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2020年江西万年青水泥股份有限公司可转换公司债券2021年跟踪评级报告
CSCI Pengyuan Credit Rating Report
优势? 公司水泥产品在江西省内拥有较强竞争力。公司系江西省水泥龙头企业，水泥产品在江西省内拥有较强竞争力，
2020年末公司拥有13条熟料生产线及31台水泥磨机，水泥和熟料年产能分别为2,559.00万吨和1,332.00万吨。国家统计局数据显示，2020年江西省水泥产量为9,769.73万吨，其中公司水泥产量占比24.66%。? 公司经营收益保持增长，现金生成能力有所提高，债务结构改善，EBITDA及总资本对债务保障能力较好。得益于
降本增效措施的实施，2020年公司营业利润及净利润保持增长；当年EBITDA及FFO分别增至33.09亿元和19.39亿元，现金生成能力提高；本期债券发行带动当年末长期债务占总债务比提高至50%；因公司盈余现金相对充裕，净债务为负数，EBITDA对债务利息、总资本对债务总额保障能力较好。
关注
? 疫情及汛情冲击下水泥等主要产品销量有所下滑。受疫情及汛情影响，2020年上半年江西省内工程市场产品需求下
滑明显，拖累公司水泥全年销量从上年的2,439.67万吨减少至2,401.01万吨，混凝土销量从上年的600.10万立方米减少至567.7立方米。后疫情时代下需关注房地产投资增速放缓及新基建对水泥需求可能的削弱作用。? 公司业务区域集中度较高。2020年公司营业收入中江西省内收入占比为90.42%，业务区域集中度较高，主要销售区
域较为单一。
同业比较（单位：亿元）
| 指标 | 海螺水泥 | 冀东水泥 | 华新水泥 | 万年青 | 塔牌集团 | 上峰水泥 | 祁连山 |
| 总资产 | 2,009.73 | 589.47 | 439.29 | 151.39 | 126.11 | 113.04 | 110.00 |
| 营业收入 | 1,762.43 | 354.80 | 293.57 | 125.29 | 70.47 | 64.32 | 78.12 |
| 净利润 | 363.70 | 51.84 | 61.74 | 21.97 | 17.83 | 20.47 | 15.49 |
| 销售毛利率 | 28.45% | 34.05% | 39.54% | 27.65% | 38.75% | 47.84% | 34.34% |
| 总资产净利率 | 18.52% | 4.76% | 13.98% | 10.99% | 14.63% | 19.11% | 13.24% |
| 资产负债率 | 16.38% | 45.46% | 41.40% | 38.26% | 17.09% | 36.62% | 21.93% |
| 速动比率 | 4.38 | 0.96 | 1.10 | 1.41 | 2.85 | 1.25 | 1.19 |
| 评级方法/模型名称 | 版本号 |
| 水泥制造企业信用评级方法和模型 | cspy_ffmx_2021V1.0 |
| 外部特殊支持评价方法 | cspy_ff_2019V1.0 |
一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元关于本期债券的跟踪评级安排，在初次评级结束后，将在受评债券存续期间每年进行一次定期跟踪评级。
二、本期债券募集资金使用情况
公司于2020年6月3日发行6年期10亿元可转换公司债券，募集资金用于江西德安万年青水泥有限公司建设一条6600T/D熟料水泥生产线（配套余热发电）项目（以下简称“德安县项目”）、江西万年青水泥股份有限公司万年水泥厂2×5100T/D熟料水泥生产线（配套余热电站）异地技改环保搬迁工程建设（以下简称“万年厂搬迁项目”）。截至2021年5月7日，本期债券募集资金专项账户余额为115.54万元。
三、发行主体概况
2020年公司控股股东及实际控制人均未发生重大变化。截至2020年末，公司注册资本仍为7.97亿元，江西水泥有限责任公司（以下简称“江西水泥”）持有公司42.58%股权，为公司控股股东，江西省国有资产监督管理委员会（以下简称“江西省国资委”）为公司最终控制人。此外，江西水泥股东江西省建材集团有限公司100%股权无偿划转至江西省投资集团有限公司（以下简称“江西投资”），该事项于2020年3月完成工商变更登记。2020年7月，江西投资由江西省国资委全资控股变更为由江西省国资委和江西省行政事业资产集团有限公司分别持股90%和10%。
| 图1 截至2021年3月31日公司股权结构图 |
| 资料来源：公司提供 |
举林榕为董事长。此外，经股东大会审议通过，陈文胜、李小平任公司董事，徐正华任监事会主席，李伟东任职工代表监事。2020年公司新设立7家子公司纳入合并范围，2021年1-3月公司减少2家子公司，截至2021年3月末，公司纳入合并范围的子公司共69家（详见附录三）。表1 2020年及2021年1-3月公司合并报表范围子公司变化情况（单位：亿元、%）
| 1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况 | ||||||
| 子公司名称 | 持股比例 | 注册 资本 | 主营业务 | 合并 方式 | 成立 时间 | |
| 直接 | 间接 | |||||
| 瑞金市万年青新型材料有限公司 | - | 100.00 | 0.20 | 新型墙材等生产及销售 | 投资设立 | 2020-04 |
| 江西德安万年青环保有限公司 | - | 55.00 | 0.50 | 非金属废料和碎屑加工处理等 | 投资设立 | 2020-05 |
| 江西赣州万年青物流有限公司 | - | 60.00 | 0.50 | 货物运输等 | 投资设立 | 2020-08 |
| 江西于都万年青聚通环保有限公司 | - | 55.00 | 0.50 | 危险废物经营、 技术服务等 | 投资设立 | 2020-08 |
