3 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
4 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
概 况公司概况厦门国贸集团股份有限公司（以下简称“厦门国贸”或“公司”）前身厦门经济特区国际贸易信托公司（以下简称“厦门信托”）成立于1980年12月，厦门信托于1993年2月以定向募集方式独家发起设立厦门国贸集团股份有限公司。1996年，公司在上海证券交易所上市（股票简称“厦门国贸”，股票代码“600755”），首次向社会公众发行人民币普通股1,000万股。后经数次送股、配股、增发新股、资本公积转增股本及债转股后，截至2019年3月31日，公司注册资本18.16亿元，其中控股股东厦门国贸控股集团有限公司（以下简称“国贸控股”）及其一致行动人持有公司33.87%的股权，公司最终控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“厦门市国资委”）。公司主营业务分为供应链管理、房地产经营和金融服务三大板块，营业范围涉及进出口及国内贸易、房地产开发与经营、码头物流业、制造业、服务业及实业投资等，主要经营铁矿、钢材、PTA、汽车、白银、煤炭、纸浆、橡胶、化工等大宗商品，与贸易相关的仓储设施、船舶航运、货柜堆场、业务网点等物流服务以及高端楼盘开发等。2018年以来，公司调整业务布局，将汽车经销业务整体出售给同一控制人下属子公司厦门信达股份有限公司（以下简称“信达股份”）及信达股份下属子公司，避免同业竞争；同期，收购厦门国贸金融控股有限公司（以下简称“国贸金控”）100%股权，受让兴业国际信托有限公司（以下简称“兴业信托”）8.4167%股权及世纪证券有限责任公司（以下简称“世纪证券”）44.65%股权，金融服务业务竞争力进一步增强。截至2018年末，公司资产总额759.75亿元，所有者权益259.77亿元，资产负债率65.81%；2018年，公司实现营业总收入2,065.98亿元，净利润
24.67亿元，经营活动净现金流43.08亿元。
截至2019年3月末，公司资产总额为944.45亿元，所有者权益264.23亿元，资产负债率72.02%；
2019年1~3月，公司实现营业总收入497.57亿元，净利润9.29亿元，经营活动净现金流-45.80亿元。
本次债券概况
表1：本次债券基本条款
| 基本条款 | |
| 债券名称 | 厦门国贸集团股份有限公司公开发行2019年公司债券（面向合格投资者） |
| 发行规模 | 本次债券规模不超过人民币40亿元（含40亿元），采用分期发行方式。具体各期限品种发行规模根据公司资金需求和发行市场情况，在前述范围内确定。 |
| 债券期限及品种 | 本次发行的公司债券的期限为不超过10年（含10年）。本次公司债券包括但不限于一般公司债、绿色公司债、扶贫公司债等。 |
| 票面利率 | 本次债券为固定利率债券，债券票面利率将根据网下询价簿记结果，由公司与主承销商按照国家有关规定协商一致在利率询价区间内确定。本次债券票面利率采取单利按年计息，不计复利。 |
| 偿还方式 | 本次债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 |
| 募集资金 用途 | 本次债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿还公司债务、补充流动资金等。 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
行业分析
外贸行业概况
我国对外贸易行业的景气度随着外部经济环境的变化而有所波动。受2008年国际金融危机的影响，进出口需求萎靡导致对外贸易受到严重冲击，外贸行业陷入一段时期的低潮，但是进入2010年，随着世界经济的进一步复苏，我国经济企稳回升，对外贸易实现了恢复性增长。2011年，在全球经济复苏乏力的背景下，我国对外贸易进出口稳中有升，进出口额创历史新高。2012年欧洲主权债务危机继续深化、国际市场需求下滑，我国GDP同比增长7.8%，是进入1999年以来增速的最低值；当年，我国进出口总额3.87万亿美元，同比增长
6.2%。2013年，我国对外贸易景气度适度回升，
当年进出口总额4.16万亿美元，扣除汇率因素后同比增长7.6%，增速较上年同期上升了1.4个百分点，其中，出口2.21万亿美元，增长7.9%；进口1.95万亿美元，增长7.3%，进口增速显著提升。2014年，我国外贸体量增速有所下降，一方面是由于
5 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
2013年的套利贸易垫高了同比基数，另一方面，相比于单纯追求高速增长，2014年我国更加注重外贸结构的调整和优化，以及对外贸易和宏观经济的协调发展。2014年我国进出口总额4.30万亿美元，同比增长3.4%，其中出口总额2.34万亿美元，同比增长6.1%，进口总额1.96万亿美元，同比增长
0.4%。2015年，全球经济总体复苏乏力，国内经
济下行压力较大，对外贸易发展进入新常态，2015年我国进出口总额3.96万亿美元，同比下降8.0%。其中，出口2.28万亿美元，同比下降2.8%；进口
1.68万亿美元，同比下降14.1%。2016年，受大宗
商品价格低迷，发达经济体增速放缓等因素影响，世界经济复苏缓慢，国内经济下行压力仍较大，2016年我国进出口总额3.7万亿美元，同比下降
6.8%。其中，出口2.1万亿美元，同比下降7.7%；
进口1.6万亿美元，同比下降5.5%。2017年，全球经济温和复苏，国内经济回稳向好，我国进出口总额4.10万亿美元，同比增长11.37%，扭转了连续两年下降的局面。其中，出口2.26万亿美元，进口1.84万亿美元。2018年，我国进出口总额4.62万亿美元，同比增长12.6%，其中出口2.48万亿美元，同比增长9.9%。对外贸易结构上，近年来我国进、出口增长并不均衡，出口平均增速高于进口。2012年，相对于出口增速，进口增速的回落更为明显，我国实现贸易顺差0.23万亿美元，同比大幅增长48.1%。其中，进口增速回落的主要原因是价格因素，2012年商品进口量同比有所增加，而同期进口价格总体下跌了
0.7%。另外，受国内经济下行压力增大的影响，国
内需求进一步走低；发达国家在高新技术领域对华出口限制也是造成我国进口下滑的重要原因。2013年，我国实现贸易顺差0.26万亿美元，同比增长
12.55%；2013年随着国内外经济形势的低位回转，
我国对外贸易形势逐步趋稳，增速同比回落；从性质上看，产业链长、增值率较高的一般贸易占我国进出口总值比重有所上升，附加值低的加工贸易占比有所下降；且民营企业贸易比重有所上升，对外资企业的依赖减小，整体来看贸易结构趋于合理。2014年我国实现贸易顺差0.38万亿美元，同比增
长47.7%，增幅同比大幅扩大；一方面2014年以来美国等发达经济体经济状况有所好转，拉动了我国出口需求的提升，另一方面全球大宗能源商品价格持续走低，同时我国部分重工业产能严重过剩、房地产市场降温使整体国内市场需求不足，从而导致进口增长相对疲弱。2015年，我国实现贸易顺差
0.59万亿美元，同比增长56.7%；在国务院“稳增长、
