，以上证综指为标的指数，经查询WIND资讯金融终端，以截至评估基准日的市场价格进行测算，计算周期为评估基准日前250周，得到可比公司股票预期无财务杠杆风险系数的估计βu，按照行业资本结构进行计算，得到包含标的资产权益资本的预期市场风险系数?e；
（4）权益资本成本r
e，本次评估考虑到评估对象在融资条件、资本流动性以及治理结构等方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个体风险，设定公司特性风险调整系数；最终得到评估对象稳定年的权益资本成本re：
（5）债务成本r
d，根据斯尔邦自身的贷款利率，扣除所得税率影响，计算稳定年债务成本rd。
（6）适用税率：本次评估按照25%所得税率进行预测。
（7）由标的资产自身资本结构得出债务比率W
d为17%；权益比率We为83%。
（8）稳定年折现率r = r
d×wd + re×we=10.7%
二、标的资产具体行业分类情况以及折现率中可比上市公司选择的合理性
（一）标的资产具体行业分类情况
根据《国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》，斯尔邦属于化学原料和化学制品制造业中的有机化学原料制造（国民经济行业分类代码：C2614）。根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订），斯尔邦属于化学原料和化学制品制造业（上市公司行业分类代码：C26）。从细分行业看，斯尔邦是一家专注于生产高附加值烯烃衍生物的大型民营石化企业，采用一体化生产工艺技术以甲醇为主要原料制取乙烯、丙烯等中间产品，进而合成烯烃衍生物。因此在化学原料和化学制品制造业行业中筛选出经营烯烃及烯烃衍生物业务相关的可比公司。
（二）可比公司选择标准
在本次评估中可比公司的选择标准如下：
（1）可比公司近年为盈利公司；
（2）可比公司必须为至少有两年上市历史；
（3）可比公司只发行人民币A股；
（4）剔除ST类上市公司；
（5）可比公司所从事的行业或其主营业务为烯烃及烯烃衍生物的企业。
本次最优选取上海石化（600688.SH）、沈阳化工（000698.SZ）、奥克股份（300082.SZ）、航锦科技（000818.SZ）、滨化股份（601678.SH）、诚志股份（000990.SZ）和东华能源（002221.SZ）7家可比公司。
（三）可比上市公司简要情况介绍
| 证券代码 | 证券简称 | 主营业务情况 | 2020年度净资产（万元） | 2020年度营业收入（万元） | 2020年净利润（万元） |
| 002221.SZ | 东华能源 | 主要业务板块包括：PDH制丙烯。以丙烷为原料， | 1,020,763.08 | 2,908,174.94 | 121,247.18 |
| 证券代码 | 证券简称 | 主营业务情况 | 2020年度净资产（万元） | 2020年度营业收入（万元） | 2020年净利润（万元） |
| 通过PDH工艺生产丙烯；聚丙烯，通过丙烯单体聚合成聚丙烯；高纯度氢气的销售和综合利用 | |||||
| 000990.SZ | 诚志股份 | 主要业务包括工业气体及基础化工原料的综合运营,半导体显示材料的生产等；主要产品和服务包括CO,氢气及合成气,乙烯,丙烯,丁醇,辛醇和异丁醛。2020年子公司诚志永清新投产一套60万吨/年MTO装置。 | 1,669,726.46 | 973,180.58 | 34,865.17 |
| 000698.SZ | 沈阳化工 | 主要产品有聚乙烯、丙烯、丙烯酸及酯类、液体石蜡、液化气、聚醚多元醇等 | 408,562.18 | 957,185.22 | 35,823.60 |
| 300082.SZ | 奥克股份 | 专注于环氧乙烷（EO）、乙烯衍生绿色低碳精细化工高端新材料的研发与生产销售。 | 351,034.33 | 570,849.62 | 43,747.14 |
| 000818.SZ | 航锦科技 | 主要业务板块包括军工板块、电子板块、化工板块。其中化工板块收入占比80%以上。化工板块主要产品以“烧碱、环氧丙烷、聚醚”为主 | 315,690.32 | 353,649.16 | 22,666.20 |
| 601678.SH | 滨化股份 | 主营业务为有机、无机化工产品的生产、加工与销售，主要产品为烧碱、环氧丙烷等 | 745,407.53 | 645,714.16 | 50,837.31 |
| 600688.SH | 上海石化 | 主要把石油加工为多种石油产品、中间石化产品、树脂和塑料及合成纤维。主要产品包含汽油、柴油、乙二醇、环氧乙烷、乙烯、聚乙烯、聚丙烯、腈纶等 | 2,935,501.80 | 7,470,518.30 | 63,943.60 |
产销售业务，国内没有与标的资产业务完全一致的公司，可比上市公司主营业务与标的资产相近或相似，与标的资产具有一定可比性，可比上市公司的选取合理。
三、标的资产折现率与近期可比案例折现率对比情况
标的资产折现率与近期可比交易案例的折现率数据统计见下表。
| 上市公司 | 标的资产 | 标的公司主营业务 | 折现率 |
| 三房巷 | 海伦石化100%股权 | 瓶级聚酯切片与PTA的生产和销售 | 11.0% |
| 新安股份 | 华洋化工100%股权 | 造纸化学品和塑料化学品 | 10.2% |
| 华软科技 | 奥得赛化学98.94%股权 | 荧光增白剂类产品、医药中间体等精细化工产品 | 11.2% |
| 新疆天业 | 天能化工100%股权 | 普通PVC、烧碱、水泥等 | 11.2% |
| 辉隆股份 | 海华科技100%股权 | 甲醚、甲酚、氯化甲苯系列精细化工产品 | 11.5% |
| 天津磁卡 | 渤海石化100%股权 | 生产、销售丙烯 | 10.8% |
| 华峰氨纶 | 华峰新材100%股权 | 聚氨酯原液和聚酯多元醇的研发、生产和销售 | 10.8% |
| 兰太实业 | 氯碱化工100%股权 | PVC和烧碱产品的生产及销售 | 9.6% |
| 高分子公司100%股权 | 糊树脂的生产及销售 | 9.8% | |
| 吉兰泰集团纯碱业务经营性资产及负债 | 纯碱产品的生产及销售 | 9.9% | |
| 中盐昆山100%股权 | 纯碱产品及氯化铵的生产及销售 | 8.2% | |
| 江苏索普 | 索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债 | 醋酸、醋酸乙酯以及少量硫酸 | 11.6% |
| 化工新发展经营性资产及负债 | 12.0% | ||
| *ST毅达 | 赤峰瑞阳100%股权 | 季戊四醇、三羟甲基丙烷和酒精等生产与销售 | 10.0% |
| 三泰控股 | 龙蟒大地100.00%股权 | 磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售 | 9.6% |
| 诚志股份 | 惠生能源99.60%股权 | 工业气体、乙烯、丙烯、丁辛醇等生产与销售 | 8.9% |
| 雅克科技 | 科美特90%的股权 | 含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售 | 11.6% |
| 安道麦A | ADAMA100%股权 | 农药化工 | 9.2% |
| 万华化学 | BC公司100%股权 | MDI、TDI、PVC | 10.7% |
| 万华化学 | 万华宁波100%股权 | MDI | 11.1% |
| 齐翔腾达 | 菏泽华立34.33%股权 | MMA等 | 未披露 |
| 恒逸石化 | 嘉兴逸鹏100%股权 | 民用涤纶长丝及纤维级聚酯切片 | 11.9% |
| 太仓逸枫100%股权 | 11.5% | ||
| 双兔新材料100%股权 | 11.5% | ||
| 利安隆 | 凯亚化工100%股权 | 高分子材料抗老化助剂产品研发、生产和销售 | 11.9% |
| 恒力股份 | 恒力投资99.99%股权 | 精对苯二甲酸（PTA）的生产、销售 | 未披露 |
| 东方市场 | 国望高科100%股权 | 民用涤纶长丝的研发、生产和销售 | 10.9% |
| 广信材料 | 江苏宏泰100%股权 | 紫外光固化涂料的研发、生产及销售 | 11.5% |
| 天科股份 | 晨光院100%股权 | 化学品生产及销售 | 9.4% |
| 黎明院100%股权 | 化学品生产及销售 | 9.4% | |
| 西北院100%股权 | 化学品生产及销售 | 10.5% | |
| 海化院100%股权 | 化学品生产及销售 | 10.5% | |
| 可比交易案例平均值 | 10.6% | ||
| 可比交易案例中位数 | 10.8% | ||
| 本次评估折现率 | 10.7% | ||
斯尔邦预测期丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EO及其衍生物销量增长较快。3）斯尔邦预测期销售单价普遍高于报告期平均销售价格。4）斯尔邦预测期收入和净利润较报告期增幅较大。请你公司：1）结合同行业可比案例评估方法选择情况及评估增值率、收益法和资产基础法评估值差异较大、行业周期性及行业特点、报告期产品销售价格波动较大等情况，补充披露选择收益法作为评估结果的原因及合理性。2）结合市场环境、生产线建设情况、预计投产时间及确定性、行业周期性、市场规模及容量、产能利用率等，补充披露丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EO及其衍生物等产品预测期销量较报告期增长较大的原因及合理性，并对销量变动对估值的影响进行敏感性分析。3）补充披露预测期主要产品销售单价较报告期平均价格增长的原因及合理性，并对销售单价变动对估值的影响进行敏感性分析。4）结合产销量、产品订单获取、行业周期性、市场需求量、主要产品类型、竞争对手情况、经营情况、宏观经济状况等，补充披露标的资产预测期收入和净利润增长的原因及合理性。5）结合上述情况，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。回复：
一、结合同行业可比案例评估方法选择情况及评估增值率、收益法和资产基础法评估值差异较大、行业周期性及行业特点、报告期产品销售价格波动较大等情况，补充披露选择收益法作为评估结果的原因及合理性。
（一）化工行业普遍采用收益法定价，本次评估增值率与行业可比交易案例具有可比性
| 上市公司 | 标的资产 | 标的公司主营业务 | 估值方法 | 定价方法 | 增值率 |
| 三房巷 | 海伦石化100%股权 | 瓶级聚酯切片与PTA的生产和销售 | 收益法、市场法 | 收益法 | 101.8% |
| 新安股份 | 华洋化工100%股权 | 造纸化学品和塑料化学品 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 347.3% |
| 华软科技 | 奥得赛化学98.94%股权 | 荧光增白剂类产品、医药中间体等精细化工产品 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 242.9% |
| 新疆天业 | 天能化工100%股权 | 普通PVC、烧碱、水泥等 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 42.6% |
| 辉隆股份 | 海华科技100%股权 | 甲醚、甲酚、氯化甲苯系列精细化工产品 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 193.9% |
| 天津磁卡 | 渤海石化100%股权 | 生产、销售丙烯 | 资产基础法、收益法 | 资产基础法 | 5.6% |
| 华峰氨纶 | 华峰新材100%股权 | 聚氨酯原液和聚酯多元醇的研发、生产和销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 221.7% |
| 兰太实业 | 氯碱化工100%股权 | PVC和烧碱产品的生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 46.5% |
| 高分子公司100%股权 | 糊树脂的生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 125.4% | |
