邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600官网：http://www.dfratings.com
II主要指标及依据
| 主要指标及依据 | ||||||
| 2021年营业务收入构成 | 主要数据和指标 | |||||
| 项目 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年6月 | ||
| 资产总额(亿元) | 419.01 | 423.28 | 432.46 | 460.42 | ||
| 所有者权益(亿元) | 84.25 | 82.24 | 103.08 | 105.70 | ||
| 全部债务(亿元) | 298.28 | 310.24 | 278.09 | 293.18 | ||
| 营业总收入(亿元) | 718.34 | 681.20 | 702.08 | 305.24 | ||
| 利润总额(亿元) | 0.22 | 1.00 | 5.39 | 1.28 | ||
| 近年公司债务期限结构（亿元） | 经营性净现金流（亿元） | 26.14 | 20.98 | 15.89 | -2.67 | |
| 营业利润率（%） | 5.40 | 5.41 | 6.22 | 6.47 | ||
| 资产负债率（%） | 79.89 | 80.57 | 76.16 | 77.04 | ||
| 流动比率（%） | 111.63 | 113.10 | 112.70 | 108.95 | ||
| 全部债务/EBITDA（倍） | 14.81 | 15.87 | 11.67 | - | ||
| EBITDA利息倍数（倍） | 1.13 | 1.19 | 1.64 | - | ||
| 注：表中数据来源于公司2019年～2021年的审计报告及2022年1～6月未经审计的合并财务报表。 | ||||||
| 优势?公司分销+营销业务经营范围覆盖全国320个城市，覆盖范围广泛，上下游客户涉及宝洁、飞利浦、欧莱雅等国内外知名企业，具有一定竞争优势；?受益于非公开发行股票及经营积累，公司所有者权益整体增长，资本实力有所增强；2019年~2021年，公司经营性现金流持续净流入，收入获现能力较好；?作为控股股东深投控下属高端服务业板块重要的营运主体，未来公司在融资等方面将持续获得股东及相关各方的大力支持；?深圳市深担增信融资担保有限公司为本期债券的本息到期偿付提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保，具有很强的增信作用。关注?公司跨境和物流服务业务开展涉及较多外币结算，受人民币汇率波动影响较大，面临一定的汇兑风险；?受业务模式影响，公司应收账款、预付款项规模较大，存在一定资金占用，2022年6月末，受限资产占净资产比例为132.93%，资产流动性较差；?公司向关联方联营公司购买商品、接受劳务，销售商品、提供服务形成的关联交易规模较大；?公司债务规模大，且以短期债务为主，一年内集中偿付压力较大，预计随着在建项目的投入，有息债务规模将增加。 | ||||||
| 评级展望公司评级展望为稳定。随着公司降低资金成本，提高运营效率，加大品牌运营力度，提高毛利率较高的品牌运营业务规模，有助于公司获利能力的增长。 | ||||||
| 评级方法及模型 | ||||||
| 《贸易企业信用评级方法及模型》（RTFC018202208） | ||||||
| 历史评级信息（无） | ||||||
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主体概况
公司主营供应链服务业务，深投控对其持股比例23.17%，为公司控股股东，深圳市国资委持有深投控100%股份，为公司实际控制人
深圳市怡亚通供应链股份有限公司（以下简称“怡亚通”或“公司”）前身为成立于1997年11月的深圳市怡亚通商贸有限公司（以下简称“怡亚通商贸”），由自然人周国辉与黎少嫦以现金方式共同出资设立，初始注册资本50.00万元。2004年，怡亚通商贸整体改制为股份有限公司，公司名称变更为现名。2007年11月，公司在深圳证券交易所挂牌上市（股票简称：
怡亚通，股票代码：002183.SZ）。2018年5月和2018年9月怡亚通控股与深圳市投资控股有限公司（以下简称“深投控”）签署了《股份转让协议书》，转让后深投控持有公司18.30%股份，深圳市怡亚通投资控股有限公司（以下简称“怡亚通控股”）持有公司17.85%股份。2018年12月，怡亚通控股出具了《放弃部分表决权的承诺函》（以下简称“承诺函”）。根据承诺函，自承诺函出具之日起，怡亚通控股持有的公司股份数不低于212269782股时，继续保持无条件且不可撤销地放弃212269782股股份（公司股份总数的10%）对应的表决权，亦不委托任何其他方行使该等股份的表决权。根据承诺函，怡亚通控股持有的公司表决权比例由17.85%下降至7.85%。2018年12月，控股股东变更为深投控。2021年7月，公司完成非公开发行股票，发行4.74亿股。截至2022年6月末，公司股本为25.97亿元，深投控直接持股比例14.96%，通过深圳市投控资本有限公司间接持股比例8.21%，为公司控股股东，第二大股东怡亚通控股持有公司12.48%股份（表决权比例为4.31%
），深圳市国资委持有深投控100%股份，为公司实际控制人。
公司主要从事供应链服务业务，具体分为分销+营销、品牌运营，以及跨境和物流服务业务。公司通过整合优势资源，构建以生产型供应链服务、流通消费型供应链服务、全球采购与产品整合供应链服务、供应链金融服务为核心的全球整合型供应链服务平台，服务网络遍布中国320个主要城市及东南亚、欧美、澳洲等国家和地区，业务领域覆盖快消、IT、通讯、医疗、化工、家电、服装、安防、贵金属等行业，为全球100余家世界500强及2000多家国内外知名企业提供专业供应链服务。
截至2022年6月末，公司资产总额460.42亿元，所有者权益105.70亿元，资产负债率为77.04%。2021年和2022年1~6月，公司实现营业总收入分别为702.08亿元和305.24亿元，利润总额分别为5.39亿元和1.28亿元。
债项概况及募集资金用途
主要条款
经证监许可〔2020〕754号文核准，公司获准发行总额不超过20.00亿元的公司债券，采取分期发行。公司拟发行深圳市怡亚通供应链股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行公
放弃持有怡亚通212269782股股份占怡亚通股份总数的8.17%，持有公司股份中质押率为24.17%。
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司债券（第一期）（以下简称“本期债券”），发行金额不超过人民币3亿元（含3亿元）。本期债券发行期限为3年期。本期债券面值100元，按面值平价发行，发行利率为固定利率，票面利率单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本。本期债券由深圳市深担增信融资担保有限公司（以下简称“深担增信”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。募集资金用途公司拟将本期债券募集资金拟用于偿还到期债务。个体信用状况
宏观经济和政策环境疫情冲击下，2022年二季度宏观经济再现“增长缺口”，下半年GDP增速有望回归正常增长水平
3月和4月上海、吉林疫情再起，并波及全国，对宏观经济供需两端都造成严重扰动，二季度GDP同比增速为0.4%，大幅低于一季度的4.8%，创2020年初以来最低点。5月之后疫情缓和，加之以“国常会33条”为代表的稳住经济大盘措施全面发力，经济转入修复过程。当前经济运行不平衡特征突出，总体上呈现“供强需弱”、“基建强消费弱”的特征，其中房地产下滑正在成为经济下行压力的主要来源。
展望未来，在疫情得到稳定控制的前景下，伴随各项稳增长政策进一步落地显效，三、四季度经济修复过程会明显加快，预计GDP增速将分别达到5.0%和5.5%左右，基本回到正常增长水平。其中，下半年基建投资有望持续加速，房地产投资将在政策放宽过程中逐步触底回升。受前期居民可支配收入增速下滑、消费心理偏谨慎等因素影响，接下来消费修复将较为温和。我们判断，下半年全球滞胀特征会愈加显现，出口增速恐将波动下行，外需对经济增长的拉动力会明显减弱，稳增长将更加倚重内需。
值得注意的是,受“猪周期”转入价格上升阶段影响，下半年CPI同比增速有可能升至3.0%左右，但扣除食品和能源价格的核心CPI同比增速有望保持1.5%左右的低位。这意味着物价形势将保持整体稳定，不会对宏观政策形成较大掣肘。另外，全球经济衰退阴影下，近期包括原油、铜在内的国际大宗商品价格下跌幅度较大，下半年国内PPI同比增速将会延续较快下行势头，也会成为稳定整体物价水平的一个积极因素。
当前宏观政策正在全面发力，下半年财政货币政策都将在稳增长方向上保持较高连续性
上半年基建投资同比增速达到7.1%，显著高于去年全年0.4%的增长水平；在专项债资金大规模投放、政策性金融支持基建持续加码背景下，三季度基建投资增速有望升至两位数。这标志着当前宏观政策正在朝着稳增长方向全面发力。我们判断，下半年在全球金融环境大幅收紧、国内经济转入修复过程背景下，货币政策动用降息降准“大招”的可能性不大，但仍将延续稳增长取向，其中三季度社融、信贷和M2增速都将保持偏强势头，市场利率上行幅度可控，为支持楼市尽快回暖，5年期LPR报价还将有所下调。
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财政政策方面，2022年新增地方政府专项债额度在6月底已“基本发完”，二季度退税政策进度较快，截至二季度末已完成1.85万亿元，而全年指标是2.64万亿元。由此，下半年是否会出现财政政策“空窗期”，成为当前市场关注的焦点。我们判断，视下半年消费、投资修复进度，财政政策还有较大加码空间。主要是为支持消费修复以及基建提速，下半年有可能发行1-1.5万亿元特别国债，或将2023年部分新增地方政府专项债额度提前至今年下半年发行。考虑到当前楼市遇冷对地方政府国有土地出让金收入影响很大，我们判断尽管近期政策性金融持续发力，分担了地方政府部分基建支出压力，但下半年财政政策存在出台新增量工具的可能。行业分析
贸易行业
