江苏天健华辰资产评估有限公司关于对安徽聚隆传动科技股份有限公司的重组问
询函的回复
深圳证券交易所创业板公司管理部：
贵所于2021年3月2日下发了《关于对安徽聚隆传动科技股份有限公司的重组问询函》（创业板非许可类重组问询函〔 2021 〕 第 4 号）（以下简称重组问询函），就安徽聚隆传动科技股份有限公司披露的《重大资产购买报告书（草案）》进行了审核，并提出了审核意见。江苏天健华辰资产评估有限公司作为本次重组的资产评估机构，对重组问询函中涉及资产评估的相关问询意见进行了审慎核查，现对相关问询意见回复如下：
问题17.本次交易采取了资产法和收益法对联合创泰进行了估值，收益法估值 169,500.00 万元，评估增值 135,793.15 万元，增值率为 402.87%。
（1）报告书显示，预测联合创泰 2021-2023 年销售收入、销售成本增长分别为 33%、38%、24%。请量化分析销售收入、销售成本、毛利率预测过程、测算依据及合理性，并进一步说明本次交易估值是否合理。
回复：
联合创泰聚焦于存储器、主控芯片等领域的电子元器件产品分销，其最主要的产品为服务器DRAM，客户群覆盖云存储服务、汽车电子、移动通讯等优势及新兴行业，所处行业面临较大的发展机遇。
联合创泰的主要经营模式为在获得原厂的销售代理授权后将产品销售给下游客户并同时提供技术支持服务。目前联合创泰拥有全球前三、全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新（GigaDevice）等多品牌代理资格；依托于上游的原厂资源，联合创泰结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入发展，目前客户涵盖互联网云服务行业、移动通讯行业、物联网智能行业、ODM制造业等多个行业的头部客户，包括阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯、紫光存储、立讯、百度等。
对于联合创泰的主要客户如：阿里巴巴、中霸集团、字节跳动等，原厂每年事先与其签订LTA框架协议，约定当年度采购量，同时，根据电子元器件分销行业一般惯例，原厂对于已授权区域代理商所开发的客户，不会再授权其他经销商向其销售产品。
（一）销售收入预测过程的核查说明
本次评估，对于联合创泰未来年度销售收入的预测是在公司现有客户基础上分产品进行。其中，对2020年9-12月的销售收入，参考其实际经营收入进行预测；对2021年销售收入的预测，主要系参考原厂与联合创泰客户已签订的LTA框架协议签约量，并结合相应产品的预期价格进行预测；对于2022年及2023年的销售收入，系在2021年销量规模的基础上，参考行业的发展状况考虑了一定增长，并结合相应产品的预期价格进行预测。
现以联合创泰客户阿里巴巴、中霸集团采购服务器用存储器为例，详细阐述2021年-2023年销售收入预测过程如下：
阿里巴巴、中霸集团在联合创泰采购的主要产品为服务器用存储器，存储器类型主要为SK海力士生产的DRAM16GB、DRAM32GB、DRAM64GB，2019年-2020年阿里巴巴、中霸集团与SK海力士LTA框架协议签约量以及联合创泰实际出货量如下：
| 客户 | 2019年 | 2020年 | ||||
| 签约量 | 实际出货量 | 完成率 | 签约量 | 实际出货量 | 完成率 | |
| 阿里巴巴 | 500M | 550M | 110.00% | 700M | 1,050M | 150.00% |
| 中霸集团 | - | 310M | - | 500M | 365M | 73.00% |
| 客户 | 一季度 | 二季度 | 三季度 | 四季度 | 全年 | 备注 |
| 阿里巴巴 | 250M | 300M | 250M | 200M | 1,000M | 合计1.25亿GB |
| 中霸集团 | 200M | 150M | 175M | 175M | 700M | 合计0.875亿GB |
| 客户 | 产品 | 一季度 | 二季度 | 三季度 | 四季度 | 全年 |
| 阿里巴巴 | DRAM64GB | 50,000.00 | 400,000.00 | 165,000.00 | 35,000.00 | 650,000.00 |
| 客户 | 产品 | 一季度 | 二季度 | 三季度 | 四季度 | 全年 |
| DRAM32GB | 140,000.00 | 650,000.00 | 460,000.00 | 140,000.00 | 1,390,000.00 | |
| DRAM16GB | 15,000.00 | 130,000.00 | 35,000.00 | 25,000.00 | 205,000.00 | |
| 中霸集团 | DRAM64GB | - | - | - | 15,000.00 | 15,000.00 |
| DRAM32GB | 400,000.00 | 500,000.00 | 350,000.00 | 350,000.00 | 1,600,000.00 |
| 客户 | 签约量 | 采购量 | 完成率 | 备注 |
| 阿里巴巴 | 1,000M | 714.88 M | 71.49% | 采购量根据上述各产品预测量合计后折算 |
| 中霸集团 | 700M | 456.84 M | 65.26% |
| 客户 | 产品 | 2022年 | 增长率 | 2023年 | 增长率 |