| 吉兰泰集团纯碱业务经营性资产及负债 | 纯碱产品的生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 104.2% | |
| 中盐昆山100%股权 | 纯碱产品及氯化铵的生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 55.0% | |
| 江苏索普 | 索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债 | 醋酸、醋酸乙酯以及少量硫酸 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 100.1% |
| 化工新发展经营性资产及负债 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 142.7% | ||
| *ST毅达 | 赤峰瑞阳100%股权 | 季戊四醇、三羟甲基丙烷和酒精等生产与销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 56.3% |
| 三泰控股 | 龙蟒大地100.00%股权 | 磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 97.5% |
| 诚志股份 | 惠生能源99.60%股权 | 工业气体、乙烯、丙烯、丁辛醇等生产与销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 295.0% |
| 雅克科技 | 科美特90%的股权 | 含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 196.9% |
| 安道麦A | ADAMA100%股权 | 农药化工 | 收益法、市场法 | 收益法 | 66.9% |
| 万华化学 | BC公司100%股权 | MDI、TDI、PVC | 收益法、市场法 | 收益法 | 117.0% |
| 万华化学 | 万华宁波 | MDI | 收益法、资产基 | 收益法 | 252.5% |
| 100%股权 | 础法 | ||||
| 齐翔腾达 | 菏泽华立34.33%股权 | MMA等 | - | - | - |
| 恒逸石化 | 嘉兴逸鹏100%股权 | 民用涤纶长丝及纤维级聚酯切片 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 52.0% |
| 太仓逸枫100%股权 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 34.5% | ||
| 双兔新材料100%股权 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 55.3% | ||
| 利安隆 | 凯亚化工100%股权 | 高分子材料抗老化助剂产品研发、生产和销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 402.9% |
| 恒力股份 | 恒力投资99.99%股权 | 精对苯二甲酸（PTA）的生产、销售 | 资产基础法、收益法 | 资产基础法 | 10.4% |
| 东方市场 | 国望高科100%股权 | 民用涤纶长丝的研发、生产和销售 | 收益法、市场法 | 收益法 | 120.3% |
| 广信材料 | 江苏宏泰100%股权 | 紫外光固化涂料的研发、生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 843.9% |
| 天科股份 | 晨光院100%股权 | 化学品生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 39.1% |
| 黎明院100%股权 | 化学品生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 92.3% | |
| 西北院100%股权 | 化学品生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 96.0% | |
| 海化院100%股权 | 化学品生产及销售 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 39.8% | |
| 可比交易案例平均值 | 148.3% | ||||
| 可比交易案例中位数 | 100.1% | ||||
| 本次评估 | 资产基础法、收益法 | 收益法 | 74.0% | ||
同行业可比交易案例收益法与资产基础法估值差异统计见下表。
| 上市公司 | 标的公司 | 标的公司主营业务 | 收益法估值 | 资产基础法估值 | 差异率 |
| 三房巷 | 海伦石化100%股权 | 瓶级聚酯切片与PTA的生产和销售 | 765,500.00 | 不涉及 | - |
| 新安股份 | 华洋化工100%股权 | 造纸化学品和塑料化学品 | 77,330.00 | 36,178.17 | 113.7% |
| 华软科技 | 奥得赛化学98.94%股权 | 荧光增白剂类产品、医药中间体等精细化工产品 | 136,514.13 | 49,251.21 | 177.2% |
| 新疆天业 | 天能化工100%股权 | 普通PVC、烧碱、水泥等 | 483,870.95 | 384,036.35 | 26.0% |
| 辉隆股份 | 海华科技100%股权 | 甲醚、甲酚、氯化甲苯系列精细化工产品 | 82,879.73 | 42,781.18 | 93.7% |
| 天津磁卡 | 渤海石化100%股权 | 生产、销售丙烯 | 188,146.82 | 188,136.04 | 0.0% |
| 华峰氨纶 | 华峰新材100%股权 | 聚氨酯原液和聚酯多元醇的研发、生产和销售 | 1,200,401.68 | 501,176.40 | 139.5% |
| 兰太实业 | 氯碱化工100%股权 | PVC和烧碱产品的生产及销售 | 307,440.71 | 206,935.38 | 48.6% |
| 高分子公司100%股权 | 糊树脂的生产及销售 | 10,796.56 | 4,926.68 | 119.1% | |
| 吉兰泰集团纯碱业务经营性资产及负债 | 纯碱产品的生产及销售 | 20,754.39 | 18,626.73 | 11.4% | |
| 中盐昆山100%股权 | 纯碱产品及氯化铵的生产及销售 | 75,770.89 | 70,132.98 | 8.0% | |
| 江苏索普 | 索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债 | 醋酸、醋酸乙酯以及少量硫酸 | 386,564.16 | 259,430.33 | 49.0% |
| 化工新发展经营性资产及负债 | 18,587.99 | 11,942.87 | 55.6% | ||
| *ST毅达 | 赤峰瑞阳100%股权 | 季戊四醇、三羟甲基丙烷和酒精等生产与销售 | 76,040.64 | 57,252.58 | 32.8% |
| 三泰控股 | 龙蟒大地100.00%股权 | 磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售 | 355,778.27 | 205,503.48 | 73.1% |
| 诚志股份 | 惠生能源99.60%股权 | 工业气体、乙烯、丙烯、丁辛醇等生产与销售 | 979,181.95 | 248,567.74 | 293.9% |
| 雅克科技 | 科美特90%的股权 | 含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售 | 147,363.71 | 55,015.69 | 167.9% |
| 安道麦A | ADAMA100%股权 | 农药化工 | 282,573.32 | 不涉及 | 不涉及 |
| 万华化学 | BC公司100%股权 | MDI、TDI、PVC | 1,060,460.74 | 不涉及 | 不涉及 |
| 万华化学 | 万华宁波100%股权 | MDI | 3,450,875.21 | 1,241,902.87 | 177.9% |
| 齐翔腾达 | 菏泽华立34.33%股权 | MMA等 | - | - | 不涉及 |
| 恒逸石化 | 嘉兴逸鹏100%股权 | 民用涤纶长丝及纤维级聚酯切片 | 133,709.40 | 123,575.74 | 8.2% |
| 太仓逸枫100%股权 | 106,143.50 | 88,339.01 | 20.2% | ||
| 双兔新材料100%股权 | 210,686.14 | 179,926.67 | 17.1% | ||
| 利安隆 | 凯亚化工100%股权 | 高分子材料抗老化助剂产品研发、生产和销售 | 60,165.60 | 19,008.21 | 216.5% |
| 恒力股份 | 恒力投资99.99%股权 | 精对苯二甲酸（PTA）的生产、销售 | 839,700.00 | 831,702.75 | 1.0% |
| 东方市场 | 国望高科100%股权 | 民用涤纶长丝的研发、生产和销售 | 1,273,300.00 | 不涉及 | - |
| 广信材料 | 江苏宏泰100%股权 | 紫外光固化涂料的研发、生产及销售 | 66,057.76 | 10,653.81 | 520.0% |
| 天科股份 | 晨光院100%股权 | 化学品生产及销售 | 224,652.43 | 214,367.98 | 4.8% |
| 黎明院100%股权 | 化学品生产及销售 | 174,253.78 | 171,715.70 | 1.5% | |
| 西北院100%股权 | 化学品生产及销售 | 64,149.58 | 47,633.84 | 34.7% | |
| 海化院100%股权 | 化学品生产及销售 | 39,906.63 | 38,869.23 | 2.7% | |
| 可比交易案例资产基础法与收益法估值差异率平均值 | 89.4% | ||||
| 可比交易案例资产基础法与收益法估值差异率中位数 | 48.6% | ||||
| 本次评估资产基础法与收益法估值差异 | 1,502,000.00 | 977,188.98 | 53.7% | ||
差异率为48.6%。本次交易评估中，标的资产的收益法与资产基础法估值差异率
53.7%，与同行业可比交易案例具有可比性。
（三）盈利预测充分考虑了报告期产品价格波动及行业周期性的特点
1、标的资产主要产品报告期价格波动，主要受疫情影响
报告期内标的资产主要产品的销售价格波动情况见下表。
单位：元/吨，不含税
| 产品名称 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 |
| 丙烯腈 | 10,370.11 | 7,498.10 | 12,242.86 |
| MMA | 10,730.36 | 8,960.90 | 11,049.62 |
| EVA | 10,904.57 | 9,975.78 | 17,404.47 |
| EO及其衍生物 | 7,178.19 | 6,742.94 | 7,094.61 |
虽然短期的波动会造成上下游盈利空间的错位，但长周期看，各个环节的盈利空间较为稳定。
根据截至2021年9月30日Wind数据申万化工行业420家上市公司的毛利率数据来看，2010年-2020年，化工行业上市公司平均毛利率稳定在21%-27%之间，相对稳定。
| 年度 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 |
| 平均毛利率（%） | 21.26 | 22.27 | 22.85 | 23.56 | 24.17 | 25.31 | 26.88 | 26.73 | 26.52 | 26.28 | 24.93 |
| 项目 | 历史期长期均价 | 目前价格 | 预测期价格 | ||||
| 过去5年 | 过去10年 | 2021年1-6月平均价格 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年及永续期 | |