受全球经济增长乏力以及中美贸易摩擦影响，2019年我国进出口贸易总额有所下降，2020年受益于疫情率先得到控制，我国进出口金额同比小幅回升，2021年进出口贸易规模首次突破6万亿美元，2022年上半年，我国外贸实现稳步增长
受全球经济增长乏力以及中美贸易摩擦影响，2019年我国进出口贸易总额有所下降，据海关总署统计，2019年，全国进出口贸易总额为4.58万亿美元，同比下降0.96%；其中进口总额为2.08万亿美元，同比下降2.68%；出口总额为2.50万亿美元，同比增长0.51%。2020年新冠肺炎疫情对全球贸易造成冲击，受益于疫情率先得到控制，复工复产稳步推进，我国进出口总额同比小幅增长。2020年，全国进出口金额为4.65万亿美元，同比小幅增长1.65%，其中，出口总额为2.59万亿美元，同比增长3.63%，进口总额为2.06万亿美元，同比下降0.73%。2021年以来，随着全球经济复苏，同时受到国内产能修复、稳外贸等政策持续发力等因素的影响我国进出口金额增长明显，进出口金额首次突破6万亿美元，达6.05万亿美元，同比增长
29.97%，规模再创历史新高，实现量稳质升，同期出口金额3.36万亿美元，进口金额2.69万亿美元。2022年上半年，我国外贸实现稳步增长，货物贸易进出口总值19.8万亿元，同比增长9.4%。
图表1：2018年至2021年我国进出口贸易变化情况（单位：亿美元、%）
图表1：2018年至2021年我国进出口贸易变化情况（单位：亿美元、%）
资料来源：海关总署，东方金诚整理
从重点进出口商品类型来看，2020年受海外疫情蔓延对全球经济造成较大冲击，大宗商品需求大幅减少，成品油、钢材等大宗商品出口额呈负增长。随着国内疫情得到有力控制，复产复工加速，制造业率先复苏，空调、冰箱等家电以及集成电路出口逆势增长。2021年，钢材、
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乘用车出口金额同比均显著增长，集成电路及冰箱空调等仍保持较好增速，根据海关总署数据，2021年机电产品出口、进口均保持良好增势，出口机电产品12.83万亿元，增长20.4%，占出口总值的59%，其中自动数据处理设备及其零部件、手机、汽车分别增长12.9%、9.3%、104.6%。从国别或地区来看，2019年受中美贸易摩擦负面冲击影响，我国对美贸易规模降幅较大，2020年年初中美签订第一阶段经贸协定，贸易摩擦有所缓和，叠加中国制造业率先复产复工，对美出口有所恢复，同比增长7.92%。2021年，我国前五大贸易伙伴为东盟、欧盟、美国、日本和韩国，与主要贸易伙伴进出口均实现稳定增长，对“一带一路”沿线国家进出口增长23.6%。
2022年上半年国际形势复杂严峻，世界经济增长放缓态势明显。国内疫情多发散发，对经济稳定运行造成了严重冲击。从下阶段来看，目前全球经济滞胀风险上升，国内经济恢复还存在很多不稳定不确定因素。疫情对企业经营和就业的负面影响还将存续一段时间，失业率可能在下半年仍处于高位，个人收入上升的难度较大，国内消费性需求受到影响，对进口形成较大压力。但疫情的冲击影响是短期的，我国经济韧性强、潜力大，长期向好的基本特点没有变。随着一揽子稳增长政策措施落地见效，经济运行有望逐步改善；此外为扭转本轮疫情造成的问题，中央和各地出台了推出了包括大规模减税降费，加强出口信贷支持，鼓励金融机构提供低成本汇率避险服务，加快出口退税进度，等稳外贸稳外资相关政策；海关总署出台了促进外贸增长的十条措施和若干降成本措施，预计政策将对外贸起到稳定作用，促进出口继续增长。
图表2：对部分国家（地区）出口商品类章金额和出口主要商品出口金额同比增速（单位：百万美元，%）
图表2：对部分国家（地区）出口商品类章金额和出口主要商品出口金额同比增速（单位：百万美元，%）
资料来源：海关总署，东方金诚整理
2021年以来，消费持续稳定恢复，社会消费品零售总额增长为物流及供应链管理服务提供了业务支撑
2021年，我国克服疫情反复带来的不良影响，消费持续稳定恢复。根据《2021年国民经济和社会发展统计公报》数据显示，2021年全年社会消费品零售总额44.08万亿元，同比增长
12.5%；按消费类型统计，商品零售额39.39万亿元，同比增长11.8%；餐饮收入4.69万亿元，同比增长18.6%。全年实物商品网上零售额10.80万亿元，按可比口径计算，同比增长12.0%，占社会消费品零售总额的比重为24.5%。
数字化供应链时代加速到来，信息化管理是现代物流供应链行业的核心竞争力之一，信息化技术广泛应用于采购、仓储、加工、运输、销售等供应链各个环节中。2021年12月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划的通知》（以下简称《通知》），《通知》指出我国数字经济发展面临一些问题和挑战，为解决一系列问题，“十四五”数字经济发展规划提出目前
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需大力推进产业数字化转型，引导产业园区加快数字基础设施建设，丰富技术、数据、平台、供应链等服务供给，提升线上线下相结合的资源共享水平，引导各类要素加快向园区集聚；还需加快推动数字产业化，发挥数字经济领军企业的引领带动作用，加强资源共享和数据开放，推动线上线下相结合的创新协同、产能共享、供应链互通；实施产业链强链补链行动，加强面向多元化应用场景的技术融合和产品创新，提升产业链关键环节竞争力，完善5G、集成电路、新能源汽车、人工智能、工业互联网等重点产业供应链体系。从结构看，扩内需、促消费政策效应持续显现，工业、消费物流需求保持较快增长,物流在促进产业链、供应链稳定运行中的作用继续凸显。业务运营经营概况
公司收入和毛利润主要来源于分销+营销业务，受益于毛利率较高的品牌运营业务规模增加2021年，营业收入、毛利润和毛利率增加
公司主要从事供应链服务业务，具体分为分销+营销、品牌运营以及跨境物流服务业务，分销+营销业务是公司收入及毛利润的主要来源，品牌运营业务是近年公司收入毛利润增长的主要因素。
2019年~2021年，公司营业收入有所波动，其中2020年收入下降主要系跨境和物流服务业务核算方式调整为净额确认收入所致，2021年收入增加主要系品牌运营业务规模扩大。近三年公司毛利润有所波动，其中2021年毛利润增加主要系毛利率较高的品牌运营业务规模增加所致；受益于毛利率较高品牌运营业务规模增加影响，近年公司毛利率保持增长。
图表3：公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%）
| 图表3：公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%） | ||||||||||
| 类别 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年1~6月 | ||||||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | |||
| 分销+营销 | 654.80 | 91.16 | 653.04 | 95.87 | 651.18 | 92.75 | 274.75 | 90.01 | ||
| 品牌运营 | 15.96 | 2.22 | 20.66 | 3.03 | 35.19 | 5.01 | 15.33 | 5.02 | ||
| 跨境和物流服务 | 51.00 | 7.10 | 10.52 | 1.54 | 19.38 | 2.76 | 16.79 | 5.50 | ||
| 平台间关联交易 | -3.43 | -0.48 | -3.01 | -0.44 | -3.68 | -0.52 | -1.63 | -0.53 | ||
| 合计 | 718.34 | 100.00 | 681.20 | 100.00 | 702.08 | 100.00 | 305.24 | 100.00 | ||
| 毛利润 | 毛利率 | 毛利润 | 毛利率 | 毛利润 | 毛利率 | 毛利润 | 毛利率 | |||
| 分销+营销 | 35.14 | 5.37 | 31.98 | 4.90 | 35.65 | 5.47 | 16.91 | 6.16 | ||
| 品牌运营 | 1.97 | 12.35 | 3.74 | 18.09 | 6.40 | 18.19 | 2.10 | 13.69 | ||
| 跨境和物流服务 | 2.63 | 5.15 | 2.03 | 19.29 | 2.50 | 12.90 | 1.10 | 6.53 | ||
| 平台间关联交易 | - | - | - | - | - | - | - | - | ||
| 合计 | 39.74 | 5.53 | 37.74 | 5.54 | 44.55 | 6.35 | 20.11 | 6.59 | ||
数据来源：公司提供，东方金诚整理
2022年上半年，公司的物流总仓及核心业务服务部门的所在地大多受到疫情不同程度的影响，致使同期公司营业收入同比下降15.44%，毛利润同比下降7.96%；毛利率6.59%，同比增长0.64个百分点。
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分销+营销业务
公司分销+营销业务经营范围覆盖全国320个城市，覆盖范围广泛，上下游客户涉及宝洁、飞利浦、欧莱雅等国内外知名企业，具有一定竞争优势，2022年上半年，受疫情反复影响，业务收入同比下降
公司是分销+营销业务是公司收入和毛利润主要来源，主要由公司本部及各公司负责运营。分销+营销业务主要聚焦快速消费品，涵盖家电、母婴、IT、通信、日化、酒饮、食品、医药等行业。2019年~2021年，分销+营销业务收入分别为654.80亿元、653.04亿元和651.18亿元，整体保持稳定，但受产品结调整影响，毛利润和毛利率有所波动，毛利润35.14亿元、31.98亿元和35.65亿元；毛利率分别为5.37%、4.90%和5.47%。
图表4：公司分销+营销业务营业收入构成（单位：亿元、%）
| 图表4：公司分销+营销业务营业收入构成（单位：亿元、%） | ||||||||||
| 类别 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年1~6月 | ||||||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | |||
