西西藏藏天天路路股股份份有有限限公公司司
及及其其发发行行的的天天路路转转债债与与
西西藏藏天天路路MMTTNN
跟跟踪踪评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
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主要财务数据及指标
| 项 目 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 第一季度 | |
| 金额单位：人民币亿元 | |||||
| 母公司口径数据： | |||||
| 货币资金 | 8.93 | 10.30 | 7.66 | 12.54 | |
| 刚性债务 | 15.12 | 27.12 | 25.93 | 32.13 | |
| 所有者权益 | 23.19 | 26.24 | 30.54 | 30.32 | |
| 经营性现金净流入量 | 0.82 | 1.47 | -2.40 | 0.19 | |
| 合并口径数据及指标： | |||||
| 总资产 | 85.64 | 114.63 | 124.85 | 125.66 | |
| 总负债 | 42.68 | 59.17 | 59.14 | 60.46 | |
| 刚性债务 | 25.01 | 39.38 | 39.12 | 45.43 | |
| 所有者权益 | 42.96 | 55.46 | 65.71 | 65.20 | |
| 营业收入 | 50.21 | 56.21 | 70.77 | 6.03 | |
| 净利润 | 8.58 | 8.33 | 7.99 | -0.51 | |
| 经营性现金净流入量 | 6.86 | 7.06 | 5.96 | -4.80 | |
| EBITDA | 12.45 | 12.52 | 12.89 | － | |
| 资产负债率[%] | 49.83 | 51.62 | 47.37 | 48.12 | |
| 权益资本与刚性债务 比率[%] | 171.77 | 140.82 | 167.96 | 143.50 | |
| 流动比率[%] | 163.28 | 162.28 | 186.47 | 197.32 | |
| 现金比率[%] | 87.40 | 89.84 | 67.51 | 69.78 | |
| 利息保障倍数[倍] | 12.62 | 10.49 | 6.80 | － | |
| 净资产收益率[%] | 21.61 | 16.92 | 13.20 | － | |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] | 22.70 | 20.63 | 15.15 | － | |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] | 5.65 | -6.94 | -18.88 | － | |
| EBITDA/利息支出[倍] | 15.10 | 12.63 | 8.31 | － | |
| EBITDA/刚性债务[倍] | 0.44 | 0.39 | 0.33 | － | |
跟踪评级概述
分析师
杨亿 yangyi@shxsj.com覃斌 qb@shxsj.comTel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
上海市汉口路398号华盛大厦14Fhttp://www.shxsj.com
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弱，关注后续业务开展情况。? 区域内建材市场竞争压力加剧。2020年下半年以
来西藏自治区多条水泥熟料生产线陆续点火投
产，区内市场竞争有所加剧。自治区水泥需求主
要体现于基础设施建设，若项目推进不及预期，
增量需求释放滞缓，供应端增长情况下，市场竞
争或将愈发激烈。? 原燃料供应及价格波动风险。西藏自治区煤炭资
源匮乏，供应对区外依赖性强，运输距离远，保
供能力较差。煤炭价格和运输成本变动将使得公
司面临一定的采购成本波动风险。? 建筑业务拓展压力较大。西藏地区建筑市场竞争
激烈，资质等条件限制下，西藏天路工程项目承
接难度较大。? 部分业务结算及回款滞后。主要因建筑业务及商
砼销售结算回款相对滞后，西藏天路合同资产及
应收账款有所增加，关注款项回收风险。
评级关注
? 根据西藏国资委要求，天路集团拟将其持有西藏
天路的21.36%股权整体无偿划转至建工建材集
团，划转完成后建工建材集团将成为公司控股股
东，公司实际控制人仍为西藏国资委。新世纪评
级将持续关注上述股权划转进展。
? 未来展望
通过对西藏天路及其发行的上述债券主要信用风险要素的跟踪分析与评估，本评级机构维持公司AA主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述债券还本付息安全性很强，并维持上述债券AA信用等级。
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西藏天路股份有限公司及其发行的天路转债与21西藏天路MTN001
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照2019年西藏天路股份有限公司可转换公司债券与西藏天路股份有限公司2021年度第一期中期票据（分别简称“天路转债”与“21西藏天路MTN001”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据西藏天路提供的经审计的2020年财务报表、未经审计的2021年第一季度财务报表及相关经营数据，对西藏天路的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
中国证券监督管理委员会于2019年8月30日公示了《关于核准西藏天路股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》（证监许可【2019】1574号），核准该公司向社会公开发行面值总额人民币1,086,988,100元的可转换公司债券。公司于2019年10月28日发行了“天路转债”，发行金额为10.87亿元，期限为6年；转股期间为2020年5月2日至2025年10月27日，转股初始价格为7.24元/股。截至2021年3月末累计有3.81亿元天路转债转换为公司股票，转股数量为5,314.97万股。
图表 1. 本次债券募集资金拟投资项目情况（单位：亿元）
| 项目名称 | 总投资 | 达到预定可使用状态的日期 | 拟使用募集资金 | 累计投入金额 |
| 昌都新建2,000t/d熟料新型干法水生产线（二期）项目（简称“昌都二期项目”） | 11.65 | 2021年12月 | 3.79 | 3.72 |
| 林芝年产90万吨环保型水泥粉磨站项目（简称“林芝粉磨站项目”） | 2.61 | 2020年8月 | 1.52 | 1.49 |
| 日喀则年产60万立方米商品混凝土扩建环保改造项目（简称“日喀则商品混凝土扩建环保改造项目”） | 0.50 | 2021年6月 | 0.37 | 0.37 |
| 重交再生股份收购及增资项目 | 2.19 | 2020年3月 | 2.19 | 2.19 |
| 补充流动资金 | 3.01 | - | 3.01 | 2.71 |
| 合计 | 20.50 | - | 10.87 | 10.48 |
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截至2021年5月末，该公司存续债务融资工具待偿还本金余额合计15.06亿元。图表 2. 公司存续债务融资工具概况（单位：亿元）
| 债项名称 | 发行金额 | 待偿还本金余额 | 期限 | 发行利率 （%） | 起息日 | 到期日 | 注册额度/注册时间 | 本息兑付情况 |
| 20西藏天路SCP003 | 2.00 | 2.00 | 180天 | 4.77 | 2020-12-18 | 2021-06-16 | 18亿元/2020年1月 | 未到兑付日 |
| 21西藏天路SCP001 | 3.00 | 3.00 | 180天 | 5.18 | 2021-04-08 | 2021-10-08 | 18亿元/2020年1月 | 未到兑付日 |
| 21西藏天路MTN001 | 3.00 | 3.00 | 2+1年 | 6.30 | 2021-03-17 | 2024-03-17 | 12亿元/2020年4月 | 未到付息日 |
| 天路转债 | 10.87 | 7.06 | 6年 | 0.40 | 2019-10-28 | 2025-10-28 | 10.87亿元/2019年8月 | 付息正常 |
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我国经济保持复苏向好态势，但内部发展依旧存在一定程度的不平衡和不充分。物价中新涨价因素的涨幅较快，就业压力犹存。规模以上工业企业增加值保持较快增长、经营效益亦加快修复，而小型企业及部分消费品行业生产活动恢复仍有待加强。消费增速离正常水平尚有差距，化妆品、通讯器材、汽车等消费升级类商品及日用品零售增长相对较快，而餐饮消费偏弱；固定资产投资中房地产投资韧性较强，基建投资稳中略降，制造业投资稳步恢复；出口贸易延续强势，机电产品出口占比创新高。人民币汇率在经历大幅升值后有所调整，国际投资者对人民币资产的配置规模不断增加。
我国持续深入推进供给侧结构性改革，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，为经济提供必要支持力度的同时加强定向调控。我国财政政策保持积极且强调更可持续，赤字率和新增债务规模均小幅压减，加大对保就业、保民生、保市场主体的财政支持力度仍是重点；地方政府隐性债务风险化解工作力度加强，地方政府债务风险总体可控。央行的稳健的货币政策灵活精准，保持流动性合理充裕，续作两项直达工具延期至年底，引导资金真正流入实体、服务实体；防控金融风险、保持宏观杠杆率基本稳定的目标下，实体融资增速将放缓。监管持续强化，提高上市公司质量、完善常态化退市机制、健全金融机构治理并强化金融控股公司和金融科技监管、防止资本无序扩张、加强债券市场建设，为资本市场健康发展夯实制度基础。
2021年是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年，也是“十四五”时期的开局之年，在经济基本面的确定性明显提高的同时，平衡经济增长与风险防范，为深入贯彻新发展理念、加快构建新发展格局、推动高质量发展营造良好的宏观经济金融环境尤为重要。短期内，全球的疫情防控形势仍严峻，美对华战略遏制、全球经济修复、全球地缘政治等因素存在诸多不确定性，我国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大，而消费和制造业投资的修复有望带动我国经济继续复苏向好：消费对经济的拉动作用将逐步恢复正常；企业盈利改善及中长期信贷资金支持下的制造业投资有望加速恢复，资金链压力加大以及新开工面积增速的回落会导致房地产开发投资增速放缓但具韧性，基建投资表现预计平稳；出口贸易有外需恢复的支持，强势表现会延续但持续的时间取决于全球疫情防控形势。从中长期看，在国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、创新驱动发展以及扩大内需战略的深入推进将进一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面仍有望长期向好。
（2） 行业因素
水泥行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。2020年受新冠疫情影响，固定资产投资及房地产建筑施工投资增速放缓；年初水泥需求释放滞缓，产量下滑，但后续恢复情况较好，全年水泥产量实现增长，但增速同比回落。2020年水泥价格整体维持高位震荡运行态势，水泥价格重心同比略有下移，
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全行业收入及利润小幅回落。近年来，我国水泥行业错峰生产及环保限产政策持续，对供求关系的改善起到了积极的作用。行业内整体维持强者恒强的格局，但需要关注跨省产能置换对部分区域市场竞争格局的影响。
a) 行业概况水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。作为国民经济建设中重要的基础原材料，水泥需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关。近年来，我国宏观经济增速有所放缓，全国固定资产投资增速亦呈下降趋势，2018-2020年分别为5.90%、5.40%和2.90%，其中2020年受新冠疫情影响增速下滑较大。同期，基础设施建设投资增速分别为1.79%、
3.33%和3.41%，2019年以来受益于基础设施建设“补短板”的逐步落实，增速有所提升。2018-2020年房地产开发投资增速分别为8.30%、9.92%和7.00%，但由于房地产业投资中拿地投资对水泥需求的拉动相对滞后，主要在后续房地产开发过程中体现，同时房地产开发投资中安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用，若单从房地产开发投资中的建筑工程投资额增长情况看，同期增速分别为-2.28%、11.78%和8.85%，2019年得益于前期房地产企业土地储备陆续进入建设阶段，该指标上升幅度相对较大，2020年受新冠疫情因素影响，增速略有放缓。2021年第一季度，我国固定资产投资完成额、基础设施固定资产投资完成额及房地产开发中建筑工程投资额同比分别同比增长25.60%、26.76%和34.28%，因对比期间受新冠疫情影响基数较低，上述指标增幅均较大。图表 3. 我国水泥产量、固定资产投资完成额及增速情况（单位：右轴：%）
