年年厦厦门门国国贸贸集集团团股股份份有有限限公公司司
可可转转换换公公司司债债券券
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上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
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主要财务数据及指标
| 项 目 | 2018年 | 2019年 | 2020年 |
| 金额单位：人民币亿元 | |||
| 母公司口径数据： | |||
| 货币资金 | 13.62 | 11.07 | 13.52 |
| 刚性债务 | 178.77 | 211.03 | 223.13 |
| 所有者权益 | 171.91 | 176.08 | 188.02 |
| 经营性现金净流入量 | 79.66 | -19.78 | 39.08 |
| 合并口径数据及指标： | |||
| 总资产 | 759.75 | 894.73 | 1134.16 |
| 总负债 | 610.71 | 733.34 | 891.12 |
| 刚性债务 | 380.46 | 450.73 | 511.67 |
| 所有者权益 | 149.04 | 161.39 | 243.03 |
| 营业收入 | 2065.98 | 2180.47 | 3510.89 |
| 净利润 | 24.67 | 24.57 | 29.07 |
| 经营性现金净流入量 | 43.08 | -35.78 | -16.85 |
| EBITDA | 48.85 | 47.70 | 53.09 |
| 资产负债率[%] | 80.38 | 81.96 | 78.57 |
| 权益资本与刚性债务 比率[%] | 39.17 | 35.81 | 47.50 |
| 流动比率[%] | 137.75 | 132.85 | 148.22 |
| 现金比率[%] | 17.54 | 17.61 | 25.20 |
| 利息保障倍数[倍] | 3.36 | 3.50 | 3.12 |
| 净资产收益率[%] | 15.42 | 15.83 | 14.38 |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] | 7.24 | -5.32 | -2.07 |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] | 2.96 | -6.92 | -1.24 |
| EBITDA/利息支出[倍] | 3.53 | 3.69 | 3.27 |
| EBITDA/刚性债务[倍] | 0.14 | 0.11 | 0.11 |
跟踪评级概述
分析师
王科柯wkk@shxsj.com黄梦姣hmj@shxsj.comTel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
上海市汉口路398号华盛大厦14Fhttp://www.shxsj.com
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? 金融业务并购整合风险。近年来厦门国贸在金融
业务板块的投资并购力度较大，需关注相关并购标的和公司原有业务的整合效果。? 房地产去化风险。厦门国贸房地产业务土地储备和在建项目仍有一定规模，需关注后续的去化压力。? 可转债转股风险。截至2021年3月末，本次可
转债已有56.73%转为公司股票，但若后续转股情况不理想，则公司需偿还相关债券本息，可能进一步增加公司的刚性债务负担。
? 未来展望
通过对厦门国贸及其发行的2015年可转换公司债券主要信用风险要素的分析，本评级机构维持厦门国贸AAA主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述可转换公司债券还本付息安全性极高，并维持上述可转换公司债券AAA信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
新世纪评级Brilliance Ratings
2015年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照2015年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券（简称“国贸转债”或“可转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据厦门国贸集团股份有限公司（简称“厦门国贸”、“该公司”或“公司”）提供的经审计的2020年财务报表及相关经营数据，对厦门国贸的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
经中国证监会核准，该公司于2016年1月公开发行了28亿元人民币可转换公司债券，期限为6年。本次债券的票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年0.9%、第四年1.4%、第五年1.7%、第六年2%。本次发行的可转债转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。在本次发行的可转债期满后5个交易日内，公司将以本次发行的可转债的票面面值的108%（含最后一年利息）向可转债持有人赎回全部未转股的可转债。本次债券转股期自2016年7月5日至2022年1月4日止。截至2021年3月末，累计共有15.88亿元可转债转换成公司股票，因转股形成的股份数量为1.86亿股，占可转债转股前公司已发行股份总额的11.15%。截至2021年3月末，尚未转股的可转债金额为12.12亿元，占可转债发行总量的43.27%。
截至本评级报告日，该公司合并口径已发行但尚未到期的债券（不含永续债券）余额合计为107.12亿元，具体情况如下表：
图表 1. 截至本评级报告日公司已发行未到期债券情况（不含永续债）
| 债项名称 | 当前余额 （亿元） | 期限 （天/年） | 发行利率/当期利率（%） | 发行时间 | 本息兑付情况 |
| 国贸转债 | 12.12 | 6年 | 1.70 | 2016-1-5 | 正常转股付息 |
| 21厦国贸SCP002 | 5.00 | 180天 | 3.00 | 2021-1-26 | 未到期 |
| 21厦国贸SCP005 | 10.00 | 179天 | 3.70 | 2021-2-5 | 未到期 |
| 21厦国贸SCP006 | 10.00 | 150天 | 3.50 | 2021-2-20 | 未到期 |
| 21厦国贸SCP007 | 20.00 | 180天 | 3.49 | 2021-2-23 | 未到期 |
| 21厦国贸SCP008 | 10.00 | 160天 | 3.40 | 2021-3-1 | 未到期 |
| 21厦国贸SCP009 | 10.00 | 90天 | 3.18 | 2021-3-3 | 未到期 |
| 21厦国贸SCP010 | 10.00 | 266天 | 3.40 | 2021-3-31 | 未到期 |
| 19厦国贸MTN001 | 10.00 | 3年 | 3.94 | 2019-7-19 | 未到期 |
| 20厦贸G1 | 5.00 | 3年 | 2.58 | 2020-4-23 | 未到期 |
| 20厦贸G2 | 5.00 | 3年 | 3.85 | 2020-10-22 | 未到期 |
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另外，截至本评级报告日该公司共发行了94.65亿元永续债券，具体情况如下表：
图表 2. 截至本评级报告日公司未兑付永续债券情况（亿元）（请更新）
| 债券名称 | 发行时间 | 初始基准年利率 | 发行金额 | 发行期限 | 本息兑付情况 |
| 工行类永续1 | 2018/12/27 | 6.30% | 5.00 | “3+N”年 | 正常付息 |
| 18厦国贸PPN001 | 2018/12/4 | 6.50% | 5.00 | “3+N”年 | 正常付息 |
| 18厦国贸MTN001 | 2018/12/24 | 6.00% | 5.00 | “3+N”年 | 正常付息 |
| 交银国际信托永续债2 | 2019/8/20 | 5.95% | 5.50 | “2+N”年 | 正常付息 |
| 交银国际信托永续债3 | 2019/8/23 | 5.95% | 5.50 | “2+N”年 | 正常付息 |
| 工行类永续2 | 2019/9/25 | 6.10% | 5.00 | “3+N”年 | 正常付息 |
| 19厦国贸MTN002 | 2019/9/17 | 4.63% | 5.00 | “3+N”年 | 正常付息 |
| 19厦国贸MTN003 | 2019/12/19 | 4.60% | 5.00 | “3+N”年 | 正常付息 |
| 19厦国贸PPN001 | 2019/10/22 | 5.20% | 5.00 | “3+N”年 | 正常付息 |
| 20厦贸Y5 | 2020/4/16 | 3.60% | 5.00 | “3+N”年 | 正常付息 |
| 20厦贸Y6 | 2020/7/24 | 4.60% | 5.00 | “3+N”年 | 尚未开始付息 |
| 20闽厦门国贸集团ZR001 | 2020/9/3 | 3.85% | 15.00 | “2+N”年 | 正常付息 |
| 中行类永续/华宝信托 | 2020/11/26 | 4.95% | 3.65 | “1+N”年 | 正常付息 |
| 工行类永续/中铁信托 | 2020/11/27 | 5.25% | 5.00 | “2+N”年 | 正常付息 |