| 阿里巴巴 | DRAM64GB | 850,915.00 | 30.91% | 1,058,964.00 | 24.45% |
| DRAM32GB | 1,819,944.00 | 30.93% | 2,265,356.00 | 24.47% | |
| DRAM16GB | 268,366.00 | 30.91% | 333,981.00 | 24.45% | |
| 中霸集团 | DRAM64GB | 19,637.00 | 30.91% | 24,438.00 | 24.45% |
| DRAM32GB | 2,094,560.00 | 30.91% | 2,606,680.00 | 24.45% |
| 产品 | 一季度 | 二季度 | 三季度 | 四季度 | 2022年 | 2023年 |
| DRAM64GB | 220.00 | 235.00 | 250.00 | 265.00 | 265.00 | 265.00 |
| DRAM32GB | 125.00 | 130.00 | 135.00 | 140.00 | 140.00 | 140.00 |
| DRAM16GB | 55.00 | 60.00 | 65.00 | 70.00 | 70.00 | 70.00 |
| 客户 | 产品 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 阿里巴巴 | DRAM64GB | 155,525,000.00 | 225,492,475.00 | 280,625,385.14 |
| 客户 | 产品 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| DRAM32GB | 183,700,000.00 | 254,792,160.00 | 317,149,883.40 | |
| DRAM16GB | 12,650,000.00 | 18,785,585.00 | 23,378,660.53 | |
| 中霸集团 | DRAM64GB | 4,050,000.00 | 5,301,855.00 | 6,598,158.55 |
| DRAM32GB | 211,250,000.00 | 293,238,400.00 | 364,935,188.80 |
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 销售收入 | 860,359.54 | 1,186,900.59 | 1,477,139.66 |
| 增长率 | 32.52% | 37.95% | 24.45% |
| 项目 | 销售收入 | 销售成本 | 毛利率 |
| 阿里巴巴 | 264,780.65 | 251,968.25 | 4.84% |
| 中霸集团 | 67,176.06 | 64,421.97 | 4.10% |
| 合计 | 331,956.71 | 316,390.22 | 4.69% |
根据上述分析，本次评估对DRAM16GB、DRAM32GB、DRAM64GB于2021年-2023年销售毛利率预测如下：
| 产品 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| DRAM64GB | 5.00% | 4.90% | 4.90% |
| DRAM32GB | 5.00% | 5.00% | 5.00% |
| DRAM16GB | 5.00% | 5.00% | 5.00% |
| 客户 | 产品 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 阿里巴巴 | DRAM64GB | 147,748,750.00 | 214,443,344.00 | 266,874,741.00 |
| DRAM32GB | 174,515,000.00 | 242,052,552.00 | 301,292,389.00 | |
| DRAM16GB | 12,017,500.00 | 17,846,306.00 | 22,209,728.00 | |
| 中霸集团 | DRAM64GB | 3,847,500.00 | 5,036,762.25 | 6,268,250.62 |
| DRAM32GB | 200,687,500.00 | 278,576,480.00 | 346,688,429.36 |
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 销售收入 | 860,359.54 | 1,186,900.59 | 1,477,139.66 |
| 销售成本 | 823,419.70 | 1,135,631.30 | 1,413,332.93 |
| 毛利率 | 4.29% | 4.32% | 4.32% |
驱动着服务器的需求量，云厂商加大资本开支力度建设云基础设施，因而联合创泰所面临的目标市场发展前景广阔，预计未来的业务增长率较高。
1、云计算
近几年来，我国企业对于大数据、微服务等产业的需求量增大和AI、物联网等新技术的飞速发展，各大公有云服务商纷纷推出新产品，拉动了公有云市场的规模迅速增长。根据中国信息通信研究院统计数据，2018年我国云计算整体市场规模达962.8亿元，其中，公有云市场规模达到437.4亿元，预计2019-2022年仍将处于快速增长阶段，到2022年公有云市场规模将达到1,731.3亿元。
