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内，受中美贸易摩擦加大影响，转口贸易加大，进而使公司短期资金占用额增加，短期债务增长明显，公司债务结构有待改善。目前公司0.66亿美元液化丙烷的豁免申请已核准通过，但未来中美贸易摩擦的不确定性仍可能对公司与美国供应商既签订合约部分产生影响。
．在建及拟建项目规模较大。公司为实现业务转型，完善公司“丙烷-丙烯-聚丙烯”产业链，目前在建及拟建工程规模较大，但跟踪期内，公司筹资活动产生现金净流出，未来融资压力大。
．贸易资产的剥离易对经营业绩产生波动的风险。目前液化石油气销售收入占公司营业收入的比重很大，相关贸易业务的剥离易对公司整体经营业绩产生波动影响。
分析师
任贵永 登记编号（R0040215070002）毛文娟 登记编号（R0040220040008）
邮箱：lh@unitedratings.com.cn电话：010-85172818传真：010-85171273地址：北京市朝阳区建国门外大街2号PICC大厦10层（100022）网址：www.unitedratings.com.cn
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一、主体概况
东华能源股份有限公司（以下简称“公司”或“东华能源”）前身为张家港东华优尼科能源有限公司（以下简称“东华优尼科”）。1996年3月，经江苏省张家港保税区管委会《关于中外合资“张家港东华优尼科能源有限公司”〈合同〉〈章程〉的批复》（张保经（96）第24号）批准，由张家港保税区经济发展公司（以下简称“经济发展公司”）、中国国际信托投资（香港集团）有限公司、美国联合油国际有限公司共同投资设立。东华优尼科总投资为2,500万美元，注册资本为1,500万美元。2007年3月，经商务部批准，东华优尼科整体变更为股份有限公司，并更名为张家港东华能源有限公司。2008年1月，公司经中国证监会审批同意（证监许可﹝2008﹞188号文），向社会公众公开发行5,600万股人民币普通股。2008年3月，公司公开发行的股票在深圳证券交易所上市，股票代码为“002221.SZ”，股票简称为“东华能源”。2009年11月，公司名称正式变更为现名。后经过多次增资扩股，截至2020年3月底，公司股本合计164,978.28万股，控股股东为东华石油（长江）有限公司（以下简称“东华石油”），直接持有公司19.72%股份，公司实际控制人为周一峰女士及配偶王铭祥先生（两人为一致行动人）。公司控股股东及其一致行动人所持股份合计占公司股份38.85%。根据公司董事会2019年12月17日的公告，公司控股股东及其一致行动人已将其所持公司股份的41.57%质押。
图1 截至2020年3月底公司股权结构图
资料来源：公司提供
截至2019年末，公司主营业务较年初未发生变化。
截至2020年3月底，公司本部下设LPG国际事业部、LPG国内事业部、终端事业部、安全生产管理中心、投资发展中心、财务管理中心、研发中心、人事行政部等职能部门（详见附件1）；拥有全资及控股子公司52家；拥有在职员工1,780人。
截至2019年末，公司合并资产总额280.81亿元，负债合计187.41亿元，所有者权益93.40亿元，其中归属于母公司所有者权益93.27亿元。2019年，公司实现营业收入461.88亿元，净利润11.07亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润11.04亿元；经营活动产生的现金流量净额11.78亿元，
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现金及现金等价物净增加额6.10亿元。
截至2020年3月末，公司合并资产总额272.13亿元，负债合计175.93亿元，所有者权益96.20亿元，其中归属于母公司所有者权益96.04亿元。2020年1－3月，公司实现营业收入93.37亿元，净利润2.67亿元，其中归属于母公司所有者的净利润2.68亿元；经营活动产生的现金流量净额-8.29亿元，现金及现金等价物净增加额-24.88亿元。
公司注册地址：张家港保税区出口加工区东华路668号；法定代表人：周一峰。
二、债券发行情况及募集资金使用
2015年7月15日，经中国证券监督管理委员会证监许可〔2015〕1603号文批复，公司获准向合格投资者公开发行面值总额不超过12亿元的公司债券。2015年8月，公司完成了东华能源股份有限公司2015年公司债券（第一期）（以下简称“15东华01”）的发行，发行规模6.00亿元。2015年9月，公司完成了东华能源股份有限公司2015年公司债券（第二期）（以下简称“15东华02”）的发行，发行规模5.50亿元。
2018年8月，“15东华01”进行了回售，回售金额为6.27亿元（含税前利息），剩余本金782.60万元，利率由原来的5.88%上调至7.00%；2018年9月，“15东华02”进行了回售，回售金额5.66亿元（含税前利息），剩余本金1,473.64万元，利率未上调，仍为5.78%。
“15东华01”和“15东华02”公司债券具体情况见下表。
表1 公司债券发行情况（单位：亿元、年、%）
证券代码
| 证券代码 | 证券名称 |
| 起息日 | 到期日期 |
| 发行规模 | 发行期限 |
112268.SZ15东华012015-08-12 2020-08-12 6.00 5 7.00112280.SZ 15东华02 2015-09-16 2020-09-16 5.50 5 5.78
资料来源：公司年报及相关公告
截至2020年3月末，“15东华01”和“15东华02”募集资金扣除发行费用后合计金额11.39亿元，已全部用于偿还贷款本金及利息、信用证和银行票据以及补充流动资金，且按照债项条款按时足额支付了相关债券利息。
三、行业分析
公司所处行业为液化石油气（以下简称“LPG”）贸易和深加工行业。
1．LPG行业概况
2019年，国内LPG产量仍保持增长，但受LPG深加工产业的发展，国内LPG需求量增长较快，LPG仍保持较高的对外依存度；2019年，LPG价格整体处于低位区间震荡，2020年以来，受世界多国新型冠状病毒肺炎疫情影响石油需求大幅下降，加之OPEC+减产协议破裂，原油价格暴跌，CP价和LPG价格亦大幅下降。
LPG供给方面，2019年，我国LPG国内产量为4,135.70万吨，同比增长8.82%，较上年同比增速加快；随着丙烷脱氢装置的集中投产，C4深加工逐步发展，2019年，我国LPG进口量为2,068.49万吨，同比增长8.90%，进口依赖度仍维持在34%左右的水平。中国LPG进口来自液化丙烷，目前主要来源国是中东几大主产国。
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图2 我国LPG供需结构（单位：万吨、%）
资料来源：Wind
LPG需求方面，随着我国国内丙烷脱氢和烷基化等项目的建设投产，驱动化工用LPG消费量增长，促进了我国LPG消费需求的增长。2019年，我国LPG表观消费量为6,063.37万吨，同比增长
8.54%，LPG消费结构中深加工用途占比上升，民用（含商业）需求占比有所下降，其他方面用途
变化不大。
从价格走势看，LPG价格波动频繁，其变动趋势基本与原油价格保持一致，由于目前中国进口资源一大半来自中东地区，因此CP价也较为重要。2019年，受中美贸易摩擦、OPEC减产和地缘政治风险综合影响，国际油价震荡下行，CP价格趋势与之一致，整体处于较低水平。2020年以来，受世界多国新型冠状病毒肺炎疫情影响石油需求大幅下降，加之OPEC+减产协议破裂，原油价格暴跌，CP价和LPG价格亦大幅下降。
图3 近年来LPG价格走势