| 建行类永续/厦门国际信托1 | 2020/12/16 | 4.70% | 7.00 | “1+N”年 | 正常付息 |
| 建行类永续/厦门国际信托2 | 2020/12/23 | 5.50% | 3.00 | “1+N”年 | 正常付息 |
| 20闽厦门国贸集团ZR002 | 2020/12/22 | 4.30% | 5.00 | “2+N”年 | 尚未开始付息 |
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济金融面临的一项重大考验，而中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因素进一步增加了全球经济金融的不确定性，我国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大。短期内，宏观政策持续提供必要支持力度以及消费和制造业投资的修复将带动我国经济继续复苏向好，同时需关注海外疫情形势、美对华战略遏制、全球经济修复等因素的变化；中长期看，“双循环”新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、创新驱动发展以及扩大内需战略的深入实施将进一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面有望长期向好。2021年以来，全球的新冠肺炎疫情防控形势有所好转但仍严峻，全球经济活动随着疫苗接种的推进而逐渐恢复，制造业表现强于服务业、发达经济体快于大多数新兴经济体。大宗商品价格上涨引发通胀担忧，主要金融市场的利率水平从低位明显上行；高物价、资本外流与汇率贬值压力导致部分新兴经济体在经济恢复脆弱的情况下率先加息，而美欧等主要经济体的宽松货币政策与积极财政政策仍持续，未来如何退出当前的极度宽松货币政策、避免资产泡沫化过度并降低对全球经济的影响，将是未来全球经济金融的一项重大考验。同时，中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因素进一步增加了全球经济金融的不确定性，我国经济发展仍面临着复杂多变的外部环境，而积极主动推进对外合作有利于我国应对这种不稳定的外部环境。
我国经济保持复苏向好态势，但内部发展依旧存在一定程度的不平衡和不充分。物价中新涨价因素的涨幅较快，就业压力犹存。规模以上工业企业增加值保持较快增长、经营效益亦加快修复，而小型企业及部分消费品行业生产活动恢复仍有待加强。消费增速离正常水平尚有差距，化妆品、通讯器材、汽车等消费升级类商品及日用品零售增长相对较快，而餐饮消费偏弱；固定资产投资中房地产投资韧性较强，基建投资稳中略降，制造业投资稳步恢复；出口贸易延续强势，机电产品出口占比创新高。人民币汇率在经历大幅升值后有所调整，国际投资者对人民币资产的配置规模不断增加。我国持续深入推进供给侧结构性改革，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，为经济提供必要支持力度的同时加强定向调控。我国财政政策保持积极且强调更可持续，赤字率和新增债务规模均小幅压减，加大对保就业、保民生、保市场主体的财政支持力度仍是重点；地方政府隐性债务风险化解工作力度加强，地方政府债务风险总体可控。央行的稳健的货币政策灵活精准，保持流动性合理充裕，续作两项直达工具延期至年底，引导资金真正流入实体、服务实体；防控金融风险、保持宏观杠杆率基本稳定的目标下，实体融资增速将放缓。监管持续强化，提高上市公司质量、完善常态化退市机制、健全金融机构治理并强化金融控股公司和金融科技监管、防止资本无序扩张、加强债券市场建设，为资本市场健康发展夯实制度基础。
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2021年是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年，也是“十四五”时期的开局之年，在经济基本面的确定性明显提高的同时，平衡经济增长与风险防范，为深入贯彻新发展理念、加快构建新发展格局、推动高质量发展营造良好的宏观经济金融环境尤为重要。短期内，全球的疫情防控形势仍严峻，美对华战略遏制、全球经济修复、全球地缘政治等因素存在诸多不确定性，我国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大，而消费和制造业投资的修复有望带动我国经济继续复苏向好：消费对经济的拉动作用将逐步恢复正常；企业盈利改善及中长期信贷资金支持下的制造业投资有望加速恢复，资金链压力加大以及新开工面积增速的回落会导致房地产开发投资增速放缓但具韧性，基建投资表现预计平稳；出口贸易有外需恢复的支持，强势表现会延续但持续的时间取决于全球疫情防控形势。从中长期看，在国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、创新驱动发展以及扩大内需战略的深入推进将进一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面仍有望长期向好。
（2） 行业因素
贸易行业发展受政治经济形势、贸易政策等因素影响较大。近年来我国经济发展面临的外部环境较为严峻，但在宏观政策调控影响下，总体保持着平稳发展，从而为国内贸易行业的稳定发展提供了必要支撑。但同时，国际贸易保护主义抬头、汇率波动等对外贸行业发展带来不确定性及压力。新冠肺炎疫情发生以来，随着我国经济率先恢复正常运行，2020年我国外贸规模再创历史新高。
贸易行业属于商品流通领域，受商品经济规模影响及制约，与国内外宏观经济形势密切相关。贸易商依托信息不对称、时间及空间差异、客户供应商资源和销售渠道，赚取购销差价，上游既涉及生产制造行业，又包括大型贸易商、经销商等流通企业，下游客户既包括经销商、终端客户也包括中小型贸易商等。
内贸来看，近年来我国以深化供给侧结构性改革为主线，持续推进经济结构调整，宏观经济运行总体平稳。但同时，随着外部挑战变数的增多，国内结构调整阵痛有所显现，宏观经济运行中亦存在稳中有变、稳中有缓的情况，尤其是2020年新冠肺炎疫情短期内对我国经济造成了短期冲击，全年经济增速下降明显。2018-2020年，我国国内生产总值（GDP）分别为90.03万亿元、
99.09万亿元和101.60万亿元，按可比价格计算，分别同比增长6.6%、6.1%和2.3%。2018-2020年，我国批发与零售业增加值分别为8.4万亿元、9.58万亿元和9.57万亿元，分别同比增长6.2%、5.7%和-1.3%。2021年我国经济有望延续稳健复苏态势，虽然当前疫情防控“外防输入、内防反弹”的压力仍然较大，但我国经济长期向好的基本面没有改变，2021年我国内贸行业有望呈现稳中有升的运行态势。
对外贸易方面，近年来受全球经济增长乏力、贸易摩擦不断、资本流出、
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产业转移等因素影响，我国货物贸易进出口总额增速有所波动。2018 年，国际政治经济格局深刻调整，外贸形势更加错综复杂，在外部压力加大的环境下，我国当年实现货物进出口总额30.50万亿元，比上年增长9.7%。其中，出口金额16.42万亿元，同比增长7.1%；进口金额14.09万亿元，同比增长
12.9%；货物进出口顺差2.33万亿元。2019年，我国外贸压力仍较大，当年我国实现货物进出口总额31.56万亿元，同比增长3.47%，增幅较上年下降
6.23个百分点，其中出口金额17.24万亿元，同比增长5.02%；进口金额14.32万亿元，同比增长1.66%；货物进出口顺差2.91万亿元，较上年扩大25.4%。当年贸易方式结构进一步优化，一般贸易进出口比重提升，当年一般贸易进出口18.61万亿元，同比增长5.6%，占我国外贸总值的59%，比2018年提升1.2个百分点。当年我国第一大贸易伙伴仍然是欧盟，对欧盟进出口额4.86万亿元，同比增长8%；东盟成为第二大贸易伙伴，当年进出口额4.43万亿元，同比增长14.1%。
2020年，在新冠肺炎疫情的冲击下，全球经济深受影响，各主要经济体均出现了严重的经济衰退。得益于对疫情大规模蔓延的控制、强有力的宏观政策措施与生产消费的快速恢复，我国经济逆势增长，成为全球屈指可数保持经济正增长的经济体之一。我国的对外贸易也因国外疫情蔓延企业停工带来的供给缺口以及防疫物资需求的大幅增长而出现“V”形反转，不仅好于预期，而且刷新了历史纪录。2020年全年，以美元记，我国对外贸易总额达46462.57亿美元，较2019年增长1.5%，其中出口25906.46亿美元，增长3.6%；进口20556.12亿美元，较2019年下降1.07%；全年贸易顺差高达5350.34亿美元，较2019年增长26.9%。根据WTO和各国已公布的数据，仅2020年前10个月，我国进出口、出口、进口在国际市场的份额就分别达到12.8%、14.2%、11.5%，创历史最好纪录。此前的2019年，中国的进出口、出口与进口占国际贸易市场的份额分别为11.9%、13.1%和10.7%。从2020年全年的数据看，中国在全球贸易领域的份额较2019年平均提升了1个百分点，中国不仅成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体，而且货物贸易大国的地位进一步巩固。
图表 3. 我国进出口贸易情况（百万美元）
资料来源：公开资料整理
汇率波动方面，近年来人民币汇率波动较大，对进出口贸易发展影响较大。
