联合〔2022〕4800 号
联合资信评估股份有限公司通过对哈尔滨九洲集团股份有
限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定
维持哈尔滨九洲集团股份有限公司主体长期信用等级为 AA-， 九
洲转 2”的信用等级为 AA-，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年六月二十二日
跟踪评级报告
哈尔滨九洲集团股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）对
级别 展望 级别 展望
哈尔滨九洲集团股份有限公司 AA- 稳定 AA- 稳定 哈尔滨九洲集团股份有限公司（以下简称“公司”）的跟踪
九洲转 2 AA- 稳定 AA- 稳定 评级，反映了公司作为国内电气成套设备及系统解决方案提
供商具备一定的综合竞争力，可再生能源业务具备一定的区
跟踪评级债项概况：
域竞争力。2021年，公司将融和电投一号（嘉兴）创业投资合
债券简称 发行规模 债券余额 到期日
九洲转 2 5.00 亿元 3.06 亿元 2026/12/21 伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴一号基金”）纳入合并
注：上述债券仅包括由联合资信评级、且截至评级时点尚处于
存续期的债券；截至 2022 年 6 月 7 日，“九洲转 2”余额为 3.06
范围，加之在建项目投产，公司装机规模大幅增长。公司与华
亿元
电新能源集团股份有限公司和国家电力投资集团有限公司全
转股期：2021 年 6 月 25 日－2026 年 12 资子公司开展业务合作，有利于改善公司财务状况。同时，联
月 20 日 合资信也关注到公司所处电气设备行业竞争激烈、应收账款
对资金占用明显，以及债务负担重等因素可能对公司信用水
当前转股价格：5.63 元/股 平带来的不利影响。
公司经营活动现金流入量和EBITDA对“九洲转2”的保
评级时间：2022 年 6 月 22 日 障程度高，考虑到未来的转股因素，公司对该债券的偿还能
力将增强。
本次评级使用的评级方法、模型：
未来，随着在建电站项目并网发电以及合作开发项目的
名称 版本
一般工商企业信用评级方法 V3.1.202204 开展，公司权益装机规模将有所扩大，经营业绩有望提升。
一般工商企业主体信用评级模型
V3.1.202204 综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 AA-，维持“九洲转 2”的信用等级为 AA-，评级展望为稳定。
本次评级模型打分表及结果： 优势
指示评级 aa -
评级结果 AA -
1． 发电装机规模大幅增长。2021年，公司将嘉兴一号基金纳
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域 入合并范围以及自建新增投产光伏项目，清洁能源发电装
2
经营环境 风险
行业风险 3
机规模由上年的259.85MW提升至697.35MW。
经营
风险
C 基础素质 3 2． 与国有大型电力企业开展战略合作，有利于改善公司财
自身
企业管理 2
竞争力 务状况。跟踪期内，公司与华电新能源集团股份有限公司
经营分析 3
资产质量 4 和国家电力投资集团有限公司进行业务合作，转让下属新
现金流 盈利能力 3
财务 能源及生物质发电项目的控股权，该举措有利于公司降低
F2 现金流量 3
风险
资本结构 3 自身债务负担，提高资产的流动性。
偿债能力 2
3． 营业总收入及盈利水平增长。2021，受益于高毛利水平的
调整因素和理由 调整子级
-- --
电力业务收入大幅增长，公司营业总收入同比增长
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，
各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低
10.17%至14.10亿元，营业利润率、总资本收益率和净资
至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分
产收益率同比分别提高5.29个百分点、2.39个百分点和
析模型得到指示评级结果
3.02个百分点至32.73%、4.90%和6.24%。
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跟踪评级报告
分析师：王 爽 王文燕
关注
邮箱：lianhe@lhratings.com 1． 设备制造业务产能利用率较低。电气设备制造行业竞争
电话：010-85679696 激烈，公司 2021 年产能利用率提升 8.39 个百分点至
传真：010-85679228 44.18%，但仍维持较低水平。
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 2． 应收账款对资金占用明显。截至 2021 年底，公司应收账
中国人保财险大厦 17 层（100022）
款账面价值为 18.07 亿元，占流动资产的 59.06%，且账龄
网址：www.lhratings.com 较分散。
3． 有息债务增长较快，整体债务负担重，资产受限比例高。
截至 2021 年底，公司全部债务 47.54 亿元，较上年底增
长 26.33%；全部债务资本化比率为 61.33%。截至 2022 年
3 月底，公司资产受限比例为 55.84%，为净资产的 1.68
倍。
4． 相关电站资产转让将导致公司控股装机规模下降。未来
伴随新能源及生物质发电项目控股权的转让，公司可控电
力装机规模将逐步下降。
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跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
现金类资产（亿元） 5.06 9.89 3.93 10.47
资产总额（亿元） 49.55 72.18 85.17 91.33
所有者权益（亿元） 20.58 23.94 29.97 30.42
短期债务（亿元） 2.97 7.85 6.63 9.70
长期债务（亿元） 18.21 29.78 40.91 43.30
全部债务（亿元） 21.19 37.63 47.54 53.00
营业总收入（亿元） 7.91 12.80 14.10 3.19
利润总额（亿元） 0.47 0.86 2.11 0.42
EBITDA（亿元） 2.35 2.75 6.09 --
经营性净现金流（亿元） 0.56 -0.76 2.53 2.33
营业利润率（%） 34.22 27.45 32.73 37.86
净资产收益率（%） 2.70 3.22 6.24 --
资产负债率（%） 58.47 66.83 64.81 66.69
全部债务资本化比率（%） 50.73 61.11 61.33 63.53
流动比率（%） 217.62 178.70 229.19 213.99
经营现金流动负债比（%） 5.56 -4.30 18.99 --
现金短期债务比（倍） 1.70 1.26 0.59 1.08
EBITDA 利息倍数（倍） 2.49 1.63 2.37 --
全部债务/EBITDA（倍） 9.00 13.66 7.81 --
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
资产总额（亿元） 31.00 37.89 36.49 34.75
所有者权益（亿元） 18.36 21.00 23.02 23.63
全部债务（亿元） 5.50 7.62 5.17 5.00
营业总收入（亿元） 4.14 6.22 6.08 0.47
利润总额（亿元） 1.09 -0.01 0.17 0.72
资产负债率（%） 40.76 44.57 36.91 32.01
全部债务资本化比率（%） 23.06 26.63 18.34 17.47
流动比率（%） 166.80 169.84 193.33 228.08
经营现金流动负债比（%） 5.00 -25.99 -19.99 --
注：1.本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入
造成的；2．本报告财务数据及指标计算均为合并口径，数据单位除特别说明外均为人民币；3．公
司 2022 年一季度财务数据未经审计；4．合并口径下，将其他应付款和长期应付款中的债务部分别
分计入短期债务及长期债务
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
级别 级别 展望 时间 小组 报告
一般工商企业信用评级
方法 V3.0.201907/一般
王 爽 阅读
九洲转 2 AA- AA- 稳定 2021/06/24 工商企业主体信用评级
王文燕 全文
模型（打分表）
V3.0.201907
王文燕 工商企业信用评级方法 阅读
九洲转 2 AA AA
- -
稳定 2020/04/27
于彤昆 总论 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、
发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前
瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告
遵循了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受哈尔滨九洲集团股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，
引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引
用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意
见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结
论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销
的权利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
哈尔滨九洲集团股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 股权质押方面，截至 2022 年 4 月 22 日，
李寅先生和赵晓红女士质押股份总额占其所持
根据有关法规要求，按照联合资信评估股
股份的 25.98%。
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于哈尔
滨九洲集团股份有限公司（以下简称“公司”或 表 2 截至 2022 年 4 月 22 日公司股东一致行动人股
“九洲集团”）及其相关债券的跟踪评级安排进 权质押情况（单位：万股、%）
行本次跟踪评级。 股东 持股 持股 押股份 占其所持
名称 数量 比例 数量 股份比例
二、企业基本情况 李寅 8913.63 15.17 1942.86 21.80
赵晓红 7583.30 12.90 2342.86 30.89
九洲集团（原名“哈尔滨九洲电气股份有限 合计 16496.93 28.07 4285.72 25.98
公司”）前身为“哈尔滨九洲电力设备制造有限 资料来源：《九洲集团:关于实际控制人控股股东部分股份质押的
公告》
公司”（以下简称“九洲有限”），成立于1997
年8月8日。九洲有限于2000年8月8日整体变更 跟踪期内，公司主营业务未发生变化。
为股份有限公司，设立时注册资本为3745万元。 截至 2021 年底，公司合并资产总额 85.17
2010年1月，公司在深圳证券交易所创业板 亿元，所有者权益合计 29.97 亿元（含少数股东
上市，股票代码“300040.SZ”，股票简称“九 权益 2.78 亿元）；2021 年，公司实现营业总收
洲集团”。2020年7月，公司更为现名。 入 14.10 亿元，利润总额 2.11 亿元。