| 于都万年青矿业有限公司 | - | 100.00 | 0.10 | 石灰石矿产品生产及销售 | 投资设立 | 2020-09 |
| 赣州万年青供应链管理有限公司 | - | 100.00 | 0.01 | 道路货物运输、供应链管理服务等 | 投资设立 | 2020-12 |
| 江西南方万年青国贸有限公司 | - | 100.00 | 0.80 | 货物运输、 货物进出口、 国内贸易代理等 | 投资设立 | 2020-10 |
| 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况 | ||||||
| 子公司名称 | 持股比例 | 原注册资本 | 主营业务 | 不再纳入的原因 | 出表时间 | |
| 直接 | 间接 | |||||
| 玉山县万年青新型建材有限公司 | - | 100.00 | 0.20 | 建材生产销售 | 注销 | 2021-01 |
| 瑞金市万年青矿业有限公司 | - | 100.00 | 0.30 | 石灰石矿产品生产及销售 | 注销 | 2021-02 |
图2 2020年我国房地产投资仍具韧性、基建投资加速支撑水泥需求
资料来源：Wind，中证鹏元整理
2021年我国房地产投资受政策、供需等因素叠加影响增速将进一步放缓。政策方面，我国“房住不炒”调控总基调未发生变化，2020年以来，政府对房地产融资延续强监管态势，当年8月，我国住建部联合央行召开重点房企座谈会，提出“三道红线”融资监管新规，坚定推进房地产企业降杠杆；12月央行出台银行业金融机构房地产贷款集中管理制度，房企融资管控持续趋严，楼市资金供给端有所收紧；房企流动性趋紧继续对房地产投资形成“挤出效应”。供需方面，受政策、新冠疫情及自身经营管理等多因素影响，2020年以来我国房企流动性趋紧、破产房企增加、房企拿地意愿更趋谨慎，2020年我国土地购置面积同比下降1.1%；此外，棚改停止、出生人口下降导致刚需减少、疫情影响下的谨慎性消费以及三四线城市房价下跌等将抑制房地产需求，房企销售端亦将承压；上述因素均将限制房地产投资。作为我国经济增长的稳定器，2021年我国基建投资预计将保持稳步增长。后疫情时代我国经济发展仍面临诸多挑战，加之国际环境复杂多变，作为我国“十四五”规划开局之年，2021年基建投资仍将作为稳增长的重要举措。据国家发改委消息，2021年我国投资将聚焦“两新一重”和短板弱项，即加快5G、工业互联网、大数据中心等新型基础设施建设；推进城镇老旧小区改造、支持保障性租赁住房建设以及加强城市防洪排涝设施建设等新型城镇化建设；积极推动重点城市群，以及铁路、轨道交通、公路、机场枢纽、水利等重大工程建设。根据Mysteel统计，截至2021年3月16日，24省明确2021年重点项目建设计划，其总投资额达44.6万亿元，年度计划投资超7.48万亿元。但仍需关注新基建及新型城镇化相较传统基建投资对水泥需求的边际拉动作用减弱。
2020年我国水泥产量及产能利用率继续提升，进口量保持增长，但水泥行业去产能压力依然严峻
2020 年需求支撑水泥产量及产能利用率进一步提升，进口量继续增长。在房地产投资保持韧性以及基建投资加速下，2020年我国规模以上企业生产水泥23.77亿吨，同比增长2.00%，全年水泥熟料产量
15.79亿吨，续创新高；按熟料设计产能计算，其产能利用率提高2.77个百分点至86.28%。疫情后我国水
泥需求恢复以及疫情未得到有效控制导致东南亚等国水泥需求不足、产能过剩，加速我国水泥进口，2020年我国进口水泥熟料总量为3,337万吨，同比增长47%，2021年预计仍将保持增长。我国水泥行业去产能压力依然严峻。受水泥行业经济效益可观、“僵尸产能”及“无效产能”产能置换影响，2020年我国新点火新型干法水泥熟料生产线共有26条，熟料设计产能3,940万吨/年，导致我国水泥熟料产能不降反增；据中国水泥协会信息研究中心初步统计，截至2020年末，我国新型干法水泥生产线累计共有1,609条
，设计熟料年产能18.3亿吨，实际熟料年产能仍超过20亿吨。图3 我国熟料产能及水泥、熟料产量情况
资料来源：Wind、数字水泥网，中证鹏元整理
2020年全国水泥价格及行业利润均窄幅下降，2021年预计仍将延续2020年我国水泥价格中枢下移、利润水平下降，但仍维持高位。受COVID-19疫情及超长梅雨叠加影响，我国水泥需求阶段性下滑明显，企业库存高企，2020年1-8月水泥价格震荡下行，由年初的500.52元/吨降至8月初的436.18元/吨，降幅为12.83%；随着疫情得到控制及超长梅雨消退，三季度以来房地产投资及基建投资增速持续修复，拉动水泥需求，水泥库存在7月阶段性增加之后下降至低位，加之供给端政策延续偏紧基调，8月份以来水泥价格持续上行，由月初的436.18元/吨提高9.68%至12月中旬的
478.42元/吨。全年来看，2020年我国水泥价格同比下降1.22%。综合量价来看，2020年我国水泥行业实现销售收入9,960亿元，同比下降2.2%，实现利润1,833亿元，同比下降2.1%。
2021年我国水泥价格中枢仍将下移，行业利润仍趋于下行。受COVID-19疫情反复叠加淡季影响，2021年一季度水泥价格持续下行。一方面，我国房地产投资增速放缓及新基建与新型城镇化建设对水泥
剔除部分已关停和拆除生产线，不包括日产700吨以下规模生产线。
2017年及2018年熟料产量系根据公开数据自行测算。
需求拉动作用减弱将制约水泥需求；另一方面，我国水泥熟料产能不降反增，叠加进口数量持续增长、东北水泥通过海运南下、贵州长距离的大量熟料调运等供给冲击平抑区域市场价格，但供给侧改革、错峰生产及行业自律等有助于控制市场供给，预计2021年我国水泥价格仍将窄幅下降，加之环保标准提升、碳达峰、矿山治理、长途运输等多因素抬升水泥行业成本，预计2021年水泥行业利润仍趋于下降。图4 受COVID-19疫情及超长梅雨影响，2020年我国水泥价格先抑后扬
