关注： ? 公司组件等制造业务面临行业风险提升，经营压力加大。2019年国内光伏新政策收紧财政支付责任，内需承压，导致公司组件等制造业务产能利用率趋降、收入缩减。? 发电业务收现情况不佳。补贴发放延迟导致公司发电业务回款情况一般，2020年补贴 拖欠问题不会实质改善，应收电费规模将保持增长，营运资金持续受到占用。? 短期偿债压力较大。截至2020年3月末，公司短期有息债务20.43亿元，占有息债务比重达66.93%，流动比率和速动比率分别为0.99和0.83。? 实际控制人股权质押比例偏高。截至2020年4月末，公司实际控制人已质押股份约占 其持股数量的73.80%，质押用途主要系为公司融资提供担保，质押比例偏高。 公司主要财务指标（单位：万元） | 项目 | 2020年3月 | | 2019年 | | 2018年 | | 2017年 | | 总资产 | 652,945.02 | | 627,301.82 | | 633,274.61 | | 575,011.68 |
| 归属于母公司所有者权益 | 303,080.61 | | 296,135.83 | | 288,327.19 | | 283,356.22 | | 有息债务 | 305,273.14 | | 291,264.59 | | 298,366.08 | | 237,010.69 | | 资产负债率 | 53.58% | | 52.79% | | 54.47% | | 50.72% |
| 速动比率 | 0.83 | | 0.82 | | 0.75 | | 0.74 | | 营业收入 | 17,660.45 | | 105,389.19 | | 112,074.46 | | 151,486.20 |
| 营业利润 | 2,465.99 | | 8,011.20 | | 8,513.09 | | 17,239.98 | | 净利润 | 6,965.59 | | 7,794.23 | | 8,891.24 | | 16,316.39 | | 综合毛利率 | 39.99% | | 30.30% | | 27.83% | | 25.12% |
| 总资产回报率 | - | | 3.19% | | 3.10% | | 4.61% | | EBITDA | - | | 48,133.76 | | 42,497.30 | | 44,143.68 | | EBITDA利息保障倍数 | - | | 3.29 | | 3.58 | | 5.18 | | 经营活动现金流净额 | 2,390.67 | | 32,716.86 | | 6,792.29 | | 4,547.89 |
| 总资产 | | 3,193,578.17 | 2,052,718.02 | | 1,346,952.97 | | 所有者权益合计 | | 2,155,836.69 | 1,178,738.97 | | 1,119,617.32 |
| 营业总收入 | | 278,716.28 | 208,520.14 | | 150,517.45 | | 担保业务收入 | | 120,638.94 | 82,385.32 | | 72,814.95 | | 资金管理业务收入 | | 119,685.53 | 82,494.33 | | 53,159.92 |
净资产收益率 | 融资担保余额 | | 14,941,515 | 7,161,330 | | 6,067,180 | | 当期担保发生额 | | 9,655,970 | 7,047,073 | | 4,890,938 |
一、本期债券募集资金使用情况 公司于2017年12月19日面向合格投资者公开发行5年期2亿元公司债券，债券募集资金在扣除发行费用后，将净额中的0.50亿元用于偿还公司债务，剩余部分补充营运资金。截至2019年末，募集资金专项账户年末余额0.12万元。 二、发行主体概况 2019年至2020年3月末，公司名称、注册资本、实收资本、控股股东、实际控制人均未发生改变，截至2020年3月末公司注册资本和实收资本均为123,634.21万元。截至2020年5月16日，公司股权关系如图1所示，公司控股股东仍为深圳市奥欣投资发展有限公司（以下简称“奥欣投资”），持股比例为31.73%，陈五奎家族（陈五奎本人、陈五奎之妻李粉莉、陈五奎之女陈琛）直接及间接持有公司股权比例合计44.87%，仍系公司的实际控制人，持股比例较2019年3月末下降0.84个百分点。 | 图1 截至2020年5月16日公司产权及控制关系 | | | | 资料来源：公司提供 | |
表1 2019年公司董事、监事、高级管理人员变动情况 | 姓名 | | 担任的职务 | | 类型 | 日期 | | 原因 | | 杨国强 | | 董事 | | 任免 | 2019年05月15日 | | 新任董事 | | 杨国强 | | 总经理 | | 任免 | 2019年05月15日 | | 新任总经理 | | 杨国强 | | 副总经理 | | 解聘 | 2019年05月15日 | | 升任总经理 |
| 郭宝平 | | 独立董事 | | 任期满离任 | 2019年05月15日 | | 任期满离任 | | 冯东 | | 独立董事 | | 任期满离任 | 2019年05月15日 | | 任期满离任 | | 刘强 | | 董事、总经理 | | 任期满离任 | 2019年05月15日 | | 任期满离任 |
| 覃雪华 | | 监事 | | 任期满离任 | 2019年05月15日 | | 任期满离任 | | 艾艳君 | | 监事 | | 离任 | 2019年11月18日 | | 因个人原因提出离职 |
1、新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 | 子公司名称 | | 注册资本 | | 持股比例 | | 主营业务 | 合并方式 | | 山西拓日新能源科技有限公司 | | 500.00 | | 100% | | 光伏发电 | 新设 |
| 深圳市宏日盛新能源科技有限公司 | | 50.00 | | 100% | | 太阳能电站投资 | 新设 | | 昭通茂创能源开发有限公司 | | 10,000.00 | | 100% | | 光伏发电 | 非同一控制下合并 |
| 2、不再纳入公司合并范围的子公司情况 | | 子公司名称 | | 注册资本 | | 原持股比例 | | 主营业务 | | 不再纳入合并报表的原因 |
| 乌兰察布市恒生清洁能源有限公司 | | 1,000.00 | | 100% | | 太阳能电站 | | 注销 |