历经定向增发及可转换债券转股，截至 截至 2022 年 3 月底，公司合并资产总额
2022年3月底，公司股本为5.88亿元。李寅先生 91.33 亿元，所有者权益合计 30.42 亿元（含少
和赵晓红女士为公司实际控制人，持有公司股 数股东权益 2.81 亿元）；2022 年 1－3 月，公
份比例分别为15.17%和12.90%。 司实现营业总收入 3.19 亿元，利润总额 0.42 亿
表 1 截至 2022 年 3 月底公司前十名股东情况 元。
占总股本 公司注册地址：黑龙江省哈尔滨市松北区
持股数量
排名 股东名称 比例
（万股）
（%） 九洲路 609 号 1#厂房；法定代表人：李寅。
1 李寅 8913.63 15.17
2 赵晓红 7583.30 12.90 三、债券概况及募集资金使用情况
上海中电投融和新能源投
3 1114.96 1.90
资管理中心（有限合伙）
上海牧鑫资产管理有限公
2020 年 12 月 21 日，公司公开发行 5.00 亿
4 司－牧鑫天泽汇 3 号私募 1063.92 1.81 元可转换公司债券“九洲转 2”（债券代码：
证券投资基金
5
哈尔滨市科技风险投资中
355.36 0.60
123089.SZ），债券期限为 6 年。“九洲转 2”
心
黑龙江辰能工大创业投资 票面利率第一年为 0.4%，第二年为 0.6%，第三
6 297.09 0.51
有限公司
年为 1.0%，第四年为 1.5%，第五年为 2.5%，
7 周泰成 282.51 0.48
第六年为 3.0%；转股期为自 2021 年 6 月 25 日
8 谢东红 262.00 0.45
9
宁波华建汇富创业投资有
227.33 0.39
至 2026 年 12 月 30 日；初始转股价格为 8.00 元
限公司
/股。2021 年 7 月 14 日，转股价格调整为 5.68
10 刁守荣 196.45 0.33
资料来源：公司提供 元/股。2022 年 5 月 27 日，转股价格调整为 5.63
元/股。
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跟踪评级报告
截至 2022 年 3 月底，“九洲转 2”募集资 致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国
金已累计使用 4.10 亿元。跟踪期内，“九洲转 内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显增
2”已按约定支付利息。 加，经济面临的新的下行压力进一步加大。在此
背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策的焦
表 3 截至 2022 年 3 月底公司可转换债券募集资金使 点，政策发力适当靠前，政策合力不断增强，政
用情况（单位：万元）
策效应逐渐显现。
募投项目名称
可转债募集 调整后投 已使用金 经初步核算，2022 年一季度，中国国内生
资金用途 资总额 额
产总值 27.02 万亿元，按不变价计算，同比增长
泰来九洲电气 4.80%，较上季度两年平均增速（5.19%）有所
100MW 平价上网光 18000.00 18000.00 17645.60
伏发电项目 B 项目 回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）
泰来九洲电气 但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。
100MW 平价上网光 17000.00 16083.02 8312.74
伏发电项目
三大产业中，第三产业受疫情影响较大。
补充流动资金 15000.00 15000.00 15000.00
2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速
合计 50000.00 49083.02 40958.34 分别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定，
资料来源：公司提供 但 3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业
出现减产停产，对一季度工业生产造成一定的
四、宏观经济和政策环境
拖累；第三产业增加值同比增速为 4.00%，不及
1. 宏观政策环境和经济运行情况 上年同期两年平均增速（4.57%）及疫情前 2019
2022 年一季度，中国经济发展面临的国内 年水平（7.20%），接触型服务领域受到较大冲
外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出 击。
预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突导
表4 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据
2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2022 年
项目
一季度 二季度 三季度 四季度 一季度
GDP 总额（万亿元） 24.80 28.15 28.99 32.42 27.02
GDP 增速（%） 18.30（4.95） 7.90（5.47） 4.90（4.85） 4.00（5.19） 4.80
规模以上工业增加值增速（%） 24.50（6.79） 15.90（6.95） 11.80（6.37） 9.60（6.15） 6.50
固定资产投资增速（%） 25.60（2.90） 12.60（4.40） 7.30（3.80） 4.90（3.90） 9.30
房地产投资（%） 25.60（7.60） 15.00（8.20） 8.80（7.20） 4.40（5.69） 0.70
基建投资（%） 29.70（2.30） 7.80（2.40） 1.50（0.40） 0.40（0.65） 8.50
制造业投资（%） 29.80（-2.0） 19.20（2.00） 14.80（3.30） 13.50（4.80） 15.60
社会消费品零售（%） 33.90（4.14） 23.00（4.39） 16.40（3.93） 12.50（3.98） 3.27
出口增速（%） 48.78 38.51 32.88 29.87 15.80
进口增速（%） 29.40 36.79 32.52 30.04 9.60
CPI 涨幅（%） 0.00 0.50 0.60 0.90 1.10
PPI 涨幅（%） 2.10 5.10 6.70 8.10 8.70
社融存量增速（%） 12.30 11.00 10.00 10.30 10.60
一般公共预算收入增速（%） 24.20 21.80 16.30 10.70 8.60
一般公共预算支出增速（%） 6.20 4.50 2.30 0.30 8.30
城镇调查失业率（%） 5.30 5.00 4.90 5.10 5.80
全国居民人均可支配收入增速（%） 13.70（4.53） 12.00（5.14） 9.70（5.05） 8.10（5.06） 5.10
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元
计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平
均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
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跟踪评级报告
需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固 5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业企
定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较 业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税政
高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费 策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支出
品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不 方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出
及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要 6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的
是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务 23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。
消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一 民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技
季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿 术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健康
元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中，房 支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、
地产开发投资继续探底；基建投资明显发力，体 6.80%、6.20%。
现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投 稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。
资仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面，出 2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%，
口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货物 其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率
进出口总额 1.48 万亿美元，同比增长 13.00%。 分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环
其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%； 比小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以
进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺 来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至 5.80%，
差 1629.40 亿美元。 较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有
CPI 同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐 所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配