资料来源：Wind
2012年起水泥行业产能过剩情况逐步显现，新增产能难以得到有效遏制，2015年随着水泥需求的缩减，行业供需矛盾进一步激化。2016年工信部发布了严禁新增产能政策，水泥熟料新增产能得到有效控制，但以往已获审批备案项目及产能置换项目投产使得近三年仍有新熟料生产线点火。据中国水泥协会和水泥大数据研究院统计，2018-2020年新点火水泥熟料生产线数量分别为14条、16条和26条，设计年产能分别为2,043万吨、2,372万吨和3,816万吨。水泥行业产能出清较为缓慢，主要因为缺乏有力的约束机制，同时在严控新增
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产能情况下，产能置换作为实现产能更新的重要方式，产能指标成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强。即便遵循等量或减量置换，但非在役产能置换的新产能投放将造成市场实际有效产能的增加，加大供给端控制压力。近年来水泥行业主要依靠错峰生产和环保限产，通过“减产量”的方式改善供需关系。2019主要得益于基础设施和房地产开发投资增速回升，水泥产量为
23.30亿吨，同比增长7.06%。2020年第一季度受疫情期间行业停产及下游行业复工复产推迟，水泥需求释放滞后，当期产量同比减少23.63%至2.99亿吨。当年4月起随着疫情逐步受控，需求释放，水泥单月产量均同比有所增长，10月起累计产量增速转正。2020年全年水泥产量为23.77亿吨，同比增长2.00%，增速同比回落5.06个百分点。2021年第一季度，因上年同期基数较低，水泥产量同比增加46.83%至4.39亿吨。原材料方面，水泥生产中石灰质原料（主要为石灰石）为其最主要的原材料，故熟料生产具有资源导向性的特点。虽然行业内企业熟料生产线多配有石灰石矿山，石灰石成本相对稳定，但配备矿山出产的石灰石品位、开采及运输方式、运输距离等对于成本控制影响较大。近年来，因矿山治理政策趋严，使得石灰石开采及环保治理成本有所上升。
水泥行业属于能源消耗型行业，煤炭和电力是水泥熟料生产过程中所需主要燃料和能源，煤、电成本平均占总生产成本的比重超过50%。水泥企业煤炭的采购价格一般随行就市，但具有规模优势的企业可以通过集中采购，并与供应商形成长期合作关系获得一定程度的优惠。价格方面，以秦皇岛热值5,000kcal山西产动力煤市场价为例，2018-2019年煤炭价格持续高位震荡运行。2020年1月至2月中旬，受新冠疫情影响，煤矿开工延后加之物流受阻，煤炭港口库存下降，价格小幅回升至515元/吨左右；随后至5月初，主要因主煤区供应持续增加，煤炭价格大幅下跌至400元/吨左右，但随着下游行业需求释放及煤炭供给收紧带动价格反弹，9月末价格回升至550元/吨左右；11月至次年1月末，主要受煤矿安检供应偏紧及采暖季用煤需求增加影响，煤炭价格大幅上升，2021年1月价格最高突破950元/吨。2021年2月，因春节期间工厂陆续停产，用煤需求减少，煤价开始回落。3月以来，受港口库存下降，供应端增量有限，加之全球大宗商品牛市支撑，煤炭价格持续上涨。
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图表 4. 秦皇岛港热值5,000kcal山西产动力煤市场价走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind
电力方面，2018年国家发改委发布《国家发展改革委关于降低一般工商业电价有关事项的通知》（发改价格[2018]500号），通知决定分两批实施降价措施，落实一般工商业电价平均下降10%的目标要求；2019年5月《国家发展改革委关于降低一般工商业电价的通知》（发改价格[2019]842号）发布，明确了第二批降低一般工商业电价措施有关事项。电价下调的逐步落实对水泥行业盈利空间的扩大起到积极作用。为节约成本和减少环境污染，近年我国水泥新型干法生产线配套建成余热发电装置的比例逐年提升。目前国内新型干法生产线配套纯余热发电装置中吨熟料余热发电量约35千瓦时，而生产单位熟料耗电约75千瓦时，即纯余热发电可提供单位熟料生产约45%的用电，一定程度上减少了外购电力的支出，同时减弱了电价变动带来的成本控制压力。
图表 5. 全国水泥价格指数走势（单位：点）
资料来源：Wind
得益于错峰生产的有效执行，2018年以来水泥价格整体维持在历史高位。水泥价格涨跌受季节性因素影响较大，第一季度因下游建筑施工行业春节期间停工以及夏季雨季及高温期间工程进度推进缓慢，市场需求减少，水泥价格一般呈阶段性下滑走势。2020年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，春节假期延长，建筑施工行业复工延后，需求端缺乏支撑，水泥价格高位回落，全国水泥价格指数从年初的166点降至3月末的148点；随着国内疫情防控成效的显现，下游行业运行趋于正常，水泥价格于4月中旬筑底后企稳并小幅反弹，但反弹
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期间较短，6-7月受连续降雨及持续高温影响，水泥价格再次下滑，7月下旬水泥价格指数最低跌至136点，8月至年末随着施工旺季来临，加之第四季度部分省份错峰生产陆续实施，水泥价格持续上涨，至年末水泥价格指数达到155点左右。整体看2020年水泥价格除第一季度受上年末价格翘尾影响，价格高于上年同期外，期后价格均略低于上年水平，当年水泥价格重心小幅回落。2021年第一季度水泥价格下跌相对温和，3月中下旬水泥价格指数跌至145点，随后价格回升反映相对迅速，5月中下旬指数回升至159点。
行业收入和利润方面，根据工信部数据显示2018-2020年水泥行业分别实现收入8,823亿元、1.01万亿元和9,960亿元；利润分别为1,546亿元、1,867亿元和1,833亿元。2020年水泥行业收入及利润小幅回落。2021年1-2月，受上年基数较低影响，水泥行业营业收入同比增长50.8%至1,083亿元，利润增长20.8%至108亿元。
b) 政策环境
近年来我国出台的水泥产业调控政策主要围绕严控新增产能、淘汰落后产能、促进行业兼并重组提升产业集中度、推行错峰生产等，相关政策的执行有利于水泥行业的健康持续发展。另外，由于水泥行业属于高耗能、高污染的“双高”行业，节能减排亦是国家管制重点，从建设的源头就要求配置相应的装置以降低能耗，节约能源，减少污染物排放。近年来国家环保标准有所提高，虽使行业环保成本上升，但一定程度上提高了行业的进入壁垒。2017年以来，我国加强北方地区秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产，水泥行业生产经营受政策影响大。
图表 6. 近年来水泥行业重要政策梳理
| 颁布部门 | 出台时间 | 政策文件名 | 主要内容 | 主要影响 |
| 工信部、环保部 | 2016年 | 《工业和信息化部、环境保护部关于进一步做好水泥错峰生产的通知》 | 北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等15 个省（自治区、直辖市）所有水泥生产线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产。其中，承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线原则上可以不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。 | 主管部门明确北方地区15省/区/市采暖季期间水泥错峰生产时间安排。 |
| 环保部、国家发改委、工信部、公安部、财政部、住建部等 | 2017年 | 《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》 | “2+26”城市建材行业全面实施冬季错峰。 | 错峰范围更大、时间更长、执行力度有望更大；考虑停窑时间延长及去年实际执行率，此轮错峰生产预计或带来区域熟料缺口800-1200万吨。 |
| 工信厅、环保厅 | 2017年 | 《工业和信息化部办公厅、环境保护部办公厅关于“2+26”城市部分工业行业2017－2018年秋冬季开展错峰生产的通知》 | 水泥行业（含特种水泥，不含粉磨站）采暖季按照工信部联原〔2016〕351号文有关规定实施错峰生产；承担居民供暖、协同处置城市垃圾或危险废物等保民生任务的，可不全面实施错峰生产，但应根据承担任务量核定最大允许生产负荷，报地市级人民政府备案并在门户网站上公告；水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。 | 要求各地确定实施错峰生产的企业名单、停限产装备及最大日产量、停限产时限、停限产方式等，执行力有望增强。 |
| 中国水泥协会 | 2017年 | 《水泥行业去产能行动计划（2018-2020）》 | 三年压减熟料产能39270万吨，关闭水泥粉磨站企业540家，使全国熟料产能平均利用 | 去产能工作明确到各行政区域。 |
Brilliance Ratings颁布部门
| 颁布部门 | 出台时间 | 政策文件名 | 主要内容 | 主要影响 |
| 率达到80%，水泥产能平均利用率达到70%，前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上，水泥产能集中度达到60%。 | ||||
| 工信部 | 2018年 | 《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》 | 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。位于国家规定的环境敏感区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于非环境敏感区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。 | 减量置换力度加大，用于置换的产能限定更加严格，产能置换方案审核将简化。 |
| 国务院 | 2018年 | 《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》 | 开展大气污染防治行动，调整优化产业结构、能源结构、运输结构和用地结构，强化区域联防联控，狠抓秋冬季污染治理，坚决打赢蓝天保卫战，实现环境效益、经济效益和社会效益多赢。 | 奠定环保治理基调。加快推进城市建成区水泥等重污染企业搬迁改造或关闭退出；严控水泥等“两高”行业产能。 |
| 中国建筑材料联合会 | 2019年 | 《2019年水泥行业大气污染防治攻坚战实施方案》 | 减少碳排放约3,000万吨;实现水泥行业压减熟料产能(淘汰落后产能)7,000万吨，进一步提升产能利用率至70%以上。2019年，前10家企业（集团）熟料产能集中度力争达到60%以上。调整产品比例，实现32.5等级水泥产品产量占比降低到50%以下。 | 压减熟料产能，缓和市场竞争关系。 |
| 环保部、国家发改委、工信部、公安部、财政部、住建部等 | 2017-2020年 | 地区秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案相关文件 | 针对大气污染治理各项重点工作制定完成方案及空气质量改善目标等。 | 确定水泥等“两高”行业产能控制、错峰生产及环保限产采取具体措施。 |
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水水泥集团有限公司）、10个省级反垄断执法机构参加了会议。c) 竞争格局/态势水泥行业区域特征的存在促使水泥企业在区域内做大做强。水泥产品较高的同质性又使水泥行业成为规模效应显著和较利于规模扩张的行业之一。基于以上特点，水泥生产商主要通过扩大经营规模，提高区域市场的占有率，获得区域内产品的定价权，从而获得较高的利润水平。因此行业内的兼并重组成为产业结构优化升级的重要手段之一。近年来，我国水泥行业产能整合持续推进，2016年金隅集团合并冀东集团，2017年华新水泥吸收了拉法基在我国西南地区的大部分产能，当年“两材”也完成了港股上市公司合并。兼并重组的实施使得水泥行业龙头企业规模优势突出，行业整体呈现强者恒强的格局。工业和信息化部数据显示，2020年前50家水泥企业（集团）熟料产能占全国总产能76%，与上年持平。另外，行业企业还通过相互参股、委托经营和资产交换等方式进行市场整合，例如：2019年联合水泥与河南投资集团成立合资公司，后者以旗下水泥资产出资，前者实际控制合资公司。通过兼并重组和参股合作等方式，市场集中度有所提高，区域市场把控力得到强化，自律协同意愿增强，市场竞争关系得到一定缓和。但还需要关注的是，近年来行业内企业产能置换意愿强烈，存在非在役产能用于置换的情况，且跨省置换将使得部分省份净置入产能增加，项目投产后或将对区域供应格局产生较大的影响。
市场开拓方面，在国内水泥产能过剩背景下，海外投资成为企业业务拓展的方向之一。针对“一带一路”沿线国家基建设施较薄弱的现状，海螺水泥、华新水泥、红狮水泥等大型水泥生产企业持续实施水泥熟料海外布局，其生产线主要布局在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、塔吉克斯坦等国。海外业务的拓展亦将带动水泥企业进一步“做大做强”。
图表 7. 行业内部分企业基本数据概览（2020年/2020年末，单位：亿元、万吨、%）
| 企业名称 | 核心经营指标 | 核心经营指标 | ||||||