| 丙烯腈 | 10,173 | 10,998 | 12,243 | 10,675 | 10,262 | 9,997 | 9,820 |
| MMA | 12,944 | 13,222 | 11,050 | 11,168 | 10,991 | 10,814 | 10,726 |
| EVA | 10,652 | 11,386 | 17,404 | 14,575 | 12,891 | 11,740 | 10,855 |
| EO | 7,523 | 8,339 | 6,688 | 6,987 | 6,991 | 6,903 | 6,814 |
评估增值率、收益法和资产基础法评估值差异率等数据，选择收益法定价具有合理性。
二、结合市场环境、生产线建设情况、预计投产时间及确定性、行业周期性、市场规模及容量、产能利用率等，补充披露丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EO及其衍生物等产品预测期销量较报告期增长较大的原因及合理性，并对销量变动对估值的影响进行敏感性分析。
（一）主要产品预测期销量与报告期对比情况
单位：万吨
| 项目/年度 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | |
| 丙烯腈 | 销量 | 36.27 | 48.81 | 30.57 | 53.00 | 65.00 | 76.96 | 76.70 | 78.00 |
| 产能 | 52.00 | 52.00 | 52.00 | 52.00 | 78.00 | 78.00 | 78.00 | 78.00 | |
| MMA | 销量 | 9.21 | 12.61 | 8.58 | 14.87 | 18.30 | 21.67 | 21.59 | 21.96 |
| 产能 | 17.00 | 17.00 | 17.00 | 17.00 | 25.50 | 25.50 | 25.50 | 25.50 | |
| EVA | 销量 | 29.44 | 35.84 | 17.56 | 32.19 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 |
| 产能 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | |
| EO及其衍生物 | 销量 | 26.73 | 21.74 | 15.68 | 27.66 | 32.09 | 32.09 | 31.29 | 32.09 |
| 产能 | 42.00 | 42.00 | 42.00 | 52.00 | 52.00 | 52.00 | 52.00 | 52.00 | |
装置的产线建设情况及预计投产时间具体如下：丙烯腈三期工程（含PDH、AN、MMA三套装置）目前已完成备案、环评、安评、规划、能评、各专篇、节水、水保、施工许可证等相关工程审批手续，污水处理装置、空分装置等主要工程建设已完成，剩余工程正在有序建设过程中，工程完工进度约86.11%，预计2021年底完成建设，2022年初投入运营。EO产线由20万吨/年技改至30万吨/年的工作已充分论证，原EO产线主要设备选型均为30万吨/年，不涉及大量的工程及设备投入，技改投资预计不超过1,500万，预计工期不超过1个月，预计2021年下半年完成技改投入运营。
（三）主要产品市场环境、市场规模及市场容量
1、丙烯腈
（1）国外老旧产能呈现退出状态，我国丙烯腈产能稳步提升。
从丙烯腈行业的产能供应情况看，近年来我国丙烯腈产能保持稳步增长态势。根据卓创咨询统计数据，我国丙烯腈名义产能变化见下图。
近年来除中国外，国际市场上基本无新增丙烯腈产能；与此同时，由于部分国外装置相对老旧，厂商出于经济效益和环境保护等考虑而选择关停。例如在2020年，能源巨头英力士（Ineos）位于英国的28万吨/年丙烯腈装置将永久关闭。根据卓创资讯发布的统计数据，未来年度随着丙烯腈下游市场需求的持续提升，国内丙烯腈产能仍有增长预期，2021年丙烯腈拟在建项目见下表。其中浙江石化、利华益利津石化、天辰齐翔等均是上下游装置配套丙烯腈同步生产。
| 厂家名称 | 产能（万吨/年） | 装置名称 | 预计投产时间 | 是否配套下游装置 |
| 科鲁尔二期 | 13 | 丙烯氨氧化法 | 2021年 | |
| 浙江石化二期 | 26 | 丙烯氨氧化法 | 2021年 | 是 |
| 江苏斯尔邦三期 | 26 | 丙烯氨氧化法 | 2021年 | |
| 利华益利津石化 | 26 | 丙烯氨氧化法 | 2021年 | 是 |
| 天辰齐翔 | 13 | 丙烯氨氧化法 | 2021年 | 是 |
| 总计 | 104 |
数据来源：卓创资讯
①主要下游市场一：ABS行业
ABS树脂因其抗冲性、隔音性、耐划痕性、耐热性更好等有点，可广泛用于电子电器、日用消费品、汽车等领域，其中家用电器、汽车的消费量占比超过70%。
根据wind资讯数据，近年来国内ABS树脂需求表现强劲，表观消费量从2015年的402万吨左右增长至2020年的590万吨左右，年均复合增长率约为8%左右。同时，国内ABS树脂行业对外依存度较高；根据海关总署相关统计数据，2020年ABS净进口量为196.8万吨，对外依存度达到33.37%，仍有较大的进口替代空间。
根据中国化工报的统计数据，目前我国ABS产能接近430万吨/年，从2021年四季度开始，得益于日益增加的下游市场需求，国内ABS市场将进入新产能集中投放期。下游ABS产能的集中投放，必将带动对于上游丙烯腈需求量的持续提升。
根据隆众资讯的调研，未来几年国内预计有844.5万吨/年ABS新装置产能释
放。其中，2021-2022年共计约有291万吨新装置投产，详见下表。
| 企业名称 | 新增产能（万吨/年） | 预计投产时间 |
| 乐金化学（惠州）化工有限公司 | 15.0 | 2022年 |
| 中国石油天然气集团有限公司 | 60.0 | 2022年 |
| 广西长科新材料有限公司一期 | 50.0 | 2021年年底 |
| 广西长科新材料有限公司二期 | 60.0 | 2024年 |
| 科元控股集团（一期）嵊州项目 | 60.0 | 2025年前 |
| 科元控股集团（二期）嵊州项目 | 50.0 | 2025年前 |
| 漳州奇美化工有限公司 | 60.0 | 2021年9月份 |
| 浙江石油化工有限公司（二期） | 40.0 | 2024年 |
| 浙江石油化工有限公司（一期） | 46.0 | 2021-2022年 |
| 英力士苯领 | 60.0 | 2023年 |
| 宁波台化 | 20.0 | 2022年 |
| 中化集团 | 22.5 | 2024年 |
| 山东利华益 | 40.0 | 2022年 |
| 山东裕龙岛炼化一体项目 | 60.0 | 2026年 |
| 烟台万华 | 60.0 | 2022-2023年 |
| 中石油吉化集团 | 60.0 | 项目审批中 |
| 辽宁宝来 | 60.0 | 2022年 |
| 新浦化学 | 21.0 | 2023年 |
| 总计 | 844.5 |
③主要下游市场三：丙烯酰胺/聚丙烯酰
丙烯酰胺通常以聚丙烯酰胺的形式应用到终端，而聚丙烯酰胺作为一类重要的絮凝剂、增稠剂、减阻剂、钻井液处理剂、表面活性剂、土壤改良剂、水土保失剂、种子包衣剂、纸张增强剂等而广泛用于石油开采、水处理、纺织、造纸、选矿、医药、农业等行业，有百业助剂之称。
一方面，聚丙烯酰胺可应用于钻井处理、采油、水质处理、页岩气开采等领域，近几年中国原油产量窄幅震荡为主，作为驱油聚合物及酸化压裂液的添加剂的聚丙烯酰胺市场保持稳定。
另一方面，聚丙烯酰胺在民用领域主要是应用与造纸化学品及污水处理。根据卓创咨询，近年来中国造纸化学品工厂及水务、污水处理公司企业数量快速增加，聚丙烯酰胺民用领域需求呈增长预期。
④主要下游市场四：腈纶
2020年中国腈纶总产能仍为84万吨/年，近几年来产能基本保持稳定。目前，国内腈纶表观需求量处于相对稳定的阶段，对上游原料丙烯腈的需求亦保持稳定。
⑤下游市场五：己二腈
己二腈作为丙烯腈的新型下游，由于生产技术壁垒高，目前产能基本上垄断在海外化工巨头手中，我国的己二腈几乎完全从国外进口，极大的限制了我国下游产业的发展。近年来己二腈国产化加速、国内己二腈项目建设已经提上日程；同时部分海外巨头看好我国己二腈产业的市场发展前景，拟在我国投资设立己二腈项目。己二腈产能的增长同时也将带动对丙烯腈市场的消费量。根据国盛证券的研究数据，目前国内主要在建己二腈产能情况见下表。
| 公司 | 产能（万吨/年） | 地点 | 总投资 | 预计投产时间 |
| 天辰齐翔 | 50 | 山东淄博 | 一期104亿 | 一期20万吨预计2021年底投产 |
| 华峰集团 | 30 | 重庆 | 30亿 | 预计2021年达10万吨产能 |
| 神马股份 | 5 | 河南平顶山 | 11.9亿 | 预计2023年投产 |
| 河南峡光 | 5 | 河南三门峡 | 5.76亿 | |
| 英威达 | 40 | 上海 | 10亿美元 | 预计2022年投产 |
出口方面，根据卓创资讯，近五年来国产丙烯腈出口情况见下图。近年来境外丙烯腈基本无新增产能，同时国外丙烯腈装置相对老旧，存在产能退出以及产能运行不稳定的情形。国内丙烯腈受益于国家政策的支持及全球范围内丙烯腈需求的增长，出口空间逐步释放，未来几年国内丙烯腈的出口仍呈现增长预期。
近十年来我国丙烯腈的进出口情况见下表。
单位：万吨
| 年度 | 丙烯腈进口量 | 丙烯腈出口量 | 斯尔邦丙烯腈出口 |
| 2011年 | 54.17 | ||
| 2012年 | 55.54 | ||
| 2013年 | 54.76 | ||
| 2014年 | 51.79 | ||
| 2015年 | 39.79 | ||
| 2016年 | 30.61 | 0.20 | |
| 2017年 | 27.08 | 0.98 | |
| 2018年 | 37.00 | 0.49 | |
| 2019年 | 30.91 | 4.28 | 1.19 |
| 2020年 | 30.66 | 7.28 | 5.68 |
| 2021年1-8月 | 13.76 | 13.61 | 6.30 |
根据近五年来的MMA装置投产经验看，新增产能投产初期，或多或少会遇到开工不足或开工不稳定的情况，装置从初次试车到平稳生产，需要耗费较长的时间。如斯尔邦一期装置于2015年投建，2016年经过一年的试车和调试至2017年装置开工逐渐稳定。重庆奕翔22.5万吨/年装置自2019年投产以来，到2021年初并未达到全线生产，整体开工率较低。因此，上述新增装置投产，其新增产量对整体市场供应的影响或是一个较为缓慢的过程。
（2）从市场需求情况看，近年来国内MMA的表观消费量保持增长态势，2020年国内MMA的表观消费量达到95万吨左右，目前已成为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。近年来MMA的消费量情况见下图。
数据来源：卓创资讯
MMA最重要的下游消费领域为生产PMMA，受限于高端类型产品的产能不足，一直以来我国均为PMMA的净进口国。近年来，国内化工企业不断向高端型PMMA加大研发投入，例如，万华化学年产8万吨的超透PMMA项目已于2019年竣工投产。未来高端型PMMA国产化率的提升将刺激PMMA的国内产量进一步增加，进而带动上游MMA行业的发展，未来市场空间增长潜力较大。中国化工经济技术发展中心（CNCET）的相关预测显示，未来5年我国PMMA表观需求
量年均增速约为8%~12%，增长前景较为广阔，进而能够带动对上游MMA原料的需求增长。根据卓创资讯，PMMA在建产能情况见下表。
| 地区 | 厂家名称 | 产能（万吨/年） | 预计投产时间 |
| 山东淄博 | 齐翔腾达 | 10 | 2021-2023年 |
| 山东东营 | 启恒材料 | 14 | 2021-2023年 |
| 合计 | / | 24 |
| 地区 | 厂家名称 | 产能（万吨/年） | 预计投产时间 |
| 四川成都 | 巴德富 | 10 | 2021-2023年 |
| 河北沧州 | 启恒材料 | 20 | 2021-2023年 |
| 江苏新沂 | 东联 | 25 | 2021-2023年 |
| 江苏连云港 | 日照广大 | 40 | 2021-2023年 |
