百川股份(002455)_公司公告_百川股份：2022年江苏百川高科新材料股份有限公司公开发行可转换公司债跟踪评级报告新浪财经

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百川股份：2022年江苏百川高科新材料股份有限公司公开发行可转换公司债跟踪评级报告（下载公告）

公告日期:2023-05-19

	新世纪评级 Brilliance Ratings
跟踪评级报告

跟踪评级原因

按照2022年江苏百川高科新材料股份有限公司可转换公司债券（简称“百川转2”、本次债券）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据公司提供的经审计的2022年财务报表及相关经营数据，对公司的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。该公司于2022年10月19日发行规模为9.78亿元、期限为6年的百川转2。本次债券采取了累进利率，第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.80%、第五年2.50%、第六年3.00%，采用每年付息一次，到期归还本金及最后一年利息。本次债券的转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（2023年4月25日至2028年10月18日），转股价格10.31元/股

。截至2023年3月末，本次债券尚未到付息兑付日，尚未进入转股期，债券余额为9.78亿元，收盘价9.33元/股，低于转股价格。

图表 1. 公司存续期内债券概况

债项名称	发行金额（亿元）	期限（年）	当期利率（%）	发行时间	本息兑付情况
百川转2	9.78	6	0.30	2022年10月19日	尚未到本息兑付

资料来源：百川股份

业务

1. 外部环境

（1）宏观因素

2023年第一季度，我国经济呈温和复苏态势；在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济基本面长期向好。2023年第一季度，全球经济景气度在服务业的拉动下有所回升，主要经济体的通胀压力依然很大，美欧经济增长的疲弱预期未发生明显变化，我国经济发展面临的外部环境低迷且不稳。美联储、欧洲央行加息导致银行业风险暴露，政府的快速救助行动虽在一定程度上缓解了市场压力，但金融领域的潜在风险并未完全消除；美欧货币政策紧缩下，美元、欧元的供给持续回落，对全球流动性环境、外债压力大的新兴市场国家带来挑战。大国博弈背景下的贸易限制与保护不利于全球贸易发展，俄乌军事冲突的演变尚不明确，对全球经济发展构成又一重大不确定性。

我国经济总体呈温和复苏态势。就业压力有待进一步缓解，消费者物价指数小幅上涨。工业中采矿业的生产与盈利增长明显放缓；除电气机械及器材、烟草制品等少部分制造业外，大多数制造业生产及经营绩效持续承压，且高技术制造业的表现自有数据以来首次弱于行业平均水平；公用事业中电力行业盈利状况继续改善。消费快速改善，其中餐饮消费显著回暖，除汽车、家电和通讯器材外的商品零售普遍增长；基建和制造业投资延续中高速增长，房地产开发投资降幅在政策扶持下明显收窄；剔

该公司于2023年5月15日向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税），转股价格由10.36元/股调整至10.31元/股。

除汇率因素后的出口仍偏弱。人民币跨境支付清算取得新的进展，实际有效汇率稳中略升，境外机构对人民币证券资产的持有规模重回增长，人民币的基本面基础较为坚实。我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；短期内宏观政策调控力度仍较大，为推动经济运行整体好转提供支持。我国积极的财政政策加力提效，专项债靠前发行，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。央行实行精准有力的稳健货币政策，综合运用降准、再贷款再贴现等多种货币政策工具，加大对国内需求和供给体系的支持力度，保持流动性合理充裕，引导金融机构支持小微企业、科技创新和绿色发展。我国金融监管体系大变革，有利于金融业的统一监管及防范化解金融风险长效机制的构建，对金融业的长期健康发展和金融资源有效配置具有重大积极意义。

2023年，随着各类促消费政策和稳地产政策逐步显效，我国经济将恢复性增长：高频小额商品消费以及服务消费将拉动消费进一步恢复；基建投资表现平稳，制造业投资增速有所回落，房地产投资降幅明显收窄；出口在外需放缓影响下呈现疲态，或将对工业生产形成拖累。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。

（2）行业因素

该公司业务主要涉及精细化工、新材料和新能源三大板块。

A. 醋酸酯类

2022年以来受房地产景气度回落影响，醋酸酯类产品主要下游涂料行业需求有所下降。醋酸酯类产品开工率维持低位，受原材料价格下跌影响，价格持续回落。近年来我国持续出台政策，推动涂料行业向更环保、更高性能发展，这将带动醋酸酯类产品需求上升。目前行业格局较为稳定，市场份额主要集中在江门谦信和百川股份。

该公司醋酸酯类产品主要为醋酸乙酯、醋酸丁酯和醋酸丙酯。醋酸酯类产品是优良的有机溶剂，以其低毒性、溶解性强、易挥发、残留物少等优异性能，被广泛应用于纤维、树脂、油漆、涂料等行业，还因带有柔和的香味被用于生产聚氨基甲酸酯、印花薄膜、香料、化妆品等产品。世界醋酸酯类产品的主要消费国家和地区为美国、西欧、日本及中国，其中包括日本及中国在内的东亚地区已成为了世界上醋酸酯类产品最主要的生产和消费地区。目前，醋酸酯类产品的消费结构为清漆溶剂约占85%（主要用于木制家具和汽车外涂层），其它约占15%（包括粘合剂和制药用溶剂），主要下游行业为涂料行业。

醋酸酯类产品原材料主要为醋酸及对应的醇类。大部分的冰醋酸提取自干馏木材得到的煤焦油，而正丁醇、正丙醇等醇类的生产源头之一是石油。2022年以来，受醋酸供应增加，醋酸价格回落影响，醋酸酯类价格持续走低，截至2022年末，醋酸乙酯和醋酸丁酯价格分别为6,716元/吨和7,590元/吨，较年初下降21.57%和19.08%。2023年第一季度，醋酸酯类受需求低迷影响，产品价格维持在低位运行，3月末醋酸乙酯和醋酸丁酯价格分别为6,393元/吨和7,325元/吨，较2022年末下降4.81%和3.49%。

图表 2. 我国华南地区醋酸酯类市场价（中间价）及布伦特原油价格走势

资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理（单位：元/吨）

根据百川盈孚数据统计，2022年我国醋酸乙酯行业产能为373万吨，比上年减少25万吨，系谦信化工集团有限公司淘汰产能所致；有效产能289万吨，与去年持平；产量为172.01万吨，同比减少

1.65%，主要受房地产景气度下降影响，涂料等需求有所减少；企业整体开工率在35%-50%左右。同年醋酸丁酯产能和有效产能分别为118万吨和98万吨，均较2021年减少10万吨，系谦信化工集团有限公司淘汰产能所致；产量46.48万吨，同比增长3.13%，主要系原材料正丁醇价格回落，醋酸丁酯生产利润有所好转，生产积极性提高所致；企业开工率由2021年的36%回升至40%。

需求方面，醋酸酯类产品主要下游行业为涂料，受房地产景气度回落影响，需求有所下降。2022年产量约为3,500万吨，营业收入约为4,500亿元，均较2021年小幅下降。同期利润下降较多，同比下降20%左右。

2022年以来我国陆续出台政策，推动涂料行业向更环保、更高性能发展，这将带动醋酸酯类市场需求量的增长。

图表 3. 近年来涂料行业主要政策汇总

发布时间	发布部门	文件名称	主要内容
2022年8月	工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部	《工业领域碳达峰逝世方案》	全面提升清洁生产水平，推动工业涂装行业企业实施节能、节水、节材、减污、降碳等系统性清洁生产改造。
2022年8月	工业和信息化部、住房和城乡建设部、商务部、市场监督总局	《推进家居产业高质量发展行动方案》	大力推进绿色制造，加大家具行业低（无）挥发性有机物（VOCs）含量原辅材料的源头替代力度，推广水性涂饰、静电粉末涂饰、光固化涂饰等工艺和装备
2022年11月	生态环境部	《环境监管重点单位名录管理办法》	工业涂装行业规模以上企业应当列入大气环境重点排污单位，全部使用符合国家规定的水性、无溶剂、辐射固化、粉末等4类低挥发性有机物含量涂料的除外
2022年11月	生态环境部等15部门	《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》	到2025年，全国重度及以上污染天气基本消除；PM2.5和臭氧协同控制取得积极成效，臭氧浓度增长趋势得到有效遏制。
2022年12月	生态环境部	《国家重点推广的低碳技术目录（第四批）》	基于碱土金属复合盐类的绝热（保温隔热）涂料技术，集保温、隔热、装饰功能于一体

资料来源：公开信息，新世纪评级整理

近年来我国醋酸酯行业格局较为稳定。由于醋酸酯类产品价格较为透明，毛利主要取决于成本控制和规模效应，新进入企业较少。目前醋酸酯类产品市场份额较高的企业包括江门谦信和百川股份，产能分别为90万吨和30万吨，两家企业市场占有率合计约30%。B. 负极材料

0204060801001201400.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002018-03-042019-03-042020-03-042021-03-042022-03-042023-03-04
	市场价(平均价):醋酸丁酯:华东地区（左轴）市场价(中间价):醋酸乙酯:华南(左轴）
		市场价(中间价):醋酸:华南地区(左轴）期货结算价(连续):布伦特原油（右轴）

受益于电动汽车、储能、电动工具等锂电下游需求持续走高，我国对负极材料需求快速提升，但在能耗双控政策下，石墨化因高耗能产能受限，逐步成为制约负极材料产能释放的瓶颈，因此具有负极一体化的企业将具备更强的交付能力和更大的成本优势。

a. 行业概况

负极材料是锂电池的四大关键材料之一，是决定电池安全性、能量密度、成本和循环寿命的关键材料，其占锂电池成本的10%-15%。锂电池负极材料由碳系或非碳系材料等负极活性物质、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合剂，均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、辊压而成。负极材料应用于动力电池、消费电子和储能设备等锂电池领域，2022年中国锂电负极市场出货量137万吨，同比增长90%，主要受益于动力电池及储能市场增长。另一方面，负极材料的原材料针状焦是超高功率石墨电极的原材料，用于电弧炉炼钢制造。近年来我国钢铁等传统行业产业升级，电炉炼钢的发展促使超高功率石墨电极的需求增加。

负极材料技术路线分为碳材料和非碳材料，不同技术路线的产品在比容量、首次效率、循环寿命、倍率等多个指标方面各有特点。碳材料一般包括天然石墨、人造石墨、复合石墨等；非碳材料主要包括硅基材料、锡系材料、钛酸锂等。当前人造石墨综合性能更好，因此为市场主流的负极材料，一般应用于动力电池、中高端3C消费电池、储能电池等领域。