| 熟料产能 | 水泥产量 | 营业收入 | 毛利率 | 总资产 | 资产负债率 | 净利润 | 经营性现金流净额 | |
| 安徽海螺水泥股份有限公司 | 22,189.80 | 45,300.00 | 1,762.43 | 29.16 | 2,009.73 | 16.30 | 363.70 | 347.97 |
| 南方水泥有限公司 | 9,520.10 | 10,801.51 | 692.35 | 31.85 | 915.34 | 58.66 | 101.66 | 180.58 |
| 中国联合水泥集团有限公司 | 9,334.10 | 6,359.40 | 481.04 | 23.13 | 801.58 | 73.11 | 16.80 | 82.76 |
| 华润水泥控股有限公司 | 6,655.70 | 8,727.40 | 400.87 | 39.01 | 685.32 | 27.01 | 90.30 | 102.68 |
| 唐山冀东水泥股份有限公司 | 7,080.40 | 9,461.00 | 354.80 | 35.01 | 589.47 | 45.46 | 51.84 | 87.28 |
| 华新水泥股份有限公司 | 7,171.90 | 7,229.00 | 293.57 | 40.59 | 439.29 | 41.40 | 61.74 | 84.05 |
| 西南水泥有限公司 | 8,658.30 | 8,696.70 | 269.09 | 24.47 | 626.00 | 74.84 | 10.14 | 77.24 |
| 西藏天路股份有限公司 | 325.00 | 649.95 | 70.77 | 27.38 | 124.85 | 47.37 | 7.99 | 5.96 |
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d) 风险关注行业产能出清缓慢，供需矛盾的改善仍主要依赖错峰生产的执行。2016年工信部发布了严禁新增产能政策，水泥熟料新增产能虽得到有效控制，但近年来行业产能出清效果欠佳，水泥行业目前仍面临产能过剩问题，行业主要依靠错峰生产和环保限产，通过“减产量”的方式改善供需关系。后续需持续关注限产政策的持续性及落实情况。
产能置换或将激活无效产能，同时跨省置换或将加大部分地区供给端控制压力。严控备案新增产能情况下，产能置换成为产能更新和布局的重要方式。近年来行业企业着手进行产能置换，但存在使用已关停或拆除的产能进行置换的情形。即便遵循等量或减量置换原则，置换项目投产后原本已不产生实际供给的产能反而将被激活。另外，由于跨省置换的实施影响了各省份产能退出和置入的相对平衡关系，或将对部分区域供应格局产生较大的影响。环保压力及安全生产风险。水泥行业属于高耗能、高污染行业。随着国家提倡制造业“节能减排”及环保标准的提高，行业环保成本上升，一定程度上挤压了水泥生产企业的盈利空间。近年来，我国加强北方地区“2+26”城市秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产，对水泥生产企业尤其是北方地区生产企业开工造成较大影响。冬季为水泥生产淡季，多数工厂开始停窑检修，管理不严、人员操作不当、设备老化等多重因素都有可能导致安全事故的发生。
（3） 区域市场因素
西藏自治区水泥需求易受重大基础设施项目投资影响。2020年以来公路建设投资持续缩减。根据相关规划，区内基建建设将持续推进，铁路及水利等项目未来有望对区域水泥需求形成重要支撑。近年来西藏自治区加大水泥工业建设支持力度，部分具有较强竞争力的水泥企业已进入布局，2020年下半年以来多条水泥熟料生产线陆续点火投产，区内行业竞争有所加剧。
该公司水泥产能及产销集中于西藏自治区内，业务运营受区域市场供需及政策影响大。根据Wind数据显示，2018-2020年西藏自治区固定资产投资完成额增长率分别为9.80%、-2.10%和5.40%，2020年固定资产投资完成额有所回升。西藏地区地广人稀，房地产投资对水泥需求拉动作用较小，且由于西藏地区基础设施薄弱，水泥需求主要体现于交通、水利等基础设施建设，2018-2020年公路建设投资额分别为650.92亿元、455.19亿元和435.14亿元，2020年投资额同比减少4.40%。2021年第一季度，西藏固定资产投资额同比增加25.50%；公路建设投资额为27.66亿元，同比减少41.44%。
交通运输方面，2021年3月自治区交通运输工作会议明确“十四五”期间实施路网升级战略：推进进出藏高速通道建设，推进启动G6京藏高速格尔木至那曲试验段建设；推进国省道升级改造，对国道318线按照全线二级公路标准实施提质升级改造，完成川藏铁路配套公路项目建设，加快推进普通国省道
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待贯通路段建设和低等级路段改造，实现全区国道全部黑色化，完成国道219线升级前期工作和国道317、214线升级改造前期规划工作；推进“四好农村路”建设。到2025年，力争全区公路通车总里程和高速公路通车里程分别突破12万公里和1,300公里；视投资到位情况，力争实现全区所有具备条件的乡镇、建制村、抵边自然村通硬化路；建成以拉萨为中心的3小时综合交通圈，基本构建形成“便捷顺畅、协同融合、公平共享、安全绿色、保障有力”的综合交通运输体系。此外，会议指出2021年的主要预期目标是力争落实中央投资280亿元，完成交通运输固定资产投资200.85亿元，新增10个乡镇、66个建制村通畅，新增23个乡镇、175个建制村通客车。铁路重大项目方面，2020年9月雅林铁路的建设获国务院批准，根据国家发改委发布的《关于新建川藏铁路雅安至林芝段可行性研究报告批复的主要内容》，该段铁路系I级铁路，全长1,011公里，估算总投资达3,198亿元，项目预计建设周期为10-12年。目前雅林铁路先期开工段已于2021年3月末开工建设，后续工程的推进有望对西藏水泥需求形成重要支撑。根据西藏自治区国民经济和社会发展统计公报数据显示，2018-2020年末西藏自治区公路通车里程分别为9.78万公里、10.40万公里和11.88万公里，较上年末分别增加0.85万公里、0.62万公里和1.44万公里，2020年增量同比增加0.82万公里。铁路方面，根据西藏自治区第十一届人民代表大会第四次会议中的政府工作报告，2020年末西藏自治区铁路运营里程为954公里。
水利方面，西藏自治区是我国跨国河流分布最多的一个省（区），其特殊的地理位置、地形地貌、气候条件等决定了较特殊的水利特点，目前西藏自治区水利建设仍然较滞后，主要存在供水保供能力弱、农田水利设施薄弱、河流湖泊治理保护滞后等问题。《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》（中发[2011]1号）和《中共西藏自治区委员会西藏自治区人民政府关于加快水利改革发展的意见》（藏党发[2011]6号）等一系列政策措施，为推进西藏水利跨越式发展提供了政策保障。综合看，未来交通及水利工程等基础设施建设的持续开展将对区域内水泥需求形成良好支撑。
西藏自治区水泥以往长期处于供不应求的状态。根据西藏自治区人民政府《2017年度全区重点项目推进工作会议》和《关于进一步做好我区2017年度重点项目建材供应保障工作的通知》（藏政办发电[2017]487号）文件精神，2017年3月西藏自治区发改委发布《关于做好2017年度我区重点项目建材（水泥、钢材、民爆品）供需对接的通知》（简称《通知》），以保障区内重点项目水泥供应。2018年以来共6条新型干法水泥熟料生产线投产，其中2020年下半年有4条生产线投产；根据西藏自治区经济和信息化厅于2021年3月发布的《西藏自治区经济和信息化厅关于公开全区水泥熟料生产线清单的公告》，截至2020年末自治区共有新型干法水泥熟料生产线13条，设计熟料年产能
961.00万吨，实际熟料年产能为1,089.65万吨，分别较上年末增加346.00万吨和320.15万吨。根据Wind数据显示，2018-2020年西藏自治区水泥产量分别为913.03万吨、1,080.95万吨和1,085.04万吨，2020新增熟料产能尚未充分释放；2021年第一季度，因上年疫情期间可比基数较低，区内水泥产量同
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比增长55.98%至84.48万吨。根据公开资料显示，2021年4月西藏自治区内祁连山1条4,000t/d的熟料生产线已点火投产。目前区内另有日喀则市雅曲新型建材有限公司1条4,000t/d的熟料生产线处于建设状态，预计于2021-2022年点火投产。随着已点火生产线产能的充分释放及新生产线的投产，未来区内水泥熟料供应规模将明显扩大，区域市场竞争将加剧。
图表 8. 西藏自治区及周边省份水泥均价走势情况（单位：元/吨）
资料来源：Wind
由于西藏自治区的地理位置和地形地貌原因，区外水泥入藏运输成本高，故区内水泥市场封闭性很强。以往区域内供应不足，水泥价格远高于毗邻省份。另外，水泥生产所需煤炭对区外的供应依存度很高，以致生产成本高，进一步支撑水泥价格。Wind数据显示，2018年区内水泥均价稳定在650-660元/吨左右；由于自治区内尚未执行错峰生产，冬季工程停工期间水泥企业库存增长，2019年第一季度区内企业冬储水泥降价销售，以致短期内区内水泥价格明显回落，1-2月价格筑底515元/吨左右，但3月起价格快速回升，4月至年末价格稳定在650元/吨左右。2020年1-4月，水泥价格维持在上年末水平，5-10月水泥价格升至680元/吨左右，10月下旬至2021年2月，因区内水泥产能扩张、下游施工企业冬季停工以及冬储水泥库存降价销售，水泥价格降至480元/吨左右。2021年2月以来，随着下游施工企业陆续复工，水泥价格回升至570元/吨左右。
2. 业务运营
该公司核心主业为以水泥及商砼为主的建材业务和建筑业务，2020年公司新增商品贸易业务。另外公司持有西藏区域部分矿权，目前仍作为储备资源，未来将适时开发。近三年公司水泥产销规模保持相对稳定，但2020年区内市场竞争加剧，水泥销售均价下降，业务收入规模缩减。2020年建筑业务收入保持相对稳定，业务回款压力仍较大。公司建材业务盈利空间较大，2020年主要因含运费销售水泥量增加，销售费用增加，以致盈利有所下滑。因一季度
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系水泥及建筑业务淡季，2021年第一季度公司出现经营性亏损。该公司以建筑业务起步，2007年业务拓展至建材领域，目前公司主业仍为以水泥为主的建材生产销售和建筑业务。水泥行业属于较为典型的投资拉动型行业，由于西藏自治区水泥市场封闭性强，公司水泥市场集中于区内，区域经济发展和基建投资状况等对业务开展的影响大；同时，由于自治区内生态环境脆弱，水泥作为高能耗及高污染行业，地方性准入门槛较高，公司作为先发企业，能够凭借已有规模及品牌口碑维持在区域市场内的竞争地位。另外，公司于2019年末完成重庆重交再生资源开发股份有限公司（简称“重交再生”）51%股权的收购，从而拓展了沥青砼的生产销售业务。建筑业务方面，由于众多大型施工央企入藏加剧区域竞争，公司区内项目获取难度较大，2017年以来公司通过参与PPP项目将业务范围拓展至自治区外。
图表 9. 公司主业基本情况
| 主营业务/产品或服务 | 市场覆盖范围/核心客户 | 业务的核心驱动因素 |
| 水泥业务 | 西藏自治区 | 政策、规模、成本、品牌等 |
| 建筑业务 | 西藏自治区，目前已拓展至江西、贵州等省份 | 资质、品牌等 |
| 主导产品或服务 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 | 2021年 第一季度 | 2020年 第一季度 |
| 营业收入合计 | 50.21 | 56.21 | 70.77 | 6.03 | 3.47 |
| 其中：核心业务营业收入 | 50.16 | 56.05 | 58.87 | 4.71 | 3.15 |
| 在营业收入中所占比重（%） | 99.88 | 99.71 | 83.19 | 78.05 | 90.87 |
| 其中：（1）水泥 | 34.39 | 34.31 | 31.88 | 1.62 | 1.29 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 68.56 | 61.21 | 54.16 | 34.46 | 41.02 |
| （2）商砼 | 2.72 | 3.53 | 6.51 | 0.66 | 0.02 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 5.43 | 6.30 | 11.06 | 13.93 | 0.67 |
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主导产品或服务
| 主导产品或服务 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 | 2021年 第一季度 | 2020年 第一季度 |
| （3）骨料 | 1.21 | 0.99 | 0.23 | 0.01 | 0.22 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 2.42 | 1.76 | 0.38 | 0.15 | 6.84 |
| （4）沥青砼 | - | 0.79 | 3.87 | 0.75 | 0.51 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | - | 1.42 | 6.58 | 15.84 | 16.03 |
