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问题一：请申请人和评估师通过数据分析进一步补充说明标的资产预测期销售费率和管理费率远低于同行业可比上市公司近三至五年平均水平的合理性。答复：
一、标的资产预测期销售费率和管理费率与同行业可比上市公司平均水平相比不存在重大差异，预测具有合理性
（一）预测期天山铝业销售费用和管理费用占营业收入比例情况
预测期内，天山铝业销售费用主要由电解铝运输费及仓储费、包装费等项目构成，管理费用主要由职工薪酬、咨询费和差旅费等项目构成，上述明细科目构成与报告期内情况保持一致。考虑到天山铝业的业务模式，管理费用和销售费用的发生与其外购铝锭业务相关性较小，因此对比剔除外购铝锭业务收入后的营业收入占比情况更具有合理性。预测期天山铝业销售费用和管理费用合计金额占剔除外购铝锭业务收入后的营业收入比例较为稳定，如下表所示：
单位：万元
| 科目/年度 | 2020E | 2021E | 2022E | 2023E | 2024-2026E | 稳定期 |
| 管理费用 | 21,958.13 | 23,977.34 | 24,523.36 | 24,677.60 | 25,193.69 | 25,143.99 |
| 销售费用 | 65,099.32 | 65,152.02 | 71,169.99 | 71,218.05 | 71,264.78 | 71,273.75 |
| 费用合计（A） | 87,057.46 | 89,129.36 | 95,693.35 | 95,895.65 | 96,458.47 | 96,417.74 |
| 剔除外购铝锭业务后收入金额（B） | 1,521,095.07 | 1,580,093.36 | 1,657,281.13 | 1,690,325.07 | 1,699,748.80 | 1,699,748.80 |
| 占剔除外购铝锭业务后收入比例（E=A/B） | 5.72% | 5.64% | 5.77% | 5.67% | 5.67% | 5.67% |
（二）同口径比较，同行业可比上市公司管理费用和销售费用率与本次预测情况基本一致
根据公开披露的信息，天山铝业的管理费用和销售费用合计金额占剔除外购铝锭业务收入后的营业收入比例，与同行业可比上市公司基本一致，具体比率如下表所示：
| 上市公司/年度 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 |
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| 上市公司/年度 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 |
| 焦作万方 | 2.90% | 2.76% | 4.92% | 2.35% | 4.24% | 1.99% |
| 云铝股份 | 6.27% | 7.26% | 7.56% | 6.34% | 8.34% | 5.83% |
| 南山铝业 | 6.10% | 5.95% | 7.62% | 6.28% | 6.25% | 7.14% |
| 新疆众和 | 8.86% | 8.40% | 7.84% | 8.53% | 6.08% | 6.79% |
| 平均值 | 6.03% | 6.09% | 6.99% | 5.88% | 6.23% | 5.44% |
注：上表中比率的计算公式为：(当年管理费用+当年销售费用)/当年剔除贸易业务后的营业收入金额
由上表数据可知，天山铝业预测期销售费用和管理费用占剔除外购铝锭业务后收入比例与同行业上市公司不存在重大差异，具有合理性。
二、中介机构核查意见
经核查，评估师认为，预测期天山铝业销售费用和管理费用占营业收入（扣除外购铝锭）的比例与同行业可比上市公司不存在重大差异，具有合理性。
问题二：请申请人和独立财务顾问、评估师结合标的资产现有技术水平、预测期产品结构及金额占比、过往年度研发投入和同行业可比公司状况，进一步补充说明预测年度研发费每年投入1230万元，仅占稳定期年营业收入0.05%的情形下，如何支撑标的公司持续竞争力和未来盈利预测可实现性。
答复：
一、根据标的资产现有技术水平、预测期产品结构及金额占比、过往年度研发投入和同行业可比公司的情况，预测年度天山铝业研发费金额能够支撑其持续竞争力和未来盈利预测的实现
（一）天山铝业现有技术水平已处于行业领先水平
天山铝业自成立以来始终高度重视研发投入，技术部下设企业技术中心负责产品与工艺研发、创新工作。2014年9月，天山铝业技术中心被新疆维吾尔自治区经济和信息化委员会等部门认定为自治区认定企业技术中心、2014年度两化融合示范企业；2015年11月，天山铝业被新疆维吾尔自治区经济和信息化委
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员会、财政厅确定为自治区级技术创新示范企业。