新疆和青海，弃光率分别为24.1%、7.4%和7.2%，西藏、新疆同比下降19.5和8.2个百分点，青海受新能源装机大幅增加、负荷下降等因素影响，弃光率同比上升2.5个百分点。COVID-19疫情加剧电力供需矛盾，短期光伏消纳承压。受疫情影响，2020年1-2月国内工商业活动停滞，全国发电量下降8.2%，2020年3月制造业PMI从2月的35.7%上升到52.0%，重回荣枯线之上，但低基数基础上反弹幅度并不大，反映当时实际复产情况并不理想。截至2020年4月末，疫情仍在全球蔓延，海外需求萎缩亦对我国出口企业用电需求冲击较大。中证鹏元预计，2020年我国电力需求增速将下滑，同时电力供给侧装机容量仍将增长，短期内对光伏发电消纳存在一定的负面影响。消纳情况控制在合理水平仍是政策调控重点。“配额制”将有效引导各省提高新能源电力消费比重，“保障性收购政策” 设定光伏发电行业发展下限（最低保障收购年利用小时数），“监测预警”政策约束弃光问题地区新增装机投资，同时2020年3月国家电网有限公司发布《国家电网有限公司2019社会责任报告》承诺做好新能源并网服务和消纳，确保光伏利用率达到95%以上。预计2020年疫情和补贴抢装不会使全国光伏消纳大幅趋弱，全国弃光率按“清洁能源消纳行动计划” 的要求低于5.00%的可能性较大，弃光重点地区的消纳情况仍存在改善空间。 | 图2 疫情将使光伏发电消纳短期承压，但消纳控制在合理水平仍是政策调控重点 | | | 资料来源：国家能源局、中电联，中证鹏元整理 |
国家发展改革委、国家能源局按照《可再生能源法》要求，于2016年5月公布《关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知》（发改能源[2016]1150号）。 2018年10月30日国家发展改革委和国家能源局联合公布的《关于印发《清洁能源消纳行动计划（2018-2020年）》的通知》发改能源规[2018]1575号。 2019年12月第十三届人大常委会第十五次会议指出，目前可再生能源电价附加征收总额仅能满足2015年底前已并网项目的补贴需求，“十三五”期间90%以上新增可再生能源发电项目补贴资金来源尚未落实。2020年全国范围内仍不具备全面平价条件，同时2019年9月财政部亦表示暂无法提高电价附加征收标准增加补贴资金来源，存量项目补贴资金不能及时到位问题仍将存在。综合来看，光伏发电具有受监管的公用事业行业特征，近年政策频出支持光伏发电行业，发展前景较好，行业风险不高。2019年光伏新政策引入竞价机制，光伏发电行业进入壁垒提升，同时政策强调按消纳和规划推进各地区新增装机建设，降低装机区域集中风险。此外，电力涉及民生必需品，光伏发电经营和利润一般较稳定，虽然2020年疫情冲击导致光伏发电消纳短期承压，但新能源发电消纳控制在合理水平仍是政策调控重点，替代风险和周期性风险不大。光伏补贴政策调整加速平价进程，2020年国内光伏新增装机有望大幅增长；COVID-19疫情对国内抢装节奏影响有限 光伏补贴政策调整思路明确，引导市场降本增效。为促进光伏行业早日摆脱补贴依赖、提升市场竞争力，2019年财政部会同国家发展改革委和国家能源局等部门调整补贴政策，通过“平价上网新政” 和“竞价政策” 等政策引入竞争配置方案，修正以往财政收支错配问题，量入为出收紧财政支付责任，优先建设补贴强度低的项目，将引导市场需求转向高效低价项目，加速光伏项目降本增效。2020年“优先安排平价项目，竞价项目以收定支”的政策总基调及操作办法较2019年不会发生大变化。 2020年国内光伏新增装机预计大幅增长。“配额制”自2020年起对省级行政区域最低消纳责任进行监测评价和正式考核，将有效引导各省提高新能源电力的消费比重。“平价上网新政”明确平价和低价上网项目建设规模不受限，平价项目增长空间较大。“2019年光伏方案” 限制存量补贴在建项目并网时间，未完成并网的不再补贴；经中证鹏元测算 ，截至2019年6月末我国25个省及地区未明确废止的光伏发电拟建项目合计44.96GW，同时“竞价结果”中原计划于2019年底并网的22.79GW光伏装机可以至多延期2个季度， 2019年1月7日，国家发展改革委和国家能源局联合发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》发改能源[2019]19号。 2019年4月28日国家发展改革委公布的《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》发改价格[2019]761号和2019年5月28日国家能源局公布的《关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》国能发新能[2019]49号。 国家能源局2019年5月28日公布的《2019年光伏发电项目建设工作方案》。 海南、北京、天津、云南、宁夏、广西、福建、辽宁、黑龙江、甘肃、陕西、上海、湖北、山西、吉林、江西、安徽、河北、山东、贵州、内蒙古、江苏、福建、广东、新疆合计25个省及地区公布的“十二五”以来光伏发电项目有关情况汇总。 2020年将进行补贴抢装。新项目加速落地，存量项目加快并网，2020年国内光伏新增装机将在2019年低基数基础上大幅增长。 | 图3 2020年光伏新增装机有望大幅增长 | | | 资料来源：中电联，中证鹏元整理 |
图4 2019年欧洲及新兴市场带动我国光伏产品出口增长 | 图4 2019年欧洲及新兴市场带动我国光伏产品出口增长 | | | 注：图中红色条柱为当期组件出口总金额，绿、蓝色条柱为各国同比增减金额；印度、日本绿色部分为其同比减少金额，荷兰、越南、西班牙、欧洲其他及新兴市场蓝色部分为其同比增加金额。 资料来源：中国光伏协会，中证鹏元整理 |
| 图5 2020年光伏产业“扩产潮”与产能过剩并存，加剧供需矛盾 | | | 注：预测全球光伏新增装机上、下限分别为各机构预测最大值和最小值。 资料来源：BNEF、HIS、SolarPower Europe、PVInfoLink、中国光伏协会，中证鹏元整理 |
| 图6 光伏产品价格下行速度或加快 | | | 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
四、经营与竞争 公司主营业务主要包括光伏发电业务、晶体硅太阳能电池芯片及组件业务、光伏太阳能玻璃业务、光伏工程业务等。得益于新增电站全年贡献收入以及光伏玻璃需求提升，2019年公司电费和光伏太阳能玻璃收入增长，但由于光伏新政策引入竞价机制加剧市场竞争以及“竞价结果”落实较晚，公司晶体硅太阳能电池芯片及组件、工程收入、光伏支架等收入规模缩减。综合影响下，2019年公司实现营业收入10.54亿元，同比减少5.97%。受COVID-19疫情冲击影响，2020年1-3月公司晶体硅太阳能电池芯片及组件收入同比减少 41.95%，导致当期营业收入同比减少14.09%至1.77亿元。 毛利率方面，随着公司业务结构布局逐步向下游电站运营倾斜，毛利率较高的发电业务收入占比提升，2019年和2020年1-3月公司综合毛利率分别增至30.30%和39.99%，分别同比增长2.47和7.90个百分点。表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） | 项目 | 2020年1-3月 | | 2019年 | 2018年 | | | | | | | | | | | 金额 | | 毛利率 | | 金额 | 毛利率 | 金额 | | 毛利率 | | 电费收入 | 8,516.81 | | 63.58% | | 40,958.00 | 61.34% | 35,443.33 | | 61.14% |