| 家电 | 139.23 | 21.20 | 161.69 | 24.71 | 157.47 | 24.17 | 99.36 | 36.16 | ||
| IT、通信 | 102.47 | 15.60 | 124.62 | 19.04 | 137.07 | 21.03 | 58.47 | 21.28 | ||
| 母婴 | 157.52 | 23.99 | 130.21 | 19.90 | 129.76 | 19.91 | 35.05 | 12.76 | ||
| 日化 | 66.21 | 10.08 | 69.07 | 10.55 | 67.11 | 10.30 | 25.54 | 9.29 | ||
| 工业原材料 | 46.77 | 7.12 | 52.20 | 7.98 | 62.41 | 9.58 | 17.97 | 6.54 | ||
| 酒饮 | 71.47 | 10.88 | 55.01 | 8.41 | 42.00 | 6.45 | 15.22 | 5.54 | ||
| 食品 | 62.21 | 9.47 | 50.42 | 7.70 | 36.41 | 5.59 | 14.34 | 5.22 | ||
| 其他 | 6.09 | 0.93 | 5.15 | 0.79 | 11.97 | 1.84 | 4.49 | 1.63 | ||
| 医疗 | 4.76 | 0.72 | 6.03 | 0.92 | 7.42 | 1.14 | 4.33 | 1.57 | ||
| 合计 | 656.72 | 100.00 | 654.40 | 100.00 | 651.62 | 100.00 | 274.75 | 100.00 | ||
数据来源：公司提供，东方金诚整理
分销业务是公司通过在全国各地的深度分销网络体系，在大数据管理和深度供应链维度实现从品牌商到终端的网络扁平，颠覆过去粗放原始分散的经销商模式，构建一体化运营的直供渠道，帮助上下游合作伙伴突破渠道拓展瓶颈，深入低线市场，提高市场竞争力。公司的营销业务是整合分销对B端的覆盖能力以及营销对C端的销售能力，打通B2b2C的通道
，实现线上（主流电商渠道、新流量渠道）线下（终端门店）消费场景覆盖，产品触达终端、以及消费行为完成的全过程管理。目前公司的营销服务可以实现品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、客户需求分析、线上线下渠道管理、CRM管理、售前售后服务、仓储物流等全链路一体化营销管理闭环。
盈利模式方面，分销+营销业务的盈利直接体现为货物的买卖差价，平台主要提供物流配送、仓储、信息管理、渠道开发维护等分销服务，在上游供应商的指导价格范围内将产品分销至下游终端，公司买入商品和销售商品的价格实质上由上下游及公司三方共同确定，买卖差价与公司销售价格的比例相对稳定，因此，本质上公司商品卖出价与买入价之差额为公司提供分销服
B2B2C是一种电子商务类型的网络购物商业模式，第一个B指广义的卖方（即成品、半成品、材料提供商等），第二个B指交易平台，即提供卖方与买方的联系平台，同时提供优质的附加服务，C即指买方。卖方不仅仅是公司，可以包括个人，即一种逻辑上的买卖关系中的卖方。平台绝非简单的中介，而是提供高附加值服务的渠道机构，拥有客户管理、信息反馈、数据库管理、决策支持等功能的服务平台。买方同样是逻辑上的关系，可以是内部也可以是外部的。B2B2C定义包括了现存的B2C和B2B平台的商业模式，更加综合化，可以提供更优质的服务。
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务的服务费，公司以买卖差价的形式分享了供应商降低的代理成本和分销成本。
截至2022年6月末，分销+营销平台已覆盖全国近28个省级行政区的320个城市，并已下沉至全国5、6线城市，具有一定竞争优势；服务超过200多万家终端零售门店；分销商品品类超过40多万种，其中宝洁、飞利浦、菲仕兰、欧莱雅等在内的世界500强企业品牌和细分行业前三名客户共计100多家，公司与2000多个重点品牌结成战略合作伙伴关系。公司下游覆盖了传统商超以及线上的京东、天猫、唯品等电商客户。结算方面，对于下游客户，客户群体主要分为三类，大型卖场类客户，账期一般60～90天，中小型的超市、电商等客户账期一般为30～60天，剩余小型客户为30天内或者现款结算。2020年及2021年，前五大客户销售额占销售收入比重分别为19.10%和12.25%。
表5：2020年及2021年公司分销+营销业务前五名客户情况（单位：亿元、%）
| 表5：2020年及2021年公司分销+营销业务前五名客户情况（单位：亿元、%） | |||||
| 2020年 | 2021年 | ||||
| 客户名称 | 销售金额 | 占比 | 客户名称 | 销售金额 | 占比 |
| 第一名 | 50.67 | 7.76 | 第一名 | 21.54 | 3.31 |
| 第二名 | 32.24 | 4.94 | 第二名 | 19.83 | 3.05 |
| 第三名 | 17.23 | 2.64 | 第三名 | 16.21 | 2.49 |
| 第四名 | 12.74 | 1.95 | 第四名 | 11.48 | 1.76 |
| 第五名 | 11.86 | 1.82 | 第五名 | 10.69 | 1.64 |
| 合计 | 124.73 | 19.10 | 合计 | 79.75 | 12.25 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||||
目前分销+营销业务上游主要是围绕“1+N”的模式，1是指处于供应链环节的核心企业，N是指围绕核心企业的上下游供应商或者下游的销售商，围绕着锁定一家核心企业做其上下游的业务模式。分销+营销业务方面，公司对上游供应商议价能力较弱，一般需要付现款或者以票据等形式支付货款，部分供应商给予约30～60天账期，业务模式形成一定资金占用。2020年~2021年，公司分销+营销业务前五大供应商采购额占采购总额比重分别为17.46%和20.04%。
| 表6：2020年及2021年公司分销+营销业务前五名供应商情况（单位：亿元、%） | |||||
| 2020年 | 2021年 | ||||
| 供应商名称 | 采购金额 | 占比 | 供应商名称 | 采购金额 | 占比 |
| 第一名 | 29.32 | 4.72 | 第一名 | 32.60 | 5.42 |
| 第二名 | 22.21 | 3.58 | 第二名 | 25.62 | 4.26 |
| 第三名 | 19.34 | 3.11 | 第三名 | 21.14 | 3.51 |
| 第四名 | 19.32 | 3.11 | 第四名 | 21.14 | 3.51 |
| 第五名 | 18.28 | 2.94 | 第五名 | 20.13 | 3.34 |
| 合计 | 108.48 | 17.46 | 合计 | 120.63 | 20.04 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||||
邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600官网：http://www.dfratings.com
2022年上半年，公司的物流总仓及核心业务服务部门的所在地大多受到疫情不同程度的影响，致使分销+营销业务收入同比下降19.25%，预计下半年下游需求有所恢复，有助于业务获利能力的提升。品牌运营业务
品牌运营业务收入主要来源于酒饮、母婴、IT通信和纺织服装，受益于运营品牌逐渐成熟以及白酒市场行情较好因素影响，公司品牌运营业务获利能力增强
品牌运营业务收入主要来源于酒饮、母婴、IT通信和纺织服装等。公司于2019年开展酒类产品的运营，2021年公司白酒自有品牌大唐秘造上线，已打造了“钓鱼台珐琅彩”“国台黑金十年”等多个单品，通过白酒定制化的方式，开展了定制化品牌运营的业务，包含了基酒勾调、包装设计、营销策划、渠道分发、售后管理等除生产以外的所有运营环节。相比较对于品牌的掌控度较弱的分销+营销业务，品牌运营业务可做定制化品牌或公司完全自有品牌，对于品牌的掌控度较强，从而掌握价格制定的主动权。目前品牌运营业务自有品牌产品推出时间较短，相较于市场成熟品牌，其知名度和影响力较弱，在市场竞争力方面有一定发展空间。
2019年~2021年，收入分别为15.96亿元、20.66亿元和35.19亿元，毛利润分别为1.97亿元、3.74亿元和6.40亿元，毛利率分别为12.35%、18.09%和18.19%。受益于运营品牌逐渐成熟以及白酒市场行情较好因素影响，公司品牌运营业务获利能力增强，系公司毛利润增加的主要驱动因素，有望成为公司新的利润增长点。
图表7：公司品牌营销业务收入构成（单位：亿元、%）
| 图表7：公司品牌营销业务收入构成（单位：亿元、%） | ||||||||||
| 类别 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年1~6月 | ||||||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | |||
| IT、通信 | 5.19 | 33.82 | 9.01 | 43.62 | 9.84 | 27.96 | 5.19 | 33.82 | ||
| 酒饮 | 3.86 | 25.15 | 8.7 | 42.12 | 12.45 | 35.37 | 3.86 | 25.15 | ||
| 母婴 | 3.41 | 22.21 | 0.07 | 0.33 | 7.17 | 20.38 | 3.41 | 22.21 | ||
| 纺织服装 | 2.75 | 17.94 | 2.68 | 13 | 4.97 | 14.11 | 2.75 | 17.94 | ||
| 其他 | 0.13 | 0.87 | 0.19 | 0.93 | 0.77 | 2.18 | 0.13 | 0.87 | ||
| 合计 | 15.33 | 100.00 | 20.66 | 100.00 | 35.19 | 100.00 | 15.33 | 100.00 | ||
数据来源：公司提供，东方金诚整理