人造石墨生产成本中，原材料占生产成本的30%-40%，石墨化工序占生产成本的50%-60%。人造石墨的原材料主要为针状焦。针状焦是以煤焦油沥青或石油渣油为原料，经延迟焦化、煅烧而制得的异性焦炭。针状焦具有热膨胀系数低、杂质含量低、导电率高及易石墨化等一系列优点。根据生产原料的不同，针状焦可分为油系针状焦（以石油渣油为原料）、煤系针状焦（以煤焦油沥青及其馏分为原料）以及煤和石油混合系三类。据百川盈孚统计，2020-2022年我国针状焦产能分别为156万吨、229万吨和272万吨，2022年新增产能主要为辽宁宝来生物能源有限公司14万吨、聊城中和能源科技股份有限公司7万吨、河北吉诚新材料有限公司5万吨、山东恒信新材料有限公司5万吨、山西永东化工股份有限公司4万吨等。随着产能释放，2022年以来我国针状焦均价保持低位运行。2022年1-8月原油价格走强，加之针状焦主产区出现大面积停工检修，市场供应大幅减少，针状焦价格稳步上扬，8月末市场均价升至12,499元/吨，较年初上涨23.33%。9月起，随着原油价格回落及市场供应增加，针状焦价格有所回落，年末针状焦市场均价跌至11,708元/吨，较8月末下降6.33%。2023年第一季度，针状焦价格延续下跌态势，截至3月末，针状焦市场均价为11,271元/吨，较上年末下降3.73%。

图表 4. 我国针状焦价格走势

资料来源：百川盈孚，新世纪评级整理（单位：元/吨）

2023年2月，研究机构EVTank联合伊维经济研究院共同发布了《中国负极材料行业发展白皮书（2023年）》。白皮书数据显示，2022年，全球负极材料出货量达到155.6万吨，同比增长71.9%，其中中国负极材料出货量占比已经超过90%。EVTank预计在下游锂离子电池需求量的带动下，全球负极材料出货量在2025年和2030年将分别达到331.7万吨和963.4万吨，其中90%以上将是中国企业生产。总的来看，受益于锂离子电池和电炉炼钢的发展，我国负极材料市场仍有较大的发展空间。

供给方面，2020-2022年我国负极材料产能分别为60.4万吨、79万吨和155.39万吨。同期产量分别为40.95万吨、65.77万吨和105.91万吨。开工率方面，2022年随着产能释放，开工率由8成降

至7成左右，2023年一季度受需求下滑影响，开工率降至6成。价格方面，2022年负极材料价格呈现先涨后跌的态势。上半年受石墨化短缺影响，负极材料价格保持上涨趋势，下半年随着新建石墨化产能逐步投放，供需紧张缓解，导致石墨化加工费下滑。截至2022年末负极材料价格为53,167元/吨；2023年一季度，随着新建产能逐步释放，叠加成本端价格下降，以及下游消费需求不及预期，负极材料价格继续下降。截至2023年3月末，负极材料价格48,333元/吨，较上年末下降9.09%。

b. 政策环境近年来我国积极推动动力电池及电炉炼钢的快速发展，推出相关扶持政策。动力电池方面，2017 年，工信部、发改委和科技部联合发布《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，明确要持续提升现有产品的性能质量和安全性，进一步降低成本，到2025年，新体系动力电池技术取得突破性进展，单体比能量达 500 瓦时/公斤；2020年11月8日国家发布的《新能源汽车产业发展规划》（2021-2035）中要求：到2025年，我国新能源汽车销量占比需要从5%左右上升到20%左右，每年的年复合增长率必须达到30%以上，新能源汽车产业供给侧全面发力，对锂电材料的需求将逐年大幅提升；2021 年国务院发布《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》，明确要大力发展纯电动汽车和插电式混合动力汽车，重点突破动力电池能量密度、高低温适应性等关键技术，建设标准统一、兼容互通的充电基础设施服务网络，完善持续支持的政策体系，全国新能源汽车累计产销量达到500万辆。

电炉炼钢方面，2021年国家发展改革委、工业和信息化部针对钢铁行业“控产能、减产量、回头看”进行了部署，其根本目的是有利于实现碳达峰、碳中和的目标，有利于钢铁行业转型升级和高质量发展。钢协认为，国家和地方在制定压减产量方案时应考虑“三限、两不限”。“三限”即限2016年以来违规新增产能、产能置换不规范的产能；限环保治理水平差的钢铁产量或非规范企业的产量；限整个高炉产量，通过限生铁产量实现限粗钢产量的目的。“两不限”即不限达到超低排放A级的企业钢铁产能；不限高炉短流程炼钢产能。受国家政策影响，高频电炉炼钢成为行业发展重点。目前我国电炉钢生产的粗钢仅占总产量的10%左右，低于全球电炉钢20%占比的平均水平，发展空间较大。在2030年碳排放达峰前提下，必然倒逼钢铁行业能源加快转型，进一步提高新能源使用比例，提高电炉钢占比，石墨电极的市场需求将持续进一步增长，对负极材料产品的市场需求将同步提升。

c. 竞争格局/态势

由于锂电池负极材料具有较高的技术壁垒，行业集中度较高。目前我国锂电池负极材料的上市公司主要为贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气、翔丰华、国民技术和百川股份，2022年行业CR3集中度为51%，CR6行业集中度为77%以上。截至2022年末产能排名前三的分别是贝特瑞、杉杉股份和璞泰来，分别为42.5万吨、20万吨和15万吨，以上三家的锂电池负极材料业务营业收入均在75亿元以上，为行业第一梯队；其他公司的锂电池负极材料业务营业收入均小于30亿元。百川股份为行业新进入者，2022年负极材料（石墨化）类实现收入3.42亿元，毛利率高于同行业主要系公司负极材料尚未投产，收入主要来源于石墨化加工，2022年上半年石墨化加工业务市场产能供不应求，毛利率较高。

图表 5. 锂电池负极材料主要上市公司经营情况（2022年/末，单位：亿元，%）

公司简称	主导产品	资产总额	营业收入		负极材料毛利率	净利润	经营性净现金流
公司简称	主导产品	资产总额	金额	负极材料收入占比	负极材料毛利率	净利润	经营性净现金流
贝特瑞	天然石墨、人造石墨、硅基负极材料	310.13	256.79	56.98	20.51	22.90	-2.89
杉杉股份	人造石墨、天然石墨、硅基负极、复合石墨	449.25	217.02	37.13	22.13	28.25	5.06
璞泰来	硅碳系列、人造石墨系列锂电池负极材料	356.97	154.64	49.62	25.89	33.24	12.23
中科电气	石墨类负极材料	114.65	52.57	91.83	18.03	3.58	-24.35
翔丰华	石墨负极材料	44.00	23.57	99.29	19.87	1.53	-2.25
国民技术	人造石墨和复合石墨负	37.06	11.95	52.48	27.69	-0.19	-5.75

新世纪评级

Brilliance Ratings

公司简称

公司简称	主导产品	资产总额	营业收入		负极材料毛利率	净利润	经营性净现金流
公司简称	主导产品	资产总额	金额	负极材料收入占比	负极材料毛利率	净利润	经营性净现金流
	极材料
百川股份	石墨负极材料、石墨化、针状焦	100.70	41.31	8.39	30.20	1.30	1.79

资料来源：公开信息，新世纪评级整理

据高工产研锂电研究所（GGII）数据统计，2021年以来，受下游需求增长及限产限电影响，负极石墨化产能供不应求，石墨化代加工价格从2021年初的1.3-1.5万元/吨上升至2022年8月的2.4-2.5万元/吨，其中2022年1-6月石墨化代加工价格最高至2.7-2.8万元/吨。2022年下半年，随着新建石墨化项目投产，行业供给持续增加，行业供需紧张局面有所缓解，推动负极石墨化代加工价格下跌。

d. 风险关注

新世纪评级将持续关注：（1）下游行业需求的变化；（2）行业产能释放，竞争加剧；（3）原料价格波动对负极材料生产成本带来的压力。C. 磷酸铁锂电池

a. 行业概况

磷酸铁锂电池是指用磷酸铁锂作为正极材料的锂离子电池。正极材料是锂电池最为关键的原材料，占锂电池成本的30%以上。目前我国正极材料已实现批量生产，主要包括碳酸锂、钴酸锂、三元材料、锰酸锂和磷酸铁锂等。正极材料的应用领域分化明显。钴酸锂依然是小型锂电领域正极材料的主力，主要用于传统3C领域等。三元材料和锰酸锂主要在小型锂电中应用，在日本与韩国其作为动力电池的技术较为成熟，主要用于电动工具、电动自行车和电动汽车等领域。磷酸铁锂目前在国内动力电池领域应用，并且是未来储能电池发展的方向，主要用于基站和数据中心储能、家庭储能、风光电储能等领域。储能用的锂电池强调长循环寿命，液相法工艺凭借更加充分的混合带来的一致性优势，在长循环上领先于固相法等其他工艺路线。

近年来，随着新能源补贴退坡，磷酸铁锂电池的性价比优势凸显，电池龙头宁德时代、比亚迪先后推出了CTP、刀片电池的封装工艺革新，进而使得电芯能力密度较低的磷酸铁锂通过新的封装工艺，适配于更长续航里程的车型。2022年国内实现新能源汽车动力电池装车量294.6GWh，其中磷酸铁锂电池装车量183.8GWh，同比增长130.2%，市场占比62.39%，超过三元电池成为国内动力电池第一大技术路线。另一方面，在“双碳”目标下，加大力度推广新能源已成为大趋势，由于新能源发电存在供应随机性，发电功率不稳定，并网困难等问题，导致我国弃风弃水弃光（简称“三弃”）现象依然突出。在我国日益加大发展新能源产业的背景下，发展新能源储存技术显得愈发重要。近年来我国储能锂电池出货量逐年增长，据GGII发布的调研统计数据显示，2022年中国储能锂电池出货量达到130GWh，同比增速为170%，储能锂电池市场正在迅速增长。随着政策对新型储能支持力度加大、电力市场商业化机制建立、储能商业模式清晰、锂电池成本的持续下降，储能电池出货量将持续上升。由于储能电池需要良好的快速响应和大倍率充放电能力，尤其需要高安全性和可靠性，磷酸铁锂电池为储能系统的首选。根据GGII数据显示，储能领域目前使用磷酸铁锂电池占比超过94%。因此随着我国储能行业发展，带动磷酸铁锂电池装机量增加。

磷酸铁锂电池上游主要原材料为磷酸铁和碳酸锂，2022年以来磷酸铁价格有所冲高回落，上半年由于下游需求强劲叠加供给不足，价格涨至2.52万元/吨，之后随着供给增加，价格开始回落。截至2023年3月末磷酸铁价格跌至1.5万元/吨；2022年碳酸锂（电池级）价格震荡上行，截至2022年末，碳酸锂（电池级）价格为51.2万元/吨，较上年末增长86%。进入2023年，受下游需求走弱影响，碳酸锂（电池级）价格加速下行，截至3月末，碳酸锂（电池级）价格跌至23.8万元/吨，较年初下降54%。受原材料价格波动影响，磷酸铁锂价格自2022年初11.4万元/吨，震荡上行至2022年11月的17.7万元/吨，之后有所回落，截至2023年3月末，磷酸铁锂价格跌至9.4万元/吨。