资料来源：Wind
2．丙烷深加工行业概况
2019年，聚丙烯产能增长，聚丙烯对外依存度小幅下降，未来，国内聚丙烯投产产能较多，一方面，国内LPG需求量将增长，另一方面，国内聚丙烯行业竞争将加剧。跟踪期内，聚丙烯价格大幅波动。
LPG下游深加工化学品主要为丙烯，再由丙烯聚合为聚丙烯。2019年，我国聚丙烯（PP）产量
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2,249万吨，同比增长9.05%，聚丙烯树脂（PP）表观消费量为2,663万吨，同比增长5.96%，产量增速仍高于表观消费量增速，对外依存度继续下降至13.11%。根据盛达期货研究所相关数据，2019年，聚丙烯共投产了220万吨新装置，主要为恒力石化股份有限公司大型炼化一体化项目的投产和新增丙烷脱氢装置，国内聚丙烯产能在2,323万吨/年；从聚丙烯计划投产产能来看，不考虑投产计划的变化，2020年预计国内新增产能390万吨左右的产能。国内聚丙烯总体产能有所扩大，有利于带动其原材料LPG在国内市场需求量的增长。
图4 近年来我国聚丙烯供需结构（单位：万吨、%）
资料来源：Wind
价格方面，2018年四季度以来，受国际原油价格震荡下行和国内新装置平稳投入运行带来的供应端压力，聚丙烯价格大幅下降，跌破8,000元/吨。2020年以来，受新型冠状病毒肺炎疫情影响，聚丙烯作为疫情防护口罩中熔喷布的重要原料，价格大幅上升至8,956元/吨。
图5 聚丙烯价格（单位：元/吨）
资料来源：Wind
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3．行业政策受中美贸易战影响，国内液化石油气进口贸易曾一度陷入停滞，2020年以来，随着中美关系的暂时缓和，中国财政部同意豁免部分进口商关税。
2020年1月15日，中美签署了《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》，暂缓贸易争端。根据协议，中国承诺在2017年贸易额的基础上，在2020年和2021年再购买价值524亿美元的美国能源产品，含LNG、原油、石化产品及煤炭等。2月份，中国表示，中美双方达成阶段性贸易协议之后对696种美国商品加征的报复性关税将可以豁免。2020年3月11日，中国三大石油生产商：中国石油天然气集团有限公司、中国海洋石油集团有限公司和中国石油化工集团有限公司申请豁免美国液化天然气关税。4月7日，中国财政部同意豁免部分进口商关税，至此中美液化天然气贸易得以重启。
4．行业发展
（1）下游需求的增长有利于持续提升进口LPG的需求
丙烯作为石油化工行业基础上游产品，其需求量也随着我国经济总量的扩大而大幅增长，并且目前仍处于供不应求的状况。鉴于石脑油制丙烯通常受制于主产品乙烯和成品油的生产，煤制烯烃投资规模较大，利用进口LPG生产丙烯的经济性、环保型比较明显，随着下游需求端的逐年增长以及近些年烯烃产能的投资建设，将推动用于生产烯烃和其他化工产品的高纯度进口LPG需求的迅速发展。
（2）节能环保标准的严格、清洁能源的强制使用也会支撑进口LPG的需求
随着我国经济社会可持续发展战略的提出，国家对环境保护日益重视。进口LPG相对于国产LPG在燃烧过程中污染物少，以进口LPG替代其他产生较高污染的能源可以有效减轻城市大气污染，保护生态环境。在经济发展与“节能减排”并举的大背景下，进口LPG等清洁能源的需求量有望保持。
（3）丙烷脱氢项目市场竞争将加剧
由于近年来丙烯市场前景较好，投资者对PDH项目投资热情较高，PDH项目从建设到投产通常有2－3年的周期，未来几年内，可能会因为PDH项目的产能的集中释放，加大丙烯市场的供应量，加之国内大型炼化一体项目的投产，市场竞争将更加激烈，甚至存在一定阶段性产能过剩的风险。
四、管理分析
2019年内，公司相关管理架构、管理制度延续以往模式，整体管理运作状态良好；公司管理团队有所变动，但不影响公司正常生产经营。
截至2019年末，公司董事、监事和高级管理人员共19人，公司董事、监事、高级管理人员变动情况如下表。
表2 2019年公司董事、监事、高级管理人员变动情况
姓名
| 姓名 | 担任的职务 |
| 类型 | 日期 |
高建新 宁波新材料有限公司执行董事 任免 2019年06月28日
因工作原因，不再担任公司董事、副总经理，第五届董事会第一次会议
聘任为东华能源（宁波）新材料有限公司执行董事。
| 原因 |
任家国 董事 离任 2019年01月08日 个人原因。
鲁毅 独立董事 离任 2019年06月28日 第四届董事会换届选举。
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李翔 独立董事 离任 2019年06月28日 第四届董事会换届选举。沈先金 独立董事 离任 2019年06月28日 第四届董事会换届选举。陈圆圆 审计负责人 任免 2019年02月13日
因工作原因，不再担任董事会秘书，第五届董事会第一次会议聘任为审
计负责人。
严家生 副总经理 解聘 2019年06月28日 第四届董事会换届选举。王建新 副总经理 解聘 2019年06月28日 第四届董事会换届选举。
汪波 工程部总经理 解聘 2019年06月28日 第四届董事会换届选举。茅剑浩 公司资金管理部总经理 解聘 2019年06月28日 第四届董事会换届选举。
沈斌 公司LPG国际采购部总经理 解聘 2019年12月05日 个人原因。
资料来源：公司年报
跟踪期内，公司相关管理架构、管理制度延续以往模式。
五、经营分析
1．经营概况2019年，公司收入仍以进口LPG销售为主，受公司化工品销售中贸易类下降影响，公司收入有所下降，但也因此化工类销售毛利率上升，带动公司整体综合毛利率小幅上升。
2019年，公司主营业务收入同比下降6.36%，主要系公司主动降低化工品销售中的贸易部分规模，化工品销售收入减少所致；但受益于化工品销售毛利率上升明显，公司净利润同比增长4.91%至11.33亿元。
表3 公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元，%）
业务板块
2017
| 业务板块 | 年 |
2018
2019
| 年 | 年 |
2020
| － |
| 月 | |||||||||||
| 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 |
液化石油气销售 236.54 73.35
5.30 365.67
75.50
2.84
359.52 79.28
2.08
73.56
79.10
2.78
化工品销售
85.90
26.63
11.43 118.37
24.44
12.33
93.14 20.54
17.50
19.32
20.77
18.28
化工仓储服务
0.03
0.01
-676.12 0.25
0.05
-55.48
0.75 0.17
18.42
0.11
0.12
29.54
汽车燃气设备改装
0.03 0.01
35.73 0.03
0.01
30.14
0.04 0.01
39.36
0.01
0.01
36.11
物流服务----
-- --
--
--
0.05 0.01
100.00
--
--
--
| 合计 | 322.50 | 100.00 | 6.88 | 484.32 | 100.00 | 5.13 | 453.50 | 100.00 | 5.29 | 92.99 | 100.00 | 6.04 |
资料来源：公司提供
从收入构成来看，2019年，公司主营业务收入仍然主要由液化石油气（LPG）销售和化工品销售构成。2019年，公司液化石油气（LPG）销售收入总体保持稳定，占主营业务收入的比重达79.28%；受公司主动降低化工品贸易规模，化工品销售收入减少影响，公司化工品销售收入下降21.31%。化工仓储服务和汽车燃气设备改装等业务规模很小，对公司整体盈利能力影响不显著。