| （5）建筑业务 | 11.83 | 16.43 | 16.38 | 1.68 | 1.12 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 23.59 | 29.31 | 27.82 | 35.62 | 35.44 |
| 毛利率（%） | 32.59 | 31.09 | 27.38 | 19.05 | 20.04 |
| 其中：（1）水泥（%） | 42.42 | 43.27 | 45.98 | 40.47 | 29.23 |
| （2）商砼（%） | 19.05 | 15.67 | 24.85 | 23.91 | 2.49 |
| （3）骨料（%） | 52.22 | 53.29 | 56.49 | 56.07 | 56.67 |
| （4）沥青砼（%） | - | 23.29 | 28.33 | 19.67 | 12.57 |
| （5）建筑业务（%） | 4.80 | 7.99 | 8.46 | 9.79 | 11.26 |
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A. 建材业务该公司子公司西藏高争建材股份有限公司（简称“高争股份”）系西藏自治区水泥先发企业，规模优势较为突出，旗下高争水泥品牌在区域内的市场知名度高，品牌口碑好。产能方面，2020年9月林芝水泥粉磨站建成投产，公司水泥粉磨产能增至615万吨；2020年11月公司下属西藏昌都高争建材股份有限公司（简称“昌都高争”）2,000t/d熟料生产线进入试生产阶段，但尚未正式投产，年末水泥熟料产能仍为325万吨。2021年3月末，公司熟料及水泥产能未发生变化，当期末公司控股的在役水泥熟料生产线仍为4条。2020年西藏自治区虽另有3条水泥熟料生产线投产，但新投产产能尚未完全释放，公司水泥业务在区内的市场份额仍超过50%。综合考虑区内另2条在建熟料生产线设计产能，预计未来公司水泥业务产能仍能保持区内第一，但随着其他企业产能投产并稳定运行，公司市场份额将有所下降。
2020年因增加混凝土搅拌站，该公司商砼产能有所增加，当年末年产能为210万立方米，之后截至2021年3月末产能未发生变化。公司于2017年拓展了商砼上游骨料业务，近年来产能未发生变化，截至2021年3月末公司共有骨料基地1个，年产能为150万吨。
图表 11. 公司建材产品产能及产销情况
| 产品 | 指标 | 2018年（末） | 2019年（末） | 2020年（末） | 2021年 第一季度（末） |
| 熟料 | 产能（万吨） | 325.00 | 325.00 | 325.00 | 325.00 |
| 产量（万吨） | 445.18 | 452.83 | 456.62 | 86.09 | |
| 产能利用率 | 136.98% | 139.33% | 140.50% | 105.96% | |
| 水泥 | 产能（万吨） | 525.00 | 525.00 | 615.00 | 615.00 |
| 产量（万吨） | 639.48 | 648.24 | 649.95 | 42.86 | |
| 其中：P.O.32.5标号 | 211.43 | 192.50 | 189.14 | 13.58 | |
| 其中：P.O.42.5标号 | 417.42 | 435.30 | 447.69 | 28.72 | |
| 其中：P.O.52.5标号 | 10.63 | 20.44 | 13.12 | 0.56 | |
| 产能利用率 | 121.81% | 123.47% | 105.68% | 27.88% | |
| 销量（万吨） | 641.89 | 651.69 | 654.20 | 32.57 | |
| 销售均价（元/吨） | 626.31 | 603.10 | 570.21 | 546.30 | |
| 产销率 | 100.38% | 100.53% | 100.65% | 75.99% | |
| 商砼 | 产能（万立方米） | 180.00 | 180.00 | 210.00 | 210.00 |
| 产销量（万立方米） | 74.66 | 86.84 | 120.69 | 9.92 | |
| 产能利用率 | 41.48% | 48.24% | 57.47% | 18.90% | |
| 销售均价（元/立方米） | 571.35 | 542.66 | 529.97 | 509.35 | |
| 骨料 | 产能（万吨） | 150.00 | 150.00 | 150.00 | 150.00 |
| 产量（万吨） | 314.69 | 249.00 | 296.79 | 1.77 | |
| 产能利用率 | 209.79% | 166.00% | 197.86% | 4.72% | |
| 销量（万吨） | 314.69 | 249.00 | 44.02 | 1.77 | |
| 销售均价（元/吨） | 41.00 | 44.70 | 34.50 | 38.89 |
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较高，且设计年产能按照300天/年计算，实际运转天数高于设计值，故公司熟料产能利用率保持在高水平，同期分别为136.98%、139.33%和140.50%。公司生产的熟料均内部生产领用，未对外销售。同期，公司分别生产水泥639.48万吨、648.24万吨和649.95万吨；水泥生产计划制定根据“以销定产”原则，产销率在100%左右。公司高标号水泥产品占比较高，且近年来占比持续提升，2018-2020年42.5及以上标号水泥产量占比分别为66.94%、70.30%和70.90%。2018-2020年公司分别生产并销售商砼74.66万立方米、86.84万立方米和120.69万立方米，其中2020年因增加混凝土搅拌站，产量有所增加，但产能利用率仍处于较低水平。以往公司骨料均对外销售，2020年公司生产的骨料主要由内部生产领用。2018-2020年，公司骨料产量分别为314.69万吨、249.00万吨和296.79万吨，销量分别为314.69万吨、249.00万吨和44.02万吨。2021年第一季度因处于需求淡季，公司熟料生产负荷有所下降，当期熟料产量为86.09万吨，同比减少5.25%，产能利用率为105.96%；因上年同期受新冠疫情影响，可比基数较低，当期水泥产量和销量同比分别增加29.96%和24.50%至42.86万吨和32.57万吨，但粉磨设备开工仍不足，产能利用率仅27.88%。同期，骨料产销量为1.77万吨；商砼产销量为9.92万立方米。
2018-2020年，该公司水泥销售均价分别为626.31元/吨、603.10元/吨和
570.21元/吨，持续下降，其中2020年水泥销售均价降幅较大，主要系区内
水泥产能扩张，市场竞争加剧，水泥降价销售所致。2021年第一季度因处于水泥销售淡季加之冬储水泥的释放，公司水泥销售均价进一步降至546.30元/吨。商砼方面，2018-2020年及2021年第一季度销售均价分别为571.35元/立方米、542.66元/立方米、529.97元/立方米和509.35元/立方米，价格与水泥关联度高，亦呈下降走势。同期，公司骨料销售均价分别为41.00元/吨、44.70元/吨、34.50元/吨和38.89元/吨，2020年以来波动较大。
图表 12. 公司主要原燃料采购情况
| 原燃料 | 指标 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年第一季度 |
| 石灰石 | 采购量（万吨） | 454.94 | 444.94 | 456.61 | 111.59 |
| 采购均价（元/吨） | 37.98 | 28.85 | 28.45 | 23.08 | |
| 煤炭 | 采购量（万吨） | 65.87 | 59.16 | 58.80 | 8.15 |
| 采购均价（元/吨） | 889.31 | 786.40 | 771.15 | 779.86 | |
| 电 | 采购量（万千瓦时） | 45,593.97 | 42,107.66 | 40,550.90 | 6,000.83 |
| 采购均价（元/千瓦时） | 0.70 | 0.70 | 0.71 | 0.72 | |
| 骨料 | 采购量（万吨） | - | 228.15 | 296.79 | 1.77 |
| 采购均价（元/吨） | - | 39.61 | 34.51 | 39.02 | |
| 熟料 | 采购量（万吨） | 73.42 | 107.87 | 76.69 | 41.32 |
| 采购均价（元/吨） | 674.04 | 541.39 | 627.19 | 546.17 |
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本优势，近年来石灰石的自给率约为50-60%。昌都高争生产线所配套的石灰石矿山采矿权于2016年4月获得，截至2021年3月末石灰石保有储量为4,691.00万吨；2017年第四季度起矿山投入开采后，已实现大部分石灰石自给。2019年以来公司水泥熟料产量保持相对稳定，石灰石外采量同比变化不大。2018-2020年石灰石采购价格持续下降。
西藏地区水泥生产企业煤炭资源对区外依赖度很高，该公司煤炭主要采自青海省，大部分采购自格尔木开源煤业有限公司，运距超过1,000公里，当前主要通过公路运输，为确保煤炭供应，公司一般留有较多备货。2019年以来公司煤炭采购量及采购均价变化不大。煤炭供应商给予公司的信用账期较短，一般按月结算，结算模式以现汇为主。电力方面，截至目前公司在役4条熟料生产线均配备余热发电装置，装机总量为21.50兆瓦，可满足约20%的生产用电需求。2018-2020年及2021年第一季度，公司电力采购量分别为4.56亿千瓦时、4.21亿千瓦时、4.06亿千瓦时和0.60亿千瓦时；采购均价分别为0.70元/千瓦时、0.70元/千瓦时、0.71元/千瓦时和0.72元/千瓦时，2020年以来电价略有上升。
该公司部分熟料通过外部采购，经粉磨加工成水泥成品后进行销售。2018-2020年及2021年第一季度，公司熟料采购量分别为73.42万吨、107.87万吨、76.69万吨和41.32万吨，熟料主要采自区外，公司主要根据运力筛选熟料供应商，近年来主要供应商为青海海西化工建材有限股份有限公司，熟料采购集中度高。同期，熟料采购均价分别为674.04元/吨、541.39元/吨、627.19元/吨和546.17元/吨，波动较大。结算模式方面，熟料采购按照发货量按周或按月结算。
另外，该公司收购重交再生的事项于2019年11月完成，公司建材业务产品增加沥青砼品种。2020年重交再生沥青砼年产能小幅增至240万吨。2019年12月、2020年及2021年第一季度，重交再生沥青砼产量分别为19.66万吨、
175.34万吨和30.52万吨，销量分别为23.67万吨、175.34万吨和30.52万吨，销售均价分别为318.99元/吨、304.51元/吨和296.61元/吨，价格略有下降。
B. 建筑业务
该公司建筑业务包括施工业务及监理与检测业务，主要运营主体包括公司本部、西藏天源路桥有限公司（简称“天源路桥”）、西藏天鹰公路技术开发有限公司（简称“天鹰公路”）和左贡县天路工程建设有限责任公司（简称“左贡天路”）等。公司施工业务按照类型可分为公路工程、房建工程、市政道路工程和水利工程等；公司监理检测业务规模较小，收入及利润贡献有限。2018-2020年，公司施工业务收入分别为11.51亿元、16.09亿元和16.08亿元，其中2019年收入增长主要系因公路工程项目进入施工高峰期，2020年收入较上年基本持平，但项目类型构成发生一定变化。同期，毛利率分别为3.89%、
7.47%和8.03%，其中2019年主要得益于公司加强施工成本控制力度，业务毛利率有所提升，2020年主要因毛利率相对较高的市政道路及房建工程结转收入占比较大，毛利率进一步提升。2021年第一季度施工业务实现收入1.67亿
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元，毛利率为9.74%。图表 13. 公司建筑业务分类型收入及毛利率情况（单位：亿元）
| 项目 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年第一季度 | ||||
| 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | |
| 施工业务 | 11.51 | 3.89% | 16.09 | 7.47% | 16.08 | 8.03% | 1.67 | 9.74% |
| 其中：公路工程 | 10.53 | 3.51% | 13.58 | 6.44% | 6.39 | 6.48% | 0.96 | 7.67% |
| 房建工程 | 0.71 | 10.61% | 1.95 | 9.22% | 8.32 | 8.01% | 0.49 | 8.21% |
| 市政道路 | - | - | 0.40 | 40.22% | 1.26 | 28.75% | 0.19 | 25.93% |
| 水利及其他专业工程 | 0.27 | 0.93% | 0.16 | -7.00% | 0.11 | -143.19% | 0.03 | 0.00% |
| 监理与检测业务 | 0.33 | 36.92% | 0.34 | 32.57% | 0.30 | 31.92% | 0.003 | 43.01% |
| 类型 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年第一季度 |
| 公路工程 | 13.03 | 4.26 | 7.20 | - |
| 房建工程 | 0.53 | 4.73 | 14.43 | 0.04 |
| 水利及其他专业工程 | - | 2.28 | 1.79 | 0.66 |