数据来源：中国信息通信研究院
根据Canalys报告披露，2019年中国公有云规模达到107亿美元，其中阿里云仍然位居第一，占据46.1%的市场份额，腾讯云则为17.3%。在未来几年内，随着5G商业化以及智能化产业需求的大规模上涨，预计我国的公有云市场规模将持续高速增长。在未来几年内，随着5G商业化以及智能化产业需求的大规模上涨，预计我国的公有云市场规模将持续高速增长，Gartner公司预测，到2022年中国公有云服务终端用户支出将超过1.1千亿元。
2、数据中心
近年来，集成电路行业在经历了手机及消费电子驱动的周期后，迎来了数据中心引领发展的阶段，对于海量数据进行计算和处理将成为带动集成电路行业发展的新动能。同时，随着云计算的不断发展，全球范围内云数据中心、超级数据
中心的建设速度不断加快，Cisco Global Cloud Index预计到2021年，计算能力更强的超级数据中心将达到628座，占总数据中心比例达到53%。在经历了互联网和移动互联网的追赶之后，中国正成为一个重要的数据大国，IDC预计到2025年中国将拥有全球数据量的27.8%。
根据DRAM Echange数据，1座数据中心的大约可容纳8,000-15,000个服务器机柜、每个服务器机柜能够容纳多台服务器。由此可见，数据中心的建设成为服务器DRAM需求最大的驱动力。
据中国IDC圈发布的相关数据统计，2019年，中国IDC业务（互联网数据中心Internet Data Center）市场规模达到1,562.5亿元，同比增长27.2%；2014至2019年中国IDC业务市场规模复合增长率为33.23%。根据招商银行研究院研究数据表明，预计到2021年中国IDC业务市场规模将达到2,759.6亿元，2019年至2021年复合年均增长率为32.9%。
数据来源：IDC圈、招商银行研究院
此外，随着5G、工业互联网和人工智能等信息技术逐渐应用于社会各行业领域，中共中央政治局常务委员会、工业和信息化部、中国广电等政府和企事业单位加强数据中心建设，及网络资源业务整合，推动中国IDC行业客户需求充分释放，拉升IDC业务市场规模增长。
3、核心客户的未来发展情况
根据TechWeb2020年5月27日消息，据国外媒体报道，腾讯未来5年将投
资人民币5000亿元（约706亿美元）于技术基础设施，包括云计算、数据中心和5G网络等领域（即“新基建”）。其中，在数据中心方面将陆续在全国新建多个百万级服务器规模的大型数据中心。阿里云在2020年4月20日也宣布未来3年再投2000亿元，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设。
根据英国调研机构Canalys数据显示，2019Q4中国公有云市场份额中阿里云位居第一，市占率环比提升46.4%；腾讯云市场份额18%。2020Q1，阿里云以6%市占率位居全球云基础设施市场份额第三。阿里、腾讯为联合创泰主要客户，随着阿里、腾讯两大龙头继续加码云计算基础设施投资建设，将有助于联合创泰未来业务保持较快的增长。
经分析，本次评估对联合创泰2021年-2023年销量增长预测符合企业实际经营状况及行业发展趋势。
同行业上市公司销售毛利率情况：
| 指标 | 可比公司 | 2020年1-6月 | 2019年度 | 2018年度 |
| 毛利率 | 深圳华强(000062.SZ) | 6.85 | 7.42 | 11.91 |
| 力源信息(300184.SZ) | 4.91 | 4.82 | 5.93 | |
| 润欣科技(300493.SZ) | 10.54 | 9.36 | 9.98 | |
| 英唐智控(300131.SZ) | 4.87 | 7.08 | 7.46 | |
| 平均值 | 6.79 | 7.17 | 8.82 | |
| 中值 | 5.88 | 7.25 | 8.72 | |
| 联合创泰 | 4.12 | 4.76 | 3.68 |
| 项目 | 2018年 | 2019年 | 2020年1-8月 | 2020年9-12月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
| 毛利率 | 3.68% | 4.79% | 4.12% | 3.54% | 4.29% | 4.32% | 4.32% |
（四）本次交易估值合理性分析的核查说明
评估报告选用收益法评估结果作为评估报告结论。本次收益法评估采用现金流量折现法，选取的现金流量口径为企业自由现金流，通过对企业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值。
本次评估以未来若干年度内的企业自由现金净流量作为依据，采用适当折现率折现后加总计算得出企业整体营业性资产的价值，然后再加上溢余资产、非经营性资产价值减去有息债务得出股东全部权益价值。
计算模型
E ＝ V － D公式一
V ＝ P ＋
C
＋
C
＋
’E
公式二
上式中：
E ：股东全部权益价值；V ：企业整体价值；D ：付息债务评估价值；P ：经营性资产评估价值；
C
：溢余资产评估价值；
C
：非经营性资产评估价值；
’E
：（未在现金流中考虑的）长期股权投资评估价值。其中，公式二中经营性资产评估价值P按如下公式求取：
()??
()
()
nnnt
tt
rgrRrRP
?+=
?
+??++?=?