从毛利率来看，2019年，公司LPG销售业务毛利率为2.08%，同比下降0.76个百分点，主要系受中美贸易战影响，美国液化气销往中国需加上大额关税，公司只能进行大量毛利率较低的转口贸易所致。2019年，受贸易类化工品销售下降影响，化工品销售总体毛利率上升明显。综上影响，公司主营业务毛利率为5.29%，同比上升0.16个百分点。
2020年1－3月，公司实现营业收入93.37亿元，同比下降32.70%，主要受新冠肺炎影响，下游用户开工不足导致公司销售量下降所致，实现净利润2.67亿元，同比下降23.91%；受益于液化石油气销售和化工品销售毛利率上升，公司毛利率小幅上升至6.04%。
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2．LPG贸易业务2019年，受中美贸易战影响，公司继续“被动”将与美国供应商签订的LPG进行转口贸易，公司LPG采购规模保持增长。公司LPG购销价格整体有所下降。2019年，公司LPG贸易业务仍然由进口采购、海运物流、仓储、生产加工、销售等流程组成。2019年，公司LPG贸易业务运营及结算模式未发生重大变化。2019年，公司LPG采购量合计1,077.48万吨，同比增长13.70%，主要系中美贸易摩擦加大导致美国产地货源直接进口需征收25%的关税，公司继续通过转口贸易形式转卖，公司需额外从除美国外其他地区采购丙烷。采购价格为3,254.42元/吨，同比下降15.47%，主要系国际LPG价格随着原油价格同步下降所致。2020年1－3月，公司LPG采购均价与同期原油价格趋势存在一定差异，主要系公司采购价格一般滞后一个月，原油价格暴跌还未显现在一季度采购均价内。
表4 公司LPG采购情况（单位：万吨、元/吨）
液化石油气
2017
| 液化石油气 | 年 |
2018
2019
| 年 | 年 |
2020
| － |
采购量 699.01 947.62 1,077.48 198.28采购均价3,108.85 3,849.923,254.42
月
3,575.95
注：表中采购量不包含公司自用数量资料来源：公司提供
上游LPG厂商为资源密集型企业，国际市场上LPG厂商、经销商均为大型公司，行业整体采购集中度较高。公司已与主要供应商签订了长期的业务合作合同，以保持原材料价格整体的稳定性，降低产品价格由于短期行情波动对公司所产生的不利影响。2019年，公司LPG采购长协占比约为50%。2019年，公司LPG业务前5大供应商合计采购金额占比为38.53%，集中度较上年下降明显，主要受中美贸易战影响，公司额外从除美国外其他地区采购丙烷，供应商增多所致。销售方面，2019年，受中美贸易战影响，公司继续被动将采购的美国LPG进行转口贸易，LPG国际贸易业务销售额上升明显，公司全年液化石油气销售量1,080万吨，同比增长16.13%。售价方面，2019年，公司LPG销售均价为3,330元/吨，同比下降15.33%，主要系国际LPG价格下降所致。
表5 公司液化石油气销售情况（单位：万吨、元/吨）
项目
2017
| 项目 | 年 |
2018
2019
| 年 | 年 |
销售量
| 2020年1－3月 | ||||
| 712 | 930 | 1080 | 200 |
平均单价 3,321 3,933 3,330 3,671
资料来源：公司提供
销售集中度方面，2019年，公司前5大销售客户合计销售金额占LPG销售收入的比例为18.59%，销售集中度小幅下降，主要系国际市场货源多样性影响所致。
3．化工品深加工业务
2019年，公司丙烯和聚丙烯装置高负荷运行，产销情况良好，保持较高的产销率，销售均价受LPG价格传导而有所下降。
2019年，公司化工品深加工业务采购生产模式未发生变化。
从生产情况看，2019年，公司丙烯和聚丙烯产能未发生变化。产量方面，2019年，丙烯和聚丙烯产量保持增长，产能利用率保持在较高水平。
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表6 公司化工品业务产能产量情况（单位：万吨/年，万吨、%）
产品
| 产品 | 丙烯 | 聚丙烯 |
2017年
产能 126 80产量
110.08 79.10
产能利用率（年化）
99.85 113.00
2018年
产能126 80产量
105.65 81.80
产能利用率（年化）
95.61 116.86
2019年
产能126 80产量
113.44 93.21
产能利用率（年化） 98.22 127.112020年1－3月
产能 126 80产量 25.81 19.70
产能利用率（年化） 98.32 118.18
注：生产装置的产能利用率按照装置的有效运营时间进行了年化处理，张家港新材料项目于2016年2月转固，并中途停车检修；宁波新材料项目于2017年4月转固，并进行了中途停车检修；2018年，公司张家港和宁波新材料项目同时检修；张家港新材料项目于2019年3月份、2020年3月份常规停车检修，宁波新材料项目于2019年10月份常规停车检修。公司检修时间在1个月左右，都属于常规检修，对全年的产量影响不明显资料来源：公司提供
公司化工产品销售目前主要采取电商模式。2017年4月1日，公司运营的“聚烯堂”一站式电商平台上线，公司利用“实体企业+互联网”模式整合下游产业链，打造行业电商平台，拓展聚丙烯和LPG市场，为上、下游企业供应链提供综合性电商服务，实现商流、信息流、资金流和物流的闭环。公司在“聚烯堂”上销售自产化工品，占比约50%，同时为做大做强“聚烯堂”电商平台，公司会进行部分化工品贸易业务，2019年以来，随着公司“聚烯堂”电商平台规模得扩大，公司开始大幅减少聚丙烯贸易的规模量。
从销售量看，2019年，公司丙烯对外销售量为19.83万吨，产销率为98.02%；自产聚丙烯销售量为92.67万吨，产销率为99.42%，公司化工品产销率高。从销售均价来看，受原材料LPG价格下降影响，2019年，公司丙烯销售均价为6,316元/吨，较上年下降11.59%；聚丙烯销售均价为7,568元/吨，较上年下降6.94%。
表7 公司自产化工品销售情况（单位：万吨、%、元/吨）
产品
2017
| 产品 | 年 |
2018
2019
| 年 | 年 |
2020
| － |
| 月 | ||
| 销量 |
| 产销率 | 销售均价 |
| 销量 | 产销率 | 销售均价 | 销售量 | 产销率 | 销售均价 |
| 销售量 | 产销率 |
丙烯
| 销售均价 | ||
29.99
97.57
6,222 22.86 95.85
7,144
19.83
98.02
6,316 5.97 97.71 5,508聚丙烯
77.41
97.86
7,163 82.48 100.83
8,132
92.67
99.42
7,568 19.88 100.91 6,399
注：公司丙烯基本为自用，用于生产聚丙烯，表格中为自产聚丙烯对外销售量资料来源：公司提供
销售集中度方面，2019年，公司聚丙烯前5大销售客户合计销售金额占化工品销售收入的比例为19.71%，销售集中度下降9.99个百分点，主要系公司当年减少聚丙烯贸易的规模量。
4．在建及拟投资项目
公司目前在建及拟投资项目专注于向下游丙烷脱氢制丙烯-聚丙烯发展，项目主要涉及原材料丙烷的储存以及丙烯和聚丙烯化工产品的制造，有利于提升公司整体竞争力，但涉及金额较大，存在一定的融资压力。此外，考虑到近几年国内计划建设PDH产能规模较大，未来公司经营压力或加