调结构”相关措施的大力推进下，2015年我国进出口总额有所下降，贸易质量得到提升，贸易结构更趋合理。2016年，我国实现贸易顺差0.51万亿美元，同比下降13.9%。2017年，我国实现贸易顺差
0.42万亿美元，继续收窄。2018年，我国实现贸易
顺差0.35亿美元，同比收窄16.2%。
图1：2006～2018年我国进出口总额和贸易顺差情况
单位：亿美元
资料来源：商务部，中诚信证评整理
在国内经济稳中向好、外贸发展内生动力增强等因素推动下，中国外贸总体形势向好，但不确定不稳定因素有所增多。从国内看，中国经济发展不平衡不充分问题仍然突出；从国际看，世界经济政治形势更加错综复杂，“逆全球化”和贸易保护主义势力抬头，主要经济体宏观经济政策调整溢出效应凸显，地缘政治风险此起彼伏，世界经济复苏基础并不稳固。近来，中美贸易摩擦加剧，贸易战后续发展存在很大不确定性，有可能制约我国经济增长和去杠杆进程。近年来，人民币汇率双边波动加大，劳动力和资金等要素成本上升，中小企业经营困难增加，我国外贸出口增长空间受到一定抑制。同时发达经济体引导产业回归，并更加重视扩大出口，东盟等新兴市场和发展中国家利用低成本优势加快发展外向型产业，致使我国订单向外转移的趋势明显，中
6 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
国在国际市场竞争中压力加大。但另一方面，近期国内经济结构调整持续推进，内生增长动力有效增强；政府也通过推进丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路合作建设、扩大自贸试验区布局、实行以备案制为主的对外投资管理方式、完善出口退税负担机制、完善扩大进口的财税金融政策、鼓励先进技术设备和关键零部件进口、提高贸易便利化水平等系列措施，推进我国外贸转型升级，构建开放型经济新体制。上述因素均对我国未来外贸增长和质量优化形成了正面的支撑力量，也对外贸企业的发展提供了良好的空间。
内贸行业概况
从国内贸易情况来看，近几年我国经济规模保持了不断扩大的良好势态，刺激国内贸易景气度不断上升。2011年国内生产总值达到471,564亿元，同比增长9.2%；同期，社会消费品零售总额为181,226亿元，同比增长17.1%（扣除价格因素，实际增长11.6%）。2012年国内生产总值519,322亿元，同比增长7.8%；全年社会消费品零售总额207,167亿元，同比增长14.3%（扣除价格因素，实际增长12.1%）。2013年国内生产总值568,845亿元，同比增长7.7%；社会消费品零售总额237,810亿元，同比增长13.10%（扣除价格因素，实际增长11.5%），增速均出现同比下滑。2014年国内生产总值636,463亿元，同比增长7.4%；社会消费品零售总额262,394亿元，同比名义增长12.0%（扣除价格因素，实际增长10.9%）。2015年国内生产总值676,708亿元，同比增长6.90%；社会消费品零售总额300,931亿元，同比名义增长10.70%（扣除价格因素，实际增长10.60%）。2016年国内生产总值744,127亿元，按不变价格计算，同比增长
6.7%；社会消费品零售总额332,316亿元，同比增
长10.4%。2017年，国内生产总值827,121.7亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%；社会消费品零售总额366,261亿元，同比增长10.2%。2018年，我国国内生产总值900,309.5亿元，同比增长6.6%；社会消费品零售总额380,987亿元，同比增长9.0%。
图2：2006~2018年我国GDP和社会消费品
零售额规模及其增速
单位：万亿元
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
内贸政策方面，商务部的《国内贸易发展规划（2011-2015）》中指出着力加强流通基础设施建设，重点加强农村和农产品流通基础设施建设；加强现代流通体系建设，完善分销体系，推动内贸领域改革与创新，全面提高国内贸易的服务水平。此内贸规划从政策上加大对消费的开拓力度，形成扩大消费的长效机制，更好地服务经济结构调整转型。2016年11月，《国内贸易流通“十三五”发展规划》发布，针对“十三五”期间我国内贸流通发展，提出健全管理体制机制、加大财政金融支持、调整优化税费政策、优化土地要素支撑、推进人才队伍建设、完善统计监测体系等措施，以推进实体商业创新转型、提升流通供给水平、推动消费结构升级、提高流通信息化水平、加强流通标准化建设、促进流通集约化发展、统筹区域城乡协调发展、加强对外开放合作、营造法治化营商环境，到2020年基本形成现代化、法治化、国际化的大流通、大市场体系。2016年11月，我国商务部等13部门印发了《关于开展加快内贸流通创新推动供给侧结构性改革扩大消费专项行动的意见》（商秩发〔2016〕427号），部署开展为期两年的加快内贸流通创新推动供给侧结构性改革扩大消费专项行动（以下简称“专项行动”）。为推进专项行动实施，2017年6月，我国商务部印发了《2017年加快内贸流通创新推动供给侧结构性改革扩大消费专项行动实施方案》（商办秩函〔2017〕184号，以下简称“方案”），方案提出以“优商品、通商路、减商负、立商信”为着
7 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
力点，促进消费需求扩大和消费升级。其中，在畅通流通网络方面，提出融通线上线下渠道，支持和引导融合型、共享型、智慧型和链条式创新，支持流通与相关产业跨界融合等措施；在降低流通成本方面，主要提出降低三大成本，降低制度性成本，继续推进降费减税，降低技术性成本，推动农产品冷链物流标准化，降低组织性成本，鼓励流通企业扩大连锁经营规模，全面启动“农商互联”。方案有望从政策上促进消费需求扩大，推动消费升级，形成长效机制，更好地服务经济结构调整转型。总体上，近年来，我国劳动力、资金、环保等投入要素价格继续高企，对国内生产要素流通和消费品市场也形成了一定制约。但考虑到我国消费市场起点较低，未来经济发展将会促进我国内需的释放；同时十九大报告提出乡村振兴战略及以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的战略，有利于形成村镇化和城镇化均衡发展，也为我国未来国内贸易环境的长远和健康发展提供了良好的政策空间。房地产行业概况房地产业是中国经济增长的支柱产业之一，在国民经济发展中起着重要作用。自改革开放以来，中国房地产行业得到快速发展，国房景气指数持续提升，并于2007年11月达到历史顶点106.59点。此后，受2008年次贷危机和紧缩货币政策影响，国内房价出现十年来的首次下跌；2009年随着国家信贷宽松政策出台，商品房销售情况有所好转；2010年以来，为抑制房价过快上涨，国务院先后出台多项调控政策，房地产市场再次步入调整阶段；2012年，在中央继续保持从紧政策的同时，地方政府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求，商品房销售开始逐步回升；2014年，房地产市场短期供过于求，且受价格预期变化等因素影响，房地产市场销售下滑，国房景气指数亦随之下降；进入2015年，随着一系列宽松的行业政策出台，国房景气指数自2015年6月开始有所回升并于下半年企稳，上升态势延续至2016年上半年。2016年10月以来部分重点城市陆续出台限购、限贷等房地产调控政策，国房景气指数有所调整，但仍较上年同期有所