公式三
上式前半部分为明确预测期价值，后半部分为永续期价值（终值）公式三中：
tR
：明确预测期的第t期的企业自由现金流t：明确预测期期数1 , 2 , 3 ，··· ，n；r：折现率；
1n+R
：永续期企业自由现金流；g ：永续期的增长率，本次评估g = 0；n：明确预测期第末年。收益法计算中主要参数预测过程如下：
1、营业收入、营业成本的预测过程及合理性分析见上述“（一）”、“（二）”、
“（三）”之回复。
2、税金及附加的预测过程及合理性分析如下：
联合创泰为注册地在香港的公司，在境外实施采购和销售，采购和销售不涉及税金及附加，预计未来不会产生税金及附加，因此本次评估未对税金及附加进行预测。经核查，在香港经营的企业，不涉及税金及附加的缴纳，上述税金及附加的预测符合香港税收政策。
3、销售费用的预测过程及合理性分析详见本问题第（6）条意见之回复。
4、管理费用的预测过程及合理性分析如下：
联合创泰2018年、2019年和2020年1-8月的管理费用为128.90万元、
330.26万元和327.78万元，主要为人员成本、业务招待费、中介费用和其他费用等。对于人员成本，本次评估参照被评估单位历史年度管理人员数量及薪酬福利水平，结合当地社会平均劳动力成本变化趋势及被评估单位人力资源规划进行预测；对于业务招待费、中介费用和其他费用等，本次评估参照被评估单位历史年度该等费用平均水平并结合被评估单位营业收入预测情况进行预测，管理费用预测结果见下表：
金额单位：万元
| 项目名称 | 2020年 9-12月 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年度 | 2024年度 | 2025年度 |
| 人员成本 | 346.63 | 955.53 | 1,051.08 | 1,156.19 | 1,271.81 | 1,398.99 |
| 业务招待费 | 7.06 | 98.89 | 108.78 | 119.66 | 131.62 | 144.78 |
| 中介费用 | - | 412.12 | 190.00 | 100.00 | 100.00 | 100.00 |
| 折旧 | - | 1.93 | 2.93 | 2.93 | 1.00 | - |
| 办公与差旅费 | 111.89 | 111.16 | 114.49 | 117.93 | 121.47 | 125.11 |
| 项目名称 | 2020年 9-12月 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年度 | 2024年度 | 2025年度 |
| 中介机构服务费 | 40.57 | 109.00 | 50.00 | 50.00 | 50.00 | 50.00 |
| 租赁费 | 27.58 | 405.06 | 425.31 | 446.57 | 468.90 | 492.35 |
| 其他 | 25.14 | 59.42 | 61.20 | 63.04 | 64.93 | 66.87 |
| 合计 | 558.87 | 2,153.10 | 2,003.79 | 2,056.32 | 2,209.73 | 2,378.11 |
| 项目名称 | 2020年 9-12月 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年度 | 2024年度 | 2025年度 |
| 折旧摊销额 | - | 1.93 | 2.93 | 2.93 | 1.00 | - |
| 项目名称 | 2020年 9-12月 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年度 | 2024年度 | 2025年度 |
| 资本性支出 | 3.30 | 5.92 | - | - | - | 3.24 |
| 项目名称 | 2020年9-12月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024 年 | 2025年 | 永续期 |
| 企业自由现金流 | -42,128.25 | -11,518.89 | -20,729.82 | -4,223.41 | 45,130.49 | 42,851.89 | 42,853.53 |
()
EDDtKEDEKWACC
de
+???++?=1
式中：
WACC：加权平均资本成本；E：权益的市场价值；D：债务的市场价值；Ke：权益资本成本；Kd：债务资本成本；T：被评估企业的所得税税率。加权平均资本成本WACC计算公式中，权益资本成本Ke按照国际惯常作法采用资本资产定价模型（CAPM）估算，计算公式如下：
usRRMRPRKfe
++?+=?
式中：
Ke：权益资本成本；Rf：无风险收益率；β：权益系统风险系数；MRP：市场风险溢价；Rs：企业规模风险溢价；Ru：企业其他特定风险溢价；T：被评估企业的所得税税率。
（2）折现率具体参数的确定
①无风险收益率的确定
国债（政府债）收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据香港金融管理局发布的金融数据月报披露的信息，香港10年期政府债在评估基准日的基准年收益率为0.548%，本评估报告以0.548%作为无风险收益率。
②贝塔系数βL的确定
A.计算公式
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
()??
UL
EDt?????+=11
式中：
βL：有财务杠杆的Beta；βU：无财务杠杆的Beta；T：被评估单位的所得税税率；D/E：被评估单位的目标资本结构。B.被评估单位无财务杠杠βU的确定根据联合创泰的业务特点，评估人员通过同花顺资讯系统查询了3家港股可比上市公司的βL值，然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成βU值。在计算资本结构时D、E按市场价值确定。将计算出来的βU取平均值0.8131作为被评估单位的βU值，具体数据见下表：
| 股票代码 | 公司简称 | βL值 | βu值 |
| 0400.HK | 科通芯城 | 1.1605 | 0.6801 |
| 0595.HK | 先思行 | 0.6291 | 0.0560 |
| 2166.HK | 芯智控股 | 0.5304 | 0.0770 |
| 平均值（按市值加权） | 0.8131 | ||
| 项目 | 2020年9-12月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| D/E | 0.2155 | 0.3552 | 0.4375 | 0.4356 | 0.4356 | 0.4356 |
()??
