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| 跟踪评级报告 | ||
跟踪评级原因
按照上海荣泰健康科技股份有限公司公开发行可转换公司债券的跟踪评级安排，本评级机构根据荣泰健康提供的经审计的2022年财务报表、未经审计的2023年第一季度财务报表及相关经营数据，对荣泰健康的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
截至本评级报告日，该公司已发行但尚未到期的债券为 “荣泰转债”，发行规模为6.00亿元，期限为6年，募集资金全部用于浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目。该债券已于2021年5月6日进入转股期，当前转股价格为32.15元/股。截至2023年3月末，累计转股数量3,899股，占“荣泰转债”转股前公司已发行股份总额的 0.00279%。尚未转股的“荣泰转债”金额为599,872,000 元，占“荣泰转债”发行总量的 99.9787%。图表 1. 截至2023年3月末公司存续期债务融资工具概况
| 债项名称 | 发行金额 （亿元） | 余额 （亿元） | 期限 | 票面利率 | 发行时间 | 本息兑付情况 |
| 荣泰转债 | 6.00 | 6.00 | 6年 | 0.50%（20201030-20211029） 0.70%（20211030-20221029） 1.00%（20221030-20231029） 1.50%（20231030-20241029） 2.50%（20241030-20251029） 3.00%（20251030-20261029） | 2020年11月 | 尚未到付息日、尚未到期 |
资料来源：Wind
业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2023年第一季度，我国经济呈温和复苏态势；在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济基本面长期向好。
2023年第一季度，全球经济景气度在服务业的拉动下有所回升，主要经济体的通胀压力依然很大，美欧经济增长的疲弱预期未发生明显变化，我国经济发展面临的外部环境低迷且不稳。美联储、欧洲央行加息导致银行业风险暴露，政府的快速救助行动虽在一定程度上缓解了市场压力，但金融领域的潜在风险并未完全消除；美欧货币政策紧缩下，美元、欧元的供给持续回落，对全球流动性环境、外债压力大的新兴市场国家带来挑战。大国博弈背景下的贸易限制与保护不利于全球贸易发展，俄乌军事冲突的演变尚不明确，对全球经济发展构成又一重大不确定性。
我国经济总体呈温和复苏态势。就业压力有待进一步缓解，消费者物价指数小幅上涨。工业中采矿业的生产与盈利增长明显放缓；除电气机械及器材、烟草制品等少部分制造业外，大多数制造业生产及经营绩效持续承压，且高技术制造业的表现自有数据以来首次弱于行业平均水平；公用事业中电力行业盈利状况继续改善。消费快速改善，其中餐饮消费显著回暖，除汽车、家电和通讯器材外的商品
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零售普遍增长；基建和制造业投资延续中高速增长，房地产开发投资降幅在政策扶持下明显收窄；剔除汇率因素后的出口仍偏弱。人民币跨境支付清算取得新的进展，实际有效汇率稳中略升，境外机构对人民币证券资产的持有规模重回增长，人民币的基本面基础较为坚实。
我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；短期内宏观政策调控力度仍较大，为推动经济运行整体好转提供支持。我国积极的财政政策加力提效，专项债靠前发行，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。央行实行精准有力的稳健货币政策，综合运用降准、再贷款再贴现等多种货币政策工具，加大对国内需求和供给体系的支持力度，保持流动性合理充裕，引导金融机构支持小微企业、科技创新和绿色发展。我国金融监管体系大变革，有利于金融业的统一监管及防范化解金融风险长效机制的构建，对金融业的长期健康发展和金融资源有效配置具有重大积极意义。
2023年，随着各类促消费政策和稳地产政策逐步显效，我国经济将恢复性增长：高频小额商品消费以及服务消费将拉动消费进一步恢复；基建投资表现平稳，制造业投资增速有所回落，房地产投资降幅明显收窄；出口在外需放缓影响下呈现疲态，或将对工业生产形成拖累。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。
（2） 行业因素
按摩器具属于非生活必需品，其消费与当地经济发展水平及老龄化程度密切相关。从市场竞争结构看，全球按摩器具市场分散，各个区域内均有多家知名按摩器具运营商。国内按摩器具企业品牌差异化程度不高，消费者品牌粘性还不强，企业出口依赖度较高，面临市场竞争、出口贸易政策变化及汇率波动等风险。2022年以来，受国内消费需求下滑及复杂的国际环境等因素影响，我国按摩器具国内市场规模及出口规模均下滑。
该公司主要从事按摩椅、按摩小电器等按摩器具生产及经营，产品出口占比较大，海外业务主要分布于韩国、欧美等地区，受海外按摩器具市场发展状况影响较大。A. 行业概况
按摩器具属于消费品类电子产品，是利用现代机械技术实现中医经脉按摩医术的日常健康保健器具，可帮助使用者减轻疲劳，达到保健强身的效果，按照功能特性按摩器具可分为按摩椅和按摩小电器两大类别。
按摩器具的消费与当地经济发展水平及老龄化程度等密切相关。全球按摩器具起源于日本，80-90年代开始海外扩张，首先进入与日本文化相似的东亚和东南亚市场，随后进入欧美地区，目前日本市场按摩椅保有率已超过20%，新加坡、韩国等地区按摩椅保有率也达到两位数。欧美地区由于保健理念不同，按摩椅消费发展历史不长，市场保有率仅为个位数，且按摩器具消费以按摩小电器为主。全球按摩器具市场规模稳步扩大，全球市场规模于2022年达到157.2亿美元，据预测到2026年将接近236亿美元。
对于国内市场，我国人口基数大，随着城镇、农村居民家庭恩格尔系数持续下降，到2022年全国居民人均可支配收入已增至4.93万元。但是国内市场发展尚未成熟，目前家用按摩椅保有率仅为1%左右。2022年末，受国内消费需求下滑影响，国内按摩椅市场规模较上年末减少11.1亿元，为71.7亿元。国内其他主要按摩器具公司业绩均有一定程度下滑，奥佳华按摩椅和按摩小电器业务收入分别为
24.85亿元和19.53亿元，同比分别下降18.53%和20.18%；融捷健康按摩椅业务收入0.03亿元，同比下降66.86%；恒林股份按摩椅业务收入2.18亿元，同比下降29.62%。长期看随着居民收入水平提高、老龄化进程的加快及人们对健康生活的关注度增强，我国按摩器具行业仍具备市场增长空间。
随着全球按摩椅产能向国内转移，得益于人口红利带来的成本优势，我国成为全球按摩器具研发与制造中心及全球按摩器具出口大国，多年来按摩器具出口持续保持增长。但2022年以来，受复杂的
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国际环境和多重超预期因素影响，我国按摩器具出口出现下滑，根据海关统计数据，2022年我国按摩器具出口数量为4.01亿台，同比减少9.37%；出口总额为50.62亿美元，同比减少20.96%。2023年第一季度，我国按摩器具出口数量为0.87亿台，同比减少5.85%；出口金额为10.75亿元，同比下降17.33%。图表 2. 我国按摩器具历年出口金额情况（单位：亿美元，%）
资料来源：海关总署，wind。从出口地区看，我国按摩器具主要出口国包括美国、日本、德国、韩国、英国等，近年美国政府先后发布三批征税清单，分别针对中国出口美国的价值340亿美元、160亿美元和2,000亿美元的商品加征25%的关税，但按摩器具尚未在美国政府历次公布的加征关税产品清单中，未对按摩器具出口造成明显影响。美国是我国按摩保健器具第一大出口目的地，2022年出口金额15.44亿美元，此外对韩国、德国、日本出口金额分别为4.57亿美元、2.75亿美元和3.56亿美元。
B. 政策环境按摩器具行业属于市场化程度较高的行业，企业面向国内外市场自主经营，政府职能部门进行产业宏观调控，行业协会进行自律规范管理。此外，对于出口的按摩器具产品，国际品牌商通常会对制造商的质量管理、工作条件、环境保护、劳工保护、职业安全健康等方面进行全面评估，同时要求其拥有出口地的资质认证，如CETL/ETL、CE、CB、ROHS认证等。这些认证对按摩器具出口产品制造商的质量管理、技术研发、生产管理、产品安全等提出了较高要求。政策方面，我国政府持续鼓励消费，将消费作为激活经济增长的内生动力，不断培育消费发展新动能，鼓励行业升级转型。同时，国家积极出台政策，重视居民健康管理。2016年国务院出台《“健康中国2030”规划纲要》，肯定了健康是经济社会发展的基础条件，把健康摆在优先发展的战略地位，指出到2030年健康产业规模要显著扩大：建立起体系完整、结构优化的健康产业体系，形成一批具有较强创新能力和国际竞争力的大型企业，成为国民经济支柱性产业；《“十四五”规划和2035年远景目标》提出全面推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，坚持预防为主的方针，深入实施健康中国行动，完善国民健康促进政策，加快发展健康产业，实施积极应对人口老龄化国家战略；2022年7月11日《家用和类似用途按摩椅》正式发布，并于2023年2月1日实施，全面总结了按摩椅产品中的先进技术，为行业技术升级提供理论支撑，推动按摩椅的研发、设计朝着智能化的方向发展。