新世纪评级

Brilliance Ratings

图表 6. 我国磷酸铁锂及主要原材料价格走势

资料来源：Wind资讯，新世纪评级整理（单位：万元/吨）

b. 政策环境2022年以来国家持续出台政策，积极推动储能技术与产业的快速发展。同时在双碳背景下，风电、光伏等产业大力发展，智能化电网建设持续推进，与之配套的储能产业迎来新一轮增长。

图表 7. 2022年储能行业主要政策汇总

发布时间	发布部门	文件名称	主要内容
1月	工业和信息化部等五部门	《智能光伏产业创新发展行动计划（2021-2025年）》	发展智能光储系统。突破智能光储关键技术，平抑光伏发电波动，跟踪发电计划出力、电量时移，提升对新型电力系统的支撑能力。推动光伏电站与抽水蓄能、电化学储能、飞轮储能等融合发展，建设一批电源侧光伏储能项目，保障光伏发电高效消纳利用。
3月	国家发展改革委、国家能源局	《“十四五”新型储能发展实施方案》	到2025年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低30%以上。到2030年，新型储能全面市场化发展。
6月	国家发改委、国家能源局、财政部等部门	《“十四五”可再生能源发展规划》	推动新型储能规模化应用。明确新型储能独立市场主体地位，完善储能参与各类电力市场的交易机制和技术标准，发挥储能调峰调频、应急备用、容量支撑等多元功能，促进储能在电源侧、电网侧和用户侧多场景应用。创新储能发展商业模式，明确储能价格形成机制，鼓励储能为可再生能源发电和电力用户提供各类调节服务。创新协同运行模式，有序推动储能与可再生能源协同发展，提升可再生能源消纳利用水平。
8月	工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部	《工业领域碳达峰实施方案》	支持具备条件的企业开展“光伏+储能”等自备电厂、自备电源建设。加强能源系统优化和梯级利用，因地制宜推广园区集中供热、能源供应中枢等新业态。加快新型储能规模化应用。
8月	工信部	《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》	开发安全经济的新型储能电池。研究突破超长寿命高安全性电池体系、大规模大容量高效储能、交通工具移动储能等关键技术，加快研发固态电池、钠离子电池、氢储能/燃料电池等新型电池。建立分布式光伏集群配套储能系统；加快适用于智能微电网的光伏产品和储能系统等研发。
10月	国家能源局	《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》	加快完善新型储能技术标准

资料来源：公开信息，新世纪评级整理

c. 竞争格局/态势2023年4月中国能源研究会储能专委会、中关村储能产业技术联盟发布《储能产业研究白皮书2023》，统计显示我国新增投运的储能项目中，装机规模排名前十位的储能技术提供商依次为：宁德时代新能源科技股份有限公司（简称“宁德时代”）、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦能源有限公司、鹏辉能源、厦门海辰储能科技股份有限公司、派能科技、远景动力、南都电源、国轩高科。其中宁德时代全球储能电池出货量市占率为43.40%，位居行业领先。随着国家对储能行业的支持，越来越多的企业进入储能

行业，行业竞争加剧。江苏海基新能源股份有限公司（简称“海基新能源”）整体规模较宁德时代等领军企业仍有较大差距。图表 8. 储能技术主要企业经营情况（2022年/末，单位：亿元，%）

公司简称	主导产品	资产总额	营业收入		储能业务毛利率	净利润	经营性净现金流
公司简称	主导产品	资产总额	金额	储能业务收入占比	储能业务毛利率	净利润	经营性净现金流
宁德时代	动力电池系统、储能系统	6,009.52	3,285.94	13.69	17.01	334.57	612.09
比亚迪	汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏业务	4,938.61	4,240.61	--	--	177.13	1,408.38
亿纬锂能	消费电池、动力电池、储能电池	836.38	363.04	--	--	36.72	28.60
鹏辉能源	消费电池、动力电池、储能电池	121.15	90.67	--	--	6.49	7.21
派能科技	储能电池系统	80.90	60.13	98.57	34.11	12.73	9.53
南都电源	锂离子电池及系统、铅蓄电池及系统、再生铅产品	160.12	117.49	41.37	17.39	2.75	4.60
国轩高科	动力锂电池、输配电设备	726.27	230.52	15.22	16.66	3.66	8.01
海基新能源	120AH方型铝壳电池及标准储能模组	21.70	4.49	99.36	13.60	-0.09	0.40

资料来源：公开信息，新世纪评级整理

d. 风险关注未来行业将主要关注：（1）新能源汽车补贴政策退坡，汽车厂成本压力或将传导至动力电池厂及材料厂商。正极材料厂商或将面临降成本、提高材料利用率等压力；（2）国内多家正极材料企业不断扩产，且陆续有新进入者涉足正极材料及上游原材料市场，新增产能将陆续投放，行业竞争激烈度将进一步增加。

（3）区域因素

宁东能源化工基地目前形成以煤制油、煤基烯烃、新材料、氢能、精细化工、电子材料及专用化学品、节能环保等互为补充、协调发展的产业格局，地区经济稳定发展，可为该公司生产提供良好的外部环境。同时宁东能源化工基地具有丰富的能源资源，可为公司生产提供稳定的能源供应，且有效降低公司的能源成本。在西部大开发政策及宁夏回族自治区招商引资优惠政策扶持下，公司享受一定的税收优惠。该公司所处宁东能源化工基地是国务院批准的国家重点开发区，规划区总面积3,500平方公里（核心区面积800平方公里）。宁东能源化工基地位于中国宁夏回族自治区中东部银川灵武市，目前已建成发达公路、铁路网络。各园区主干道路与青银高速、京藏高速、福银高速、211国道、307国道、203省道等形成了便捷的公路交通网络，境内公路总里程1831公里。区域内已建成地方铁路375公里，形成了"两纵两横"的铁路网络，各工业园区铁路专用线通过宁东地方铁路连接太中银、京包、宝中、陇海线，辐射全国，形成通畅高效的铁路外运通道。产业方面，宁东能源化工基地形成以煤制油、煤基烯烃、新材料、氢能、精细化工、电子材料及专用化学品、节能环保等互为补充、协调发展的产业格局。2022年宁东能源化工基地全年地区生产总值达到620亿元左右，增长8%左右；工业总产值1,930亿元，增长

24.5%；工业增加值增长10%左右；固定资产投资241亿元，增长15%左右；本级一般公共预算收入增长37%。地区经济的稳步增长，为该公司生产提供了良好的外部支持。

自2003年开发建设以来，宁东能源化工基地先后被确定为国家重要的大型煤炭生产基地、“西电东

送”火电基地、煤化工产业基地、国家产业转型升级示范区、现代煤化工产业示范区、绿色园区、新型工业化产业示范基地、外贸转型升级基地，与陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯共同构成国家能源“金三角”。宁东地区资源丰富，煤炭、石油等化石能源储量约占全国的50%，同时蕴含丰富的光能、风能资源。丰富的能源资源，使其在电力、蒸汽、天然气等生产能源方面较其他地区具有较为明显的竞争优势，可为公司生产提供稳定的能源供应，且有效降低公司的能源成本。

继2000年十五届五中全会提出实施西部大开发战略、2010年中共中央国务院发布《关于深入实施西部大开发战略的若干意见》之后，2020年5月，中共中央、国务院发布《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》。财政部、税务总局、国家发展改革委于2020年4月23日发布《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》（2020年第23号），西部大开发税收优惠延长实施期限至2030年12月31日。该公司设立在宁东能源化工基地的子公司宁夏新材料和宁夏百川科技有限公司（简称“宁夏科技”）符合西部大开发所得税优惠税率的条件，按15%的税率缴纳企业所得税。另根据《自治区人民政府关于印发<宁夏回族自治区招商引资优惠政策（修订）>的通知》（宁政发〔2012〕97号），属于鼓励类的新办工业企业或者新上工业项目，除享受西部大开发的优惠税率外，从取得第一笔生产收入的纳税年度起，第1至第3年免征企业所得税地方分享部分，第4至6年减半征收企业所得税地方分享部分，2022年度该公司在宁东能源化工基地的子公司宁夏新材料适用9%的所得税优惠税率。

总的来看，该公司在宁东能源化工基地生产具有稳定的能源供应，且有效降低公司的能源成本，同时可享受一定的税收优惠。

2. 业务运营

该公司业务主要涉及精细化工、新材料和新能源三大板块。其中精细化工业务为公司传统业务，2022年受下游需求走弱影响，收入下滑；同期受益于新材料业务产能释放，为公司收入贡献较大；新能源业务收入较为稳定。2023年一季度下游需求仍不足，产品价格下跌幅度较大，叠加春节假期产能利用率不足，固定成本分摊较大，公司经营亏损。跟踪期内，大部分在建项目已进入试生产，主要建设项目为年产3万吨负极材料（8万吨石墨化）项目，由于产品价格受下游需求影响较大，且负极材料客户验证周期较长，项目收益仍面临一定不确定性。新世纪评级将持续关注项目融资的资金平衡。

该公司业务主要涉及精细化工、新材料和新能源三大板块。其中精细化工板块产品包括醋酸酯类、偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类、绝缘树脂类、丙烯酸酯类六大领域，产品主要应用于涂料、油墨等相关行业；新材料板块主要产品为针状焦和负极材料（石墨化），产品主要应用于电炉炼钢、新能源、储能等领域；新能源板块产品包括磷酸铁锂电芯及模组，产品覆盖大型集装箱式储能系统、工商业储能产品、户用储能设备以及通信备电等多个应用领域。

图表 9. 公司主业基本情况

主营业务/产品或服务	市场覆盖范围/核心客户	业务的核心驱动因素
醋酸酯类	全球	规模/成本
偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类、绝缘树脂类、丙烯酸酯类	全球	差异化/技术
针状焦、负极材料（石墨化）	国内
磷酸铁锂电芯及模组	国内

资料来源：百川股份

分产品来看，醋酸酯类产品市场价格较为透明，该公司主要以技术控制生产成本，并凭借规模优势占据市场。公司醋酸酯类是行业内规模领先的生产企业，并参与GB/T3729《工业用乙酸正丁酯》、GB/T12717《工业用乙酸酯类试验方法》、GB/T26609《工业用乙酸异丁酯》等多项国家标准及行业标准的修/制定工作，2022年末拥有发明专利8项、实用新型专利3项；偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇、绝缘树脂类、丙烯酸酯类产品方面，公司低排放高收率高性能的甲酸钠、低排放高收率高性能