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2018年以来，人民币汇率走势总体呈现先稳后贬，震荡下行的特征，尤其进入三季度，受美元指数处于相对高位、新兴市场货币加速贬值、全球贸易摩擦不断发酵、国内经济增长持续承压、中美货币政策边际分化等多重因素影响，人民币汇率贬值幅度有所扩大。2019年以来，受中美贸易谈判进程、美联储货币政策、中国积极实行金融市场对外开放、新冠肺炎疫情冲击等多重因素综合影响，人民币汇率波动仍较大，且短期内预计仍将呈现较大波动。图表 4. 美元兑人民币（中间价）走势情况（单位：元/美元）
资料来源：Wind政策方面，近年来，国务院、商务部等印发多项意见支持内外贸发展，贸易企业要由简单中间商向综合服务商转型；外贸方面要进行结构调整，提高外贸的国际竞争力，与“一带一路”沿线国家深化贸易合作，构建沿线大通关合作机制。内贸方面，2016年11月，商务部等10部门印发《国内贸易流通“十三五”发展规划》，提出了“十三五”时期内贸流通总体目标是到2020年，新一代信息技术广泛应用，内贸流通转型升级取得实质进展，全渠道经营成为主流，现代化、法治化、国际化的大流通、大市场体系基本形成。流通新领域、新模式、新功能充分发展，社会化协作水平提高，市场对资源配置的决定性作用增强，流通先导功能充分发挥，供需实现有效对接，消费拉动经济增长的基础作用更加凸显，现代流通业成为国民经济的战略性支柱产业。2018年7月，商务部等部门出台《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展意见的通知》，要求在稳定出口的同时进一步扩大进口，促进对外贸易平衡发展，推动经济高质量发展，维护自由贸易。2020年2月以来，为应对新冠肺炎疫情，商务部等部委先后发布《关于积极扩大进口应对新冠肺炎疫情有关工作的通知》、《关于疫情防控期间进一步便利技术进出口有关工作的通知》、《关于帮助外贸企业应对疫情克服困难减少损失的通知》、《关于应对新冠肺炎疫情做好稳外贸稳外资促消费工作的通知》、《关于用好内外贸专项资金支持稳外贸稳外资促消费工作的通知》等政策，政府支持力度有所加大。
竞争方面，由于生产资料流通领域多为轻资产企业，同时部分大宗商品流通领域行业准入门槛较低，以及我国进出口经营权的放开，导致目前贸易行业流通主体数量较多，同质产品价格竞争加剧，行业集中度低，市场竞争
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激烈。风险关注方面，贸易行业一般涉及采购、运输、仓储、报关、保险、销售、结算、融资等多个环节，风险表现形式较为复杂多样。贸易行业主要风险关注点包括：（1）盈利能力普遍较低。（2）资金周转压力及商品价格风险。
（3）进出口贸易商面临汇兑风险。（4）货权控制风险。（5）托盘贸易、融资
性贸易等风险较大业务需予以特别关注。（6）新冠肺炎疫情等突发公共卫生事件导致的贸易量大幅下降。
2. 业务运营
得益于供应链业务的良好运营，跟踪期内该公司业务规模继续扩大，市场地位进一步巩固，同时房地产业务和金融服务业务的运营状况总体稳定。得益于规模效益的体现，公司净利润规模也不断扩大。但大宗商品贸易毛利率仍较低，且占用资金量较大，未来该业务效率的提升将是公司进一步提升经营效益的关键。
跟踪期内，该公司仍主要经营供应链管理、房地产和金融服务三大主业，得益于近两年我国大宗商品贸易交易量的活跃和大宗商品价格的上涨，公司供应链管理业务收入规模增长较快，而房地产和金融服务板块业务运行总体稳定。跟踪期内，公司供应链管理业务市场地位得以巩固。
图表 5. 公司主业基本情况
| 主营业务/产品或服务 | 市场覆盖范围/核心客户 | 业务的核心驱动因素 |
| 供应链管理 | 全国、东南亚、大洋洲、欧洲、拉美地区 | 规模、渠道、资本 |
| 房地产 | 福建、江西、上海、安徽等地 | 区位、资本 |
| 金融服务 | 全国 | 风险控制、资本、政策 |
| 主导产品或服务 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 |
| 营业收入合计 | 2065.98 | 2180.47 | 3510.89 |
| 其中：核心业务营业收入（亿元） | 2065.98 | 2180.47 | 3510.89 |
| 在营业收入中所占比重（%） | 100.00 | 100.00 | 100.00 |
| 其中：（1）供应链管理 | 1872.51 | 2034.73 | 3304.03 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 90.63 | 93.32 | 94.11 |
| （2）房地产 | 89.01 | 76.39 | 137.42 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 4.31 | 3.50 | 3.91 |
| （3）金融服务 | 104.45 | 69.35 | 69.43 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 5.06 | 3.18 | 1.98 |
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主导产品或服务
| 主导产品或服务 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 |
| 毛利率（%） | 3.43 | 3.05 | 1.92 |
| 其中：供应链管理（%） | 1.31 | 1.24 | 0.83 |
| 房地产（%） | 43.06 | 45.88 | 24.90 |
| 金融服务（%） | 7.49 | 8.96 | 8.29 |
（简称“厦门信达”），更加专注于供应链管理主业的运营。公司大宗商品贸易业务2020年实现营业收入3280亿元，占供应链管理板块营业收入的比重为99.27%，占比进一步提高。
图表 7. 公司供应链管理业务收入及变化情况（亿元，%）
| 主导产品或服务 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 | |
| 板块收入合计 | 1872.51 | 2034.73 | 3304.03 | |
| 其中：大宗商品贸易 | 金额 | 1795.48 | 2013.45 | 3280.00 |
| 占比 | 95.89 | 98.95% | 99.27 | |
| 物流服务 | 金额 | 31.13 | 19.57 | 22.58 |
| 占比 | 1.66 | 0.96 | 0.68 | |
| 汽车经销 | 金额 | 43.12 | -- | -- |
| 占比 | 2.30 | -- | -- | |
| 商业零售 | 金额 | 2.78 | 1.71 | 1.46 |
| 占比 | 0.15 | 0.08 | 0.04 | |
本次出售汽车经销业务是基于国贸控股体系内的资源整合要求，从根本上解决同一控股股东下不同经营主体在汽车经销领域的同业竞争问题。出售汽车经销业务使该公司实现投资收益
1.71亿元。
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图表 8. 2020年公司大宗商品贸易业务主要品种收入情况
| 主要贸易品种 | 收入规模（亿元） |
| 黑色矿产及制品 | 1426.24 |
| 有色矿产及制品 | 839.71 |
| 能源化工产品 | 601.21 |
| 林浆纸 | 188.04 |
| 农牧产品 | 141.39 |
| 其他 | 83.41 |
| 合计 | 3280.00 |
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肺炎疫情发展对供应链管理业务的影响。
2、房地产板块
跟踪期内，该公司房地产业务仍主要由核心子公司国贸地产集团有限公司（简称“国贸地产”）运营。经过多年经营，国贸地产在主要市场区域如福建、江西等地已拥有较高的品牌知名度，近年来公司房地产业务运行总体平稳，收入规模随着去化速度的影响呈现一定波动，但总体保持在较大规模，2018-2020年其房地产业务分别实现营业收入89.01亿元、76.39亿元和137.42亿元。
2020年公司房地产项目新开工建筑面积183.84万平方米，竣工面积81.06万平方米，实现签约销售面积和签约销售收入分别为121.76万平方米和316.09亿元，结转收入186.98亿元，实际到款金额为274.02亿元。公司项目仍主要集中在厦门、漳州、南昌、合肥、上海等地，同时公司与华润置地、金地、融创等开发商进行合作，以降低独立开发风险。2020年公司新增土地储备建筑面积80.14万平方米，主要位于福州、南昌、南通、漳州，合计土地款支出148.87亿元，截至2020年末，公司未售及储备项目的总建筑面积为320.10万平方米。
图表 9. 公司房地产业务主要情况
| 项目 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 |
| 新开工面积（万平方米） | 103.34 | 96.51 | 183.84 |
| 竣工面积（万平方米） | 68.90 | 40.83 | 81.06 |
| 合同销售面积（万平方米） | 38.41 | 56.98 | 121.76 |
| 合同销售收入（亿元） | 76.65 | 163.43 | 316.09 |
| 到款金额（亿元） | 74.21 | 154.56 | 274.02 |
| 土地储备（万平方米） | 120.97 | 137.16 | 115.01 |
| 在售项目 | 类别 | 计划投资 | 累计已投资 | 全盘可售建筑面积 | 项目累计已售面积 | 累计签约销售收入 | 销售进度 |
| 厦门国贸商城同悦 | 住宅 | 93,859 | 93,859 | 160,298 | 158,782 | 323,519 | 99.05% |
| 厦门国贸天悦二期 | 住宅 | 320,000 | 320,000 | 190,196 | 189,711 | 523,540 | 99.75% |