公司“分销+营销”业务在与众多品牌长期合作的同时，积极拓展品牌的高附加值业务，针对优质品牌进行品牌运营和管理工作，获取营销费收入。公司对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品，凭借品牌运营的专业能力、多品牌营销的运营一体化能力，充分挖掘品牌潜力。在大消费领域，尤其是高端酒类领域，通过“分销+营销”的闭环商业模式为不同成长阶段的品牌提供品牌定位，营销策划、分销、零售等全流程服务。同时孵化运营自有品牌，从而掌握对品牌以及价格制定的主动权，实现增强企业的竞争力。
在渠道营销上，下游客户基本上采用圈层营销的方式，公司联合线下传统经销渠道与线上新兴流量渠道，多渠道同步推广，搭配沉浸式品鉴会、超级旅游IP等方式吸引用户，在宣传渠道方面，公司在机场、高铁站做了投放广告，通过自有团队进行宣传。2020年及2021年，
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公司品牌运营业务前五大客户销售额占业务销售收入比重分别为27.12%和20.04%；品牌运营业务前五大供应商采购额占采购总额比重分别为78.17%和70.05%，供应商集中度高。
表8：2020年及2021年公司品牌运营业务前五名客户情况（单位：亿元、%）
| 表8：2020年及2021年公司品牌运营业务前五名客户情况（单位：亿元、%） | |||||
| 2020年 | 2021年 | ||||
| 客户名称 | 销售金额 | 占比 | 客户名称 | 销售金额 | 占比 |
| 第一名 | 2.28 | 11.06 | 第一名 | 2.32 | 6.59 |
| 第二名 | 1.28 | 6.18 | 第二名 | 1.79 | 5.08 |
| 第三名 | 0.83 | 4.01 | 第三名 | 1.29 | 3.68 |
| 第四名 | 0.74 | 3.57 | 第四名 | 0.84 | 2.39 |
| 第五名 | 0.48 | 2.30 | 第五名 | 0.81 | 2.30 |
| 合计 | 5.60 | 27.12 | 合计 | 7.06 | 20.04 |
| 2020年及2021年公司品牌运营业务前五名供应商情况（单位：亿元、%） | |||||
| 2020年 | 2021年 | ||||
| 供应商名称 | 采购金额 | 占比 | 供应商名称 | 采购金额 | 占比 |
| 第一名 | 4.86 | 28.71 | 第一名 | 6.62 | 23.52 |
| 第二名 | 3.84 | 22.68 | 第二名 | 5.61 | 19.91 |
| 第三名 | 2.89 | 17.07 | 第三名 | 4.50 | 15.98 |
| 第四名 | 0.98 | 5.80 | 第四名 | 1.96 | 6.95 |
| 第五名 | 0.66 | 3.91 | 第五名 | 1.04 | 3.69 |
| 合计 | 13.23 | 78.17 | 合计 | 19.73 | 70.05 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||||
跨境和物流服务
公司具有覆盖全国30多个省级行政区的300多个城市的物流网络，覆盖范围广，跨境和物流服务业务开展中涉及外币结算，受人民币汇率波动影响较大，面临一定的汇兑风险
怡亚通拥有六大区域集散中心、覆盖全国30多个省级行政区的300多个城市的物流网络，覆盖范围广，具备为客户提供深入1～6线城市的B2B、B2C深度配送运作能力，24小时内快速响应客户需求。深圳市怡亚通物流有限公司（以下简称“怡亚通物流”）是公司的全资子公司，成立于2003年7月，总部位于深圳，在全国拥有多个分支机构。通过整合仓储、运输、跨境、采销、金融和科技等服务平台，利用互联网、物联网、大数据和人工智作为技术支撑，为流通产业提供基于供应链为核心的综合物流服务。截至2021年末，怡亚通物流资产总额6.37亿元，资产负债率77.09%；2021年，怡亚通物流实现收入14.64亿元，净利润0.02亿元。
2019年~2021年，公司跨境和物流服务业务收入分别为51.00亿元、10.52亿元和19.38亿元；毛利润分别为2.63亿元、2.03亿元和2.50亿元；毛利率分别为5.15%、19.29%和12.90%。2020年业务收入下降，毛利率增加主要系公司将该业务收入确认方式调整为差额法（以收取客户服务费计入收入），而2019年采用全额法确认收入（以收取客户的服务费以及货款有开发票部分一起计入收入）所致。
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公司进出口业务结算基本以美元为主，外币资产和收支较易受到人民币汇率波动影响，面临一定的汇兑损失风险。公司业务涉及外汇资金，主要通过签订远期外汇合约进行汇率锁定，积极避免汇率波动风险；同时，公司将加强资金管理制度流程建设，提高公司现金管理能力，降低公司持有的外币资金风险敞口，避免汇率波动带来的财务风险。公司与客户在合约中明确约定汇率风险由客户承担，但由于公司涉及外币贸易的业务量较大，需要保留一定量的外汇头寸，仍面临一定的汇兑风险。2021年，公司汇兑损失为-0.38亿元。公司汇兑损失主要由两部分构成：一是流动资金借款汇兑损益，主要是因外汇借款利率较低，公司增加外汇借款额所致；二是进口业务结汇产生汇兑损益。资本支出公司重大在建项目未来尚需投资金额较大，公司或面临一定的资金支出压力截至2021年末，公司主要在建项目总投资额35.30亿元，已投资8.42亿元，未来尚需投资25.88亿元，其中2022年预计投入13.70亿元，2023年预计投入10.39亿元，2024年投入
1.79亿元，资金来源于定向增发、自有资金和金融机构借款。总体来看，公司在建项目未来尚需投资金额较大，面临一定的资金支出压力。
前海总部基地项目，公司于2015年12月通过招拍挂的方式以11.94亿元的价格竞得位于深圳市宝安区裕安一路的一块商业用地，土地面积为4603平方米，计容建筑面积为60043.2平方米，土地用途为商业性办公用地。该项目预计总投约22.00亿元，其中8.00亿元资金主要来自向工商银行申请的项目贷款，剩余14.00亿元为自有资金。项目总规划34层建筑，其中自用面积24017.28平方米、出租面积18012.96平方米、出售面积18012.96平方米。
上海怡亚通基地项目计划投资总额为5.00亿元，截至2021年月末，该项目已投资金额为
0.29亿元，尚需投资4.71亿元，资金来源主要是定向增发和自有资金，其中定向增发募集资金投入1.76亿元，其余为自有资金。
宜宾基地项目计划投资总额为7.72亿元，截至2021年末，该项目已投资金额为0.64亿元，尚需投资7.08亿元，资金来源主要是定向增发和自有资金，其中定向增发募集资金投入3.87亿元，其余为自有资金。
济南产业园项目计划投资总额为10.58亿元，截至2021年末，该项目已投资金额为0.32亿元，尚需投资10.26亿元，资金来源主要是定向增发和自有资金，其中定向增发募集资金投入7.10亿元，其余为自有资金。
表9：截至2021年末公司重要在建项目情况（单位：亿元）
| 表9：截至2021年末公司重要在建项目情况（单位：亿元） | |||||
| 项目名称 | 总投资额 | 已投资额 | 尚需投资额 | 募集资金投入额 | 资金来源 |
| 前海总部基地项目 | 12.00 | 8.17 | 3.83 | - | 金融机构贷款 |
| 上海怡亚通基地项目 | 5.00 | 0.29 | 4.71 | 1.76 | 定增、自有资金 |
| 宜宾基地项目 | 7.72 | 0.64 | 7.08 | 3.87 | 定增、自有资金 |
| 济南产业园项目 | 10.58 | 0.32 | 10.26 | 7.10 | 定增、自有资金 |
| 合计 | 35.30 | 9.42 | 25.88 | 12.73 | - |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||||
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重大事项公司转让子公司股权，未来不再经营类金融业务2021年12月，公司通过协议转让方式转让深圳市宇商小额贷款有限公司（以下简称“宇商小贷”）100%的股权，怡亚通控股为股权受让方，成交价为人民币55662.44万元，于2021年底不再纳入合并范围。2022年5月11日，公司通过协议转让方式转让赣州市宇商网络小额贷款有限公司（以下简称“赣州小贷”）100%的股权，深圳微米信息服务有限公司为股权受让方，成交价为人民币21912.80万元。截至2022年6月末，公司已收到股权转让款21912.80万元，转让款已全部回收完毕，于2022年6月不再纳入合并范围。
宇商小贷和赣州小贷主营为类金融业务，主要从事小额贷款和O2O金融服务业务。近年来公司根据金融市场环境加强风险控制并收缩小额贷款业务规模。未来，公司将不再经营类金融业务。公司治理与战略公司根据《公司法》等相关法律法规，建立了较为完善的法人治理结构公司建立了较为完善的法人治理结构，建立了由股东大会、董事会、监事会和高级管理层组成的治理结构体系。股东大会是公司的权利机构。公司设董事会，对股东大会负责，董事会由7名董事组成，其中独立董事3名，董事会设董事长1人，副董事长1人；深投控提名公司董事4名，超过现有董事会半数以上（现行章程董事会为7名），享有的表决权对股东大会的决议产生重大影响。监事会由3名监事组成，其中2名股东代表监事和1名职工代表监事，对公司董事、高级管理人员进行监督。公司设总经理1名，由董事会聘任或解聘，设副总经理若干名。
截至2022年6月末，公司股本为25.97亿元，深投控直接持股比例14.96%，通过深圳市投控资本有限公司间接持股比例8.21%，为公司控股股东，第二大股东怡亚通控股持有公司
12.48%股份（表决权比例为4.31%），对外质押比例占其持股比例的14.92%，深圳市国资委持有深投控100%股份，为公司实际控制人。
公司将继续拓展分销+营销业务的网络建设，从资金驱动向能力驱动转型，此外，进一步拓展品牌运营业务，创造新的利润增长点
公司战略目标为以供应链服务体系和快消品深度分销网络体系为依托，打造一体化营销服务平台和品牌孵化平台。公司未来将继续拓展分销+营销业务的网络建设，从资金驱动型转向能力驱动型，降低负债率并提升盈利能力；同时，通过积极拓展品牌运营业务，为公司创造新的利润增长点。
关联关系
公司存在向关联方联营企业购买商品、接受劳务，销售商品提供服务的关联交易规模较大，此外，公司作为被担保方形成的关联交易规模很大