上升。2017年以来国房景气指数持续上行，于2017年12月达到101.72点，但3月以来受部分城市不断加大房地产调控力度影响，景气指数上升增速出现明显回落。进入2018年，各线城市调控政策持续高压，1~4月国房景气度持续回落，但得益于4月份央行定向降准改善外部资金流动性，5~9月期间国房景气度有所回升，9月份上涨至102.01点。9~12月，国房景气指数小幅回落，12月为101.85点，比9月份下降0.16点。
图3：2011～2018年国房景气指数
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
图4：2010～2018年全国房地产开发投资情况
单位：亿元
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
在房地产投资方面，受益于宽松的行业政策，2016年房地产行业全面回暖，良好的销售情况提振了房企信心，当年房地产投资增速有所提升，全年累计完成房地产开发投资102,581亿元，同比增长
6.88%，增速较上年上涨5.89个百分点。自2016
年10月以来，各地房地产市场调控政策持续收紧，但全国房地产开发投资增速仍维持在当前水平，2017年全国累计完成房地产开发投资109,799亿元，同比增长7.04%，全年整体增速与上年基本持平。2018年以来，各线城市调控政策未出现明显放
8 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
松，加之外部融资环境持续收紧，房企为尽快回笼资金，加快房地产开发建设节奏，2018年全国房地产开发投资较上年同期增长9.53%至120,264亿元，增速较上年同期上升2.49个百分点。
房地产开发投资资金的到位情况方面，2016~2018年房地产开发企业到位资金分别为144,214亿元、156,053亿元和165,963亿元，年均复合增长率7.3%；同期增速分别为15.2%、8.2%和6.4%。从资金来源来看，房企资金来源中自筹资金规模呈上升趋势，分别为49,133亿元、50,872亿元和55,831亿元，占比分别为34.1%、32.6%和
33.6%；定金及预收款规模及其占比呈快速上升态
势，2016~2018年房企资金来源中定金及预收款规模为41,952亿元、48,694亿元和55,418亿元，占比从2016年的29.1%上升至2018年的33.4%；同期国内贷款分别为21,512亿元、25,242亿元和24,005亿元，个人按揭贷款分别为24,403亿元、23,906亿元和23,706亿元，受外部资金环境紧缩影响，2018年国内贷款和个人按揭贷款同比分别下降
4.9%和0.8%。在去杠杆的环境下，房企资金压力
上升，开发投资资金对其内部流动性资金的依赖性提高。表2：2016～2018年房地产开发投资资金来源
单位：亿元、%
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018 |
| 资金来源合计 | 144,214 | 156,053 | 165,963 |
| 同比增长 | 15.2 | 8.2 | 6.4 |
| 其中： |
| 自筹资金 | 49,133 | 50,872 | 55,831 |
| 占比 | 34.1 | 32.6 | 33.6 |
| 同比增长 | 0.2 | 3.5 | 9.7 |
| 国内贷款 | 21,512 | 25,242 | 24,005 |
| 占比 | 14.9 | 16.2 | 14.5 |
| 同比增长 | 6.4 | 17.3 | -4.9 |
| 利用外资 | 140 | 168 | 108 |
| 占比 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 同比增长 | -52.6 | 19.8 | -35.8 |
| 定金及预收款 | 41,952 | 48,694 | 55,418 |
| 占比 | 29.1 | 31.2 | 33.4 |
| 同比增长 | 29.0 | 16.1 | 13.8 |
| 个人按揭贷款 | 24,403 | 23,906 | 23,706 |
| 占比 | 16.9 | 15.3 | 14.3 |
| 同比增长 | 46.5 | -2.0 | -0.8 |
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
施工方面，近年房地产新开工面积呈现稳步增长态势。具体来看，2016年，在一、二线重点城市房地产市场景气度明显提升的带动下，房企纷纷加快开发节奏以及时补充可售货源，全国房地产当年累计新开工面积166,928万平方米，同比上升8.1%。2017年，随着房地产政策的持续收紧，当期房地产开发企业房屋新开工面积为178,654万平方米，增速较上年回落1.1个百分点至7.0%，同期全国商品房新开工面积与销售面积差额（差额=新开工面积-销售面积）为9,246万平方米，同比下降3.5%，商品房库存去化压力下降。在外部融资环境持续收紧的背景下，基于对内部流动性资金的需求，房企加快了项目新开工进度，2018年商品房新开工面积完成209,342万平方米，同比增长17.2%，增速比2017年提高10.2个百分点。从新开工面积与销售面积的差额来看，2018年，全国商品房新开工面积与销售面积差额较上年同期大幅增长307.6%至37,688万平方米。
图5：2010～2018年商品房新开工与销售面积差额
单位：万平方米
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
从销售情况看，2016年，在宽松的行业政策带动下，我国商品房成交量大幅提升，当年全国商品房销售面积与销售额分别为157,349万平方米和117,627亿元，分别同比增长22.5%和34.8%；其中商品住宅销售面积和销售额分别同比增长22.4%和
36.1%。2017年，全国商品房销售面积和销售额分
别为169,408万平方米和133,701亿元，分别同比增长7.7%和13.7%。2018年，全国商品房销售面积和销售额分别为171,654万平方米和149,973亿元，同比分别增长1.3%和12.2%，增速较上年同期分别下降6.4个百分点和1.47个百分点，受房地产
9 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
调控政策持续的影响，房地产销售增速放缓明显。其中，2018年住宅销售面积同比增长2.2%，销售额同比增长14.7%；办公楼销售面积同比下降
8.3%，销售额同比下降2.6%；商业营业用房销售
面积同比下降6.8%，销售额同比增长0.7%。
图6：2010～2018年商品房销售情况
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
