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2019年西藏华钰矿业股份有限公司可转换公司债券2021年跟踪评级报告
| 2019年西藏华钰矿业股份有限公司 可转换公司债券2021年跟踪评级报告 | |
| CSCI Pengyuan Credit Rating Report | |
优势? 公司所持矿山总体品位较高，在境内外有一定资源储备。公司主矿扎西康矿山铅、锌品位分别为2.48%和3.90%，
达到可开采利用标准的锑、银元素较多，品位较高，具备一定的开采价值和成本优势。公司在境内外有一定的资源储备。关注? 审计机构对公司2020年度财务报告出具了保留意见的审计报告。立信会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称
“立信”）出具了保留意见的2020年审计报告，主要基于：公司没有对是否存在其他未披露的关联方关系及交易提供充分资料和信息，立信无法就公司披露的关联方关系及交易的完整性，以及是否涉及关联方资金占用获取充分、适当的审计证据，无法判断上述事项对公司财务报表可能产生的影响。此外，截至2020年12月31日，华钰矿业合并资产负债表中的货币资金余额为0.33亿元，一年内到期的长期借款余额为1.44亿元，为拉萨市信用融资担保有限责任公司提供反担保金额为1.70亿元。因此，立信认为存在可能导致对公司持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。? 审计机构对公司2020年内控报告出具否定意见。立信对公司出具了否定意见的《西藏华钰矿业股份有限公司内部控制审计报告》，主要基于：公司未严格按照其《关联交易管理制度》执行相关内部控制程序，导致关联方关系及关联交易没有得到及时识别、审批和披露，未能有效防范资金被违规占用的风险。? 公司存在逾期记录，流动性压力及债务偿还压力大，融资弹性低。2020年公司最高逾期金额达1.95亿元，逾期最长天数为164天，过往债务履约记录存在较大瑕疵，或对公司再融资产生不利影响，此外2020年控股股东股权被陆续司法拍卖及被动减持，公司获得外部支持的可能性小，融资弹性低。截至2020年末，公司有息债务规模为9.44亿元，其中短期债务4.36亿元，而2021年3月末公司货币资金仅为2,907.98万元，速动比率仅为0.21，流动性压力及债务偿还压力均很大。? 公司资本支出压力大，进一步加剧了公司流动性压力。2019年至2020年4月公司以50,000万元陆续收购贵州亚太矿
业有限公司（以下简称“亚太矿业”）40%股份，但该矿山目前仍处于筹建阶段，难以贡献现金流。同时，截至2020年末，公司按合同仍需向合资公司塔铝金业封闭式股份公司（Closed Joint-Stock Company “Talco Gold”）（以下简称“塔铝金业”）提供3,313.35万美元借款。除此之外，截至2020年末，公司主要在建项目尚需投资11.96亿元。整体上，公司对外支出规模较大，存在较大的资本支出压力。? 公司控股股东所持公司股份遭被动减持和司法拍卖，未来存在控股股东、实际控制人变更的风险。2020年11月-
2021年4月，控股股东西藏道衡投资有限公司（以下简称“道衡投资”）被动减持及司法拍卖合计81,512,946股，占2021年3月末公司总股本的14.72%。截至2021年3月末，道衡投资用于质押/冻结的公司股份合计10,814.62万股，占其所持有公司股份数的100.00%，占公司总股本的19.53%。未来质押股权存在继续被平仓、司法拍卖的可能，公司面临控股股东、实际控制人变更的风险。? 公司面临一定或有负债风险。截至2020年年末，公司为拉萨市信用融资担保有限责任公司提供反担保，担保余额
1.70亿元，占期末净资产的5.35%，面临一定的或有负债风险。
本次评级适用评级方法和模型
| 评级方法/模型名称 | 版本号 |
| 矿业及金属企业评级方法和模型 | cspy_ffmx_2021V1.0 |
| 外部特殊支持评价方法 | cspy_ff_2019V1.0 |
一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元关于本期债券的跟踪评级安排，在初次评级结束后，将在受评债券存续期间每年进行一次定期跟踪评级。
二、本期债券募集资金使用情况
公司于2019年6月发行6年期6.4亿元可转换公司债券，募集资金原计划用于收购塔铝金业股权项目。公司已使用62,844.30万元募集资金置换预先投入的自筹资金，截至2019年8月26日，本期债券募集资金专项账户已销户。
截至2021年3月31日，累计共有3.15亿元华钰转债转换成公司股票，因转股形成的股份数量为30,947,329股；尚未转股的华钰转债余额为3.25亿元，占华钰转债发行总量的比例为50.82%。
三、发行主体概况
因质押违约，2020年及2021年控股股东所持公司部分股份遭被动减持和司法拍卖，剩余股权均已质押/冻结，上海证券交易所对控股股东提出监管要求和进行公开谴责，公司存在控股股东、实际控制人变更的风险
2020年公司名称、控股股东及实际控制人未发生变化，受可转债转股影响，截至2020年末，公司注册资本变更为55,514.72万元。截至2021年3月末，公司控股股东仍为道衡投资，其持有公司10,814.62万股股份，占公司股份总数的19.53%。刘建军
仍持有道衡投资95%股权，为公司的实际控制人。
因控股股东道衡投资与海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”）股票质押融资业务未能按期赎回，2020年11月和2021年4月海通证券分别减持公司股票347万股和200万股。2021年2月3日及3月18日，因控股股东道衡投资与金融机构存在质押式证券回购纠纷，道衡投资所持有的4,604.29万股和3,000万股公司股票分别被司法拍卖并已成功办理完毕过户登记手续。
2021年1月5日，上海证券交易所下发《关于西藏矿业股份有限公司控股股东所持公司部分股份被司法拍卖事项的监管工作函》（上证公函[2021]0003号），对华钰矿业、控股股东道衡投资、实际控制人刘建军提出监管要求。2021年3月11日，上海证券交易所下发《关于对西藏华钰矿业股份有限公司控股股东西藏道衡投资有限公司予以公开谴责的决定》（[2021]19号），上海证券交易所对控股股东作出予以公开谴责的纪律处分决定。