| 厦门国贸天悦一期 | 住宅 | 205,000 | 205,000 | 130,314 | 130,263 | 328,726 | 99.96% |
| 南昌国贸蓝湾 | 住宅 | 110,092 | 110,092 | 137,124 | 136,856 | 191,915 | 99.80% |
| 南昌国贸天峯 | 住宅 | 157,238 | 145,210 | 106,133 | 85,216 | 127,450 | 80.29% |
| 南昌国贸天悦 | 住宅 | 60,053 | 60,053 | 56,711 | 54,351 | 85,517 | 95.84% |
| 南昌国贸阳光 | 住宅 | 106,774 | 106,774 | 200,147 | 200,147 | 182,373 | 100.00% |
| 合肥国贸天悦合园 | 住宅 | 70,785 | 70,326 | 84,571 | 78,539 | 98,705 | 92.87% |
| 合肥国贸天悦鹭园 | 住宅 | 80,908 | 76,333 | 77,443 | 73,960 | 102,278 | 95.50% |
| 合肥国贸天成 | 住宅 | 295,138 | 284,434 | 157,052 | 143,733 | 296,669 | 91.52% |
| 龙岩国贸天琴湾A地块 | 住宅 | 134,990 | 134,990 | 101,397 | 100,576 | 151,980 | 99.19% |
| 龙岩国贸天琴湾B地块 | 住宅 | 86,422 | 86,422 | 150,925 | 149,227 | 108,314 | 98.87% |
| 漳州国贸润园 | 商住 | 216,025 | 216,025 | 440,252 | 428,749 | 330,956 | 97.39% |
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在售项目
| 在售项目 | 类别 | 计划投资 | 累计已投资 | 全盘可售建筑面积 | 项目累计已售面积 | 累计签约销售收入 | 销售进度 |
| 上海国贸天悦37A | 住宅 | 168,156 | 167,998 | 88,654 | 79,762 | 243,365 | 89.97% |
| 上海国贸天悦54A | 住宅 | 233,296 | 230,374 | 120,186 | 108,506 | 365,816 | 90.28% |
| 上海国贸天悦57A | 住宅 | 168,000 | 162,555 | 92,272 | 82,354 | 277,995 | 89.25% |
| 厦门国贸天峯 | 住宅 | 299,334 | 293,403 | 102,333 | 96,730 | 302,559 | 94.52% |
| 厦门国贸天成一期 | 住宅 | 215,000 | 207,489 | 73,191 | 66,651 | 199,009 | 91.06% |
| 合肥国贸景成 | 住宅 | 276,512 | 240,395 | 143,465 | 106,422 | 244,087 | 74.18% |
| 合肥国贸智谷大厦 | 住宅 | 41,525 | 26,719 | 50,562 | 24,709 | 17,922 | 48.87% |
| 漳州国贸天成 | 住宅 | 208,000 | 203,608 | 150,986 | 99,449 | 163,297 | 65.87% |
| 厦门前海湾 | 住宅 | 210,000 | 190,953 | 104,649 | 56,037 | 159,039 | 53.55% |
| 杭州钱塘天誉 | 住宅 | 897,500 | 843,566 | 179,616 | 162,839 | 848,304 | 90.66% |
| 厦门国贸天成二期 | 住宅 | 391,963 | 341,318 | 149,526 | 67,191 | 200,501 | 44.94% |
| 漳州珑溪大观 | 住宅 | 300,314 | 229,050 | 229,945 | 29,767 | 40,745 | 12.95% |
| 南昌国贸凤凰原 | 住宅 | 89,599 | 60,235 | 68,760 | 15,041 | 19,795 | 21.87% |
| 上海国贸凤凰原 | 住宅 | 208,134 | 152,320 | 61,536 | 12,261 | 51,696 | 19.92% |
| 上海国贸佘山原墅 | 住宅 | 395,375 | 292,577 | 136,422 | 26,613 | 133,701 | 19.51% |
| 宁波国贸梧桐原 | 住宅 | 216,354 | 181,524 | 107,292 | 82,601 | 181,265 | 76.99% |
| 福州国贸九溪原 | 住宅 | 75,455 | 67,032 | 50,879 | 38,617 | 70,059 | 75.90% |
| 福州国贸凤凰原 | 住宅 | 373,066 | 263,589 | 195,605 | 11,960 | 30,106 | 6.11% |
| 南京云际 | 住宅 | 295,389 | 227,715 | 70,918 | 61,726 | 296,440 | 87.04% |
| 厦门国贸璟原 | 住宅 | 159,745 | 120,403 | 84,628 | 15,211 | 31,057 | 17.97% |
| 厦门国贸学原一二期 | 住宅 | 497,011 | 388,960 | 192,043 | 51,320 | 161,123 | 26.72% |
| 厦门中交国贸鹭原 | 住宅 | 466,593 | 354,387 | 181,913 | 22,133 | 69,581 | 12.17% |
| 南昌绿梦首府 | 住宅 | 44,265 | 23,268 | 61,865 | 25,827 | 22,444 | 41.75% |
| 抚州九方城 | 住宅 | 108,703 | 53,983 | 141,345 | 25,468 | 19,184 | 18.02% |
| 厦门远洋天和 | 住宅 | 147,000 | 144,184 | 51,377 | 40,642 | 120,335 | 79.11% |
| 厦门马銮湾一号 | 住宅 | 347,902 | 316,285 | 126,774 | 74,398 | 205,791 | 58.69% |
| 九江九棠 | 住宅 | 141,953 | 86,667 | 146,165 | 48,942 | 64,193 | 33.48% |
| 合计 | 8,913,429 | 7,780,077 | 5,155,468 | 3,463,287 | 7,391,351 | -- | |
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3、金融服务板块
该公司金融板块近年来发展速度较快，主要包括三大业务：期货及衍生品业务、实体产业金融服务业务和投资业务。近年来，公司顺应防范和化解金融风险的大趋势，对业务规模进行调整，金融服务板块业务规模总体有所下
降。
图表 11. 公司金融服务板块业务收入及变化情况（亿元，%）
| 主导产品或服务 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 | |
| 营业收入合计 | 104.45 | 69.35 | 69.43 | |
| 其中：期货及衍生品业务 | 金额 | 91.38 | 61.47 | 64.13 |
| 占比 | 87.49 | 88.63 | 92.36 | |
| 实体产业金融服务 | 金额 | 11.79 | 7.55 | 3.77 |
| 占比 | 11.29 | 10.89 | 5.43 | |
| 投资业务 | 金额 | 1.28 | 0.33 | 1.53 |
| 占比 | 1.22 | 0.48 | 2.21 | |
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联合受让了世纪证券有限责任公司（简称“世纪证券”）91.65%的股权，其中公司受让比例为44.65%，出资额17.34亿元；前海金控受让比例为47%，出资额为18.25亿元。2019年3月，上述股权工商变更手续已完成。2018年11月，公司以17.99亿元收购控股股东厦门国贸控股集团有限公司（简称“国贸控股”）原全资子公司厦门国贸金融控股有限公司（简称“国贸金控”）100%股权。2018年12月，公司已完成交易标的资产交割，向国贸控股支付全额交易标的资产收购价款，并已向相应市场监管机构提交交易标的的股权变更申请。2019年6月5日，公司公告称为进一步提升世纪证券的资本实力和风险保障能力，促进世纪证券稳定、健康发展，世纪证券拟增资人民币42.54亿元，公司及前海金控等股东拟分别以自有资金按照各自股比向世纪证券增资。公司拟以不超过人民币19亿元参与本次增资，增加世纪证券注册资本4.31亿元，其余14.69亿元计入资本公积；前海金控拟以不超过人民币20亿元参与本次增资，增加世纪证券注册资本4.54亿元，其余15.46亿元计入资本公积。增资完成后公司对世纪证券的持股比例将不低于44.65%。公司于2019年6月和9月各支付增资款9.5亿元。该两笔增资分别于2019年8月和9月完成工商备案手续、于2019年9月和10月取得深圳证监局出具的备案回执，此次增资后公司对世纪证券的持股比例提升至46.92%。