从不同区域的销售情况来看，东部地区仍是我国商品房销售的主要区域，但其商品房销售增速落后于其他区域。2018年，东部地区商品房销售额79,258亿元，同比增长6.5%；中部地区商品房销售额33,848亿元，同比增长18.1%；西部地区商品房销售额31,127亿元，同比增长23.4%；东北地区商品房销售额5,740亿元，同比增长7.0%。2018年以来“去库存”仍是中西部地区三四线城市调控主基调，商品房销售增速高于东部地区。从价格来看，2018年1~12月全国100个城市住宅均价呈现逐月增长的态势，2018年12月全国100个城市住宅成交均价达14,678元/平方米，较上年增长5.1%，增速较上年下降2.1个百分点。分城市能级来看，2018年12月，一线城市住宅均价达41,368元/平方米，较上年同期增长0.4%，增速同比下降1.0个百分点；二线城市住宅均价达13,582元/平方米，较上年同期增长7.1%，增速同比下降0.6个百分点；而三线城市住宅均价达9,061元/平方米，较上年同期增长8.7%，增速同比下降3.8个百分点
。受2016年10月以来房地产政策的持续收紧及政策区域分
一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城中除一线城市、二线城市之外的其它74个城市。
化加重影响，近年来全国住宅房价增速有所下降，三线城市房地产住宅价格增幅高于一、二线城市。
图7：2012~2018年全国商品房待售情况
单位：万平方米
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
商品房库存方面，2016年主要城市市场成交情况较好，住宅去化较快，商品房库存出现近年来首次下降；截至2016年末，全国商品房待售面积69,539万平方米，环比增加444万平方米，但较上年末减少2,314万平方米。2017年以来房地产行业政策整体延续分类调控、因城施策，商品房库存持续下降，截至2017年末，全国商品房待售面积58,923万平方米，环比减少683万平方米，较上年末减少10,616万平方米。2018年以来全国商品房待售面积进一步下降，截至2018年末为52,414万平方米，较上年末减少6,510万平方米。从去化周期来看，以2018年1~12月商品房月均销售面积估算，全国待售商品房去化周期较2017年进一步缩短至3.7个月；但考虑到2018年全国商品房新开工面积有所增长，未来商品房新增供应将有所增加。
土地市场方面，在外部融资环境趋紧的背景下，近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化节奏，推动了房企补充库存的意愿，2016~2018年我国房地产业开发企业购置土地面积分别为22,025万平方米、25,508万平方米和29,142万平方米，同比增速分别为-3.45%、15.81%和14.25%；同期土地成交价款分别为9,129亿元、13,643亿元和16,102亿元，增速分别为19.77%、49.45%和
18.02%，2018年增速较上年大幅下降31.43个百分
点。土地购置成本增速亦有回调，2016~2018年房地产企业土地购置成本分别为4,144.84元/平方米、5,348.52元/平方米和5,525.36元/平方米，同比分
10 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
别增长24.05%、29.04%和3.31%，2018年增速较上年大幅下降25.73个百分点，表明在融资环境紧缩及销售景气度下降的背景下，房企拿地回归理性。
从不同能级城市来看，近年来不同能级城市间土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。一线城市土地成交均价的涨幅在2013年达到顶点后逐步呈现下降态势，而土地成交均价则持续增长至2016年到达顶点，2017年以来一线城市土地成交均价持续回落，2018年一线城市土地成交均价及溢价率分别为7,925.80元/平方米和5.38%。二线城市土地成交均价于2013~2015年间小幅波动增长，而2016年二线城市土地成交均价大幅增长73.67%至3,221.65元/平方米，平均溢价率同比上升35.57个百分点至56.08%，2017年以来土地市场热度持续减弱，2018年二线城市土地成交均价为3,189.58元/平方米，同比下降12.24%，溢价率回落至
13.60%。三线城市成交土地均价于2016年以来维
持高位增长，2016年和2017年土地均价涨幅分别达33.05%和37.44%，平均溢价率分别为30.58%和
30.90%，而2018年以来亦出现回落，三线城市土
地成交均价为1,728.86元/平方米，涨幅下滑至
2.81%，平均溢价率则下降至15.35%，房企拿地更
趋审慎。图8：2010～2018年各能级城市土地成交情况
单位：元/平方米
资料来源：WIND数据，中诚信证评整理
总体来看，房地产行业受外部环境及行业政策影响较大，受国内房地产调控政策持续及政策区域分化加重的影响，房地产住宅市场销售增速有所放缓，不同能级城市分化明显，房企拿地更趋理性，
土地成交额增速及土地溢价率亦有所下滑。
房地产行业政策
从房地产的发展过程来看，房地产行业是受政策影响较大的行业。2008年受金融危机的影响，房地产市场景气度下行，房价有所下降，随着国家陆续出台救市政策，房价止跌并快速回升。2010年以来，为了遏制房价快速上涨，国务院以及相关部门连续出台了一系列的房地产调控政策，各地纷纷出台相应的细化措施，强化行业政策的执行和监督力度。2011年，在“调结构，稳物价”的大背景下，中央政府继续加强房地产调控。“国八条”、房产税改革先后落地，“限购”、“限贷”等政策全面升级，限购城市从2010年的不足20个大幅增加近50个。2014年各地方政府在放松限购、购房落户、提高公积金贷款额度等层面自主出台调整政策；同年，中央政府相继出台“央五条”、定向降准，随后中国人民银行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了较为明确的支持。2015年以来，“去库存”仍是各项政策的主基调，稳定住房消费、支持自住和改善住房需求是房地产政策调整的主要方向。2016年房地产行业在坚持去库存的整体基调上，继续实施“因城施策”的政策引导。2016年上半年整体房地产政策较为宽松，进入下半年房地产政策开始收紧。2016年8月，武汉、厦门、苏州率先重启限购政策，9月杭州、南京、天津亦重启限购政策，十一期间，北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、上海、杭州、南昌等21个城市相继出台了限购限贷政策。
2017年以来房地产行业调控政策持续收紧，同时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。在国家因城施策、分类调控的背景下，部分城市亦相继推出了限售政策以抑制短期性投机需求。值得注意的是，在一线城市政策趋严的情况下，部分购房者需求外溢至环一线周边三四线城市，受此影响，环北京周边县市集中出台调控政策，包括河北省涿州市、河北省保定市涞水县、河北省张家口市崇礼
11 厦门国贸集团股份有限公司公开发行
2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