截至本报告出具日，公司未提供实际控制人刘建军人民银行征信报告。
2021年4月29日，因立信出具了否定意见的《2020 年度内部控制审计报告》，根据《上市规则》第
13.9.1条规定，公司股票已被实施其他风险警示。
截至2021年3月31日，道衡投资持有的全部10,814.62万股（占公司总股本的19.53%）公司股票被质押或冻结。未来质押股权可能被平仓、冻结股份被司法拍卖，并最终导致公司控股股东、实际控制人变更的风险。
表1 截至2021年3月末前十大股东明细
| 股东名称 | 持股数量（股） | 持股比例（%） |
| 西藏道衡投资有限公司 | 108,146,175 | 19.53 |
| 青海西部资源有限公司 | 68,401,660 | 12.35 |
| 杭州吉成创业投资有限公司 | 10,400,000 | 1.88 |
| 西藏博实创业投资有限公司 | 10,045,342 | 1.81 |
| 孟星 | 5,186,100 | 0.94 |
| 程祥 | 2,720,000 | 0.49 |
| 李继东 | 2,451,300 | 0.44 |
| 李向东 | 1,910,000 | 0.34 |
| 周文斌 | 1,731,700 | 0.31 |
| 张阳 | 1,714,670 | 0.31 |
| 合计 | 212,706,947 | 38.41 |
| 1、新纳入公司合并范围的子公司情况 | ||||
| 子公司名称 | 持股比例 | 注册资本 | 主营业务 | 合并方式 |
| 提格雷私人资源有限公司 | 70% | - | 矿产品采选 | 收购 |
| 2、不再纳入公司合并范围的子公司情况 | ||||
| 子公司名称 | 持股比例 | 注册资本 | 主营业务 | 不再纳入的原因 |
| 贵州品钰科技有限公司 | 51% | 5,000 | 矿产品贸易 | 处置 |
扎实做好“六稳”、“六保”工作，加速构建双循环新发展格局，国内经济呈现复苏向好态势。2020年，我国实现国内生产总值（GDP）101.60万亿元，同比增长2.3%，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。分季度来看，一季度同比下降6.8%，二至四季度分别增长3.2%、4.9%和6.5%，自二季度实现转负为正以来，我国GDP增速逐季度回升。从经济发展的“三驾马车”来看，投资、消费与出口表现不一。固定资产投资方面，全年固定资产投资同比增长2.7%，其中房地产投资表现强劲，基建投资力度保持稳健，制造业投资整体表现较疲弱。消费市场逐季改善，但修复缓慢，全年社会消费品零售总额同比下降3.9%。对外贸易方面，受益于外需持续恢复、海外疫情反复及出口替代效应，出口贸易逆势增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长
1.9%，其中出口增长4.0%，对经济的拉动作用较为显著。
积极的财政政策和稳健的货币政策是近年宏观调控政策主基调。其中，实施大规模的减税降费、大幅度增加地方政府专项债券规模、优化财政支出结构和压缩一般性支出是财政政策的主要举措。2020年，受疫情影响，经济下行税基规模收缩，叠加减税降费规模加大，全国一般公共预算收入18.29万亿元，同比下降3.9%；财政支出保持较高强度，疫情防控等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.56万亿元，同比增长2.8%。2021年，积极的财政政策将提质增效、更可持续，全年财政赤字率拟安排在3.2%左右，同比有所下降。稳健的货币政策灵活精准，不急转弯。保持市场流动性合理充裕，引导资金服务实体经济；保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。2020年在疫情冲击下，基建投资发挥托底经济的作用。在资金端，增加转移支付力度、延长阶段性提高地方财政资金留用比例政策、发行抗疫特别国债、建立财政资金直达基层机制等财政措施持续加码；资产端，重点加强信息网络等新型基础设施建设、新型城镇化建设及交通、水利等重大工程建设，加大公共卫生服务、应急物资保障等领域的重大项目投资，提供了丰富的项目增长点。受益于此，全年基建投资（不含电力）增长0.9%，起到托底经济的作用。但随着疫情得到有效控制和经济逐步恢复，通过加大基建投资刺激经济的边际需求下降，预计2021年基建投资整体表现平稳，在基数效应下增速将有所回升。
行业环境
（一）铅
2020年国内精炼铅产量稳中有增，供需处于紧平衡；终端需求保持平稳，但受下游需求长期下降、锂离子电池替代等因素影响，未来铅酸蓄电池终端市场需求仍不乐观
2020年中国精炼铅产量小幅增长，为498.16万吨。中国精炼铅消费量增长为502.28万吨，供需处于紧平衡。
| 图1 2020年中国精炼铅产量小幅增加（单位：千吨） |
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
| 图2 2020年中国电动自行车产量保持增长（单位：万辆） | 图3 2020年中国汽车销量持续低迷（单位：万辆） | |
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 | 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
4100.004200.004300.004400.004500.004600.004700.004800.004900.005000.005100.00
2016'17'18'192020
ILZSG:产量:精炼铅:中国ILZSG:消费量:精炼铅:中国
-20%-15%-10%
-5%0%5%10%15%
0.00
500.00
1000.001500.002000.002500.00
3000.00
3500.00
2016'17'18'192020
产量:电动自行车产量:电动自行车:增速