总体上看，近年来该公司对证券、信托等金融牌照的资源投入较大，而未来的业务整合效果仍待时间检验，公司面临一定的并购整合风险。
（2） 盈利能力
图表 12. 公司盈利来源结构（亿元）
资料来源：根据厦门国贸所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
该公司近年来收入规模快速扩大，规模效益逐渐体现，加上近年来公司获得的投资收益较多，带动其盈利规模随之扩大。2018-2020年，公司分别实现营业收入2065.98亿元、2180.47亿元和3510.89亿元，毛利分别为70.77亿元、
66.50亿元和67.33亿元，毛利率分别为3.43%、3.05%和1.92%，2020年公司毛利率进一步下降，主要是供应链管理业务毛利率进一步降低，系公司执行新收入准则，商品控制权转移给客户之前的运输等费用从销售费用调整至营业
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成本核算；同期房地产经营业务毛利率也降低较多，系当年公司的地产结算项目厦门天成一期、合肥天成等在类型、定位方面与上年主要结算项目存在定位上的不同所致。目前，主业经营收入仍是公司主要利润来源，2020年占盈利来源的比重为67.47%。
图表 13. 公司营业利润结构分析
| 公司营业利润结构 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 |
| 营业收入合计（亿元） | 2065.98 | 2180.47 | 3510.89 |
| 毛利率（%） | 3.43 | 3.05 | 1.92 |
| 其中：供应链管理（%） | 1.31 | 1.24 | 0.83 |
| 房地产经营（%） | 43.06 | 45.88 | 24.90 |
| 金融服务（%） | 7.49 | 8.96 | 8.29 |
| 毛利（亿元） | 70.77 | 66.50 | 67.33 |
| 其中：供应链管理（亿元） | 24.62 | 25.23 | 27.36 |
| 房地产经营（亿元） | 38.33 | 35.05 | 34.22 |
| 金融服务（亿元） | 7.82 | 6.22 | 5.75 |
| 期间费用率（%） | 1.73 | 1.51 | 0.90 |
| 其中：财务费用率（%） | 0.66 | 0.56 | 0.33 |
| 全年利息支出总额（亿元） | 13.86 | 12.94 | 13.42 |
| 其中：资本化利息数额（亿元） | 0.62 | 1.31 | 2.83 |
| 影响公司盈利的其他关键因素 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 |
| 投资净收益（亿元） | 16.87 | 3.48 | 6.66 |
| 其中：权益法核算的长期股权投资收益 | 1.53 | 0.98 | 3.48 |
| 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产在持有期间的投资收益 | 0.32 | - | - |
| 持有至到期投资在持有期间的投资收益 | 0.00 | - | - |
| 可供出售金融资产等取得的投资收益 | 0.36 | - | - |
| 处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产取得的投资收益 | 6.96 | - | - |
| 处置可供出售金融资产取得的投资收益 | 2.12 | - | - |
| 交易性金融资产持有期间取得的投资收益 | - | 0.84 | 1.01 |
| 处置交易性金融资产取得的投资收益 | - | 0.01 | 0.01 |
| 以摊余成本计量的金融资产终止确认收益 | - | -0.02 | -0.01 |
| 处置长期股权投资产生的投资收益 | 2.00 | 0.00 | 1.52 |
| 处置应收款项融资的投资收益 | - | -0.67 | -0.74 |
| 理财产品收益 | 3.17 | 2.15 | 1.40 |
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影响公司盈利的其他关键因素
| 影响公司盈利的其他关键因素 | 2018年度 | 2019年度 | 2020年度 |
| 其他 | 0.41 | 0.19 | 0 |
| 营业外收入或其他收益（亿元） | 0.26 | 2.19 | 0.20 |
| 其中：无法支付的应付款项 | 0.02 | 0.01 | 0.02 |
| 政府补助 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 财务支持获得的补偿 | 0.07 | 0.03 | 0.01 |
| 赔偿及违约金收入 | 0.12 | 0.06 | 0.16 |
| 罚款收入 | 0.00 | 0.00 | 0.01 |
| 债权处置净收益 | 0.01 | 0.10 | 0.00 |
| 其他 | 0.03 | 1.98 | 0.01 |
| 公允价值变动损益（亿元） | -5.02 | 6.31 | 4.99 |
| 其中：以公允价值计量的且其变动计入当期损益的金融资产 | -4.12 | - | - |
| 交易性金融资产 | - | 2.75 | 3.61 |
| 以公允价值计量的且其变动计入当期损益的金融负债 | -0.52 | - | - |
| 交易性金融负债 | - | -3.39 | 2.74 |
| 非套期业务衍生金融工具产生的公允价值变动收益 | -0.72 | 6.98 | -1.57 |
| 套期损益 | 0.34 | -0.03 | 0.20 |
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模，这对公司运营资金周转和融资能力提出了较高要求，需关注公司自身的资金平衡情况。管理
跟踪期内，该公司控股股东和实际控制人未发生重大变化，截至2020年末，国贸控股仍是公司控股股东，直接持有公司38.77%股权，并通过厦门国贸控股建设开发有限公司持有公司0.45%股权，通过兴证证券资管－厦门国贸控股集团有限公司－兴证资管阿尔法科1号单一资产管理计划持有公司0.60%股权，合计持股39.82%，截至2020年末不存在股权质押情况。公司最终实际控制人仍为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（简称“厦门市国资委”）。国贸控股对公司支持力度较大，近年来多次增持公司股票；2020年度国贸控股累计拆借给公司的借款合计87.48亿元，当年公司支付资金占用费0.06亿元。截至2020年末，国贸控股拆借给公司的借款余额为1.77亿元。该公司与关联方存在销售商品、采购商品、接受/提供服务等经常性关联交易，经常性关联交易价格遵循市场公允价格。2020年度，公司向关联方采购商品或接受劳务的交易金额为42.41亿元，其中向物产中大集团股份有限公司采购PTA、煤炭等金额为37.76亿元；向关联方销售或提供劳务交易金额为
43.37亿元，其中向物产中大集团股份有限公司销售钢材、铁矿等金额为37.99亿元。此外，2020年末公司应收关联方往来款余额为14.89亿元，主要是与联营、合营企业的往来款及与重要子公司的少数股东的往来款；应付关联方往来款余额为5.52亿元。公司关联交易按照市场公允价格定价，风险可控；关联交易均履行了相关决策程序。
根据该公司提供的2021年4月23日人民银行征信报告，公司无欠贷欠息等行为发生。同时公司已发行的所有债券均按时还本付息。
图表 15. 公司不良行为记录列表（最近三年，截至查询日）
| 信息类别 | 信息来源 | 查询日期 | 控股股东 | 母公司 | 核心子公司 | 存在担保等风险敞口的非核心子公司 |
| 欠贷欠息 | 中国人民银行征信局 | 2021-4-23 | 无 | 无 | 无 | 无 |
| 各类债券还本付息 | 公开信息披露 | 2021-5-7 | 无 | 无 | 无 | 无 |
| 诉讼 | 公开信息披露、该公司年度报告 | 2021-5-7 | 无 | 贸易纠纷涉诉2 | 无 | 无 |
| 工商 | 公开信息披露 | 2021-5-7 | 无 | 无 | 无 | 无 |
| 质量 | 公开信息披露 | 2021-5-7 | 无 | 无 | 无 | 无 |
| 安全 | 公开信息披露 | 2021-5-7 | 无 | 无 | 无 | 无 |
详见本评级报告预计负债部分分析。
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而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。财务
跟踪期内，随着供应链管理业务规模的扩大，该公司负债规模也随之继续扩大，且公司负债中刚性债务占比仍较大，仍面临较大的即期偿债压力。公司目前负债经营程度偏高，但在公司稳定经营的前提下，其自身仍具有较强的偿债能力，且公司能够获得厦门市国资委的持续支持。
1. 数据与调整
容诚会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司2020年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司财务报表按照财政部颁布的企业会计准则及其应用指南、解释及其他有关规定（统称“企业会计准则”）编制。此外，公司还按照中国证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号—财务报告的一般规定》（2014年修订）披露有关财务信息。本评级报告中将公司发行的永续债券由所有者权益调整至长期负债中，并以此作为财务分析的基础。