| 山东聊城 | 聊城鲁工 | 5 | 2021-2023年 |
| 合计 | / | 100 |
数据来源：卓创资讯环氧乙烷的主要下游包括聚羧酸减水剂单体、非离子表活以及乙醇胺等。①聚羧酸减水剂单体的直接下游是混凝土，终端需求来源于房地产、铁路、轨道交通等基建行业。近五年来，国家高铁项目的发展对于聚羧酸高性能减水剂的需求以10%每年的递增速度发展。另外，随着“一带一路”战略推进，基础设施建设带来的混凝土需求旺盛，也将对聚羧酸减水剂单体下游需求形成强力支撑。②表面活性剂下游则主要为清洁、洗涤行业，此外亦广泛应用于化妆品、农药、纺织、造纸、印染等行业中。由于自身综合性能优越，非离子表面活性剂市场应用越来越广。未来随着人民生活水平、消费水平的提升，日化原料消费逐年增加，洗涤行业对非离子表面活性剂的需求不断增长，未来非离子表面活性剂有望继续保持稳定增长。③乙醇胺可用于制备乙烯胺、牛磺酸、草甘膦、水泥助磨剂、聚氨酯等，进而应用于医药、农药、洗涤、建筑等行业。近几年来国内洗涤用品行业发展迅速，尤其液体洗涤剂呈现较快的发展势头，乙醇胺在该领域的消费也同步增长。
4、EVA
①EVA树脂的主要下游消费领域为光伏、发泡材料、电线电缆
A、EVA树脂在光伏行业的应用规模增长迅速。目前光伏行业已成为国内EVA树脂的第一大下游消费领域，卓创资讯数据显示，2020年光伏行业需求约占到国内整体EVA需求量的38%左右。EVA树脂在光伏行业中主要用于生产EVA太阳能电池胶膜。光伏级EVA胶膜以EVA树脂为主要原料，添加交联剂、抗老化助剂后熔融挤出制成薄膜，具有良好的柔韧性、光学透明性及热密封性，可以有效防止组件的蜗牛纹等问题，是主流的光伏封装材料。2020年9月22日，中国首次向全世界宣布力争于2030年前达到二氧化碳排放峰值、2060年前实现碳中和，以光伏发电为代表的可再生能源有望在“十四五”期间迎来更大发展。2021年3月19日，国家能源局发布1-2月份全国电力工业统计数据。相关数据显示，2021年1-2月份全国新增发电装机量15.59GW，其中光伏新增装机3.25GW，与去年同期相比亦增加了2.18GW。
光大证券研究报告显示，2021-2025期间国内光伏累计装机年均复合增长率为
18.9%（年均新增装机67.4GW），累计装机或将至581GW；同时，根据上海证券研究报告，2020年疫情短暂影响之后，2021年全球光伏装机有望迎接强势复苏，全球市场未来对光伏胶膜的需求仍将存在巨大增长空间。随着光伏行业的相关技术不断取得新突破，光伏发电的成本将进一步下降，进而推动光伏发电行业可持续发展，未来光伏胶膜的需求量不断上涨，将成为EVA下游需求的重要增长点。
B、发泡材料是EVA树脂重要下游应用领域之一，被广泛应用于旅游鞋、运动鞋、登山鞋、拖鞋、凉鞋的鞋底和内饰材料中。我国是全球最大的鞋业生产国和出口国，目前每年鞋类产品的出口量近百亿双，对上游EVA树脂的需求十分稳定。
C、电缆料是国内EVA的第三大下游消费领域，2020年约占到国内整体EVA消耗量的17%左右。随着中国高铁、机场、地铁等重点工程的建设，中国电缆需求迅速放大，同时中国电缆企业技术进步明显，高端电缆特别是EVA电缆料的需
求量飞速增长，在“一带一路”战略、供给侧改革等利好政策刺激下，未来EVA电缆料需求量亦有望进一步提升。
综上，在下游行业迅速增长的带动下，近年来EVA树脂的消费量稳步提升，卓创资讯数据显示，国内EVA的表观消费量从2016年约130万吨迅速增长至2020年的约183万吨，年均复合增长率达到约7%，预计未来国内EVA市场需求仍将高速增长态势。近年来国内EVA净进口及表观消费量情况如下：
数据来源：海关总署、卓创资讯
② 国内市场供给情况
虽然近年来国内EVA产能及产量持续高速增长，但自给率仍然较低，对外依存度仍然较高。2020年国内EVA净进口量约112万吨，占当年国内EVA表观消费量的比例约为61%，高端产品供不应求，未来进口替代空间巨大，市场空间广阔。
③ 高端化产品存在结构性缺口
目前国内EVA产品主要集中在发泡料、普通电缆料，中低端产品供应相对充足、竞争趋于激烈，而高醋酸乙烯含量、高熔融指数的高端产品供应不足，长期依赖于海外进口，进口依赖度基本维持在60%以上，高端产品存在明显供应缺口。目前，国内EVA产能尚无法满足下游光伏行业需求，而斯尔邦是国内仅有的几家
有能力生产光伏用EVA的厂商之一，EVA光伏料供不应求。
（四）行业周期性
本次评估中，对于斯尔邦主要产品销量的预测，充分考虑了行业周期性因素，具体分析详见本题第一小问。
（五）主要产品产能利用率情况
标的资产报告期及预测期主要装置的产能利用率情况统计如下：
| 项目 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 丙烯腈 | 111% | 95% | 115% | 102% | 83% | 99% | 98% | 100% |
| MMA | 82% | 75% | 101% | 87% | 72% | 85% | 85% | 86% |
| EO及其衍生物 | 96% | 80% | 117% | 91% | 86% | 88% | 88% | 86% |
| EVA | 103% | 113% | 118% | 107% | 100% | 100% | 100% | 100% |
单位：亿元人民币
| 销量变化幅度\产品名称 | 丙烯腈 | MMA | EVA | EO |
| -10% | 140.6 | 149.3 | 143.4 | 148.9 |
| -5% | 145.4 | 149.8 | 146.8 | 149.6 |
| 5% | 156.7 | 150.6 | 153.6 | 150.8 |
| 10% | 163.2 | 151.0 | 156.9 | 151.3 |
并低于长期历史均价，具有谨慎性。具体如下：
单位：元/吨，不含税价
| 项目 | 行业长期均价 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 | 预测期 | ||||
| 过去5年 | 过去10年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年及永续期 | ||||
| 丙烯腈 | 10,173 | 10,998 | 10,370 | 7,498 | 12,243 | 10,675 | 10,262 | 9,997 | 9,820 |
| MMA | 12,944 | 13,222 | 10,730 | 8,961 | 11,050 | 11,168 | 10,991 | 10,814 | 10,726 |
| EVA | 10,652 | 11,386 | 10,905 | 9,976 | 17,404 | 14,575 | 12,891 | 11,740 | 10,855 |
| EO | 7,523 | 8,339 | 6,796 | 6,188 | 6,688 | 6,987 | 6,991 | 6,903 | 6,814 |
斯尔邦主要产品预测价格呈现下降趋势，在2021年-2023年（业绩承诺期内）部分产品预测价格略高于报告期均价。一方面，报告期斯尔邦价格中包含疫情影响较为明显的2020年数据；另一方面，各行业复工复产后，主要产品下游需求提升，大宗商品价格提振，价格回落至历史平均水平会有一定的过程。
2024年后，斯尔邦丙烯腈、MMA、EVA的预测价格均低于报告期且低于长期历史均价，EO的预测价格略高于报告期但仍大幅低于长期历史均价。
（1）丙烯腈预测价格合理性分析
2019年、2020年和2021年1-6月丙烯腈均价分别为10,370元/吨、7,498元/吨和12,243元/吨，预测期2021年、2022年、2023年和2024年及永续期预测价格分别为10,675元/吨、10,262元/吨、9,997元/吨和9,820/吨元，2021年价格主要是根据评估基准日实际价格进行预测，逐步降低，2022年及以后价格均低于2019年和2021年1-6月价格。
（2）MMA预测价格合理性分析
2019年、2020年和2021年1-6月MMA均价分别为10,730元/吨、8,961元/吨和11,050元/吨，预测期2021年、2022年、2023年和2024年及永续期预测价格分别为11,168元/吨、10,991元/吨、10,814元/吨和10,726元/吨，报告期价格低于5年均价和10年均价较多，2021年价格-2023年价格与2019年和2021年1-6月价格较为接近，2024年及永续期价格低于报告期价格以及5年均价和10年均价。
（3）EVA预测价格合理性分析
2019年、2020年和2021年1-6月EVA均价分别为10,905元/吨、9,976元/吨和17,404元/吨，预测期2021年、2022年、2023年和2024年及永续期预测价格分别为14,575元/吨、12,891元/吨、11,740元/吨和10,855元/吨，由于标的资产EVA光伏业务研发成功，以及行业景气度长期向好，2021年-2023年价格略高于2019年价格，远低于2021年1-6月价格，2024年及永续期价格低于2019年和2021年
1-6月价格。
（4）EO预测价格合理性分析
EO过去5年均价为7,523元/吨，10年均价为8,339元/吨，斯尔邦自身2019年和2021年1-6月的均价为6,796元/吨和6,688元/吨，较5年均价和10年均价差异较大，2021年、2022年、2023年和2024年及永续期预测价格分别为6,987元/吨、6,991元/吨、6,903元/吨和6,814元/吨，略高于报告期价格，差异比率不高于5%，远低于5年均价和10年均价。
（二）主要原材料预测价格谨慎，各产品预测毛利率稳健
1. 甲醇预测价格与报告期具有可比性
标的自产主要原材料为甲醇，报告期及预测期价格如下：
单位：元/吨，不含税
| 产品名称 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 甲醇 | 1,995.69 | 1,575.26 | 2,157.61 | 2,299.39 | 2,192.06 | 2,061.16 | 1,995.71 | 1,995.71 |
| 产品名称 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 丙烯腈 | 27.35% | 11.44% | 36.56% | 23.86% | 23.44% | 24.81% | 24.86% | 24.54% |
| MMA | 4.55% | -22.36% | 0.40% | -7.21% | -4.42% | 1.87% | 4.74% | 4.41% |
| EVA | 18.18% | 24.24% | 45.12% | 37.28% | 31.07% | 26.27% | 21.36% | 21.15% |
| EO及其衍生物 | 7.73% | 11.16% | 15.59% | 6.73% | 6.78% | 8.98% | 11.06% | 9.53% |
| 主营业务毛利率 | 17.43% | 12.26% | 32.24% | 20.89% | 18.03% | 18.54% | 18.24% | 17.86% |
| 价格下跌幅度\产品名称 | 丙烯腈 | MMA | EVA | EO |
| -10% | 100.0 | 134.8 | 127.1 | 142.8 |
| -5% | 125.0 | 142.5 | 138.7 | 146.5 |
| 5% | 175.3 | 157.9 | 161.7 | 153.9 |
| 10% | 200.5 | 165.6 | 173.3 | 157.6 |
保持联动。
四、结合产销量、产品订单获取、行业周期性、市场需求量、主要产品类型、竞争对手情况、经营情况、宏观经济状况等，补充披露标的资产预测期收入和净利润增长的原因及合理性。
（一）标的资产预测期收入和净利润增长的原因及合理性
标的资产预测期收入和净利润预测情况如下：
单位：万元
| 项 目 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | |
| 主营业务收入合计 | 1,147,030.85 | 1,061,371.50 | 929,220.98 | 1,479,232.24 | 1,635,346.63 | 1,858,793.47 | 1,808,828.48 | 1,838,939.47 | |