| -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.002016'17'18'192020产量:电动自行车产量:电动自行车:增速 | -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.002016'17'18'192020保有量:机动车销量:汽车保有量:机动车:增速销量量:汽车:增速 |
受益于海外电池订单受疫情回流至国内，2020年全国铅酸蓄电池产量同比增长12.28%至22,735.60万千伏安时。但综合下游需求长期下降、锂离子电池替代增加等多方面因素影响，未来终端主要需求的不振将对上游铅生产产生一定的影响。
| 图4 2020年我国铅酸蓄电池产量继续上升（单位：万千伏安时） |
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
| 图5 2020年铅价先抑后扬，持续震荡（单位：元/吨） |
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
-15%-10%-5%0%5%10%15%
0.00
5000.00
10000.00
15000.0020000.0025000.00
2016'17'18'192020
产量：铅酸蓄电池产量：铅酸蓄电池：增速
10,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.00
2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03
长江有色市场:平均价:铅:1#
在较高收益驱动下，炼厂2020年下半年加大提产力度， 2020年中国精炼锌产量继续保持增长，但在国内精锌产量高位的情况下，且进口窗口长期关闭，国内对外精锌需求相对减小。在三季度国内强消费下，中国精炼锌消费量保持增长。
| 图6 2020年我国精炼锌产量保持稳增长（单位：千吨） |
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
| 图7 2020年锌价先抑后扬，高位震荡（单位：元/吨） |
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
| 图8 2020年白银价格先跌后涨，后震荡下跌（单位：元/千克） |
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
| 项目 | 2020年1-3月 | 2020年 | 2019年 | |||
| 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | |
| 铅锑精矿（含银） | - | - | 38,282.55 | 57.07% | 41,866.32 | 61.25% |
| 锌精矿 | - | - | 20,015.29 | 58.96% | 21,293.25 | 49.39% |
| 铜精矿 | - | - | 0.00 | - | 802.63 | 29.10% |
| 有色金属采选收入小计 | - | - | 58,297.84 | 57.72% | 63,962.20 | 56.90% |
| 有色金属贸易收入小计 | - | - | 178,474.88 | 0.09% | 87,354.15 | 0.33% |
| 其他业务收入小计 | - | - | 1,121.53 | 60.53% | 611.12 | 39.80% |
| 合计 | 27,435.55 | 20.79% | 237,894.25 | 14.50% | 151,927.46 | 24.30% |
；海外方面，公司拥有3个海外采矿权，即塔吉克斯坦康桥奇矿集区锑、金采矿权（以下简称“康桥奇采矿权”）、埃塞俄比亚Da Tambuk采矿权和Mato Bula采矿权。公司参股公司亚太矿业拥有1项采矿权及2项探矿权
，上述矿证已经到期，公司正在办理相关手续。
截至2020年末，公司持续推进探矿权转采矿权工作，其中，柯月项目已获得西藏自治区发改委核准批复。查个勒项目获得西藏自治区生态环境厅批复，项目将进入申报、核准和申请办理采矿证环节。
表4 截至2020年末纳入公司合并报表范围内及参股公司探矿及采矿权证书情况（单位：平方公里、万吨/年）
| 1、纳入公司合并报表范围内探矿及采矿权证书情况 | ||||||
| 项目 | 证书编号 | 有效期 | 矿种 | 面积 | 生产 规模 | 所有者 |
| 扎西康采矿权 | C5400002011043220111478 | 2013年4月11日至2022年11月11日 | 铅矿、锌多金属矿 | 3.16 | 60.00 | 公司本部 |
| 拉屋采矿权 | C5400002010053210064092 | 2013年4月11日至2027年11月11日 | 铜矿、锌矿 | 3.70 | 6.00 | 公司本部 |
| 康桥奇采矿权 | NO:17 | 2017年4月27日至2040年11月28日 | 锑矿、金矿 | 2.46 | 150.00 | 塔铝金业 |
1项采矿权为贵州亚太矿业有限公司普安县泥堡金矿（整合）采矿权，简称泥堡金矿（整合）采矿权；2项探矿权为贵州省普安县泥堡金矿勘探探矿权和贵州省兴仁县泥堡南金矿详查探矿权，简称泥堡探矿权和泥堡南探矿权。
| Da Tambuk采矿权 | MOM\LSML\168\2017 | 2019年5月23日至2025年5月22日 | 金矿 | 2.98 | 30.00 | 提格雷资源 |
| Mato Bula采矿权 | MOM\LSML\166\2017 | 2019年5月23日至2031年5月22日 | 金矿 | 7.69 | ||
| 桑日则探矿权 | T54520080602008482 | 2021年4月2日至2026年4月2日 | - | 15.39 | - | 公司本部 |
| 拉屋探矿权 | T54120080802012572 | 2021年4月2日至2026年4月2日 | - | 17.02 | - | 公司本部 |
| 查个勒探矿权 | T54120081002015907 | 2021年4月2日至2026年4月2日 | - | 2.62 | - | 嘉实矿业 |