2020年度该公司新增合并55家子公司和9个结构化主体，减少合并10家子公司和3个结构化主体。
2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 16. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据厦门国贸所提供数据绘制。
随着业务规模的快速扩大，跟踪期内该公司负债规模也随之快速上升，2020年末公司负债总额为891.12亿元，较上年末增加157.78亿元。因经营
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积累及少数股东权益增加，公司2020年末所有者权益增至243.03亿元，同期末公司资产负债率略有下降，但仍处于78.57%的高水平上。但考虑到公司负债中有较大规模的预收货款和预收房款
实际上不需要偿还（2020年末合计为188.50亿元），则公司实际偿债压力稍小。随着公司主业经营规模的扩大，运营资金需求量仍较大，预计未来公司仍将保持较大的负债规模，需关注其财务杠杆的变化情况。
（2） 债务结构
图表 17. 公司债务结构及核心债务
| 核心债务 | 2015年末 | 2016年末 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年末 |
| 刚性债务（亿元） | 178.04 | 167.49 | 337.82 | 380.46 | 450.73 | 511.67 |
| 应付账款（亿元） | 17.70 | 20.63 | 29.57 | 30.55 | 45.28 | 43.86 |
| 预收账款（亿元） | 69.74 | 139.94 | 129.11 | 108.62 | 140.33 | 0.20 |
| 合同负债（亿元） | -- | -- | -- | -- | -- | 188.51 |
| 其他应付款（亿元） | 18.17 | 8.94 | 37.85 | 44.20 | 32.20 | 45.56 |
| 刚性债务占比（%） | 58.07 | 45.44 | 58.35 | 62.30 | 61.46 | 57.42 |
| 应付账款占比（%） | 5.77 | 5.60 | 5.11 | 5.00 | 6.17 | 4.92 |
| 预收账款占比（%） | 22.75 | 37.97 | 22.30 | 17.79 | 19.14 | 0.02 |
| 合同负债（%） | -- | -- | -- | -- | -- | 21.15 |
| 其他应付款占比（%） | 5.93 | 2.43 | 6.54 | 7.24 | 4.39 | 5.11 |
和45.56亿元其他应付款，其中应付账款总体保持在较大规模，表明公司较好地利用了自身的商业信用；合同负债主要是公司预收的客户采购款和预售房款等，无需偿还；其他应付款主要是应付地产合作方往来款，地产合作
计入合同负债科目中。
根据新会计准则，部分预收款项自2020年1月1日起重分类为合同负债并单独列示。
新世纪评级Brilliance Ratings
方主要系非重要子公司的少数股东。应付地产合作方往来款产生于项目开发建设期间，待地产项目预售后将归还给地产合作方。
（3） 刚性债务
图表 18. 公司刚性债务构成（亿元）
| 刚性债务种类 | 2015年末 | 2016年末 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年末 |
| 短期刚性债务合计 | 163.93 | 130.96 | 193.69 | 220.45 | 264.42 | 266.49 |
| 其中：短期借款 | 65.59 | 28.89 | 85.82 | 81.48 | 107.93 | 113.23 |
| 应付票据 | 54.16 | 57.05 | 69.79 | 108.78 | 108.45 | 128.16 |
| 交易性金融负债 | 9.26 | 42.26 | 22.68 | 18.73 | 30.06 | 9.15 |
| 应付短期融资券 | 28.00 | -- | 10.00 | 2.00 | 6.04 | 3.05 |
| 一年内到期的长期借款 | 6.92 | 2.76 | 5.40 | 9.47 | 11.93 | 12.89 |
| 中长期刚性债务合计 | 14.11 | 36.53 | 144.13 | 160.01 | 186.32 | 245.19 |
| 其中：长期借款 | 14.11 | 12.15 | 17.04 | 34.67 | 51.23 | 104.78 |
| 应付债券 | -- | 24.37 | 127.09 | 125.34 | 135.09 | 140.41 |
| 主要数据及指标 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 |
| 营业周期（天） | 122.61 | 95.09 | 68.84 | 61.55 | 66.63 | 51.19 |
| 营业收入现金率（%） | 113.67 | 115.43 | 111.94 | 108.99 | 111.07 | 109.71 |
| 业务现金收支净额（亿元） | 40.76 | 47.88 | -60.91 | 38.09 | -9.73 | -33.10 |
Brilliance Ratings主要数据及指标
| 主要数据及指标 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 |
| 其他因素现金收支净额（亿元） | -13.21 | -25.00 | -23.16 | 5.00 | -26.05 | 16.26 |
| 经营环节产生的现金流量净额（亿元） | 27.55 | 22.88 | -84.07 | 43.08 | -35.78 | -16.85 |
| EBITDA（亿元） | 19.88 | 26.17 | 41.62 | 48.85 | 47.70 | 53.09 |
| EBITDA/刚性债务（倍） | 0.13 | 0.15 | 0.16 | 0.14 | 0.11 | 0.11 |
| EBITDA/全部利息支出（倍） | 3.00 | 3.81 | 4.09 | 3.53 | 3.69 | 3.27 |
| 主要数据及指标 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 |
| 回收投资与投资支付净流入额 | 2.01 | -70.88 | 23.22 | -15.90 | -21.39 | -7.30 |
| 购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 | -2.61 | -3.22 | -5.43 | -6.76 | -2.58 | -6.82 |
| 其他因素对投资环节现金流量影响净额 | - | - | -27.24 | -7.43 | 13.25 | 18.04 |
| 投资环节产生的现金流量净额 | 3.64 | -74.10 | -9.38 | -25.48 | -10.72 | 6.75 |
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4. 资产质量
图表 21. 公司主要资产的分布情况
| 主要数据及指标 | 2015年末 | 2016年末 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年末 |
| 流动资产（亿元，在总资产中占比%） | 354.09 | 483.55 | 614.92 | 615.56 | 720.44 | 945.96 |
| 88.38% | 88.28% | 82.00% | 81.02% | 80.52% | 83.41% | |
| 其中：货币资金（亿元） | 36.26 | 41.94 | 44.18 | 54.28 | 67.02 | 124.38 |
| 交易性金融资产（亿元） | 3.40 | 17.68 | 30.13 | 24.10 | 28.50 | 36.47 |
| 应收款项（亿元） | 23.24 | 33.84 | 31.77 | 37.39 | 32.79 | 37.95 |
| 预付款项（亿元） | 34.50 | 42.79 | 57.87 | 65.57 | 78.73 | 125.07 |
| 其他应收款（亿元） | 20.89 | 17.89 | 49.77 | 49.81 | 41.54 | 33.31 |
| 存货（亿元） | 193.86 | 235.68 | 299.39 | 306.74 | 397.06 | 499.53 |
| 其他流动资产（亿元） | 20.06 | 61.69 | 61.85 | 45.24 | 29.09 | 31.64 |
| 非流动资产（亿元，在总资产中占比%） | 46.56 | 64.18 | 134.98 | 144.19 | 174.29 | 188.20 |
| 11.62% | 11.72% | 18.00% | 18.98% | 19.48% | 16.59% | |
| 长期应收款（亿元） | 0.35 | 2.95 | 16.35 | 11.17 | 9.14 | 8.86 |
| 长期股权投资（亿元） | 11.57 | 13.18 | 41.56 | 35.88 | 88.14 | 96.86 |
| 投资性房地产（亿元） | 6.69 | 7.85 | 21.03 | 21.13 | 19.30 | 18.59 |
| 固定资产（亿元） | 11.58 | 13.51 | 16.32 | 20.49 | 22.14 | 26.02 |