ULEDt?????+=11
各年βL如下表：
| 项目 | 2020年9-12月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| βL | 0.959 | 1.054 | 1.110 | 1.109 | 1.109 | 1.109 |
险溢价。参照 Grabowski-King的研究思路，采用线性回归分析得出规模超额收益率与净资产之间的回归方程为：
Rs = 3.139%-0.2485%×NB其中： NB：企业净资产账面值（按亿元单位计算，且小于10亿）经计算，联合创泰企业规模风险溢价Rs=2.3%。。
⑤企业其他特定风险溢价Ru
本次评估综合考虑被评估单位在融资条件、资本流动性、对主要客户及供应商的依赖、公司的治理结构及财务风险等方面与可比上市公司的差异性，将本次评估的其他特定风险溢价Ru确定为2%。
⑥折现率计算结果
A.计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出联合创泰的权益资本成本。
usRRMRPRKfe
++?+=?
各年权益资本成本如下表：
| 项目 | 2020年9-12月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| Ke | 11.66% | 12.33% | 12.73% | 12.72% | 12.72% | 12.72% |
()
EDDtKEDEKWACC
de
+???++?=1
经计算，预测期各年度加权平均资本成本如下：
| 项目 | 2020年9-12月 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| WACC | 11.07% | 11.29% | 11.40% | 11.40% | 11.40% | 11.40% |
()
EDDtKEDEKWACC
de
+???++?=1
usRRMRPRKfe
++?+=?
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UEDt?????+=11
在计算过程中，D/ E、E/（D+ E）、D/（D+ E）均按企业自身资本结构确定。将相关数据代入上式计算得出永续期折现率r为11.40%。经核查，上述折现率模型的选取与预测的自由现金流相匹配，可比公司的选择与联合创泰处于同一市场，市场风险溢价的确定与联合创泰经营地相吻合，企业规模风险溢价和其他特定风险溢价详见本问题第（3）（4）条意见之回复。因此，折现率的确定合理。
11、非经营性资产、负债的分析及估算
非经营性资产为与经营无关的其他应收款、长期股权投资和递延所得税资产，非经营性负债为与经营无关的其他应付款，非经营性资产、负债的价值经单独评估确定。综上，通过对本次收益法评估主要参数选取依据及来源分析，参数选取过程遵循了评估准则和行业常规规范要求，参数选取合理，因此，本次评估结果是谨慎合理的。同时，经查询上市公司并购电子元器件分销商案例，近年并购交易的基期市盈率在 13.16-31.70 之间，平均值为 17.25。
| 上市 公司 | 交易标的 | 按交易价格计算联合创泰股东全部权益价值 | 基准日 | 基期业绩 （上一年度） | 按基期业绩（上一年度）计算的市盈率 |
| 深圳华强 | 芯斐电子50%股权 | 54,440.00 | 2017-12-31 | 4,090.89 | 13.31 | |
| 淇诺科技60%股权 | 70,710.00 | 2017-5-31 | 5,372.12 | 13.16 | ||
| 鹏源电子70%股权 | 88,000.00 | 2016-8-30 | 2,776.37 | 31.70 | ||
| 捷扬讯科70%股权 | 27,265.71 | 2015-9-30 | 1,919.72 | 14.20 | ||
| 湘海电子100%股权 | 103,400.00 | 2014-12-31 | 6,866.00 | 15.06 | ||
| 英唐智控 | 华商龙100%股权 | 114,500.00 | 2014-12-31 | 8,331.61 | 13.74 | |
| 力源信息 | 武汉帕太100%股权 | 263,000.00 | 2016-9-30 | 15,971.97 | 16.47 |
| 上市 公司 | 交易标的 | 按交易价格计算联合创泰股东全部权益价值 | 基准日 | 基期业绩 （上一年度） | 按基期业绩（上一年度）计算的市盈率 |
| 南京飞腾100%股权 | 36,000.00 | 2015-5-31 | 2,340.26 | 15.38 | ||
| 润欣科技 | 博思达24.99%股权 | 70,000.00 | 2017-11-30 | 3,276.24 | 21.37 | |
| *ST盈方 | 华信科、WorldStyle51%股权 | 117,777.78 | 2019-12-31 | 6,507.39 | 18.10 | |
| 并购案例平均值 | 17.25 | |||||
| 项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 同期营业收入 | 649,249.46 | 860,359.54 | 1,186,900.59 | 1,477,139.66 | 1,477,139.66 | 1,477,139.66 |
| 项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 资金需求率 | 18.03% | 18.03% | 18.03% | 18.03% | 18.03% | 18.03% |