| 毛利 | 199,968.62 | 130,129.37 | 299,536.53 | 308,993.25 | 294,828.13 | 344,623.56 | 329,979.91 | 328,365.80 | |
| 毛利率 | 17.43% | 12.26% | 32.24% | 20.89% | 18.03% | 18.54% | 18.24% | 17.86% | |
| 净利润 | 94,311.50 | 52,661.79 | 204,141.48 | 178,380.04 | 150,865.33 | 184,252.90 | 177,948.17 | 192,036.28 | |
| 丙烯腈 | 收入 | 376,076.32 | 366,018.06 | 374,224.57 | 565,731.06 | 667,040.93 | 769,344.60 | 753,170.24 | 765,935.84 |
| 毛利 | 102,840.38 | 41,888.68 | 136,815.94 | 133,775.78 | 156,350.07 | 190,901.95 | 187,206.34 | 187,959.69 | |
| 毛利率 | 27.35% | 11.44% | 36.56% | 23.65% | 23.44% | 24.81% | 24.86% | 24.54% | |
| EVA | 收入 | 321,007.12 | 357,576.47 | 305,566.72 | 469,183.98 | 386,724.04 | 352,210.77 | 325,662.09 | 325,662.09 |
| 毛利 | 58,355.00 | 86,675.14 | 137,866.96 | 173,779.75 | 120,155.20 | 92,538.46 | 69,554.19 | 68,866.91 | |
| 毛利率 | 18.18% | 24.24% | 45.12% | 37.04% | 31.07% | 26.27% | 21.36% | 21.15% | |
| MMA | 收入 | 98,803.49 | 112,960.16 | 94,825.84 | 166,054.22 | 201,138.05 | 234,312.55 | 231,609.98 | 235,535.58 |
| 毛利 | 4,492.13 | -25,255.77 | 379.95 | -10,785.21 | -8,884.56 | 4,374.95 | 10,989.40 | 10,395.81 | |
| 毛利率 | 4.55% | -22.36% | 0.40% | -6.49% | -4.42% | 1.87% | 4.74% | 4.41% | |
| EO及衍生物 | 收入 | 191,860.09 | 146,599.31 | 111,256.83 | 208,741.04 | 241,080.45 | 238,165.65 | 229,532.42 | 235,400.39 |
| 毛利 | 14,829.73 | 16,356.61 | 17,341.83 | 13,833.32 | 16,339.56 | 21,379.78 | 25,390.32 | 22,438.00 | |
| 毛利率 | 7.73% | 11.16% | 15.59% | 6.63% | 6.78% | 8.98% | 11.06% | 9.53% | |
| 其他 | 收入 | 159,283.82 | 78,217.50 | 43,347.02 | 69,521.93 | 139,363.15 | 264,759.90 | 268,853.73 | 276,405.57 |
| 毛利 | 19,451.37 | 10,464.72 | 7,131.84 | -1,610.38 | 10,867.85 | 35,428.42 | 36,839.64 | 38,705.39 | |
| 毛利率 | 12.21% | 13.38% | 16.45% | -2.32% | 7.80% | 13.38% | 13.70% | 14.00% | |
1、收入和毛利率预测分析
标的资产未来收入预测主要依据是销售产品的长期均价和产能情况。预测销售价格为根据目前销售价格预测2021年和2022年销售价格，永续期销售价格预测值低于五年均价和十年均价，预测较为谨慎。预测产品销量主要根据标的资产目前产能以及在建产能的建设进度进行预测，新增产能在投产第一年的产能利用率为50%，后续逐渐提升，预测较为谨慎。标的资产毛利率预测主要是结合标的资产历史期毛利率、产品销售价格和成本分析，预测期毛利率水平低于标的资产历史期平均毛利率水平。标的资产报告期平均毛利率为20.64%，2021年预测毛利率为20.89%，主要是标的资产在2021年1-6月已经实现了较高毛利率水平。2022年、2023年、2024年和永续期毛利率分别为18.03%、18.54%、18.24%和17.86%，低于历史期平均水平。
2、预测期毛利增长简介
根据上表，2019年、2020年和2021年1-6月标的资产毛利分别为199,968.62万元、130,129.37万元和299,536.53万元，预测期2021年、2022年、2023年、2024年和2025年标的资产的毛利分比为308,993.25万元、294,828.13万元、344,623.56、329,979.91万元和328,365.80万元。斯尔邦预测期净利润增长主要源于公司收入增长带动的毛利增长较高，毛利增长带动公司净利润增长。
预测期丙烯腈和EVA是标的资产的主要利润来源，预测收入占比达到60%，预测毛利占比超过75%，其他毛利主要来源于MMA、EO及其衍生物、乙腈和丙烯等产品。
丙烯腈2019年、2020年和2021年1-6月毛利分别为102,840.38万元、41,888.68万元、136,815.94万元，预测期2021年、2022年、2023年、2024年和2025年毛利分比为133,775.78万元、156,350.07万元、190,901.95万元、187,206.34万元和187,959.69万元。预测期毛利增长主要是由于2022年26万吨丙烯腈三期项目投产后，2022年产能利用率达到50%，202年达到产能利用率达到98%，逐步提升，
带来业绩增长较多。EVA在2019年、2020年和2021年1-6月毛利分别为58,355.00万元、86,675.14万元、137,866.96万元，预测期2021年、2022年、2023年、2024年和2025年毛利分比为173,779.75万元、120,155.20万元、92,538.46万元、69,554.19万元和68,866.万元。2021年、2022年和2023年预测毛利较高主要是由于光伏业务发展带动EVA当前价格和毛利均较高，而且根据国家产业规划，光伏业务将是新能源重要组成部分，未来仍将维持良好景气度。2024年和2025年毛利预测已经低于报告期平均水平。
MMA、EO及其衍生物和其他产品预测期毛利主要根据最近五年和十年平均销售价格预测，永续期销售价格低于历史期均价，毛利占比低于25%。
（二）主要产品报告期及预测期产销量情况
主要产品报告期与预测期产销量情况对比情况见下表。
单位：万吨
| 产品名称 | 产销 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 丙烯腈 | 产量 | 36.72 | 49.46 | 29.86 | 53.00 | 65.00 | 76.96 | 76.70 | 78.00 |
| 销量 | 36.27 | 48.81 | 30.57 | 53.00 | 65.00 | 76.96 | 76.70 | 78.00 | |
| MMA | 产量 | 9.28 | 12.76 | 8.60 | 14.87 | 18.30 | 21.67 | 21.59 | 21.96 |
| 销量 | 9.21 | 12.61 | 8.58 | 14.87 | 18.30 | 21.67 | 21.59 | 21.96 | |
| EVA | 产量 | 30.98 | 33.80 | 17.71 | 32.19 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 |
| 销量 | 29.44 | 35.85 | 17.56 | 32.19 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | 30.00 | |
| EO及其衍生物 | 产量 | 40.14 | 33.68 | 24.48 | 42.02 | 46.00 | 46.00 | 44.85 | 46.00 |
| 销量 | 26.73 | 21.74 | 15.68 | 27.67 | 32.09 | 32.09 | 31.29 | 32.09 |
（三）主要产品订单获取情况
斯尔邦的主要产品采取以销定产的模式安排生产计划。报告期内，斯尔邦销售模式为以直销方式为主。根据产品类型不同，标的资产丙烯腈、MMA及EO主要通过长约方式提前与客户确定交易规模，长约合同约定每年交易上限和下限，辅以部分现货或中短期订单方式进行；EVA及EOA、EOD等EO衍生物等产品的销售则主要以中短期订单为主。报告期内，标的资产2021年主要产品订单获取情况见下表。
单位：万吨
| 项目 | 订单模式 | 长期合约销量下限 | 长期合约销量上限 | 21年预测销量 | 2021年1-6月实际销量 | 上半年销量占比 | 备注 |
| 丙烯腈 | 长期合约加短期现货订单 | 44.88 | 55.44 | 53.00 | 30.57 | 58% | |
| MMA | 长期合约加短期现货订单 | 4.74 | 12.32 | 14.87 | 8.58 | 58% | |
| EVA | 短期现货订单 | 32.19 | 17.56 | 55% | 市场需求爆发，为满足不同客户需求，均为短期订单 | ||
| EO | 长期合约加短期现货订单 | 9.97 | 18.12 | 11.62 | 5.50 | 47% | |
| EO衍生物 | 短期现货订单 | 16.03 | 10.18 | 64% |
标的公司以甲醇为主要原料制取乙烯、丙烯等，进而合成烯烃衍生物。标的公司主要产品包括丙烯腈、MMA等丙烯下游衍生物和EVA、EO等乙烯下游衍生物。
丙烯腈主要用于生产ABS树脂/塑料、AS树脂、丙烯酰胺、聚AN纤维（腈纶）等行业，同时还是丁腈橡胶、聚醚多元醇等许多石化产品必不可少的原料或中间体，下游产品广泛应用于家电、服装、造纸、汽车、环保、农药、医药等国民经济中的各个领域。
MMA主要可用于生产聚甲基丙烯酸甲酯（简称PMMA）、ACR（别名PVC加工助剂）以及乳液、涂料等。
EVA材料具有良好的柔软性、抗冲击强度、耐低温性和耐环境应力开裂性能，被广泛应用于太阳能光伏、发泡材料、电线电缆、热熔胶、薄膜、注塑/吹塑制品等领域。
环氧乙烷（EO）是一种重要的精细化工原料，广泛应用于日化、医药、纺织、印染、建筑等行业，因此EO及其衍生物又有“工业味精”之称。国内市场的EO产能主要用于生产下游衍生产品，包括聚羧酸系减水剂聚醚单体（以下简称“聚醚单体”）、非离子表面活性剂、乙醇胺（EOA）等在内的精细类EO衍生物，在电子、医药、洗染、纺织、农药、汽车、石油开采等方面具有广泛的用途。
报告期内标的资产的经营状况如下：
单位：万元
| 项目 | 项目/年度 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 |
| 丙烯腈合计 | 营业收入 | 376,076.32 | 366,018.06 | 374,224.57 |
| 毛利额 | 102,840.38 | 41,888.68 | 136,815.94 | |
| 销量（万吨） | 36.27 | 48.81 | 30.57 | |
| MMA合计 | 营业收入 | 98,803.49 | 112,960.16 | 94,825.84 |
| 毛利额 | 4,492.13 | -25,255.77 | 379.95 | |
| 销量（万吨） | 9.21 | 12.61 | 8.6 | |
| EVA | 营业收入 | 321,007.12 | 357,576.47 | 305,566.72 |