天山铝业主要采用电解生产铝锭的冰晶石-氧化铝融盐电解法、以石油焦、改质沥青或残阳极为原料的预焙阳极生产方法，目前已采用的460千安预焙电解槽、大气态污染源处理设施、废水处理系统等均属于国内较为先进的生产及环保设备。2015年12月天山铝业降低铝电解槽水平电流的节能技术的集成示范项目被列入国家火炬计划产业化示范项目。2016年天山铝业引进国际领先的生产高纯铝的偏析法技术及工艺，在石河子建设6万吨高纯铝项目，亦为标的公司后续收入增长提供充足动能。同时，天山铝业投入资金用于创新基础设施建设，例如天山铝业成立了铝冶炼实验室、电力仿真分析实验室、金相实验室等，引进国外尖端的设备用于研发，并建立了以生产管控一体化为目标的全集成信息化平台，涵盖燃料供应、安全生产和以提高设备可靠性、降低设备维护成本为主线的设备维护过程，形成了集发电、电力调度、电解铝生产为一体的生产管控一体化平台。自2010年成立以来，天山铝业以行业内高标准建设生产条线，积极投入技术研发和改进，增强了持续竞争力，为未来盈利预测的实现奠定良好基础。
（二）预测期天山铝业产品结构与报告期内不存在重大差异，新增产品不会导致较大金额研发费用支出
预测期内，天山铝业主要产品结构与报告期内不存在重大差异，仍以铝锭业务收入为主，占主营业务收入比例将持续超过90%，高纯铝在报告期内已经实现收入，预测期收入随着产线投产有所增长，均是已有成熟产品的销售，所需研发投入较少。天山铝业产品结构及金额占比情况如下表所示：
单位：万元
| 序号 | 项目/年份 | 2020E | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E~2026E | 稳定期 |
| 1 | 自产铝锭 | 1,413,154.06 | 1,414,782.60 | 1,416,302.40 | 1,404,956.82 | 1,413,499.66 | 1,413,499.66 |
| 自产铝锭收入占比 | 62.52% | 60.81% | 58.73% | 57.30% | 57.32% | 57.32% | |
| 2 | 外购铝锭 | 741,159.29 | 748,586.81 | 756,088.61 | 763,665.43 | 768,318.58 | 768,318.58 |
| 外购铝锭收入占比 | 32.79% | 32.17% | 31.36% | 31.14% | 31.16% | 31.16% | |
| 3 | 高纯铝 | 42,457.52 | 64,057.66 | 85,910.33 | 129,623.18 | 130,088.50 | 130,088.50 |
| 高纯铝收入占比 | 1.88% | 2.75% | 3.56% | 5.29% | 5.28% | 5.28% | |
| 4 | 铝制品 | 45,102.21 | 45,473.59 | 45,848.68 | 46,227.52 | 46,460.18 | 46,460.18 |
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| 序号 | 项目/年份 | 2020E | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E~2026E | 稳定期 |
| 铝制品收入占比 | 2.00% | 1.95% | 1.90% | 1.89% | 1.88% | 1.88% | |
| 5 | 外销阳极碳块 | 18,366.28 | 53,764.51 | 71,463.63 | 71,463.63 | 71,463.63 | 71,463.63 |
| 阳极收入占比 | 0.81% | 2.31% | 2.96% | 2.91% | 2.90% | 2.90% | |
| 6 | 外销氧化铝 | - | - | 35,741.09 | 36,038.92 | 36,221.83 | 36,221.83 |
| 氧化铝收入占比 | - | - | 1.48% | 1.47% | 1.47% | 1.47% | |
| 7 | 主营业务收入合计 | 2,260,239.36 | 2,326,665.17 | 2,411,354.74 | 2,451,975.50 | 2,466,052.38 | 2,466,052.38 |
除铝锭业务和高纯铝业务收入外，天山铝业在广西靖西新建的年产250万吨氧化铝生产线、在南疆阿克苏地区阿拉尔市新建的年产50万吨预焙阳极生产线在预测期内将逐渐建成投产，在满足自产铝锭生产需要后，将实现部分对外销售，但占预测期收入规模比例较小。考虑到天山铝业子公司盈达碳素已经建成年产30万吨的预焙阳极生产线，天山铝业已充分掌握预焙阳极生产工艺；靖西天桂氧化铝项目为新建产线，截至目前已经建成80万吨生产线，且行业内氧化铝生产工艺已经较为成熟，因此新增的对外销售产品品类也并不会新增较大金额的研发费用支出。综上所述，天山铝业已有对外销售产品的技术水平已经处于行业先进水平，不需增加大量研发投入。天山铝业新增产品的品类技术工艺成熟，且已经部分建成，也不需增加大量研发投入。
（三）天山铝业过往年度研发投入和同行业可比公司相比不存在重大差异，具有合理性