注：数据取自省、自治区省会及直辖市42.5级散装普通水泥价格均值。资料来源：Wind，中证鹏元整理2020年煤炭价格先抑后扬，2021年长协煤合同比例增加且定价机制延续，预计煤炭价格仍有望维持高位2021年长协煤合同比例增加且定价机制延续，预计长协价波动更加平缓。2020年煤炭价格整体呈现先抑后扬的走势，上半年受疫情影响，环渤海动力煤价格短暂下行至526元/吨，但随着下游需求恢复，供给端受“内蒙古倒查20年”、安全生产检查等因素影响，价格由下半年以来逐步回升，2021年一季度最高上涨至619元/吨。整体来看，2020年以来煤炭价格仍维持高位，但受上半年疫情影响，全年中枢有所下移。2021年一季度，煤炭供需整体偏紧，煤炭价格维持较高水平。根据国家发改委《关于做好2021年煤炭中长期合同签订履约工作的通知》，要求2021年进一步提高中长期合同签订比例，且在基准价方面，“下水煤合同基准价首先由双方协商确定，协商不一致的按2020年度水平执行”。总体而言，2021年的煤炭长协延续了2020年的定价机制不变，在此基础上，长协煤签订比例以及签订期限均有增加，长协价价格相对将更加稳定，2021年煤炭价格仍有望维持高位。
图5 环渤海动力煤价格维持高位
| 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
| 项目 | 2021年1-3月 | 2020年 | 2019年 | |||
| 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | |
| 水泥 | 15.87 | 38.36% | 74.38 | 37.56% | 79.80 | 37.18% |
| 混凝土 | 5.73 | 16.59% | 26.28 | 24.25% | 27.84 | 18.32% |
| 新型墙材 | 0.31 | -25.62% | 1.61 | -2.70% | 1.67 | 6.59% |
| 熟料 | - | - | 0.09 | 41.28% | 0.97 | 41.29% |
| 贸易 | 4.81 | 0.13% | 21.29 | 0.08% | 2.34 | 1.20% |
| 其他 | 0.38 | 35.00% | 1.64 | 57.30% | 1.29 | 48.30% |
| 合计 | 27.10 | 26.18% | 125.29 | 28.15% | 113.90 | 31.55% |
江西省市场为主的区域水泥龙头企业，公司在江西省内具有较好的品牌知名度及较强的区域竞争优势。国家统计局数据显示，2020年江西省水泥产量为9,769.73万吨，其中公司水泥产量占比24.66%，公司水泥产品在江西省内拥有较高占有率及较强竞争力。产能方面，2020年公司水泥、熟料及新型砖产能无变化。为实现产能置换、提升生产效率、完善市场布局，2017年起公司推动本期债券两个募投项目建设；其中，德安县项目于2020年建成投产（系等量置换项目），同年万年厂搬迁项目的8#熟料生产线点火试运行。得益于玉山新材30万方商砼生产线建成，以及于都、永固商砼2方机改造为3方机，2020年末公司混凝土年产能提高至1,895.00万立方米。
表3 截至2020年末公司水泥及熟料产能分布情况
| 地区 | 生产线数量 | 设计产能 | ||
| 熟料（条） | 磨机（台） | 熟料（万吨/年） | 水泥（万吨/年） | |
| 江西 | 13 | 29 | 1,332.00 | 2,419.06 |
| 福建 | 0 | 2 | 0.00 | 139.94 |
| 合计 | 13 | 31 | 1,332.00 | 2,559.00 |
| 产品 | 项目 | 2020年 | 2019年 |
| 水泥（万吨） | 年产能 | 2,559.00 | 2,559.00 |
| 产量 | 2,409.63 | 2,425.47 | |
| 产能利用率 | 94.57% | 99.63% | |
| 熟料（万吨） | 年产能 | 1,332.00 | 1,332.00 |
| 产量 | 1,674.91 | 1,633.25 | |
| 产能利用率 | 125.74% | 122.62% | |
| 混凝土（万立方米） | 年产能 | 1,895.00 | 1,850.00 |
| 产量 | 564.81 | 600.10 | |
| 产能利用率 | 29.81% | 32.44% | |
| 新型砖（万标块） | 年产能 | 68,000.00 | 68,000.00 |
| 产量 | 62,988.73 | 60,222.34 | |
| 产能利用率 | 92.63% | 88.56% |
资料来源：公司提供公司水泥销售以经销商模式为主，建立了多渠道、多层次的营销网络。因疫情及汛情导致产品需求收缩，2020年公司水泥及混凝土销量同比有所下滑；随着2020年下半年产品需求全面恢复叠加环保限产政策，水泥、混凝土市场供需关系改善对价格形成支撑，水泥全年销售均价与2019年基本持平，混凝土均价同比上涨；受此影响，叠加成本控制措施，当年公司水泥、商砼业务毛利率分别同比提升至37.56%、
24.25%。公司熟料主要为自用，2020年公司熟料销售均价及销量同比分别提高5.35%和7.46%；因自用比例提高，当年熟料外销收入继续减少。公司加大对新材市场拓展力度，但受市场竞争激烈、供需关系恶化影响，2020年公司新型砖销售均价及收入小幅下滑，毛利率随之继续下滑。
产销率方面，由于公司主要采取以销定产的业务模式，2020年主要产品产销率仍在100%左右。表5 2019-2020年公司主要产品销售情况
| 产品 | 项目 | 2020年 | 2019年 |
| 水泥 | 销售均价（元/吨） | 332.10 | 332.81 |
| 销量（万吨） | 2,401.01 | 2,439.67 | |
| 产销率 | 99.64% | 100.59% | |
| 熟料 | 销售均价（元/吨） | 308.09 | 292.45 |