| 递延所得税资产（亿元） | 7.76 | 12.93 | 14.71 | 15.86 | 17.71 | 17.73 |
| 期末全部受限资产账面金额（亿元） | 49.96 | 62.06 | 62.44 | 178.34 | 187.12 | 222.88 |
| 期末全部受限资产评估价值（亿元） | 49.96 | 62.06 | 62.44 | 178.34 | 187.12 | 222.88 |
| 期末抵质押融资余额（亿元） | 21.36 | 31.26 | 33.45 | 46.70 | 70.61 | 111.31 |
| 受限资产账面余额/总资产（%） | 12.47 | 11.33 | 8.75 | 23.47 | 20.91 | 19.65 |
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元、18.59亿元、26.02亿元和17.73亿元。其中，长期应收款系子公司金海峡开展的融资租赁业务产生的长期应收款，随着公司业务规模的变化而变化；长期股权投资自2019年后增加较多，主要是公司根据最新会计政策对部分科目进行重分类所致，主要是转入了兴业信托和世纪证券投资；投资性房地产主要是国贸中心等用于出租的商业地产；递延所得税资产主要是预收房款预计毛利、内部交易未实现利润、预提的工资奖金和交易性金融工具公允价值变动等；其他非流动资产主要是委托银行贷款和应收保理款等。
截至2020年末，该公司受限资产账面价值合计为222.88亿元，主要包括
2.75亿元货币资金、3.11亿元交易性金融资产、1.66亿元存货（库存商品）、
177.25亿元存货（开发成本）、8.33亿元固定资产和8.48亿元投资性房地产。另外，公司还有20.50亿元货币资金因商品房预售监管受限和国贸期货有限公司协定存款等原因导致所有权受到限制。总体上看，目前公司资产抵质押规模较大，主要是房地产开发项目用于抵押借款的规模上升，需关注其资产流动性的变化。
5. 流动性/短期因素
图表 22. 公司资产流动性指标
| 主要数据及指标 | 2015年末 | 2016年末 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年末 |
| 流动比率（%） | 122.40 | 148.03 | 143.52 | 137.75 | 132.85 | 148.22 |
| 速动比率（%） | 43.46 | 62.78 | 60.14 | 54.43 | 45.11 | 50.34 |
| 现金比率（%） | 14.75 | 18.25 | 17.34 | 17.54 | 17.61 | 25.20 |
。截至2020年末，公司计提的预计负债为0.17亿元，其中未决诉讼计提的预计负债为0.05亿元，产品质量保证计提的预计负债为0.12亿元。公司未决诉讼具体情况如下：1989年3月，公司作为需方与联中企业（资源）有限公司（以下简称“联中公司”）签订鱼粉购销合同。联中公司以公司未足额付款为由，向厦门市中级人民法院提起诉讼。厦门市中级人民法院作出（1990）厦中法经民字第40号民事判决，判决本公司偿还联中公司31.91万美元货款及2.1万美元利息。由于同一合同项下标的
远洋控股集团（中国）有限公司作为控股股东对债务人厦门东悦地产有限公司（系该公司联营企业厦门国远同丰置业有限公司的子公司）全额借款 4.5 亿元提供流动性支持，鉴于公司合计持有厦门东悦地产有限公司 50%股权，公司按实际持股比例为远洋控股集团（中国）有限公司提供不超过 2.25 亿元的流动性支持作为反担保。股东双方按照出资及权益股比承担担保义务。
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货物存在质量问题，公司对联中公司另行提起诉讼，要求联中公司赔偿损失。由于鱼粉质量案处于审理当中，本案中止执行。直至2017年3月最高人民法院就鱼粉质量案作出再审判决，本案恢复执行。根据厦门市中级人民法院（2017）闽02执异284号裁定，本公司基于谨慎性原则，计提鱼粉货款案项下预计负债0.05亿元。
7. 母公司/集团本部财务质量
该公司本部主要从事供应链管理业务，承担了较多业务职能，因此母公司自身具有较强实力。截至2020年末，母公司资产总额为658.71亿元，负债总额为470.69亿元，净资产为188.02亿元，资产负债率为71.46%。2020年母公司实现营业收入1516.82亿元，净利润为24.05亿元，经营活动产生的现金流量净额为39.08亿元。总体上看，公司本部作为可转债的承债主体，自身经营状况较稳定，负债经营程度较合理，且对下属子公司的控制能力较强，在一定程度上能保障本次债券的偿债安全性。
外部支持因素
该公司与各家商业银行等金融机构保持了良好的合作关系，跟踪期内公司继续获得较大规模的银行授信额度。截至2021年3月末，公司获得的银行综合授信总额
为1406.17亿元，其中来自国有政策性银行和工农中建交五大商业银行的综合授信额度合计为742.22亿元；公司授信总额中，已使用额度为853.73亿元，尚余553.44亿元额度未使用，公司仍有一定的后续融资空间。
图表 23. 来自大型国有金融机构的信贷支持
| 机构类别 | 综合授信 | 其中：贷款授信 | 放款规模/余额 | 附加条件/增信措施 |
| 全部（亿元） | 1406.17 | 583.28 | 265.71 | 信用 |
| 其中：国家政策性金融机构（亿元） | 93.17 | 75.63 | 67.46 | 信用 |
| 工农中建交五大商业银行（亿元） | 649.05 | 159.00 | 73.06 | 信用 |
| 其中：大型国有金融机构占比（%） | 52.78 | 40.23 | 52.88 | -- |
包括开具信用证等额度。
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随着业务规模的扩大，该公司负债规模也随之扩大，且公司负债中刚性债务占比仍较大，面临较大的即期偿债压力。公司目前负债经营程度偏高，但公司能够获得股东和厦门市国资委的支持，在公司稳定经营的前提下，其自身仍具有较强的偿债能力。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据厦门国贸提供的资料绘制（截至2020年末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据厦门国贸提供的资料绘制（截至2021年2月末）。
| 100% | 100% |
38.77%
0.60%
0.60%
厦门国贸集团股份有限公司
厦门国贸集团股份有限公司厦门国贸控股集团有限公司
厦门国贸控股集团有限公司厦门市人民政府国有资产监督管理委员会
厦门市人民政府国有资产监督管理委员会厦门国贸控股建设开发有限公司
厦门国贸控股建设开发有限公司100%
100%兴证证券资管－厦门国贸控股集团有限公司－兴证资管阿尔法科睿1号单一资产管理计划
兴证证券资管－厦门国贸控股集团有限公司－兴证资管阿尔法科睿1号单一资产管理计划
0.45%
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附录三：
主要相关实体数据概览
| 全称 | 简称 | 与公司关系 | 母公司 持股比例（%） | 主营业务 | 2020年（末）主要财务数据（亿元） | 备注 | |||||
| 刚性债务余额（亿元） | 所有者权益 （亿元） | 营业收入 （亿元） | 净利润 （亿元） | 经营环节现金净流入量 （亿元） | EBITDA （亿元） | ||||||
| 厦门国贸控股集团有限公司 | 国贸控股 | 公司之控股股东 | —— | 投资控股 | 550.36 | 503.24 | 4021.26 | 54.42 | 12.05 | 88.92 | |
| 厦门国贸集团股份有限公司 | 厦门国贸 | 本级 | —— | 供应链管理、房地产、金融服务 | 511.67 | 243.03 | 3510.89 | 29.07 | -16.85 | 53.09 | |
| 国贸地产集团有限公司 | 国贸地产 | 一级子公司 | 100% | 房地产业务 | 62.31 | 111.33 | 136.66 | 10.52 | -15.49 | 19.68 | |
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附录四：
主要数据及指标
| 主要财务数据与指标[合并口径] | 2018年 | 2019年 | 2020年 |
| 资产总额［亿元] | 759.75 | 894.73 | 1,134.16 |
| 货币资金［亿元] | 54.28 | 67.02 | 124.38 |
| 刚性债务[亿元] | 380.46 | 450.73 | 511.67 |
| 所有者权益 [亿元] | 149.04 | 161.39 | 243.03 |
| 营业收入[亿元] | 2,065.98 | 2,180.47 | 3,510.89 |
| 净利润 [亿元] | 24.67 | 24.57 | 29.07 |
| EBITDA[亿元] | 48.85 | 47.70 | 53.09 |
| 经营性现金净流入量[亿元] | 43.08 | -35.78 | -16.85 |
| 投资性现金净流入量[亿元] | -25.48 | -10.72 | 6.75 |
| 资产负债率[%] | 80.38 | 81.96 | 78.57 |
| 权益资本与刚性债务比率[%] | 39.17 | 35.81 | 47.50 |
| 流动比率[%] | 137.75 | 132.85 | 148.22 |
| 现金比率[%] | 17.54 | 17.61 | 25.20 |
| 利息保障倍数[倍] | 3.36 | 3.50 | 3.12 |