C. 竞争格局/态势从产业链分布看，按摩器具行业的上游为电子、电机、注塑、化工、五金、纺织、包装印刷等行业，上述行业在国内竞争充分，下游行业为各类销售渠道商，将产品销售给终端客户，或通过直营店的方式直接销售给客户。按摩器具企业在生产制造环节与品牌销售环节分工较明确，其中国外较早起步企业逐步将生产制造研发环节向外转移，目前多数仅作为品牌运营商进行品牌运营与渠道管理，而以我国为代表的制造企业依靠制造成本和产能优势，为品牌运营商提供代工生产，主要以OEM/ODM的模式进行生产经营，生产出的产品最终以委托方的品牌贴牌销售，其中部分企业在保持原有 ODM 业务优势基础上，增加在市场信息收集、分析、数据挖掘等方面投入，增强售后服务能力，衍生出PRMS模式，在产业链中地位逐步增强。
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图表 3. 按摩器具企业经营模式
| 模式名称 | 模式定义 | 模式特点 | 代表企业 |
| OEM | 厂商根据委托方要求对产品进行生产与加工 | 主要依靠制造成本优势，相对而言厂商的议价能力弱，盈利空间小 | 缺乏研发能力、资金实力有限的中小型制造商 |
| ODM | 厂商依据委托方提供的产品需求承担部分产品设计任务，并以合理价格批量供货 | 能够通过持续研发及规模效应改善盈利水平，但订单规模受限于客户的产品决策、市场拓展能力 | 大中型制造企业 |
| PRMS | 厂商加强市场调研、信息收集、数据分析并完成产品的需求 | 厂商掌握产品定位策划整个环节，在制定市场策略时更具有主动性，但仍是在为品牌商提供代加工服务 | 处于由ODM向OBM过渡阶段的企业 |
| 品牌运营商 | 生产委托外部代工厂，只进行品牌维护，销售与渠道布局 | 掌握前端设计、研发及后端销售渠道，依靠品牌溢价获取较高附加值 | 大中型品牌渠道商 |
注：新世纪评级根据搜集资料整理。
全球按摩器具市场分散，各区域内均有多家知名按摩器具运营商。其中日本市场长期被稻田（FAMILYINADA）、富士医疗器（FUJIIRYOKI）、松下（Panasonic）、大东（THRIVE）等本土品牌商占据。韩国市场集中度较高，其中本土品牌Body Friend占据40%以上市场份额，韩国BJSC公司运营的Cozyma品牌按摩椅在韩国市场占有率排名第二，日系品牌如富士医疗器（FUJIIRYOKI）、稻田（FAMILYINADA）和松下（Panasonic）等处于第二梯队，其他韩国品牌HUTECH和LGElectronics占据6%-9%市场份额，另外还有Brams、Coway和SKMagic等新进入品牌。相比日韩市场，欧美地区文化差异较大，区域品牌较多，行业集中度不高。其中欧洲市场以按摩小电器消费为主，主要品牌有MEDISANA、HOMEDICS、BEURER等；而欧美按摩椅市场主要品牌有COZZIA、TITAN、INFINITY和HUMAN TOUCH等。香港地区目前主要按摩椅品牌有OSIM、OTO、OGAWA、Panasonic、Sanyo，其中OSIM、OGAWA和OTO占据绝大部分香港市场。台湾地区的按摩椅品牌主要有OSIM、FUJI、乔山（JHONSON）、高岛（TAKASIMA）、tokuyo、INADA、PANASONIC等，其中FUJI、乔山（JHONSON）和高岛（TAKASIMA）为台湾本地品牌，其他以新加坡的OSIM和日本品牌为主，其中OSIM以及本土的FUJI、乔山三家市场份额较大。
我国按摩器具行业生产企业数量众多，行业集中度较低且以代工为主。除该公司外，国内目前主要按摩器具生产企业包括大东傲胜保健器(苏州)有限公司（简称“傲胜”）、发美利健康器械(上海)有限公司、松下住宅电器(上海)有限公司、浙江豪中豪健康产品有限公司、奥佳华智能健康科技集团股份有限公司（以下简称“奥佳华”）等。目前国内按摩器具行业集中度不高，消费者品牌粘性还不强，还未形成具有绝对领导地位企业。图表 4. 2022年行业内核心企业基本数据概览（亿元，%）
| 核心样本企业名称 | 核心经营指标 | 核心财务数据（合并口径） | |||||||
| 营业收入 | 毛利率 | 应收账款周转率 | 存货周转率 | 总资产 | 资产负债率 | EBITDA/带息债务（倍） | 净利润 | 经营性净现金流 | |
| 上海荣泰健康科技股份有限公司 | 20.05 | 26.52 | 16.87 | 6.08 | 34.24 | 45.38 | 0.33 | 1.65 | 2.37 |
| 融捷健康科技股份有限公司 | 4.63 | 24.02 | 12.66 | 2.10 | 11.87 | 13.32 | 5.91 | 1.33 | -0.29 |
| 奥佳华智能健康科技集团股份有限公司 | 60.24 | 32.23 | 5.93 | 2.90 | 87.08 | 44.65 | 0.43 | 1.11 | 7.42 |
资料来源：新世纪评级整理。
D. 风险关注
按摩器具行业的风险主要来自于：（1）市场需求下滑风险。按摩产品属于非生活必需品，其产品需求的收入弹性较高，消费粘性不强，宏观经济波动导致的居民收入水平的变动会对按摩器具产品的市场需求产生影响。2022年受国内外经济形势影响，按摩椅需求下滑。此外，按摩产品作为耐用消费品，当市场保有率达到一定水平时需求增长将受到抑制。（2）行业竞争风险。国内按摩器具行业尚处于成长阶段，市场发展不够成熟，且管理未形成统一标准，市场内生产厂商众多，集中度很低，竞争激烈，企业竞争地位尚不稳固，品牌认知度仍较低，若国内按摩椅品牌商不能在功能特性、款式设计上持续
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创新保持竞争力和影响力，将容易丧失消费市场。（3）汇率波动风险。若未来人民币汇率的浮动方向不利且幅度波动较大，则将会对出口依赖度较高的企业造成业绩波动影响。（4）出口国贸易政策变化的风险。近年来贸易环境多变，加大了企业产品出口风险。
2. 业务运营
该公司为国内按摩椅市场的头部企业之一，在行业内市场地位较高。2022年国内消费需求低迷且公司生产受阻，海外市场中韩国经济不景气，导致公司国内外销售均下滑。2023年第一季度国内消费复苏缓慢，韩国经济低迷延续，公司销售继续下滑。跟踪期内公司产能利用率已降至较低水平，仍有较大规模产能在建，面临产能释放压力及投资回报不及预期风险。
该公司主营业务为按摩器具的设计、研发、生产、销售以及打造按摩体验平台。公司为国内按摩椅市场的头部企业之一，在行业内市场地位较高。公司采取品牌差异化战略经营，旗下拥有“荣泰”及“摩摩哒”等自有品牌，荣泰为公司多年经营的主力品牌，定位中高端；摩摩哒定位为轻松时尚的年轻品牌，定价相对较低。另外，公司坚持以产品差异化创新为核心竞争力，针对不同的细分市场研发相应产品，并通过技术创新不断进行升级。公司重视大数据、语音识别、VR技术等前沿科技及健康云管理理念与按摩器具的融合，凭借多年在技术积累和营销网络建设等方面的持续投入，公司在行业和消费者心目中建立起良好的品牌认知和市场口碑。图表 5. 公司主业基本情况
| 主营业务 | 市场覆盖范围/核心客户 | 基础运营模式 | 业务的核心驱动因素 |
| 按摩器具（按摩椅、按摩小电器） | 国内、美国、欧盟、韩国、东南亚及一带一路沿线国家和地区 | 横向规模化 | 品牌、规模、成本 |
| 共享按摩服务 | 全国 | 横向规模化 | 品牌、规模 |
资料来源：荣泰健康
该公司主营按摩椅、按摩小电器和共享按摩服务业务，其中按摩小电器和共享按摩服务业务收入规模较小。2022年及2023年第一季度，公司营业收入分别为20.05亿元和3.86亿元，分别较上年同期减少23.26%和31.71%。其中，2022年由于国内线下消费低迷、公司生产受阻以及韩国经济不景气，按摩椅和按摩小电器国内外销售下滑，收入减少。当年共享按摩服务收入同比下降90.73%，主要因2021年第四季度出售了共享按摩椅的主要运营子公司上海稍息网络科技有限公司（简称“上海稍息”）股权，2022年仅余其他子公司运营的少量共享按摩服务。2023年第一季度，由于国内市场消费需求复苏缓慢，韩国经济低迷延续，公司收入同比下降。
2022年及2023年第一季度，该公司毛利率分别为26.52%和29.28%，分别较上年同期下降0.32个百分点和增长1.84个百分点。其中，按摩椅毛利率分别为26.90%和29.98%。2022年毛利率同比下降
0.89个百分点，主要系当年所消耗原材料成本较高
所致；2023年第一季度毛利率同比增长2.15个百分点，主要系当期消耗的原材料成本下降。同期公司按摩小电器毛利率分别为21.68%和18.37%，同比分别下降2.39个和6.43个百分点，主要由于产品结构调整，低价低毛利率的按摩小电器销售占比上升所致。同期公司共享按摩服务毛利率大幅上升，主要系大部分业务模式由租赁模式改为分成模式，固定成本减少。图表 6. 公司核心业务收入构成及变化情况（单位：亿元，%）
| 主导产品或服务 | 2020年度 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年第一季度 | 2022年第一季度 |
| 营业收入合计 | 20.21 | 26.13 | 20.05 | 3.86 | 5.65 |
| 其中：（1）按摩椅 | 17.60 | 23.80 | 18.77 | 3.65 | 5.27 |
原材料成本整体从2022年开始下降，但因当年所消耗原材料部分来自上一年度，因此成本较高。
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主导产品或服务
| 主导产品或服务 | 2020年度 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年第一季度 | 2022年第一季度 |
| 在营业收入中所占比重（%） | 87.09 | 91.08 | 93.63 | 94.59 | 93.27 |
| （2）按摩小电器 | 1.49 | 1.34 | 1.00 | 0.16 | 0.30 |