| 营运资金需求量 | 117,071.55 | 155,138.55 | 214,019.87 | 266,355.28 | 266,355.28 | 266,355.28 |
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 总营业规模 | 860,359.54 | 1,186,900.59 | 1,477,139.66 | 1,477,139.66 | 1,477,139.66 |
| 保理业务覆盖规模 | 619,458.87 | 890,175.44 | 1,181,711.73 | 1,181,711.73 | 1,181,711.73 |
| 占比 | 72% | 75% | 80% | 80% | 80% |
| 第三方借款覆盖业务规模 | 240,900.67 | 296,725.15 | 295,427.93 | 295,427.93 | 295,427.93 |
| 占比 | 28% | 25% | 20% | 20% | 20% |
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 第三方借款覆盖业务规模 | 240,900.67 | 296,725.15 | 295,427.93 | 295,427.93 | 295,427.93 |
| 付息债务 | 60,225.17 | 74,181.29 | 73,856.98 | 73,856.98 | 73,856.98 |
经统计分析联合创泰2020年第三方借款规模、资金占用天数以及相应利息支出，联合创泰2020年第三方借款平均年化利率约为10%，以后年度利息支出参考2020年借款利率进行预测。第三方借款利息计算如下：
金额单位：万元
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 付息债务 | 60,225.17 | 74,181.29 | 73,856.98 | 73,856.98 | 73,856.98 |
| 借款利息 | 6,022.52 | 7,418.13 | 7,385.70 | 7,385.70 | 7,385.70 |
| 项目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
| 保理融资利息、手续费 | 3,097.29 | 4,450.88 | 5,908.56 | 5,908.56 | 5,908.56 |
| 银行手续费 | 196.13 | 270.57 | 336.74 | 336.74 | 336.74 |
| 保理保险费 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 |
| 项目 | 授信额度 |
| 汇丰银行 | $14,600.00 |
| 恒生银行 | $2,500.00 |
| 大新银行 | $1,080.00 |
| 招商银行 | 50,000.00 |
| 合计 | 174,723.89 |
元。另外，随着联合创泰未来资产规模的不断扩大，资信状态将进一步改善，预计取得的银行授信额度也将有所上升。
本次评估未考虑上市公司增资计划。
（五）核查意见
通过上述核查，评估师认为：
上述营运资金的预测符合联合创泰实际经营发展需求，付息债务的预测充分考虑了联合创泰的经营模式及融资方式，利息费用的预测完全体现了公司经营所需资金的成本支出。因此，上述营运资金、付息债务以及利息费用的预测是合理的。
（3）报告书显示，参照 Grabowski-King 的研究思路，采用线性回归分析得出规模超额收益率与净资产之间的回归方程为： Rs =3.139%-0.2485%×NB。请说明 Grabowski-King 的研究背景和权威性，采用该研究结论的原因及合理性。
回复：
（一） Grabowski-King 研究背景、权威性以及采用该研究结论的原因及合理性的核查说明。
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。
在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的 Ibbotson Associate 在其 SBBI 每年度研究报告(Ibbotson Stocks, Bonds, Bills & Inflation Yearbook)中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是Grabowski-King研究，该研究的结论是公司规模超额收益率随着资产规模的降低由4.2%逐步增加到12%左右。
参考Grabowski-King研究的思路，国内研究机构对沪、深两市的 1,000 多家上市公司1999～2006年的数据进行了分析研究，将样本点按调整后净资产账
面价值进行排序并分组,得到以下数据：
| 组别 | 样本点数量 | 规模指标范围（亿元） | 规模超额收益率(原始Beta) | 股东权益（亿元） |
| 1 | 7 | 0-0.5 | 3.22% | 2.28 |
| 2 | 20 | 0.50-1.0 | 2.79% | 2.04 |
| 3 | 28 | 1.0-1.5 | 2.49% | 2.47 |
| 4 | 98 | 1.5-2.0 | 2.27% | 3.08 |
| 5 | 47 | 2.0-2.5 | 2.02% | 3.56 |