区、河北省保定市主城区、河北省廊坊市等；同时环上海周边嘉兴市、海宁市、南通市、苏州张家港市等及环广州、深圳周边东莞、中山、江门等城市亦加强调控。截至2017年末，共有46城相继落地限售令，承德、西安、东莞、南宁、长沙、石家庄和扬州7城升级限售，海南省则在全省范围内施行限售。2018年以来房地产调控政策延续了“房住不炒”的主基调，调控类型涵盖限购、限贷、限售、限价等政策，限购城市再次扩容，大连、沈阳、太原等城市相继落地限购令，限售扩容至兰州、长春、大连等二、三线城市，并下沉至阜南、景洪等县级城市，全国约有50余城市根据当地市场情况从多维度新增或升级四限政策，实施更为精准化、差异化调控。2018年6月，北京、上海等30个城市率先开展为期半年的治理房地产市场乱象专项行动，对投机炒房、房企和中介公司违规行为等进行严厉打击。2018年8月住建部要求地方政府落实稳地价、稳房价、稳预期的主体责任。随后，成都、杭州、福建等多省市纷纷响应。随着楼市调控的不断深入，2018年年底以来，菏泽、广州等城市根据地方实际情况进行政策微调，但政策调整均未突破“房住不炒”的底线，且亦是为了落实分类调控、因城施策，提高调控的精准性。政策层面除短期供需调控外，长效机制也处于加速推进阶段。2017年7月，住房城乡建设部、国家发展改革委等九部门在《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中指出，人口净流入的大中城市要支持相关国有企业转型为
住房租赁企业，鼓励民营的机构化、规模化住房租赁企业发展，并选取了广州、深圳等12个城市作为住房租赁首批试点。2018年1月，国土资源部和住房城乡建设部同意沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等11个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案，丰富住房用地供应渠道，建立租购并举的住房制度。同年3月《政府工作报告》提出支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。同年4月，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，支持试点城市住房租赁项目开展资产证券化，盘活住房租赁存量资产，提高资金使用效率，加快我国租赁市场的发展壮大。同年5月银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》明确表明支持保险资金进入长租公寓市场，拓宽长租公寓市场的融资渠道。同年12月，中央经济工作会议强调要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。总体来看，2018年以来房地产调控政策延续“房住不炒”的主基调，各线城市继续落实分类调控，提高调控的精准性，同时大力培育发展住房租赁市场、深化发展共有产权住房试点，在控制房价水平的同时，完善多层次住房供应体系，构建租购并举的房地产制度，短期调控和长效机制的衔接更为紧密。表3：2018年以来房地产行业主要相关政策一览
| 时间 | 发文部门 | 主要内容 |
| 2018.01 | 国土资源部和住房城乡建设部办公厅 | 同意沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等11个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案，坚持按照区域协调发展和乡村振兴的要求，丰富住房用地供应渠道，建立租购并举的住房制度。 |
| 2018.03 | 中国人民银行、银保监会 | 要努力抑制居民杠杆率，重点控制居民杠杆率的过快增长，严控个人贷款违规流入股市和房市，继续遏制房地产泡沫化，严肃查处各类违规房地产融资行为。 |
| 2018.03 | 十三届全国人大一次会议2018年《政府工作报告》 | 更好解决群众住房问题，进一步强调“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。 |
| 2018.04 | 中国证监会和住房城乡建设部《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》 | 支持试点城市住房租赁项目开展资产证券化，盘活住房租赁存量资产，提高资金使用效率，加快我国租赁市场的发展壮大。 |
2018.05
| 2018.05 | 银保监会《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》 | 支持保险资金进入长租公寓市场，拓宽长租公寓市场的融资渠道，有利于发挥保险资金长期、稳定的优势，助推国家房地产调控长效机制的建设，加快房地产市场供给侧结构性改革。 |
| 2018.06 | 北京、上海等30个城市 | 北京、上海等30个城市率先开展为期半年的治理房地产市场乱象专项行动，对投机炒房、房企和中介公司违规行为等进行严厉打击，表明了政府坚决整治市场秩序，遏制房价上涨的决心。市场监管的方向和重心也从过去的控需求、管供给转向整秩序、治乱象。 |
| 2018.07 | 住房城乡建设部 | 公布20家违法违规房企及中介黑名单，直指哄抬房价、“黑中介”、捂盘惜售、虚假宣传等房地产市场乱象。 |
| 2018.07 | 中央政治局会议 | 坚决遏制房价上涨。下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。 |
| 2018.08 | 住房城乡建设部座谈会 | 要求地方政府落实稳地价、稳房价、稳预期的主体责任，明确提出两点要求：其一，加快制定住房发展规划，调整住房和用地供应结构，大力发展住房租赁市场等。其二，坚决遏制投机炒房，并引入问责机制，对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的城市坚决问责。 |
| 2018.12 | 中央经济工作会议 | 强调要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。 |
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
区域环境
区域性的贸易活动与区域经济发展息息相关。福建省是我国经济发展大省，经济发展的内在动力和活力增强，经济增长质量较好。近年来，福建经济持续增长，福建省GDP增速始终高于全国平均水平，固定资产投资稳步增长。2015年以来，福建省进一步推进海西规划的全面落实，经济运行呈现持续了增长的良好态势，但增速有所放缓。2015年，福建省实现地区生产总值25,979.82亿元，同比增长9.0%；全年社会消费品零售总额10,505.93亿元，比上年增长12.4%。其中，城镇消费品零售额9,448.57亿元，增长12.2%；乡村消费品零售额1,057.36亿元，增长14.1%。按消费形态统计，商品零售额9,396.46亿元，增长12.7%；餐饮收入额1,109.47亿元，增长10.0%。2016年，福建省实现地区生产总值28,810.58亿元，按不变价同比增长
8.4%；社会消费品零售总额11,674.54亿元，同比
增长11.1%。其中，城镇消费品零售总额10,501.75亿元，增长10.9%；乡村消费品零售总额1,172.79亿元，增长12.7%。按消费形态统计，商品零售额10,453.40亿元，增长11.4%；餐饮收入额1,221.14亿元，增长9.1%。2017年，福建省实现地区生产总值32,298.28亿元，按不变价同比增长8.1%；社会消费品零售总额13,013.00亿元，同比增长11.5%。2018年，福建省实现地区生产总值35,804.04亿元，同比增长8.3%；社会消费品零售总额14,317.43亿元，同比增长10.8%。社会消费品零售总额的持续