的双三羟甲基丙烷、高纯度高性能丙二醇甲醚乙酸酯、节能化生产的低酸度乙酸正丁酯等多个产品被评定为江苏省高新技术产品，同期末拥有发明专利41项、实用新型专利30项；公司针状焦产品引进中钢集团鞍山热能研究院有限公司自主研发的国内领先、国际先进的煤系针状焦生产技术，并在此基础上进一步开发，同期末公司针状焦和负极材料（石墨化）合计发明专利9项、实用新型专利11项、自主开发实用新型专利3项；磷酸铁锂电芯及模组方面，公司先后获得江苏省电化学储能工程技术研究中心和CNAS实验室认证，同期末拥有发明专利13项、实用新型73项。总的看，公司凭借技术优势，差异化生产等方式，提升市场竞争力。2020-2022年公司研发投入0.48亿元、1.03亿元和0.94亿元，分别占营业收入的2.19%、2.41%和2.28%。

近年来国家环保政策不断趋严，该公司环保治理投入增加，短期内降低公司利润空间。2020-2022年公司环保设备投入分别为0.12亿元、2.62亿元和2.82亿元。同期环保设备运行费用分别为0.23亿元、0.38亿元和1.02亿元。2021年起随着宁夏公司的建设，公司环保支出有所增加。

（1）主业运营状况/竞争地位

图表 10. 公司核心业务收入及变化情况（单位：万元，%）

主导产品或服务		2020年度	2021年度	2022年度	2023年第一季度
营业收入合计		218,673.02	428,543.38	413,102.74	77,396.18
其中：核心业务营业收入	金额	217,845.65	426,715.97	408,065.04	77,396.20
其中：核心业务营业收入	占比	99.62	99.57	98.78	99.44
包括：（1）醋酸酯类	金额	126,856.92	155,405.44	83,127.81	17,706.60
包括：（1）醋酸酯类	占比	58.23	36.42	20.37	22.88
（2）偏苯三酸酐及酯类	金额	34,371.63	44,724.42	47,192.52	10,151.34
（2）偏苯三酸酐及酯类	占比	15.78	10.48	11.56	13.12
（3）醇醚类	金额	7,914.92	41,203.32	42,942.32	7,095.12
（3）醇醚类	占比	3.63	9.66	10.52	9.17
（4）多元醇类	金额	32,725.37	67,626.21	58,418.04	14,816.81
（4）多元醇类	占比	15.02	15.85	14.32	19.14
（5）绝缘树脂类	金额	15,976.81	22,473.28	23,426.78	4,442.21
（5）绝缘树脂类	占比	7.33	5.27	5.74	5.74
（6）丙烯酸酯类	金额	-	22,088.15	19,173.72	3,965.04
（6）丙烯酸酯类	占比	-	5.18	4.70	5.12
（7）磷酸铁锂电芯及模组类	金额	-	42,084.03	42,368.38	9,651.05
（7）磷酸铁锂电芯及模组类	占比	-	9.86	10.38	12.47
（8）针状焦及其副产	金额	-	22,069.99	57,189.33	4,788.23
（8）针状焦及其副产	占比	-	5.17	14.01	6.19
（9）负极材料（石墨化）类	金额	-	9,041.13	34,226.14	4,345.14
（9）负极材料（石墨化）类	占比	-	2.12	8.39	5.61

资料来源：百川股份

2020-2022年，该公司营业收入分别为21.87亿元、42.85亿元和41.31亿元。2022年，精细化工板块受下游需求走弱影响，销售价格和销售量均出现下滑，收入同比下降22.41%；新材料板块，受益于5,000吨石墨负极材料（1万吨石墨化）项目竣工投产，收入同比增长193.84%；新能源板块，收入较为稳定。除了核心业务外，公司其他业务收入为原材料、废料的销售，收入占比小。2023年第一季度下游需求低迷，产品价格跌幅较大，公司实现营业收入7.74亿元，同比下降21.94%。

整体看，该公司主要产品醋酸酯类主要依靠规模化生产降低边际成本以获得利润，多元醇等其他精

细化工产品、新材料及新能源产品主要依靠技术研发、差异化产品占领市场，提升产品附加值。所以，规模化扩张和产品差异化是公司目前的发展方式，经营情况主要受市场供需结构变化的影响。根据公司规划，未来将继续推进精细化工、新材料、新能源多元化发展的模式。A. 精细化工该公司精细化工产品包括醋酸酯类、偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类、绝缘树脂类和丙烯酸酯类。2020-2022年精细化工实现收入分别为21.78亿元、35.35亿元和27.43亿元。从产品分类来看，醋酸酯类包括醋酸丁酯、醋酸乙酯、醋酸丙酯等，产品技术较为成熟，但由于醋酸酯类产品市场价格较为透明，盈利空间有限，为了优化公司收入及盈利结构，近年来公司加大了对其他精细化工产品的投入，并在新材料和新能源板块布局，醋酸酯类产品收入占比逐年下降，2022年降至20.37%；偏苯三酸酐及酯类包括偏苯三酸酐、偏苯三酸三辛酯。2022年下半年因部分企业停产检修，市场供应偏紧，公司偏苯三酸酐收入同比小幅增长5.52%；醇醚类产品包括丙二醇甲醚、丙二醇甲醚醋酸酯等。近年来工业级丙二醇甲醚醋酸酯国产化率不断提高，并随着半导体行业的发展，对醇醚类产品需求上升，2022年公司醇醚类产品收入同比增长4.22%；多元醇类产品包括三羟甲基丙烷和双三羟甲基丙烷。近年来多元醇产品市场需求旺盛，公司基本满负荷生产，2022年受主要原材料正丁醛价格下跌，多元醇价格有所下滑，收入同比减少13.62%；绝缘树脂类产品包括绝缘漆等产品，近年来绝缘漆产品市场需求不断释放，公司产品收入逐年上升，其将成为公司未来收入重要补充；丙烯酸酯类产品包括多元醇丙烯酸酯和聚丙烯酸钠溶液，2022年公司3万吨丙烯酸酯产能建成投产，产能不断释放，但由于多元醇丙烯酸酯是多元醇类产品的下游，受多元醇价格下跌影响，丙烯酸酯产品价格有所下降，全年实现收入1.92亿元，同比减少13.19%。

毛利率方面，2020-2022年该公司精细化工毛利率分别为7.83%、11.83%和8.53%。2022年公司精细化工毛利率下滑，一方面系受下游需求走弱，精细化工部分产品价格大幅下跌所致；另一方面系2021年多元醇类产品因短期供需失衡及国外部分装置停产的影响，产品价格和毛利均实现了大幅提升，2022年随着产能恢复，毛利率有所下降。a. 主要产品生产情况该公司精细化工板块生产主体为子公司南通百川和宁夏科技，分别位于南通如皋港化工新材料产业园和宁东能源化工基地国际化工园区。其中南通百川负责生产醋酸酯类、偏苯三酸酐及酯类、多元醇类、绝缘树脂类、醇醚类、丙烯酸酯类；宁夏科技负责生产多元醇类及公司其他产品的原材料正丁醛、正丁醇、甲醇（85%）、辛醇等。2021年4月公司新增3万吨丙烯酸酯产能，根据可研第一年和第二年分别按照50%和80%产能释放，截至2022年末加权产能为2.1万吨；2022年12月13日，宁夏科技一期5万吨三羟甲基丙烷、2000吨环状三羟甲基丙烷缩甲醛项目竣工投产，该项目加副产产能新增93,955吨，根据可研第一年按照50%产能释放，2022年多元醇类加权产能增至5.89万吨。此外，其他产品产能未发生变化。

产能利用率方面，2022年该公司偏苯三酸酐及脂类、醇醚类受市场供应偏紧，产能利用率有所上升；丙烯酸酯和多元醇受新增产能不断释放影响，产能利用率有所下降；醋酸酯类产品市场较为成熟且竞争激烈，受市场需求低迷影响，公司减少了醋酸丁酯和醋酸乙酯的生产，产能利用率降至

37.74%。

图表 11. 公司控股的主要产品生产概况

（单位：万吨/年，万吨，%）

项目		醋酸酯类	偏苯三酸酐及酯类	醇醚类	多元醇类	绝缘树脂类	丙烯酸酯类
2020年	加权平均产能	30.00	5.48	6.82	5.50	1.92	--
	产量	21.59	3.82	0.49	5.03	1.33	--
	产能利用率	71.96	69.83	7.13	91.53	69.37	--
2021年	加权平均产能	30.00	5.48	6.82	5.50	1.92	1.00
	产量	16.31	3.97	2.84	5.60	1.68	0.77
	产能利用率	54.35	72.42	41.59	101.87	87.71	76.61
2022年	加权平均产能	30.00	5.48	6.82	5.89	1.92	2.10
2022年	产量	11.32	4.50	4.44	4.50	1.64	1.49

加权平均产能=（年初产能+当年新增产能-当年减少产能）×当年实际生产月数/12。

项目

项目		醋酸酯类	偏苯三酸酐及酯类	醇醚类	多元醇类	绝缘树脂类	丙烯酸酯类
	产能利用率	37.74	82.14	65.10	82.14	85.61	70.94

资料来源：根据百川股份提供的数据绘制

b. 原料采购该公司精细化工产品原材料大部分国内供应充足，其中醋酸酯类主要原材料为冰醋酸、正丁醇、丙醇和乙醇；偏苯三酸酐及酯类、多元醇类和醇醚类主要原材料分别为偏三甲苯、正丁醛和环氧丙烷。上述原材料国内采购主要来自扬子石化-巴斯夫有限责任公司、中国石油天然气股份有限公司（简称“中石油”）、南京诺奥新材料有限公司、张家港市华昌新材料科技有限公司等。2020-2022年境外采购占比分别为2.39%、1.54%和0.79%。近年来公司境外采购占比逐年下降，一方面系近年来国内原材料厂家产能增长，公司对境外采购依存度有所下降；另一方面受市场因素影响，国外厂商开工率低，海运成本高，公司转至国内采购。公司境外采购主要向中国台湾瑞志实业有限公司采购正丁醇，一般提单日后7天以电汇方式结算。

该公司原材料采购按照生产计划，合理预测原材料需求，按月采购。同时，公司建立供应商档案，通过产品价格、质量、供货稳定性等因素比较，确定供应商采购量。采购定价方面，公司分为价格浮动和价格锁定两种模式。如果下游销售合同价格锁定，则公司原材料采购签署价格锁定的采购合同；如果公司与下游客户销售合同根据市场价格协商确定，则公司原材料采购签署价格浮动的采购合同。结算方式方面，公司向国有企业采购基本是全额预付款的形式，其他非国有企业供应商可以采取货到付款的形式。此外，公司丙烯酸酯类主要原材料为多元醇，系公司自产。