| 合计 | 13.56 | 11.27 | 23.42 | 0.70 |
| 其中：西藏自治区外 | 12.72 | 6.54 | 6.15 | 0.66 |
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道213等三条连接线工程PPP项目（简称“嵩明项目”）和西昌市菜子山大道西延线与宁远大道西延线建设PPP项目（简称“西昌项目”）。公司已累计投入资本金4.40亿元，上述项目公司均不纳入西藏天路合并范围。项目回报机制方面，萍乡项目运营期内采用政府付费模式购买服务，其余项目均为政府方提供缺口性运营补贴。萍乡项目于2018年10月进入运营期，2019-2020年及2021年第一季度项目公司分别净亏损339.87万元、46.37万元和29.73万元。凯里项目已于2020年11月进入运营期，2020年及2021年第一季度项目公司分别净亏损0.02万元和0.05万元。由于西藏天路参与的上述PPP项目所处区域经济发展水平一般，政府财力一般，项目经营期收益存在一定不确定性。
图表 15. 公司参与PPP项目情况（单位：万元）
| 项目名称 | 政府合作方 | 项目公司名称 | 公司持股比例 | 是否并表 | 项目回报机制 | 建设期+ 运营期（年） | 公司已投入资本金 | 投入运营期时间 | 2020年项目公司净利润 |
| 萍乡项目 | 萍乡市昌兴投资有限公司 | 萍乡市水电八局白源河海绵城市建设有限公司 | 54.80% | 否 | 政府付费 | 1+9 | 3,413.46 | 2018.10 | -46.37 |
| 凯里项目 | 黔东南州交通旅游建设投资集团有限公司 | 中电建黔东南州高速公路投资有限公司 | 10.50% | 否 | 可行性缺口补助 | 3+30 | 32,676.98 | 2020.11 | -0.02 |
| 嵩明项目 | 嵩明县土地开发投资经营有限责任公司 | 中电建嵩明基础设施投资有限公司 | 40.00% | 否 | 可行性缺口补助 | 3+15 | 4,000.00 | 尚未进入运营期 | - |
| 西昌项目 | 西昌城市建设投资管理有限责任公司 | 西昌乐和工程建设有限责任公司 | 40.40% | 否 | 可行性缺口补助 | 3+17 | 4,040.00 | 尚未进入运营期 | - |
| 合计 | - | - | - | - | - | - | 44,130.44 | - | -46.39 |
| 项目名称 | 工程类型 | 项目金额 | 工期 | 完工百分比 | 累计确认收入 | 累计成本投入 | 累计回笼资金 |
| 贵州省凯里环城高速公路北段PPP项目 | 公路工程 | 95,215.09 | 482天 | 99.23% | 91,445.76 | 78,570.20 | 81,752.04 |
| 西藏极高海拔生态搬迁森布日安置区二期民居及附属工程建设项目三标段 | 房屋建筑 | 79,579.63 | 300天 | 58.08% | 43,584.00 | 40,453.27 | 24,373.69 |
| 昌都市农村公路总承包项目施工第十四标段 | 公路工程 | 63,670.87 | 28个月 | 99.62% | 57,620.64 | 54,748.95 | 45,151.86 |
| 林芝天路企业管理交流中心项目建筑安装工程 | 房建工程 | 41,594.00 | 18个月 | 23.56% | 8,989.72 | 8,232.46 | - |
| 西藏昌都高争建材有限公司二期2000t/d熟料新型干法水泥生产线项目土建工程 | 房建工程 | 39,800.00 | 18个月 | 46.19% | 16,866.86 | 14,665.28 | 14,869.57 |
| 嵩明北互通至国道213等三条连接线工程 | 公路工程 | 39,591.00 | 36个月 | 8.76% | 2,985.35 | 2,606.42 | 1,450.00 |
| 云南红河州建个元高速公路 | 公路工程 | 38,000.00 | 36个月 | 97.73% | 34,125.41 | 31,310.06 | 33,233.61 |
| 援尼泊尔沙拉公路修复改善项目 | 公路工程 | 27,603.51 | 36个月 | 1.20% | 297.10 | 273.48 | - |
| 长久（神山）灰岩矿项目码头一期工程陆域部分土建及安装 | 房建工程 | 25,886.50 | 201天 | 99.53% | 23,025.02 | 2,040.31 | 25,885.49 |
| 国道219线康马县至措美县古堆乡段新改建工程洛扎至古堆段第13 | 公路工程 | 23,468.53 | 30个月 | 97.72% | 22,490.24 | 21,766.41 | 21,810.71 |
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项目名称
| 项目名称 | 工程类型 | 项目金额 | 工期 | 完工百分比 | 累计确认收入 | 累计成本投入 | 累计回笼资金 |
| 标段 | |||||||
| 安徽省池州长九灰岩矿项目料场覆盖层剥离及毛料挖装运二标工程专业分包合同 | 专业工程 | 22,784.30 | 1,826天 | 83.38% | 16,822.34 | 16,489.91 | 15,233.00 |
| 西藏美术馆建设项目 | 房建工程 | 20,748.85 | 425天 | 74.72% | 13,796.21 | 12,485.50 | 10,367.50 |
| 提前实施“十三五”公路危桥改造工程第五标段 | 公路工程 | 17,240.74 | 21个月 | 99.61% | 15,247.61 | 14,999.07 | 12,813.90 |
| 公路危桥改造工程施工第二标段 | 公路工程 | 13,544.00 | 21个月 | 99.63% | 12,484.90 | 14,681.79 | 13,031.63 |
| 西藏天路股份有限公司石材精加工厂EPC（设计、施工）总承包项目 | 专业工程 | 13,389.55 | 24个月 | 15.78% | 1,809.41 | 1,694.87 | 3,941.85 |
| 萍乡市安源区白源河海绵城市建设PPP项目 | 专业工程 | 12,056.71 | 180天 | 99.77% | 10,942.26 | 9,956.47 | 12,503.36 |
| 西藏拉洛水利枢纽及配套灌区工程贝琼隧洞施工第二标段 | 专业工程 | 11,166.35 | 45个月 | 97.95% | 11,022.82 | 12,514.82 | 8,931.76 |
| 涉密项目 | 公路工程 | 9,682.98 | 18个月 | 28.12% | 2,497.61 | 2,372.72 | 3,684.36 |
| 永川人民广场项目 | 专业工程 | 7,460.32 | 260天 | 98.94% | 6,735.42 | 5,275.79 | - |
| 长九（神山）灰岩矿项目物流廊道工程土建二标 | 房建工程 | 6,552.80 | 210天 | 99.69% | 6,638.58 | 6,200.42 | 6,788.92 |
| 江津建筑垃圾资源化利用基地工程 | 房建工程 | 5,000.00 | 201天 | 98.75% | 4,700.00 | 4,972.00 | 3,200.00 |
| 那曲地区申扎县恰乡普玛村至强欧贡玛村公路改建工程 | 公路工程 | 3,154.36 | 12个月 | 99.37% | 1,375.37 | 1,334.11 | 90.00 |
| 主城区内环快速路道路综合整治一期工程 | 公路工程 | 3,101.98 | 220天 | 98.70% | 295.41 | 295.41 | 1,366.16 |
| 两江大道北延伸段（石船段）公路工程 | 公路工程 | 3,030.26 | 60天 | 95.80% | 2,641.05 | 2,433.73 | - |
| 林芝市巴宜区建材产业园园区用地回填项目 | 专业工程 | 2,499.00 | 30天 | 99.58% | 2,459.11 | 2,296.40 | 2,557.17 |
| 日喀则市高争商混有限责任公司年产60万立方商品混凝土建设项目 | 房屋建筑 | 2,395.00 | 90天 | 97.62% | 2,144.84 | 1,983.77 | - |
| 国道219线措美县古堆乡至朗县金东乡段新改建工程古堆至三安曲林段第21标段 | 公路工程 | 28,854.09 | 30个月 | 103.52% | 28,521.28 | 25,985.76 | 22,797.30 |
| 高争股份公司六期技改项目（环保整改物料露天堆场技术改造工程网架工程） | 房建工程 | 7,000.00 | 240天 | 100.00% | 7,386.77 | 7,899.38 | 8,114.19 |
| 日喀则市萨迦县萨迦镇至查荣乡公路工程一阶段施工项目第一标段 | 公路工程 | 5,793.21 | 26个月 | 100.00% | 5,303.34 | 5,033.32 | 1,710.62 |
| 西藏日喀则高新雪莲水泥有限公司二期水泥熟料生产线项目 | 专业工程 | 5,293.91 | 180天 | 100.00% | 5,406.44 | 5,919.18 | 7,687.57 |
| G348峰高至邮亭、安富至四川界、老成渝路峰高至安富段路面改造工程 | 公路工程 | 3,370.07 | 252天 | 100.00% | 3,490.94 | 3,211.14 | 2,029.67 |
| 日喀则市萨迦县萨查荣乡至雄玛乡公路工程全一标段 | 公路工程 | 2,043.02 | 9个月 | 100.00% | 1,881.38 | 1,847.12 | 1,300.00 |
| 合计 | - | 680,570.63 | - | - | 465,033.19 | 414,549.52 | 386,675.93 |
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（2） 盈利能力
图表 17. 公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制。注：经营收益=营业总收入-营业总成本
2018-2020年，该公司分别实现营业毛利16.36亿元、17.48亿元和19.37亿元，持续增加。2019-2020年水泥业务毛利规模保持相对稳定，2019年营业毛利的增长主要来源于建筑业务，2020年则主要来源于商砼及沥青砼业务。同期，公司期间费用分别为6.78亿元、8.02亿元和10.72亿元。其中，销售费用分别为0.31亿元、0.84亿元和3.82亿元，其中2020年销售费用大幅增加，主要系含运费销售水泥增加所致；管理费用分别为4.60亿元、4.75亿元和4.11亿元，主要为职工薪酬、保险及修理等费用等，近年来小幅波动；研发费用分别为1.60亿元、1.63亿元和1.62亿元；财务费用分别为0.26亿元、0.81亿元和1.18亿元，公司在西藏自治区内融资能够持续享受金融优惠政策，贷款利率很低，因而财务费用金额不大，2020年财务费用同比有所增长，主要因刚性债务规模扩张，且其中发行债券融资成本相对较高所致。2018-2020年公司确认资产减值损失和信用减值损失合计分别为0.10亿元、0.61亿元和0.24亿元，主要为计提的坏账准备。同期，公司经营收益分别为9.05亿元、8.45亿元和8.02亿元，受期间费用增加影响持续下降。
2021年第一季度，该公司实现营业毛利1.15亿元，同比增长65.31%；期间费用为1.75亿元，同比增长20.13%，主要系含运费销售水泥增加及公司熟料生产线冬季检修费用增加所致。由于第一季度系公司业务传统淡季，业务收益较小，而固定开支相对较大，当期经营收益为-0.62亿元，同比减亏0.14亿元。
图表 18. 公司营业利润结构分析
| 公司营业利润结构 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 第一季度 | 2020年 第一季度 |
| 营业收入合计（亿元） | 50.21 | 56.21 | 70.77 | 6.03 | 3.47 |
| 毛利（亿元） | 16.36 | 17.48 | 19.37 | 1.15 | 0.70 |
| 期间费用率（%） | 13.50 | 14.27 | 15.15 | 28.98 | 41.95 |
| 其中：财务费用率（%） | 0.52 | 1.44 | 1.66 | 5.18 | 10.62 |
为保持口径一致性，2019年以来营业总成本包括资产减值损失及信用减值损失。
Brilliance Ratings公司营业利润结构
| 公司营业利润结构 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 第一季度 | 2020年 第一季度 |
| 全年利息支出总额（亿元） | 0.82 | 0.99 | 1.55 | - | - |
| 其中：资本化利息数额（亿元） | - | - | - | - | - |
| 影响公司盈利的其他因素 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 第一季度 | 2020年 第一季度 |
| 投资净收益（万元） | 5,697.68 | 7,775.77 | 7,835.56 | 765.11 | 18.57 |
| 营业外净收入及其他收益（万元） | -351.59 | 1,789.62 | 1,334.50 | 337.98 | -17.84 |