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大。截至2020年3月底，公司在建项目预算总金额为72.59亿元，已投资22.79亿元，尚需投资49.80亿元。其中，丙烷资源综合利用项目（二期）和东华能源（宁波）新材料有限公司烷烃资源综合利用三期（Ⅰ）是宁波新材料项目的二期部分，二期将增加一套66万吨/年丙烷脱氢制丙烯装置、两套40万吨/年聚丙烯装置和一套17.6万吨异丙醇联产乙醇装置的建设。200万方地下洞库项目位于宁波港口，拟投资建设两个丙烷地下洞库，一个约120万立方米，一个约80万立方米。宁波百地年地下洞库的建设一方面鉴于公司宁波新材料项目二期丙烷脱氢项目，需要增加原料库存。另一方面，还可以根据市场情况，向长三角或沿海地区外运，提升公司抵御未来市场原材料供给、原材料价格、产品价格变动的能力。
表8 截至2020年3月底公司主要在建拟建项目情况（单位：亿元）
项目名称
| 项目名称 | 项目总投资 |
2020
| 年 |
| 月已投资 | 完工时间 |
2020
| 未来计划投资额 | |
| 年 | |
| 月 |
2021
| 年 | 2022年 | 2023年及以后 | |
| 在建项目 | |||
宁波丙烷资源综合利用项目
（二期）
26.22 12.27
| 2020 |
年下半
年
11.61 1.30 1.04 --宁波百地年200万方地下洞库
20.11 2.61
2022年底
6.00 6.00 5.50 --东华能源（宁波）新材料有限
公司烷烃资源综合利用三期
（Ⅰ）
26.26 7.91
2020年下半
年
15.52 1.30 1.53 --
| 合计 |
72.59 22.79 -- --
拟建项目东华能源（茂名）烷烃资源综
合利用项目（一期）
166.00 0.00
2023年
20.00 50.00 50.00 46.00
| 合计 |
166.00 -- -- 20.00 50.00 50.00 46.00资料来源：公司提供
截至2020年3月底，公司拟建项目主要为东华能源（茂名）烷烃资源综合利用项目（一期），预算总金额166.00亿元，建设内容包括2套100万吨/年PDH装置和4套50万吨/年聚丙烯装置，并配套建设公用工程和辅助设施，其中公辅设施包含库区和码头，项目位于茂名市滨海新区，具备良好的码头和岸线资源，采用UOP最新的NGPDH工艺技术。
5．经营效率
2018－2019年，公司应收账款周转次数分别为45.80次和33.22次，下降明显，主要系公司国际业务规模增长，公司应收账款有所增长所致；存货周转次数分别为26.40次和20.74次，有所下降；总资产周转次数分别为1.99次和1.68次，小幅下降，主要系公司当年减少化工品贸易类业务规模所致。公司整体经营效率较高。
6．重大事项
公司为了由全球最大的烷烃资源综合商社向绿色化工生产商+优质氢能源供应商转型，提高公司盈利能力，减少公司在国际和国内贸易上的资金占用情况，正在逐步剥离LPG国际及国内贸易业务。短期内，相关贸易业务的剥离易对公司整体经营业绩产生波动影响。LPG贸易业务剥离后，马森能源（新加坡）有限公司仍将为公司原料的国际采购承担一定程度的保供义务，但同时公司关联交易将大幅增加，需关注关联交易风险。
为集中资源建设茂名、宁波烷烃资源综合应用产业基地，公司拟退出LPG国际及国内贸易业务，
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并将相应的贸易资产从公司剥离，剥离期间约2~3年，贸易类资产剥离交易对手为马森能源（新加坡）有限公司（以下简称“马森能源”），马森能源与公司受同一实际控制人实际控制。
公司剥离贸易资产主要涉及：一是贸易类资产剥离。将公司及其控股子公司的贸易类业务及对应的资产，包括：广西天盛港务有限公司100%股权、宁波优嘉清洁能源供应链有限公司100%股权以及钦州东华能源有限公司100%股权转让给公司关联方马森能源（新加坡）有限公司及其全资或控股子公司。二是与马森能源及其境内子公司进行关联交易。公司将：（1）退出LPG国际贸易业务和国内批发业务，转售部分尚未到期的北美长约项下的货物、出售富余丙烷和进口丁烷；（2）向其提供仓储转运等服务，同意其租用公司现有的部分码头和仓储资源；（3）委托经营船务。公司拟将在手的8条租期10年的VLGC和4条租期1年的VLGC委托马森能源经营，委托经营协议另行签署，马森能源承担船队运营的盈亏。公司与马森能源关于液化石油气销售和仓储运转分别签订了《液化石油气销售框架协议》《液化石油气仓储转运协议》，约定公司签订退出后，原则上，为减少关联交易，公司生产装置所需的LPG原料由公司自主在国际市场上采购与销售，每年从马森能源采购的丙烷量不超过其全年实际需求的30%，但不排除特殊情况下马森能源将根据公司的需求，为公司原料的国际采购承担保供义务，同时，除剥离出去的钦州库区外，公司张家港库区、太仓库区和宁波库区均为马森能源到港/到库的内外贸液化石油气提供装卸船、仓储保管、装车发运等服务，收取租金和相应的服务费用。公司贸易资产剥离预案产生的净现金流，主要用于东华能源（茂名）烷烃资源综合利用项目建设，有利于集中资源建设茂名、宁波烷烃资源综合应用产业基地；此外，贸易业务的剥离也有助于公司由全球最大的烷烃资源综合商社向绿色化工生产商+优质氢能源供应商转型，提高公司盈利能力，减少公司在国际和国内贸易上的资金占用情况，但考虑到目前液化石油气销售收入占公司营业收入比重大，虽然公司计划剥离期间约2－3年，以保证公司新材料板块产能的释放，但短期内，相关贸易业务的剥离易对公司整体经营业绩产生波动影响。截至2020年3月1日，钦州东华能源有限公司的资产已完成剥离；同时，广西天盛港务有限公司和宁波优嘉清洁能源供应链有限公司的资产剥离正在稳步进行中。
7．经营关注
（1）原材料供应及采购价格波动的风险
公司采购的原材料（LPG）以国外进口为主，时间周期比较长，原材料从确定采购到货物到港，一般有30天左右的运输时间，如果是远期采购，则周期更长。由于采购下单和实际到货之间存在时间差，通常产生较大的价差和需求差别。在此期间如果国际国内市场行情发生重大变化，会对公司的销售业绩产生较大影响。
另外，近年来，由于中国出口产品竞争力较强、国际市场份额提高以及一些国家出于政治和经济利益考虑，中国遭受的贸易摩擦不断增多，公司主要原材料LPG的全球主要供应地区是中东和美国，虽然今年澳大利亚和加拿大亦有相关资源发现，但仍然需要考虑到国际贸易摩擦和贸易形势的突变可能对公司经营造成的风险。
（2）安全生产风险
LPG是一种易燃物质，空气中含量达到一定浓度范围时，遇明火即爆炸。1立方米液化石油气完全燃烧需要30立方米的空气助燃，属易燃易爆品。虽然公司已具备较为严格的安全生产体系，但一旦发生安全生产事故，将会对公司造成很大的运营风险，对公司影响重大。
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（3）未来战略转型不确定性的风险
公司以烷烃资源为基础，通过投资建设丙烷脱氢、聚丙烯以及下游配套项目，逐渐形成新材料制造业务板块，且公司目前在建及拟建项目均为扩充新材料板块产能规模，投资金额较大，但近年来国内PDH计划投产规模较大，未来如果公司所处行业的同业竞争、技术更新以及宏观环境发生较大变化，可能会给公司未来战略转型带来一定不确定性的风险。
（4）汇率变动风险
公司以国际贸易为主的经营模式涉及大量外币结算，汇率波动对公司盈利存在一定影响。
8．未来发展
公司处于产业链拓展及业务转型阶段，对新材料业务制定了项目推进计划。
公司未来将围绕清洁环保能源产业，以“丙烷-丙烯-聚丙烯”产业链为核心，以研发和投资为两翼，加大氢能综合利用发展速度。
公司计划以张家港和宁波项目为基础，积极在茂名、连云港等沿海沿江城市规划布局建设轻烃综合利用装置，目标成为国内最大的丙烷全产业链供应商和全球最大的聚烯烃新材料生产商。