2020-2022年，该公司主要原材料采购价格基本随原油价格有所波动。但丙醇国内供应商只有南京诺奥新材料有限公司、山东鲁西化工有限公司、宁波巨化化工科技公司和南京荣欣化工有限公司，受部分工厂装置停车检修影响，价格在5月和10月有所上涨。从采购量来看，公司原材料采购亦根据生产计划及安全库存进行采购，2022年受市场需求下降影响，大部分原材料采购量有所减少。

图表 12. 公司主要生产用原材料采购情况（单位：万吨、亿元、万元/吨）

原材料	对应主要产品	采购	2020年度	2021年度	2022年度
冰醋酸	醋酸酯类	购入量	12.50	10.06	7.01
		金额	2.84	5.63	2.51
		采购均价	0.23	0.56	0.36
正丁醇		购入量	5.93	5.11	3.36
		金额	3.11	5.43	2.63
		采购均价	0.53	1.06	0.78
丙醇		购入量	3.09	2.39	2.56
		金额	2.47	1.74	1.89
		采购均价	0.80	0.73	0.74
乙醇		购入量	3.57	2.25	0.65
		金额	1.96	1.43	0.43
		采购均价	0.55	0.64	0.66
偏三甲苯	偏苯三酸酐及酯类	购入量	3.28	2.80	2.87
		金额	1.77	1.62	2.14
		采购均价	0.54	0.58	0.75
正丁醛	多元醇类	购入量	1.80	2.20	3.36
		金额	0.93	2.40	2.63
		采购均价	0.52	1.09	0.78
环氧丙烷	醇醚类	购入量	--	1.31	2.22
		金额	--	1.92	2.07
		采购均价	--	1.47	0.93

资料来源：根据百川股份提供的数据绘制

该公司原材料年采购规模较大，且均属于大宗商品，原材料价格波动易对公司经营造成不利影响。同时，海外采购正丁醇等原材料产生了一定规模的美元债务，易受汇率波动影响而出现汇兑损失。对此，公司在银行办理了远期结售汇，但汇率波动大，金融工具无法有效对冲汇率风险，公司仍面临一定的汇兑损失。c. 产品销售

该公司产品同时在境内外销售，主要应用于涂料行业。在境外，公司与国际涂料巨头在海外的机构合作，成为巴斯夫、湛新、PPG、花王、沙多玛和科思创等公司的稳定供应商，2019-2021年公司境外销售占比分别为30.52%、18.66%和30.42%，境外销售客户主要为韩国和中国台湾，2021年销售占比分别为6.47%和5.35%；在境内，公司与阿克苏诺贝尔、立邦涂料、PPG涂料、巴斯夫、威仕伯等国际涂料巨头在华设立的独资或合资企业合作，并不断丰富销售渠道，开拓新客户。公司产品全部采取直销方式，公司与PPG涂料、巴斯夫等大客户按月签订销售合同，每月底依据市场行情的波动情况、对下月原材料的预判以及库存情况进行报价，与大客户协商确定下月供货数量及结算价格，并给予1-3个月的账期。公司对其余客户采用按单报价，款到发货的方式。

2022年该公司受下游客户需求减少影响，产销率有所下降。销售均价方面，公司产品价格走势和原材料价格基本吻合。结算方式方面，公司精细化工产品业务采用款到发货或货到付款两种，其中公司对有良好过往合作基础的大型化工企业客户一般在货品签收且收到发票或提单等单据后付款，对其他客户一般采用款到发货的方式。对于货到付款的客户，公司综合考虑客户经营规模、资质和过往合作情况后给予一定信用账期，一般不超过3个月。

图表 13. 公司主要产品销售情况（单位：万吨、万元/吨、%）

项目	2020年			2021年			2022年
项目	数量	均价	产销率	数量	均价	产销率	数量	均价	产销率
醋酸酯类	21.98	0.58	101.83	16.73	0.93	102.58	10.70	0.78	94.51
偏苯三酸酐及酯类	4.04	0.85	105.58	4.11	1.09	103.34	4.28	1.10	95.22
醇醚类	1.02	0.78	--	2.95	1.39	101.08	4.41	0.97	99.31
多元醇类	5.31	0.62	105.56	5.73	1.18	102.23	7.39	0.79	89.99
绝缘树脂类	1.40	1.14	105.05	1.70	1.32	100.94	1.62	1.45	98.39
丙烯酸酯类	--	--	--	1.04	2.11	98.95	1.40	1.37	93.70

资料来源：根据百川股份提供的数据绘制

B. 新材料

该公司新材料业务经营主体为宁夏新材料，产品主要包括针状焦和负极材料（石墨化）两大类，其中针状焦为公司2019年可转债募投项目“年产5万吨针状焦项目”的主要产品，该项目于2021年12月起正式投产，2021-2022年针状焦及副产实现收入分别为2.21亿元和5.72亿元，其中2021年收入全部为试生产收入；负极材料（石墨化）类主要为非公开发行股票募集资金投资项目“年产5000吨石墨负极材料（1万吨石墨化）项目”，2021年5月项目进入试生产，同年7月石墨化部分转固，2022年3月项目竣工投产。2021-2022年负极材料（石墨化）及销售增碳剂等副产品实现收入分别为0.90亿元和

3.42亿元。根据可研第一年和第二年分别按照50%和80%产能释放，截至2022年末，针状焦加权产能为2.5万吨，负极材料和石墨化加权产能分别为0.19万吨和0.65万吨。目前公司仍在建的项目为“年产1.5万吨石墨负极材料（1万吨石墨化）项目”和“3万吨石墨负极材料（8万吨石墨化）项目，预计在2023-2024年逐步投产。建成后，公司针状焦产品将直接用于后续负极材料的生产，负极材料产品将销售给海基新能源或者对外销售。

图表 14. 2021-2022年公司新材料产销情况（单位：万吨、万元/吨、%）

年份	项目	生产			销售
年份	项目	加权平均产能	产量	产能利用率	数量	均价	产销率
2021	针状焦	--	--	--	--	--	--
	负极材料	--	--	--	--	--	--
	石墨化加工	0.25	0.27	108.10	0.26	1.85	97.04
2022	针状焦	2.50	3.05	121.86	2.69	0.86	88.14
	负极材料	0.19	0.37	195.80	0.23	3.50	62.53
	石墨化加工	0.65	0.57	88.00	0.57	2.41	100.51

资料来源：根据百川股份提供的数据绘制

该公司石墨化加工服务由客户提供原材料，公司收取加工费。公司签订年度框架协议，每月根据市场情况协商加工费单价，并按照提货量结算。2022年公司主要为宁波杉杉股份有限公司等提供石墨化加工服务，平均加工费为24,145.54元/吨（不含增碳剂等产品的销售），较2021年上升29.38%，主要

系上半年受冬奥会与市场因素等影响，各地石墨化开工率受限，以及扩产产能释放不及预期，导致加工费用上涨。2022年该公司负极材料前五大客户销售金额合计6,070.30万元，占负极材料销售额的75.49%。结算方式方面，大部分采取款到发货。

图表 15. 2022年公司负极材料主要客户情况（单位：万元、%）

主要客户	销售金额	销售占比
客户一	2,606.49	32.38
客户二	1,235.54	15.35
客户三	907.47	11.27
客户四	707.33	8.79
客户五	619.47	7.70
合计	6,070.30	75.49

资料来源：根据百川股份提供的数据绘制

该公司针状焦主要原材料为煤焦油。公司针状焦技术是向中钢集团鞍山热能研究院有限公司购入了煤系针状焦制备技术的专利使用权，购买价格为5,600万元。公司在此基础上进一步开发，改进了焦化和煅烧技术，2021年末项目转固，2022年产量大幅上升，带动煤焦油采购需求增加。公司针状焦在满足自用后对外出售，2022年主要客户为方大炭素新材料科技股份有限公司、眉山方大蓉光炭素有限责任公司和宝方炭材料科技有限公司，销售金额分别为1.04亿元、0.54亿元和0.42亿元，采取款到发货的结算方式。未来随着负极材料产能释放，针状焦将更多用于后续负极项目的生产建设。

图表 16. 公司煤焦油采购情况（单位：万吨、亿元、万元/吨）

原材料	对应主要产品	采购	2021年度	2022年度
煤焦油	针状焦	购入量	2.90	13.09
		金额	1.07	5.92
		采购均价	0.37	0.45

资料来源：根据百川股份提供的数据绘制

总的来看，随着针状焦和负极材料（石墨化）项目的陆续投产，将丰富该公司的产品结构，为公司收入和盈利提供新的增长点，但产能释放过程中，公司经营业绩受产品价格、原材料波动等影响较大，新世纪评级将持续关注项目产能释放的情况。

C. 新能源

该公司新能源板块主要产品为120AH方型铝壳电池及标准储能模组。2022年实现收入4.24亿元，毛利率为14.29%。公司新能源板块经营主体为海基新能源，2022年2月海基新能源增资扩股并引入新股东明阳智慧能源集团有限公司（简称“明阳智能”）和上海盛联文投贸易合伙企业（有限公司）（简称“上海盛联”），将海基新能源注册资本由9.5亿元增加至12.15亿元；2022 年 12 月，海基新能源通过增资扩股并引入新股东福建国航远洋运输（集团）股份有限公司（简称“国航远洋”），海基新能源的注册资本增至12.19亿元。增资后公司直接持股比例为32.81%，间接持股比例为1.36%，合计持股比例为34.17%。为了更好促进海基新能源的管理发展，财务投资自然人徐卫将持有的17.27%表决权委托给公司行使，至此公司总计持有50.08%的表决权。海基新能源董事会由7名董事组成，其中公司在董事会占有4席，明阳智能在董事会占有1席。本次增资完成后，明阳智能作为风电领域的龙头企业，将与海基新能源展开全面的产业协同。同时明阳智能承诺自本次增资完成之日起2年内，在海基新能源的产品和技术满足其条件的前提下，累计支持海基新能源1Gwh的储能电芯或储能系统订单。明阳智能与海基新能源的产业协同系针对280的大型储能电池，截至2022年末海基新能源280储能电池尚在调试。

2022年10月26日，海基新能源锂电池二期年产1Gwh锂离子电池生产线装置完成安装调试工作，进入生产阶段。截至2022年末海基新能源磷酸铁锂电芯及模组加权产能为1.13GWh，2022年产量和销量分别为0.72GWh和0.52GWh；产能利用率和产销率分别为64.09%和72.75%。由于新增产能投放，产能利用率较上年有所下降。此外2022年末因下游客户项目延期，海基新能源发货延期，产销率亦有所下降。海基新能源储能方面合作的厂家有国网电力科技研究院、浙江正泰电器股份有限公司、