月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%， 收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收
猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨 入稳定增长。
推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%，
各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降 2. 宏观政策和经济前瞻
转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。地 把稳增长放在更加突出的位置，保持经济
缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧 运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。
烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有色金 2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增
属等相关行业价格上行。 长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、
社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022 推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运行
年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同 在合理区间：部署促进消费的政策举措，助力稳
期多增 1.77 万亿元；3 月末社融规模存量同比 定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加
增长 10.60%，增速较上年末高 0.30 个百分点。 大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发
从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅 展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降
增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政府 低市场主体融资成本。实现就业和物价基本稳
债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。其 定：着力通过稳市场主体来保就业；综合施策保
他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷款 物流畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安
和企业债券净融资较上年同期分别多增 4258 亿 全。
元和 4050 亿元。 疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力
财政收入运行总体平稳，民生等重点领域 加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原材
支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般 料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需求
公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%， 端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能主要
财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入 依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影响短
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期内或将持续，制约消费的进一步复苏；在俄乌 2.9%。其中，电网完成投资 4951 亿元，同比增
局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等国际背 长 1.1%。电源完成投资 5530 亿元，同比增长
景下，叠加上年基数攀升的影响，出口对于经济 4.5%，其中非化石能源发电投资占电源投资比
的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，IMF、世 重达到 88.6%。整体看，2021 年全社会用电量
界银行等国际机构均降低了对中国经济增长的 保持平稳增长，电力供应延续绿色低碳发展趋
预测。预计未来经济增长压力仍然较大，实现 势，非化石能源发电装机和发电量均保持较快
5.50%增长目标的困难有所加大。 增长。
电力设备产品成本中，钢材、铜、铝等原材
五、行业分析 料所占比重较大，输配电设备生产企业的生产
（一）电力设备制造行业 成本与对应的大宗商品价格走势高度相关。
为推进电网的转型升级及新能源为主体的
图2 2019 年以来 LME 铜现货结算价格
新型电力系统的构建，“十四五”期间全国电网
（单位：美元/吨）
总投资预计约 3 万亿元人民币，将有效带动电
网建设、元器件及设备制造、运营运维等相关
产业，对电力设备制造企业经营形成较强支撑。
2020 年以来，上游原材料价格探底后大幅上涨，
一定程度上加大了电力设备制造企业的成本控
制难度。
电力设备制造行业是国民经济发展中重要
资料来源：Wind
的装备工业之一，行业景气度与电力工业的发
展密切相关，受国民经济影响较大。根据中国电 铜期货价格在 2019 年初小幅上升后逐步回
力企业联合会发布的《2021－2022 年度全国电 落，至 2020 年 3 月下跌至 4617 美元/吨左右后
力供需形势分析预测报告》，从电力消费需求来 开始震荡上行，并于 2021 年 5 月 10 日上涨至
看，2021 年，全国全社会用电量 8.31 万亿千瓦 10724 美元/吨后维持高位震荡态势；同期铝期
时，同比增长 10.3%，用电量快速增长主要受国 货的价格走势总体上与铜期货相似，于 2021 年
内经济持续恢复发展、上年同期低基数、外贸出 10 月上涨至 24695 元/吨后维持在 19000 元/吨
口快速增长等因素拉动。其中，第一产业用电量 ~24000 元/吨区间震荡。
1023 亿千瓦时，同比增长 16.4%；第二产业用 钢材方面，Myspic 钢材价格指数震荡下探
电量 5.61 万亿千瓦时，同比增长 9.1%；第三产 至 2020 年 4 月底 128 附近企稳后，开始一路攀
业用电量 1.42 万亿千瓦时，同比增长 17.8%。 升至 2021 年 5 月份的 234 高位，随后逐步震荡
电力供应方面，截至 2021 年底，全国全口径发 回落至 2022 年 1 月初 176 后小幅反弹。
电装机容量 23.8 亿千瓦，同比增长 7.9%，其中 图3 2019 年以来 Myspic 综合钢价指数
全口径非化石能源发电装机容量达到 11.2 亿千
瓦，首次超过煤电装机规模。截至 2021 年底，
全国全口径火电装机容量 13.0 亿千瓦，同比增
长 4.1%，其中煤电 11.1 亿千瓦，同比增长 2.8%，
占总发电装机容量的比重为 46.7%，同比降低
2.3 个百分点。2021 年，全国发电设备利用小时
3817 小时，同比提高 60 小时。2021 年，重点
调查企业电力完成投资 10481 亿元，同比增长 资料来源：Wind
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从下游需求来看，为推进电网的转型升级 图 4 近年中国电源及电网投资情况
及新能源为主体的新型电力系统的构建，国家
电网和南方电网的十四五电网规划投资额预计
分别约 3500 亿美元和 6700 亿元人民币，外加
部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网
总投资预计约 3 万亿元人民币，显著高于“十
三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元和“十
二五”期间的全国电网总投资 2 万亿元。此外，
作为新基建的重点领域，新能源汽车充电桩投
资料来源：联合资信根据中电联及北极星电力网数据整理
资力度会持续加大，将有效带动电网建设、元器
件及设备制造、运营运维等相关产业，对电力设 装机容量方面，2021年，全国新增发电装机
备制造企业经营形成较强支撑。 容量17629万千瓦。其中，受“双控”和“双碳”
政策限制，火电新增装机容量同比减少1032万
（二）电力行业 千瓦；在平价上网引发抢装潮背景下，由于新增
1
1. 行业概况 陆上风电已于2021年实现平价上网，当期增量
伴随经济快速复苏，2021年，全国电力投 同比明显缩减，而海上风电将于2022年实现平
资完成额及发售电量规模均同比回升；受补贴 价上网，但建设难度较大导致增幅有限，受此影
退坡引发抢装潮以及碳减排等政策影响，清洁 响，风电新增装机容量同比减少2454万千瓦。截
能源工程投资完成额及装机容量同比大幅增长， 至2021年底，全国全口径发电设备装机容量
替代作用日益突显。 23.77亿千瓦，较上年底增长7.94%。其中，全口
近年来，我国电网建设保持较大投资规模， 径非化石能源发电装机容量占全口径发电装机
2021年作为“十四五”开局之年，电网工程建 容量的比重为47.0%，首次超过煤电装机规模。
设完成投资4951亿元，同比增长1.12%；其中建
图 5 近年中国发电装机容量变动情况
成投运3条特高压工程，将有效提升跨区跨省资
源配置能力。受电力需求增长以及电源结构调
整等政策导向影响，我国电源工程投资整体保
持快速增长趋势，并逐步超过电网建设投资，
2021年为5530亿元，同比增长4.5%，增速回落
主要由于前期受补贴退坡引发抢装潮影响，风
电项目投资基数较大。2019－2021年，风电项目
投资占电源工程投资的比重分别为37.99%、
50.13%和44.81%。
资料来源：联合资信根据中电联及北极星电力网数据整理
用电需求方面，受经济整体回暖、外贸出口
拉动等因素影响，以及新冠肺炎疫情导致用电
量增速低基数效应，2021年电力消费大幅回升，
全社会用电量8.3万亿千瓦时，同比增长10.52%，
1 电力行业数据主要来自中国电力企业联合协会（以下简称“中 追溯调整上年度期末数据
电联”）和北极星电力网，并已根据历年统计报告中的期初数据
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较2019年同期增长14.7%；其中2021年一季度全 增陆上风电于2021年实施新增机组平价上网的
社会用电量同比增长21.2%。受能耗双控和坚决 要求，引发了陆上风电抢装潮，2020年我国陆上
遏制“两高”项目盲目发展政策、同期基数抬升 风电装机规模同比增加7167万千瓦，其中仅12
等因素影响，季度用电增速呈现“前高后底”态 月单月新增装机量高达4705万千瓦；2021年以
势。此外，全社会用电量保持平稳增长同时，电 来，虽海上风电将于2022年实现平价上网，但建
力消费结构正日益优化。第二产业用电比重逐 设难度较大导致增幅有限，致使全年风电新增
步收缩，第一产业、第三产业比重略微扩大。随 装机容量有限，新增风电并网装机4757万千瓦，
着乡村用电条件持续改善，高技术及装备制造 为“十三五”以来年投产第二多，其中陆上风
业、充换电服务业、新兴服务业等进一步快速发 电新增装机3067万千瓦、海上风电新增装机