增长有利于福建省零售业的持续发展。
厦门市的经济和外贸发展形势与福建省类似。2015年，厦门市地区生产总值3,466.01亿元，按可比价格计算，同比增长7.2%；同期社会消费品零售总额同比增长8.9%至1,168.42亿元。2016年，由于产业结构不断优化，经济效益逐渐向好，加上固定资产投资增长较快，厦门市地区生产总值3,784.25亿元，同比增长7.9%；同期社会消费品零售总额同比增长9.8%至1,283.46亿元，消费品市场呈现平稳增长趋势。2017年，厦门市地区生产总值4,351.18亿元，同比增长7.6%；同期社会消费品零售总额1,446.74亿元，同比增长12.7%。外需方面，2015年，厦门市外贸进出口832.91亿美元，比上年下降0.2%；其中出口增幅0.6%，进口降幅1.8%。2016年，厦门市进出口贸易持续低迷，外贸进出口5,091.55亿元，比上年同期下降1.4%，其中出口降幅6.7%，进口增幅8.0%。2017年，厦门市外贸进出口5,816.04亿元，同比增长14.3%，其中出口增长5.2%，进口增长28.4%，回升明显。受中美贸易战带来的悲观情绪影响，2018年，厦门市外贸进出口6,002.03亿元，同比增长3.2%，其中出口增长
2.6%，进口增长4.0%。
图9：2015~2018年厦门市地区生产总值及进出口情况
单位：亿元
资料来源：厦门市统计局，中诚信证评整理
房地产方面，2016年，厦门市房地产开发投资
765.80亿元，同比减少1.1%，下滑速度趋缓。从开
工情况来看，2016年全市房地产新开工面积出现较大回落，全年新开工面积为548.46万平方米，下降
7.4%。从销售面积来看，2016年厦门商品房销售面
积为570.83万平方米，下降27.8%，销售额920.29亿元，下降24.3%。2017年，厦门市房地产开发投资879.86亿元，同比增长14.9%；全市房地产新开工面积为605.41万平方米，同比增长10.4%；厦门商品房销售面积为527.88万平方米，下降0.19%，销售额1,192.98亿元，同比增长12.67%。2018年，厦门市房地产开发投资884.58亿元，同比增长
0.50%；全市房地产新开工面积为414.56万平方米，
同比下降30.5%；厦门商品房销售面积为529.42万平方米，下降0.30%，销售额1,106.85亿元，同比减少7.2%。
此外，厦门自贸试验区于2015年03月01日正式挂牌，根据先行先试推进情况以及产业发展和辐射带动需要，拓展试点政策范围，形成与两岸新兴产业和现代服务业合作示范区、东南国际航运中心、两岸贸易中心和两岸区域性金融服务中心建设的联动机制。作为福建自贸试验区最大的片区，厦门自贸试验区总面积43.78平方公里，范围涵盖东南国际航运中心海沧核心港区区域和两岸贸易中心核心区。其目标定位为发展航运物流、口岸进出口、保税物流、加工增值、服务外包、大宗商品交易等现代临港产业，构建高效便捷、绿色低碳的物流网络和服务优质、功能完备的现代航运服务体系，成为立足海西、服务两岸、面向国际，具有全
球航运资源配置能力的亚太地区重要的集装箱枢纽港。中诚信证评认为，自由贸易园区的发展将有助于厦门在制度框架与法律法规上与国际投资、贸易通行规则形成衔接，营造国际化营商环境，为厦门市带来更多的发展机会。
总体来看，厦门经贸港口城市的特殊优势为贸易企业发展提供了较好的外部条件；同时较为发达的经济、较高的人民生活水平以及优良的自然环境也在一定程度上支撑了房地产行业的发展。然而中诚信证评也关注到，房地产行业调控政策变化及大宗商品价格波动等因素对公司业务经营产生一定不利影响。竞争优势
多业务板块区域竞争实力突出，整体抗市场风险能力强
公司系福建省和厦门市综合实力很强的地方支柱企业之一，2011~2018连续八年入选世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”排行榜，2018年排名第207位，品牌价值221.61亿元。同时为中国服务业企业500强，国家5A级物流商。由于公司地处厦门，随着两岸经贸交流不断加强，公司将依托地域和政策优势，在对台业务方面取得更多进展。
近年来，公司持续推进供应链、房地产和金融三大主业间的跨界融合与模式创新，形成较强的竞争优势。公司的贸易和物流业务在核心产品上具有领先的市场地位，与上下游的合作关系稳固，并具备成熟的销售渠道和营销网络。公司的房地产业务凭借着较好的品质，在区域市场中具备较高的品牌影响力和认知度。公司在深耕原有区域市场的同时，适时进行异地发展，使得房地产业务保持持续、健康发展。金融服务从事包括期货及衍生品、实体产业金融服务及投资业务等，与供应链业务协同明显，是公司业绩提升的重要补充。此外，2018年以来，公司及下属子公司福建启润贸易有限公司收购公司控股股东国贸控股持有的国贸金控100%股权，开拓现有金融业务的相互协同及发展，加快公司在金融领域的业务布局。
整体来看，厦门经济特区的强劲发展以及两岸
经贸交流的加强为公司的发展创造了一个良好的企业发展宏观环境，而公司三大主业供应链、房地产以及金融服务在区域内及行业内均拥有很强的竞争实力及抗风险能力。
业务运营
公司主营业务包括供应链管理、房地产经营和金融服务等三大板块。2018年以来，公司整体出售汽车经销业务，收购国贸金控，投资兴业信托及世纪证券等，调整业务布局，业务规模进一步增长。2016~2018年，公司分别实现主营业务收入980.77亿元、1,646.51亿元和2,065.97亿元，近三年年均复合增长率为45.14%。从收入贡献来看，近年来供应链管理板块对收入的贡献高达85%以上，其中2018年公司供应链管理、房地产经营和金融服务板块分别实现营业收入1,872.51亿元、89.01亿元和
104.45亿元，在当年总营业收入占比分别为
90.64%、4.31%和5.06%。2019年1~3月，公司实
现主营业务收入497.57亿元，同比增长42.74%，其中供应链管理板块、房地产经营板块和金融服务板块营业收入分别为457.33亿元、29.40亿元和
10.84亿元。
图10：公司营业收入构成情况
单位：亿元
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
供应链管理
公司的供应链管理板块业务包括大宗贸易、物流服务、汽车经销和商业零售四大板块。其中大宗贸易是公司的传统核心业务，在供应链管理板块占据主导地位，物流服务、汽车经销和商品零售业务是贸易板块的有力补充。2018年，公司将汽车经销
业务整体出售给信达股份及其子公司。目前公司在长三角、珠三角、环渤海、西南地区和香港等地区成立了五大区域公司。在我国东北、中部、华东、台湾和东盟地区的印尼等地设办事处，还合资成立美国公司，建立了丰富的客户网络资源。
公司将贸易和物流优化整合，向现代化供应链管理模式深入，有效控制客户及供应商信用风险，供应链管理板块业务收入实现稳定增长，2016~2018年，分别实现营业收入873.88亿元、1,416.70亿元和1,872.51亿元，近三年年均复合增长率为46.38%。2019年1~3月，公司供应链管理业务实现营业收入457.33亿元，同比增长47.97%。大宗贸易公司大宗贸易业务主要由公司本部部门组织控股子公司开展，在以自营为主、代理为辅的模式基础上，充分利用其多年的贸易行业经验以及所建立的贸易网络，通过与供应商建立战略合作关系，获得优惠的贸易条件，降低业务风险；同时为客户提供货源增值和供应链管理增值等服务，稳固客户关系，获得稳定的业务利润。此外，公司还通过参股、合作等方式实现向贸易业务上下游价值链的拓展和延伸，逐步形成稳定的、可持续发展的增值贸易商业务模式。在贸易品种方面，公司进口商品主要包括铁矿、煤炭、纸浆、木材、饲料等，进口国主要系澳大利亚、巴西、印度、加拿大、俄罗斯、印度尼西亚等；出口商品主要为船舶、硅镁制品、纺织品、服装等；国内贸易主要涉及钢材、橡胶、汽车、纺织及其原料、纸及其制品等品种。