| 在营业收入中所占比重（%） | 7.37 | 5.13 | 5.01 | 4.21 | 5.31 |
| （3）共享按摩服务 | 0.74 | 0.60 | 0.06 | 0.01 | 0.02 |
| 在营业收入中所占比重（%） | 3.66 | 2.30 | 0.28 | 0.31 | 0.35 |
| 毛利率（%） | 28.70 | 26.84 | 26.52 | 29.28 | 27.44 |
| 其中：（1）按摩椅（%） | 31.82 | 27.79 | 26.90 | 29.98 | 27.83 |
| （2）按摩小电器（%） | 19.57 | 24.07 | 21.68 | 18.37 | 24.80 |
| （3）共享按摩服务（%） | -33.61 | -13.95 | 14.03 | 44.77 | -9.06 |
资料来源：荣泰健康
该公司国外销售主要集中于韩国、美国等国家，2022年，国外业务占比小幅上升。当年国内、国外销售收入占主营业务收入的比重分别为43.37%和56.63%；毛利率分别为36.04%和19.42%，2022年后半年尽管国内线上产品价格有所下降，但线下渠道高毛利率产品发货较多，国内销售的毛利率同比增长；国外销售的毛利率下降主要系结构性因素导致，2022年韩国客户占比提升，而公司在韩国区域销售的毛利率较低，因此当年国外销售毛利率降低。2023年第一季度，由于海外市场需求减弱，国外销售收入占比约52%，较上年同期下降约8个百分点。
图表 7. 公司核心业务收入构成及变化情况（单位：亿元，%）
| 主导产品或服务 | 2020年度 | 2021年度 | 2022年度 | |||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | |
| 国内销售 | 9.43 | 47.20 | 11.94 | 46.17 | 8.61 | 43.37 |
| 国外销售 | 10.55 | 52.80 | 13.92 | 53.83 | 11.25 | 56.63 |
| 毛利率 | 2020年度 | 2021年度 | 2022年度 | |||
| 国内销售（%） | 33.82 | 34.67 | 36.04 | |||
| 国外销售（%） | 24.31 | 20.10 | 19.42 | |||
资料来源：荣泰健康
（1） 主业运营状况/竞争地位
A. 按摩器具业务（按摩椅及按摩小电器）
该公司采取品牌差异化战略经营，旗下拥有“荣泰”及“摩摩哒”等自有品牌，其中“荣泰”以国内自营为主；“摩摩哒”目前以国内线上零售为主。
生产因素
该公司目前共拥有上海青浦和浙江南浔两处生产基地。按摩椅方面，近年来通过增大产能应对产能不足，抢占市场份额，提升市场竞争力。公司年产能原为27万台，跟踪期内产能持续上升，系因公司首次公开发行股票募投项目新建厂房项目于2021年3月完工，其设计产能为年产15万台按摩椅，完工后产能持续爬坡，于2023年3月末达产，公司总产能达到42万台。
该公司采取以销定产的模式。按摩椅为自产，生产工艺流程主要是先进行五金件的加工，然后进行注塑件、针车、传动控制部分（包括机芯和中心控制盒）的生产，最后进行各个部件的总装。2022年公司按摩椅的生产周期约为35天，较上年缩短约5天，一方面由于公司采取供应链整合和供应链预测的策略，另一方面由于公司对于交期较长的物料提前备料以提高生产效率。近三年，公司产品质量较稳定，2022年，公司产品出库检测合格率为96.94%。
按摩小电器方面，2021年以来该公司调整了生产模式，由自产全部改为外包生产，原自产产能变更为生产按摩椅。主要因原在上海工厂生产，人工成本较高，调整后以OEM模式外包以降低成本。外
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包模式下，公司研发部进行设计，再由代工厂按照公司的工艺流程和质检标准完成生产，公司质检员跟线检验，生产的产品入仓时抽检，如有抽检不合格全检。公司与代工厂签订代工合同，约定知识产权、交期、质量标准，并由代工厂缴纳保证金，确保交期和质量。产能利用率方面，该公司以销定产，2020-2021年按摩椅产能利用率整体处于高水平，2022年以来由于订单量下降，同时产能上升，产能利用率大幅下降。
图表 8. 公司按摩器具产能情况
| 产品 | 项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 第一季度 | 2022年 第一季度 |
| 按摩椅 | 产能（台） | 270,000 | 326,250 | 378,750 | 97,500 | 86,250 |
| 产量（台） | 244,153 | 303,381 | 203,458 | 34,830 | 63,093 | |
| 产能利用率（%） | 90.43 | 92.99 | 53.72 | 35.72 | 73.15 | |
| 按摩小电器 | 产能（台） | 30,000 | - | - | - | - |
| 产量（台） | 4,312 | - | - | - | - | |
| 产能利用率（%） | 14.37 | - | - | - | - |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
采购因素该公司原材料以集团统一采购为主。公司以招标方式选定供应商，约定采购规模与定价标准，建立了供应商认证和考核管理制度，并积累了一批长期合作的原材料供应商，在供应商选择上以就近采购为主，另外还考虑供应商区域资源优势，除个别高端原材料从少量国内代理商采购外，公司均采用多家供应商供货的方式，保证货源的稳定性。由于公司原材料种类众多，公司供应商数量也较多，2022年前五大供应商采购额2.82亿元，合计占比23.90%。公司原材料采购的结算方式为电汇，账期为60-90天。该公司的生产成本包括直接材料、直接人工、制造费用，其中直接材料是生产成本中最主要的一部分，近年来直接材料成本占比占80%以上，原材料价格的变化对按摩椅生产成本的影响较大。公司主要产品使用的原材料种类较多，主要包括电器类部件（电机等）、电子类部件（芯片等）、缝制类部件、塑料类部件和五金类部件等。2022年以来电器类原材料成本有所上涨，系原材料铜的价格上升所致；但电子类、塑料类和五金类部件单价下降。
销售因素该公司国内市场以自有品牌经营为主。公司国内销售可分为经销、直营、电商、体验店、ODM五种销售方式，2022年公司按摩器具（按摩椅及按摩小电器）国内销售收入为8.61亿元，其中经销、电商及直营的销售收入分别为3.20亿元、4.79亿元和0.11亿元，同比分别减少1.46亿元、0.36亿元和
0.11亿元。（1）经销方面，公司对经销商的销售均为买断式销售，并建立了较为完善的经销商管理制度
。公司经销业务结算方式为银行转账，账期为30天。跟踪期内，公司为降低租金及人员成本暂时性关闭部分店铺，同时持续布局下沉市场，将门店开到三四线城市及部分县城。2022年末，公司在全国城市覆盖率约70%，百强县覆盖率约60%。（2）直营方面，公司主要在上海的连锁卖场以及百货商场设置直营销售专柜，结算方式为现金或刷卡收款，款项即时到账。因直营店成本较高，近年来公司逐步减少直营门店，将其转让给经销商。截至2022年末，公司仅剩1家直营门店，较上年末减少9家。（3）电商销售方面，公司目前电商平台以自营为主，少量经销。公司成立了新媒体部门、用户运营部门，培养主播，拍摄短视频等。公司已在天猫商城、京东商城、苏宁易购和米家等知名电子商务平台开设业务。公司电商销售结算方式为银行转账、银行承兑汇票，账期为15-45天。公司电商销售主要委托区域经销商或第三方售后服务商等进行负责产品的安装、拆卸、维修工作。定价方面，公司国内销售产品以出厂价销售给经销商，在出厂价基础上考虑一定的加价倍率作为终端零售指导价，由各经销商、电商
公司每年与经销商签订《商品经销合同》，约定当年的货物订购任务、销售渠道开发等业绩指标，年内在合同执行过程中，经销商根据当地市场情况分期向公司下达采购订单，公司根据订单组织生产，完工后由指定承运方将产品运输至经销商指定地点，在将产品交付予经销商后确认收入，产品售出后非因质量问题经销商一般不能退货。区域经销商建立售后维修团队，负责维修技术及配件的支持。
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和直营店终端严格执行。该公司国外销售采用ODM代工模式进行生产。公司在自主研发出新产品会向国外品牌经营商推荐试样，再根据境外市场反馈对产品进行改进、完善，最后将产品批量生产、售往当地市场，公司外销均为直接销售，直接为境外客户提供代工生产，境外客户购买产品后自行确定产品品牌、销售渠道和销售价格，无经销模式。出口业务以FOB方式为主，在收到客户预付款项或信用证后，即根据客户需求组织生产，完工后进行报关、装船。公司在商品出库并报关取得报关单后确认外销收入的实现。公司对外销客户基本采取预收20-30%、交付提单前付清余款的结算方式，结算周期为60天。经过多年经营，公司产品已销售至美国、欧盟、韩国、东南亚及一带一路沿线国家和地区，在全球建立了客户网络。
2022年及2023年第一季度，该公司按摩椅销售量分别为28.62万台和5.63万台，分别较上年同期减少17.31%和27.15%，因售价较低的按摩椅占比提升，导致按摩椅销售均价下降。同期公司按摩小电器销量分别为50.51万台和7.37万台，分别较上年同期减少10.33%和50.37%，跟踪期内按摩小电器销售均价有所波动，主要系售价较低产品销售占比变化所致。
图表 9. 公司按摩器具产品销售情况
| 类型 | 销售情况 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 第一季度 |