截至2022年6月末，深投控直接持股比例14.96%，通过深圳市投控资本有限公司间接持股比例8.21%，为公司控股股东，第二大股东怡亚通控股持有公司12.48%股份（表决权比例为
4.31%），深圳市国资委持有深投控100%股份，为公司实际控制人。
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往来款方面，2020年和2021年，公司向关联方购买商品、接受劳务的关联交易金额分别为75.47亿元和79.23亿元，公司向关联方销售商品、提供服务的关联交金额分别为36.54亿元和47.01亿元，公司经营性关联交易关联方主要方主要为公司与地方政府合作成立的联营公司；公司作为出租方关联交易金额分别为261.65万元和406.02万元。2021年末，公司作为担保方关联交易金额4.61亿元，作为被担保方关联交易金额175.98亿元；向关联方拆入资金1.57亿元
截至2021年末，公司应收关联方款项2.72亿元，应付关联方款项132.50万元。财务分析财务概况
公司提供了2019～2021年审计报告和2022年1～6月合并财务报表。大华会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2019年~2021年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司2022年1～6月财务报表未经审计。截至2021年末，公司纳入合并范围的子公司共480家，其中直接控股子公司共计44家。资产构成与资产质量
公司资产规模逐年增长，资产结构以流动资产为主，应收账款和预付款项规模较大，资金占用较多，受限资产规模较大，2022年6月末，占净资产比例为132.93%
2019年末～2021年末及2022年6月末，公司资产总额逐年增长，流动资产占比波动不大。截至2022年6月末，公司资产总额为460.42亿元，其中流动资产占比为78.62%，资产以流动资产为主。
近年，公司流动资产整体有所增长。截至2022年6月末，公司流动资产为361.99亿元，主要由应收账款、货币资金、存货和预付款项等构成。近年公司应收账款账面价值有所增加，2022年6月末，应收账款期末余额143.21亿元，主要为应收货款；采用账龄分析法1年以内应收账款占比93.49%；按欠款方归集的期末余额前五名占比5.69%；期末共计提坏账准备金额
6.87亿元；随着应收账款规模增加，应收账款周转率有所下降，公司应收账款规模大，存在一定的资金占用风险。公司货币资金有所波动，截至2022年6月末，公司货币资金期末余额101.09亿元，主要由银行存款和其他货币资金等构成，分别为34.00亿元和67.03亿元，其中存放在境外的款项总额4.52亿元，因抵押、质押或冻结等对使用有限的款项66.01亿元。公司存货账面价值波动较大，2022年6月末，公司存货账面价值71.14亿元，其中周转材料17.72亿元、库存商品71.12亿元；存货跌价准备货合同履约成本减值准备0.98亿元。预付款项主要为预付采购款，近年账面价值整体有所增加，2022年6月末，预付款项期末余额为30.15亿元，账龄在1年以内的占比97.48%；按欠款方归集的期末余额前五名预付款项占比14.13%。
近年公司非流动资产波动增加，截至2022年6月末，公司非流动资产98.43亿元，主要由长期股权投资、固定资产、投资性房地产、无形资产和在建工程等构成。长期股权投资账面价值逐年增加，截至2022年6月末，公司长期股权投资账面价值32.22亿元，主要为持有联营企业VSTHOLDINGLTD.伟仕控股、TRIGIANTGROUPLIMITED俊知集团和重庆灵狐科技股份有限公司股权，期末账面余额分别为11.63亿元、7.06亿元和0.43亿元，持股比例分别为
17.34%、16.35%和13.25%。2019年末~2021年末，公司固定资产账面价值逐年下降，主要系
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计提折旧所致；2022年6月末，固定资产账面价值17.10亿元，较2021年末增长25.06%，主要系企业合并和购置固定资产所致；固定资产主要由房屋及建筑物、电子及其他设备和机械设备等构成，期末账面价值分别为14.02亿元、1.43亿元和1.37亿元。公司投资性房地产以公允价值计量，近年基本稳定，2022年6月末，账面价值14.85亿元。近年，公司无形资产账面价值逐年略有增加，主要系企业合并范围增加所致，截至2022年6月末，无形资产账面价值13.28亿元，由土地使用权和计算机软件及其他构成，账面价值分别为11.00亿元和2.28亿元。近年公司在建工程账面价值逐年较大，2022年6月末，在建工程账面价值11.03亿元，主要由前海总部基地项目、宜宾基地项目等构成，期末账面价值分别为8.60亿元和0.87亿元。
图表10：公司资产构成及质量情况（单位：亿元）
图表10：公司资产构成及质量情况（单位：亿元）
项目
| 项目 | 2019年末 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年6月末 |
| 流动资产 | 332.21 | 330.56 | 341.66 | 361.99 |
| 应收账款 | 124.53 | 123.21 | 135.58 | 136.35 |
| 货币资金 | 87.72 | 102.74 | 94.45 | 101.09 |
| 存货 | 72.71 | 58.15 | 54.37 | 71.14 |
| 预付款项 | 27.96 | 24.29 | 30.79 | 30.15 |
| 非流动资产 | 86.80 | 92.72 | 90.80 | 98.43 |
| 长期股权投资 | 23.92 | 28.81 | 30.47 | 32.22 |
| 固定资产 | 14.82 | 14.03 | 13.67 | 17.10 |
| 投资性房地产 | 13.97 | 14.85 | 14.85 | 14.85 |
| 无形资产 | 10.78 | 11.61 | 11.83 | 13.28 |
| 在建工程 | 6.22 | 7.39 | 9.38 | 11.03 |
| 资产总计 | 419.01 | 423.28 | 432.46 | 460.42 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | ||||
从资产受限及抵质押情况来看，截至2022年6月末，公司受限资产账面价值共计140.52亿元，为受限的货币资金、长期股权投资、应收账款、固定资产、在建工程、存货、无心该资产、投资性房地产和应收票据等，受限资产占总资产比重为30.52%，占净资产132.93%，受限资产规模较大。
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图表11：截至2022年6月末公司受限资产情况（单位：亿元）
| 图表11：截至2022年6月末公司受限资产情况（单位：亿元） | |||
| 科目 | 受限金额 | 科目 | 受限金额 |
| 货币资金 | 66.01 | 在建工程 | 8.60 |
| 应收票据 | 1.27 | 长期股权投资 | 18.68 |
| 存货 | 7.14 | 投资性房地产 | 5.63 |
| 固定资产 | 9.65 | 应收账款 | 16.11 |
| 无形资产 | 7.42 | 合计 | 140.52 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||
资本结构
受益于非公开发行股票及经营积累，近年公司所有者权益整体有所增长，资本实力有所增强
近年公司所有者权益整体保持增长，截至2022年6月末，公司所有者权益为105.70亿元，主要由资本公积、实收资本、未分配利润、少数股东权益、其他综合收益和盈余公积构成。
经中国证券监督管理委员会《关于核准深圳市怡亚通供应链股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[2015]601号核准）核准，并经深圳证券交易所同意，公司由主承销商中信证券股份有限公司向符合中国证监会相关规定条件的特定投资者定价发行人民币普通股（A股）474,311,272股，每股面值1.00元，每股发行价人民币4.69元。截至2021年7月9日止，公司募集资金净额21.99亿元，2021年，公司完成非公开发行股票实收资本和资本公积有所增加。2019年末~2021年末及2022年6月末，公司资本公积分别为12.94亿元、12.95亿元、
30.22亿和30.237亿元，实收资本分别为21.23亿元、21.23亿元、25.97亿元和25.97亿元。受益于经营积累，公司未分配利润增加，2019年末~2021年末及2022年6月末，分别为16.88亿元、17.81亿元、22.01亿元和22.32亿元；公司盈余公积分别为2.46亿元、2.55亿元、3.00亿元3.00亿元；其他综合收益分别为5.81亿元、5.19亿元、4.55亿元和5.90亿元，截至2022年6月末其他综合收益主要由自用房地产转换为投资性房地产公允价值变动构成，期末余额为
5.33亿元；公司少数股东权益有所下降，分别为24.94亿元、22.50亿元、17.33亿元和18.25亿元。
图表12：公司所有者权益构成情况（单位：亿元）数据来源：公司提供，东方金诚整理
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公司债务规模较大，且以短期债务为主，一年内集中偿付压力较大，预计随着在建项目的投入，有息债务规模将增加
2019年末~2021年末及2022年6月末，公司负债总额波动较大，流动负债占比增加。2022年6月末，公司负债总额为354.72亿元，流动负债占比为93.67%。
公司流动负债规模整体保持增加。截至2022年6月末，公司流动负债为332.27元，要由短期借款、应付票据、应付账款和一年内到期的非流动负债等构成。公司短期借款波动较大，截至2022年6月末，公司短期借款期末余额为186.13亿元，其中质押借款36.69亿元、抵押及保证借款116.45亿元、未到期票据/信用证贴现32.73亿元。公司应付票据波动下降，2022年6月末，应付票据期末余额63.12亿元，其中银行承兑汇票62.73亿元、商业承兑汇票0.27亿元、期票0.12亿元。近年公司应付账款波动增加，2022年6月末，公司应付账款账面价值