| 销量（万吨） | 343.31 | 319.49 | |
| 产销率 | 100.50% | 100.25% | |
| 混凝土 | 销售均价（元/立方米） | 463.21 | 461.92 |
| 销量（万立方米） | 567.7 | 600.10 | |
| 产销率 | 100.51% | 100.00% | |
| 新型砖 | 销售均价（元/标块） | 0.2617 | 0.2774 |
| 销量（万标块） | 62,273.70 | 60,450.28 | |
| 产销率 | 98.86% | 100.38% |
| 项目 | 2020年 | 2019年 | ||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | |
| 江西省 | 113.29 | 90.42% | 100.73 | 88.43% |
| 福建省 | 7.14 | 5.70% | 8.92 | 7.83% |
| 广东省 | 0.50 | 0.40% | 0.49 | 0.43% |
| 浙江省 | 3.61 | 2.88% | 3.31 | 2.90% |
| 安徽省 | 0.19 | 0.15% | 0.43 | 0.37% |
| 湖北省 | 0.56 | 0.45% | 0.03 | 0.03% |
| 合计 | 125.29 | 100.00% | 113.90 | 100.00% |
| 时间 | 客户 | 销售额 | 占比 |
| 2020年 | 客户一 | 2.59 | 2.07% |
| 客户二 | 1.18 | 0.94% | |
| 客户三 | 1.15 | 0.92% | |
| 客户四 | 0.95 | 0.76% | |
| 客户五 | 0.88 | 0.70% | |
| 合计 | 6.76 | 5.39% | |
| 2019年 | 客户一 | 3.57 | 3.13% |
| 客户二 | 1.45 | 1.27% | |
| 客户三 | 1.00 | 0.87% | |
| 客户四 | 0.77 | 0.67% | |
| 客户五 | 0.74 | 0.65% | |
| 合计 | 7.52 | 6.60% |
六、财务分析
财务分析基础说明以下分析基于公司提供的经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2019-2020年度审计报告及未经审计的2021年第一季度报告，报告均采用新会计准则编制。2020年公司新设立7家子公司，2021年1-3月减少2家子公司，截至2021年3月末，公司纳入合并范围的子公司共69家。财政部于2017年颁布了修订后的《企业会计准则第14号——收入》（以下简称“新收入准则”）。公司于2020年1月1日起执行新收入准则以及通知，对会计政策相关内容进行调整。公司执行新收入准则对2020年1月1日合并资产负债表、2020年12月31日合并利润表各项目影响如下：
表8 公司财务报表调整情况（单位：亿元）
| 合并资产负债表项目 | 会计政策变更前 2019年12月31日余额 | 新收入准则影响 | 会计政策变更后 2020年1月1日余额 |
| 预收货款 | 1.63 | -1.63 | 0.00 |
| 合同负债 | 0.00 | 1.45 | 1.45 |
| 其他流动负债 | 2.39 | 0.18 | 2.57 |
| 合并利润表项目 | 报表数 | 假设按原准则 | 影响 |
| 营业成本 | 90.03 | 90.91 | 0.88 |
| 销售费用 | 1.61 | 2.50 | -0.88 |
| 其中：运输费用 | 0.00 | 0.48 | -0.47 |
| 装卸费 | 0.00 | 0.41 | -0.41 |
泥股权公允价值提高所致。公司固定资产以房屋及建筑物、机器设备为主，随着德安县项目、万年厂搬迁项目等等项目新增投入，2020年末公司固定资产规模增幅明显；其中，0.53亿元房屋产权证尚在办理中，0.08亿元固定资产因应付票据授信抵押受限。公司无形资产主要为土地使用权、采矿权和探矿权，近年账面价值较稳定；2020年公司分别购置土地使用权、采矿权和探矿权0.28亿元、0.11亿元；当年因子公司江西万铜环保材料有限公司接受江西建筑材料工业科学研究设计院技术入股而新增专利权0.15亿元；截至2020年末，
0.13亿元无形资产用于借款及应付票据授信抵押。公司商誉源于子公司并购，2020年公司增加对赣州永固高新材料有限公司资产减值准备导致年末商誉减少。整体来看，利润积累及外部融资推动公司资产规模增加，货币资金仍较充裕。表9 公司主要资产构成情况（单位：亿元）
| 项目 | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 货币资金 | 34.70 | 22.41% | 38.77 | 25.61% | 29.95 | 25.36% |
| 应收账款 | 8.36 | 5.40% | 6.70 | 4.42% | 6.46 | 5.47% |
| 存货 | 6.63 | 4.28% | 5.44 | 3.59% | 4.41 | 3.73% |
| 流动资产合计 | 57.04 | 36.83% | 56.77 | 37.50% | 46.11 | 39.06% |
| 其他权益工具投资 | 8.01 | 5.17% | 8.01 | 5.29% | 5.58 | 4.73% |
| 其他非流动金融资产 | 4.51 | 2.91% | 4.19 | 2.77% | 2.09 | 1.77% |
| 固定资产 | 56.05 | 36.19% | 55.21 | 36.47% | 36.90 | 31.25% |
| 在建工程 | 7.49 | 4.84% | 5.57 | 3.68% | 5.47 | 4.63% |
| 无形资产 | 16.22 | 10.47% | 16.27 | 10.74% | 16.21 | 13.73% |