| 柯月探矿权 | T54120081002016493 | 2021年1月6日至2026年1月6日 | - | 20.30 | - | 公司本部 |
| 2、参股公司探矿及采矿权证书情况 | ||||||
| 项目 | 证书编号 | 有效期 | 矿种 | 面积 | 生产规模 | 所有者 |
| 泥堡金矿（整合）采矿权 | C5200002011034120117572 | 2011年2月至2021年2月 | 金矿、砷、硫 | 6.13 | 66.00 | 亚太矿业 |
| 泥堡金矿勘探探矿权 | T01120081102018371 | 2019年4月18日至2021年4月18日 | - | 5.67 | - | |
| 泥堡南金矿详查探矿权 | T01120090402028211 | 2019年4月20日至2021年4月20日 | - | 1.61 | - | |
屋分公司，其中，扎西康矿山是公司的主力生产矿山。2020年，公司处理矿石量为61.19万吨，精矿总产量为7.17万吨，受2020年上半年疫情影响，延期开工，生产量降低，处理矿石量和精矿产量均有所下降。
扎西康矿山是公司实际产量最大的运营矿山，是公司营业毛利主要来源。公司采选业务对扎西康矿山依赖度高，若其出现重大经营风险，如安全生产事故、自然灾害等情况，公司收入规模和盈利能力将会受到重大不利影响。拉屋矿山矿石品位和金属回收率相对较低，且海拔高、生产难度大，使得精矿采选成本高，产能利用率低，2020年拉屋选厂停产，未处理矿石，未来复产存在一定不确定性。目前塔吉克斯坦康桥奇矿集区基础设施不断完善中，受新冠疫情影响，公司进出塔吉克斯坦物资受阻，整体建设进度缓慢。同时，非洲埃塞俄比亚提格雷资源项目处于基建期。亚太矿业尚处于筹建阶段。表5 扎西康矿山选矿处理量及精矿产量
| 选矿处理量及产量 | 2020年 | 2019年 |
| 处理矿石量（吨） | 611,893.20 | 709,825.64 |
| 精矿总产量（吨） | 71,675.28 | 86,045.42 |
| 其中：锌精矿（吨） | 38,414.29 | 45,639.66 |
| 铅锑精矿（含银）（吨） | 33,260.98 | 40,405.76 |
| 精矿中含铅（吨） | 15,494.33 | 17,428.32 |
| 精矿中含锌（吨） | 20,521.80 | 23,562.84 |
| 精矿中含锑（吨） | 3,420.56 | 4,451.43 |
| 精矿中含银（千克） | 59,824.50 | 73,907.50 |
| 产品 | 项目 | 2020年 | 2019年 |
| 金属铅 | 产量（吨） | 15,494.33 | 17,428.32 |
| 销量（吨） | 15,711.61 | 16,976.13 | |
| 产销率 | 101.40% | 97.41% | |
| 销售额（万元） | 13,463.07 | 16,393.01 | |
| 均价（元/吨） | 8,568.87 | 9,656.51 | |
| 金属锌 | 产量（吨） | 20,521.80 | 24,113.00 |
| 销量（吨） | 21,633.08 | 23,002.37 | |
| 产销率 | 105.42% | 95.39% | |
| 销售额（万元） | 20,015.29 | 21,293.25 | |
| 均价（元/吨） | 9,252.17 | 9,256.98 | |
| 金属铜 | 产量（吨） | - | 203.88 |
| 销量（吨） | - | 203.88 | |
| 产销率 | - | 100.00% | |
| 销售额（万元） | - | 663.26 | |
| 均价（元/吨） | - | 32,531.27 | |
| 金属锑 | 产量（吨） | 3,420.56 | 4,451.43 |
| 销量（吨） | 3,526.84 | 4,369.06 | |
| 产销率 | 103.11% | 98.15% | |
| 销售额（万元） | 4,570.67 | 6,213.02 | |
| 均价（元/吨） | 12,959.70 | 14,220.52 | |
| 金属银 | 产量（吨） | 59.82 | 74.42 |
| 销量（吨） | 60.80 | 72.86 | |
| 产销率 | 101.64% | 97.90% | |
| 销售额（万元） | 20,248.81 | 19,399.66 | |
| 均价（元/千克） | 3,330.20 | 2,662.53 |
| 年度 | 客户名称 | 主要销售产品 | 销售收入 | 占采选业务收入比重 |
| 2020 | 客户一 | 锌精矿、铅锑精矿 | 12,904.06 | 22.13% |
| 客户二 | 锌精矿、铅锑精矿 | 11,356.65 | 19.48% | |
| 客户三 | 锌精矿、铅锑精矿 | 10,679.68 | 18.32% | |
| 客户四 | 锌精矿 | 6,190.78 | 10.62% | |
| 客户五 | 锌精矿、铅锑精矿 | 4,352.20 | 7.47% | |
| 合计 | - | 45,483.37 | 78.02% | |
| 2019 | 客户一 | 锌精矿、铅锑精矿 | 16,377.70 | 25.61% |
| 客户二 | 锌精矿、铅锑精矿 | 13,861.87 | 21.67% | |
| 客户三 | 锌精矿、铅锑精矿 | 12,492.47 | 19.53% | |
| 客户四 | 锌精矿、铅锑精矿 | 8,442.12 | 13.20% |
| 客户五 | 锌精矿、铅锑精矿 | 6,831.14 | 10.68% |
| 合计 | - | 58,005.30 | 90.69% |
| 供应商名称 | 主要销售产品 | 采购金额 | 占贸易业务成本比重 |
| 托克投资（中国）有限公司 | 锌锭 | 39,828.70 | 22.34% |
| 上海迈科迪信投资管理有限公司 | 电解铜 | 38,739.96 | 21.73% |
| 盛屯矿业集团股份有限公司 | 锌锭 | 26,338.20 | 14.77% |
| 上海莫默实业有限公司 | 锌锭 | 8,985.57 | 5.04% |