| 毛利额 | 58,355.00 | 86,675.14 | 137,866.96 | |
| 销量（万吨） | 29.44 | 35.85 | 17.56 | |
| EO及衍生物 | 营业收入 | 191,860.09 | 146,599.31 | 111,256.83 |
| 毛利额 | 14,829.73 | 16,356.61 | 17,341.83 | |
| 销量（万吨） | 26.73 | 21.74 | 15.68 |
成橡胶、合成氨/合成气于一体的特大型综合性石油化工生产企业，前身是吉林化学工业公司。吉林石化丙烯腈合计设计生产能力达45.2万吨/年，其装置设计产能位居国内前列。
（4）安庆石化
中国石油化工股份有限公司安庆分公司始建于1974年7月，是安徽省最大的中央直属生产企业、最大的石化产品生产基地之一。安庆石化丙烯腈设计生产能力为21万吨/年，在国内的产能占比较高。与上述竞争对手相比，标的资产已建成投入运营2套26万吨/年的丙烯腈装置，目前生产能力合计52万吨/年；同时第三套丙烯腈装置正在建设过程中，预计2021年底2022年初将投产，建设完成后，标的资产将成为国内最大丙烯腈生产商。
2、MMA主要竞争对手
（1）吉林石化
吉林石化MMA设计生产能力为20万吨/年，是目前国内设计产能最大的MMA生产商。
（2）璐彩特
Lucite International是一家生产丙烯酸树脂及相关产品的大型跨国化工集团。璐彩特是全球最大的MMA生产商，其在中国的MMA设计生产能力达18万吨/年的，其产能位居国内第二。
（3）德国赢创
德国赢创集团是一家特种化工集团，在全球拥有约36,000名员工，业务遍及全世界100多个国家。目前，德国赢创在中国拥有十个生产基地，MMA设计生产能力达10万吨/年，产能在国内名列前茅。
与上述竞争对手相比，标的资产已建成投入运营2套8.5万吨/年的MMA装
置，目前生产能力合计17万吨/年；同时第三套MMA装置正在建设过程中，预计2021年底2022年初将投产，建设完成后，标的资产将合计持有23.5万吨/年的MMA生产能力，届时成为国内最大MMA生产商。
3、EVA主要竞争对手
（1）巴斯夫
巴斯夫股份公司是一家德国的化工集团，其在欧洲、亚洲、南北美洲的41个国家拥有超过160家全资子公司或者合资公司。巴斯夫与中石化合资成立的公司扬子石化-巴斯夫有限责任公司投资建设了以60万吨/年乙烯装置为核心的多套工艺装置，其EVA产能为20万吨/年。
（2）燕山石化
中石化北京燕山分公司隶属于中国石化集团，是中国石化12个千万吨炼厂和11个大型乙烯装置之一，产品涵盖数十种，是我国重要的合成橡胶、合成树脂和高品质成品油生产基地，其EVA设计生产能力为20万吨/年。
与上述竞争对手相比，标的资产已建成投入运营2套EVA装置，目前生产能力为30万吨/年，是目前国内最大EVA生产商。国内市场光伏级EVA生产长期被国外垄断，光伏胶膜生产企业主要依赖进口，目前标的资产已成功研发光伏级EVA产品，成为国内最大的光伏料供应商。
4、EO及其衍生物主要竞争对手
（1）上海石化
上海石化是中国最大的炼油化工一体化企业之一，也是国内重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和合成纤维生产基地。上海石化环氧乙烷装置的设计生产能力为29万吨/年，是国内最大的环氧乙烷厂商。
（2）佳化化学
佳化化学股份有限公司是精细化工品专业提供商，一直致力于开发生产环氧乙烷、环氧丙烷下游衍生精细化工产品，主要产品包括建筑化学品、聚氨酯原料产品和表面活性剂等。佳化化学在抚顺、上海、滨州、茂名等原料产能密集区均建立有生产基地，其聚羧酸减水剂单体、表面活性剂以及醇胺类产品的合计产能超过35万吨/年。
与上述竞争对手相比，标的资产已建成投入运营1套30万吨EO装置、10万吨EOA装置以及12万吨EOD装置。环氧乙烷以及聚羧酸减水剂单体、表面活性剂以及醇胺类产品的合计产能超过50万吨/年。
（八）宏观经济状况
2021年上半年我国经济持续修复，经济运行总体稳中向好。在去年同期低基数影响下上半年GDP增速达12.7%，其中二季度同比增长7.9%，两年复合增速比一季度加快0.5个百分点至5.5%，上半年GDP平减指数为3.85%。分三大产业看，三大产业累计同比贡献率分别为3.4%、43.6%与53.0%。上半年第一产业增加值同比增长7.8%，两年复合增长4.3%；第二产业增加值同比增长14.8%，两年复合增长6.1%；第三产业增加值同比增长11.8%，两年复合增长4.9%。三大产业总体持续修复且第二产业修复相对较快。从三大需求看，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率分别为61.7%、19.2%与19.1%。其中净出口对于经济增长的贡献较为显著。整体看，上半年我国宏观经济向常态水平持续修复。
与工业增加值增速（两年复合增速）显著高于疫情前水平相比，二季度第三产业增加值同比增长8.3%，两年复合增长5.1%，较疫情前2019年7.2%的服务业增加值同比显著较低。从制造业PMI与服务业PMI相关指数来看，上半年制造业新订单指数始终位于荣枯线之上，而服务业PMI新订单指数波则在荣枯线上下反复波动，新订单指数是未来生产情况的前瞻性指标，反映出短期内服务业修复偏弱且不稳定。从服务业内部看，1-5月份全国规模以上服务业企业营业收入同比增长31.9%，两年复合增长11.1%，显著高于服务业整体，或表明中小服务业企业与
大型企业修复水平差距有所扩大。从服务业各行业看，互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业的商务活动指数始终处于高位景气区间，批发零售、住宿餐饮及租赁等传统服务行业景气度不高，且在疫情零星出现时波动幅度较大。标的公司主要产品为化工产品，受到上半年宏观经济复苏影响明显，上呈现较好的经营业绩。盈利预测考虑到宏观经济将逐步回归正常水平，预测了主要产品价格回落，考虑了疫情后经济逐步回归常态，与宏观经济趋势具有匹配性。
五、结合上述情况，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性结合以上情况来看，标的资产主要产品预测期销量与报告期销量具有匹配性，2021年订单及销售情况较好，盈利预测充分考虑了行业周期性，主要产品需求旺盛，报告期经营情况良好，评估溢价具有合理性。
经核查，评估师认为：上市公司结合同行业可比案例评估方法选择情况及评估增值率、收益法和资产基础法评估值差异较大、行业周期性及行业特点、报告期产品销售价格波动较大等情况，对选择收益法作为评估结果的原因及合理性进行了补充披露；结合市场环境、生产线建设情况、预计投产时间及确定性、行业周期性、市场规模及容量、产能利用率等，对丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EO及其衍生物等产品预测期销量较报告期增长较大的原因及合理性进行了补充披露，并对销量变动对估值的影响进行敏感性分析；对预测期主要产品销售单价较报告期平均价格增长的原因及合理性进行了补充披露，并对销售单价变动对估值的影响进行敏感性分析；结合产销量、产品订单获取、行业周期性、市场需求量、主要产品类型、竞争对手情况、经营情况、宏观经济状况等，对标的资产预测期收入和净利润增长的原因及合理性进行了补充披露；并对本次评估溢价较高的原因及合理性进行了补充披露。相关补充披露内容具有合理性。
问题五（原问题13）申请文件显示，1）标的资产以2021年3月31日为评估基准日评估值为150.20亿元，相比2019年7月31日评估基准日111.20亿元增长39亿元。2）2021年3月31日评估的收入、净利润预测金额较前次评估大幅增长。请你公司：1）补充披露斯尔邦前次交易相关财务数据与本次申报数据是否存在差异及差异调节情况、相关会计处理及其合规性，前次交易的相关背景及终止原因，是否存在影响本次交易的相关承诺或协议安排。2）补充披露斯尔邦2020年实现的净利润低于前次评估时出具的业绩承诺金额，但本次交易评估作价仍远高于前次评估价格的合理性。3）结合前次承诺业绩大幅未能实现、两次业绩承诺金额变化、相关协议约定、两次交易业绩变化情况以及重要评估参数差异分析等因素，补充披露本次交易标的资产评估结果与前次评估结果差异较大的原因及合理性，标的资产经营业绩与其估值是否匹配，本次交易评估作价是否公允，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第三项有关规定。4）结合标的资产核心竞争力、市场竞争格局、行业周期性、报告期内业务开展情况等，补充披露本次业绩承诺金额的合理性及可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。回复：
一、补充披露斯尔邦2020年实现的净利润低于前次评估时出具的业绩承诺金额，但本次交易评估作价仍远高于前次评估价格的合理性。
（一）受疫情影响，主要产品2020年均价跌至十年最低，2020年实际业绩低于前次承诺，但2019年、2021年远超额实现承诺业绩，三年累计超过前次承诺
受全球新冠疫情影响，2020年上半年化工产品的全球需求普遍下降。在国际原油价格暴跌的带动下，主要化工产品价格出现普遍性下跌，加之疫情影响导致运输不畅，全化工行业的销售情况受到了较大的冲击。
标的公司生产经营的主要产品为丙烯腈、MMA、EVA和EO及其衍生物，且基本采用以销定产的模式指导日常生产经营活动。突如其来的新冠肺炎疫情造成
国内主流化工产品下游需求的快速萎缩，并进一步反馈至各类产品疫情期间的价格普跌趋势中。受疫情这一席卷全行业不可抗力的影响，标的公司各产品的产销量、销售单价等指标较2019年同期或预期值亦出现一定程度的下滑，主要产品2020年销售价格出现大幅下跌，为近十年最低均价。进入2020年下半年以来，国内疫情基本得到控制，下游市场需求持续恢复，标的资产整体盈利能力回升。除2020年外，2019年、2021年均超额实现承诺业绩，具体如下：
单位：亿元
| 项目/年度 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 累计数额 |
| 承诺业绩 | 7.50 | 10.50 | 10.50 | 28.50 |
| 实际实现业绩 | 9.43 | 5.27 | 20.41 | 35.11 |
单位：万吨
| 产品名称 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 |
| 丙烯腈出口量 | 1.19 | 5.68 | 6.30 |
| 丙烯腈总销量 | 36.27 | 48.81 | 30.57 |
| 出口占比 | 3.28% | 11.63% | 20.60% |
| 项目 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年1-6月 |
| 光伏料 | 1.90 | 7.03 | 14.83 | 11.79 |
| EVA合计 | 25.17 | 29.44 | 35.85 | 17.56 |
| 光伏料占比 | 7.57% | 23.88% | 41.37% | 67.18% |
标达到国际同类产品先进水平，整体技术达到国际先进水平。光伏级EVA成功替代进口，斯尔邦EVA管式装置高产光伏用（V2825）产品，年产21.6万吨/年，填补了国内管式法生产光伏膜EVA的空白。
2、全球达成“碳中和”共识，光伏级EVA需求大幅增长
应对全球气候变化已经达成世界共识，目前已经有120多个国家设立“碳中和”目标，在此背景下全球主要光伏装机国家加大了光伏发展力度。2020年9月，习近平主席在联合国第75届大会首次对碳排放做出承诺，提出争取在2060年前实现“碳中和”，“碳中和”阶段一的主要任务是降低碳排放强度，大力发展清洁能源。
根据西南证券数据，未来5年国内光伏级EVA需求量将从2020年的62.4万吨，大幅增长至183.4万吨，增长空间巨大。
表：国内光伏组件用EVA胶膜需求预测
数据来源：西南证券整理
截至2020年年底我国EVA年产能达到97.2万吨。我国EVA进口依赖度基本维持在60%以上， 2021年光伏级EVA树脂需求在110万吨左右，目前国内仅有斯尔邦石化、联泓新科、宁波台塑三家企业有能力生产光伏胶膜用EVA，产能总计27.2万吨， 2022年前可预计EVA光伏料新增产能为10万吨，无法满足新兴下