30.32亿元，为应付商品采购款及劳务款。随着长期借款和应付债券转入一年内核算，公司一年内到期非流动负债规模逐年增加，截至2022年6月末，期末余额24.42亿元，主要由一年内到期的应付债券和长期借款构成，期末余额分别为15.50亿元和8.90亿元。
近年，公司非流动负债波动下降，截至2022年6月末，非流动负债期末余额为22.45亿元，主要由应付债券和长期借款等构成。随着应付债券转入一年内到期非流动负债核算，近年应付债券期末余额波动下降，截至2022年6月末，应付债券10.70亿元，由6.00亿元的深圳市怡亚通供应链股份有限公司2020年度第一期中期票据、2.40亿元的深圳市怡亚通供应链股份有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券（第三期）(品种一）和1.60亿元的深圳市怡亚通供应链股份有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券（第三期）(品种二）和应付未到期利息构成。2019年末~2021年末，公司长期借款大幅下降，截至2021年末长期借款期末余额1.20亿元，2022年6月末，公司长期借款较2021年末增加至7.70亿元，为公司以固定资产、投资性房地产、无形资产抵押取得的质押借款。
图表13：公司负债构成情况（单位：亿元）
图表13：公司负债构成情况（单位：亿元）项目
| 项目 | 2019年末 | 2020年末 | 2021年末 | 2022年6月末 |
| 流动负债 | 297.60 | 292.27 | 303.15 | 332.27 |
| 短期借款 | 181.04 | 186.76 | 164.87 | 186.13 |
| 应付票据 | 70.69 | 62.43 | 66.20 | 63.12 |
| 应付账款 | 13.40 | 11.10 | 25.98 | 30.32 |
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一年内到期的非流动负债
| 一年内到期的非流动负债 | 11.01 | 11.56 | 23.69 | 24.42 |
| 非流动负债 | 37.16 | 48.78 | 26.22 | 22.45 |
| 应付债券 | 19.47 | 32.82 | 20.74 | 10.70 |
| 长期借款 | 15.37 | 13.25 | 1.20 | 7.70 |
| 负债合计 | 334.76 | 341.05 | 329.37 | 354.72 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | ||||
有息债务方面，公司全部债务规模波动较大，截至2022年6月末，公司全部债务293.18亿元，其中短期有息债务为274.78亿元，短期债务占比为97.72%，长期有息债务为18.41亿元。公司长期债务资本化比率为14.83%，全部债务资本化比率73.50%，资产负债率为77.04%。整体来看，近年公司债务规模较大，且以短期为主，短期集中偿付压力较大。
图表14：公司负债及有息债务构成情况（单位：亿元）数据来源：公司提供，东方金诚整理
对外担保方面，截至2022年6月末，公司对外担保余额为3.50亿元，占净资产的比例为
3.31%，被担保企业主要系公司与各地方政府合资成立的联营公司，详见附件三。若被担保人经营情况出现困难，无法按照约定偿还债务或履行承诺，公司或面临代偿风险。盈利能力
近年公司营业总收入有所波动，受益于毛利率较高的品牌运营业务规模扩大及期间费用率的下降，利润总额保持增长
2019年~2021年，公司营业收入有所波动，其中2020年同比下降5.23%，主要系跨境和物流服务业务核算改为净额确认收入所致，2021年营业收入同比增长2.92%，主要系公司品牌运营业务中酒饮和纺织服装规模扩大、跨境和物流服务规模增加所致；营业利润率逐年有所增加。期间费用以销售费用、管理费用和财务费用为主，2019年~2021年，期间费用率有所下降；投资收益分别为4.73亿元、3.13亿元和3.87亿元，主要由权益法核算的长期股权投资收益、处置交易性金融资产和处置子公司产生的投资收益构成；信用减值损失分别为-2.09亿元、-1.49亿元和-3.25亿元，主要系坏账损失和发放委托贷款及垫款减值损失；受益于毛利率较高的品牌运营业务收入规模增加，以及期间费用率下降，公司利润总额逐年增加；其中非经营性损益占利润总额的比例分别为1205.07%、259.81%和11.54%，利润总额对非经营性损益依赖有所下
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降。同期，公司净资产收益率逐年增加，总资本收益率有所波动，整体来看，公司盈利能力有所提升。2022年1～6月，公司营业收入为305.24亿元，毛利率为6.59%，利润总额为1.28亿元。随着毛利率较高的品牌运营业务规模的扩大，预计未来公司收入及利润规模保持稳步增长。
图表15：公司盈利能力情况（单位：亿元、%）
图表15：公司盈利能力情况（单位：亿元、%）
数据来源：公司提供，东方金诚整理
现金流
2019年～2021年，公司经营性净现金流持续净流入，获现能力较好，2020年以来投资性净现金流净流入，随着在建项目的投入，预计未来公司仍将保持较高的外部融资依赖度
2019年～2021年，公司经营活动产生的现金流量净额逐年有所下降。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为15.89亿元，同比下降24.24%；现金收入逐年有所下降，2021年为111.67%，仍处于较好水平。公司经营活动现金流量净额虽有所下降，但持续净流入，收入获现能力较好。
2019年～2021年，公司投资活动现金流入主要来源于处置子公司及其他营业单位以及收到其他与投资活动有关现金；投资活动现金流出主要用于购建固定资产、无形资产，投资所支付现金以及支付的其他与投资活动有关的现金；2020年，受处置子公司及其他营业单位收到现金和收到其他与投资活动有关现金增加，以及当期支付其他与投资活动有关现金减少影响，公司投资活动现金流量净额转为净流入；2021年受当期购建固定资产、无形资产等长期资产，以及支付其他与投资活动有关现金增加影响，投资活动现金流量净额下降。
2019年～2021年，公司筹资活动现金流入规模逐年下降，主要来源于借款、非公开发行股票和收到其他与筹资活动有关的现金；筹资活动流出规模逐年下降，主要用于偿还到期债务、利息、分配股利和支付其他与筹资活动有关的现金；公司筹资性净现金流持续净流出。
2022年1～6月，公司经营活动产生的现金流量净额、投资产生的现金流量净额和筹资活动产生的现金流净额分别为-2.67亿元、3.01亿元和12.03亿；受购建固定资产、无形资产等长期资产，以及支付其他与投资活动有关的现金规模下降影响，公司投资活动现金流量净额有所增加。
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图表16：公司现金流情况（单位：亿元、%）
图表16：公司现金流情况（单位：亿元、%）
数据来源：公司提供，东方金诚整理
偿债能力
近年公司流动比率波动不大，速度比率有所提升，但整体处于较弱水平，受经营活动产生的现金流量净额下降影响，经营现金流动负债比有所下降。截至2022年6月末，公司货币资金101.09亿元，未受限的货币资金35.08亿元，短期债务为274.78亿元，货币资金无法覆盖短期债务。
2019年～2021年，公司EBITDA分别为20.13亿元、19.55亿元和23.82亿元，受利息支出规模下降影响，EBITDA对利息的保障程度有所提升；EBITDA对全部债务的保障程度有所改善。整体来看，公司长期偿债指标有所改善。
数据来源：公司提供，东方金诚整理图表17：公司偿债能力指标情况
| 图表17：公司偿债能力指标情况 | ||||
| 指标 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年6月 |
| 流动比率（%） | 111.63 | 113.10 | 112.70 | 108.95 |
| 速动比率（%） | 87.20 | 93.21 | 94.77 | 87.53 |
| 经营现金流动负债比（%） | 8.78 | 7.18 | 5.24 | - |
| EBITDA利息倍数（倍） | 1.13 | 1.19 | 1.64 | - |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 14.81 | 15.87 | 11.67 | - |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | ||||
截至2022年6月末，公司短期有息债务为274.78亿元。2021年公司经营性净现金流为
15.89亿元，投资性净现金流为0.81亿元，筹资活动前净现金流为16.70亿元。预计2022年，公司盈利能力保持稳定；公司资本支出计划用于在建项目投入。预计公司2022年筹资活动前净现金流同比有所下降，对短期有息债务的保障能力较弱。
公司融资渠道畅通，截至2022年6月末，公司及子公司在各商业银行、政策性银行共获得的授信总额为249.03亿元，未使用额度为82.05亿元。2021年，公司完成非公开发行股票募集资金净额21.99亿元。总体来看，作为深投控控股的上市公司，公司融资渠道畅通，综合偿债能力很强。
本期债券发行金额3.00亿元，发行金额若按3.00亿元计算，为公司2022年6月末全部债务和负债总额的1.02%和0.85%，对现有资本结构影响较小。
截至2022年6月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为77.04%和73.50%。
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本期债券发行后，发行金额若按3.00亿元计算，以公司2022年6月末的财务数据为基础，发行后公司资产负债率和全部债务资本化比率将分别上升为77.19%和73.70%，债务负担有所加重。考虑到本期债券募集资金用于偿还到期债务，实际资产负债率和全部债务资本化比率将低于测算值。
以公司2021年的财务数据为基础，如不考虑其他因素，公司EBITDA、经营活动现金流入、经营性净现金流和筹资活动前现金流量净额对本期债券的保护倍数分别为7.94倍、332.24倍、