| 资产处置收益（万元） | -5.29 | -21.11 | 581.77 | -1.14 | - |
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图表 20. 公司主要在建/拟建项目投融资规划（单位：亿元）
| 项目名称 | 预计总投资 | 截至2021年3月末已投资 | 投资规划 | 资金来源 | ||
| 2021年 4-12月 | 2022年 | 2023年 | ||||
| 昌都水泥二期工程 | 11.00 | 7.63 | 2.00 | 1.00 | - | 债务类融资（含可转换公司债券） |
| 林芝水泥粉磨站项目 | 2.61 | 1.48 | 1.02 | 0.10 | - | 债务类融资（含可转换公司债券） |
| 江津建筑垃圾资源化利用基地项目 | 1.30 | 0.72 | 0.58 | - | - | 流动资金 |
| 合计 | 14.91 | 9.83 | 3.60 | 1.10 | - | - |
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团。2020年10月27日，根据该公司公告，公司董事及董事会战略委员会委员何黎峰涉嫌严重违纪违法，目前正接受西藏自治区纪委监委纪律审查和监察调查。因何黎峰系由公司第二大股东西藏天海集团有限责任公司委派，未担任公司其他职务，且不参与公司日常经营管理工作，公司认为该事项不会对公司生产经营和长远发展产生影响。2021年3月，该公司举行第六届董事会董事、独立董事及监事的选举，选举陈林先生、邱波先生、达瓦扎西先生、格桑罗布先生、梅珍女士和孙旭先生为公司董事；选举逯一新先生、罗会远先生和孙茂竹先生为公司独立董事；选举举扎西尼玛先生和德吉旺姆女士为公司监事。周李梅女士仍为公司职工监事。目前公司董事会成员9名，监事会成员3名，符合章程要求。天路集团所持该公司9,750万股已质押，占公司总股本的10.61%；根据公司于2021年5月21日发布的公告，上述质押事项已解除。
图表 21. 公司关联交易情况（单位：万元）
| 项目 | 2018年（末） | 2019年（末） | 2020年（末） |
| 关联采购及接受劳务 | 1,264.07 | 99.79 | 7,511.07 |
| 其中：西藏高争投资有限公司 | - | - | 6,609.71 |
| 关联销售及提供劳务 | 40,339.16 | 27,797.54 | 42,815.58 |
| 其中：西藏高争集团建材销售有限公司 | 11,261.92 | 14,806.25 | 19,605.01 |
| 水电八局 | 6,480.10 | 9,262.85 | 2,303.08 |
| 中电建安徽长九新材料股份有限公司 | 22,597.14 | 3,728.44 | 1,659.47 |
| 西藏高争投资有限公司 | - | - | 3,064.63 |
| 关联应收款项（账面余额） | 11,133.23 | 12,976.02 | 7,738.95 |
| 其中：西藏天路置业集团有限公司 | 1,833.38 | 5,133.36 | 5,134.83 |
| 水电八局 | 5,835.43 | 6,005.22 | - |
| 萍乡市水电八局白源河海绵城市建设有限公司 | 1,903.00 | 998.67 | 1,076.66 |
| 关联应付款项（账面余额） | 4,599.82 | 2,575.40 | 4,164.90 |
| 其中：水电八局 | 2,215.13 | - | - |
| 西藏高争投资有限公司 | - | - | 1,819.78 |
| 建工建材集团 | 899.67 | 1,554.67 | 975.33 |
| 西藏高争集团建材销售有限公司 | 300.00 | 94.58 | 332.51 |
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对经营及财务未产生重大影响。根据该公司提供的《企业信用报告》，公司本部（截至2021年3月31日）及下属主要二级子公司高争股份（截至2021年1月19日）和昌都高争（截至2021年4月15日）本部口径近三年不存在借款违约或欠息情况。经查国家企业信用信息公示系统，截至2021年4月末公司本部以及子公司高争股份和昌都高争本部口径自2018年以来不存在被行政处罚、列入经营异常名单或列入违法失信黑名单的情况。
财务
2020年主要得益于部分天路转债转股和盈利留存，该公司资产负债率小幅下降，财务杠杆处于较合理水平。2020年公司刚性债务规模保持稳定，债务期限结构趋于长期化。公司主要经营实体位于西藏自治区，区内项目能够持续享受低息政策，融资成本低。公司工程项目及商砼销售回款虽有所滞后，但水泥业务获现能力强，经营性现金流维持净流入状态，加之公司可动用货币资金较充裕，整体看公司债务偿付保障能力较强。
1. 数据与调整
中天运会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2018-2020年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行《企业会计准则——基本准则》及其他相关规定。
该公司2018年度和2019年度财务报表的编制分别遵循财政部发布的《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号）和《关于修订印发2019年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2019]6号）文件的要求。2020年起公司执行财政部2017年修订的《企业会计准则14号——收入（修订）》。因分析开展需要，本评级报告所列示的“其他应付款”不包含“应付利息”和“应付股利”；并将“应付利息”纳入刚性债务核算。
截至2018年末，该公司合并范围内二级子公司数为9家。2019年，公司设立全资二级子公司安徽天路建材贸易有限公司；当年通过股权转让及增资完成了重交再生的51%股权的收购，将其纳入合并范围；另外，公司转让二级子公司林芝天智企业管理股份有限公司和西藏高天企业孵化股份有限公司100%股权。截至2019年末，公司合并范围内二级子公司数仍为9家。2020年，公司收购了北京恒盛泰文化有限公司（简称“恒盛泰文化”）100%的股权和天路融资租赁（上海）有限公司（简称“天路租赁”）51%的股权，并投资新设天路国贸，将其纳入合并范围；公司下属重交再生收购了重庆鑫思倍建筑工程有限公司（简称“重庆鑫思倍”）和重庆庆吉宇建筑工程有限公司（简称“重庆庆吉宇”）100%股权；上述收购事项系非同一控制下企业合并。截至2020年末，公司合并范围内二级子公司数量增至12家。
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图表 22. 2018年以来公司收购纳入合并范围的企业情况
| 被收购企业名称 | 收购日期 | 是否同一控制 | 股权取得比例 | 收购对价 | 取得的可辨认净资产公允价值份额 | 商誉 |
| 重交再生 | 2019.12 | 否 | 51.00% | 2.19亿元 | 1.28亿元 | 0.91亿元 |
| 重庆庆吉宇 | 2020.01 | 否 | 100.00% | 0.00元 | 0.00元 | - |
| 重庆鑫思倍 | 2020.03 | 否 | 100.00% | 0.00元 | 0.00元 | - |
| 天路租赁 | 2020.06 | 否 | 51.00% | 1.00元 | 17.74万元 | -17.74万元 |
| 恒盛泰文化 | 2020.12 | 否 | 100.00% | 0.13亿元 | 0.13亿元 | - |
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（2） 债务结构
图表 24. 公司债务结构及核心债务
| 核心债务 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年末 | 2021年3月末 |
| 刚性债务（亿元） | 25.01 | 39.38 | 39.12 | 45.43 |
| 应付账款（亿元） | 10.42 | 14.40 | 14.35 | 9.67 |
| 预收款项及合同负债（亿元） | 2.98 | 1.32 | 1.31 | 1.98 |
| 其他应付款（亿元） | 3.01 | 2.41 | 1.87 | 1.75 |
| 刚性债务占比（%） | 58.61 | 66.56 | 66.15 | 75.14 |
| 应付账款占比（%） | 24.42 | 24.33 | 24.26 | 15.99 |
| 预收账款及合同负债占比（%） | 6.98 | 2.23 | 2.21 | 3.27 |
| 其他应付款占比（%） | 7.05 | 4.08 | 3.16 | 2.89 |
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（3） 刚性债务
图表 25. 公司刚性债务构成（单位：亿元）
| 刚性债务种类 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年末 | 2021年3月末 |
| 短期刚性债务合计 | 10.66 | 20.62 | 18.68 | 18.17 |
| 其中：短期借款 | 5.82 | 8.32 | 5.37 | 5.60 |
| 一年内到期的非流动负债 | 4.79 | 11.42 | 5.24 | 4.75 |
| 超短期融资券 | - | - | 7.00 | 7.00 |
| 应付票据 | 0.04 | 0.85 | 1.00 | 0.67 |
| 应付利息 | 0.02 | 0.03 | 0.07 | 0.15 |
| 中长期刚性债务合计 | 14.35 | 18.76 | 20.44 | 27.26 |
| 其中：长期借款 | 14.35 | 10.17 | 14.58 | 18.26 |
| 应付债券 | - | 8.54 | 5.85 | 8.92 |
| 其他中长期刚性债务 | - | 0.05 | 0.02 | 0.08 |
| 综合融资成本（年化） | 2.95% | 3.08% | 3.95% | 2.85% |
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图表 26. 公司2021年3月末银行借款到期剩余期限结构及利率情况（单位：亿元）
| 到期剩余期限 利率区间 | 1年以内 | 1~2年（不含2年） | 2~3年（不含3年） | 3~5年（不含5年） |
| 2~3%（含3%） | 0.60 | 9.32 | 7.58 | 2.50 |
| 3~4%（含4%） | 0.03 | - | - | - |
| 4~5%（含5%） | 2.04 | 1.14 | 2.00 | - |
| 5~6%（含6%） | 0.30 | 0.20 | - | - |
| 6~7%（含7%） | - | - | 0.10 | - |
| 合计 | 2.97 | 10.66 | 9.68 | 2.50 |
| 主要数据及指标 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年第一季度 |
| 营业周期（天） | 114.19 | 138.40 | 110.53 | - |
| 营业收入现金率（%） | 109.08 | 98.61 | 98.32 | 196.76 |
| 业务现金收支净额（亿元） | 9.56 | 10.70 | 10.67 | -4.45 |
| 其他因素现金收支净额（亿元） | -2.70 | -3.64 | -4.72 | -0.35 |
| 经营环节产生的现金流量净额（亿元） | 6.86 | 7.06 | 5.96 | -4.80 |
| EBITDA（亿元） | 12.45 | 12.52 | 12.89 | - |
| EBITDA/刚性债务（倍） | 0.44 | 0.39 | 0.33 | - |
| EBITDA/全部利息支出（倍） | 15.10 | 12.63 | 8.31 | - |
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2018-2020年，该公司EBITDA分别为12.45亿元、12.52亿元和12.89亿元，逐年增长；EBITDA主要由利润总额贡献，占比分别为76.99%、75.12%和69.79%。同期，主要因刚性债务的增长，EBITDA对债务及其孳息的覆盖能力持续下降。
（2） 投资环节
图表 28. 公司投资环节现金流量状况（单位：亿元）
| 主要数据及指标 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年第一季度 |
| 回收投资与投资支付净流入额 | -1.66 | -1.72 | -1.71 | -0.43 |
| 取得投资收益收到的现金 | 0.01 | 1.17 | 0.14 | - |
| 购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 | -2.65 | -8.59 | -5.30 | -1.29 |
| 其他因素对投资环节现金流量影响净额 | - | -1.45 | -10.26 | - |
| 投资环节产生的现金流量净额 | -4.30 | -10.59 | -17.13 | -1.71 |
| 主要数据及指标 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年第一季度 |
| 权益类净融资额 | -2.12 | 0.38 | -1.37 | - |