| 项目 | 光伏装机 （GW） | 新增光伏装机（GW） | 光伏胶膜组件产量（GW） | 1GW装机所需胶膜量（万平方米） | 光伏胶膜需求（亿平米） | EVA树脂需求（万吨） |
| 2019 | 204.3 | 30.1 | 98.6 | 1,100 | 10.8 | 56.7 |
| 2020 | 239.3 | 35.0 | 114.6 | 1,100 | 12.6 | 62.4 |
| 2021E | 299.3 | 60.0 | 196.5 | 1,100 | 21.6 | 110.1 |
| 2022E | 369.3 | 70.0 | 229.2 | 1,100 | 25.2 | 128.4 |
| 2023E | 449.3 | 80.0 | 262.0 | 1,100 | 28.8 | 146.7 |
| 2024E | 539.3 | 90.0 | 294.7 | 1,100 | 32.4 | 165.1 |
| 2025E | 639.3 | 100.0 | 327.5 | 1,100 | 36.0 | 183.4 |
游需求，EVA行业进口依赖度长期维持在60%左右。相较于前次重组时点，目前斯尔邦光伏级EVA占比大幅提高。同时，受益于全球“碳中和”的市场需求驱动，斯尔邦EVA产线盈利能力得到了有效提升。
综上，斯尔邦2020年实现净利润低于前次评估时出具的业绩承诺金额主要是受疫情影响，经营业绩略有下滑。随着疫情得到控制，标的资产经营业绩持续回升。同时本次评估时点标的资产的净资产规模、标的资产EVA产品的产品结构较前次重组均有了较大提升，导致本次重组作价高于前次重组。
二、结合前次承诺业绩大幅未能实现、两次业绩承诺金额变化、相关协议约定、两次交易业绩变化情况以及重要评估参数差异分析等因素，补充披露本次交易标的资产评估结果与前次评估结果差异较大的原因及合理性，标的资产经营业绩与其估值是否匹配，本次交易评估作价是否公允，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第三项有关规定。
（一）受疫情影响，斯尔邦2020年实际业绩低于前次承诺金额，除2020年外，2019年、2021年均超额实现承诺业绩，三年累计完成业绩承诺
前次重组，标的公司承诺2019年、2020年、2021年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于7.50亿元、10.50亿元、10.50亿元。若重组未能在2019年12月31日（含当日）前完成，则承诺期相应顺延，即补偿义务人承诺：
标的公司2020年、2021年、2022年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于10.50亿元、10.50亿元、12.03亿元。
前次业绩承诺情况与标的资产实际业绩情况对比如下：
单位：亿元
| 项目/年度 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 累计数额 |
| 承诺业绩 | 7.50 | 10.50 | 10.50 | 28.50 |
| 实际实现业绩 | 9.43 | 5.27 | 20.41 | 35.11 |
2020年斯尔邦净利润相比2019年减少41,649.72万元，减少44.16%；主要是由于2020年度上半年受疫情和国际原油价格大幅下跌的影响，国内交通运输不畅，化工类产品市场价格大幅下跌，标的资产各主要产品销量、销售额不及2019年同期所致。从2020年下半年起，疫情在国内逐渐得到控制，导致化工行业逐渐回暖，2021年起标的资产的业绩得以强势反弹。2020年受疫情影响业绩未达预期，但2019年至2021年6月，标的公司累计实现净利润35.11亿元，累计数据已经超过前次重组的累计承诺金额。
（二）本次交易标的资产评估结果与前次评估结果差异较大的原因及合理性
前次重组于2019年启动，评估基准日为2019年7月31日；本次重组于2021年启动，评估基准日为2021年3月31日，两次评估基准日间隔为1年零8个月。相较于前次评估基准日，标的资产生产经营、产品结构、产能情况、主要产品市场行情等均发生了一定程度变化。两次重组交易中，斯尔邦重要评估参数对比分析如下：
| 项目 | 本次评估 | 前次评估 | 差异 | |
| 1、评估基准日 | 2021年3月31日 | 2019年7月31日 | 间隔1年8个月 | |
| 2、评估值 | 150.2亿元 | 111.2亿元 | 增加39亿元 | |
| 3、截至评估基准日净资产 | 86亿元 | 73亿元 | 增加13亿元 | |
| 4、累计承诺净利润 | 51.3亿元 | 28.5亿元 | 增加22.8亿元 | |
| 5、评估毛利率 | 17.33% | 18.06% | 降低，-0.73% | |
| 6、评估折现率 | 10.7% | 10.5% | 增加，0.2% | |
| 7、主要产品价格预测情况（元/吨） | 丙烯腈 | 9,820 | 9,997 | 降低177元/吨 |
| MMA | 10,726 | 11,334 | 降低608元/吨 | |
| EO | 6,814 | 6,950 | 降低136元/吨 | |
| EVA | 10,855 | 10,602 | 增加253元/吨 | |
| 8、主要原材料价格预测情况（元/吨） | 甲醇 | 1,996 | 1,991 | 增加5元/吨 |
| 9、截至评估基准日投产产能 | 丙烯腈 | 52 | 26 | 新增26万吨 |
| MMA | 17 | 8.5 | 新增8.5万吨 | |
| 情况（万吨） | EVA | 30 | 30 | - |
| EO及其衍生物 | 42 | 42 | - | |
| 10、主要在建产能（万吨） | 丙烯腈 | 26 | 26 | |
| MMA | 8.5 | 8.5 |
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 稳定年 | |
| 丙烯腈-含税 | 前次 | 11,500 | 11,300 | 11,200 | 11,200 | 11,200 | 11,200 |
| 本次 | 11,600 | 11,500 | 11,200 | 11,000 | 11,000 | 11,000 | |
| MMA-含税 | 前次 | 12,600 | 12,600 | 12,600 | 12,600 | 12,600 | 12,600 |
| 本次 | 12,500 | 12,300 | 12,100 | 12,000 | 12,000 | 12,000 | |
| EVA（光伏料）-含税 | 前次 | 11,950 | 11,800 | 11,700 | 11,700 | 11,700 | 11,700 |
| 本次 | 15,500 | 14,800 | 13,500 | 12,500 | 12,500 | 12,500 | |
| EVA（其他料）-含税 | 前次 | 11,950 | 11,800 | 11,700 | 11,700 | 11,700 | 11,700 |
| 本次 | 14,500 | 13,800 | 12,500 | 11,500 | 11,500 | 11,500 | |
| EO及其衍生物-含税 | 前次 | 7,800 | 7,800 | 7,800 | 7,800 | 7,800 | 7,800 |
| 本次 | 8,000 | 7,900 | 7,800 | 7,700 | 7,700 | 7,700 |
| 产品 | 基准日 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 毛利率 | 前次 | 19.33% | 19.25% | 19.04% | 18.53% | 19.04% |
| 本次 | 20.89% | 18.03% | 18.54% | 18.24% | 17.86% |
| 基准日 | 预测期折现率 | 稳定期折现率 |
| 2019年07月31日 | 9.9%-10.5% | 10.5% |
| 2021年03月31日 | 9.9%-10.6% | 10.7% |
在2019年12月31日（含当日）前完成，则承诺期相应顺延，即补偿义务人承诺：
标的公司2020年、2021年、2022年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于10.50亿元、10.50亿元、12.03亿元。本次重组承诺的2021年度、2022年度及2023年度扣除非经常性损益后归属于母公司净利润不低于17.84亿元、15.09亿元、18.43亿元。若本次重组未能在2021年12月31日（含当日）前完成标的公司交割，补偿义务人同意并承诺标的公司2022年度、2023年度、2024年度扣除非经常性损益后归属于母公司净利润不低于15.09亿元、18.43亿元、17.80亿元。
两次重组业绩承诺对比情况如下：
单位：亿元
| 项目/评估基准日 | 2019年7月31日 | 2021年3月31日 |
| 业绩承诺金额 | 33.03 | 51.31 |
| 估值 | 111.20 | 150.20 |
| 业绩承诺金额与估值比 | 29.70% | 34.16% |
司中，暂不存在与标的公司的业务形态、产品结构完全一致的上市公司。综合考虑行业类别、产品结构、收入类型及工艺路线等因素的情况下，公司选取了以下化工行业有代表性的上市公司作为斯尔邦的可比公司。根据Wind资讯数据，截至2021年3月31日其相关指标如下：
| 序号 | 证券代码 | 证券简称 | 市盈率（TTM） | 市盈率（TTM，扣除非经常性损益） |
| 1 | 000990.SZ | 诚志股份 | 44.9 | 46.3 |
| 2 | 000698.SZ | 沈阳化工 | 15.2 | 16.5 |
| 3 | 600688.SH | 上海石化 | 60.8 | 77.5 |
| 4 | 601678.SH | 滨化股份 | 18.3 | 29.1 |
| 5 | 000818.SZ | 航锦科技 | 51.0 | 56.0 |
| 6 | 300082.SZ | 奥克股份 | 16.3 | 17.6 |
| 7 | 003022.SZ | 联泓新科 | 49.8 | 51.9 |
| 8 | 002221.SZ | 东华能源 | 16.4 | 18.9 |
| 平均值 | 34.1 | 39.2 | ||
| 标的资产 | 10.2 | 10.5 | ||
| 上市公司 | 标的公司 | 标的公司主营业务 | 承诺期市盈率 | 市净率 |
| 三房巷 | 海伦石化100%股权 | 瓶级聚酯切片及PTA的生产和销售 | 11.7 | 1.9 |
| 新安股份 | 华洋化工100%股权 | 造纸化学品和塑料化学品 | 10.5 | 4.5 |
| 华软科技 | 奥得赛化学98.94%股权 | 荧光增白剂类产品、医药中间体等精细化工产品 | 12.4 | 3.4 |
| 新疆天业 | 天能化工100%股权 | 普通PVC、烧碱、水泥等 | 9.2 | 1.4 |
| 辉隆股份 | 海华科技100%股权 | 甲醚、甲酚、氯化甲苯系列精细化工产品 | 9.6 | 2.9 |
| 天津磁卡 | 渤海石化100%股权 | 生产销售丙烯 | 8.1 | 1.1 |
| 华峰氨纶 | 华峰新材100%股权 | 聚氨酯原液和聚酯多元醇的研发、生产和销售 | 9.9 | 3.2 |
| 兰太实业 | 氯碱化工100%股权 | PVC和烧碱产品的生产及销售 | 10.9 | 1.4 |
| 高分子公司100%股权 | 糊树脂的生产及销售 | 10.5 | 2.1 | |
| 吉兰泰集团纯碱业务经营性资产及负债 | 纯碱产品的生产及销售 | 10.6 | 1.9 | |
| 中盐昆山100%股权 | 纯碱产品及氯化铵的生产及销售 | 9.5 | 1.3 | |
| 江苏索普 | 索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债 | 醋酸、醋酸乙酯以及少量硫酸 | 8.8 | 2.0 |
| 化工新发展经营性资产及负债 | 8.3 | 2.4 | ||
| *ST毅达 | 赤峰瑞阳100%股权 | 季戊四醇、三羟甲基丙烷和酒精等生产与销售 | 9.1 | 1.6 |