| 按摩椅 | 销量（台） | 248,124.00 | 346,176.00 | 286,246.00 | 56,266.00 |
| 销售均价（元/台） | 7,234.21 | 6,875.09 | 6,558.03 | 6,395.07 | |
| 按摩小电器 | 销量（台/套） | 373,869.00 | 563,376.00 | 505,149.00 | 73,723.00 |
| 销售均价（元/台） | 291.90 | 237.65 | 198.88 | 219.92 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
该公司前五大客户以ODM客户为主，此外还包括电商、零售商等。公司与Body Friend、InfiniteCreative Ent.Inc.、U.S.Jaclean,Inc.等国际品牌建立了较稳定的合作关系。跟踪期内前五大客户销售额占比约为45%左右，客户集中度较高，其中第一大客户Body Friend占比约为30%。Body Friend为韩国知名中高端按摩椅主要厂商，销售网络遍及韩国全境，公司和Body Friend合作关系较好
，其自公司的采购量占其按摩椅采购总额比例的80%，但2022年及2023年第一季度对其销售金额下降，主要系韩国市场低迷，国民购买力下降所致。此外，公司与美国市场的U.S.Jaclean,Inc.和Infinite Creative Ent.Inc.也保持了较好的合作关系。公司对Body Friend公司结算方式主要为人民币和美元（占比约为1：1），其他境外客户结算方式主要为美元。为减少外汇汇率波动带来的风险，公司开展远期结售汇、外汇期权产品
等业务。2021-2022年，公司汇兑收益分别为-0.16亿元和0.26亿元。关注汇率波动对公司业绩的影响。
图表 10. 公司前五大客户情况（单位：万元，%）
| 年度 | 客户名称 | 销售金额 | 占当期营业收入的比例 |
| 2023年第一季度 | 第一大客户 | 11,501.78 | 29.82 |
| 第二大客户 | 2,290.40 | 5.94 | |
| 第三大客户 | 1,263.63 | 3.28 | |
| 第四大客户 | 1,084.06 | 2.81 | |
| 第五大客户 | 570.21 | 1.47 | |
| 合计 | 16,710.08 | 43.32 | |
| 2022年 | 第一大客户 | 66,002.02 | 32.93 |
| 第二大客户 | 9,019.32 | 4.50 | |
| 第三大客户 | 6,157.16 | 3.07 | |
| 第四大客户 | 5,059.57 | 2.52 | |
| 第五大客户 | 4,518.93 | 2.25 | |
| 合计 | 90,757.00 | 45.27 |
公司和BodyFriend合作紧密，有单独的产线和研发配合，各个条线跟BodyFriend都有紧密联系，售后团队长期驻扎韩国，
保证了产品竞争力、质量稳定性以及交付及时性等，BodyFriend中国采购的绝大部分在荣泰健康。
公司操作的外汇产品，均为依托公司的国际业务背景，以避险为主，同时有获利的外汇产品，主要目的是充分利用远期结
售汇的套期保值功能及期权类产品外汇成本锁定功能，降低汇率波动对公司经营业绩的影响。
Brilliance Ratings年度
| 年度 | 客户名称 | 销售金额 | 占当期营业收入的比例 |
| 2021年 | 第一大客户 | 85,078.51 | 32.57 |
| 第二大客户 | 18,713.92 | 7.16 | |
| 第三大客户 | 13,265.75 | 5.08 | |
| 第四大客户 | 5,876.17 | 2.25 | |
| 第五大客户 | 5,360.02 | 2.05 | |
| 合计 | 128,294.36 | 49.11 |
资料来源：荣泰健康
研发随着按摩椅市场不断发展，竞争也愈发激烈，按摩椅市场出现了技术差距缩小，高端与低端按摩椅辨识度不高的趋势。为维持技术优势，进一步提升按摩体验，公司积极投入研发，2020-2022年公司研发投入分别为1.00亿元、1.19亿元和0.87亿元，分别占营业收入比重的4.96%、4.56%和4.42%。2022年，公司完成了“扶手打开”和“分离小腿”两项新技术的项目开发，为公司业务带来了新的增长点；完成了标准化平台（四连杆新 L 型导轨平台）的开发工作，实现了中端和低端产品共用一个平台，有助于提高研发效率；在按摩椅核心部品机芯上完成了首款单电机机芯、径向更长3D机芯开发工作和4D机芯导入项目工作；在按摩椅导轨上继续深入研发，对现有 L型导轨进行曲线优化和加长优化，更加符合人机工程。2022年，公司研发完成项目15个，进行中项目10个，申请中发明专利27件，新增发明专利11件（中国10件，日本1件），新增实用新型专利35件，外观设计专利70件，新增软件著作权1件。
（2） 盈利能力
图表 11. 公司盈利来源结构（亿元）
资料来源：根据荣泰健康所提供数据绘制。注：经营收益=营业利润-其他经营收益
2022年，该公司盈利主要来自经营收益。2023年第一季度盈利主要来自经营收益和投资净收益。2022年及2023年第一季度，公司经营收益分别为1.40亿元和0.30亿元，分别较上年同期下降4.50%和39.20%。2022年及2023年第一季度，该公司营业收入分别为20.05亿元和3.86亿元，因国内消费需求下降以及海外市场竞争加剧，分别较上年同期减少23.26%和31.71%；毛利分别为5.32亿元和1.13亿元，分别较上年同期下降24.16%和27.13%；毛利率分别为26.52%和29.28%，主要受当期所消耗的原材料成本变动影响。2022年及2023年第一季度，该公司期间费用分别为3.48亿元和0.82亿元，分别较上年同期减少
28.29%和16.55%；期间费用率分别为17.34%和21.26%，分别较上年同期下降1.21个百分点、上升3.86个百分点。2022年销售费用2.10亿元，较上年下降17.89%，主要因主要因宣传推广费减少；2022年
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研发费用0.89亿元，较上年减少25.63%，主要系外部环境影响，技术研发进度放缓所致；此外，由于美元汇率变动产生汇兑收益以及利息收入较上年增加，2022年财务费用为-0.21亿元。2023年第一季度因收入下滑幅度较大而部分固定费用无法相应减少，期间费用率有所上升。2022年资产减值损失0.03亿元，较上年增长0.02亿元，主要为备库芯片计提的存货跌价准备；信用减值损失0.33亿元，主要为出售体验式按摩椅形成的长期应收款计提的坏账损失。图表 12. 公司营业利润结构分析
| 公司营业利润结构 | 2020年度 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年 第一季度 | 2022年 第一季度 |
| 营业收入合计（亿元） | 20.21 | 26.13 | 20.05 | 3.86 | 5.65 |
| 毛利（亿元） | 5.80 | 7.01 | 5.32 | 1.13 | 1.55 |
| 期间费用率（%） | 18.85 | 18.55 | 17.34 | 21.26 | 17.39 |
| 其中：财务费用率（%） | 1.52 | 1.40 | -1.07 | 1.40 | 0.86 |
全年利息支出总额（亿元）
| 全年利息支出总额（亿元） | 0.07 | 0.30 | 0.30 | - | - |
| 其中：资本化利息数额（亿元） | - | - | - | - | - |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
2022年及2023年第一季度，该公司投资收益分别为0.20亿元和0.14亿元，主要为理财产品收益。同期营业外收入和其他收益合计分别为0.17亿元和0.05亿元，主要为政府补助。同期公允价值变动收益分别为0.10亿元和-0.06亿元，主要为计入其他非流动金融资产的理财产品的公允价值变动。整体而言，2022年公司经营收益有所下降，销售费用和研发费用下降，取得利息收入以及因美元汇率变动产生汇兑收益上升，期间费用率降低，净利润下降至1.65亿元。2023年第一季度，公司经营收益同比下降39.20%，投资收益为盈利提供一定补充，净利润为0.38亿元，同比减少35.67%。图表 13. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：万元）
| 影响公司盈利的其他关键因素 | 2020年度 | 2021年 | 2022年 | 2023年第一季度 | 2022年 第一季度 |
| 投资净收益 | 1,787.19 | 9,480.25 | 1,957.13 | 1,407.62 | 1,064.02 |
| 营业外净收支及其他收益 | 1,667.02 | 1,343.59 | 912.09 | 495.70 | 414.10 |
| 公允价值变动损益 | 705.01 | 469.41 | 1,041.04 | -571.68 | 339.78 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
（3） 运营规划/经营战略
截至2023年3月末，该公司在建项目主要为荣泰转债募投项目浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目，总投资6.14亿元，累计已投资0.54亿元。资金来源中，5.94亿元来自募集资金，其余资金自筹。该项目建设完成后将可增加公司30万台按摩椅的生产能力。跟踪期内公司产能利用率已降至较低水平，该项目建成后将面临较大的产能释放压力。项目原计划于2023年12月完工，但近一年来考虑外部需求下降，公司放缓项目建设进展，目前尚处于建设初期，后续建设进展及实际完工时间存在一定不确定性。