展和城乡居民生活水平的提高，用电结构将进 1690万千瓦；从新增装机分布看，中东部和南方
一步向第一和第三产业倾斜。 地区占比约61%，“三北”地区占39%，风电开
发电机组运行方面，2021年，全国发电设备 发布局进一步优化。截至2021年底，全国风电累
利用小时数为3817小时，同比提高61小时，除水 计装机3.28亿千瓦，其中陆上风电累计装机3.02
电因来水情况波动影响利用小时有所下降外， 亿千瓦、海上风电累计装机2639万千瓦，海上风
其他电源利用小时均同比提升。伴随装机容量 电装机跃居世界第一。
的增长以及用电需求的大幅回升，全国全口径 图 7 近年来风电新增装机情况
发电设备发电量保持增长，且延续绿色低碳发 （单位：万千瓦）
展趋势。2021年，全国全口径发电量8.38万亿千
瓦时，同比增长9.84%。其中，火电在发电量中
占比逐年下降，2021年约为67%，但短期内仍发
挥重要的压舱石作用；同期，风电和太阳能发电
发展迅速，2021年发电量合计占比首次超过
10%。
图 6 中国发电量、用电量情况
资料来源：北极星电力网
2021年，全国风电发电量6526亿千瓦时，同
比增长40.5%；利用小时数2246小时，较上年增
加149小时，其中利用小时数较高区域包括：福
建省2836小时、蒙西区域2626小时、云南省2618
小时。2021年，全国风电平均利用率96.9%，同
比提升0.4个百分点；其中湖南、甘肃和新疆的
资料来源：联合资信根据中电联及北极星电力网数据整理
风电利用率同比分别提升4.5、2.3、3.0个百分点，
2. 风电运营情况 提升幅度明显。
国内风电在政策窗口期迎来一波抢装潮，
2020 年以来，我国风电装机规模出现大幅增长， 3. 光伏发电运营情况
未来随着碳中和等政策的推进，我国风电行业 2021 年以来，随着装机区域的转移以及特
有望进入快速发展阶段。 高压等输电通道的建设，弃光限电现象进一步
2019－2021年，我国风电新增装机增速分 好转，中国光伏行业已全面进入平价上网时代
别为20.9%、178.7%和14.5%，具体看，由于新
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并保持快速发展趋势。 （1） 煤炭价格及供需波动
2021年6月7日，国家发改委发布《国家发展 2020 年下半年以来，在安全检查、大秦铁
改革委关于2021年新能源上网电价政策有关事 路检修、疫情防控导致的交通管制、进口煤限制
项的通知》，2021年起，对新备案集中式光伏电 等多重因素影响下，我国煤炭产量增速放缓，进
站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电 口煤量同比下降。煤炭供不应求导致其价格快
项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。2022 速大幅拉升，进而严重激化煤、电价格矛盾。对
年4月8日，国家发改委价格司下发《关于2022年 此，我国政府采取一系列措施，如优先确保发电
新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的 供热用户的长协合同资源及履约情况、鼓励符
函》，明确：2022年，对新核准陆上风电项目、 合条件的煤矿核增生产能力、将燃煤发电市场
新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项 交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不
目，延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发 超过 20%等，增强煤炭保供、加强成本传导。
电基准价执行；新建项目可自愿通过参与市场 在多重政策引导下，2021 年四季度，煤炭价格
化交易形成上网电价。2020年，光伏行业历经最 有所回落，但仍保持较高水平。2022 年 2 月，
后一个抢装潮，2021年，光伏行业全面进入平价 国家发展改革委进一步印发《关于进一步完善
上网时代，但在“双碳”目标背景下，光伏行业 煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格
仍保持快速发展趋势。 〔2022〕303 号），明确了动力煤中长期交易价
2021年，全国太阳能发电新增并网装机 格的合理区间2，并明令限制哄抬价格行为，预
5488万千瓦，其中集中式电站2560万千瓦，分布 计 2022 年动力煤价格或将得以有效控制以缓和
式电站2928万千瓦（占新增装机的比重首次超 火电企业亏损问题。
过50%）。新增装机主要布局于华北、华东和华
图8 秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价
中地区，分别占全国新增装机的39%、19%和
15%。发电方面，2021年，全国太阳能发电量
3270万千瓦时，同比提高25.2%；约占全年总发
电量的3.9%，同比提高0.4个百分点；同期，太
阳能发电利用小时保持较高水平（1281小时）。
2021年，西北地区仍存在一定弃光问题，其中青
海 和 西 藏弃 光 率较 为 严重 ， 分 别为 13.8%和
19.8%；其他地区弃光率明显好转，新疆、内蒙
古、甘肃和宁夏分别为1.7%、3.5%、1.5%和2.5%。 资料来源：Wind
全国全年弃光电量约68亿千瓦时，约占太阳能
（2） 限电问题有所改善
发电量的2.08%。
国家陆续出台《关于做好风电、光伏发电全
额保障性收购管理工作的通知》《解决弃水弃风
4. 电力行业关注及政策调整
弃光问题实施方案》等相关政策，以平衡可再生
近年来，煤炭价格受供需影响波动较大，
能源发电量，保障其机组利用水平。电网公司也
2021 年，煤炭价格大幅上涨致使煤电企业成本
采取多种技术和运行管理措施，不断提升系统
控制压力剧增。随着碳减排政策的陆续出台，
调节能力，优化调度运行，使可再生能源利用率
电源结构将加速调整，火电调峰作用逐步突显。
提升，弃电问题得以缓解。2021年，全国全年弃
2 秦皇岛港下水煤（5500 千卡）价格合理区间为每吨 570~770 （3500 千卡）出矿环节价格合理区间为每吨 200~300 元
元，山西、陕西、蒙西煤炭（5500 千卡）出矿环节价格合理区间
分别为每吨 370~570 元、320~520 元、260~460 元，蒙东煤炭
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风电量约206亿千瓦时，弃光电量约68亿千瓦时， 检测预警、持续增加国内煤炭供应总量并形成
弃水电量约175亿千瓦时，分别约占风电、光伏 煤矿应急生产能力、推进电煤中长协签订及履
和水电发电量的3.14%、2.08%和1.31%。 约监管、给予火电企业金融支持、发挥行政和市
（3） 碳减排政策 场两种调节手段以理顺电价形成机制来平抑电
2020 年 9 月，国家主席习近平在第七十五 力产业链波动等方面，保障电力燃料供应，以便
届联合国大会上提出中国将力争 2030 年前达到 更充分发挥煤电兜底作用；其次要密切跟踪经
二氧化碳排放峰值，努力争取 2060 年前实现碳 济走势、电力需求、天气变化合理安排电网运行
中和。随后，“3060 目标”被纳入“十四五” 方式，加强电网运行方式和电力电量平衡协调。
规划建议，“碳达峰”“碳中和”工作列入 电力供应低碳转型方面，首先应统筹考虑
2021 年度八大重点任务之一，要力争加快调整 各类电源中长期规划、网源规划以及电力行业
优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早达 内部产业链条的紧密接续，将国家清洁能源战
峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳 略更好融入电力规划顶层设计，推动电力规划
排放权交易市场，完善能源消费双控制度。生态 从供应侧、输电网向配网侧、用户端延伸，统筹
环境部也陆续发布碳排放交易相关文件，电力 电力行业各环节有序发展；其次加快研发和突
行业成为首个由试点向全国推广碳排放交易的 破新型电力系统关键技术，确保大电网安全稳
行业。此外，2021 年 10 月，国家发展改革委、 定运营和控制，以便有序推动大规模新能源建
国家能源局发布《全国煤电机组改造升级实施 设；此外，根据区域煤电机组的特点以及在系统
方案》，明确要求新建机组类型及压降煤耗标 调节中的作用和地位，推进机组灵活性改造，加
准，不断推进煤电机组灵活性改造。上述政策均 快煤电向电量和电力调节型电源转换；同时应
对火电碳排放指标做出限定，在总电力需求稳 加快构建大规模源网荷储友好互动系统，加强
步提高的前期下，清洁能源发电装机容量将快 源网荷储协同互动，对电力柔性负荷进行策略
速增长，发电量占比有望持续提升，同时火电调 引导和集中控制，充分利用用户侧资源，化解短
峰作用将逐步突显。 时电力供需矛盾。
六、基础素质分析
5. 电力行业展望
2022 年，预期全国电力供需总体平衡、局 1. 产权状况
部地区高峰时段电力供应偏紧。未来，电力行 截至 2022 年 3 月底，公司总股本为 5.88 亿
业将主要围绕保障安全稳定供应及清洁低碳结 股。李寅先生和赵晓红女士为公司实际控制人，
构转型发展。 合计持有公司股份比例为 28.07%。
根据中电联发布的《2021－2022 年度全国
电力供需形势分析预测报告》，预计 2022 年全 2. 企业规模及竞争力
国电力供需总体平衡，迎峰度夏、迎峰度冬期间 公司在智能电气成套设备供应和供配电能
部分区域电力供需偏紧。当前，在国家加快构建 效管理方面具备一定的综合竞争力。此外，公
以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促 司可再生能源装机容量快速提升，在区域内形
进的新发展格局背景下，在“碳达峰”“碳中 成一定的规模竞争力。
和”目标要求下，一方面，电力行业要保障电力 公司主营智能装备制造和可再生能源业
供应安全可靠；另一方面，电力行业需加快清洁 务。
低碳供应结构转型进程，实现碳减排目标。 公司在智能装备制造领域积累了 20 余年
保障电力供应方面，首先应切实落实国家 的行业经验，拥有高电压、大功率电力电子技
关于煤炭的保供稳价措施，包括加强能源安全 术等核心技术，为城市智能配电网和可再生能
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源提供关键电气设备，已具备一定的综合竞争 实现了对其的控制并将其纳入合并范围，使得
力。 公司装机规模显著扩大。同时，公司与国有大
在可再生能源电站投资建设及开发运营 型电力企业合作，转让部分电站控股权，在获
方面，公司通过多年来为可再生能源客户提供 得收益的同时有利于减轻自身债务负担及提高
电气成套设备积累了大量优质的客户资源、供 资产流动性。
应链资源和风能、光伏项目资源。公司通过承 2018 年，公司与国家电投集团产业基金管
建、直接投资风力、光伏电站建设项目等方式， 理有限公司、上海中电投融和新能源投资管理
由电力设备制造向可再生能源领域转型。截至 中心（有限合伙）出资设立股权投资基金融和电
2022 年 3 月底，公司风电、光伏在网装机容量 投一号（嘉兴）创业投资合伙企业（有限合伙）
合计 699.35MW。 （以下简称“嘉兴一号基金”）。截至 2020 年
底，公司持有嘉兴一号基金 33.33%股权。2021
3. 企业信用记录
年以来，公司陆续收购其他合伙人持有的嘉兴
公司过往债务履约情况良好。
一号基金基金份额。截至 2021 年 9 月底，公司
根据中国人民银行企业信用报告（统一社
完成嘉兴一号基金 26.67%基金份额的收购，对
会信用代码：91230100127600046K），截至2022
嘉兴一号基金的持股比例达到 60%。上述交易
年5月25日，公司已结清业务和未结清业务均无
对价合计 1.64 亿元。
关注类和不良/违约类信息，公司信用状况良好。
嘉兴一号基金持有 10 家新能源电力企业，
根据公司过往在公开市场发行债务融资