阳光电源股份有限公司、深圳市科陆智慧能源有限公司、科华数据股份有限公司、西安奇点能源股份有限公司、华自科技股份有限公司、广州智光储能科技有限公司等多家行业头部企业。2020-2022年海基新能源签订的合同金额总计分别为4.73亿元、4.96亿元和5.07亿元。合同分为高性能锂电池电芯产品和模组系统工程。图表 17. 2021-2022年公司磷酸铁锂电芯产销情况（单位：GWh、万元/ GWh、%）

项目	年份	生产			销售
项目	年份	加权产能	产量	产能利用率	数量	均价	产销率
磷酸铁锂电芯及模组	2021	1.00	0.67	67.20	0.68	61,888.28	101.49
磷酸铁锂电芯及模组	2022	1.13	0.72	64.09	0.52	81,701.41	72.75

资料来源：根据百川股份提供的数据绘制

该公司磷酸铁锂电芯及模组主要原材料包括磷酸铁锂、电解液、铜箔等。公司磷酸铁锂主要供应商为佛山市德方纳米科技有限公司，2022年采购金额为1.68亿元，公司货到票到后30天付款；电解液主要向湖南航盛新能源材料有限公司采购，2022年采购金额为0.41亿元，由于电解液市场供应紧张，公司采购采取款到发货的结算方式；公司铜箔主要供应商为佛山市金虹源新材料有限公司，2022年采购金额为0.23亿元，采取货到票到付款。

图表 18. 公司磷酸铁锂电芯及模组主要原材料采购情况（单位：万吨、亿元、万元/吨）

原材料	采购	2021年度	2022年度
磷酸铁锂	购入量	0.18	0.17
	金额	0.91	2.28
	采购均价	5.03	13.41
电解液	购入量	0.12	0.10
	金额	0.72	0.57
	采购均价	6.22	5.70

资料来源：根据百川股份提供的数据绘制

（2）盈利性

图表 19. 公司盈利来源结构（单位：亿元）

资料来源：根据百川股份所提供数据绘制

注：经营收益=营业利润-其他经营收益

2020-2022年，该公司综合毛利率分别7.44%、11.69%和10.06%。2022年公司毛利率小幅下降，主要是化工板块主要产品需求下降，毛利率较上年同期均有所下滑。另外当年针状焦及其副产的毛利率为-3.45%，一方面系原材料煤焦油价格高位运行叠加针状焦需求不足导致价格走低；另一方面系针状焦分摊的宁夏新材料相应公用工程折旧较高。2023年第一季度公司毛利率降至1.16%，主要受春节影响，公司开工率较低，叠加下游产品价格跌幅较大所致。

2020-2022年，该公司期间费用率分别为5.72%、5.52%和6.31%。2022年公司期间费用率有所上升，一方面系管理人员工资有所增长，另一方面系随着公司在精细化工、新材料和新能源多元布局，公司项目建设资金和运营流动资金均有所增加，债务规模增加导致利息支出由2021年的6,190.96万元增至8,542.00万元。2023年第一季度受收入下降影响，期间费用率升至10.00%。

新世纪评级

Brilliance Ratings

图表 20. 公司营业利润结构分析

公司营业利润结构	2020年度	2021年度	2022年度	2023年第一季度
营业收入合计（万元）	218,673.02	428,543.38	413,102.74	77,396.18
毛利率（%）	7.44	11.69	10.06	1.16
其中：（1）醋酸酯类（%）	7.82	2.77	2.47	0.10
（2）偏苯三酸酐及酯类（%）	-2.91	9.76	3.69	-7.75
（3）醇醚类（%）	1.03	9.27	8.21	-2.32
（4）多元醇类（%）	12.14	35.59	18.23	8.78
（5）绝缘树脂类（%）	19.37	9.37	15.90	11.17
（6）丙烯酸酯类（%）	--	14.35	8.83	-5.64
（7）磷酸铁锂电芯及模组类（%）	--	13.82	14.29	3.42
（8）针状焦及其副产（%）	--	-2.18	-3.45	-1.97
（9）负极材料（石墨化）类（%）	--	23.08	30.20	-3.23
毛利（万元）	16,272.92	50,087.60	41,555.67	897.81
其中：（1）醋酸酯类（万元）	9,919.40	4,303.31	2,055.59	18.54
（2）偏苯三酸酐及酯类（万元）	-1,001.63	4,366.21	1,742.71	-786.27
（3）醇醚类（万元）	81.68	3,820.14	3,527.12	-164.91
（4）多元醇类（万元）	3,973.69	24,067.12	10,647.83	1301.31
（5）绝缘树脂类（万元）	3,094.13	2,105.87	3,725.00	496.33
（6）丙烯酸酯类（万元）	--	3,168.97	1,692.31	-223.54
（7）磷酸铁锂电芯及模组类（万元）	--	5,817.22	6,053.24	329.85
（8）针状焦及其副产（万元）	--	-480.58	-1,974.42	-94.49
（9）负极材料（石墨化）类（万元）	--	2,086.93	10,335.89	-140.18
期间费用率（%）	5.72	5.52	6.31	10.00
其中：财务费用率（%）	1.24	1.42	1.91	3.15
全年利息支出总额（亿元）	0.66	1.24	1.97	0.57
其中：资本化利息数额（亿元）	0.40	0.62	1.12	0.31

资料来源：根据百川股份所提供数据整理

2020-2022年，该公司净利润分别为0.66亿元、2.30亿元和1.30亿元。公司利润主要来自营业毛利，同期公司实现投资收益分别为3,536.62万元、178.74万元和68.77万元，其中权益法核算的长期股权投资收益分别为279.74万元、-20.90万元和-23.02万元。2022年投资收益主要来源于理财收益91.78万元。公司联营企业为无锡恒大百川投资管理有限公司（简称“恒大百川”）和无锡时代百川一期产业投资基金企业（有限合伙）（简称“时代百川”）。其中恒大百川持有时代百川1.2%的股权，按照成本法计量，此外恒大百川无其他大额投资，2022年恒大百川无营业收入和投资收益，公司权益法下确认的投资损失28.86万元，主要系管理费用；时代百川主要投资海基新能源，2022年末持股5.59%，按照成本法计量，此外无其他大额投资，2022年时代百川无营业收入和投资收益，公司权益法下确认的投资收益5.84万元，主要系利息收入。

2022年该公司公允价值变动损失851.30万元，主要系外汇合约公允价值变动收益；此外公司信用减值损失和资产减值损失分别为1,047.17万元和43.62万元。信用减值损失系海基新能源工程项目周期较长，公司根据账龄计提的应收账款坏账准备，并在此基础上对存在超出合同付款账期可能无法收回的货款进行了全额计提。资产减值损失系计提的存货跌价准备。

2023年第一季度，该公司净亏损0.54亿元，同比下降191.18%，主要受春节影响，公司开工率较低，叠加下游产品价格跌幅较大，公司经营亏损0.71亿元。

图表 21. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：万元）

影响公司盈利的其他因素	2020年度	2021年度	2022年度	2023年第一季度
投资净收益	3,536.62	178.74	68.77	-22.31
其中：权益法核算的长期股权投资收益	279.74	-20.90	-23.02	-7.08
营业外净收入	427.45	755.84	87.38	-27.78
公允价值变动损益	339.04	--	-851.30	--

资料来源：根据百川股份所提供数据整理

（3）运营规划/经营战略

未来该公司将继续推进精细化工、新材料、新能源多元化发展的模式。截至2022年末，公司主要建设的项目为年产3万吨负极材料（8万吨石墨化）项目，其余在建项目均已进入试机或者试生产。该公司年产3万吨负极材料（8万吨石墨化）项目预计总投资14.20亿元，其中可转债募投资金投入9.62亿元，剩余由交通银行项目贷款4亿元和公司自有资金投入。截至2022年末，该项目已投资4.40亿元，其中募集资金投入3.81亿元。交通银行项目贷款期限6年（2023年-2029年），利率

4.3%，截至2023年3月末，已提款2亿元。2023年4-12月、2024年和2025年公司计划投资分别为3亿元、2.8亿元和1.4亿元。截至2023年3月末，负极材料高端和中端价格分别为6.2万元/吨和

4.6万元/吨，虽较2022年有所下降，但仍高于可研报告测算假设的5.5万元/吨和3.4万元/吨。由于产品价格受下游需求影响较大，且负极材料客户验证周期在8个月至1年，项目收益仍面临一定不确定性。新世纪评级将持续关注项目融资的资金平衡。

图表 22. 截至2022年末公司主要在建工程情况（单位：万元）

项目	实施主体	预算总投资	已投资	开工时间	预计竣工时间	拟投入募集资金	募集资金已使用
年产3万吨负极材料（8万吨石墨化）项目	宁夏新材料	142,012.63	44,028.46	2022年3月	2024年3月	96,200.60	38,133.13

资料来源：根据百川股份所提供数据整理

管理

跟踪期内，该公司产权结构稳定，公司治理与经营管理方面无重大变化，受可转债转股影响，郑铁江和王亚娟夫妇合计持股比例降至20.18%，但仍为公司的实际控制人。

跟踪期内，受可转债转股影响，该公司实际控制人郑铁江和王亚娟夫妇合计持股比例降至20.18%，但仍为公司实际控制人。公司股东结构比较分散，除实际控制人外，没有持股比例超过5%的股东。截至2022年末，郑铁江累计质押持有的公司股份4,780万股，占其所持公司股份的42.80%。股权质押资金主要用于股权投资、房产投资及其他个人资金需求。加权平均质押起始日参考价为9.69元/股，截至2023年3月末公司股票收盘价9.33元/股，由于股权质押警戒线和平仓线远低于目前股价，暂时不存在平仓风险。

2022年该公司与子公司海基新能源、明阳智能等相关方在江阴共同签署了《关于江苏海基新能源股份有限公司之投资协议》、《关于江苏海基新能源股份有限公司之增资协议》，将海基新能源的注册资本由9.5亿元增加至12.15亿元。海基新能源股东时代百川是公司的参股公司，公司持股比例为

24.00%，与公司构成关联关系，时代百川本次未参与增资。此外，2022年公司对下属子公司借款提供担保总计31.97亿元，同期宁夏新材料为公司借款提供担保2亿元。