| 6 | 53 | 2.5-3.0 | 1.78% | 4.43 |
| 7 | 88 | 3.0-4.0 | 1.49% | 5.62 |
| 8 | 83 | 4.0-5.0 | 1.31% | 6.37 |
| 9 | 57 | 5.0-6.0 | 0.99% | 8.35 |
| 10 | 47 | 6.0-7.0 | 0.84% | 10.09 |
| 11 | 34 | 7.0-8.0 | 0.64% | 10.16 |
| 12 | 41 | 8.0-10.0 | 0.54% | 11.11 |
| 13 | 79 | 10.0-15.0 | 5.05% | 16.63 |
| 14 | 35 | 15.0-20.0 | 5.90% | 24.52 |
| 15 | 35 | 20.0- | 7.41% | 60.36 |
模风险溢价为2.3%。
上述结论在国内评估行业培训中介绍并在国内评估实践中被广泛应用，具备权威性。近2年出具的资产评估报告中，计算公司规模风险溢价时采用该公式的部分案例如下：
| 证券代码 | 上市公司 | 评估机构 | 报告名称 | 报告号 | 评估基准日 |
| 600351.SH | 亚宝药业 | 北京国融兴华资产评估有限责任公司 | 亚宝药业集团股份有限公司以财务报告为目的的所涉及的亚宝药业集团股份有限公司收购上海清松制药有限公司形成的商誉减值测试项目资产评估报告 | 国融兴华评报字[2020]第040015号 | 2019年12月31日 |
| 300650.SZ | 太龙照明 | 福建联合中和资产评估土地房地产估价有限公司 | 太龙（福建）商业照明股份有限公司拟以现金收购股权所涉及的博思达资产组价值项目资产评估报告 | 联合中和评报字（2020）第5009号 | 2019年12月31日 |
| 300015.SZ | 爱尔眼科 | 湖北众联资产评估有限公司 | 爱尔眼科医院集团股份有限公司拟发行股份购买资产所涉及的天津中视信企业管理有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告 | 众联评报字[2020]第 10003号 | 2019 年 9 月30 日 |
| 300350.SZ | 华鹏飞 | 银信资产评估有限公司 | 华鹏飞股份有限公司拟进行商誉减值测试涉及的辽宁宏图创展测绘勘察有限公司商誉所在资产组可回收价值资产评估报告 | 银信财报字（2020）沪第039号 | 2019 年12月31 日 |
| 603960.SH | 克来机电 | 上海申威资产评估有限公司 | 上海克来机电自动化工程股份有限公司拟发行股份与支付现金购买资产涉及的南通克来凯盈智能装备有限公司股东全部权益价值评估报告 | 沪申威评报字 [2019]第1173号 | 2019 年 8月 31 日 |
| 000534.SZ | 万泽股份 | 上海立信资产评估有限公司 |
| 信资评报字[2018]第20091 号 | 2018 年7 月31日 | ||||
| 000606.SZ | 神州易桥（现更名为：顺利办） | 上海众华资产评估有限公司 | 神州易桥信息服务股份有限公司拟股权收购所涉及的霍尔果斯快马财税管理服务有限公司全部股东权益价值资产评估报告 | 沪众华评报（2018）第0180 号 | 2017 年 12月 31 日 |
通过上述核查，评估师认为：
上述规模风险溢价研究成果适用于当前评估实践且得到广泛应用，本次评估通过该研究成果计算的企业规模风险溢价是合理的。
（4）报告书显示，综合考虑被评估单位在融资条件、资本流动性、对主要客户及供应商的依赖、公司的治理结构及财务风险等方面与可比上市公司的差异性，将本次评估的其他特定风险溢价 Ru 确定为 2%。请量化分析风险溢价Ru 确定为 2%的依据及合理性。
回复：
（一） 风险溢价 Ru 确定为 2%的依据及合理性量化分析的核查说明。
企业其他特定风险，是指除规模风险外，发生于个别公司的特有事件造成的风险，这类风险只涉及个别企业和个别投资项目，不对所有企业或投资项目产生普遍的影响，对该风险系数取值一般在0%-3%之间。
对其他特定风险溢价，国内外评估行业尚未形成统一的量化标准，多采用定性分析加定量判断方式确定。本次评估首先对被评估单位存在的风险因素进行定性分析，剔除与市场风险溢价、贝塔值量化、规模风险考量交叉的因素，判断被评估单位在融资条件、资本流动性、对主要客户及供应商的依赖、公司的治理结构及财务风险等方面与可比上市公司存在一定差异。然后，通过特定风险评价体系测算其他特定风险溢价Ru为 2%,具体测算过程如下：
| 序号 | 风险项目 | 说明 | 权重 | 风险取值0-3（%） | 加权风险值（%） |
| 1 | 资金风险（包括融资条件、资本流动性及财务风险） | 联合创泰融资渠道有限；筹资成本较高；需资金实力来保证经营规模。 | 0.4 | 2 | 0.8 |
| 2 | 对主要客户和供应商的依赖程度 | 联合创泰的客户和供应商的集中度较高 | 0.3 | 2 | 0.6 |
| 3 | 公司治理结构 | 核心高管流失风险 | 0.3 | 2 | 0.6 |
| 合计 | 1 | - | 2 | ||
根据上市公司公告信息，电子元器件行业可比交易案例的特定风险调整系数选取情况如下：
| 证券代码 | 公司名称 | 标的名称 | 企业特定风险调整系数 （含规模风险溢价）% |
| 000062.SZ | 深圳华强 | 湘海电子 | 4.00 |
| 300131.SZ | 英唐智控 | 华商龙 | 5.00 |