表4：2016~2018年及2019年1~3月公司前五大贸易品种
单位：亿元、%
2016
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019.1~3 | ||||||||
| 贸易品种 | 营业收入 | 营业 毛利率 | 贸易品种 | 营业收入 | 营业 毛利率 | 贸易品种 | 营业收入 | 营业 毛利率 | 贸易品种 | 营业收入 | 营业 毛利率 |
| 钢材 | 143.33 | 2.03 | 钢材 | 336.38 | 1.2 | 钢材 | 452.26 | 0.94 | 钢材 | 102.02 | 1.57 |
| 铁矿石 | 139.26 | 3.24 | 化纤 | 194.53 | -0.96 | 铁矿 | 262.03 | 1.43 | 铁矿 | 83.32 | 2.73 |
| 化纤 | 63.74 | 1.43 | 铁矿石 | 177.74 | -0.24 | 铜 | 197.20 | -0.39 | 铜 | 61.83 | 0.63 |
| 纸制品 | 61.00 | 2.03 | 纸制品 | 94.74 | 3.49 | 化纤 | 146.12 | 1.62 | 化纤 | 31.39 | -2.40 |
| 白银 | 45.41 | 1.51 | 煤炭 | 78.51 | 1.96 | 纸制品 | 145.50 | 1.65 | 纸制品 | 29.86 | 0.94 |
| 合计 | 452.74 | - | 合计 | 867.19 | - | 合计 | 1,203.11 | - | 合计 | 308.42 | - |
注：表中化纤含PTA。资料来源：公司提供，中诚信证评整理
具体来看，公司铁矿业务以进口为主，主要从澳大利亚、巴西、印度、加拿大、俄罗斯、乌克兰等国家采购，为国内钢铁企业提供铁矿资源，销售区域覆盖全国。为进一步稳定上游供应资源，公司于2013年与澳大利亚罗伊山铁矿有限公司签订铁矿石长期采购协议，协议合同累计金额约100亿元人民币，采购期间从2015年9月起至2020年9月止，采购价格通过市场化方式确定。公司签订长期供货协议占比约为30%，剩余均为现货采购。2018年公司铁矿贸易上游前五大供应商占采购金额的36.07%。公司通过长协、股权合作等形式在锁定产业链上下游资源的同时，推行精细化库存管理和采购模式，提升了客户的粘合度，实现了规模的持续增长。公司下游企业以国内钢铁企业为主，主要采用款到交货方式销售，即先收下家款项后放货，2016~2018年，公司铁矿砂业务销量分别为3,366.62万吨、5,045.17万吨和7,401.94万吨。受铁矿业务量增长和铁矿价格波动的综合影响，2016~2018年，公司铁矿砂业务分别实现营业收入139.26亿元、177.74亿元和
262.03亿元。其中，2018年公司铁矿贸易前五大客
户销售收入占铁矿业务销售收入的29.23%，第一大销售客户福建三钢闽光股份有限公司（以下简称“三钢闽光”）占铁矿业务销售收入的18.49%，三钢闽光系公司参股企业，与公司保持了长期合作关系，客户集中风险可控。
表5：2016～2018年公司铁矿业务收入构成
单位：万吨、亿元
| 2016 | 2017 | 2018 | |
| 总销量 | 3,366.62 | 5,045.17 | 7,401.94 |
| 营业总收入 | 139.26 | 177.74 | 262.03 |
| 其中：进出口贸易 | 66.79 | 98.34 | 110.55 |
| 转口贸易 | 60.95 | 66.83 | 117.18 |
| 内贸 | 11.51 | 12.58 | 34.30 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司钢材业务以内贸为主，在全国市场占有率位居前列，经营品种主要有板材、建材、钢坯等，主要供应商分布于福建、华北、东北、西南等地，销售市场集中在福建、广州、上海、江苏、天津、成都、重庆等地。公司是各大钢厂的主要贸易商及长协客户，采购渠道相对稳定，货款结算主要采用全额预付款，2018年钢材贸易前五大供应商占采购金额的23.00%。近年来，公司钢铁业务对重点供应商实施统一采购以形成规模优势。2016~2018年，公司钢材销售量分别为865.92万吨、1,029.03万吨和1,261.00万吨；同期，钢材销售收入分别为183.16亿元、336.38亿元和452.26亿元。公司钢材销售客户主要系批发商、次终端、终端工厂、市政工程、工程建筑商及自身房地产项目的施工单位等，主要采用款到发货，赊销比例极低。2018年公司钢材贸易前五大客户占钢材贸易销售金额的10.47%。为规避价格波动，公司在加大货物销售和回款力度以及加速资源周转的同时，采取套期保值等方式来控制市场风险。2019年1~3月，公司钢材业务营业收入为102.02亿元。公司钢材业务所涉仓库主要以租赁为主，但委派人员驻库。公司通过租赁土地，自行
进行仓库管理，除了增强库存安全管理，还增加了盈利渠道。目前在厦门、福州、广州、乐从、重庆、山东、天津、唐山、海南、南昌、邯郸等地均建立了自管库。公司煤炭业务主营进口动力煤，目前已与国际大型能源公司建立稳定的采购渠道，进口货源有保障，主要进口国包括印尼、菲律宾、澳大利亚和俄罗斯等。销售方面，公司与中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司以及中国电力投资集团公司等大型发电集团建立了稳定的销售渠道，业务遍布华东、华南诸多电厂，拥有一定的市场占有率。近年来，公司横向开拓红土镍矿等新品种的经营，纵向发展煤炭加工、物流配送、煤炭分销、供应链金融服务等环节业务，拓展煤炭供应链管理的广度和深度，2016~2018年，煤炭业务收入分别为44.82亿元、
78.51亿元和67.33亿元，其波动主要受国际煤价、
国内煤价变化及煤炭市场需求影响。从贸易结构来看，2018年公司煤炭业务实现进出口贸易收入
38.59亿元、转口贸易收入4.79亿元，国内贸易收
入23.95亿元。化纤业务方面，作为公司传统的贸易业务，近年来公司化纤业务发展较快，以内贸为主，包括PTA、涤纶短纤等产品。业务区域上，公司化纤业务覆盖华东、华中、西南、东南、华南地区，销售总额在福建省内排名前列。公司化纤业务销售客户主要是批发商、中间商及工厂，为避免价格波动，公司采取套期保值来控制市场风险。2016~2018年及2019年1~3月，公司化纤贸易实现营业收入63.74亿元、194.53亿元、146.12亿元和31.39亿元。其中，2018年公司化纤业务注重经营质量，适度收缩业务规模，营业收入有所下降，同期毛利率较上年度提升2.58个百分点。纸及制品业务方面，公司主要经营铜版纸、白卡纸、双胶纸、白板纸、纸浆和废纸等品种，主要从广东、山东等地采购，已经取得了晨鸣纸业、东莞玖龙、东莞建晖纸业、华泰纸业以及太阳纸业等多家国内知名厂家的经销权，客户主要为终端客户和中间商等；同时，为延伸产业链，公司实行纸张、