装机容量合计 23.75 万千瓦，公司于 2021 年 10
工具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，
月将其纳入合并范围，使得公司装机规模大幅
履约情况良好。
增加。
截至报告出具日，联合资信未发现公司曾
此后，公司将嘉兴一号基金所持有的 5 家
被列入全国失信被执行人名单。
新能源电力企业（装机容量合计 15.95 万千瓦）
七、管理分析 51%股权转让给华电新能源集团股份有限公司
（以下简称“华电新能源”）全资子公司七台河
跟踪期内，公司管理制度连续，监事及高
丰润风力发电有限公司（以下简称“丰润风电”），
级管理人员有所变动，但对公司生产经营无重
交易对价 28784.40 万元。同时，上述项目剩余
大影响。
49%股权转让给公司全资子公司哈尔滨九洲能
跟踪期内，公司管理体制及管理制度未发
源投资有限责任公司（以下简称“九洲能源”），
生重大变化；监事及部分高级管理人员发生变
交易对价 27655.60 万元。截至 2022 年 4 月 6
动，但不会对公司生产经营产生重大影响。
日，各交易方已完成全部交易价款的结算及支
付。此外，上述五家公司已向公司支付工程款及
表 5 公司董事、监事及高级管理人员变动情况
往来款 21176.80 万元。
姓名 担任的职务 类型 日期 原因
李真 董事会秘书 聘任 2021/04/02 工作岗位调整 同时，九洲能源与华电新能源合资设立两
毕晓平 监事会主席 被选举 2021/04/02 职工代表投票表决 家项目公司，分别联合建设哈尔滨市呼兰区
郭庆阳 副总裁 聘任 2021/08/26 董事会聘任 100MW 风电项目和哈尔滨市巴彦县 100MW 风
唐国昕 监事会主席 离任 2021/04/02 个人原因
电项目。华电新能源分别持有两家合资公司 51%
李斌 董事会秘书 离任 2021/04/02 工作岗位调整
资料来源：公司 2021 年年度报告
股权，九洲能源分别持有两家合资公司 49%股
权。
八、重大事项 此外，公司与国家电力投资集团有限公司
全资子公司国家电投集团黑龙江绿拓新能源有
2021 年，公司通过收购嘉兴一号基金股权
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限公司（以下简称“国电投绿拓”）成立合资公 营业总收入的 96.60%），同比增长 8.64%。其
司黑龙江九洲综合智慧能源股份有限公司（以 中，电气及相关设备收入同比增长 20.85%至
下简称“九洲智慧能源”），公司持股比例为 4.69 亿元，主要系业务规模扩大带动收入增长
49%，国电绿拓持股比例为 51%。2021 年 11 月， 所致；可再生能源工程收入同比减少 2.77 亿元，
公司与国电绿拓签署《综合智慧能源项目合作 主要系 BT 项目建设规模同比减少所致；发电
协议》，将梅里斯生物质热电联产项目、泰来生 业务收入同比增加 2.99 亿元，主要系公司装机
物质热电联产项目等在手 7 个生物质项目（装 规模扩大，发售电量大幅增加所致；供热收入、
机容量合计 48 万千万）股权分批次逐个转让给 电力工程及其他收入同比分别增长 3.69%和
九洲智慧能源。2021 年 12 月，公司将全资子公 6.66%，整体规模较小，对公司收入规模影响较
司齐齐哈尔九洲环境能源有限公司（以下简称 小。
“齐齐哈尔九洲环境”）51%让渡至国电绿拓； 毛利率方面，2021 年，公司主营业务毛利
齐齐哈尔九洲环境为梅里斯 80MW 生物质热电 率为 32.65%，同比上升 4.65 个百分点。其中，
联产项目所属公司。截至 2021 年 12 月 30 日， 电气及相关设备业务毛利率同比下降 6.19 个百
公司收到上述股权交易款 9272.47 万元。 分点，主要系原材料价格上涨所致；可再生能源
工程业务毛利率同比上升 4.23 个百分点，主要
九、经营分析 系 BT 建设项目施工成本下降所致；发电业务
1. 经营概况 毛利率同比下降 8.50 个百分点，主要系毛利率
2021 年，公司电力业务规模扩大，带动主 较低的生物质热电联产项目投产所致；供热业
营业务收入及毛利率的增长。 务毛利率同比下降 9.11 个百分点至成本倒挂状
2021 年，公司主营业务收入 13.62 亿元（占 态，主要系燃料成本上升所致。
表 6 公司主营业务构成及毛利率情况（单位：亿元、%）
2019 年 2020 年 2021 年 2022 年一季度
项目
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
电气及相关设备 2.76 36.26 23.06 3.88 30.98 22.75 4.69 33.29 16.56 0.84 26.39 19.03
可再生能源工程 2.19 28.78 28.12 5.77 46.04 24.12 3.00 21.30 28.35 0.35 51.06 17.27
发电收入 1.84 24.18 73.79 1.66 13.26 69.95 4.65 32.97 61.45 1.62 11.13 67.06
电力工程及其他 0.29 3.76 9.53 0.34 2.74 20.57 0.37 2.60 11.84 0.06 9.62 7.92
供热收入 0.53 7.02 5.27 0.88 6.99 0.11 0.91 6.44 -9.00 0.30 1.79 -25.70
合计 7.62 100.00 35.02 12.54 100.00 28.00 13.62 100.00 32.65 3.17 100.00 38.85
资料来源：公司提供，联合资信整理
2022 年一季度，公司实现主营业务收入 2. 电气及相关设备制造业务
3.17 亿元，同比下降 12.94%。其中，BT 项目规 跟踪期内，受大宗商品价格变动影响，公
模减少导致可再生能源工程业务同比大幅下降 司主要原材料采购价格上升明显；公司产能利
72.27%；电力业务收入因发售电量增加而同比 用率仍保持在较低水平，但产销率保持在较高
增长 85.20%。公司主营业务综合毛利率较 2021 水平，产品销售价格同比上升明显。
年上升 6.20 个百分点，主要系毛利率较低的生 2021 年，公司该板块在主要产品、生产模
物质热电联产项目退出合并范围以及电气及相 式和质控模式等方面无重大变化。
关设备毛利率上升所致。
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跟踪评级报告
（1）成本及采购情况 从采购量来看，2021 年，公司对铜产品和
跟踪期内，公司电力设备制造类业务生产 冷轧钢材采购数量增加，主要系生产、销售产品
成本中，直接材料成本占比仍保持在 85%以上， 类型变动，以及产品产量增加使得对原材料的
原材料价格波动仍是影响产品生产成本的重要 需求增加所致。此外，钢材采购数量变动也与公
因素。公司该板块在原材料采购模式、采购内容 司承揽建设具体项目差异相关。
和采购渠道等方面无重大变化。
表 7 公司主要原材料采购情况（单位：吨、元/吨）
2019 年 2020 年 2021 年 2022 年一季度
主要原材料
数量 均价 数量 均价 数量 均价 数量 均价
铜产品 504.64 50807.01 730.95 52551.99 735.79 71918.28 183.44 73946.74
冷轧 1097.50 4760.50 789.31 4604.87 1538.22 6535.00 268.25 5790.14
其他钢材 2343.09 4986.02 8118.32 8573.39 7285.83 10543.59 1396.49 16453.85
注：公司原材料采购品种较为分散，未逐一列示，此表仅选取公司部分具有代表性的原材料
资料来源：公司提供
采购价格方面，公司作为市场价格波动的 跟踪期内，公司电力设备制造类产品在销
接受者，采购成本受市场价格影响明显。从采购 售模式、销售渠道、售后服务和结算方式等方面
均价来看，2021 年，公司铜产品、冷轧钢材及 无重大变化。
其他钢材产品采购价格上升明显，主要系受大 2021 年，公司电力设备制造产能规模保持
宗商品价格变动影响所致。2022 年一季度，公 稳定，产量同比增长 23.44%，产能利用率同比
司铜产品和其他钢材采购价格进一步上涨。 上升 8.39 个百分点；产品产销率仍保持在较高
跟踪期内，公司结算方式未发生变化。 水平；产品销售均价小幅提升。2022 年一季度，
2021 年，公司前五大供应商采购集中度有 受春节假期影响，公司电力设备制造产能利用
所上升，由 2020 年的 12.93%上升至 32.64%， 率有所下降；产品产销率大幅下降，主要系生产
采购集中度尚可。 订单中存货未全部发出所致；销售价格变化不
表 8 电力设备制造业务前五大供应商情况 大。
（单位：万元、%）
供应商名称
是否为关 采购金 占总采购额 表 9 公司电力设备制造类主要产品产销情况
联企业 额 比重
（单位：台/年、台、％、元/台）
山东中车同力钢构
否 4854.46 12.48
有限公司 2022 年
项目 2019 年 2020 年 2021 年
同江浩然电气有限 一季度
否 3381.97 8.69
公司 产能 20800 20800 20800 5200
沈阳富运商贸有限
否 1916.12 4.93 产量 7114 7444 9189 1554
公司
沈阳金明联贸易有 销量 7134 7668 10146 770
否 1469.23 3.78
限公司 产能利用
沈阳昆华铜材销售 34.20 35.79 44.18 29.89
否 1072.90 2.76 率
有限公司
产销率 100.28 103.01 110.42 49.54
合计 -- 12694.68 32.64
销售均价 42297.87 52064.59 54919.94 54894.57
资料来源：公司提供
注：2022 年一季度产能为季度产能
资料来源：公司提供
（2）产销情况
公司电力设备制造类产品销售采用渠道销 2021 年，公司前五大客户销售金额占总销
售与直销相结合的方式；部分销售结算期较长， 售额比重较上年大幅提升，但销售集中度仍较
对公司资金形成一定占用；由于产能设计规模 低；由于执行的订单情况不同导致前五大客户
很大，并且行业竞争激烈，公司设备产能利用率 变动较大。
较低。
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跟踪评级报告
表 10 电力设备制造类前五大客户情况 在黑龙江地区，其余项目分布在内蒙古、贵州、
（单位：万元、%） 吉林和山东地区。
2020 年
2021 年，受下游用电需求及风光资源影响，
是否为关 占总销售
客户名称 销售金额
联企业 额比重 公司风电及光伏利用水平有所变动，但仍处于
南京轨道交通系统工程有
否 0.33 3.67 行业较高水平；由于新增项目规模较大，导致风
限公司
中铁一局集团电务工程有
限公司
否 0.26 2.86 电及光伏项目平均上网电价所有变动。2022 年
英大商务服务有限公司 否 0.16 1.83 一季度，公司风电平均上网电价有所下降。
上海天马再生能源有限公
否 0.14 1.6
司 表 11 公司电站持有情况
山东泰开箱变有限公司 否 0.13 1.47 2022 年
类型 2019 年 2020 年 2021 年
合计 -- 1.03 11.42 3月
在网容量
2021 年 95.25 191.25 288.75 290.75
（MW）
是否为关 占总销售 发电量（亿千瓦
客户名称 销售金额 2.67 2.57 8.08 2.33
联企业 额比重 时）
上海经风海设备有限公司 否 9392.04 12.74 风 上网电量（亿千
2.60 2.51 7.88 2.01
中机国能电力工程有限公 电 瓦时）
否 6857.98 9.3
司 利用小时数（小
2710 2610 2799 800.26
河北丰宁抽水蓄能有限公 时）
否 1372.17 1.86
司 平均上网电价
0.480 0.595 0.598 0.580
上海康恒环境股份有限公 （元/千瓦时）
否 1314.82 1.78
司 在网容量
68.60 68.60 408.60 408.60