跟踪期内，该公司逐步改善法人治理结构，并进一步健全治理制度。根据公证天业会计师事务所（特

新世纪评级

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殊普通合伙）出具的《内部控制审计报告》（苏公W【2023】E1019号），跟踪期内公司按照《企业内部控制基本规范》和相关规定在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制。根据该公司提供的2023年1月3日的《企业信用报告》，跟踪期内公司无信贷违约情况。新世纪评级于2023年4月11日查询了国家工商总局企业信用公示系统，2022年12月20日，南通市如皋生态环境局对南通百川新材料有限公司违反《排污许可管理条例》第二十条第一款规定，未按规范对危废焚烧炉烟气自动监测设备、废水自动监测设备进行维护，多个污染因子经比对监测不合格，未保证自动监测设备正常运行，作出罚款人民币2万元的行政处罚。

图表 23. 公司不良行为记录列表（跟踪期内）

信息类别	信息来源	查询日期	母公司	核心子公司
欠贷欠息	中国人民银行征信局	2023年1月3日	无	无
各类债券还本付息	公开信息披露	2023年4月11日	正常	正常
诉讼	审计报告	2023年4月11日	无重大诉讼	无重大诉讼
工商	国家企业信用信息公示系统	2023年4月11日	正常	违反了《排污许可管理条例》第二十条第一款规定

资料来源：根据百川股份所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。

财务

跟踪期内该公司2020年发行的可转债转股，资本实力有所增强，但在建项目投入使得刚性债务规模持续上升，资产负债率保持高位。通过可转债发行及长期项目贷款增加，公司债务结构虽有所改善，但仍存在较大的即期偿债压力。公司经营性现金流维持净流入，但随着在建项目投入，投资活动现金流出规模持续增加，公司现金流平衡对筹资活动依赖程度很高，面临较大的资金压力。跟踪期内公司流动比率继续下降，货币资金受限比例高，资产流动性压力大。但公司资产中存货为化工原料，较容易变现，加之非受限的现金类资产，能够对公司债务偿付提供一定保障。

1. 数据与调整

公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2020-2022年财务报表进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行财政部颁布的《企业会计准则—基本准则》以及其后颁布及修订的具体会计准则、应用指南、解释以及其他相关规定。因执行《企业会计准则解释第15号》，报告中2021年财务数据采用追溯调整后的数据。

合并范围变化方面，2022年该公司注销子公司湖南能储新能源有限公司。截至2022年末，公司直接或间接控股12家企业。

新世纪评级

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2. 资本结构

（1）财务杠杆

图表 24. 公司财务杠杆水平变动趋势

资料来源：根据百川股份所提供数据绘制

随着在建项目持续投入，2022年末该公司负债总额增至70.83亿元。同期末所有者权益为29.87亿元，较上年末增长22.08%，主要系公司发行百川转2，同时2020年发行的百川转债已全部赎回或转股，其他权益工具增加1.87亿元；同期百川转债转股，公司股本较上年末增加0.27亿元至5.93亿元，资本公积较上年末增加1.45亿元至8.23亿元。2020-2022年末公司资产负债率分别为62.30%、

66.00%和70.34%；权益负债比分别为0.61、0.52和0.42。截至2023年3月末，随着刚性债务规模继续扩大，公司资产负债率升至73.35%，权益负债比降至0.36。

（2）债务结构

图表 25. 公司债务结构及核心债务

核心债务	2020年末		2021年末		2022年末		2023年3月末
核心债务	金额（亿元）	占比（%）	金额（亿元）	占比（%）	金额（亿元）	占比（%）	金额（亿元）	占比（%）
刚性债务	26.05	83.52	39.31	82.76	58.64	82.78	69.51	86.09
应付账款	4.27	13.69	6.78	14.28	10.63	15.01	9.76	12.08
合同负债	0.32	1.03	0.45	0.94	0.51	0.72	0.61	0.75
其他应付款	0.04	0.12	0.06	0.12	0.05	0.07	0.05	0.06

资料来源：根据百川股份所提供数据绘制

债务构成方面，该公司负债以刚性债务和应付账款为主，2022年末分别占负债总额的82.78%和

15.01%。同期末，公司应付账款为10.63亿元，主要为原材料采购款和尚未支付的工程尾款。随着在建项目增加，工程尾款金额上升；合同负债0.51亿元，全部为下游客户的预付货款，规模较小；其他应付款0.05亿元，主要为押金及保证金。从债务期限结构来看，公司负债以流动负债为主，2020-2022年末，公司长短期债务比分别为42.43%、45.46%和58.08%，随着可转债发行及长期项目贷款

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0.50

0.55

0.60

0.65

50.00

55.00

60.00

65.00

70.00

75.00

2020年末2021年末2022年末2023年3月末

资产负债率（左轴，%）权益负债比（右轴，x) 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00

2020年末2021年末2022年末2023年3月末

20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.002020年末2021年末2022年末2023年3月末
	刚性债务占比（%）	长短期债务比（%）

增加，公司债务结构虽有所改善，但仍存在较大的即期偿债压力。截至2023年3月末，公司应付账款、合同负债、其他应付款较年初变化不大。

（3）刚性债务

图表 26. 公司刚性债务构成（亿元）

刚性债务种类	2020年末	2021年末	2022年末	2023年3月末
短期刚性债务合计	17.01	24.82	33.04	36.85
其中：短期借款	11.02	16.40	24.23	26.81
一年内到期长期借款	1.03	1.06	3.30	3.40
应付票据	4.97	7.35	5.51	6.64
中长期刚性债务合计	9.04	14.49	25.51	32.66
其中：长期借款	2.78	9.11	12.14	16.37
应付债券	4.20	1.39	7.47	7.59
其他中长期刚性债务	2.06	4.00	5.90	8.69

资料来源：根据百川股份所提供数据整理

截至2022年末，该公司刚性债务为58.64亿元，较上年末大幅增长49.15%，主要系随着在建项目推进，公司资金需求增加所致。2022年公司重大的项目投资投入21.01亿元，涉及新材料行业11.18亿元、化工行业7.27亿元、新能源行业2.56亿元。公司融资需求较大，其中短期借款、长期借款、应付债券相比上年分别增加7.83亿元、3.03亿元和6.08亿元。2022年末，公司短期刚性债务为33.04亿元，较上年末增长33.12%，包括银行借款27.53亿元和应付票据5.51亿元。公司通过浦发银行开展票据池业务，应付票据减少主要系随着在建项目完工，结算工程款所致。同期末，公司长期刚性债务为25.51亿元，较上年末增长76.01%，包括长期借款12.14亿元、应付债券7.47亿元和长期应付款5.90亿元。公司应付债券系2022年发行的可转债。公司长期应付款金额较大，其中应付宁夏产业引导基金管理中心（有限公司）（简称“宁夏产业基金”）投资入股宁夏科技

和宁夏国投新型材料产业壹号投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“宁夏国投基金”）投资入股宁夏新材料

各2亿元资金，投资期限分别为5年和7年。由于宁夏产业基金和宁夏国投基金投资期间享有固定收益，故新世纪评级将其调整为公司的刚性债务。另一笔长期应付款为明阳智慧能源集团股份公司投资入股海基新能源1.9亿元，根据投资协议，如果发生协议条款中触发股权回购选择权的事项，明阳智慧能源集团股份公司有权要求海基新能源以现金方式回购其所持有的部分或者全部股权，并支付8%年利率的利息，故新世纪评级也将其调整为公司的刚性债务。

截至2023年3月末，该公司刚性债务较年初增加10.87亿元，主要是短期借款增加2.58亿元、长期借款增加4.24亿元和长期应付款中的融资租赁款增加所致。

该公司融资渠道以银行借款为主，截至2022年末占刚性债务比重为67.65%，债券融资和基金融资为公司融资提供补充。公司银行借款中，保证借款、抵质押借款和信用借款分别占比54.46%、24.47%和12.87%。2020-2022年，公司综合融资成本分别为4.44%、4.18%和4.42%。

图表 27. 2022年末公司银行借款构成（单位：亿元）

借款类型	保证借款	信用借款	质押借款	抵押借款	抵押+质押借款	质押+保证借款	票据及贸易融资
短期借款	11.42	5.11	0.10	4.40	-	-	3.26

根据投资合同在宁夏产业引导基金管理中心（有限公司）增资完成日（2020年6月24日）后731天起，宁夏产业基金有权选择股权回购或符合合同约定情形减资退出实现投资回收。2021年6月，公司与相关方签署了《投资合同补充协议》等相关合同，约定将原有投资期限延长至5年，期间享有年利率6%的固定收益。

宁夏国投新型材料产业壹号投资基金合伙企业（有限合伙）投资入股宁夏新材料4亿元，根据投资合同，自2027年1月1日起，宁夏国投新型材料产业壹号投资基金合伙企业（有限合伙）有权选择股权回购或符合合同约定情形减资退出实现投资回收。宁夏国投新型材料产业壹号投资基金合伙企业（有限合伙）的合伙人中，宁夏产业引导基金管理中心（有限公司）出资额为2亿元，实质为该公司的长期债务，年利率为5.5%，子公司南通百川与如皋百川分别出资1.9亿元与0.1亿元。

新世纪评级

Brilliance Ratings借款类型

借款类型	保证借款	信用借款	质押借款	抵押借款	抵押+质押借款	质押+保证借款	票据及贸易融资
一年内到期的长期借款	2.19	-	-	-	1.11	-	-
长期借款	8.02	-	-	-	-	4.11	-
合计	21.63	5.11	0.10	4.40	1.11	4.11	3.26

资料来源：根据百川股份所提供数据整理整体看，随着该公司业务的发展，刚性债务规模有所上升，虽然债务期限结构有所优化，但是短期偿债压力仍很大。

3. 现金流量

（1）经营环节

图表 28. 公司经营环节现金流量状况

主要数据及指标	2020年	2021年	2022年	2023年第一季度
营业周期（天）	121.17	93.25	139.98	-
营业收入现金率（%）	87.44	75.18	71.87	-
业务现金收支净额（亿元）	2.15	3.57	2.54	-1.62
其他因素现金收支净额（亿元）	-0.34	-0.77	-0.75	-0.20
经营环节产生的现金流量净额（亿元）	1.82	2.80	1.79	-1.82
EBITDA（亿元）	2.18	4.97	5.10	-
EBITDA/刚性债务（倍）	0.11	0.15	0.10	-
EBITDA/全部利息支出（倍）	3.31	4.00	2.58	-

资料来源：根据百川股份所提供数据整理注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指的

是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。

2020-2022年该公司营业周期分别为121.17天、93.25天和139.98天。由于海基新能源模组系统项目周期一般为1-3个月不等，2022年末由于下游客户项目延期，海基新能源发货延期，公司存货周转天数为100.37天，较去年增加40.33天；应收账款周转天数为39.61天，较去年基本不变。由于海基新能源业务根据项目进度回款，2022年营业收入现金率降至71.87%。2020-2022年经营性现金净流量分别为1.82亿元、2.80亿元和1.79亿元，随业务收支净额变动呈现波动。2023年第一季度，公司经营性现金流量净额为-1.82亿元，主要系2023年一季度下游需求仍不足，产品价格下跌幅度较大，销售商品收到的现金减少。