| 商誉 | 2.47 | 1.59% | 2.47 | 1.63% | 2.53 | 2.15% |
| 非流动资产合计 | 97.84 | 63.17% | 94.62 | 62.50% | 71.95 | 60.94% |
| 资产总计 | 154.88 | 100.00% | 151.39 | 100.00% | 118.06 | 100.00% |
| 图6 公司收入及利润情况（单位：亿元） | 图7 公司盈利能力指标情况（单位：%） | |
| 资料来源：公司2019-2020年度审计报告及未经审计的2021年第一季度报告，中证鹏元整理 | 资料来源：公司2019-2020年度审计报告，中证鹏元整理 | |
，经营活动现金流入将为投资活动提供支持。投资活动方面，2020年公司现金流入主要系征地拆迁补偿款；公司现金流出主要用于购建长期资产，投资支出快速增长导致当年投资现金净流出规模扩大。筹资活动方面，2020年公司现金流入主要来自银行借款及发行本期债券，现金流出主要用于偿还债务本息及分配股利，当年筹资活动现金净流出0.87亿元。
累计已投资额按公司实际支付口径计算。
| 净利润（右） | 28.05 26.41 25.13 21.61 05101520253020192020EBITDA利润率总资产回报率 | |
| 020406080100120140050100150201920202021.03 |
| 图8 公司现金流结构 | 图9 公司EBITDA和FFO情况 |
| 资料来源：公司2019-2020年度审计报告及未经审计的2021年第一季度报告，中证鹏元整理 | 资料来源：公司2019-2020年度审计报告，中证鹏元整理 |
| 图10 公司资本结构 | 图11 2021年3月末公司所有者权益构成 | |
| 资料来源：公司2019-2020年度审计报告及未经审计的2021年第一季度报告，中证鹏元整理 | 资料来源：公司未经审计的2021年第一季度报告，中证鹏元整理 | |
| 经营净现金流投资净现金流筹资净现金流 | 31.95 33.09 17.16 19.39 0510152025303520192020亿元EBITDAFFO | |
| -20-100102030201920202021.03亿元 |
| 57%62%58%54%56%58%60%62%64%050100150200201920202021.03亿元 | |
| 所有者权益产权比率（右） | |
补偿资金4.55亿元）、购买探矿权及采矿权价款合计4.23亿元。
表10 公司主要负债构成情况（单位：亿元）
| 项目 | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 短期借款 | 9.02 | 15.85% | 8.02 | 13.85% | 10.02 | 23.39% |
| 应付票据 | 1.64 | 2.88% | 1.34 | 2.31% | 1.18 | 2.76% |
| 应付账款 | 13.97 | 24.55% | 14.64 | 25.28% | 7.68 | 17.92% |
| 流动负债合计 | 35.33 | 62.09% | 36.50 | 63.02% | 30.50 | 71.21% |
| 长期借款 | 0.80 | 1.41% | 0.80 | 1.38% | 1.30 | 3.04% |
| 应付债券 | 8.71 | 15.30% | 8.63 | 14.90% | 0.00 | 0.00% |
| 长期应付款 | 9.14 | 16.06% | 9.08 | 15.68% | 9.24 | 21.57% |
| 非流动负债合计 | 21.58 | 37.91% | 21.42 | 36.98% | 12.33 | 28.79% |
| 负债合计 | 56.91 | 100.00% | 57.92 | 100.00% | 42.83 | 100.00% |
| 图12 公司债务占负债比重 | 图13 公司长短期债务结构 | |
| 资料来源：公司2019-2020年度审计报告及公司提供，中证鹏元整理 | 资料来源：公司2019-2020年度审计报告及公司提供，中证鹏元整理 | |
| 指标名称 | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 |
| 资产负债率 | 36.75% | 38.26% | 36.28% |
| 净债务/EBITDA | - | -0.52 | -0.47 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | 41.24 | 42.78 |
| 总债务/总负债（右） | 90%50%53%10%50%47%0%20%40%60%80%100%201920202021.03短期债务占比长期债务占比 | |||
| 29%32%35%25%30%35%40%0204060201920202021.03亿元 | ||||
| 总债务/总资本 | 17.07% | 16.74% | 14.25% |
| FFO/净债务 | - | -111.97% | -115.40% |
| 图14 公司流动性比率情况 |
| 资料来源：公司2019-2020年度审计报告、未经审计的2021年第一季度报告及公司提供，中证鹏元整理 |
，公司本部及子公司江西南方万年青水泥有限公司不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
八、结论
综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA+，维持评级展望为稳定，维持本期债券信用等级为AA+。
公司本部的报告查询日为2021年4月17日，子公司江西南方万年青水泥有限公司的报告查询日为2021年4月7日。
附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