5.30倍和5.60倍。
图表18：本期债券偿债能力指标
| 图表18：本期债券偿债能力指标 | |||
| 偿债指标 | 2019年 | 2020年 | 2021年 |
| EBITDA/本期债券发行额（倍） | 6.71 | 6.52 | 7.94 |
| 经营活动现金流入量偿债倍数（倍） | 311.02 | 311.69 | 332.24 |
| 经营活动现金净流量偿债倍数（倍） | 8.71 | 6.99 | 5.30 |
| 筹资活动前现金流量净额偿债倍数（倍） | 7.38 | 7.538 | 5.60 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||
过往债务履约和其他信用记录
根据公司提供的《企业信用报告》，截至2022年9月7日，公司本部未结清信贷不存在不良信用记录。
截至报告出具日，公司发行的债务融资工具均已按时偿付。外部支持
控股股东深投控是深圳市国资委下属的以科技金融、科技园区、新兴产业和高端服务业为主业的国有资本投资公司，作为其下属高端服务业板块重要的营运主体，未来公司在融资等方面将持续获得股东及相关各方的大力支持
公司控股股东深投控是深圳市国资委下属的以科技金融、科技园区、新兴产业和高端服务业为主业的国有资本投资公司，近年来投资控股了多个企业，形成了相对多元化的业务格局，主要涉及证券、保险、担保、房地产及园区开发、收费公路、高端服务、工业制造等领域，其中国信证券是全国性大型综合类证券公司，业务资质较为齐全，在证券经纪、证券承销与保荐、研究等领域都有着突出的市场地位，近年来营收及利润均保持增长，金融板块竞争力较强。
| 表19：2021年末深投控情况（单位：亿元、%） | |||||
| 公司名称 | 资产 | 净资产 | 营业收入 | 利润总额 | 资产负债率 |
| 深投控 | 9347.72 | 3674.34 | 2425.28 | 308.59 | 60.69 |
| 资料来源：公司提供，东方金诚整理 | |||||
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公司是深投控下属高端服务业板块重要的营运主体，2021年营业收入占深投控比重近30%。公司于2019年纳入深投控整体授信，新增多家合作银行，获得授信金额有所增加。2020年，深投控为公司提供10亿元专项资金支持用于业务发展，并通过其下属担保子公司为公司在资本市场融资提供增信支持，2022年通过委托贷款提供15亿元资金支持。截至2022年6月底，公司获得控股股东提供的资金支持余额11.00亿元，为公司融资提供担保余额25.50亿元。此外，2021年7月，深圳投控通过下属全资子公司深圳市投控资本有限公司参与公司非公开发行，对公司增资10.00亿元。深投控成为公司第一大股东后，为公司发展提供了大力支持，公司融资环境得到较大改善，未来公司在融资等方面将持续获得股东及相关各方的大力支持。增信措施
深担增信是由深圳担保集团设立的专营融资担保业务的全国性担保公司，实际控制人为深圳市国资委，对本期债券提供的连带责任保证担保具有很强的增信作用
深担增信成立于2019年11月5日，是深圳担保集团设立的增信融资担保子公司，实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“深圳国资委”）。截至2022年3月末，深担增信注册资本和实收资本均为60.00亿元，其中深圳担保集团和深圳市财政金融服务中心分别持股66.67%和33.33%。深担增信已获得深圳市地方金融监督管理局出具的《融资担保业务经营许可证》。深担增信担保业务将立足深圳地区，辐射大湾区，主要开展债券增信及其他大额融资担保业务。
图表20：截至2022年3月末深担增信股东持股情况（单位：亿元、%）
| 图表20：截至2022年3月末深担增信股东持股情况（单位：亿元、%） | ||||
| 序号 | 股东名称 | 公司性质 | 出资额 | 持股比例 |
| 1 | 深圳担保集团有限公司 | 国有全资 | 40.00 | 66.67 |
| 2 | 深圳市财政金融服务中心 | 政府机构 | 20.00 | 33.33 |
| 合计 | 100.00 | |||
| 资料来源：深担增信提供，东方金诚整理 | ||||
母公司深圳担保集团为深圳市重要的国有全资担保机构之一，业务开展以服务当地中小企业融资为主，实际控制人为深圳国资委。截至2022年3月末，深圳担保集团实收资本为114.05亿元，总资产332.35亿元，2021年实现营业总收入25.17亿元，净利润17.51亿元。
| 图表21：截至2022年3月末深圳担保集团股东持股情况（单位：%） | ||||
| 序号 | 股东名称 | 公司性质 | 实际控制人 | 持股比例 |
| 1 | 深圳市投资控股有限公司 | 国有独资 | 深圳市国资委 | 52.2773 |
| 2 | 深圳市龙华建设发展有限公司 | 国有独资 | 深圳龙华区国资委 | 17.8667 |
| 3 | 深圳市平稳发展投资有限公司 | 国有全资 | 深圳市国资委 | 29.8560 |
| 合计 | 100.00 | |||
| 资料来源：深担增信提供，东方金诚整理 | ||||
深圳市经济实力很强，产业结构良好，政府陆续出台相关政策支持当地新兴产业、中小企业融资需求，为全市融资性担保行业可持续发展奠定良好基础；深担增信现金类资产充裕，I类
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资产占总资产的比重达74.40%，流动性好于同类企业；深担增信资本实力很强，为后续业务开展奠定了良好的基础；作为深圳担保集团子公司，深担增信能够在业务拓展、风险控制、资本补充等方面得到母公司及深圳市国资委较大支持。
同时，东方金诚也关注到，深担增信客户集中于深圳市内制造业、建筑、租赁和商务服务客户，行业和客户集中度较高；由于信托批量化担保业务逐步到期，深担增信短期内业务规模和盈利增长将面临一定压力。
综上所述，东方金诚评定深圳市深担增信融资担保有限公司主体信用等级为AAA，评级展望为稳定。深担增信的担保代偿能力极强，对本期债券提供的连带责任保证担保具有很强的增信作用。
抗风险能力及结论
公司分销+营销业务经营范围覆盖全国320个城市，覆盖范围广泛，上下游客户涉及国内外知名企业，具有一定竞争优势；受益于非公开发行股票及经营积累，公司所有者权益整体增长，资本实力有所增强；2019年～2021年，公司经营性净现金流持续净流入，收入获现能力较好；深担增信的担保代偿能力极强，对本期债券提供的连带责任保证担保具有很强的增信作用。同时，东方金诚也关注到，公司跨境和物流服务业务开展涉及较多外币结算，受人民币汇率波动影响较大，面临一定的汇兑风险；受业务模式影响，公司应收账款、预付款项规模较大，存在一定资金占用，2022年6月末，受限资产占净资产比例为132.93%，资产流动性较差；公司向关联方联营公司购买商品、接受劳务，销售商品、提供服务形成的关联交易规模较大；公司债务规模较大，且以短期债务为主，一年内集中偿付压力较大，预计随着在建项目的投入，有息债务规模将增加。
外部支持方面，控股股东深投控是深圳市国资委下属的是以科技金融、科技园区、新兴产业和高端服务业为主业的国有资本投资公司，作为其下属高端服务业板块重要的营运主体，未来公司在融资等方面将持续获得股东及相关各方的大力支持。
综上所述，东方金诚评定公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定。基于对公司主体长期信用以及对本期债券本息偿还保障能力的评估，东方金诚评定本期债券的信用等级为AAA。
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附件一：截至2022年6月末公司股权结构图
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附件二：截至2022年6月末公司组织结构图
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附件三：截至2022年6月末公司对外担保情况（万元、%）
担保对象名称
| 担保对象名称3 | 担保额度 | 实际发生日期 | 实际担保金额 | 担保物 | 反担保情况 | 担保期 | 是否为关联方担保 |
| 广西融桂怡亚通供应链有限公司 | 9520.00 | 2022年1月10日 | 1270.35 | 否 | 否 | 三年 | 是 |
| 成都蓉欧怡亚通供应链有限公司 | 2322.50 | 2021年2月10日 | 883.00 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 成都蓉欧怡亚通供应链有限公司 | 2315.00 | 2021年10月29日 | 2076.09 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 成都蓉欧怡亚通供应链有限公司 | 2315.00 | 2022年3月14日 | 1389.00 | 否 | 否 | 三年 | 是 |
| 四川高投怡亚通供应链管理有限公司 | 467.40 | 2021年4月1日 | 467.40 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 四川高投怡亚通供应链管理有限公司 | 2290.26 | 2021年7月1日 | 2290.26 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 四川高投怡亚通供应链管理有限公司 | 467.40 | 2021年5月1日 | 467.40 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 四川高投怡亚通供应链管理有限公司 | 467.40 | 2022年3月30日 | 467.40 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 河南兴港怡亚通供应链服务有限公司 | 24500.00 | 2021年4月27日 | 5145.00 | 否 | 否 | 三年 | 是 |