| 深圳迈科大宗商品金融服务有限公司 | 电解铜 | 8,221.10 | 4.61% |
| 合计 | - | 122,113.53 | 68.48% |
| 客户名称 | 主要销售产品 | 销售收入 | 占贸易业务收入比重 |
| 甘肃省新业资产经营有限责任公司 | 电解铜 | 38,051.67 | 21.32% |
| 宁波瑞垠国际贸易有限公司 | 锌锭 | 26,578.71 | 14.89% |
| 盛屯金属有限公司 | 锌锭 电解镍、高冰镍含钯等 | 22,459.91 | 12.58% |
| 如东金岭金属材料有限公司 | 锌锭、电解铜 | 11,361.40 | 6.37% |
| 上海金克金属贸易有限公司 | 锌锭、电解铜 | 9,298.96 | 5.21% |
| 合计 | - | 107,750.65 | 60.37% |
2018年2月和2019年6月，公司与“塔吉克铝业公司”国有独资企业签订的2份借款合同，约定公司应向合资公司塔铝金业提供1,000.00万美元的五年期借款和3,000.00万美元五年期借款。2019年11月、12月分别就2019年6月签订的借款合同与“塔吉克铝业公司”国有独资企业签订借款合同补充协议，约定公司应向合资公司“塔铝金业”封闭式股份公司提供6,000.00万美元五年期借款。截至2020年12月31日，公司已向塔铝金业提供借款6,686.65万美元，尚需3,313.35万美元，资金压力较大。截至2020年末，公司主要在建项目包括山南扎西康采选扩建工程、山南矿山扩建工程等项目。主要在建项目总投资27.61亿元，未来需投资11.96亿元，存在较大的资本支出压力。表10 截至2020年末公司主要在建项目情况（单位：万元）
| 项目名称 | 预算数 | 累计已投资 | 尚需投资 |
| 山南扎西康采选扩建工程 | 55,969.00 | 55,364.53 | 604.47 |
| 山南矿山扩建工程 | 33,546.00 | 27,192.39 | 6,353.61 |
| 山南柯月矿区探矿综合工程 | 7,800.00 | 6,682.26 | 1,117.74 |
| 拉屋矿山掘进工程 | 2,131.94 | 1,246.12 | 885.82 |
| 嘉实采选矿工程 | 19,600.00 | 9,280.60 | 10,319.40 |
| 康桥奇矿区选厂建设工程 | 96,600.00 | 21,845.80 | 74,754.20 |
| 康桥奇矿区地表建设工程 | 26,978.82 | 11,188.20 | 15,790.62 |
| 康桥奇矿区井巷采掘工程 | 19,336.86 | 16,080.30 | 3,256.56 |
| 康桥奇矿区尾矿建设工程 | 14,185.41 | 7,698.10 | 6,487.31 |
| 合计 | 276,148.03 | 156,578.30 | 119,569.73 |
资产结构与质量近年公司总资产波动式增长，资产以采矿权、工程设备及矿山投资为主，近四成资产位于境外，且主要资产已抵质押，资产整体流动性较弱受境内外收购资产，矿山项目建设投入增加影响，2020年末，公司资产总额为49.15亿元，同比增长8.30%，但在建项目投入及对外收购资产，使得流动资产同比下降27.97%至3.45亿元，仅占总资产的
7.03%。
表11 公司主要资产构成情况（单位：万元）
| 项目 | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 货币资金 | 2,907.98 | 0.60% | 3,275.30 | 0.67% | 6,378.90 | 1.41% |
| 应收账款 | 11,057.39 | 2.30% | 11,079.29 | 2.25% | 27,748.47 | 6.11% |
| 存货 | 5,952.66 | 1.24% | 5,320.37 | 1.08% | 5,574.31 | 1.23% |
| 流动资产合计 | 23,920.37 | 4.97% | 34,537.42 | 7.03% | 47,947.47 | 10.57% |
| 长期股权投资 | 51,630.04 | 10.72% | 26,684.25 | 5.43% | 6,000.79 | 1.32% |
| 固定资产 | 88,822.86 | 18.44% | 89,810.59 | 18.27% | 82,189.35 | 18.11% |
| 在建工程 | 94,685.37 | 19.66% | 92,807.10 | 18.88% | 78,547.35 | 17.31% |
| 无形资产 | 216,877.55 | 45.03% | 216,607.18 | 44.07% | 205,929.95 | 45.38% |
| 非流动资产合计 | 457,663.14 | 95.03% | 456,941.94 | 92.97% | 405,854.11 | 89.43% |
| 资产总计 | 481,583.51 | 100.00% | 491,479.35 | 100.00% | 453,801.58 | 100.00% |
同比增长18.15%，主要系现有矿山建设以及塔吉克斯坦康桥奇矿区选厂建设工程投入。截至2020年末，无形资产账面价值为21.66亿元，其中土地使用权账面价值3,479.24万元，采矿权账面价值为14.13亿元，探矿权账面价值为5.41亿元，较上年增加主要系收购提格雷资源增加的采矿权账面价值；已用于抵押无形资产账面价值为6,709.15万元，占无形资产的3.10%，主要土地证、扎西康采矿证和拉屋采矿证、柯月探矿证均已抵押，剩余的采矿权主要为公司持股50%，账面价值为12.65亿元的境外康桥奇采矿权，和公司持股70%（账面价值为1.36亿元）的境外埃塞俄比亚采矿权，抵押价值较弱。除此之外，公司质押所持子公司西藏日喀则嘉实矿业有限公司所有60%股权，存在股权变更风险。
截至2020年末，公司使用权受限的资产为1.84亿元，境外资产19.01亿元，境外资产占总资产的比例为38.68%，资产整体流动性较弱，可用于抵质押融资的空间较小。盈利能力