该公司主要在建及拟建项目资金来源主要为可转债募集资金，自筹资金项目规模较小。公司根据历史经营情况，综合考虑原材料采购支出、工资薪金支出、各项期间费用支出等，预计年营运资金需求为21亿元。考虑近年经营性现金流入规模，公司未来融资缺口不大。
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图表 14. 截至2023年3月末主要在建及拟建项目情况（亿元）
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
管理
该公司为民营上市企业，公司按照上市公司要求完善公司法人治理结构，建立健全内部管理和控制制度。跟踪期内，公司涉及专利侵权纠纷案，关注后续诉讼进展及或有损失风险。
跟踪期内，该公司控股股东及实际控制人不变，实际控制人及一致行动人内部成员及持股比例有一定调整。2022年7月，因资产规划管理需要，股东林琪、林光荣以协议转让方式向凯恩（苏州）私募基金管理有限公司-凯恩新动能私募证券投资基金（简称“凯恩新动能“）
转让其持有的部分公司无限售条件流通股合计9,800,300股（占公司总股本的7.00%），同时，林琪、林光荣与凯恩新动能构成一致行动关系；2022年11月，股东林珏因家庭资产规划管理需要，通过大宗交易方式向上海呈瑞投资管理有限公司－呈瑞荣鑫私募证券投资基金（简称“呈瑞荣鑫“）
转让其持有的部分公司股份合计2,800,000股，占公司总股本的2.00%，同时林珏与呈瑞荣鑫构成一致行动关系；上述股份变动系实际控制人及其一致行动人之间内部进行的转让，其合计持股比例、数量和表决权未发生变化。截至2023年3月末，林琪直接持有公司0.35亿股份，占公司总股本的24.93%，为公司控股股东；公司实际控制人为林琪和林光荣，林琪、林光荣、林珏、林光胜
、凯恩（苏州）私募基金管理有限公司-凯恩新动能私募证券投资基金、上海呈瑞投资管理有限公司－呈瑞荣鑫私募证券投资基金为一致行动人，实际控制人及一致行动人合计持有公司54.51%的股权。除公司外，实际行动人其他投资规模较小，公司在其投资体系中地位重要。截至2023年3月末，公司控股股东及一致行动人对公司持股均未质押。
该公司关联交易主要体现在与关联方之间的业务购销、关联应付款项等方面。2022年关联采购商品、接受劳务金额为0.64亿元，主要为向联营企业采购原材料；关联出售商品、提供劳务金额为0.02亿元。公司年末关联应付款为0.12亿元。公司与关联企业之间的关联交易均按市场价格计价，关联交易未对公司经营产生负面影响。根据公开市场信息及该公司提供的资料显示，近三年公司及核心子公司等未发生欠贷欠息事件，存续债券付息正常；未发生工商、质量、安全事故。未决诉讼方面，该公司于2022年7月25日收到陕西省西安市中级人民法院送达的《传票》《起诉状》等法律文书，发美利稻田株式会社(以下简称“发美利”)以公司和公司全资子公司浙江荣泰健康电器有限公司制造、销售的按摩椅落入了其 200880025038.7号，名称为“椅子式按摩器”专利权保护范围，向陕西省西安市中级人民法院提起诉讼。发美利提出诉讼请求:公司停止侵权行为、赔偿经济损失9900 万元及支付诉讼费用。截至本报告出具日，该案件已开庭尚未判决，诉讼结果尚存在不确定性。如原告胜诉，将导致赔偿支出，并对收入产生不利影响。关注该诉讼事项后续进展及或有损失风险。图表 15. 公司不良行为记录列表（最近三年，截至查询日）
| 信息类别 | 信息来源 | 查询日期 | 控股股东 | 母公司 | 核心子公司 | 存在担保等风险敞口的非核心子公司 |
| 欠贷欠息 | 中国人民银行征信中心 | 2023/4/27 | 不涉及 | 无 | 无 | 不涉及 |
凯恩新动能为林琪、林光荣通过自有资金认购的、作为全部份额持有人和受益人的私募基金产品。
呈瑞荣鑫系林珏通过自有资金认购的、其作为唯一份额持有人和受益人的私募基金产品。
林琪为林光荣的儿子，林光胜为林光荣的兄弟，林珏为林光荣的女儿。
| 项目名称 | 总投资 | 已投入 | 计划完工时间 | 资金来源 |
| 浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目 | 6.14 | 0.54 | 2023年12月 | 可转债募集资金、自筹资金 |
| 合计 | 6.14 | 0.54 | — | — |
新世纪评级Brilliance Ratings信息类别
| 信息类别 | 信息来源 | 查询日期 | 控股股东 | 母公司 | 核心子公司 | 存在担保等风险敞口的非核心子公司 |
| 各类债券还本付息 | 公开信息披露 | 2023/5/18 | 不涉及 | 不涉及 | 不涉及 | 不涉及 |
| 重大诉讼 | 最高人民法院失信被执行人信息查询平台/公司情况说明 | 2023/5/18 | 无 | 有 | 有 | 不涉及 |
| 工商 | 国家企业信用信息公示系统 | 2023/5/8 | 无 | 无 | 无 | 无 |
| 质量 | 公司情况说明 | 2022/5/8 | 无 | 无 | 无 | 无 |
| 安全 | 公司情况说明 | 2022/5/8 | 无 | 无 | 无 | 无 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。
财务
跟踪期内，该公司负债经营程度有所下降，处于较合理水平。公司现金及理财产品规模较大，资产流动性较好，可对即期债务偿付提供较好保障。
1. 数据与调整
中汇会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2022年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行财政部颁布的《企业会计准则——基本准则》及各项具体会计准则、企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定（以下合称“企业会计准则”）。公司执行财政部发布的《企业会计准则——基本准则》（财政部令第 33 号发布、财政部令第 76 号修订）、于2006年2月15日及其后颁布和修订的 42 项具体会计准则、企业会计 准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定。公司2023年第一季度财务报表未经审计。
截至2022年末，该公司合并范围内子公司共18家，较2021年增加1家。
2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 16. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据荣泰健康所提供数据绘制。
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2022年末，该公司负债总额为15.54亿元，较上年末增长3.74%，资产负债率为45.38%，较上年末下降0.31个百分点。2023年3月末负债总额为13.52亿元，资产负债率为41.48%。整体而言，负债经营程度维持在较合理水平。
2022年末及2023年3月末，该公司所有者权益分别为18.70亿元和19.08亿元，分别较上年同期增长5.05%和3.55%，增长主要因经营积累导致的未分配利润增加。2022年末，公司所有者权益主要包括1.40亿元实收资本、7.01亿元资本公积和10.34亿元未分配利润。公司未分配利润占比较高，2020-2022年分别分红0.68亿元、0.96亿元和0.95亿元，若未来公司进行大额利润分配，将对公司权益资本实力产生较大影响，关注公司分红政策对权益资本的影响。
（2） 债务结构
图表 17. 公司债务结构及核心债务
| 核心债务 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年第一季度末 | ||||
| 金额 （亿元） | 占比 （%） | 金额 （亿元） | 占比 （%） | 金额 （亿元） | 占比 （%） | 金额 （亿元） | 占比 （%） | |
| 刚性债务 | 5.56 | 42.77 | 6.94 | 46.35 | 10.16 | 65.41 | 8.73 | 64.54 |
| 应付账款 | 5.31 | 40.81 | 5.95 | 39.73 | 3.21 | 20.67 | 2.89 | 21.40 |
| 合同负债 | 0.70 | 5.40 | 0.34 | 2.25 | 0.36 | 2.31 | 0.34 | 2.50 |
| 其他应付款 | 0.41 | 3.15 | 0.66 | 4.44 | 0.60 | 3.87 | 0.52 | 3.81 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据绘制。
从债务期限结构来看，跟踪期内该公司非流动负债占比提高，2022年末及2023年3月末，公司长短期债务比分别为74.55%和101.13%。
2022年末，该公司流动负债为8.90亿元，较上年末增长2.11%，主要包括短期借款和应付账款，其中短期借款4.09亿元，较上年末增长2.94亿元，主要包括信用借款2.00亿元和票据贴现2.08亿元。2022年末，应付账款为3.21亿元，较上年末下降46.03%，公司应付账款规模较大主因简单及低毛利的工序委外完成，按摩小电器通过外协采购，同时，原材料采购主要使用先货后款的方式进行结算所致，但2022年以来，由于公司去库存减少采购，应付账款有所减少。年末合同负债为0.36亿元，较上年末增长0.02亿元，主要为预收客户和经销商货款。其他应付款为0.60亿元，较上年末减小0.06亿元，主要包括3.59亿元押金保证金和0.17亿元限制性股票回购义务。2023年3月末，公司流动负债为6.72亿元，其中短期借款减少至2.62亿元。