2016-2019年，天山铝业的研发费用支出主要为铝电解槽结构与工艺技术、铝箔等铝制品工艺技术及其他费用支出。天山铝业研发费用支出情况如下表所示：
单位：万元
| 项目 | 2019年度 | 2018年度 | 2017年度 | 2016年度 |
| 大型预焙电解槽节能降耗关键技术 | - | 987.24 | 981.79 | 967.78 |
| 铝箔等铝制品工艺技术 | - | - | 1,456.75 | 2,748.49 |
| 原铝提纯对偏析法高精 | 646.95 | - | - | - |
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| 项目 | 2019年度 | 2018年度 | 2017年度 | 2016年度 |
| 铝生产关键技术的应用研究 | ||||
| 高精铝提纯工艺关键技术与装备应用研究 | 229.09 | - | - | - |
| 其他项目 | 277.67 | 233.67 | 189.31 | - |
| 合计 | 1,153.72 | 1,220.92 | 2,627.85 | 3,716.26 |
由上表可以看出，电解铝产品相关的研发费支出维持在1,000万元/年以内，对于铝箔等铝制品相关的研发费用，2016-2017年该项费用的平均值约为2,100万元/年，因在2017年基本完成了相关产品的研发，因此在2018年在该类产品投入相关的研发费用较少。2019年，天山铝业在高纯铝相关业务投入研发支出合计约876万元。综上所述，天山铝业研发费用支出与其自身业务开拓和产品生产趋势相符合。
经查阅公开资料，同行业可比上市公司研发费用支出如下表所示：
单位：万元
| 上市公司/年份 | 2019年度 | 2018年度 | 2017年度 |
| 焦作万方 | 1.88 | 9.28 | 7.53 |
| 云铝股份 | 1,028.15 | 2,738.15 | 612.67 |
| 南山铝业 | 84,328.87 | 13,594.89 | 8,764.78 |
| 新疆众和 | 4,824.31 | 3,679.10 | 3,370.81 |
注：根据财政部企业财务报表披露格式要求，自2018年起财务报表对企业研发费用支出进行单独列示，因此上表选取2017年至今可比上市公司研发费用情况进行统计。
经分析，各可比上市公司的研发费用支出情况各有不同，与其自身生产和技术条件、产品布局等因素有关。报告期内天山铝业研发费用支出金额与云铝股份相近，不存在重大差异。根据公开信息，2019年度南山铝业研发费用支出金额较大，主要原因是其为扩展航空业务产品及车体业务产品的销售，相关研发项目投入增加所致。新疆众和2017年至2019年研发费用支出高于天山铝业，主要系新疆众和为满足下游铝电子材料市场需求，围绕电子铝箔、电极箔产品的工艺技术、产品质量以及高纯铝等新产品研发等方面开展研发工作，进而产生相应研发费用支出。
（四）预测年度研发费金额可以支撑天山铝业的持续竞争力和未来盈利预
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测预测期内，天山铝业研发费用支出每年金额为1,230.00万元，符合标的公司企业实际，能够支撑标的公司持续竞争力，不会对未来盈利预测的可实现性产生不利影响。具体分析如下：
1、随着多年的工艺革新和改进，电解铝冶炼技术已相对比较成熟。根据天山铝业后期产品业务的规划，考虑到随着标的公司电解铝、高纯铝生产工艺的成熟，后期需要支出研发费基本稳定，因此在未来年期未考虑相关技术研发对铝锭产品的收入成本的影响，对于天山铝业未来年期的研发费用结合历史年期的费用规模进行预测，即维持1,230.00万元/年，具有合理性。
2、根据天山铝业2019年审计报告，天山铝业2019年度研发费用支出金额为1,153.72万元，与预测金额不存在重大差异。
3、天山铝业的核心竞争力在于其具有包括氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工等生产环节，形成的完整一体化铝产业链优势，结合天山铝业产品的业务规划和未来产品布局，本次盈利预测期内的相关预测符合企业实际情况。天山铝业在建的氧化铝项目、阳极碳素项目和高纯铝项目，在建设时已经选用较为先进的生产工艺和设备，项目建成后将使得天山铝业在原材料成本、供应稳定性、品质等方面具备优势，获取更多产业附加值，提高整体盈利及抗风险能力，有利于未来盈利预测的实现。
二、中介机构核查意见
经核查，评估师认为，天山铝业生产电解铝等技术已相对成熟，天山铝业相关生产技术在国内已经属于先进水平；预测期内天山铝业产品结构与报告期不存在重大变化；与同行业上市公司云铝股份、新疆众和相比，天山铝业报告期内研发费用支出不存在重大差异。天山铝业未来年期的研发费用结合历史年期的费用规模进行预测，符合企业实际，且考虑到新增业务线如氧化铝项目、高纯铝项目等的研发投入已部分在资本性支出中体现，因此预测年度研发费金额支撑能够标的公司持续竞争力和未来盈利预测的实现。
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