公司将积极探索适合东华加氢站的发展模式，加快推进氢气冲装站、加氢加气站的建设，在上海、宁波、苏州、南京等目标地区寻找建站机会，完成加气加氢站建设2~3座，实现氢气综合利用效益的最大化。
六、财务分析
1．财务概况
江苏苏亚金诚会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2019年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留的审计意见，2020年一季度财务报表未经审计。2019年，公司合并范围新纳入合并范围的子公司4家。公司主营业务未发生变化，相关会计政策连续，公司合并范围内新增子公司大多与公司业务转型相关。
截至2019年末，公司合并资产总额280.81亿元，负债合计187.41亿元，所有者权益93.40亿元，其中归属于母公司所有者权益93.27亿元。2019年，公司实现营业收入461.88亿元，净利润11.07亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润11.04亿元；经营活动产生的现金流量净额11.78亿元，现金及现金等价物净增加额6.10亿元。
截至2020年3月末，公司合并资产总额272.13亿元，负债合计175.93亿元，所有者权益96.20亿元，其中归属于母公司所有者权益96.04亿元。2020年1－3月，公司实现营业收入93.37亿元，净利润2.67亿元，其中归属于母公司所有者的净利润2.68亿元；经营活动产生的现金流量净额-8.29亿元，现金及现金等价物净增加额-24.88亿元。
2．资产质量
2019年，随着业务规模扩大以及新建项目的投产，公司资产规模有所增长，资产结构较年初变化不大，整体资产质量尚可。
截至2019年末，公司合并资产总额280.81亿元，较年初增长4.83%，主要系非流动资产增长所致。其中，流动资产占59.95%，非流动资产占40.05%。公司资产结构相对均衡，资产结构较年初变化不大。
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（1）流动资产
截至2019年末，公司流动资产168.34亿元，较年初增长1.23%，较年初变化不大。公司流动资产构成如下。
图6 截至2019年底公司流动资产构成
资料来源：公司年报
截至2019年末，公司货币资金85.26亿元，较年初增长0.34%，变化不大。公司货币资金主要为银行存款69.18亿元和其他货币资金16.07亿元，其他货币资金主要为银行承兑汇票保证金、信用证保证金、保函保证金及期货保证金，使用受限。
截至2019年末，公司应收账款15.30亿元，较年初增长27.41%。应收账款账龄以1年以内（占
99.81%）为主，累计计提坏账0.24亿元；应收账款前五大欠款方合计金额为9.48亿元，占比为61.03%，
集中度较高，主要系公司仅对长期稳定的合作方给予一段时间的信用账期，一般为1个月，单笔应收账款金额较大所致。
截至2019年末，公司应收款项融资较年初新增13.89亿元，主要为根据新金融准则列报的银行承兑汇票及信用证。
截至2019年末，公司其他应收款（合计）12.48亿元，较年初增长26.57%，主要系政府补助和往来款增加所致。应收账款前五大欠款方合计金额为12.76亿元，占比为97.09%，集中度较高；公司其他应收款已计提坏账准备0.67亿元。
表9 截至2019年底公司其他应收款前五大情况（单位：亿元、%）
单位名称
| 单位名称 | 款项性质 |
| 期末余额 | 账龄 |
| 占比 | 坏账准备期末余额 |
优尼科长江有限公司 保证金 9.10
其中
年以内
| 0.46 |
亿元，
年
| 0.81 |
亿元，
年
| 7.84 |
亿元
69.28 0.46
上海鑫驰石油化工有限公司 往来款 1.81 1年以内 13.75 0.14
宁波大榭开发区财政局 政府补助、保证金 1.22 1年以内 9.28 0.00江苏悦恒企业服务有限公司 政府补助 0.40 1年以内 3.03 0.00国网江苏省电力有限公司张家港
市供电分公司
补偿款
0.23
1年以内
1.75 0.01
| 合计 |
-- 12.76 -- 97.09 0.61资料来源：公司年报
截至2019年末，公司存货20.69亿元，较年初下降0.77%，较年初变化不大。公司存货余额主要由原材料14.58亿元、库存商品3.58亿元和产成品1.80亿元等构成，未计提跌价准备0.64亿元，
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由于LPG及聚丙烯等化工品价格波动加大，未来公司存货可能存在一定的减值风险。
（2）非流动资产
截至2019年末，公司非流动资产112.48亿元，较年初增长10.73%，主要系在建工程增加所致。公司非流动资产构成如下。
图7 截至2019年底公司非流动资产构成
资料来源：公司年报
截至2019年末，公司固定资产76.00亿元，较年初下降6.17%，主要系机器设备和专用设备折旧增加所致。固定资产主要由专用设备（51.49%）、机器设备（占23.59%）和房屋及建筑物（占14.89%）等组成，累计计提折旧26.47亿元；固定资产成新率76.84%，成新率较高。
截至2019年末，公司在建工程22.10亿元，较年初增长256.05%，主要系宁波新材料二、三期投入增加所致。公司在建工程主要包括宁波新材料二、三期18.42亿元和地下洞库项目2.61亿元。
截至2019年末，公司无形资产9.92亿元，较年初增长20.78%，主要系土地使用权增加所致。公司无形资产主要由土地使用权（占81.39%）和专利权（占17.34%）构成，已累计摊销2.28亿元，，未计提减值准备。
截至2019年末，公司受限资产61.88亿元，受限资产占总资产比重为22.04%，受限比例一般。
表10 截至2019年底公司受限资产情况（单位：亿元、%）
项目
| 项目 | 期末账面价值 |
| 占比 | 受限原因 |
货币资金
16.07 25.96
银行承兑汇票保证金、信用证保证金、保函保证金
及期货保证金
应收款项融资 2.58 4.17 质押给银行作为开具应付票据的保证金
固定资产
28.84 46.60
借款抵押
无形资产 3.67 5.92 借款抵押在建工程
10.73 17.34
借款抵押
61.88 100.00 --
资料来源：公司年报
截至2020年3月末，公司合并资产总额272.13亿元，较上年底小幅下降3.09%，其中，流动资产占58.34%，非流动资产占41.66%，资产结构较年初变化不大。
3．负债及所有者权益
2019年，公司负债率水平小幅下降，但受公司当年国际业务量增多导致日常资金占用增加影响，公司短期负债增长明显，债务结构欠佳。得益于公司较强的盈利能力，公司所有者权益增长明显，
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结构稳定性尚可。
（1）负债
截至2019年末，公司负债总额187.41亿元，较年初增长2.05%，较年初变化不大。其中，流动负债占86.37%，非流动负债占13.63%。公司负债以流动负债为主，流动负债占比上升较快。截至2019年末，公司流动负债161.87亿元，较年初增长17.71%，主要系短期借款、应付票据和一年内到期的非流动负债增加所致。公司流动负债构成如下。
图8 截至2019年底公司流动负债构成
资料来源：公司年报
截至2019年末，公司短期借款95.64亿元，较年初增长20.76%，主要系公司当年国际业务量增多导致日常资金占用增加所致，其中，保证借款占36.93%、信用借款占12.59%、融资性票据贴现占
31.86%、贸易融资占16.51%。