| 晶体硅太阳能电池芯片及组件 | 3,357.56 | | 12.17% | | 36,693.88 | 6.04% | | 43,085.60 | | 7.51% | | 光伏太阳能玻璃 | 5,255.55 | | 19.54% | | 19,743.24 | 13.72% | | 17,440.09 | | 6.52% |
| 工程收入 | 0.00 | | - | | 2,423.26 | 29.72% | | 8,244.79 | | 25.79% | | 光伏支架 | 0.00 | | - | | 0.00 | - | | 1,723.12 | | 12.35% |
| 太阳能应用产品 | 251.83 | | 20.28% | | 1,818.06 | 20.36% | | 2,121.45 | | 17.69% | | 非晶硅太阳能电池芯片及组件 | 81.60 | | 21.96% | | 949.93 | 17.24% | | 1,302.92 | | 16.51% |
| 平板式太阳能集热器 | 0.00 | | - | | 238.53 | 12.42% | | 154.71 | | 5.73% | | 其他 | 197.10 | | 72.14% | | 2,564.30 | 23.28% | | 2,558.45 | | 86.24% |
| 合计 | 17,660.45 | | 39.99% | | 105,389.19 | 30.30% | | 112,074.46 | | 27.83% |
司光伏产业链较为完整、产品品种齐全，提升业务、产品和客户多样性。制造类业务和发电业务存在较低的相关性，在2020年光伏制造供需矛盾加剧的背景下，与业务单一的光伏制造企业相比，公司拥有更强的抗风险能力。 | 图7 公司光伏产业链较为完整、产品品种齐全 | | | 注：业务后“*”代表公司核心业务。 资料来源：公司2019年年度报告 |
| 项目 | | 2020年1-3月 | | 2019年 | | 2018年 | | 发电量（万千瓦时） | | 17,261.74 | | 67,088.65 | | 52,988.48 | | 上网电量（万千瓦时） | | 13,453.45 | | 54,598.37 | | 45,958.01 |
| 弃光电量（万千瓦时） | | 3,808.30 | | 12,490.28 | | 7,030.47 |
平均利用小时（小时） | 平均利用小时（小时） | | 308.21 | | 1,265.61 | | 1,207.39 | | 平均上网电价（元/千瓦时） | | 0.85 | | 0.86 | | 0.88 |
| 项目名称 | | 装机容量 | | 项目 投资额 | | 并网时间 | | 上网标杆电价 | 2019年 发电 成本 | | 2019年 发电 上网率 | 详情 | | 陕西蒲城10MW | | 10.00 | | 16,524.10 | | 2013年1月 | | 0.32 | 0.29 | | 100% | 金太阳示范工程，已收到补贴1亿元 |
| 新疆喀什一期20MW | | 20.00 | | 17,557.10 | | 2013年12月 | | 1.00 | 0.42 | | 88% | 已纳入补贴目录 | | 陕西定边50MW | | 50.00 | | 30,638.21 | | 2013年12月 | | 1.00 | 0.34 | | 71% | 已纳入补贴目录 | | 新疆岳普湖一期20MW | | 20.00 | | 14,863.67 | | 2015年5月 | | 0.95 | 0.34 | | 78% | 已纳入补贴目录 |
| 陕西定边110MW | | 110.00 | | 66,996.31 | | 2015年11月 | | 0.95 | 0.29 | | 66% | 已纳入补贴目录 |
| 青海拓日天城20MW | | 20.00 | | 14,825.43 | | 2016年6月 | | 0.95 | 0.23 | | 88% | 已收到青海省发展和改革委员会出具的文件《关于公布青海省2016年上半年建成投产光伏发电项目上网电价的通知》，已签购售电合同 | | 海南港汇10MW电站 | | 10.00 | | 7,716.28 | | 2017年6月 | | 0.88 | 0.25 | | 85% | |
已收到青海省发展和改革委员会出具的文件《关于公布青海省2017年上半年建成投产光伏发电项目上网电价的通知》，已签购售电合同海南晶盛10MW电站 | 海南晶盛10MW电站 | | 10.00 | | 7,791.96 | | 2017年6月 | | 0.88 | 0.26 | | 85% |
| 海南汉能10MW电站 | | 10.00 | | 7,041.47 | | 2017年6月 | | 0.88 | 0.22 | | 86% | | 海北刚察10MW电站 | | 10.00 | | 7,048.89 | | 2017年6月 | | 0.88 | 0.21 | | 94% | | 青海海南飞利科10MW | | 10.00 | | 7,341.14 | | 2016年6月 | | 0.95 | 0.23 | | 88% |
已签购售电合同，尚未收到地方政府部门出具的上网电价通知尧头20MW电站 | 尧头20MW电站 | | 20.00 | | 11,907.43 | | 2017年6月 | | 0.82 | 0.30 | | 89% |
| 海东创惠20MW电站 | | 20.00 | | 14,630.18 | | 2017年6月 | | 0.88 | 0.27 | | 97% | | 喀什1MW屋顶电站 | | 1.00 | | 845.6 | | 2017年12月 | | 0.75 | 0.29 | | 100% |
叶城20MW电站 | 叶城20MW电站 | | 20.00 | | 8,499.28 | | 2018年9月 | | 0.60 | 0.21 | | 68% | | 青海1MW屋顶电站 | | 1.00 | | 845.6 | | 2018年6月 | | 0.65 | 0.39 | | 100% |
| 永富20MW电站 | | 20.00 | | 10,186.99 | | 2018年6月 | | 0.85 | 0.18 | | 100% | 永富20MW电站和东方新能源80MW电站中50.00MW已签购售电合同，但另30.00MW仍在规划阶段，东方新能源80MW电站和永富20.00MW电站均属于2017年公司与澄城县国土资源局签订《100MWp农光互补光伏发电脱贫项目战略合作协议》。 | | 东方新能源80MW电站 | | 80.00 | | 27,834.08 | | 2018年6月 | | 0.82 | 0.22 | | 100% |
| 凯翔20MW电站 | | 20.00 | | 13,649.08 | | 2018年7月 | | 0.75 | 0.37 | | 93% | 已签购售电合同，凯翔新能源同仁一期20兆瓦扶贫光伏电站已纳入第二批光伏扶贫补贴目录7 |