哈尔滨轴承制造有限公司 否 1007.55 1.37 （MW）
发电量（亿千瓦
合计 -- 19944.56 27.04 1.14 1.12 6.10 1.80
时）
资料来源：公司提供 光 上网电量（亿千
1.12 1.10 5.50 1.71
伏 瓦时）
3. 可再生能源业务 利用小时数（小
1595 1575 1492 441.47
时）
公司可再生能源业务有两种业务模式：第 平均上网电价
0.760 0.793 0.716 0.716
（元/千瓦时）
一种业务模式是公司自主开发、投资和运营可
在网容量合计（MW） 163.85 259.85 697.35 699.35
再生能源电站项目；第二种业务模式为受可再 注：2022 年一季度，公司转让给丰润风电控股权的项目尚未退出
合并范围
生能源电站项目客户委托，为客户的电站提供 资料来源：公司提供
电力设备产品和工程建设总承包服务，包括为
客户的电站进行融资 BT（融资-建设-移交）总 （2）项目建设情况
承包建设，项目竣工验收后移交业主，收回建设 由于自身业务转型，公司逐步削减BT项目
资金。 规模；BT业务回款情况较差，并存在一定垫资
（1）自有电站情况 建设情况。
跟踪期内，公司自持电站项目规模大幅增 近年来，公司逐步削减 BT 业务规模，将资
长，机组利用小时数保持在较高水平。 金集中用于自持电站的建设上。2021 年，公司
2021 年，由于将嘉兴一号基金纳入合并范 新增项目 1 个，当期 BT 业务回款金额为 5.71
围以及新增投产 200MW 光伏项目，公司期末 亿元。截至 2022 年 3 月底，公司在手订单 3 个，
总装机容量同比增加 437.50MW。2022 年一季 全部为风电建设项目，合同金额为 9.30 亿元，
度，由于梅里斯分布式风电项目投产，公司总装 累计回款 6.78 亿元。
机容量小幅增长。 由于 BT 业务开展过程中，公司涉及与融
截至 2022 年 3 月底，公司在网装机容量为 资租赁公司合作，通过电站资产及项目公司股
699.35MW。其中，平价光伏项目为 200.00MW， 权进行抵质押融资，在电站满足并网条件的前
另有 229.85MW 装机已进入国家补贴名录。区 提下，融资租赁公司才进行放款，从而公司完成
域布局方面，公司 570.75MW 新能源项目分布 垫资款项的回流，因此 BT 业务存在一定账期，
公司 BT 业务回款质量不佳。此外，一般电站项
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跟踪评级报告
目建设中，融资租赁占比约为 70%，公司仍有 项目，未来随着相关项目的建成投产，公司电
30%左右的垫资建设情况，在业主方未完成相 力装机规模仍有较大增长空间，但相关项目拟
关资产或股权回购前，会造成对公司 BT 业务 投资规模大，公司面临较大的融资需求。
的资金占用。截至 2022 年 3 月底，公司 BT 业 截至2022年3月底，公司在建项目为富裕县
务待回款金额达 2.90 亿元。 80MW农林生物质热电联产项目，项目总投资
（3）综合智慧能源 6.11亿元，已完成投资2.11亿元，计划于2022年
公司生物质热电联产项目待进入商业化运 完成投资。此外，公司已核准的农林生物质热电
营后，有利于扩大公司的盈利能力。 联产项目合计240MW。
公司布局综合智慧能源业务，以生物质热 未来，公司将根据资源情况适当推进一批
电联产为核心，将不同的可再生能源供应系统 平价风电和光伏项目的前期开发，通过资本运
连接起来，实现电、热、冷、汽、储、肥等有 作，并购等方式收购一批优质的可再生能源电
机整合，平衡不同能源间的优势和不足，实现 站，提高公司可再生能源电站的持有规模及公
就地生产、就近消纳、多能协同、联产联供和 司盈利能力。对已经中标的黑龙江省内的生物
互补集成，提升区域整体能源利用效率，降低 质热电联产项目，公司将加强已开工的项目建
用能成本，实现能源的系统优化。公司在黑龙 设管理，完成施工进度安排。对剩余项目，公
江布局的生物质（秸秆）热电联产项目每40MW 司继续完善前期手续，根据进度实时调整工程
机组可为160万平方米以上城市及工业园区建 安排。公司在黑龙江省及其他具备投资条件的
筑面积供暖，并将向工业园区和农业大棚供应 地区继续开展项目拓展工作，储备一批生物质
蒸汽，形成以秸秆等农林废弃物为原料的综合 热电联产项目，并围绕项目，以供电、供热为
智慧能源系统。截至2021年底，公司已取得供 基础，开展区域能源综合管理业务。此外，公
暖面积约219万平米（仅为泰来区域）。 司将积极参与碳市场交易，全面加强碳排放权
截至 2022 年 3 月底，公司泰来 2×40MW 资产的运营和管理。
生物质热电联产项目二号 40MW 机组成功并网
十、财务分析
发电，进入 72+24 小时试运行阶段。2022 年一
季度，该项目发电量为 418.16 万千瓦时。 1. 财务概况
公司提供了 2021 年度财务报告，天健会
4. 经营效率3 计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告
2021年，公司存货周转效率有所提升，但 进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计
整体经营效率仍较弱。
结论。公司 2022 年一季度财务报表未经审计。
2021年，公司销售债权周转次数由2020年
公司财务报表遵照财政部最新的企业会计准
的1.38次下降至0.99次，主要系公司合并嘉兴一
则的规定编制。
号基金导致应收账款大幅增长所致；存货周转
从合并范围变化来看，2021 年，公司合并
次数由2020年的2.26次上升至4.27次；总资产周
范围新增 20 家子公司，减少 9 家子公司，年
转次数由2020年的0.21次下降至0.18次，主要系
末合并范围共 59 家子公司。2022 一季度，公
嘉兴一号基金2021年10月纳入合并范围，没有
司合并范围变化不大。跟踪期内，公司合并范
确认全年收入，但年底资产总额大幅增加所致。
围变动较大，包括合并嘉兴一号基金和出售梅
5. 未来发展 里斯电站资产等，对公司财务数据可比性有一
公司在建及储备项目均为生物质热电联产 定影响。
3 由于公司业务涉及两大板块，缺少同行业可比上市公司，故未 进行同行业经营效率比较
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跟踪评级报告
截至 2021 年底，公司合并资产总额 85.17 2. 资产质量
亿元，所有者权益合计 29.97 亿元（含少数股东 跟踪期内，公司资产规模保持增长，资产
权益 2.78 亿元）；2021 年，公司实现营业总收 结构仍以非流动资产为主；流动资产中应收账
入 14.10 亿元，利润总额 2.11 亿元。 款占比较高，且平均账龄较长，对运营资金占
截至 2022 年 3 月底，公司合并资产总额 用明显；资产受限比例高，整体资产质量有待
91.33 亿元，所有者权益合计 30.42 亿元（含少 提升。
数股东权益 2.81 亿元）；2022 年 1－3 月，公 截至 2021 年底，公司资产总额较上年底
司实现营业总收入 3.19 亿元，利润总额 0.42 亿 增长 18.00%，主要系非流动资产增长所致。其
元。 中，流动资产占 44.01%；非流动资产占比较上
年底上升 8.09 个百分点。
表 12 公司资产构成情况（单位：亿元、%）
2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
科目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动资产 21.97 44.34 31.76 44.01 30.59 35.92 35.76 39.15
货币资金 4.86 22.11 8.95 28.17 3.09 10.11 9.69 27.10
应收账款 8.44 38.42 9.57 30.12 18.07 59.06 16.91 47.30
其他应收款（合计） 1.24 5.66 1.86 5.84 1.96 6.40 1.16 3.25
其他流动资产 1.74 7.91 2.38 7.49 4.09 13.38 3.77 10.55
非流动资产 27.58 55.66 40.41 55.99 54.57 64.08 55.57 60.85
固定资产 13.96 50.61 20.20 49.98 29.46 53.98 29.03 52.25
在建工程 5.08 18.42 11.13 27.55 6.24 11.43 7.80 14.04
使用权资产 0.00 0.00 0.00 0.00 11.26 20.64 11.10 19.97
资产总额 49.55 100.00 72.18 100.00 85.17 100.00 91.33 100.00
注：流动资产和非流动资产占比为上述科目占资产总额的比重，其他科目占比为该科目占对应的流动资产或非流动资产的比重
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
流动资产 但回款较有保障。公司其他应收款（合计）较
截至 2021 年底，公司流动资产较上年底 上年底变化不大，构成主要为 BT 工程保证金
下降 3.68%。其中，公司货币资金较上年底大 （1.31 亿元）。公司其他流动资产较上年底增
幅下降 65.41%，主要系公司支付较多资金用于 长 71.93%，主要系待抵扣进项税增加所致。公
购建新能源电站、生物质热电联产项目等所致； 司存货 1.48 亿元，较上年底下降 49.06%，主
受限货币资金为 0.99 亿元，占 32.35%。公司 要系上年底地铁项目存货调试销售完成所致。
应收账款账面价值较上年底增长 88.85%，主要 公司合同资产 0.70 亿元，较上年底下降 85.41%，
系一方面公司合并嘉兴一号基金，合并范围增 主要系新能源项目完工结算，相应合同资产减
加从而增加应收款，另一方面为处置子公司齐 少所致。
齐哈尔九洲环境导致对其应收项目款项增加 非流动资产
所致；从账龄看，1 年以内（含 1 年）的应收 截至2021年底，公司非流动资产较上年底
账款余额占比为 58.09%， 至 2 年的占 16.75%， 增长35.03%，主要系固定资产和使用权资产增
2 至 3 年的占 15.28%，3 年以上的占 9.87%， 长所致。公司在建的梅里斯2×40MW生物质发
平均账龄相对较长，主要系可再生能源补贴及 电项目、泰来新风光伏项目100MW和泰来新清
BT 项目工程款回款周期较长所致；应收账款 光伏项目100MW完工并网，由在建工程转入固
余额前五名合计占 74.26%，其中，应收电网公 定资产，受此影响，固定资产较上年底增长
司款项占应收账款余额的 42.35%，占比较高， 45.83%，在建工程较上年底下降43.98%。公司
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跟踪评级报告
按照最新会计准则列报使用权资产，同时，由于 在建工程 7.70
用于长期借款、融资租赁
抵押
并购嘉兴一号基金而增加使用权资产6.37亿元。 用于短期借款、应付票
无形资产 0.50
据、融资租赁抵押
公司长期股权投资0.54亿元，较上年底下降
合计 51.00 --
74.85%，主要系嘉兴一号基金纳入合并范围所 资料来源：公司提供
致。公司其他非流动资产0.60亿元，较上年底下
3. 资本结构
降52.21%，主要系预付工程设备款较上年底减
（1）所有者权益
少所致。
跟踪期内，公司所有者权益规模大幅增长，
截至 2022 年 3 月底，公司资产总额较上年
未来随着“九洲转2”继续转股，权益规模有望
底增长 7.24%，主要系货币资金和在建工程增
进一步扩大。
长所致。货币资金较上年底增加 6.60 亿元，主
截至2021年底，公司所有者权益29.97亿元，
要系收回 BT 工程应收款项及收到用于置换融
较上年底大幅增长25.17%，主要系股本、未分
资租赁借款的银行贷款所致。公司其他应收款
配利润及少数股东权益增加所致。其中，实收资
（合计）较上年底下降 40.76%，主要系收回 BT