| 300184.SZ | 力源信息 | 飞腾电子 | 4.00 |
| 300184.SZ | 力源信息 | 武汉帕太 | 2.00 |
| 交易案例均值 | 3.75 | ||
| 本次评估取值 | 4.30 | ||
电子产业信息网预测2021年DRAM市场价格呈上涨趋势，2021年一季度价格预测如下：
据韩国媒体《Money Today》消息，三星计划将2021年DRAM资本支出维持在2020年水平，但会将某些DRAM产线转换为图像传感器产线。与此同时，SK海力士对DRAM的投资也保持保守，并增加晶圆代工和NAND方面的资本支出。从2020年12月开始，内存市场不仅备货需求积极，而且市场DDR颗粒和内存条涨价明显。据中国闪存市场China Flash Market报价显示，2020年12月至2021年1月份，渠道内存条DDR4 UDIMM 16GB 2666累积涨幅已超过20%；行业内存条DDR4 SODIMM 16GB 2666累积涨幅也已达15.5%。
此外，全球第三大内存厂商美光副总裁Sumit Sadana对2021年存储前景抱持乐观看法，尤其是DRAM市场展望更为乐观。Sumit Sadana称，预期2021年因数字转型持续加速、5G带动相关应用、加之车用需求快速回温，DRAM将会
供不应求，目前部分DRAM产品价格已上涨，市场对DRAM的需求程度将有增无减，供需紧俏的情形将延续数年。综上，2021年DRAM市场价格上涨是业内共识。本次收益法评估，对于联合创泰经营销售的服务器存储内存条在2021年1-4季度的销售价格考虑了一定幅度的增长，但较EDGEWATER RESEARCH研究机构预测价格低，本次评估收益预测DDR4 32GB、DDR4 64GB价格与EDGEWATER RESEARCH研究机构预测价格对比如下：
金额单位：美元
| 项目 | 一季度 | 二季度 | 三季度 | 四季度 | 备注 |
| DDR4 32GB | 125.00 | 130.00 | 135.00 | 140.00 | 本次评估预测 |
| 122.00 | 139.00 | 150.00 | 160.00 | 研究机构预测 | |
| DDR4 64GB | 220.00 | 235.00 | 250.00 | 265.00 | 本次评估预测 |
| 233.00 | 264.00 | 285.00 | 303.00 | 研究机构预测 |
与差旅费及其他费用。其中，客户专项服务费为在原有业务结构模式下，英唐创泰为联合创泰提供的市场调研、客户信息收集、项目开发等综合服务费。2020年10月起，联合创泰已不再向英唐创泰采购该项业务服务，亦不再向英唐创泰支付业务服务费用，联合创泰的境内人员成本及业务推广费用已转由联合创泰全资子公司深圳创泰承担，以后年度不再单独发生该项费用。原客户专项服务的费用主要是人员费用，架构调整后分别体现在销售费用和管理费用中；运输及保险费等系联合创泰销售货物产生，经测算2018年、2019年、2020年1-8月该项费用占营业收入比例分别为0.1119%、0.1102%、0.1151%，平均占比0.1124%，本次预测参考该项费用的历年平均占比及未来年度预测营业收入进行估算；对于职工薪酬，根据联合创泰现有营业人员数量及薪酬福利水平，结合当地社会平均劳动力成本变化趋势及联合创泰人力资源规划进行估算；对于办公与差旅费以及其他费用，在联合创泰2021年预算数基础上，以后年度考虑一定增长。经分析计算，联合创泰销售费用预测如下：
金额单位：万元
| 项目名称 | 2020年9-12月 | 2021年度 | 2022年度 | 2023年度 | 2024年度 | 2025年度 |
| 客户专项服务费 | 214.43 | - | - | - | - | - |
| 运费及保险费等 | 261.89 | 967.34 | 1,334.49 | 1,660.82 | 1,660.82 | 1,660.82 |
| 职工薪酬 | 281.56 | 1,059.95 | 1,165.94 | 1,282.53 | 1,410.79 | 1,551.87 |
| 办公与差旅费 | 28.02 | 414.40 | 455.84 | 501.42 | 551.57 | 606.72 |
| 其他 | 9.53 | 50.00 | 51.76 | 53.26 | 54.86 | 56.50 |
| 合计 | 795.43 | 2,491.69 | 3,008.03 | 3,498.03 | 3,678.03 | 3,875.91 |
| 项目 | 2020年 | 2021年 |
| 销售费用 | 3,504.019 | 2,491.69 |
| 管理费用 | 886.646 | 2,153.10 |
| 合计 | 4,390.665 | 4,644.79 |
测管理费用存在大幅增加，两项费用合计数总体呈增长趋势。
（二）核查意见
通过上述核查，评估师认为：
联合创泰2021年预测销售费用系根据联合创泰实际经营情况进行预测，2021年度销售费用预测金额较2020年1-8月销售费用发生额及9-12月预测额之和低的主要原因系经营架构局部调整及部分销售费用调整至管理费用所致。2021年预测的销售费用和管理费用之和大于2020年1-8月销售费用和管理费用发生额与9-12月份预测额之和。
（以下无正文）
（本页无正文，为《江苏天健华辰资产评估有限公司关于对安徽聚隆传动科技股份有限公司的重组问询函的回复》之签章页）
经办资产评估师： ____________ _____________
王超群 史晓宁
江苏天健华辰资产评估有限公司
2021年03月19日