| 德令哈10MW电站 | | 10.00 | | 5,678.67 | | - | | - | - | | - | 未并网，尚未签订购售电合同，拟转为平价项目。 | | 昭通茂创30MW电站 | | 30.00 | | 10,000.00 | | 2016年5月 | | 0.95 | - | | - | 已签购售电合同，已收到云南省发展和改革委员会出具的文件《关于昭通市鲁甸县30MW农业地面光伏电站项目上网电价的批复》云发改价格[2019]636号 |
国务院扶贫开发领导小组办公室网站： http://www.cpad.gov.cn/art/2020/3/23/art_46_116241.html。 股票投资的连州市宏日盛200MW综合利用光伏电站项目，计划总投资80,960.00万元，已取得广东省发展和改革委员会监制的《广东省企业投资项目备案证》，该项目仍处于前期规划阶段，尚未约定或承诺并网时间，短期资金压力不大。考虑到公司自营电站在建项目规模偏小，2020年公司装机规模可能维持较低增速。 公司光伏玻璃产能增长，制造类业务整体产能仍偏小，未形成规模优势，市场份额不高公司光伏玻璃产能增长，其他制造业务产能同比基本不变。受益于玻璃四线改造项目投产以及三线项目热修复产，截至2020年3月末，公司光伏玻璃日熔量同比增长78.95%至680.00吨；晶硅组件年产能保持600.00MW，光伏支架产能1.00GW，生产的太阳能应用产品（太阳能灯具、太阳能充电器、太阳能户用电源系统等）达400多种，年设计产值为21,600万元，非晶硅组件年产能30.00MW。截至2020年3月末，公司计划进行玻璃一线、二线改造项目，前期玻璃一线、二线生产线均处于冷修阶段，若投产预计每条产线可贡献约日熔量300吨年产能；但考虑到光伏玻璃生产线点火后必须持续生产，2020年光伏产品需求承压，若未来市场景气度大幅趋弱，可能导致产品积压、收益不及预期等风险。公司晶硅组件产能后续建设投资进程将依据光伏市场景气度情况而定，无明确投产时间。表6 截至2020年3月末公司在建光伏制造业务产能项目（单位：万元） | 1GW组件生产线 | | 27,477.02 | | 8,754.32 | | 已投产500MW，其他待定 |
| 玻璃一线改造项目 | | 5,000.00 | | 1,672.30 | | 预计2021年6月投产 |
| 玻璃二线改造项目 | | 5,000.00 | | 1,929.39 | | 预计2020年8月投产 |
公司光伏玻璃具有一定的技术优势。公司已于2017年12月取得平板玻璃制造排污许可证，有效期3年，公司太阳能玻璃仍根据产能采用以产定销的模式。2019年公司光伏玻璃透光率达到94.5%以上，优于行业平均（光伏协会公布的2019年钢化镀膜玻璃的平均透光率在93.7%之间）。受益于环保政策趋严，以及公司光伏太阳能玻璃透光率较高，有利于满足市场高效产品需求，2019年公司光伏玻璃产能利用率进一步提升，实现光伏太阳能玻璃业务收入1.97亿元，同比增长13.21%。同时得益于较高的行业壁垒、双玻渗透率提升以及2019年欧洲MIP结束带动全球光伏市场回暖，公司光伏太阳能玻璃毛利率增长7.20个百分点至 13.72%；2020年1-3月疫情不改光伏玻璃供需紧平衡格局，公司光伏玻璃业务收入同比增长12.13%至5,255.55万元，毛利率也有所改善。 2020年双玻渗透率有望进一步提升，公司光伏玻璃业务存在一定的增长空间，但公司光伏玻璃毛利率较行业龙头仍处于偏低水平，该业务较为依赖规模优势，若市场不能顺利拓展，可能面临一定的产能消化风险。表7 公司光伏太阳能玻璃产销情况 | 日熔量（吨） | | 680.00 | | 380.00 | | 380.00 | | 年产能（万平米） | | 625.00 | | 1,400.00 | | 1,400.00 |
| 产量（万平米） | | 306.45 | | 1,265.81 | | 1,206.35 | | 产能利用率 | | 49.03% | | 90.41% | | 86.16% |
| 外销数量（万平米） | | 219.54 | | 909.09 | | 971.66 | | 自用数量（万平米） | | 88.95 | | 271.84 | | 294.82 |
中证鹏元关注到，2019年公司晶体硅太阳能电池芯片及组件业务盈利能力低于同行平均水平，光伏产品是通用的、可替代的，公司组件等制造业务面临的替代风险较高。受疫情冲击，2020年全球光伏市场需求承压，而供给端行业扩产计划明确，产品价格中枢或将加速下移；公司晶体硅太阳能电池芯片及组件业务面临产能消纳风险，盈利稳定性趋弱，改善空间有限，经营压力将加大。表8 公司晶体硅组件产销情况 | 项目 | | 2020年1-3月 | 2019年 | | 2018年 | | 年产能（MW） | | 150.00 | 600.00 | | 600.00 |
| 产量（MW） | | 40.17 | 316.12 | | 440.90 | | 产能利用率 | | 26.78% | 52.69% | | 73.48% |
| 外销数量（MW） | | 26.72 | 255.96 | | 302.25 | | 自用数量（MW） | | 0.00 | 54.16 | | 156.93 |
| 年产能（MW） | | 7.50 | 30.00 | | 30.00 | | 产量（MW） | | 0.00 | 4.26 | | 4.75 |
| 产能利用率 | | 0.00% | 14.20% | | 15.83% | | 外销数量（MW） | | 0.38 | 3.78 | | 4.21 |
| 年产能（MW） | | 250.00 | 1,000.00 | | 1,000.00 |
产量（MW） | 产能利用率 | | 0.00% | 1.11% | | 8.82% | | 外销数量（MW） | | 0.00 | 0.00 | | 64.10 |
| 类别 | | 2019年 | | 2018年 | | | | | | | | | | 出口额 | | 出口额/业务收入 | | 出口额 | | 出口额/业务收入 |
| 晶体硅太阳电池芯片及组件 | | 12,185.25 | | 33.21% | | 16,758.10 | | 38.89% |
| 非晶硅太阳电池芯片及组件 | | 944.55 | | 99.43% | | 1,302.92 | | 100.00% |
| 太阳能应用产品和平板式太阳能集热器 | | 2,056.53 | | 100.00% | | 2,121.45 | | 93.20% | | 光伏太阳能玻璃 | | 6,810.05 | | 34.50% | | 2,136.65 | | 12.25% |
| 合计 | | 21,996.38 | | 20.87% | | 22,319.12 | | 19.91% |
项目名称 | 连州市宏日盛200MW综合利用光伏电站项目 | | 80,960.00 | 73,000.00 |