2022年末，该公司非流动负债为6.64亿元，较上年末增长5.99%，主要包括6.03亿元应付债券，系2020年11月上市的“荣泰转债”，其发行规模为6.00亿元，其中对应负债成份的公允价值扣除应分摊的发行费用后的金额计入应付债券；对应权益成份的公允价值扣除应分摊的发行费用后的金额为
0.43亿元，计入其他权益工具科目。2023年3月末，公司非流动负债为6.80亿元，较上年末变化不大。
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图表 18. 公司刚性债务构成（亿元）
| 刚性债务种类 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年 3月末 |
| 短期刚性债务合计 | - | 1.15 | 4.13 | 2.62 |
| 其中：短期借款 | - | 1.15 | 4.09 | 2.62 |
| 交易性金融负债 | - | - | 0.05 | - |
| 中长期刚性债务合计 | 5.56 | 5.79 | 6.03 | 6.10 |
| 其中：应付债券 | 5.56 | 5.79 | 6.03 | 6.10 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理
2022年末，该公司刚性债务为10.16亿元，较上年末增长46.40%；2023年3月末减少至8.73亿元。公司刚性债务主要包括应付债券及短期借款，其中短期借款均为信用借款。融资成本方面，该公司银行借款的融资成本较低，截至2023年3月末，短期借款利率范围为1.3-
2.85%
，可转债实际利率为4.85%。
图表 19. 公司2023年3月末刚性债务期限结构（亿元）
| 到期年份 | 1年以（含1年） | 1~2年（含2年） | 2~3年（含3年） | 3~5年（含5年） | 5年及以上 | 合计 |
| 合并口径 | 2.62 | - | - | 6.10 | - | 8.73 |
| 母公司口径 | 2.63 | - | - | 6.10 | - | 8.73 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
3. 现金流量
图表 20. 公司经营环节现金流量状况
| 主要数据及指标 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 第一季度 | 2022年 第一季度 |
| 营业周期（天） | 83.98 | 67.91 | 81.70 | - | - |
| 营业收入现金率（%） | 108.89 | 99.86 | 110.80 | 101.88 | 104.30 |
| 业务现金收支净额（亿元） | 4.48 | 5.14 | 3.65 | 0.44 | 0.07 |
| 其他因素现金收支净额（亿元） | -1.72 | -1.77 | -1.28 | -0.23 | -0.35 |
| 经营环节产生的现金流量净额（亿元） | 2.76 | 3.38 | 2.37 | 0.21 | -0.27 |
| EBITDA（亿元） | 2.58 | 3.59 | 2.82 | - | - |
| EBITDA/刚性债务（倍） | 0.88 | 0.57 | 0.33 | - | - |
| EBITDA/全部利息支出（倍） | 37.71 | 11.83 | 9.27 | - | - |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指的
是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
2022年，该公司营业收入现金率为110.80%，较上年有所上升，业务现金回笼水平较好。当年应收账款周转速度及存货周转速度均有所下降，营业周期上升为81.70天。2022年由于主营业务规模的下降，业务现金收支净额较上年减少29.12%至3.65亿元。此外，公司收到其他与经营活动有关的现金主要为往来款、政府补助及利息收入，金额较小；支付其他与经营活动有关的现金主要为期间费用。其他因素现金收支净额持续为负，2022年为-1.28亿元。受以上影响，2022年经营活动产生的现金流量净额为2.37亿元，较上年减少29.93%。2023年第一季度，公司营业收入现金率为101.88%，业务现金收支净额0.44亿元，经营环节产生的现金流量净额为0.21亿元。
0.63亿元为建行的银行承兑汇票，利率1.3%；0.29亿元为杭州银行的国内信用证开证，利率2.46%；其余为农行、建行和交行的信用贷款，利率在2.80%-2.85%。
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2022年，该公司EBITDA为2.82亿元，随着主业盈利下降而有所减少。而由于短期借款增加，刚性债务数额增加，公司对债务及利息的保障程度都降低。2022年，EBITDA对刚性债务的覆盖度为0.33倍，对利息支出的覆盖度为9.27倍。
图表 21. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
| 主要数据及指标 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 第一季度 | 2022年 第一季度 |
| 回收投资与投资支付净流入额 | 0.01 | -0.30 | -0.02 | - | - |
| 购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 | -1.85 | -1.34 | -0.96 | -0.15 | -0.54 |
| 其他因素对投资环节现金流量影响净额 | -4.13 | 0.98 | -1.27 | 0.58 | 1.24 |
| 投资环节产生的现金流量净额 | -5.97 | -0.65 | -2.25 | 0.43 | 0.70 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
注：公司其他因素对投资环节现金流量影响净额主要为对理财产品的投资
该公司投资活动现金流出主要为建设厂房等项目及购买理财产品，投资活动现金流入主要为理财产品赎回。2022年及2023年第一季度，在建项目投入规模持续减少，理财产品购买及赎回产生的现金流有所波动，投资活动现金流量净额分别为-2.25亿元和0.43亿元，同比分别减少1.6亿元和0.27亿元。
图表 22. 公司筹资环节金流量状况（亿元）
| 主要数据及指标 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 第一季度 | 2022年 第一季度 |
| 权益类净融资额 | -2.06 | 0.13 | -0.95 | - | - |
| 债务类净融资额 | 5.64 | 1.11 | 2.85 | -1.48 | 1.33 |
| 其他因素对筹资环节现金流量影响净额 | - | -1.50 | -0.03 | - | - |
| 筹资环节产生的现金流量净额 | 3.58 | -0.26 | 1.88 | -1.48 | 1.33 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
该公司主要通过借款融资，2022年及2023年第一季度，公司筹资环节产生的现金流量净额分别为
1.88亿元和-1.48亿元。2022年，公司短期银行借款增加，因此筹资性现金流量净额同比增大；2023年第一季度，公司归还部分银行借款，导致筹资活动现金流净流出。
4. 资产质量
图表 23. 公司主要资产的分布情况
| 主要数据及指标 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年 3月末 |
| 流动资产（亿元，在总资产中占比%） | 18.17 | 20.38 | 22.71 | 20.38 |
| 61.58 | 62.18 | 66.32 | 62.52 | |
| 其中：货币资金（亿元） | 8.83 | 11.09 | 13.30 | 12.43 |
| 交易性金融资产（亿元） | 1.10 | 2.15 | 0.53 | 0.02 |
| 应收账款（亿元） | 1.08 | 1.43 | 0.95 | 1.06 |
| 存货（亿元） | 2.48 | 2.80 | 2.05 | 1.77 |
| 其他流动资产（亿元） | 3.88 | 2.34 | 3.80 | 3.54 |
| 非流动资产（亿元，在总资产中占比%） | 11.33 | 12.40 | 11.53 | 12.22 |
| 38.42% | 37.82% | 33.68 | 37.48 | |
| 其中：固定资产（亿元） | 3.94 | 5.09 | 5.21 | 5.18 |
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主要数据及指标
| 主要数据及指标 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年 3月末 |
| 在建工程（亿元） | 1.32 | 0.26 | 0.34 | 0.34 |
| 长期应收款（亿元） | 0.83 | 0.25 | — | — |
| 无形资产（亿元） | 0.66 | 0.97 | 0.97 | 0.96 |
| 其他非流动资产（亿元） | 3.24 | 3.57 | 2.64 | 3.46 |
期末全部受限资产账面金额（亿元）
| 期末全部受限资产账面金额（亿元） | 0.03 | — | — | — |