| 债务类净融资额 | -6.82 | 14.39 | 1.80 | 6.36 |
| 其中：现金利息支出 | -0.79 | -0.78 | -0.49 | -0.29 |
| 其他因素对筹资环节现金流量影响净额 | - | 0.24 | -0.36 | - |
| 筹资环节产生的现金流量净额 | -8.94 | 15.02 | 0.07 | 6.36 |
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现金分红后，公司权益类融资净额分别为-2.12亿元、0.38亿元、-1.37亿元和0亿元，其中2018年及2020年主要因子公司向少数股东分红金额较大以致权益类融资净流出金额较大。债务融资净额分别为-6.82亿元、14.39亿元、
1.80亿元和6.36亿元，2019年以来维持净流入状态。
4. 资产质量
图表 30. 公司主要资产的分布情况
| 主要数据及指标 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年末 | 2021年3月末 | |
| 流动资产 | 金额（亿元） | 46.02 | 65.30 | 71.64 | 70.87 |
| 在总资产中占比 | 53.73% | 56.96% | 57.38% | 56.40% | |
| 其中：货币资金（亿元） | 24.20 | 35.79 | 24.83 | 24.56 | |
| 合同资产（亿元） | - | - | 12.72 | 10.46 | |
| 应收账款（亿元） | 6.76 | 16.04 | 12.76 | 11.06 | |
| 存货（亿元） | 7.26 | 6.41 | 3.81 | 7.34 | |
| 其他流动资产（亿元） | 1.03 | 0.99 | 11.39 | 11.98 | |
| 非流动资产 | 金额（亿元） | 39.62 | 49.33 | 53.21 | 54.79 |
| 在总资产中占比 | 46.27% | 43.04% | 42.62% | 43.60% | |
| 其中：可供出售金融资产（亿元） | 3.80 | - | - | - | |
| 其他权益工具投资（亿元） | - | 4.97 | 6.05 | 6.08 | |
| 长期股权投资（亿元） | 2.99 | 3.10 | 4.34 | 4.72 | |
| 固定资产（亿元） | 26.34 | 28.92 | 28.72 | 28.65 | |
| 在建工程（亿元） | 2.16 | 4.47 | 6.73 | 7.59 | |
| 无形资产（亿元） | 3.51 | 3.79 | 4.28 | 4.25 | |
| 商誉（亿元） | - | 1.49 | 1.48 | 1.48 | |
| 期末全部受限资产账面金额（亿元） | 8.23 | 8.00 | 7.91 | 7.79 | |
| 受限资产账面价值/总资产 | 9.61% | 6.98% | 6.34% | 6.20% | |
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期限较长，目前因预计对其部分款项不可收回，已累计计提坏账准备0.39亿元。公司应收账款坏账准备余额为2.06亿元，计提比例为13.93%。存货账面价值为3.81亿元，较上年末减少40.51%，主要包括原材料2.50亿元和在产品0.97亿元。其他流动资产为11.39亿元，较上年末增加10.40亿元，主要系当年购买理财产品所致。
图表 31. 2020年末公司前五大合同资产项目情况（单位：亿元、%）
| 合同名称 | 期末余额 | 占合同资产余额的比例 | 坏账准备期末余额 |
| 西藏极高海拔生态搬迁森布日安置区（二期）建设项目 | 4.24 | 31.86 | - |
| 贵州凯里环城高速公路北段PPP项目 | 1.53 | 11.49 | 0.03 |
| 周转房项目 | 1.00 | 7.51 | - |
| 林芝天路企业管理交流中心项目 | 0.86 | 6.48 | - |
| 国道219线古堆乡至朗县金东乡段新改建工程第21施工合同段项 | 0.64 | 4.78 | 0.004 |
| 合计 | 8.27 | 62.12 | 0.03 |
| 单位名称 | 期末余额 | 占应收账款余额的比例 | 坏账准备期末余额 |
| 西藏自治区交通运输厅重点公路建设项目管理中心及下属交通输运局 | 2.54 | 17.17 | 0.39 |
| 重庆市永川区惠通建设发展有限公司 | 0.45 | 3.02 | 0.02 |
| 西藏恒基商砼建设有限责任公司 | 0.39 | 2.66 | 0.02 |
| 安徽省路港工程有限责任公司 | 0.20 | 1.35 | 0.01 |
| 西藏顺宇商品混凝土有限公司 | 0.20 | 1.33 | 0.01 |
| 合计 | 3.78 | 25.53 | 0.45 |
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2020年末，该公司受限资产账面价值为7.91亿元，占总资产的比重为
6.34%。其中，货币资金为0.70亿元，主要因作为保证金而受限，受限比例为
2.82%；其余受限资产主要为抵押借款而受限的固定资产，账面价值为7.08亿元。
2021年3月末，该公司资产总额为125.66亿元，较年初增长0.65%。其中，主要因施工资产结算并回笼工程款，合同资产减少17.77%至10.46亿元，应收账款减少13.34%至11.06亿元；主要因原材料及燃料增加，存货增长92.52%至7.34亿元；因在建项目持续投入，在建工程增长12.78%至7.59亿元。除上述科目外，其余上述主要资产科目变化较小。当期末，公司受限资产账面价值总计7.79亿元，占总资产的比重为6.20%。其中受限货币资金为0.58亿元，受限固定资产为7.08亿元。
5. 流动性/短期因素
图表 33. 公司资产流动性指标
| 主要数据及指标 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年末 | 2021年3月末 |
| 流动比率（%） | 163.28 | 162.28 | 186.47 | 197.32 |
| 现金比率（%） | 87.40 | 89.84 | 67.51 | 69.78 |
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外部支持因素
1. 政策支持
该公司所在西藏自治区出台了众多优惠政策。根据西藏自治区人民政府《关于我区企业所得税税率问题的通知》（藏政发[2011]14号）文件规定，对设在西藏地区的各类企业，在2011年至2020年期间，继续按15%的税率征收企业所得税。根据西藏自治区人民政府《关于印发西藏自治区招商引资优惠政策若干规定（试行）的通知》（藏政发[2018]25号）文件规定，“吸纳我区农牧民、残疾人员、享受城市最低生活保障人员、高校毕业生及退役士兵五类人员就业人数达到企业职工总数30%（含本数）以上的；或吸纳西藏常住人口就业人数达到企业职工总数70%（含本数）以上的企业。”在享受西部大开发15%所得税税率基础上，暂免征收自治区企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分（6%），有效期自2018年1月1日起至2021年12月31日。2018年9月公司本部、下属天源路桥及天鹰公路获得西藏自治区科学技术厅、西藏自治区财政厅、国家税务总局西藏自治区税务局的高新技术企业认定，有效期为3年，适用所得税税率为9%。2019年，公司下属昌都高争和高争股份获得高新技术企业认定，有效期为3年，适用所得税税率为9%。
另外，根据上述藏政发[2018]25号文件，金融政策方面，西藏自治区企业向在藏银行业金融机构申请用于西藏自治区境内项目建设、生产经营等符合条件的贷款，执行比全国贷款基准利率低2个百分点的利率政策。另外，对符合条件的扶贫龙头企业，申请贷款享受年利率1.08%的西藏扶贫贴息贷款利率政策。
2. 金融机构支持
截至2021年3月末，该公司共获得银行贷款授信116.71亿元，其中大型国有商业银行授信额度为51.15亿元，占授信总额的43.83%；公司已使用授信39.35亿元，未使用授信77.36亿元，后续融资空间较为充足。
图表 34. 金融机构的信贷支持
| 机构类别 | 贷款授信 | 已使用授信 | 剩余授信 |
| 全部（亿元） | 116.71 | 39.35 | 77.36 |
| 其中：国家政策性金融机构（亿元） | 10.00 | 10.00 | - |
| 工农中建交五大商业银行（亿元） | 41.15 | 23.10 | 18.05 |
| 其中：大型国有金融机构占比 | 43.83% | 84.12% | 23.33% |
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带特定条款的债项跟踪分析
1. 天路转债
天路转债系可转换公司债券，转股标的为该公司A股股票，转股期限自发行结束之日起满6个月后的第1个交易日起至债券到期日止，即2020年5月2日至2025年10月27日，初始转股价格为7.24元/股。天路转债除设置到期赎回条款外，还设置了有条件赎回条款。若在天路转债转股期内，该公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），或当天路转债未转股余额不足人民币3,000万元时，公司有权赎回全部或部分未转股的债券。
另外，天路转债设置了有条件回售和附加回售条款，一定程度上维护了债券持有人的利益。若天路转债最后2个计息年度，该公司A股股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若天路转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化根据中国证券监督管理委员会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证券监督管理委员会认定为改变募集资金用途的，债券持有人享有一次以面值（含当期利息）的价格向公司回售其持有的部分或全部可转债的权利。
2. 21西藏天路MTN001
21西藏天路MTN001附发行人利率调整选择权，在本期中期票据存续期的第2个计息年度末，该公司有权选择上调或者下调本期中期票据的票面利率。调整后的票面利率在后1个计息年度固定不变。
21西藏天路MTN001附投资人回售选择权，该公司披露投资人回售选择权行使公告后，投资人有权选择在投资人回售登记期内进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给公司，或选择继续持有本期中期票据。跟踪评级结论
该公司为国有控股上市公司，实际控制人为西藏自治区国资委，股东背景较强。公司主营业务为以水泥及商砼为主的建材业务和建筑业务，另外公司所持西藏区域部分矿权，仍作为战略储备资源待未来适时开发。2020年公司新增商品贸易业务，毛利率较低。近年来公司水泥产销规模保持相对稳定，但2020年区内市场竞争加剧，水泥销售均价下降，业务收入规模缩减。2020年建筑业务收入保持相对稳定，业务回款压力仍较大。公司建材业务盈利空间较大，2020年主要因含运费销售水泥量增加，销售费用增加，以致盈利有所下滑。因一季度系水泥及建筑业务淡季，2021年第一季度公司出现经营性
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亏损。2020年主要得益于部分天路转债转股和盈利留存，该公司资产负债率小幅下降，财务杠杆处于较合理水平。2020年公司刚性债务规模保持稳定，债务期限结构趋于长期化。公司主要经营实体位于西藏自治区，能够持续享受低息政策，融资成本低。公司工程项目及商砼销售回款虽有所滞后，但水泥业务获现能力强，经营性现金流维持净流入状态，加之公司可动用货币资金较充裕，整体看公司债务偿付保障能力较强。同时，我们仍将持续关注：（1）西藏自治区基建项目后续开工建设情况及对水泥需求的支撑；（2）自治区内其他企业水泥生产线建设和投产情况及对区域水泥供需关系的影响；（3）该公司昌都二期等项目投资建设情况；（4）公司建筑施工业务结算及回款情况；（5）本次债券转股情况等。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据西藏天路提供的资料绘制（截至2021年3月末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据西藏天路提供的资料绘制（截至2021年3月末）。
| 董事会 | 监事会 | 党委 |
董事长总经理
总经理监事会主席
| 监事会主席 | 党委书记 |
| 副总经理 | 总工程师 | 财务负责人 | 党委副书记 | 纪委书记 | 工会主席 |
股东大会
战略发展委员会
战略发展委员会提名委员会
提名委员会薪酬与考核委员会
薪酬与考核委员会审计委员会
审计委员会董事会秘书
董事会秘书董事会办公室
| 内部审计部 | 董事会办公室 | 法律事务部 | 财务部 | 资金管理部 | 安全环保部 | 设备物资管理部 | 经营管理部 | 生产部 | 办公室 | 市场开发部 | 投资管理部 | 人力资源部 | 总工程师办公室 | 博管部 | 科研中心 | 监事会办公室 | 党群工作部 | 企业宣传部 | 纪检监察室 |
21.36%
100%
100%西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会
西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会西藏天路置业集团有限公司