| 财务数据（单位：亿元） | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 | 2018年 |
| 货币资金 | 34.70 | 38.77 | 29.95 | 27.63 |
| 流动资产合计 | 57.04 | 56.77 | 46.11 | 43.87 |
| 固定资产 | 56.05 | 55.21 | 36.90 | 38.64 |
| 无形资产 | 16.22 | 16.27 | 16.21 | 8.22 |
| 非流动资产合计 | 97.84 | 94.62 | 71.95 | 56.67 |
| 资产总计 | 154.88 | 151.39 | 118.06 | 100.54 |
| 短期借款 | 9.02 | 8.02 | 10.02 | 12.38 |
| 应付账款 | 13.97 | 14.64 | 7.68 | 7.39 |
| 一年内到期的非流动负债 | 0.69 | 0.68 | 0.00 | 0.00 |
| 流动负债合计 | 35.33 | 36.50 | 30.50 | 32.84 |
| 长期借款 | 0.80 | 0.80 | 1.30 | 0.00 |
| 应付债券 | 8.71 | 8.63 | 0.00 | 5.10 |
| 长期应付款 | 9.14 | 9.08 | 9.24 | 0.95 |
| 非流动负债合计 | 21.58 | 21.42 | 12.33 | 6.75 |
| 负债合计 | 56.91 | 57.92 | 42.83 | 39.60 |
| 总债务 | 20.17 | 18.79 | 12.50 | 18.46 |
| 归属于母公司的所有者权益 | 67.14 | 63.92 | 50.65 | 40.30 |
| 营业收入 | 27.10 | 125.29 | 113.90 | 102.08 |
| 净利润 | 4.43 | 21.97 | 20.55 | 18.38 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | -1.24 | 22.37 | 24.53 | 25.20 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -3.91 | -12.71 | -7.38 | -3.01 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 0.93 | -0.87 | -14.60 | -6.32 |
| 财务指标 | 2021年3月 | 2020年 | 2019年 | 2018年 |
| 销售毛利率 | 26.18% | 28.15% | 31.55% | 32.55% |
| EBITDA利润率 | - | 26.41% | 28.05% | 30.30% |
| 总资产回报率 | - | 21.61% | 25.13% | 26.28% |
| 产权比率 | 58.09% | 61.97% | 56.93% | 64.97% |
| 资产负债率 | 36.75% | 38.26% | 36.28% | 39.38% |
| 净债务/EBITDA | - | -0.52 | -0.47 | -0.28 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | 41.24 | 42.78 | 34.59 |
| 总债务/总资本 | 17.07% | 16.74% | 14.25% | 23.25% |
| FFO/净债务 | - | -111.97% | -115.40% | -221.87% |
| 速动比率 | 1.43 | 1.41 | 1.37 | 1.18 |
| 现金短期债务比 | 3.26 | 4.17 | 2.68 | 2.20 |
附录二 公司组织结构图（截至2021年3月末）
| 资料来源：公司提供 |
附录三 2021年3月末纳入公司合并报表范围的子公司情况（单位：亿元）
| 序号 | 公司名称 | 注册资本 | 持股比例（%） | 业务性质 | 取得 方式 | |
| 直接 | 间接 | |||||
| 1 | 江西万年青科技工业园有限责任公司 | 0.30 | 100.00 | - | 物业管理服务 | 投资设立 |
| 2 | 江西万年青工程有限公司 | 0.10 | 100.00 | - | 设备安装维修 | 投资设立 |
| 3 | 江西万年青电子有限公司 | 0.19 | 75.00 | - | 石英晶体器件 | 投资设立 |
| 4 | 南昌万年青水泥有限责任公司 | 0.31 | 68.00 | - | 水泥生产销售 | 投资设立 |
| 5 | 江西南方万年青水泥有限公司 | 10.00 | 50.00 | - | 水泥生产销售 | 投资设立 |
| 6 | 江西玉山万年青水泥有限公司 | 1.00 | - | 80.00 | 水泥生产销售 | 投资设立 |
| 7 | 江西瑞金万年青水泥有限责任公司 | 4.85 | - | 100.00 | 水泥生产销售 | 投资设立 |
| 8 | 江西万年青矿业有限公司 | 0.30 | 100.00 | - | 非金属矿开采加工销售 | 投资设立 |
| 9 | 江西万年县万年青商砼有限公司 | 0.10 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 投资设立 |
| 10 | 江西赣州万年青新型材料有限公司 | 0.60 | 66.67 | - | 水泥制品及水泥纤维板 | 投资设立 |
| 11 | 江西兴国万年青商砼有限公司 | 0.10 | - | 100.00 | 混凝土生产及销售 | 投资设立 |
| 12 | 赣州于都万年青商砼有限公司 | 0.10 | - | 100.00 | 水泥生产销售 | 投资设立 |