2020-2022年该公司EBITDA分别为2.18亿元、4.97亿元和5.10亿元，2022年精细化工景气度回落但受益于公司新材料业务规模上升且盈利水平较高，公司EBITDA较2021年小幅增加。但由于刚性债务规模上升较快，2022年末EBITDA对刚性债务的覆盖能力下降至0.10，对利息支出的保障倍数下降至2.58。

（2）投资环节

图表 29. 公司投资环节现金流量状况（亿元）

主要数据及指标	2020年	2021年	2022年	2023年第一季度
回收投资与投资支付净流入额	-0.21	0.02	0.01	0.05
购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额	-9.36	-15.56	-23.20	-5.26
其他因素对投资环节现金流量影响净额	0.19	-	-	-0.09

新世纪评级

Brilliance Ratings主要数据及指标

主要数据及指标

2020年

2021年

2022年

2023年第一季度

投资环节产生的现金流量净额

-9.38

-15.54

-23.20

-5.29

资料来源：根据百川股份所提供数据整理

2020-2022年及2023年3月末，该公司投资性现金净流量分别为-9.38亿元、-15.54亿元、-23.20亿元和-5.29亿元。公司投资活动主要是新建产品生产线，随着宁夏项目投资的持续推进，公司资本支出规模逐年上升，新世纪评级将持续关注项目投资进展。

（3）筹资环节

图表 30. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）

主要数据及指标	2020年	2021年	2022年	2023年第一季度
权益类净融资额	-0.68	0.33	0.53	-
债务类净融资额	5.11	10.70	20.76	-

其中：现金利息支出

其中：现金利息支出	0.43	1.13	1.86	-
其他因素对筹资环节现金流量影响净额	1.99	2.00	1.79	-
筹资环节产生的现金流量净额	6.42	13.03	23.08	9.18

资料来源：根据百川股份所提供数据整理

2020-2022年及2023年3月末，该公司筹资性现金净流量分别为6.42亿元、13.03亿元、23.08亿元和9.18亿元。从权益类融资来看，2022年因可转债转股净融资额为0.53亿元，规模较小。公司主要依赖债务类融资，且近年来净融资额逐年增加，2022年公司发行可转债，债务类净融资额增加。总的来看，公司投资项目所导致的资金缺口，主要依赖债务类筹资维持现金流平衡。

4. 资产质量

图表 31. 公司主要资产的分布情况

主要数据及指标	2020年末	2021年末	2022年末	2023年3月末
流动资产（亿元，在总资产中占比%）	18.29	24.82	30.26	35.66
流动资产（亿元，在总资产中占比%）	36.52	34.47	30.05	32.40
其中：货币资金（亿元）	5.78	8.66	10.21	12.80
应收票据/应收款项融资（亿元）	1.57	1.08	0.67	0.49
应收账款（亿元）	3.90	4.90	4.06	3.84
存货（亿元）	4.29	7.27	13.16	15.66
预付款项（亿元）	1.56	1.36	1.70	2.00
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）	31.78	47.16	70.44	74.40
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）	63.48	65.52	69.95	67.60
其中：固定资产（亿元）	10.89	25.14	32.11	31.29
在建工程（亿元）	15.53	15.21	28.71	32.97
无形资产（亿元）	2.07	2.55	2.48	2.46
其他非流动资产（亿元）	2.92	3.77	3.05	3.37
期末全部受限资产账面金额（亿元）	14.96	17.11	13.05	17.37
受限资产账面余额/总资产（%）	29.88	23.77	12.96	15.78

资料来源：根据百川股份所提供数据整理。

截至2022年末，该公司资产总额为100.70亿元，较上年末增长39.91%。跟踪期内随着公司多

个在建项目的推进，公司非流动资产占比不断上升。同期末非流动资产占总资产的比重为69.95%。2023年3月末，公司资产总额较年初增长9.29%至110.06亿元，其中流动资产增加5.40亿元，非流动资产增加3.96亿元。

该公司流动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、存货和预付款项等。2022年末，公司货币资金为10.21亿元，占流动资产的比例为33.73%，其中受限部分为4.68亿元，主要系银行承兑汇票保证金受限；应收票据/应收款项融资为0.67亿元，均为应收银行承兑汇票，其中受限部分0.21亿元，系用于开具银行承兑汇票质押；应收账款4.06亿元，其中受限部分0.10亿元；存货为13.16亿元，较上年末增长80.87%，系海基新能源因下游客户项目延期，发货延期所致。公司存货以库存材料和产成品为主，且均未受限，当年计提存货跌价准备43.62万元；预付款项为1.70亿元，主要系预付原材料采购款。2023年3月末，公司货币资金较年初增加2.60亿元，存货增加2.50亿元。

该公司非流动资产主要包括固定资产、在建工程、无形资产和其他非流动资产等。2022年末公司固定资产为32.11亿元，以房屋建筑物和专用设备为主，其中房屋建筑物10.26亿元、专用及通用设备21.30亿元。主要因聚丙烯酸钠车间、年产0.5万吨石墨负极材料（1万吨石墨化）项目、新戊二醇三羟项目、电芯产线等项目转固，固定资产较上年末增加6.97亿元；在建工程为28.71亿元，主要包括正异丁醛丁辛醇、新戊二醇三羟项目等化工项目，负极材料（石墨化）、磷酸铁锂等新材料项目，电芯锂电池等新能源项目，随着当年新建项目增加，规模较上年大幅增长88.71%；无形资产为2.48亿元，主要是土地使用权；其他非流动资产为3.05亿元，主要系预付工程款。2023年3月末，公司在建工程较年初增加4.26亿元。

2023年3月末，该公司受限资产总计17.37亿元，占资产总额的15.78%，其中，货币资金受限

5.21亿元，主要系银行承兑汇票保证金所致；应收票据受限0.14亿元，主要系开具银行承兑汇票质押所致；固定资产及土地使用权共计受限12.01亿元，主要系抵押借款所致。

整体看，公司资产以非流动资产为主，货币资金受限比例高，但公司资产中存货为化工原料，较容易变现，加之非受限的现金类资产，能够对公司债务偿付提供一定保障。

5. 流动性/短期因素

图表 32. 公司资产流动性指标

主要数据及指标	2020年末	2021年末	2022年末	2023年3月末
流动比率（%）	83.50	75.99	67.54	74.88
速动比率（%）	56.79	49.56	34.38	37.81
现金比率（%）	33.07	29.82	24.28	27.91

资料来源：根据百川股份所提供数据整理

该公司负债以短期为主，流动资产对流动负债保障程度一般，2020-2022年末，公司流动比率分别为83.50%、75.99%和67.54%。随着公司业务规模上升，库存原材料增加，速动比率逐年下降，2022年末为34.38%。随着在建项目推进，货币资金对短期债务覆盖程度持续下降，2022年末现金比率为

24.28%。整体看，公司资产流动性压力大。2023年3月末，公司流动性指标相对年初有所改善。

6. 表外事项

根据审计报告，截至2022年末，该公司无对外担保，亦无重大诉讼、仲裁事项。

7. 母公司/集团本部财务质量

该公司本部主要从事原料贸易业务。截至2022年末，公司本部总资产为35.14亿元，主要包括

24.89亿元的长期股权投资和9.62亿元的长期应收款；总负债为14.93亿元，主要包括10.57亿元的刚性债务和4.32亿元的其他应付款；所有者权益为20.21亿元。2022年公司本部实现收入2.12亿

元，净利润1.75亿元；经营性现金净流量为0.19元。整体来看，公司本部债务偿付能力一般。除债券融资外，公司借款的承债主体主要为下属子公司，本部提供担保支持，货币资金亦主要沉淀在下属子公司。外部支持

1. 政府支持

2020-2022年度该公司获得的政府补助收入分别为381.01万元、347.96万元和2,307.12万元。2022年政府补贴大幅增加，主要是宁夏地区公司获得的场地平整补贴和项目奖励。2022年计入当期损益的政府补贴金额为936.93元，能对公司盈利提供一定的补充。

2. 集团/控股股东支持或干预

截至2022年末，该公司控股股东郑铁江、王亚娟夫妇为宁夏科技的借款提供担保金额为4.75亿元。

3. 国有大型金融机构支持

该公司目前可用授信较充足。截至2022年末，公司在金融机构的授信额度总额为47.79亿元，其中未使用额度7.72亿元。此外，作为上市公司，公司直接融资渠道较为通畅。

图表 33. 截至2022年末来自大型国有金融机构的支持

机构类别	综合授信	其中：贷款授信	放贷余额	利率区间	附加条件/增信措施
全部（亿元）	47.79	44.33	7.72	2.70%-5.60%	--
其中：工农中建交五大商业银行（亿元）	10.07	8.72	0.37	3.65%-4.79%	--
其中：大型国有金融机构占比（%）	21.07	19.67	4.82	--	--

资料来源：根据百川股份所提供数据整理

附带特定条款的债项跟踪分析

本次债券为可转换公司债券，转股期限自可转债发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，在可转债期满后五个交易日内，该公司将赎回未转股的可转债。此外，本次债券还设置了有条件赎回条款和回售条款以及附加回售条款。

关于有条件赎回条款，在本次可转债转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，该公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：（1）在转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）。（2）未转股余额不足3,000万元时。

关于有条件回售条款，在本次可转债最后两个计息年度，如果该公司A股股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

关于附加回售条款，在本次可转债存续期内，若本次可转债募集资金投资项目的实施情况与该公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。

本次可转债一旦面临不能转股风险，相应会增加该公司本息支出压力，同时基于上述赎回和回售条款，本次可转债还可能面临存续期缩短的风险。跟踪评级结论

跟踪期内该公司刚性债务规模持续上升。通过可转债发行及长期项目贷款增加，公司债务结构虽有所改善，但仍存在较大的即期偿债压力。公司经营性现金流维持净流入，但随着在建项目投入，投资活动现金流出规模持续增加，公司现金流平衡对筹资活动依赖程度很高，面临较大的资金压力。跟踪期内公司流动比率继续下降，资产流动性较弱。但公司资产中存货为化工原料，较容易变现，加之非受限的现金类资产，能够对公司债务偿付提供一定保障。

附录一：

公司与实际控制人关系图

注：根据百川股份提供的资料绘制（截至2022年末）

附录二：

公司组织结构图

注：根据百川股份提供的资料绘制（截至2022年末）

20.18%

郑铁江、王亚娟夫妇

江苏百川高科新材料股份有限公司

新世纪评级

Brilliance Ratings

附录三：

读取中,请稍候

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