西藏天路置业集团有限公司西藏天路股份有限公司
西藏天路股份有限公司西藏天海集团有限责任公司
| 西藏天海集团有限责任公司 | 杨三彩 |
| 4.87% | 4.62% |
其他投资者
69.15%
69.15%
西藏建工建材集团有限公司
西藏建工建材集团有限公司100%
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附录三：
相关实体主要数据概览
| 全称 | 简称 | 与公司关系 | 母公司 持股比例（%） | 主营业务 | 2020年（末）主要财务数据（亿元） | 备注 | ||||
| 刚性债务余额 | 所有者权益 | 营业收入 | 净利润 | 经营环节现金净流入量 | ||||||
| 西藏建工建材集团有限公司 | 建材建工集团 | 股东 | - | - | 78.57 | 104.66 | 85.52 | 8.97 | 7.13 | |
| 西藏天路股份有限公司 | 西藏天路 | 本级 | - | 建筑业务 | 25.93 | 30.54 | 13.14 | 1.48 | -2.40 | 本部口径 |
| 西藏高争建材股份有限公司 | 高争股份 | 子公司 | 60.02 | 建材的生产与销售 | 7.08 | 37.88 | 35.02 | 7.37 | 10.31 | |
| 西藏昌都高争建材股份有限公司 | 昌都高争 | 子公司 | 64.00 | 建材的生产与销售 | 4.75 | 11.18 | 5.05 | 0.52 | 1.13 | |
| 重庆重交再生资源开发股份有限公司 | 重交再生 | 子公司 | 51.00 | 矿物制品业 | 1.39 | 3.68 | 16.00 | 0.72 | 0.07 | |
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附录四：
主要数据及指标
| 主要财务数据与指标[合并口径] | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 第一季度 |
| 资产总额［亿元] | 85.64 | 114.63 | 124.85 | 125.66 |
| 货币资金［亿元] | 24.20 | 35.79 | 24.83 | 24.56 |
| 刚性债务[亿元] | 25.01 | 39.38 | 39.12 | 45.43 |
| 所有者权益[亿元] | 42.96 | 55.46 | 65.71 | 65.20 |
| 营业收入[亿元] | 50.21 | 56.21 | 70.77 | 6.03 |
| 净利润[亿元] | 8.58 | 8.33 | 7.99 | -0.51 |
| EBITDA[亿元] | 12.45 | 12.52 | 12.89 | － |
| 经营性现金净流入量[亿元] | 6.86 | 7.06 | 5.96 | -4.80 |
| 投资性现金净流入量[亿元] | -4.30 | -10.59 | -17.13 | -1.71 |
| 资产负债率[%] | 49.83 | 51.62 | 47.37 | 48.12 |
| 权益资本与刚性债务比率[%] | 171.77 | 140.82 | 167.96 | 143.50 |
| 流动比率[%] | 163.28 | 162.28 | 186.47 | 197.32 |
| 现金比率[%] | 87.40 | 89.84 | 67.51 | 69.78 |
| 利息保障倍数[倍] | 12.62 | 10.49 | 6.80 | － |
| 担保比率[%] | － | － | － | － |
| 营业周期[天] | 114.19 | 138.40 | 110.53 | － |
| 毛利率[%] | 32.59 | 31.09 | 27.38 | 19.05 |
| 营业利润率[%] | 19.17 | 16.42 | 12.53 | -9.02 |
| 总资产报酬率[%] | 12.24 | 10.38 | 8.81 | － |
| 净资产收益率[%] | 21.61 | 16.92 | 13.20 | － |
| 净资产收益率*[%] | 15.75 | 12.97 | 10.86 | － |
| 营业收入现金率[%] | 109.08 | 98.61 | 98.32 | 196.76 |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] | 22.70 | 20.63 | 15.15 | － |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] | 5.65 | -6.94 | -18.88 | － |
| EBITDA/利息支出[倍] | 15.10 | 12.63 | 8.31 | － |
| EBITDA/刚性债务[倍] | 0.44 | 0.39 | 0.33 | － |
| 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% |
| 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% |
| 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% |
| 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% |
| 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） |
| 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% |
| 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]} |
| 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% |
| 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% |
| 总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% |
| 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% |
| 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% |
| 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% |
| EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） |
| EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] |
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
| 等级 | 含义 | |
| 投资级 | AAA级 | 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA级 | 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 | |
| A级 | 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 | |
| BBB级 | 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 | |
| 投机级 | BB级 | 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高 |
| B级 | 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 | |
| CCC级 | 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 | |
| CC级 | 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 | |
| C级 | 发行人不能偿还债务 | |
| 等级 | 含义 | |
| 投资级 | AAA级 | 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA级 | 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 | |
| A级 | 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | |
| BBB级 | 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 | |
| 投机级 | BB级 | 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 |
| B级 | 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 | |
| CCC级 | 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 | |
| CC级 | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。 | |
| C级 | 不能偿还债券本息。 | |
新世纪评级Brilliance Ratings
附录六：
发行人本次评级模型打分表及结果
| 一级要素 | 二级要素 | 风险程度 | |
| 个体信用 | 业务风险 | 宏观环境 | 1 |
| 行业风险 | 3 | ||
| 市场竞争 | 7 | ||
| 盈利能力 | 2 | ||
| 公司治理 | 1 | ||
| 财务风险 | 财务政策风险 | 1 | |
| 会计政策与质量 | 2 | ||
| 现金流状况 | 3 | ||
| 负债结构和资产质量 | 2 | ||
| 流动性 | 1 | ||
| 个体风险状况 | 3 | ||
| 个体调整因素调整方向 | 不调整 | ||
| 调整后个体风险状况 | 3 | ||
| 外部支持 | 支持因素调整方向 | 不调整 | |
| 主体信用等级 | AA | ||
| 评级 类型 | 评级对象 | 评级情况 分类 | 评级时间 | 评级结果 | 评级分析师 | 所使用评级方法和模型的 名称及版本 | 报告（公告）链接 |
| 主体 评级 | - | 历史首次 评级 | 2018年12月28日 | AA/稳定 | 吴晓丽、杨亿 | 新世纪评级方法总论（2012） 建材行业信用评级方法（2014） 通用版评级模型（参见注册文件） | 报告链接 |
| 前次评级 | 2020年12月31日 | AA/稳定 | 杨亿、吴晓丽 | 新世纪评级方法总论（2012） 建材行业信用评级方法（2018版） 工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8） | 报告链接 | ||
| 本次评级 | 2021年6月8日 | AA/稳定 | 杨亿、覃斌 | 新世纪评级方法总论（2012） 建材行业信用评级方法（2018版） 工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8） | - | ||
| 债项 评级 | 天路 转债 | 历史首次 评级 | 2018年12月28日 | AA | 吴晓丽、杨亿 | 新世纪评级方法总论（2012） 建材行业信用评级方法（2014） 通用版评级模型（参见注册文件） | 报告链接 |
| 前次评级 | 2020年6月16日 | AA | 杨亿、吴晓丽 | 新世纪评级方法总论（2012） 建材行业信用评级方法（2018版） 工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8） | 报告链接 | ||
| 本次评级 | 2021年6月8日 | AA | 杨亿、覃斌 | 新世纪评级方法总论（2012） 建材行业信用评级方法（2018版） 工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8） | - | ||
| 债项 评级 | 21西藏天路MTN001 | 历史首次 评级 | 2020年12月31日 | AA | 杨亿、吴晓丽 | 新世纪评级方法总论（2012） 建材行业信用评级方法（2018版） 工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8） | 报告链接 |
| 本次评级 | 2021年6月8日 | AA | 杨亿、覃斌 | 新世纪评级方法总论（2012） 建材行业信用评级方法（2018版） 工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8） | - |
Brilliance Ratings
评级声明本评级机构不存在子公司、控股股东及其控制的其他机构对该评级对象提供非评级服务的情形。除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。本评级机构与评级人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
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