| 受限资产账面余额/总资产（%） | 0.09 | — | — | — |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
2022年末，该公司资产总额为34.24亿元，较上年末增长4.45%，以流动资产为主。年末，流动资产为22.71亿元，主要包括货币资金、交易性金融资产、应收账款、存货和其他流动资产。其中，货币资金为13.30亿元，较上年末增长19.88%，均未受限，其中包括可转债募集资金4.77亿元。交易性金融资产0.53亿元，较上年末减少1.62亿元，主要由于理财产品到期赎回所致。应收账款0.95亿元，较上年末下降33.36%，主要由于当年销售额的减少；应收账款周转速度为16.87次，较上年下降3.93次；公司应收账款账龄以3个月内为主，占比70.83%，1年以内占比87.16%；前五大应收对象占比34.70%；年末累计计提坏账减值准备0.10亿元。年末，公司存货为2.05亿元，因订单减少而较上年末下降26.59%，存货周转速度为6.08次，较上年下降1.17次，但周转速度仍较快；存货主要包括原材料0.69亿元、库存商品1.00亿元、发出商品00.17亿元和委托加工物资0.18亿元，年末累计计提存货跌价准备0.13亿元，当年新增计提0.03亿元。其他流动资产3.80亿元，较上年末增长62.26%，主要包括3.60亿元理财产品和0.11亿元应收保理款。一年内到期的非流动资产1.62亿元，均为理财产品。2023年3月末，公司流动资产为20.38亿元，其中一年内到期的非流动资产减少至1.05亿元，交易性金融资产减少至
0.02亿元，主要是理财产品赎回。
2022年末，该公司非流动资产为11.53亿元，较上年末减少6.97%，主要由固定资产和其他非流动资产构成。年末，固定资产5.21亿元，较上年末变化不大，主要为房屋建筑物和机器设备。其他非流动资产为2.64亿元，主要包括2.12亿元理财产品、0.07亿元预付长期资产购置款（模具等采购预付款）和0.45亿元管理合伙人持股计划
。长期应收款较上年末减少0.25亿元，年末已无余额。该项长期应收款原为应收上海稍息款项，2019年公司通过上海稍息以账面净值的价格将共享按摩椅转让给合作方
，并通过分期收款
的方式收取转让款，尚未收取的转让款计入长期应收款。2021年上海稍息转让后，由上海稍息将上述长期应收款分期还款额返还公司。因回款压力较大，2022年该项长期应收款全额计提坏账准备。无形资产0.97亿元，主要为土地使用权。其他非流动金融资产为0.95亿元，较上年末增加
0.24亿元，主要为对惠每健康（天津）股权投资基金合伙有限公司投资及其公允价值变动所致。2023年3月末，公司非流动资产为12.22亿元。
该公司通过购买理财产品等，提高闲置使用效率，获得一定收益。2022年末，公司理财产品合计
7.78亿元，分布于交易性金融资产0.44亿元，一年内到期的非流动资产1.62亿元，其他流动资产3.60亿元，其他非流动资产2.12亿元。银行理财2.14亿元，期限均在2.5年以内，利率在1-4.85%，包含杭州银行和招商银行的大额存单1.00亿元；券商理财0.1亿元，期限在1年以内，利率在0.1-4.8% ；定期存款5.54亿元，期限均在3年以内，利率范围2.25-5.48%。
截至2023年3月末，该公司资产均未受限。
管理合伙人持股计划授予 1,600,263 股公司股票给核心高管，授予价格为 27.71 元/股。
合作方主要包括新疆动起来健身器材有限公司、深圳市永乐健身用品有限公司、沈阳稍息网络科技有限公司、郑州奥里斯
特商贸有限公司、成都稍息网络科技有限公司、武汉稍息网络科技有限公司等10余家运营商。
共享按摩椅前6个月每月营业收入的10%向公司支付，第7个月起，合作运营商需按前6个月每月支付的均值（以下简称
为“前6个月共享按摩服务收款均值*10%”）每月向公司支付，付完为止。
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5. 流动性/短期因素
图表 24. 公司资产流动性指标
| 主要数据及指标 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年末 | 2023年 3月末 |
| 流动比率（%） | 257.86 | 233.82 | 255.08 | 303.19 |
| 速动比率（%） | 217.70 | 198.84 | 230.41 | 273.66 |
| 现金比率（%） | 141.56 | 151.94 | 155.35 | 185.10 |
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
该公司资产中大部分为流动资产，因此流动比率处于较高水平。2020~2022年末及2023年3月末，公司流动比率分别为257.86%、233.82%、255.08和303.19%，现金比率分别为141.56%、151.94%、
155.35%和185.10%，流动资产对流动负债的覆盖度持续提升，公司整体资产流动性较好。
6. 表外事项
截至2023年3月末，该公司无对外担保。
7. 母公司/集团本部财务质量
该公司本部为按摩器具（按摩椅、按摩小电器）业务的主要经营主体，是主要的利润来源，资产及负债也大多集中在本部。
2022年末，该公司本部资产总额为32.95亿元，其中流动资产为17.72亿元，非流动资产为15.23亿元。本部流动资产主要包括9.37亿元货币资金1.32亿元应收账款、1.35亿元存货、1.62亿元一年内到期的非流动资产和3.44亿元其他流动资产，非流动资产主要包括6.98亿元长期股权投资、4.02亿元固定资产和2.35亿元其他非流动资产。
2022年末，该公司本部负债总额为15.80亿元，其中流动负债9.28亿元，非流动负债6.52亿元。本部刚性债务为10.17亿元，其他负债主要为4.15亿元应付账款。本部资产负债率为47.95%，较上年末变化不大。
2022年营业收入为16.03亿元，同比减少30.79%；净利润为1.05亿元，同比减少27.90%。此外，2022年公司本部经营活动现金流净额为1.69亿元。整体而言，公司本部信用质量与合并口径较一致。
外部支持
1. 金融机构支持
截至2023年3月末，该公司共获得授信28.00亿元，其中来自五大国有商业银行授信占比53.57%；授信已使用2.63亿元，后续融资空间较充足，可为未来债务的偿付提供一定支持。
图表 25. 来自大型国有金融机构的信贷支持
| 机构类别 | 综合授信 | 已使用授信 |
| 全部（亿元） | 28.00 | 2.63 |
| 其中：国家政策性金融机构（亿元） | - | - |
| 工农中建邮五大商业银行（亿元） | 15.00 | 2.13 |
| 其中：大型国有金融机构占比（%） | 53.57 | 81.28 |
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附带特定条款的债项跟踪分析
本次债券为可转换为该公司A股股票的可转换公司债券，债券期限为6年，转股期自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至本次可转债到期日止。本次债券设置了赎回条款及提前回售条款。在本次发行的可转换公司债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，该公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。（1）公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；（2）当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元。
在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果该公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。
若该公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转换公司债券持有人在附加回售条件满足后，可以在公司届时公告的附加回售申报期内申报并实施回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，可转换公司债券持有人不能再行使附加回售权。跟踪评级结论
该公司为国内按摩椅市场的头部企业之一，在行业内市场地位较高。2022年国内消费需求低迷且公司生产受阻，海外市场中韩国经济不景气，导致公司国内外销售均下滑。2023年第一季度国内消费复苏缓慢，韩国经济低迷延续，公司销售继续下滑。跟踪期内公司产能利用率已降至较低水平，仍有较大规模产能在建，需关注产能释放压力及投资回报情况。
该公司为民营上市企业，公司按照上市公司要求不断完善公司法人治理结构，建立健全内部管理和控制制度，内部管理较为规范。跟踪期内，该公司银行借款有所增加，但负债经营程度仍处于较合理水平。公司现金及理财产品规模较大，资产流动性较好，可对即期债务偿付提供较好保障。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据荣泰健康提供的资料绘制（截至2023年3月末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据荣泰健康提供的资料绘制（截至2023年3月末）。
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附录三：
相关实体主要数据概览
| 全称 | 简称 | 与公司关系 | 母公司 持股比例（%） | 主营业务 | 2022年（末）主要财务数据（亿元） | 备注 | ||||
| 刚性债务余额 | 所有者权益 | 营业收入 | 净利润 | 经营环节现金净流入量 | ||||||