公司营业收入持续增长，但盈利规模和能力持续下降，未来铅锌等金属价格波动较大，存在不确定性
受金属贸易业务扩大影响，2020年公司营业收入同比大幅增长，但贸易业务毛利率较低，公司综合毛利率呈下降趋势。矿产勘探开采行业为周期性行业，盈利水平对铅、锌等有色金属价格较为敏感。2021年以来，受经济复苏、通胀预期和疫情反复影响，铅锌等金属价格波动较大，未来存在一定不确定性。
2020年公司资产减值损失5,358.36万元，主要为格尔木市人民政府依法收回恒琨冶炼建设用地使用权，计提相关在建工程减值准备。除此之外，拉屋矿山处于停产状态，对相关在建工程和拉屋矿权计提减值准备，拉屋矿山复产存在一定不确定性，若未来继续停产可能进一步侵蚀公司利润。
公司EBITDA利润率下降，主要系低毛利贸易收入规模增加所致。受汇兑损失增加和拉屋矿山停产计提减值影响，2020年公司营业利润和净利润有所减少，总资产回报率下降。
| 图9 公司收入及利润情况（单位：万元） | 图10 公司盈利能力指标情况（单位：%） | |
| 资料来源：公司2019-2020年审计报告及未经审计的2021年一季度财务报表，中证鹏元整理 | 资料来源：公司2019-2020年审计报告，中证鹏元整理 | |
现金流公司经营活动现金流表现较好，但公司即期债务偿还压力较大，叠加大额资本开支缺口，存在较大资金压力
公司经营活动现金流入主要来源于采选业务和贸易业务、收回往来款和代垫款的现金流入，现金流出主要为矿产勘探、矿山采选、支付往来款和代垫款的现金流出。2020年公司经营活动现金净流入规模上升至54,339.77万元。2020年，投资活动现金净流出48,832.34万元，主要为在建工程投入及对外投资所致。公司工程项目建设的资金需求主要靠经营性现金流和对外融资满足，截至2020年末，公司主要在建项目需投入11.96亿元，带来较大的资金压力。
2020年，公司筹资活动产生的现金净流出8,969.39万元，主要为偿还债务。截至2020年末，公司短期债务合计4.36亿元，即期债务偿还资金需求量较大。值得关注的是，控股股东所持公司股权均被质押/冻结，公司股票已被实施其他风险警示，公司再融资能力将持续受到不利影响。
| 图11 公司现金流结构（单位：万元） | 图12 公司EBITDA和FFO情况（单位：万元） | |
| 资料来源：公司2019-2020年审计报告及未经审计的2021年一季度财务报表，中证鹏元整理 | 资料来源：公司2019-2020年审计报告，中证鹏元整理 | |
| 图13 公司资本结构（单位：万元） | 图14 2021年3月末公司所有者权益构成 | |
| 资料来源：公司2019-2020年审计报告及未经审计的2021年一季度财务报表，中证鹏元整理 | 资料来源：公司未经审计的2021年一季度财务报表，中证鹏元整理 | |
| 项目 | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00% | 12,000.00 | 6.91% | 4,000.00 | 2.33% |
| 应付账款 | 19,369.58 | 12.15% | 23,971.59 | 13.80% | 19,122.34 | 11.13% |
| 预收款项 | 0.44 | 0.00% | 0.00 | 0.00% | 14,327.86 | 8.34% |
| 合同负债 | 22,274.05 | 13.97% | 21,745.70 | 12.52% | 0.00 | 0.00% |
| 其他应付款 | 18,919.18 | 11.87% | 20,950.84 | 12.06% | 5,320.26 | 3.10% |
| 一年内到期的非流动负债 | 18,900.00 | 11.86% | 14,400.00 | 8.29% | 52,150.71 | 30.36% |
| 流动负债合计 | 86,339.31 | 54.16% | 101,321.45 | 58.33% | 100,528.47 | 58.53% |
| 长期借款 | 23,800.00 | 14.93% | 22,800.00 | 13.13% | 10,700.00 | 6.23% |
| 应付债券 | 27,669.50 | 17.36% | 28,009.15 | 16.13% | 51,250.38 | 29.84% |
| 递延所得税负债 | 11,929.59 | 7.48% | 11,875.31 | 6.84% | 9,112.10 | 5.31% |
| 非流动负债合计 | 73,076.26 | 45.84% | 72,375.53 | 41.67% | 71,219.08 | 41.47% |
| 负债合计 | 159,415.58 | 100.00% | 173,696.97 | 100.00% | 171,747.55 | 100.00% |
| 图15 公司债务占负债比重（单位：万元） | 图16 公司长短期债务结构 | |
| 资料来源：公司2019-2020年审计报告，中证鹏元整理 | 资料来源：公司2019-2020年审计报告，中证鹏元整理 | |
| 指标名称 | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 |
| 资产负债率 | 33.10% | 35.34% | 37.85% |
| 净债务/EBITDA | - | 3.41 | 4.45 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | 6.51 | 5.30 |
| 总债务/总资本 | - | 22.90% | 29.66% |
| FFO/净债务 | - | 14.53% | 11.38% |
| FCF/净债务 | - | 37.02% | -8.91% |
表14 截至2020年末公司有息债务分布表（单位：万元）
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年及以后 |
| 国家开发银行西藏自治区分行 | 2,000.00 | 2,000.00 | 2,000.00 | 12,000.00 |
| 中国建设银行西藏自治区分行 | 15,900.00 | 8,300.00 | 500.00 | 0.00 |