截至2019年末，公司应付票据30.80亿元，较年初增长52.97%，主要系工程上结算需要的应付票据增加所致，公司应付票据主要是应付信用证款项。
截至2019年末，公司一年内到期的非流动负债23.09亿元，较年初增长124.67%，主要系一年内到期的长期借款和一年内到期的应付债券所致。
截至2019年末，公司非流动负债25.54亿元，较年初下降44.64%，主要系长期借款、应付债券和长期应付款减少所致。公司非流动负债主要由长期借款（占67.94%）、应付债券（占24.58%）构成。
截至2019年末，公司长期借款17.35亿元，较年初下降21.45%，主要系借款即将到期重分类至一年内到期的非流动负债中所致。公司长期借款主要由抵押借款15.20亿元和保证借款2.10亿元。
截至2019年末，公司应付债券6.28亿元，较年初下降63.48%，主要系“15东华01”、“15东华02”和“16东华02”一年内到期重分类至一年内到期的非流动负债中所致。
表11 截至2019年底公司有息债务期限结构 （单位：亿元、%）
项目
| 项目 | 到期债务 |
合计2020年
| 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年及以后 |
短期借款
95.64 -- -- -- -- 95.64应付票据
30.80 -- -- -- -- 30.80一年内到期的非流动负债
23.09 -- -- -- -- 23.09其他流动负债
0.00 -- -- -- -- 0.00
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长期借款-- 3.17 4.08 3.12 6.98 17.35应付债券-- 6.28 -- -- -- 6.28长期应付款-- 1.07 -- -- -- 1.07其他非流动负债-- -- -- -- -- 0.00
合计
| 合计 | 149.53 | 10.52 | 4.08 | 3.12 | 6.98 | 174.23 |
| 占比 |
85.82 6.04 2.34 1.79 4.01 100.00
资料来源：公司提供
截至2019年末，公司全部债务174.23亿元，较年初增长6.28%，其中，短期债务占85.82%，长期债务占14.18%，占比较年初进一步上升，债务结构有待改善，目前公司正在进行业务转型，剥离贸易业务，此外，根据公司2020年3月3日公告，公司子公司张家港材料0.66亿美元液化丙烷的豁免加征关税申请已核准通过，公司剥离贸易业务及转口贸易量的减少有利于公司短期债务部分的减少。2019年，公司资产负债率和全部债务资本化比率小幅下降，受公司长期债务下降影响，公司长期债务资本化比率下降明显，公司总体债务负担较重。
图9 公司存量债务结构（单位：亿元、%）
数据来源：公司年报，联合评级整理
截至2020年3月末，公司负债总额175.93亿元，较上年底下降6.13%，主要系流动负债减少所致，负债结构较年初变化不大。公司全部债务159.52亿元，较上年底下降8.44%，主要系短期债务下降所致。截至2020年3月末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为64.65%、62.38%和20.69%，较上年底分别下降2.09个百分点、下降2.72个百分点和下降0.23个百分点。
（2）所有者权益
截至2019年末，公司所有者权益合计93.40亿元，较年初增长10.91%，主要系未分配利润增加所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为99.86%，少数股东权益占比为0.14%。归属于母公司所有者权益93.27亿元，实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占17.69%、42.80%、
0.63%和43.46%。所有者权益结构稳定性尚可。
截至2020年3月末，公司所有者权益合计96.20亿元，较上年底增长2.99%，变化不大。公司
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所有者权益结构变动不大。
4．盈利能力2019年，受公司化工品销售中贸易类下降影响，公司营业收入有所下降，但受公司毛利率小幅增长影响，公司净利润小幅增长。公司非经营性损益对利润总额影响较小；公司整体盈利能力尚可。2020年一季度，受新冠肺炎影响下游用户开工不足影响，公司营业收入和净利润均下降明显。
2019年，公司营业收入下降5.63%，主要系化工品销售收入中贸易类收入减少所致；但受益于化工品销售毛利率上升明显，公司净利润同比增长4.91%至11.33亿元。2019年，公司期间费用较上年保持稳定，但期间费用结构发生了变化，其中，公司销售费用下降明显，主要系公司当年单独成立聚烯堂供应链运输公司，从事化工品运输业务，原计入销售费用的化工品销售运费计入运输公司销售成本，同时受行情影响国内LPG销售量有所下降所致。财务费用较上年大幅上升，主要系公司债务规模增长。2019年，公司管理费用较上年下降8.02%，主要系当年发生的设备维修费减少所致，公司设备维修周期一般为1－1.5年。公司费用收入比仍保持较低水平。
表12 公司期间费用情况（单位：亿元、%）
指标
2017
| 指标 | 年 |
2018
2019
| 年 | 年 |
2020
| － |
销售费用
2.56 2.60 1.95 0.44管理费用
1.50 3.24 2.98 0.41研发费用 0.00 0.13 0.04 0.01财务费用 4.95 5.53 6.80 1.34
月期间费用合计
| 期间费用合计 | 9.01 | 11.50 | 11.76 | 2.20 |
| 期间费用合计占营业收入的比重 | 2.76 | 2.35 | 2.55 | 2.35 |
资料来源：公司年报，联合评级整理
2019年，投资收益0.60亿元，主要为投资理财产品的投资收益等；公司所取得的营业外收入和其他收益分别为0.64亿元和1.23亿元，营业外收入和其他收益主要为政府补助。公司非经营性损益对利润总额影响较小。2019年，公司总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为6.87%、7.67%和12.46%，较上年分别下降0.85个百分点、下降0.67个百分点和下降0.97个百分点，公司各盈利指标小幅下降，整体盈利能力尚可。
2020年1－3月，公司实现营业收入93.37亿元，同比下降32.70%，主要受新冠肺炎影响，下游用户开工不足导致公司销售量下降所致，实现净利润2.67亿元，同比下降23.91%。
5．现金流
2019年，受银行承兑汇票及信用证结算增加，公司经营活动现金流入量和流出量均下降，导致当期公司经营活动产生的现金流量净额下降明显，公司收入实现质量高。筹资活动流入有所减少且筹资活动产生的现金净流出考虑到公司债务负担较重且短期债务占比高以及后期在建及拟建工程金额较大，公司未来筹资压力大。
从经营活动来看，2019年，公司经营活动现金流入量和流出量分别下降8.52%和6.45%，主要是因为公司收入规模有所下降，加之当年销售商品、提供劳务收到的银行承兑汇票及信用证增加所致。受上述因素影响，公司经营活动产生的现金流量净额下降明显。公司收入实现质量保持在较高
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水平。
表13 公司现金流情况（单位：亿元、%）
现金流
| 现金流 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年1－3月 |