| 河南兴港怡亚通供应链服务有限公司 | 2450.00 | 2021年8月2日 | 2131.50 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 广西东融怡亚通供应链有限公司 | 1715.00 | 2021年7月30日 | 1715.00 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 东莞港怡亚通供应链管理有限公司 | 392.00 | 2022年3月28日 | 382.00 | 否 | 否 | 三年 | 是 |
| 唐山文旅投怡亚通供应链有限公司 | 1372.34 | 2021年6月29日 | 1372.34 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 济宁怡亚通供应链管理有限公司 | 4000.00 | 2021年4月23日 | 2840.00 | 否 | 是 | 三年 | 是 |
| 珠海航城怡通供应链管理有限公司 | 9000.00 | 2021年10月9日 | 2778.48 | 否 | 是 | 一年 | 是 |
| 珠海航城怡通供应链管理有限公司 | 11250.00 | 2021年11月16日 | 4366.73 | 否 | 是 | 二年 | 是 |
| 安徽大禹怡亚通供应链有限公司 | 1470.00 | 2022年6月8日 | 1009.40 | 否 | 否 | 一年 | 是 |
| 保定交投怡亚通供应链管理有限公司 | 2450.00 | 2022年1月7日 | 2450.00 | 否 | 否 | 二年 | 是 |
| 保定交投怡亚通供应链管理有限公司 | 2450.00 | 2022年4月1日 | 1470.00 | 否 | 否 | 二年 | 是 |
| 合计 | 34971.35 |
担保对象主要为公司与地方国有企业成立的合营联营公司，未纳入合并报表。
邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600官网：http://www.dfratings.com
附件四：公司主要财务数据及指标
项目名称
| 项目名称 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年1～6月（未经审计） |
| 主要财务数据及指标 | ||||
| 资产总额（亿元） | 419.01 | 423.28 | 432.46 | 460.42 |
| 所有者权益（亿元） | 84.25 | 82.24 | 103.08 | 105.70 |
| 负债总额（亿元） | 334.76 | 341.05 | 329.37 | 354.72 |
| 短期债务（亿元） | 263.44 | 264.16 | 256.15 | 274.78 |
| 长期债务（亿元） | 34.84 | 46.08 | 21.94 | 18.41 |
| 全部债务（亿元） | 298.28 | 310.24 | 278.09 | 293.18 |
| 营业收入（亿元） | 718.34 | 681.20 | 702.08 | 305.24 |
| 利润总额（亿元） | 0.22 | 1.00 | 5.39 | 1.28 |
| 净利润（亿元） | 0.19 | 0.84 | 4.46 | 1.06 |
| EBITDA（亿元） | 20.13 | 19.55 | 23.82 | - |
| 经营活动产生的现金流量净额（亿元） | 26.14 | 20.98 | 15.89 | -2.67 |
| 投资活动产生的现金流量净额（亿元） | -3.99 | 1.64 | 0.89 | 3.01 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（亿元） | -21.67 | -20.08 | -16.21 | 12.03 |
| 毛利率（%） | 5.53 | 5.54 | 6.35 | 6.59 |
| 营业利润率（%） | 5.40 | 5.41 | 6.22 | 6.47 |
| 销售净利率（%） | 0.03 | 0.12 | 0.64 | 0.35 |
| 总资本收益率（%） | 4.63 | 4.34 | 4.97 | - |
| 净资产收益率（%） | 0.23 | 1.03 | 4.33 | - |
| 总资产收益率（%） | 0.05 | 0.20 | 1.03 | - |
| 资产负债率（%） | 79.89 | 80.57 | 76.16 | 77.04 |
| 长期债务资本化比率（%） | 29.25 | 35.91 | 17.55 | 14.83 |
| 全部债务资本化比率（%） | 77.98 | 79.05 | 72.96 | 73.50 |
| 货币资金/短期债务（%） | 33.30 | 38.89 | 36.87 | 36.79 |
| 非筹资性现金净流量债务比率（%） | 7.43 | 7.29 | 6.04 | - |
| 流动比率（%） | 111.63 | 113.10 | 112.70 | 108.95 |
| 速动比率（%） | 87.20 | 93.21 | 94.77 | 87.53 |
| 经营现金流动负债比（%） | 8.78 | 7.18 | 5.24 | - |
| EBITDA利息倍数（倍） | 1.13 | 1.19 | 1.64 | - |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 14.81 | 15.87 | 11.67 | - |
| 应收账款周转率（次） | 5.67 | 5.50 | 5.43 | - |
| 销售债权周转率（次） | 5.64 | 5.50 | 5.31 | - |
| 存货周转率（次） | 8.78 | 9.83 | 11.69 | - |
| 总资产周转率（次） | 1.68 | 1.62 | 1.64 | - |
| 现金收入比（%） | 116.22 | 114.05 | 111.67 | 111.67 |
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附件五：主要财务指标计算公式
指标
| 指标 | 计算公式 |
| 毛利率（%） | （营业收入-营业成本）/营业收入×100% |
| 营业利润率（%） | （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100% |
| 净资产收益率（%） | 净利润/所有者权益×100% |
| 总资本收益率（%） | （净利润+利息费用）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100% |
| 资产负债率（%） | 负债总额/资产总额×100% |
| 长期债务资本化比率（%） | 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100% |
| 全部债务资本化比率（%） | 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100% |
| 担保比率（%） | 担保余额/所有者权益×100% |
| EBITDA利息倍数（倍） | EBITDA/利息支出 |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 全部债务/EBITDA |
| 流动比率（%） | 流动资产合计/流动负债合计×100% |
| 速动比率（%） | （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100% |
| 经营现金流动负债比率（%） | 经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100% |
| 应收账款周转率（次） | 营业收入/平均应收账款净额 |
| 销售债权周转率（次） | 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据） |
| 存货周转率（次） | 营业成本/平均存货净额 |
| 总资产周转率（次） | 营业收入/平均资产总额 |
| 现金收入比率（%） | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100% |
| 注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+使用权折旧+摊销长期债务=长期借款+应付债券+其他长期债务短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务全部债务=长期债务+短期债务利息支出=利息费用+资本化利息支出 | |
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附件六：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
等级
| 等级 | 定义 | |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 | |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 | |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 | |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 | |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 | |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 | |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 | |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 | |
| C | 不能偿还债务 | |
注：除AAA级和CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。