| 项目 | | 2020年3月末 | 2019年末 | | 2018年末 | | | | | | | | | | | | 金额 | 占比 | 金额 | | 占比 | 金额 | | 占比 | | 货币资金 | | 52,928.37 | 8.11% | 58,352.28 | | 9.30% | 54,435.60 | | 8.60% |
| 应收账款 | | 110,270.61 | 16.89% | | 103,596.25 | | 16.51% | 94,573.46 | | 14.93% |
存货 | 存货 | | 40,789.80 | 6.25% | | 33,052.31 | | 5.27% | 33,432.35 | | 5.28% |
| 其他流动资产 | | 20,473.81 | 3.14% | | 20,154.44 | | 3.21% | 24,784.59 | | 3.91% | | 流动资产合计 | | 240,844.88 | 36.89% | | 225,626.72 | | 35.97% | 221,947.20 | | 35.05% | | 固定资产（合计） | | 322,272.70 | 49.36% | | 315,971.96 | | 50.37% | 309,628.06 | | 48.89% |
| 在建工程（合计） | | 23,700.84 | 3.63% | | 22,553.25 | | 3.60% | 42,903.94 | | 6.77% | | 无形资产 | | 41,316.32 | 6.33% | | 40,773.49 | | 6.50% | 37,443.11 | | 5.91% |
| 非流动资产合计 | | 412,100.14 | 63.11% | | 401,675.10 | | 64.03% | 411,327.40 | | 64.95% | | 资产总计 | | 652,945.02 | 100.00% | | 627,301.82 | | 100.00% | 633,274.61 | | 100.00% |
公司无形资产主要包括专利技术、非专有技术和土地使用权，随着研发进程的推进，2020年3月末公司无形资产账面价值4.13亿元，较2018年末增长10.34%。2019年末公司专利权和非专有技术账面价值分别为7,380.13万元和25,323.70万元，绝大部分源于公司内部研发形成；2019年研发投入资本化的金额5,849.90万元，占研发投入的比例90.42%，按10年直线法摊销，资本化比例高且预计使用寿命较长，可能存在技术趋势判断失误、研发投入的产出效益不及预期的可能性，面临一定的产品方案失去竞争力风险。 2019年末公司受限资产规模为82,925.42万元，占年末总资产的13.22%，系受限的货币资金和固定资产。 资产运营效率 公司营运资金使用效率明显下降，总资产周转效率趋弱 受光伏电费补贴拨付较慢等因素影响，2019年公司应收账款周转天数增至338.46天，致使净营业周期增至383.55天，同比增长24.59%，供应商对公司信用账期有所下降，营运资金使用效率有所降低。2020年光伏发电补贴拖欠问题仍难解决，公司营运资金使用效率改善空间有限。 从整体资产运营效率来看，随着公司发电业务贡献的收入占比提升，发电行业重资产特征进一步显现，呈现前期投资规模大、回收期较长的特点，2019年公司总资产周转天数同比增长10.95%至2,153.01天。表14 公司主要营运能力指标 | 应收账款周转天数 | | 338.46 | | 267.17 | | 存货周转天数 | | 162.91 | | 172.52 |
| 应付账款周转天数 | | 117.82 | | 131.83 | | 净营业周期（天） | | 383.55 | | 307.86 |
| 流动资产周转天数 | | 764.44 | | 686.55 | | 固定资产周转天数 | | 1,068.50 | | 941.56 |
公司营业收入主要来源于自营电站发电、晶体硅太阳能电池片和组件、光伏太阳能玻璃和工程业务等。截至2020年3月末，公司控股已并网自营电站总装机规模达到 462.00MW，同比增长6.94%，其中已纳入补贴目录规模220.00MW，发电业务可持续性较好，且近年毛利率均在60%以上，盈利能力较好。 2019年公司新增装机全年贡献收入以及光伏玻璃需求向好，带动电费和光伏玻璃收入增长，但受竞价政策落实较晚等因素影响，国内光伏新增装机需求萎缩，公司晶体硅太阳能电池芯片及组件、工程业务收入规模明显下滑。综合影响下，2019年公司实现营业收入105,389.19万元，同比减少5.97%。受COVID-19疫情冲击影响，2020年1-3月公司晶体硅太阳能电池芯片及组件收入同比减少41.95%，导致当期营业收入同比减少14.09%至1.77亿元。2020年疫情致使全球光伏市场需求承压，公司组件等制造类业务面临产能消纳风险，收入稳定性趋弱。 毛利率方面，随着公司业务结构布局逐步向下游电站运营倾斜，毛利率较高的发电业务收入占比提升，成为公司第一大收入来源，2019年公司综合毛利率增长2.47%个百分点至30.30%。但中证鹏元也关注到，光伏新政策引入竞争机制，倒逼光伏产业链加速降本增效，加剧竞争，2019公司年晶体硅太阳能电池片和组件、光伏玻璃业务毛利率分别为 6.04%和13.72%，公司制造类业务盈利能力弱。2020年需求承压叠加供给端扩产潮，光伏产品价格或加速下行，公司晶体硅太阳能电池片和组件业务盈利能力难以改善。 期间费用对公司利润形成较大侵蚀。公司有息债务保持较高水平，2019年以财务费用为主的期间费用同比增长11.04%，期间费用率增长3.57个百分点至23.30%，期间费用系利润总额的3.15倍。公司制造类业务盈利水平降低，导致2019年公司利润总额和净利润规模减少，净资产收益率下行，整体盈利能力表现仍一般。 2020年1-3月公司以债权抵偿股权转让款方式（非货币性交易）收购昭通茂创，产生非经营性损益4,609.89万元，当期营业外收入增长至4,776.95万元，同时因昭通茂创原股东逾期付款，公司确认违约利息收入，财务费用利息收入同比增长234.50%至1,694.11万元，当期公司利润总额和净利润分别同比增长790.98%和963.47%至7,242.07万元和6,965.59万元，但非货币性交易收购和违约利息收入不具备可持续性。表15 公司盈利能力情况（单位：万元） | 项目 | | 2020年1-3月 | | 2019年 | | 2018年 | | 营业收入 | | 17,660.45 | | 105,389.19 | | 112,074.46 | | 营业利润 | | 2,465.99 | | 8,011.20 | | 8,513.09 |
| 期间费用 | | 4,685.58 | | 24,552.08 | | 22,110.64 | | 资产减值损失 | | -169.66 | | -1,481.86 | | 2,173.06 |
其他收益 | 其他收益 | | 471.92 | | 2,459.58 | | 2,100.42 | | 营业外收入 | | 4,776.95 | | 71.59 | | 83.19 |