经营活动现金流入小计 348.27 517.94 473.84 90.92
105.86 105.38 102.23 96.12经营活动现金流出小计 326.87 493.92 462.06 99.21
现金收入比例经营活动产生的现金流量净额
| 经营活动产生的现金流量净额 | 21.40 | 24.03 | 11.78 | -8.29 |
投资活动现金流入小计 188.73 140.83 142.22 21.64投资活动现金流出小计 207.85 136.69 138.79 30.54
| 投资活动产生的现金流量净额 | -19.12 | 4.15 | 3.44 | -8.90 |
筹资活动现金流入小计
137.86 263.96 83.26 21.82
筹资活动现金流出小计
126.41 260.80 91.98 29.60
| 筹资活动产生的现金流量净额 |
11.44 3.16 -8.72 -7.78
13.10 32.91 6.10 -24.88资料来源：公司年报，联合评级整理
从投资活动看，2019年，公司投资活动现金流入和公司投资活动现金流出小幅增长，公司投资活动现金流入主要为收回投资收到的现金，投资活动现金流出主要为投资支付的现金，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为16.10亿元，主要为宁波新材料二、三期投入。2019年，公司投资活动现金流量净额为3.44亿元，处于净流入状态，但公司目前在建及拟建工程计划投资额较大，未来资本支出压力较大。
从筹资活动看，2019年，公司筹资活动现金流入和流出分别同比减少68.46%和64.73%，主要是因为当年贸易融资现金流量采用净额法列示所致。2019年，公司筹资活动现金流量净额由净流入变为净流出，主要是因为公司当年偿还项目贷款、超短融、债券所致。
2020年1－3月，公司经营活动现金流量净额-8.29亿元，主要系受疫情影响，公司营业收入大幅下降且销售回款较缓所致；投资活动现金流量净额-8.90亿元，筹资活动现金流量净额-7.78亿元，主要为公司当期偿还借款增加所致。
6．偿债能力
2019年，公司长短期偿债指标表现不及上年，但考虑到公司行业地位较高，产业结构较为完善，向好的经营态势以及较为畅通的融资渠道等因素，跟踪期内，公司整体偿债能力仍属很强。
从短期偿债能力指标看，截至2019年末，公司流动比率与速动比率分别由年初的1.21倍和1.06倍分别下降至1.04倍和下降至0.91倍，流动资产对流动负债的保障程度下降。截至2019年末，公司现金短期债务比由年初的0.75倍下降至0.64倍，现金类资产对短期债务的保障程度下降。整体看，公司短期偿债能力尚可。
从长期偿债能力指标看，2019年，公司EBITDA为27.42亿元，较上年增长2.59%。从构成看，公司EBITDA主要由折旧（占21.24%）、计入财务费用的利息支出（占24.24%）、利润总额（占52.52%）构成。2019年，公司EBITDA利息倍数由上年的3.97倍下降至3.92倍，EBITDA对利息的覆盖程度较高；公司EBITDA全部债务比仍为0.16倍，EBITDA对全部债务的覆盖程度较低。整体看，公司长期债务偿债能力较低。
截至2020年3月底，公司合计获得各银行授信283.38亿元，未使用额度为132.94亿元，公司
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间接融资渠道较畅通。公司作为上市公司，具备直接融资渠道。
截至2020年3月底，公司无对外担保。截至2020年3月底，公司无重大未决诉讼。根据公司提供的中国人民银行征信报告（机构信用代码：G1032058200152380D），截至2020年4月17日，公司无未结清的不良或关注类信贷信息记录，过往债务履约情况良好。
7．母公司财务概况公司本部承担部分融资职能，财务杠杆尚可，自身盈利能力弱，但现金类资产对短期债务的覆盖程度较高，公司对各子公司的资金实行集中管理。公司本部主要负责人事管理、产业布局、战略规划、外部融资、财务核算等，对各子公司的资金实行集中管理。截至2019年末，母公司资产总额104.78亿元，较年初下降2.27%，较年初变化不大。其中，流动资产41.29亿元（占39.41%），非流动资产63.49亿元（占60.59%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占32.19%）、应收账款（占8.73%）、预付款项（占19.91%）、其他应收款（占36.53%）构成，非流动资产主要由长期股权投资（占95.05%）构成。截至2019年末，母公司货币资金为13.29亿元，现金短期债务比为0.47。截至2019年末，母公司所有者权益为52.43亿元，较年初增长5.34%，主要系未分配利润增加所致，所有者权益稳定性较高。其中，实收资本为16.50亿元（占31.46%）、资本公积合计36.43亿元（占69.48%）、未分配利润合计4.31亿元（占8.22%）、盈余公积合计0.83亿元（占1.59%）。
截至2019年末，母公司负债总额52.44亿元，较年初下降8.69%。其中，流动负债43.82亿元（占比83.56%），非流动负债8.62亿元（占比16.44%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占
26.44%）、应付票据（占25.45%）、其他应付款（占21.78%）、一年内到期的非流动负债（占15.10%）
构成，非流动负债主要由长期借款（占24.40%）、应付债券（占72.80%）构成。母公司2019年资产负债率为50.00%，较2018年下降3.57个百分点。
2019年，母公司营业收入为33.07亿元，受子公司张家港新材料分红大幅增加3.50亿元，母公司当年投资收益3.67亿元，净利润为3.78亿元。
2019年，公司母公司经营活动现金流量净额10.19亿元，投资活动现金流量净流出3.56亿元，筹资活动现金净流出9.50亿元，现金及现金等价物净增加额为-3.24亿元。
七、公司债券偿债能力分析
“15东华01”和“15东华02”余额较少，公司现金类资产、EBITDA及经营活动现金流对“上述债项覆盖程度很高，考虑到公司作为全国最大的液化石油气进口商、储运商和终端分销商，在行业地位、经营规模、装备水平和仓储能力等方面具有竞争优势，联合评级认为，公司对“15东华01”和“15东华02”剩余债券额度的偿还能力很强。
从资产情况来看，截至2020年3月末，公司现金类资产为76.29亿元，为“15东华01”和“15东华02”剩余债券额度（0.23亿元）的331.70倍，公司现金类资产对“15东华01”和“15东华02”剩余债券额度的覆盖程度很高；截至2020年3月末，公司净资产为96.20亿元，为“15东华01”和“15东华02”剩余债券额度（0.23亿元）的418.25倍，公司净资产对“15东华01”和“15东华02”剩余债券额度的按期偿付的保障作用很强。
东华能源股份有限公司
从盈利情况来看，2019年，公司EBITDA为27.42亿元，为“15东华01”和“15东华02” 剩余债券额度（0.23亿元）的119.22倍，公司EBITDA对“15东华01”和“15东华02”剩余债券额度的覆盖程度很高。
从现金流情况来看，2019年，公司经营活动产生的现金流入为473.84亿元，为“15东华01”和“15东华02”剩余债券额度（0.23亿元）的2,060.16倍，公司经营活动产生的现金流入对“15东华01”和“15东华02”剩余债券额度的覆盖程度很高。
八、综合评价