| 西藏山南雅砻投资有限公司 | 3,000.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 烟建集团有限公司 | 7,000.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 青海西部稀贵金属有限公司 | 3,000.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 本金 | 30,900.00 | 10,300.00 | 2,500.00 | 12,000.00 |
| 图17 公司流动性比率情况 |
| 资料来源：公司2019-2020年审计报告，中证鹏元整理 |
年公司借款逾期最高金额达1.95亿元，逾期最长天数为164天，银行借款罚息合计1,011.95万元。表15 截至报告查询日，公司相关还款责任记录中关注、不良类账户情况（单位：万元）
| 1、未结清信贷 | |||||
| 授信机构 | 事项 | 金额 | 余额 | 最近一次还款形式 | 信息报告日期 |
| 国家开发银行股份有限公司西藏自治区分行 | 关注 | 19,000.00 | 17,000.00 | 正常还款 | 2021/4/11 |
| 中国建设银行股份有限公司西藏自治区分行 | 关注 | 5,500.00 | 5,500.00 | 正常还款 | 2021/3/28 |
| 关注 | 5,000.00 | 5,000.00 | 正常还款 | 2021/3/28 | |
| 关注 | 5,000.00 | 3,500.00 | 正常还款 | 2021/3/28 | |
| 关注 | 4,800.00 | 3,300.00 | 正常还款 | 2021/3/28 | |
| 关注 | 6,500.00 | 2,500.00 | 正常还款 | 2021/3/28 | |
| 关注 | 6,000.00 | 2,000.00 | 正常还款 | 2021/3/28 | |
| 关注 | 5,000.00 | 1,500.00 | 正常还款 | 2021/3/28 | |
| 关注 | 2,500.00 | 1,400.00 | 正常还款 | 2021/3/28 | |
| 合计 | - | 59,300.00 | 41,700.00 | - | - |
| 2、已结清信贷 | |||||
| 授信机构 | 事项 | 金额 | 最近一次还款形式 | 最后一次还款日期 | |
| 国家开发银行股份有限公司西藏自治区分行 | 次级 | 12,500.00 | 正常还款 | 2020/6/1 | |
| 次级 | 12,500.00 | 正常还款 | 2020/5/29 | ||
| 次级 | 3,000.00 | 正常还款 | 2020/6/1 | ||
| 关注 | 20,000.00 | 正常还款 | 2020/7/31 | ||
| 中国建设银行股份有限公司西藏自治区分行 | 关注 | 4,000.00 | 正常还款 | 2020/11/22 | |
| 关注 | 3,700.00 | 正常还款 | 2019/8/8 | ||
| 关注 | 1,600.00 | 正常还款 | 2019/8/8 | ||
| 关注 | 1,000.00 | 正常还款 | 2020/11/16 | ||
| 合计 | - | 58,300.00 | -- | ||
| 被担保方 | 担保余额 |
| 拉萨市信用融资担保有限责任公司 | 1.70 |
十、结论
综上，中证鹏元下调公司主体信用等级为A，调整评级展望为负面，下调本期债券信用等级为A。
附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
| 财务数据（单位：亿元） | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 | 2018年 |
| 货币资金 | 2,907.98 | 3,275.30 | 6,378.90 | 12,332.89 |
| 应收账款 | 11,057.39 | 11,079.29 | 27,748.47 | 27,145.08 |
| 存货 | 5,952.66 | 5,320.37 | 5,574.31 | 5,032.35 |
| 流动资产合计 | 23,920.37 | 34,537.42 | 47,947.47 | 50,317.62 |
| 长期股权投资 | 51,630.04 | 26,684.25 | 6,000.79 | 0.00 |
| 固定资产 | 88,822.86 | 89,810.59 | 82,189.35 | 81,870.85 |
| 在建工程 | 94,685.37 | 92,807.10 | 78,547.35 | 45,471.32 |
| 无形资产 | 216,877.55 | 216,607.18 | 205,929.95 | 205,843.60 |
| 非流动资产合计 | 457,663.14 | 456,941.94 | 405,854.11 | 339,249.90 |
| 资产总计 | 481,583.51 | 491,479.35 | 453,801.58 | 389,567.51 |
| 短期借款 | 0.00 | 12,000.00 | 4,000.00 | 5,500.00 |
| 应付账款 | 19,369.58 | 23,971.59 | 19,122.34 | 16,717.62 |
| 预收款项 | 0.44 | 0.00 | 14,327.86 | 2,798.51 |
| 合同负债 | 22,274.05 | 21,745.70 | 0.00 | 0.00 |
| 其他应付款 | 18,919.18 | 20,950.84 | 5,320.26 | 12,095.52 |
| 一年内到期的非流动负债 | 18,900.00 | 14,400.00 | 52,150.71 | 36,300.00 |
| 流动负债合计 | 86,339.31 | 101,321.45 | 100,528.47 | 77,498.86 |