| 利润总额 | | 7,242.07 | | 7,797.89 | | 8,096.82 | | 净利润 | | 6,965.59 | | 7,794.23 | | 8,891.24 | | 综合毛利率 | | 39.99% | | 30.30% | | 27.83% | | 期间费用率 | | 26.53% | | 23.30% | | 19.73% |
| 营业利润率 | | 13.96% | | 7.60% | | 7.60% | | 总资产回报率 | | - | | 3.19% | | 3.10% | | 净资产收益率 | | - | | 2.67% | | 3.11% | | 营业收入增长率 | | -14.09% | | -5.97% | | -26.02% |
| 净利润增长率 | | 963.47% | | -12.34% | | -45.51% |
资金仍主要源于再融资；考虑到公司货币资金和经营现金净流入对公司短期有息债务的覆盖程度较低，2020年公司对外部融资存在依赖。表16 公司现金流情况表（单位：万元） | 项目 | | 2020年1-3月 | | 2019年 | | 2018年 | | 收现比 | | 0.88 | | 0.98 | | 0.69 |
| 净利润 | | 6,965.59 | | 7,794.23 | | 8,891.24 | | 非付现费用 | | - | | 29,514.03 | | 25,943.68 |
| 非经营性损益 | | - | | 10,006.78 | | 8,568.78 | | FFO | | - | | 47,315.03 | | 43,403.70 |
| 营运资本变化 | | - | | -14,598.17 | | -36,611.42 | | 其中：存货减少（减：增加） | | - | | -1,040.49 | | 10,368.20 |
| 经营性应收项目的减少（减：增加） | | - | | -118.48 | | -25,875.88 | | 经营性应付项目的增加（减：减少） | | - | | -13,439.20 | | -21,103.74 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | | 2,390.67 | | 32,716.86 | | 6,792.29 | | 投资活动产生的现金流量净额 | | -9,338.56 | | -17,560.07 | | -38,602.82 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | | 2,505.65 | | -12,657.09 | | 21,773.31 | | 现金及现金等价物净增加额 | | -4,457.63 | | 2,581.33 | | -9,826.58 |
| 负债总额（万元） | | 349,864.41 | | 331,165.99 | | 344,947.42 | | 所有者权益（万元） | | 303,080.61 | | 296,135.83 | | 288,327.19 |
| 产权比率 | | 115.44% | | 111.83% | | 119.64% |
其他应付款主要系应付关联方有息债务，2019年公司向股东奥欣投资和喀什东方借入资金1.67亿元，当期归还0.81亿元，期末余额1.04亿元，利率区间为5.66%至6.60%，属有息债务。2019年末公司其他应付款（合计）1.29亿元，同比增长273.49%，其中1.04亿元属有息债务。长期借款主要系公司通过已纳入补贴目录的新疆喀什一期20MW、陕西定边110MW项目收费权及其项下全部收益等作质押借入的银行借款，2020年3月末公司长期借款4.70亿元，较2018年末增长19.46%。 应付债券为本期债券，于2017年12月发行成功，发行规模为2.00亿元，票面利率为6.50%，债券期限为5年期，附债券存续期第3个计息年度末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。公司长期应付款为应付融资租赁款，通过已纳入补贴目录的定边50MW光伏电站等融资租赁业务产生。表18 公司主要负债构成情况（单位：万元） | 项目 | 2020年3月末 | | 2019年末 | | 2018年末 | | | | | | | | | | | | | 金额 | | 占比 | | 金额 | | 占比 | | 金额 | | 占比 |
| 短期借款 | 133,550.00 | | 38.17% | | 135,050.00 | | 40.78% | | 156,000.00 | | 45.22% |
| 应付票据 | 44,483.00 | | 12.71% | | 41,983.81 | | 12.68% | | 41,590.00 | | 12.06% |
| 应付账款 | 28,081.54 | | 8.03% | | 21,123.47 | | 6.38% | | 26,959.99 | | 7.82% |
| 其他应付款（合计） | 10,503.15 | | 3.00% | | 12,861.75 | | 3.88% | | 3,443.63 | | 1.00% | | 一年内到期的非流动负债 | 15,887.25 | | 4.54% | | 15,521.66 | | 4.69% | | 15,381.56 | | 4.46% | | 流动负债合计 | 242,316.07 | | 69.26% | | 236,205.48 | | 71.33% | | 250,792.51 | | 72.70% |
| 长期借款 | 46,955.32 | | 13.42% | | 38,693.06 | | 11.68% | | 39,306.09 | | 11.39% | | 应付债券 | 19,897.18 | | 5.69% | | 19,886.78 | | 6.01% | | 19,847.82 | | 5.75% | | 长期应付款（合计） | 34,100.39 | | 9.75% | | 29,529.27 | | 8.92% | | 24,240.60 | | 7.03% |
| 非流动负债合计 | 107,548.34 | | 30.74% | | 94,960.51 | | 28.67% | | 94,154.91 | | 27.30% |
| 负债合计 | 349,864.41 | | 100.00% | | 331,165.99 | | 100.00% | | 344,947.42 | | 100.00% |
| 其中：有息债务 | 305,273.14 | | 87.25% | | 291,264.59 | | 87.95% | | 298,366.08 | | 86.50% |