| 13 | 赣州开元万年青商砼有限公司 | 0.10 | - | 100.00 | 混凝土生产及销售 | 投资设立 |
| 14 | 崇义祥和万年青商砼有限公司 | 0.10 | - | 60.00 | 混凝土生产及销售 | 投资设立 |
| 15 | 瑞金万年青商砼有限公司 | 0.15 | - | 75.00 | 混凝土生产及销售 | 投资设立 |
| 16 | 兴国万年青新型建材有限公司 | 0.03 | - | 80.00 | 建材生产销售 | 投资设立 |
| 17 | 瑞金万年青新型建材有限公司 | 0.10 | - | 80.00 | 建材生产销售 | 投资设立 |
| 18 | 石城万年青新型建材有限公司 | 0.10 | - | 80.00 | 建材生产销售 | 投资设立 |
| 19 | 南昌万年青商砼有限公司 | 0.20 | 70.00 | - | 水泥砼预制构件的生产销售 | 投资设立 |
| 20 | 上饶市万年青商砼有限公司 | 0.25 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 投资设立 |
| 21 | 上饶市万年青新型建材有限公司 | 0.10 | 100.00 | - | 建材生产销售 | 投资设立 |
| 22 | 铅山县万年青新型建材有限公司 | 0.40 | 100.00 | - | 建材生产销售 | 投资设立 |
| 23 | 万年县万年青新型建材有限公司 | 0.40 | 100.00 | - | 建材生产销售 | 投资设立 |
| 24 | 鹰潭万年青新型建材有限公司 | 0.75 | 100.00 | - | 建材生产销售 | 投资设立 |
| 25 | 江西锦溪建材有限公司 | 0.20 | 51.00 | - | 建材生产销售 | 投资设立 |
| 26 | 江西石城南方万年青水泥有限公司 | 0.45 | - | 100.00 | 水泥生产销售 | 投资设立 |
| 27 | 上犹万年青新型材料有限公司 | 0.25 | - | 100.00 | 混凝土生产及销售 | 投资设立 |
| 28 | 江西黄金埠万年青水泥有限责任公司 | 0.30 | 58.00 | - | 水泥生产销售 | 收购 |
| 29 | 福建福清万年青水泥有限公司 | 0.20 | 90.00 | - | 水泥生产销售 | 收购 |
| 30 | 江西寻乌南方万年青水泥有限公司 | 0.20 | - | 70.00 | 水泥生产销售 | 收购 |
| 31 | 江西赣州南方万年青水泥有限公司 | 0.70 | - | 80.00 | 水泥生产销售 | 收购 |
| 32 | 赣州章贡南方万年青水泥有限公司 | 0.35 | - | 80.00 | 水泥生产销售 | 收购 |
| 33 | 江西于都南方万年青水泥有限公司 | 2.00 | - | 80.00 | 水泥生产销售 | 收购 |
| 34 | 江西兴国南方万年青水泥有限公司 | 0.20 | - | 80.00 | 水泥生产销售 | 收购 |
| 35 | 江西乐平万年青水泥有限公司（曾用名:江西锦溪水泥有限公司） | 2.31 | 40.00 | 60.00 | 水泥生产销售 | 收购 |
| 36 | 抚州市东乡区锦溪混凝土有限公司 | 0.10 | - | 51.00 | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 37 | 江西湖口万年青水泥有限公司 | 1.00 | - | 100.00 | 水泥生产销售 | 收购 |
| 38 | 乐平锦溪商品混凝土有限公司 | 0.10 | - | 100.00 | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 39 | 进贤县鼎盛混凝土有限公司 | 0.10 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 40 | 江西锦溪塑料制品有限公司 | 0.13 | 58.12 | - | 编织袋生产销售 | 收购 |
| 41 | 鄱阳县恒基建材有限公司 | 0.10 | 100.00 | - | 水泥制品、混凝土、新型墙体材料生产及销售 | 收购 |
| 42 | 赣州永固高新材料有限公司 | 0.20 | - | 100.00 | 商品混凝土、高新墙体材料、商品砂浆生产及销售 | 收购 |
| 43 | 江西昊鼎商品混凝土有限公司 | 0.10 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 44 | 景德镇市景磐城建混凝土有限公司 | 0.12 | - | 80.00 | 混凝土搅拌加工、销售、装卸 | 收购 |
| 45 | 景德镇市城竟混凝土有限公司 | 0.10 | - | 80.00 | 混凝土搅拌加工、销售、装卸 | 收购 |
| 46 | 景德镇东鑫混凝土有限公司 | 0.10 | - | 80.00 | 预拌混凝土制造、销售 | 收购 |
| 47 | 景德镇市磐泰砼材检测有限公司 | 0.01 | - | 80.00 | 建筑工程、建筑原材料及结构检测服务 | 收购 |
| 48 | 湖口县万年青商砼有限公司 | 0.10 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 49 | 宁都万年青商砼有限公司 | 0.10 | - | 70.00 | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 50 | 共青城万年青商砼有限公司 | 0.30 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 51 | 鄱阳县恒泰商品混凝土有限公司 | 0.20 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 52 | 余干县商砼建材有限公司 | 0.10 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 53 | 九江万年青商砼有限公司 | 0.30 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 54 | 九江广德新型材料有限公司 | 0.12 | 100.00 | - | 混凝土生产及销售 | 收购 |