| 长期借款 | 23,800.00 | 22,800.00 | 10,700.00 | 38,700.00 |
| 应付债券 | 27,669.50 | 28,009.15 | 51,250.38 | 0.00 |
| 递延所得税负债 | 11,929.59 | 11,875.31 | 9,112.10 | 9,112.10 |
| 非流动负债合计 | 73,076.26 | 72,375.53 | 71,219.08 | 48,076.25 |
| 负债合计 | 159,415.58 | 173,696.97 | 171,747.55 | 125,575.11 |
| 归属于母公司的所有者权益 | 254,882.23 | 251,628.51 | 218,803.98 | 198,953.92 |
| 营业收入 | 27,435.55 | 237,894.25 | 151,927.46 | 114,498.87 |
| 净利润 | 2,544.13 | 4,714.41 | 10,720.91 | 21,748.19 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | 3,066.91 | 54,339.77 | 42,930.21 | 38,796.79 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -7,081.67 | -48,832.34 | -81,577.31 | -71,917.45 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 3,649.75 | -8,969.39 | 32,866.21 | -10,469.18 |
| 财务指标 | 2020年3月 | 2019年 | 2018年 | 2017年 |
| 销售毛利率 | 20.79% | 14.50% | 24.30% | 43.67% |
| EBITDA利润率 | - | 10.57% | 17.22% | 32.27% |
| 总资产回报率 | - | 2.02% | 4.02% | 8.12% |
| 资产负债率 | 33.10% | 35.34% | 37.85% | 32.23% |
| 净债务/EBITDA | - | 3.41 | 4.45 | 2.08 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | 6.51 | 5.30 | 12.56 |
| 总债务/总资本 | - | 22.90% | 29.66% | 24.73% |
| FFO/净债务 | - | 14.53% | 11.38% | 22.30% |
| 速动比率 | 0.21 | 0.29 | 0.42 | 0.58 |
| 现金短期债务比 | - | 0.35 | 0.11 | 0.26 |
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附录二 主要财务指标计算公式
| 指标名称 | 计算公式 |
| 短期债务 | 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 |
| 长期债务 | 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项 |
| 总债务 | 短期债务+长期债务 |
| 现金类资产 | 货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项 |
| 净债务 | 总债务-盈余现金 |
| 总资本 | 总债务+所有者权益 |
| EBITDA | 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入 |
| EBITDA利息保障倍数 | EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
| FFO | EBITDA-净利息支出-支付的各项税费 |
| 自由现金流（FCF） | 经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出 |
| 毛利率 | （营业收入-营业成本） /营业收入×100% |
| EBITDA 利润率 | EBITDA /营业收入×100% |
| 总资产回报率 | （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100% |
| 产权比率 | 总负债/所有者权益合计*100% |
| 资产负债率 | 总负债/总资产*100% |
| 速动比率 | （流动资产-存货）/流动负债 |
| 现金短期债务比 | 现金类资产/短期债务 |
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附录三 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
| 符号 | 定义 |
| AAA | 债务安全性极高，违约风险极低。 |
| AA | 债务安全性很高，违约风险很低。 |
| A | 债务安全性较高，违约风险较低。 |
| BBB | 债务安全性一般，违约风险一般。 |
| BB | 债务安全性较低，违约风险较高。 |
| B | 债务安全性低，违约风险高。 |
| CCC | 债务安全性很低，违约风险很高。 |
| CC | 债务安全性极低，违约风险极高。 |
| C | 债务无法得到偿还。 |
| 符号 | 定义 |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| C | 不能偿还债务。 |
| 类型 | 定义 |
| 正面 | 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 |
| 稳定 | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 |
| 负面 | 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 |