| 上海荣泰健康科技股份有限公司 | 荣泰健康 | 本部 | — | 按摩器具生产经营 | 10.17 | 17.15 | 16.03 | 1.05 | 1.69 | |
| 浙江荣泰健康电器有限公司 | 浙江荣泰 | 一级子公司 | 100.00 | 按摩器具生产经营（湖州南浔生产基地） | - | 4.87 | 4.85 | 0.28 | 1.22 | |
注：根据荣泰健康2022年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
| 主要财务数据与指标[合并口径] | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年第一季度 |
| 资产总额［亿元] | 29.50 | 32.78 | 34.24 | 32.60 |
| 货币资金［亿元] | 8.83 | 11.09 | 13.30 | 12.43 |
| 刚性债务[亿元] | 5.56 | 6.94 | 10.16 | 8.73 |
| 所有者权益 [亿元] | 16.50 | 17.80 | 18.70 | 19.08 |
| 营业收入[亿元] | 20.21 | 26.13 | 20.05 | 3.86 |
| 净利润 [亿元] | 1.81 | 2.28 | 1.65 | 0.38 |
| EBITDA[亿元] | 2.58 | 3.59 | 2.82 | － |
| 经营性现金净流入量[亿元] | 2.76 | 3.38 | 2.37 | 0.21 |
| 投资性现金净流入量[亿元] | -5.97 | -0.65 | -2.25 | 0.43 |
| 资产负债率[%] | 44.06 | 45.69 | 45.38 | 41.48 |
| 权益资本与刚性债务比率[%] | 296.84 | 256.44 | 184.02 | 218.63 |
| 流动比率[%] | 257.86 | 233.82 | 255.08 | 303.19 |
| 现金比率[%] | 141.56 | 151.94 | 155.35 | 185.10 |
| 利息保障倍数[倍] | 29.96 | 9.56 | 6.85 | － |
| 担保比率[%] | － | － | － | － |
| 营业周期[天] | 83.98 | 67.91 | 81.70 | － |
| 毛利率[%] | 28.70 | 26.84 | 26.52 | 29.28 |
| 营业利润率[%] | 9.92 | 10.15 | 9.30 | 11.24 |
| 总资产报酬率[%] | 7.58 | 9.30 | 6.21 | － |
| 净资产收益率[%] | 11.03 | 13.29 | 9.03 | － |
| 净资产收益率*[%] | 11.74 | 13.76 | 9.02 | － |
| 营业收入现金率[%] | 108.89 | 99.86 | 110.80 | 101.88 |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] | 37.43 | 42.88 | 26.88 | － |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] | -30.21 | 19.49 | 0.77 | － |
| EBITDA/利息支出[倍] | 37.71 | 11.83 | 9.27 | － |
| EBITDA/刚性债务[倍] | 0.88 | 0.57 | 0.33 | － |
注：表中数据依据荣泰环境经审计的2020～2022年度及未经审计的2023年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
| 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% |
| 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% |
| 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% |
| 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% |
| 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） |
| 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% |
| 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] } |
| 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% |
| 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% |
| 总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% |
| 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% |
| 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% |
| 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% |
| EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） |
| EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] |
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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附录五：
评级结果释义本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
| 等 级 | 含 义 | |
| 投资级 | AAA级 | 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA级 | 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 | |
| A级 | 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 | |
| BBB级 | 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 | |
| 投机级 | BB级 | 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高 |
| B级 | 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 | |
| CCC级 | 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 | |
| CC级 | 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 | |
| C级 | 发行人不能偿还债务 | |
注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
| 等 级 | 含 义 | |
| 投资级 | AAA级 | 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA级 | 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 | |
| A级 | 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | |
| BBB级 | 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 | |
投机级
| 投机级 | BB级 | 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 |
| B级 | 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 | |
| CCC级 | 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 | |
| CC级 | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。 | |
| C级 | 不能偿还债券本息。 |
注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。
| 等 级 | 含 义 | |
| A等 | A-1 | 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。 |
| A-2 | 还本付息能力较强，安全性较高。 | |
| A-3 | 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。 | |
| B等 | B | 还本付息能力较低，有一定违约风险。 |
| C等 | C | 还本付息能力很低，违约风险较高。 |
| D等 | D | 不能按期还本付息。 |
注：每一个信用等级均不进行微调。