跟踪期内，公司业务总体保持稳定，在国内液化石油气购销及深加工领域仍保持较强的竞争优势，2019年，公司主业盈利能力稳定，经营获现能力强。同时，联合评级也关注到公司筹资活动产生的现金净流出、短期债务占比进一步上升、资本支出压力较大、贸易资产剥离及业务转型的风险等因素对公司信用水平带来的不利影响。
未来，随着公司后续丙烷深加工项目的建成投产、洞库等配套项目完工以及公司化工产品经营规模有望进一步扩大。
综上，联合评级维持公司主体长期信用等级为“AA+”，评级展望维持“稳定”；同时维持“15东华01”和“15东华02”的债项信用等级为“AA+”。
东华能源股份有限公司
附件1 截至2020年3月底东华能源股份有限公司
组织结构图
股东大会董事会管理层
监事会董事会办公室审计部
LPG国际事业部
LPG国内事业部
终端事业部
安全生产管理中心
投资发展中心
财务管理中心
研发中心国际采购与销售
国际期货业务
物流国内销售
三级站
加气站
张家港库区
宁波库区
太仓库区
钦州库区
项目开发
张家港新材料
宁波新材料
工程采购资金管理
核算管理
发货结算
产
业
产
品
研
发
技术安全研究
人事行政部东华茂名连云港新材料
东华能源股份有限公司
附件2 东华能源股份有限公司
主要计算指标
项目
2017
| 项目 | 年 |
2018
2019
| 年 | 年 |
2020
| － |
资产总额（亿元）
223.94 267.87 280.81 272.13所有者权益（亿元）
76.56 84.22 93.40 96.20短期债务（亿元）
71.41 121.60 149.52 134.43长期债务（亿元） 57.14 42.32 24.71 25.10全部债务（亿元） 128.55 163.92 174.23 159.52营业收入（亿元） 326.78 489.43 461.88 93.37净利润（亿元）
10.83 10.80 11.07 2.67EBITDA（亿元）
月
24.29 26.73 27.42 --经营性净现金流（亿元）
21.40 24.03 11.78 -8.29应收账款周转次数(次) 42.69 45.80 33.22 --存货周转次数（次） 22.89 26.40 20.74 --总资产周转次数（次） 1.53 1.99 1.68 --现金收入比率（
）
105.86 105.38 102.23 96.12总资本收益率（%）
8.20 7.72 6.87 --总资产报酬率（%）
8.94 8.34 7.67 --净资产收益率（%） 15.16 13.43 12.46 11.28营业利润率（%） 6.42 4.82 5.14 5.88费用收入比（%） 2.76 2.32 2.55 2.35资产负债率（
%%
）
65.81 68.56 66.74 64.65全部债务资本化比率（%）
62.67 66.06 65.10 62.38长期债务资本化比率（%）
42.74 33.44 20.92 20.69EBITDA利息倍数（倍） 4.35 3.97 3.92 --EBITDA全部债务比（倍） 0.19 0.16 0.16 --流动比率（倍） 1.46 1.21 1.04 1.06速动比率（倍）
1.30 1.06 0.91 0.94现金短期债务比（倍）
0.62 0.75 0.64 0.57经营现金流动负债比率（%）
24.65 17.47 7.28 -5.53EBITDA/待偿本金额度（倍） 105.59 116.21 119.22 --
注：1．本报告财务数据及指标计算均是合并口径；因四舍五入的原因，本报告涉及的部分数据可能在尾数上与引用资料存在微小差异；2．公司其他流动负债和长期应付款为计息债务，已分别纳入短期债务和长期债务核算；3．2020年一季度财务数据未经审计、相关指标未年化；4．EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金；5．本报告中费用收入比=（管理费用+销售费用+研发费用+财务费用）/营业收入×100%
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附件3 有关计算指标的计算公式
指标名称
计算公式
增长指标
年均增长率
（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
（2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数
营业收入
| /[( |
期初应收账款余额
期末应收账款余额
| )/2] |
存货周转次数
营业成本
| /[( |
期初存货余额
期末存货余额
| )/2] |
总资产周转次数
营业收入
| /[( |
期初总资产
期末总资产
| )/2] |
现金收入比率
销售商品、提供劳务收到的现金
| / |
营业收入
盈利指标
| ×100% | |
总资本收益率
（净利润
| + |
计入财务费用的利息支出）
（期初所有者权益
| + |
期初全部债务
期末所有者权益
| + |
期末全部债务）
总资产报酬率
| /2]×100% | |
（利润总额
计入财务费用的利息支出）
| /[ |
（期初总资产
期末总资产）
| /2]×100% |
净资产收益率
净利润
| /[ |
（期初所有者权益
期末所有者权益）
| /2]×100% |
主营业务毛利率
（主营业务收入
| - |
主营业务成本）
主营业务收入
| ×100% |
营业利润率
（营业收入
| - |
营业成本
营业税金及附加）
| / |
营业收入
费用收入比
| ×100% | |
（管理费用
销售费用
| + |
财务费用）
营业收入
| ×100% |
财务构成指标
资产负债率
负债总额
| / |
资产总计
全部债务资本化比率
| ×100% | |
全部债务
（长期债务
| + |
短期债务
所有者权益）
| ×100% |
长期债务资本化比率
长期债务
| / |
（长期债务
所有者权益）
| ×100% |
担保比率
担保余额
| / |
所有者权益
长期偿债能力指标
| ×100% | |
| EBITDA |
利息倍数
| EBITDA/ |
（资本化利息
计入财务费用的利息支出）
| EBITDA |
全部债务比
| EBITDA/ |
全部债务
经营现金债务保护倍数
经营活动现金流量净额
全部债务
| 筹资活动前现金流量净额债务保护倍 |
数
筹资活动前现金流量净额
| / |
全部债务
短期偿债能力指标
流动比率
流动资产合计
| / |
流动负债合计
速动比率
（流动资产合计
存货）
| / |
流动负债合计
现金短期债务比
现金类资产
短期债务
经营现金流动负债比率
经营活动现金流量净额
| / |
流动负债合计
经营现金利息偿还能力
| ×100% | |
经营活动现金流量净额
（资本化利息
| + |
计入财务费用的利息支出）
筹资活动前现金流量净额利息偿还能力
筹资活动前现金流量净额
（资本化利息
| + |
计入财务费用的利息支出）
本期公司债券偿债能力
| EBITDA |
偿债倍数
| EBITDA/ |
本期公司债券发行额度
经营活动现金流入量偿债倍数
经营活动产生的现金流入量
本期公司债券发行额度
经营活动现金流量净额偿债倍数
经营活动现金流量净额
| / |
本期公司债券发行额度
注： 现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债全部债务=长期债务+短期债务EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件4 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；C级：不能偿还债务。长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。