| 55 | 海南华才建材有限公司 | 0.30 | 100.00 | - | 建材销售及货物运输代理 | 收购 |
| 56 | 江西德安万年青水泥有限公司 | 4.00 | 100.00 | - | 水泥生产销售 | 投资设立 |
| 57 | 江西三环水泥有限公司 | 1.00 | - | 100.00 | 水泥生产销售 | 收购 |
| 58 | 江西锦溪矿业有限公司 | 0.60 | - | 60.00 | 石灰石矿产品生产及销售 | 投资设立 |
| 59 | 安远万年青新型材料有限公司 | 0.25 | - | 100.00 | 建材生产销售、混凝土机械设备租赁服务 | 投资设立 |
| 60 | 江西万铜环保材料有限公司 | 3.00 | 45.00 | - | 环保建材、尾矿资源综合开发利用 | 投资设立 |
| 61 | 德安万年青电力有限公司 | 0.20 | 100.00 | - | 电力、热力生产和供应 | 投资设立 |
| 62 | 万年县万年青电力有限公司 | 0.20 | 100.00 | - | 电力、热力生产和供应 | 投资设立 |
| 63 | 瑞金市万年青新型材料有限公司 | 0.20 | - | 100.00 | 新型墙材等生产及销售 | 投资设立 |
| 64 | 江西德安万年青环保有限公司 | 0.50 | - | 55.00 | 非金属废料和碎屑加工处理等 | 投资设立 |
| 65 | 江西赣州万年青物流有限公司 | 0.50 | - | 60.00 | 货物运输等 | 投资设立 |
| 66 | 江西于都万年青聚通环保有限公司 | 0.50 | - | 55.00 | 危险废物经营、技术服务等 | 投资设立 |
| 67 | 于都万年青矿业有限公司 | 0.10 | - | 100.00 | 石灰石矿产品生产及销售 | 投资设立 |
| 68 | 赣州万年青供应链管理有限公司 | 0.01 | - | 100.00 | 道路货物运输、供应链管理服务等 | 投资设立 |
| 69 | 江西南方万年青国贸有限公司 | 0.80 | - | 100.00 | 货物运输、货物进出口、国内贸易代理等 | 投资设立 |
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附录四 主要财务指标计算公式
| 指标名称 | 计算公式 |
| 短期债务 | 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 |
| 长期债务 | 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项 |
| 总债务 | 短期债务+长期债务 |
| 现金类资产 | 未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项 |
| 净债务 | 总债务-盈余现金 |
| 总资本 | 总债务+所有者权益 |
| EBITDA | 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入 |
| EBITDA利息保障倍数 | EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
| FFO | EBITDA-净利息支出-支付的各项税费 |
| 毛利率 | （营业收入-营业成本） /营业收入×100% |
| EBITDA 利润率 | EBITDA /营业收入×100% |
| 总资产回报率 | （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100% |
| 产权比率 | 总负债/所有者权益合计*100% |
| 资产负债率 | 总负债/总资产*100% |
| 速动比率 | （流动资产-存货）/流动负债 |
| 现金短期债务比 | 现金类资产/短期债务 |
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附录五 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
| 符号 | 定义 |
| AAA | 债务安全性极高，违约风险极低。 |
| AA | 债务安全性很高，违约风险很低。 |
| A | 债务安全性较高，违约风险较低。 |
| BBB | 债务安全性一般，违约风险一般。 |
| BB | 债务安全性较低，违约风险较高。 |
| B | 债务安全性低，违约风险高。 |
| CCC | 债务安全性很低，违约风险很高。 |
| CC | 债务安全性极低，违约风险极高。 |
| C | 债务无法得到偿还。 |
| 符号 | 定义 |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| C | 不能偿还债务。 |
| 类型 | 定义 |
| 正面 | 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 |
| 稳定 | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 |
| 负面 | 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 |