从主要偿债能力指标来看，截至2020年3月末，公司资产负债率为53.58%，负债水平较2018年末下降0.89个百分点；流动比率和速动比率仅为0.99和0.83，短期资产对短期债务的覆盖程度偏弱。受益于新增电站全年贡献收益，公司EBITDA有所提升，有息债务与EBITDA之比降至6.05，但有息债务规模保持较高水平导致利息增长，2019年EBITDA利息保障倍数小幅下滑至3.29，EBITDA对利息的覆盖程度降低。表19 公司主要偿债能力指标 | 项目 | | 2020年1-3月 | 2019年 | 2018年 | | 资产负债率 | | 53.58% | 52.79% | 54.47% |
| 流动比率 | | 0.99 | 0.96 | 0.88 | | 速动比率 | | 0.83 | 0.82 | 0.75 |
| 现金短期债务比 | | 27.53% | 28.92% | 27.13% | | EBITDA（万元） | | - | 48,133.76 | 42,497.30 |
| EBITDA利息保障倍数 | | - | 3.29 | 3.58 | | 有息债务/EBITDA | | - | 6.05 | 7.02 |
| 债务总额/EBITDA | | - | 6.88 | 8.12 | | 经营性净现金流/流动负债 | | - | 0.14 | 0.03 | | 经营性净现金流/负债总额 | | - | 0.10 | 0.02 |
新投集团注册资本和实收资本均为121.12亿元，控股股东深圳投控持有公司30.55%股权，最终控制人为深圳市人民政府，股权结构如表20所示。表20 截至2019年末高新投集团股东情况（单位：万元） | 公司名称 | | 出资额 | | 出资比例 | | 深圳市投资控股有限公司 | | 370,027.25 | | 30.55% | | 深圳市平稳发展投资有限公司 | | 325,946.59 | | 26.91% |
| 深圳远致富海三号投资企业（有限合伙） | | 177,043.79 | | 14.62% | | 深圳市财政金融服务中心 | | 132,236.81 | | 10.92% |
| 深圳市远致投资有限公司 | | 97,728.03 | | 8.07% | | 恒大集团有限公司 | | 84,189.37 | | 6.95% |
| 深圳市海能达投资有限公司 | | 21,047.34 | | 1.74% | | 深圳市中小企业服务署 | | 2,937.91 | | 0.24% |
| 总资产 | | 3,193,578.17 | 2,052,718.02 | | 1,346,952.97 | | 所有者权益合计 | | 2,155,836.69 | 1,178,738.97 | | 1,119,617.32 |
| 营业总收入 | | 278,716.28 | 208,520.14 | | 150,517.45 | | 担保业务收入 | | 120,638.94 | 82,385.32 | | 72,814.95 |
资金管理业务收入 | 资金管理业务收入 | | 119,685.53 | 82,494.33 | | 53,159.92 |
| 净资产收益率 | | 6.92% | 9.86% | | 12.24% | | 融资担保余额 | | 14,941,515 | 7,161,330 | | 6,067,180 |
| 当期担保发生额 | | 9,655,970 | 7,047,073 | | 4,890,938 |
附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径） | 财务数据（单位：万元） | | 2020年3月 | | 2019年 | | 2018年 | | 2017年 |
| 货币资金 | | 52,928.37 | | 58,352.28 | | 54,435.60 | | 51,488.59 | | 应收账款 | | 110,270.61 | | 103,596.25 | | 94,573.46 | | 71,777.59 |
| 固定资产（合计） | | 322,272.70 | | 315,971.96 | | 309,628.06 | | 276,622.77 | | 资产总计 | | 652,945.02 | | 627,301.82 | | 633,274.61 | | 575,011.68 |
| 短期借款 | | 133,550.00 | | 135,050.00 | | 156,000.00 | | 68,750.00 | | 应付票据 | | 44,483.00 | | 41,983.81 | | 41,590.00 | | 29,185.17 |
| 一年内到期的非流动负债 | | 15,887.25 | | 15,521.66 | | 15,381.56 | | 66,761.27 | | 长期借款 | | 46,955.32 | | 38,693.06 | | 39,306.09 | | 18,405.58 |
| 应付债券 | | 19,897.18 | | 19,886.78 | | 19,847.82 | | 19,811.32 | | 负债合计 | | 349,864.41 | | 331,165.99 | | 344,947.42 | | 291,655.46 | | 有息债务 | | 305,273.14 | | 291,264.59 | | 298,366.08 | | 237,010.69 |
| 归属于母公司所有者权益合计 | | 303,080.61 | | 296,135.83 | | 288,327.19 | | 283,356.22 | | 所有者权益合计 | | 303,080.61 | | 296,135.83 | | 288,327.19 | | 283,356.22 |
| 营业收入 | | 17,660.45 | | 105,389.19 | | 112,074.46 | | 151,486.20 | | 营业利润 | | 2,465.99 | | 8,011.20 | | 8,513.09 | | 17,239.98 |
| 净利润 | | 6,965.59 | | 7,794.23 | | 8,891.24 | | 16,316.39 | | 经营活动产生的现金流量净额 | | 2,390.67 | | 32,716.86 | | 6,792.29 | | 4,547.89 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | | -9,338.56 | | -17,560.07 | | -38,602.82 | | -27,722.10 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | | 2,505.65 | | -12,657.09 | | 21,773.31 | | 29,564.26 |
| 财务指标 | | 2020年3月 | | 2019年 | | 2018年 | | 2017年 | | 应收账款周转天数 | | - | | 338.46 | | 267.17 | | 155.81 |
| 存货周转天数 | | - | | 162.91 | | 172.52 | | 152.18 | | 应付账款周转天数 | | - | | 117.82 | | 131.83 | | 87.29 |