| 三泰控股 | 龙蟒大地100.00%股权 | 磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售 | 9.5 | 2.0 |
| 诚志股份 | 惠生能源99.60%股权 | 工业气体、乙烯、丙烯、丁辛醇等生产与销售 | 12.2 | 4.0 |
| 雅克科技 | 科美特 90%的股权 | 含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售 | 12.3 | 3.0 |
| 安道麦A | ADAMA100%股权 | 农药化工 | 15.4 | 1.7 |
| 北化股份 | 新华化工100%股权 | 防护器材、活性炭、催化剂、 环保产品生产与销售 | 16.9 | 2.2 |
| 万华化学 | BC公司100%股权 | MDI、TDI、PVC | 5.3 | 2.2 |
| 万华化学 | 万华宁波100%股权 | MDI | 8.2 | 3.5 |
| 齐翔腾达 | 菏泽华立34.33%股权 | MMA等 | 12.0 | 1.9 |
| 恒逸石化 | 嘉兴逸鹏100%股权 | 民用涤纶长丝及纤维级聚酯切片 | 10.8 | 1.5 |
| 太仓逸枫100%股权 | 10.0 | 1.4 | ||
| 双兔新材料100%股权 | 9.4 | 1.6 | ||
| 利安隆 | 凯亚化工100%股权 | 高分子材料抗老化助剂产品研发、生产和销售 | 10.0 | 4.4 |
| 恒力股份 | 恒力投资99.99%股权 | 精对苯二甲酸（PTA）的生产、销售 | 10.4 | 1.1 |
| 东方市场 | 国望高科100%股权 | 民用涤纶长丝的研发、生产和销售 | 9.4 | 1.9 |
| 广信材料 | 江苏宏泰100%股权 | 紫外光固化涂料的研发、生产及销售 | 12.0 | 9.4 |
| 天科股份 | 晨光院100%股权 | 化学品生产及销售 | 14.6 | 1.4 |
| 黎明院100%股权 | 化学品生产及销售 | 1.9 | ||
| 西北院100%股权 | 化学品生产及销售 | 2.0 | ||
| 海化院100%股权 | 化学品生产及销售 | 1.4 | ||
| 可比交易案例平均值 | 10.7 | 2.4 | ||
| 可比交易案例中位数 | 10.2 | 1.9 | ||
| 本次交易 | 8.8 | 1.7 | ||
单体规模位居全球已建成MTO装置前列，配套的丙烯腈、MMA、EVA、EO及衍生物等装置产能在行业内名列前茅，其中当前运行的30万吨/年EVA产线为目前国内运行的最大单体EVA产线，52万吨/年丙烯腈产线使斯尔邦成为国内并列第一的丙烯腈生产商，已经对区域产品定价具有一定市场影响力。随着后续丙烷脱氢项目配套的丙烯腈装置投产，斯尔邦将拥有78万吨/年丙烯腈产能，成为国内最大的丙烯腈生产企业。公司规模化的生产能力以及充足、稳定的产量有利于公司及时响应客户的需求，保障下游客户稳定的产品供应，从而赢得客户的信赖，提高自身品牌影响力和客户粘性，扩大自身市场份额和市场定价话语权，增强自身抵御风险的能力。同时，多种产品的联产也使得公司能够灵活根据市场环境变化选择更为合适的产品组合，降低运行风险。
2、技术及研发优势
作为民营化工行业高端制造的代表性企业之一，斯尔邦一直高度注重研发体系的建设和完善，形成了较强的产品研发和设计能力。在长期的市场与业务实践过程中，斯尔邦通过系统化的制度安排与资源投入，一方面不断加强技术积累和创新，确保自身产品质量稳定和主体装置的长周期稳定运行，另一方面在新产品研发领域形成了过硬的技术积累，不断向高端化产品发展，满足客户差异化需求，并确保公司核心竞争力的不断提升。目前，斯尔邦已成为国内少数在EVA等高端牌号产品掌握关键技术、实现进口替代的民营企业之一。
国内市场光伏级EVA生产长期被国外垄断，光伏胶膜生产企业主要依赖进口，斯尔邦为突破技术瓶颈，2018年启动光伏级EVA研发工作，先后研发投入1.08亿元，申请专利共15项，授权10项，产品经国内各大光伏胶膜厂家试用，获得了高度评价。经中国石油和化工联合会成果鉴定，鉴定结果为：产品性能指标达到国际同类产品先进水平，整体技术达到国际先进水平。光伏级EVA成功替代进口，斯尔邦EVA管式装置高产光伏用（V2825）产品，年产21.6万吨/年，填补了
国内管式法生产光伏膜EVA的空白。斯尔邦石化醇基多联产项目采用国际或国内的先进技术，设备装置成新率高，在运行的稳定性、节省能耗以及生产效率等方面较普通设备具有一定优势。如公司的MTO装置采用甲醇制烯烃技术具有操作简便、原料利用率高、丙烯和乙烯产量比可在较大范围内调节等优势；烯烃分离专利技术具有流程短、控制方式简单、装置自产的低温位能源回收率高、纯度易控制、损失率低等优势。良好的工艺技术及设备保证了斯尔邦生产安全及产品质量的稳定性，延长了装置大修周期，提高了生产效率，降低了综合运行成本。
3、客户资源优势
经过多年发展，斯尔邦在丙烯腈等产品的产能规模位居行业前列。与此同时，斯尔邦凭借着优异的产品质量、及时的服务响应以及多年的行业深耕细作，品牌形象及客户信赖程度不断提升，与众多国内外知名企业建立了紧密的合作关系，市场占有率稳步发展。经过长期的努力，公司积累了一批成熟的客户群体，掌握了一批优质的销售渠道资源，通过建立销售网络，扩大行业和区域市场，并为公司新产品的销售奠定很好的市场基础。
4、管理及人才优势
斯尔邦的管理团队经验丰富，在化工行业深耕多年，对国内外化工行业的发展和变革有着较为深刻的理解。目前，斯尔邦构建了一套高效的经营管理体系，根据不同部门工作职责要求配备专业的管理人才，进行精细化管理，做到职责清晰明确。斯尔邦通过外部引进和内部培养的方式，不断充实研发、采购、生产、销售、管理等各方面中高级人才队伍，完善薪酬激励体系，健全人才队伍培养。完善的人才管理将有利于保障斯尔邦的长期可持续发展。
5、交通运输优势
斯尔邦所在地连云港地理位置优越，交通运输条件便利，是东南沿海石化产
业聚集区和全国七大世界级石化基地之一。连云港地处我国1.8万公里大陆海岸线的中间位置，沿海中部黄海海州湾西南岸，处在中国沿海南北过渡和海陆东西过渡的枢纽部位，既是中西部地区最便捷的出海口岸，又是连接太平洋西岸与大西洋东岸大陆桥运输的国际枢纽。在海运方面，连云港属温带海洋性气候，终年不冻，可一年365天全天候作业；在陆运方面，连云港位于欧亚铁路-陇海线的最东端，坐拥铁运、海运、路运多项交通优势，原材料进口、产品销售运输渠道多样化。
斯尔邦主要原材料甲醇既有陆运为主的国内采购，又有海运为主的境外进口；依托地理优势，公司可以根据原材料国内、国外价格的不同，调节原材料国内外采购比例，实现了成本优化。同时，连云港的区位优势也增加了公司的产品销售范围，并通过船运与陆运结合的方式降低了产品销售运输成本、扩大了销售辐射范围，为公司发展提供了便利条件。
6、产业基地优势
2018年7月23日召开的国务院常务会议审议通过《石化产业规划布局方案》综合考虑经济发展水平、现有产业基础、地域和环境容量、安全防护纵深、港口集疏运条件等因素，集聚建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。设立七大世界级石化基地根本目的，就是要彻底扭转我国重大石化项目布局分散的局面。连云港腹地涉及东中西11个省、自治区，辐射国土面积达350万平方公里，人口约占全国1/4，优越的地理位置为产品购销提供有利保障。周边产业将与公司具备较强的优势互补潜能，将有利于进一步提高公司的竞争与盈利能力。
（二）标的资产市场竞争格局分析
由于各地区资源禀赋、政策导向存在较大差异，且烯烃衍生物行业相关的化工装置投资规模较大，投资主体面临较大的融资压力，跨地域投资建厂往往难度较大。一般而言，受装置拟建地域的环保要求、可选择运输方式及长距离运输成本、化工产品自身易燃易爆等因素的限制，石油化工行业整体呈现出较为明显的区域性竞争、产业化集群的竞争格局，但部分技术、资金实力雄厚的化工企业亦逐渐在全国乃至全球范围内展开竞争。
1、丙烯腈行业
从全球范围来看，丙烯腈行业具备一定的集中度，大型厂商具有技术、资金以及规模上的优势。根据卓创资讯，全球丙烯腈总产能保持在700万吨以上，而我国已成为全球主要的丙烯腈生产地之一，国产货源在国内的市场占有率亦逐步提升。
目前，国内丙烯腈产能主要集中在中石化、中石油的下属各地区分、子公司装置中；斯尔邦是国内第一家正式投产的规模化民营丙烯腈生产商。在激烈的市场化竞争压力下，行业内各厂商依托自身优势，逐渐占据相应的市场份额，形成
相对稳定的产品覆盖区域及下游客户群体。从分布区域来看，我国丙烯腈生产厂商主要集中在东北、华北及华东地区，各区域的丙烯腈供应以合约客户供应为主，现货交易数量相对较少。目前看来，国内丙烯腈市场已逐步形成了以国产货源为主导、国外货源为补充、国企与民企均有参与的竞争格局，其市场化程度较高。
2、MMA行业
从全球范围来看，MMA行业体现出一定的规模化、集中化经营的特征，产能集中在大型厂商手中。目前我国是全球主要的MMA生产地区之一，以吉林石化、斯尔邦等为代表的大型厂商占据较高的产能份额。我国MMA装置主要集中在东北、华东和华南地区，其中民营企业占据了主导地位。下游供应则主要面向华东、华南和华北山东地区。
3、EVA行业
从产能的区域分布来看，全球范围内的EVA树脂装置主要集中在亚洲和北美地区。北美地区的EVA生产和消费主要集中在美国，生产厂商主要有杜邦、埃克森美孚化学公司、利安德巴塞尔公司等。在亚洲范围内，中日韩三国是EVA树脂的主要生产国。我国于20世纪70年代就进行了EVA树脂高压法连续本体聚合工艺的研究，但直到1995年，我国才开始在引入国外技术的基础上进行EVA树脂的工业化生产，目前已成为全球最大的EVA树脂生产地区之一。
从产品结构来看，国内厂商的在产EVA树脂普遍存在品种牌号宽度不足、高端型产品缺失的问题，低端产品的同质化竞争较为严重。目前，国内EVA产能尚无法满足下游光伏行业需求，而斯尔邦是国内仅有的几家有能力生产光伏用EVA的厂商之一，光伏用高端EVA牌号产品存在供不应求的情况。
4、EO及其衍生物行业
作为乙烯工业衍生物中的重要有机化工原料之一，EO沸点较低，是一种易燃、易爆和易发生聚合反应的化学物质，因而不易储存，不适宜长途运输，必须及时
就近销售。因环氧乙烷的销售半径限制，其在全球均有产能分布。2000年以来，全球EO产能呈增长态势，目前北美地区、西欧、中东以及亚太地区的产能占比较高。
21世纪初，全球环氧乙烷的生产企业主要为陶氏化学、巴斯夫、壳牌等国际大型化工企业。随着亚洲国家特别是中国的EO产能及产量不断提升，逐渐改变了我国环氧乙烷产业的供需状况。因原料EO的短途运输性，EO衍生物生产企业与其上游的EO生产企业形成相互依存关系，EO衍生物生产商多数围绕在原料EO的工厂所在地投资建厂，以减少运输费用，保障原材料供应。目前国内EO下游衍生物装置主要集中在华东地区和东北地区，其中民营企业占据了主导地位，市场竞争较为激烈。
（三）所处的行业周期性分析
详见第四题（原问题12）第一小问。
（四）斯尔邦报告期内业务正常，经营情况良好
斯尔邦报告期内经营情况详见本回复问题十二之“四、结合产销量、产品订单获取、行业周期性、市场需求量 、主要产品类型、竞争对手情况、经营情况、宏观经济状况等，补充披露标的资产预测期收入和净利润增长的原因及合理性”斯尔邦经营情况详见第四题（原问题12）。
综上，从标的资产的核心竞争力、市场竞争格局、行业周期性、报告期内业务开展情况看，本次业绩承诺具有合理性及可实现性。
经核查，评估师认为：上市公司补充披露了斯尔邦2020年实现的净利润低于前次重组业绩承诺金额的原因，对本次交易评估作价高于前次评估价格的合理性进行了分析；结合前次承诺业绩大幅未能实现、两次业绩承诺金额变化、相关协议约定、两次交易业绩变化情况以及重要评估参数差异分析等因素，对本次交易
标的资产评估结果与前次评估结果差异较大的原因及合理性进行了说明，分析了本次交易评估作价的公允性；结合标的资产核心竞争力、市场竞争格局、行业周期性、报告期内业务开展情况等，对本次业绩承诺金额的合理性及可实现性进行了分析。相关补充披露及分析具有合理性。
此页无正文，为《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书212249号>资产评估相关问题答复的核查意见》之盖章页）
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二Ｏ二一年 月 日