本、资本公积、未分配利润和少数股东权益分别
工程保证金所致。公司存货 2.27 亿元，较上年
占19.61%、34.89%、30.71%和9.28%。所有者权
底增长 53.66%，主要系制造业生产成本及库存
益结构稳定性较好。
商品增加、生物质发电原材料（秸秆）增加所致。
截至2021年底，公司股本5.88亿元，较上年
公司应收账款中应收新能源补贴款为 9.65 亿元，
占应收账款的 57.07%。 底增长54.48%，主要系资本公积转增股本1.52
截至 2022 年 3 月底，公司资产受限比例为 亿元，“九洲转2”转股增加股本0.55亿元所致。
55.84%，为净资产的 1.68 倍，受限比例高。 少数股东权益2.78亿元，较上年底增加2.37亿元，
主要系嘉兴一号基金纳入合并范围所致。
表 13 截至 2022 年 3 月底公司受限资产情况 截至2022年3月底，公司所有者权益合计
（单位：亿元） 30.42亿元，规模及构成较2021年底变化不大。
受限资产 账面价值 资产受限原因 （2）负债
保函保证金、票据保证金
货币资金 0.59
及涉诉冻结资金
跟踪期内，由于嘉兴一号基金纳入合并范
应收票据 0.30 用于应付票据质押 围，公司负债规模明显扩大，有息债务规模大
用于短期借款、长期借
应收账款 0.84
款、保理业务质押
幅增加，债务负担有所加重。伴随相关项目逐
应收账款 10.21 用于融资租赁业务质押 步转让，公司未来债务负担或将有所减轻。
用于短期借款、应付票据
投资性房地产 0.62
抵押
截至2021年底，公司负债总额较上年底大
固定资产 2.28
用于短期借款、长期借 幅增长14.44%。其中，非流动负债占比较上年
款、应付票据抵押
固定资产 18.21 融资租入固定资产 底上升12.67个百分点。
使用权资产 9.75 融资租入固定资产
表 14 公司负债构成情况（单位：亿元、%）
2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
科目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动负债 10.10 34.85 17.77 36.85 13.35 24.18 16.71 27.43
短期借款 0.98 9.74 1.67 9.38 2.09 15.63 4.96 29.70
应付票据 0.87 8.66 3.15 17.70 1.13 8.48 1.17 7.00
应付账款 5.90 58.46 7.65 43.03 5.42 40.60 5.15 30.82
一年内到期的非流动负债 0.98 9.72 3.04 17.08 3.41 25.55 3.57 21.37
非流动负债 18.88 65.15 30.46 63.15 41.85 75.82 44.20 72.57
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跟踪评级报告
长期借款 4.31 22.81 4.71 15.46 5.65 13.51 9.04 20.45
应付债券 2.24 11.85 4.36 14.30 2.36 5.63 2.40 5.43
长期应付款 11.67 61.82 20.72 68.02 22.13 52.87 21.35 48.30
租赁负债 0.00 0.00 0.00 0.00 10.78 25.76 10.51 23.78
负债总额 28.97 100.00 48.23 100.00 55.19 100.00 60.91 100.00
注：流动负债和非流动负债占比为上述科目占负债总额的比重，其他科目占比为该科目占对应的流动负债或非流动负债的比重
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
流动负债 图 9 公司有息债务及债务指标情况
截至2021年底，公司流动负债较上年底大
幅下降24.90%，主要系应付票据和应付账款减
少所致。公司短期借款较上年底增长25.10%，
构成主要为保证、抵押及质押借款。公司应付票
据较上年底下降64.02%，主要系上期开立的购
置长期资产的承兑汇票本期兑付所致。公司应
付账款较上年底下降29.13%，主要系应付设备
及工程款减少所致。公司一年内到期的非流动
负债较上年底增长12.35%，主要系一年内到期
的长期应付款增加所致。
非流动负债 资料来源：公司财务报告，联合资信整理
截至2021年底，公司非流动负债较上年底
截至2022年3月底，公司负债总额60.91亿元，
增长37.39%，主要系租赁负债增加所致。公司
较上年底增长10.36%，主要系短期借款及长期
长期借款较上年底增长20.05%，长期应付款较
借款增长所致。公司全部债务53.00亿元，较上
上年底增长6.79%，均系嘉兴一号基金纳入合并
年底增长11.48%。从债务指标来看，公司资产负
范围所致。公司应付债券较上年底下降45.88%，
债率和全部债务资本化比率分别为66.69%和
主要系“九洲转债”赎回以及部分“九洲转2”
63.53%，较上年底分别提高1.88个百分点和2.20
转股所致。公司根据最新会计准则列报租赁负
个百分点。
债，同时，合并嘉兴一号基金导致租赁负债增
债务期限分布方面，如下表所示，有息债务
加。
2022年到期规模较大，但考虑到伴随股权转让
截至2021年底，公司全部债务47.54亿元，
的子公司不再纳入合并范围，其对应的有息债
较上年底增长26.33%；债务结构仍以长期债务
务也随之出表，公司集中兑付压力或将减轻。
为主。公司资产负债率和全部债务资本化比率
分别为64.81%和61.33%，较上年底分别下降 表 15 截至 2022 年 3 月底公司主要有息债务期限结
构（单位：亿元）
2.02个百分点和提高0.22个百分点。公司整体债
2026 年
2022 年 2023 年 2024 年 2025 年
务负担重，未来伴随相关项目逐步转让，公司债 项目 及以后到 合计
到期 到期 到期 到期
期
务负担或将有所减轻。 短期借
4.29 0.67 -- -- -- 4.96
款
应付票
1.17 -- -- -- -- 1.17
据
一年内
到期的
3.57 -- -- -- -- 3.57
非流动
负债
长期借
-- 1.80 -- -- 7.24 9.04
款
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跟踪评级报告
长期应
-- -- -- -- 21.35 21.35 表17 公司非经常损益情况（单位：万元）
付款
租赁负 项目 2019 年 2020 年 2021 年
3.12 0.43 0.72 0.76 5.48 10.51
债 资产减值损失
-1285.59 -1426.51 31.82
合计 12.15 2.90 0.72 0.76 34.07 50.60 （损失以负号表示）
信用减值损失
注：公司存续债券全部为可转债，故未统计期限结构；数据尾差系 -2821.31 -6968.71 4266.62
（损失以负号表示）
四舍五入所致
资料来源：公司提供 其他收益 2416.95 2454.62 2042.00
投资收益 1948.24 2263.93 6030.06
4. 盈利能力 营业利润 4634.10 8809.66 21709.91
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
跟踪期内，公司营业总收入规模保持增长；
财务费用增长较快对公司利润的侵蚀很大；投
从盈利指标看，2021年，公司营业利润率、
资收益及其他收益对利润形成补充。
总资本收益率和净资产收益率分别为32.73%、
2021年，公司实现营业总收入14.10亿元，
4.90%和6.24%，同比分别提高5.29个百分点、
同比增长10.17%，主要系发电收入增长所致；
2.39个百分点和3.02个百分点。
营业成本同比增长2.00%至9.34亿元。
2022年1－3月，公司实现营业总收入3.19亿
2021 年 ， 公 司 费 用 总 额 同 比 显 著 增 长
元，同比下降13.25%，主要系可再生能源工程
62.82%。其中，销售费用和研发费用同比变化
业务收入下降所致；利润总额0.42亿元，同比变
不大；管理费用同比增长34.87%，主要系折旧
化不大；营业利润率37.86%，同比提升7.95个百
摊销及管理人员薪酬增加所致；财务费用同比
分点，主要系毛利率水平较高的电力业务收入
增加1.14亿元，主要系新能源电站投入使用而相
同比增加所致。
应利息费用化，以及合并嘉兴一号基金相应的
财务费用增加所致。期间费用率同比上升8.45个 5. 现金流分析
百分点，财务费用很大程度侵蚀公司利润。 2021年，公司经营获现规模同比大幅增加，
表 16 费用构成情况（单位：亿元、%） 但由于投资支出规模大，筹资活动前现金净流
2022 年 出规模进一步扩大。2022年一季度，公司融资
项目 2019 年 2020 年 2021 年
1－3 月
费用总额 2.27 2.26 3.68 0.99 获现规模大幅增加。
其中：销售费用 0.46 0.34 0.36 0.07 2021年，公司经营活动产生的现金流量净
管理费用 0.61 0.71 0.96 0.26
额同比增加3.92亿元，主要系电力业务规模扩大，
研发费用 0.43 0.44 0.45 0.06
售电回款增加所致。受此影响，公司现金收入比
财务费用 0.77 0.77 1.91 0.60
期间费用率 28.69 17.66 26.11 30.89
大幅提升。
资料来源：公司财务报告 2021年，公司投资活动产生的现金流量净
额同比减少4.99亿元，主要系本期购建固定资产
非经常损益对公司营业利润影响较大，详 投资、取得子公司支付的现金净额增加所致。
见下表。信用减值损失同比减少，主要系合并嘉 2021年，公司筹资活动产生的现金流量净
兴一号基金，原来计提的相关应收账款坏账准 额同比减少4.57亿元，主要系本期偿还债务支付
备冲回所致。资产减值损失减少主要系合同资 的现金增加所致。
产减少，相应减值准备转回所致。投资收益增加
表18 公司现金流情况（单位：亿元、%）
主要系一方面，购买嘉兴一号股权，相应原持有 2022
的股权公允价值增加；另一方面本期处置齐齐 项目 2019 年 2020 年 2021 年 年 1－
3月
哈尔九洲环境股权，增加处置收益所致。 经营活动现金流入小计 6.37 9.90 13.71 5.07
经营活动现金流出小计 5.81 10.66 11.17 2.74
经营活动现金流量净额 0.56 -0.76 2.53 2.33
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跟踪评级报告
投资活动现金流入小计 1.06 0.76 1.36 1.07 2021年，公司EBITDA为6.09亿元，同比增
投资活动现金流出小计 3.63 4.94 10.53 1.76 长121.12%。从构成看，公司EBITDA主要由折
投资活动现金流量净额 -2.58 -4.18 -9.17 -0.70 旧（占30.47%）、计入财务费用的利息支出（占
筹资活动前现金流量净
额
-2.01 -4.94 -6.64 1.63 31.71%）和利润总额（占34.66%）构成。全部
筹资活动现金流入小计 11.16 11.28 11.66 6.93 债务/EBITDA和EBITDA/利息支出均有所改善。
筹资活动现金流出小计 6.89 4.35 9.30 1.79 整体看，公司长期债务偿债能力一般。
筹资活动现金流量净额 4.27 6.93 2.36 5.14 截至2022年3月底，公司对外担保余额为
现金收入比 76.49 71.81 89.44 121.75 4.42亿元，占公司权益规模的14.53%，主要为关
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
联企业齐齐哈尔九洲能源提供的担保，未来相
关担保将由丰润风电控股股东或实际控制人承
2022 年 1－3 月，公司经营活动产生的现
接。总体看，对外担保风险较小。