| 担保比率[%] | 1.51 | 1.39 | 0.07 |
| 营业周期[天] | 61.55 | 66.63 | 51.19 |
| 毛利率[%] | 3.43 | 3.05 | 1.92 |
| 营业利润率[%] | 1.64 | 1.46 | 1.06 |
| 总资产报酬率[%] | 6.18 | 5.48 | 4.99 |
| 净资产收益率[%] | 15.42 | 15.83 | 14.38 |
| 净资产收益率*[%] | 16.75 | 17.86 | 17.29 |
| 营业收入现金率[%] | 108.99 | 111.07 | 109.71 |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] | 9.84 | -7.24 | -2.85 |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] | 2.96 | -5.32 | -1.24 |
| EBITDA/利息支出[倍] | 3.53 | 3.69 | 3.27 |
| EBITDA/刚性债务[倍] | 0.14 | 0.11 | 0.11 |
| 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% |
| 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% |
| 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% |
| 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% |
| 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） |
| 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% |
| 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] } |
| 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% |
| 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% |
| 总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% |
| 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% |
| 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% |
| 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% |
| EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） |
| EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] |
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
| 等 级 | 含 义 | |
| 投资级 | AAA级 | 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA级 | 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 | |
| A级 | 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 | |
| BBB级 | 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 | |
| 投机级 | BB级 | 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高 |
| B级 | 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 | |
| CCC级 | 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 | |
| CC级 | 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 | |
| C级 | 发行人不能偿还债务 | |
| 等 级 | 含 义 | |
| 投资级 | AAA级 | 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA级 | 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 | |
| A级 | 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | |
| BBB级 | 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 | |
| 投机级 | BB级 | 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 |
| B级 | 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 | |
| CCC级 | 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 | |
| CC级 | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。 | |
| C级 | 不能偿还债券本息。 | |
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附录六：
发行人本次评级模型分析表及结果
| 一级要素 | 二级要素 | 风险程度 | |
| 个体信用 | 业务风险 | 宏观环境 | 1 |
| 行业风险 | 3 | ||
| 市场竞争 | 1 | ||
| 盈利能力 | 1 | ||
| 公司治理 | 1 | ||
| 财务风险 | 财务政策风险 | 2 | |
| 会计政策与质量 | 1 | ||
| 现金流状况 | 9 | ||
| 负债结构与资产质量 | 8 | ||
| 流动性 | 1 | ||
| 个体风险状况 | 3 | ||
| 个体调整因素调整方向 | 不调整 | ||
| 调整后个体风险状况 | 3 | ||
| 外部支持 | 支持因素调整方向 | 上调 | |
| 主体信用等级 | AAA | ||
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附录七：
发行人历史评级情况
| 评级 类型 | 评级情况 分类 | 评级时间 | 评级结果 | 评级分析师 | 所使用评级方法和模型的 名称及版本 | 报告（公告）链接 |
| 主体 评级 | 历史首次 评级 | 2015年2月27日 | AA+/稳定 | 刘云、熊桦 | 新世纪评级方法总论（2012） 工商企业评级方法概论（2014） 通用版评级模型（参见注册文件） | 报告链接 |
| 评级结果 变化 | 2019年5月16日 | AAA/稳定 | 陈思阳、贾飞宇 | 新世纪评级方法总论（2012） 工商企业评级方法概论（2014） 通用版评级模型（参见注册文件） | 报告链接 | |
| 前次评级 | 2020年5月29日 | AAA/稳定 | 陈思阳、贾飞宇 | 新世纪评级方法总论（2012） 工商企业评级方法概论（2014） 工商企业评级模型（通用）MX-GS001（2019.8） | 报告链接 | |
| 本次评级 | 2021年5月21日 | AAA/稳定 | 王科柯、黄梦姣 | 新世纪评级方法总论（2012） 工商企业评级方法概论（2014） 工商企业评级模型（通用）MX-GS001（2019.8） | - | |
| 国贸转债 | 历史首次 评级 | 2015年2月27日 | AA+ | 刘云、熊桦 | 新世纪评级方法总论（2012） 工商企业评级方法概论（2014） 通用版评级模型（参见注册文件） | 报告链接 |
| 评级结果 变化 | 2019年5月16日 | AAA | 陈思阳、贾飞宇 | 新世纪评级方法总论（2012） 工商企业评级方法概论（2014） 通用版评级模型（参见注册文件） | 报告链接 | |
| 前次评级 | 2020年5月29日 | AAA | 陈思阳、贾飞宇 | 新世纪评级方法总论（2012） 工商企业评级方法概论（2014） 工商企业评级模型（通用）MX-GS001（2019.8） | 报告链接 | |
| 本次评级 | 2021年5月21日 | AAA | 王科柯、黄梦姣 | 新世纪评级方法总论（2012） 工商企业评级方法概论（2014） 工商企业评级模型（通用）MX-GS001（2019.8） | - |
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| 评级声明 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。 本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。 本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。 |