| 净营业周期 | | - | | 383.55 | | 307.86 | | 220.70 | | 流动资产周转天数 | | - | | 764.44 | | 686.55 | | 464.08 |
| 固定资产周转天数 | | - | | 1,068.50 | | 941.56 | | 602.10 | | 总资产周转天数 | | - | | 2,153.01 | | 1,940.60 | | 1,254.05 |
| 综合毛利率 | | 39.99% | | 30.30% | | 27.83% | | 25.12% | | 期间费用率 | | 26.53% | | 23.30% | | 19.73% | | 12.75% |
| 营业利润率 | | 13.96% | | 7.60% | | 7.60% | | 11.38% | | 总资产回报率 | | - | | 3.19% | | 3.10% | | 4.61% |
| 净资产收益率 | | - | | 2.67% | | 3.11% | | 5.89% | | 营业收入增长率 | | -14.09% | | -5.97% | | -26.02% | | 32.70% |
| 净利润增长率 | | 963.47% | | -12.34% | | -45.51% | | 26.77% |
资产负债率 | 资产负债率 | | 53.58% | | 52.79% | | 54.47% | | 50.72% |
| 流动比率 | | 0.99 | | 0.96 | | 0.88 | | 0.95 | | 速动比率 | | 0.83 | | 0.82 | | 0.75 | | 0.74 |
| 现金短期债务比 | | 27.53% | | 28.92% | | 27.13% | | 30.09% | | EBITDA（万元） | | - | | 48,133.76 | | 42,497.30 | | 44,143.68 |
| EBITDA利息保障倍数 | | - | | 3.29 | | 3.58 | | 6.61 | | 有息债务/EBITDA | | - | | 6.05 | | 7.02 | | 5.37 |
| 债务总额/EBITDA | | - | | 6.88 | | 8.12 | | 6.61 | | 经营性净现金流/流动负债 | | - | | 0.14 | | 0.03 | | 0.02 |
| 经营性净现金流/负债总额 | | - | | 0.10 | | 0.02 | | 0.02 |
附录二 主要财务指标计算公式 | 指标名称 | | 计算公式 | | 应收账款周转天数 | | 360/｛营业收入/ [（期初应收账款+期末应收账款）/2）] ｝ |
| 存货周转天数 | | 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝ | | 应付账款周转天数 | | 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝ |
| 净营业周期 | | 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 | | 流动资产周转天数 | | 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝ |
| 固定资产周转天数 | | 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝ | | 总资产周转天数 | | 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝ | | 综合毛利率 | | （营业收入－营业成本）/营业收入×100% |
| 期间费用率 | | （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100% |
| 净资产收益率 | | 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100% | | 总资产回报率 | | （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）/2）×100% |
| 现金短期债务比 | | 现金类资产/短期有息债务 | | EBITDA | | 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| EBITDA利息保障倍数 | | EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） | | 产权比率 | | 负债总额/所有者权益 |
| 流动比率 | | 流动资产合计/流动负债合计 | | 速动比率 | | （流动资产合计－存货）/流动负债合计 | | 现金类资产 | | 货币资金+应收票据 |
| 有息债务 | | 短期借款+应付票据+其他应付款有息部份+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款 |
附录三 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 | AAA | | 债务安全性极高，违约风险极低。 | | AA | | 债务安全性很高，违约风险很低。 |
| A | | 债务安全性较高，违约风险较低。 | | BBB | | 债务安全性一般，违约风险一般。 |
| BB | | 债务安全性较低，违约风险较高。 | | B | | 债务安全性低，违约风险高。 | | CCC | | 债务安全性很低，违约风险很高。 |
| CC | | 债务安全性极低，违约风险极高。 | | C | | 债务无法得到偿还。 |
| 符号 | | 定义 | | AAA | | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 | | A | | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | | BBB | | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 | | B | | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 | | CC | | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| 稳定 | | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 | | 负面 | | 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 |
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