金流量净额同比增加 2.12 亿元，主要系 BT 项
截至2022年3月底，公司不存在重大未决诉
目回款金额较大所致；经营活动产生的现金流
讼。
量净额同比增加 2.64 亿元，主要系购建固定资
截至 2022 年 3 月底，公司在金融机构的授
产投资同比大幅减少所致；筹资活动产生的现
信额度总额为 25.89 亿元，其中未使用额度为
金流量净额同比增加 4.68 亿元，主要系融资获
2.93 亿元，公司间接融资渠道有待拓展。作为
现规模大幅增加所致。
上市公司，公司具备直接融资渠道。
6. 偿债能力指标
7. 母公司财务分析
2021年，由于公司短期债务规模较小，公
2021年，受益于负债的下降以及权益的涨
司短期偿债能力指标强，但长期偿债能力指标
涨，母公司资债务负担有所下降；母公司资产
一般。
总额小幅下降。
截至2021年底，由于流动负债同比减少以
截至2021年底，母公司资产总额36.49亿元，
及经营获现规模增加，公司流动比率、速动比率
较上年底下降3.72%。其中，流动资产16.63亿元
及经营现金流动负债比大幅提升；由于现金类
（ 占 45.59% ） ， 非 流 动 资 产 19.85 亿 元 （ 占
资产大幅减少导致现金短期债务比有所下降，
54.41%）。从构成看，流动资产主要由应收账款
但指标表现仍较好。整体看，公司短期偿债能力
（占50.02%）、其他应收款（占28.65%）和存
强。
货（占11.64%）构成；非流动资产主要由长期股
表19 公司偿债指标情况（单位：亿元、%） 权投资（占93.99%）构成。截至2021年底，母公
项目 2019 年 2020 年 2021 年
司货币资金为0.68亿元。
短期偿债能力指标
截至2021年底，母公司负债总额13.47亿元，
流动比率（%） 217.62 178.70 229.19
速动比率（%） 166.10 162.39 218.13
较上年底下降20.28%，主要系应付债券和应付
经营现金流动负债比（%） 5.56 -4.30 18.99 账款减少所致。其中，流动负债8.60亿元（占
现金短期债务比（倍） 1.70 1.26 0.59 63.90%），非流动负债4.86亿元（占36.10%）。
长期偿债能力指标 从构成看，流动负债主要由应付票据（占7.09%）、
EBITDA（亿元） 2.35 2.75 6.09
应付账款（占35.14%）、其他应付款（合计）（占
全部债务/EBITDA（倍） 9.00 13.66 7.81
25.95%）和合同负债（占22.77%）构成；非流
EBITDA/利息支出（倍） 2.49 1.63 2.37
资料来源：公司财务报告，联合资信整理 动负债主要由长期借款（占37.07%）、应付债券
（占48.49%）、长期应付款（合计）（占7.40%）
和递延收益（占7.03%）构成。截至2021年底，
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跟踪评级报告
母公司资产负债率为36.91%，较上年底下降
7.67个百分点。
截至2021年底，母公司所有者权益为23.02
亿元，较上年底增长9.60%。所有者权益主要由
实收资本5.88亿元（占25.53%）、资本公积10.46
亿元（占45.43%）、未分配利润5.03亿元（占
21.86%）和盈余公积0.85亿元（占3.69%）构成。
2021年，母公司营业总收入为6.08亿元，投
资收益为0.59亿元，利润总额为0.17亿元。
2021年，母公司经营活动现金流净额为-
1.72亿元，投资活动现金流净额-1.51亿元，筹资
活动现金流净额-0.59亿元。
十一、 本次跟踪债券偿还能力分析
公司经营活动现金流入量和 EBITDA 对
“九洲转 2”的保障程度高，考虑到可转债未来
的转股因素，公司对“九洲转 2”的偿还能力很
强。
截至2022年3月底，公司现金类资产为可转
债余额（3.06亿元）的3.42倍。2021年，公司经
营活动产生的现金流入、经营活动现金流净额
和EBITDA分别为可转债余额的4.48倍、0.83倍
和1.99倍。
公司经营活动现金流入量和EBITDA对“九
洲转2”的保障程度高，同时，考虑到相关债券
为可转换债券，随着未来转股事项的实施，公司
偿付债券的能力将有所增强。
十二、结论
基于对公司经营风险、财务风险、债项条款
等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公
司主体长期信用等级为AA-，维持“九洲转2”
的信用等级为AA-，评级展望为稳定。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2022 年 3 月底公司组织结构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-2 截至 2022 年 3 月底公司合并范围主要子公司情况
子公司名称 注册地 业务性质 注册资本（万元） 持股比例
哈尔滨九洲电气技术有限责任公司 哈尔滨 制造业 23500.00 100.00%
哈尔滨九洲能源投资有限责任公司 哈尔滨 商务服务业 20000.00 100.00%
九洲环境能源科技集团有限公司 北京 软件服务业 50000.00 100.00%
沈阳昊诚电气有限公司 沈阳 制造业 11000.00 100.00%
莫力达瓦达斡尔族自治旗九洲纳热光伏扶贫
内蒙古 电力业 7840.00 65.00%
有限责任公司
七台河万龙风力发电有限公司 七台河市 电力业 14300.00 100.00%
七台河佳兴风力发电有限公司 七台河市 电力业 7286.63 100.00%
大庆世纪锐能风力发电投资有限公司 哈尔滨 电力业 10300.00 100.00%
大庆时代汇能风力发电投资有限公司 哈尔滨 电力业 11700.00 100.00%
泰来九洲立新光伏发电有限责任公司 齐齐哈尔 电力业 16600.00 100.00%
泰来九洲兴泰生物质热电有限责任公司 齐齐哈尔 电力业 7030.00 100.00%
泰来九洲新风光伏发电有限责任公司 齐齐哈尔 电力业 7600.00 100.00%
泰来九洲新清光伏发电有限责任公司 齐齐哈尔 电力业 9000.00 100.00%
融和电投一号（嘉兴）创业投资合伙企业
嘉兴 商务服务业 57500.00 60.00%
（有限合伙）
贵州关岭国风新能源有限公司 关岭 电力业 12575.50 100.00%
泰来宏浩风力发电有限公司* 齐齐哈尔 电力业 11701.20 49.00%
讷河齐能光伏电力开发有限公司* 齐齐哈尔 电力业 5052.00 49.00%
安达市亿晶新能源发电有限公司* 安达 电力业 9515.00 49.00%
安达市晟晖新能源科技有限公司* 安达 电力业 6450.80 49.00%
注：上表仅列示注册资本在 5000 万元以上的子公司情况；“*”表示公司尚未丧失控制权，相关公司仍在公司合并范围内
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 5.06 9.89 3.93 10.47
资产总额（亿元） 49.55 72.18 85.17 91.33
所有者权益（亿元） 20.58 23.94 29.97 30.42
短期债务（亿元） 2.97 7.85 6.63 9.70
长期债务（亿元） 18.21 29.78 40.91 43.30
全部债务（亿元） 21.19 37.63 47.54 53.00
营业总收入（亿元） 7.91 12.80 14.10 3.19
利润总额（亿元） 0.47 0.86 2.11 0.42
EBITDA（亿元） 2.35 2.75 6.09 --
经营性净现金流（亿元） 0.56 -0.76 2.53 2.33
财务指标
销售债权周转次数（次） 0.89 1.38 0.99 --
存货周转次数（次） 1.35 2.26 4.27 --
总资产周转次数（次） 0.18 0.21 0.18 --
现金收入比（%） 76.49 71.81 89.44 121.75
营业利润率（%） 34.22 27.45 32.73 37.86
总资本收益率（%） 3.20 2.52 4.90 --
净资产收益率（%） 2.70 3.22 6.24 --
长期债务资本化比率（%） 46.95 55.43 57.72 58.73
全部债务资本化比率（%） 50.73 61.11 61.33 63.53
资产负债率（%） 58.47 66.83 64.81 66.69
流动比率（%） 217.62 178.70 229.19 213.99
速动比率（%） 166.10 162.39 218.13 200.41
经营现金流动负债比（%） 5.56 -4.30 18.99 --
现金短期债务比（倍） 1.70 1.26 0.59 1.08
EBITDA 利息倍数（倍） 2.49 1.63 2.37 --
全部债务/EBITDA（倍） 9.00 13.66 7.81 --
注：公司 2022 年一季度财务数据未经审计；将其他应付款和长期应付款中的有息债务分别计入短期债务及长期债务核算；部分指标未年化
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 2.16 4.71 0.68 3.43
资产总额（亿元） 31.00 37.89 36.49 34.75
所有者权益（亿元） 18.36 21.00 23.02 23.63
短期债务（亿元） 1.46 3.27 1.01 0.80
长期债务（亿元） 4.04 4.36 4.16 4.20
全部债务（亿元） 5.50 7.62 5.17 5.00
营业总收入（亿元） 4.14 6.22 6.08 0.47
利润总额（亿元） 1.09 -0.01 0.17 0.72
EBITDA（亿元） / / / --
经营性净现金流（亿元） 0.41 -3.02 -1.72 2.81
财务指标
销售债权周转次数（次） 0.77 1.28 0.91 --
存货周转次数（次） 1.46 1.92 2.36 --
总资产周转次数（次） 0.15 0.18 0.16 --
现金收入比（%） 152.91 72.72 83.01 928.98
营业利润率（%） 25.58 16.24 21.82 11.98
总资本收益率（%） / / / --
净资产收益率（%） 5.86 0.08 0.77 --
长期债务资本化比率（%） 18.03 17.18 15.30 15.10
全部债务资本化比率（%） 23.06 26.63 18.34 17.47
资产负债率（%） 40.76 44.57 36.91 32.01
流动比率（%） 166.80 169.84 193.33 228.08
速动比率（%） 125.79 152.06 170.82 221.06
经营现金流动负债比（%） 5.00 -25.99 -19.99 --
现金短期债务比（倍） 1.48 1.44 0.67 4.29
EBITDA 利息倍数（倍） / / / --
全部债务/EBITDA（倍） / / / --
注：公司 2022 年一季度财务数据未经审计；“/”为计算指标使用的数据无法获取；部分指标未年化
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1））-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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| 九洲集团：哈尔滨九洲集团股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告 （下载公告） |
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| 公告日期:2022-06-22 |
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| 附件：公告原文 |
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