纸浆一体化经营，并已参股上游纸浆企业。公司的纸及制品贸易以国内贸易和转口贸易等为主。结算方式方面，公司主要以信用证、银票和现金等方式结算为主。2016~2018年及2019年1~3月，公司纸及制品业务收入分别为61.00亿元、94.74亿元、
145.50亿元和29.86亿元，随着贸易规模的扩大和
产品价格的提升，营业收入呈上升态势。
总体来看，近年来，公司大宗贸易业务规模和收入保持较快增长；同时，公司产业链上下游资源和渠道较为稳定，运用套期保值等各类金融衍生工具对冲价格风险，期现结合、产融结合的业务模式使得公司存货跌价风险较小。
物流服务
物流业务方面，公司物流综合服务业务主要以全资子公司厦门国贸泰达物流有限公司（以下简称“国贸泰达”）为平台，具体包括海运代理、报关代理、保税物流、堆场及仓储配送等业务，由国贸泰达及其下属的各专业公司负责经营，同时由国贸泰达的物流发展中心负责综合物流服务的协调和整合，具备向客户提供一站式物流服务的能力。公司仓储配送业务是物流服务链的枢纽业务，国贸泰达在厦门岛内、海沧区、自贸区内拥有标准化仓库用地近3万平方米，在全国范围内拥有自有仓库库容近5万平方米。公司在福建、广东、江苏、山东、辽宁等地租用社会仓库，由此构筑起具有仓储托管、流通加工、代理采购和集聚辐射能力的各地区域性分拨中心。截至2019年3月末，拥有室内仓库面积15.11万平方米，其中自有仓库仓储面积9.77万平方米，租赁仓库面积为5.34万平方米。国贸泰达配备的集装箱车队，拥有30辆拖头和106个拖架。2018年公司集装箱陆路运输量分别为35,634TEU5，运输里程为243.51万公里。公司现有的配送平台覆盖国内沿海及内陆主要区域，现已布设300多个配送网点，运输线路深入全国二、三线城市，全国运输线路数量已达80条以上，辐射华东、华南、华中、西南、西北、华北和东北等各大区域。未来，公司将着重以轻资产的方式加快业务发展，以降低短期内的投资压力，提高经济效益。此外，国贸泰达空运部拥有一级货运代理资质，在
福州和深圳成立空运站点，主营国际货物航空运输进出口代理业务及相关服务，空运航线覆盖全球。另，国贸泰达下辖的厦门国贸海运有限公司主要从事国内外干散货运输、内贸集装箱运输、船舶管理及租船等航运业务。2018年，公司物流业务实现营业收入31.13亿元，毛利润0.99亿元。总体来看，近年来公司物流仓储等资产持续扩大，仓储、陆运、空运、航运等网络布局不断拓展，物流全链条服务体系有所完善。随着供应链管理业务发展，未来公司物流业务将获得进一步发展。汽车经销
公司汽车经销业务的主要运营主体是国贸汽车股份有限公司（以下简称“国贸汽车”）和福建华夏汽车城发展有限公司（以下简称“华夏汽车城”），经过十几年的发展，经营业务涵盖进口汽车贸易、国产汽车专卖、二手车交易以及汽车用品商城等，并致力于开拓汽车互联网+、汽车金融、汽车租赁、新能源车、平行进口车等新兴业务，并与金蝶软件合作成立金蝶汽车网络科技有限公司，专注于汽车经销ERP管理软件细分市场及其移动互联网服务。截至2018年9月末，公司4S专营店合计23家，随着4S专营店数量的增长，公司汽车销售量亦出现明显的增加，2016~2017年及2018年1~9月公司汽车销售量分别为27,215辆、27,382辆和19,802辆；销售均价分别为13.18万元/辆、14.94万元/辆和15.86万元/辆。同时受益于汽车保有量的增加，2016~2017年及2018年1~9月公司汽车维修数量分别为18.91万辆、19.75万辆和15.31万辆，同期售后维修服务收入保持稳定增长，分别为2.98亿元
3.09亿元和2.47亿元。2017年以及2018年1~9月，
公司汽车业务实现营业收入46.55亿元、35.71亿元。
2018年9月26日，公司发布《厦门国贸关于出售资产暨关联交易的公告》（以下简称“”公告），公告称，2018年9月21日公司董事会审议通过了《关于出售汽车板块股权暨关联交易的议案》（以下简称“议案”），公司将下属汽车经销业务整体出售给信达股份有及其下属子公司，包括国贸汽车100%股权、华夏汽车城100%股权及国贸盈泰融资租赁（厦门）有限公司（以下简称“国贸盈泰”）25%
股权，交易均采用现金方式支付，交易价格合计人民币52,690.63万元。2018年12月1日，公司发布的《厦门国贸出售资产暨关联交易的进展公告》称，议案交易标的对公司负有的债务已全部结清；公司为交易标的及其子公司向任何第三方负有的具有担保性质的债务已全部消灭。信达股份已按照《资产收购协议》要求，向公司及公司下属公司上海启润实业有限公司、宝达投资（香港）有限公司（以下简称“宝达香港”）支付全额标的资产收购价款，合计人民币52,690.63万元。本次交易完成后，公司不再持有国贸汽车、华夏汽车城及国贸盈泰股权，国贸汽车、华夏汽车城、国贸盈泰成为信达股份直接或间接控制的子公司。商业零售
公司商业零售业务板块包含美岁商业品牌代理（直营店）、国贸免税商场（百货）和美岁超市等三类业务类型，2017年及2018年分别实现销售收入2.59亿元和2.78亿元，分别实现毛利润6,763.09万元和4,997.52万元。美岁商业品牌代理直营专卖店于2009年开始代理国际一线女装品牌MaxMara，并在磐基名品中心开设首家门店，目前共有七家门店；国贸免税商场始创于1988年，前身为国务院批准成立的经济特区国营外币免税商场，是厦门经济特区唯一的一家经营进口免税商品的大型综合性商场，在厦门地区享有较高知名度，具有相对稳定的客户资源；厦门美岁超市有限公司经营品牌MerrySeason每时美季?生活超市于2010年迈开了高端超市区域连锁的步伐，与40多个国家/地区，近百个知名品牌合作，进口商品约占总商品的70%。2018年7月，子公司厦门美岁商业投资管理有限公司与浙江银泰投资有限公司共同出资设立厦门银泰美岁商业投资管理有限公司，加强公司在福建省内的新零售业务发展。总体来看，近年来公司供应链管理业务在有效运用套期保值等各类金融衍生工具对冲大宗商品价格风险的同时，通过向物流、加工、金融等服务链条的延伸，为上下游产业链客户提供深度服务，业务规模实现较快增长。需要关注的是，未来国内外贸易环境变化及大宗商品价格波动给公司贸易
业务发展带来的影响。房地产经营公司房地产业务主要以全资子公司国贸地产集团有限公司（以下简称“国贸地产”）为平台，国贸地产定位于高品质商品住宅开发商。作为厦门第一家拥有自主品牌的房地产公司，国贸地产一直致力于品牌的打造，“金钥匙”商标先后获得厦门市和福建省著名商标称号。
自1993年进行房地产开发以来，国贸地产已开发了国贸大厦、国贸花园、国贸新城、国贸广场、国贸海景、国贸信隆城、国贸怡祥大厦、国贸阳光、国贸春天、国贸蓝海、国贸金门湾、国贸润园等一系列商品住宅及写字楼项目，业务覆盖福建省内城市、华东与华中区域的省会及其他一二线城市。国贸地产综合开发实力一直居于厦门市场前十，经营和发展较为平稳。2016~2018年公司新开工面积分别为20.09万平方米、33.70万平方米和103.34万平方米，竣工面积分别为36.21万平方米、113.11万平方米和
68.90万平方米。其中，2017年厦门国贸金融中心、
厦门国贸商城同悦、龙岩天琴湾A地块、龙岩天琴
湾B地块、南昌国贸春天、漳州润园一期二标和上海天悦37A地块七个项目竣工，当期竣工面积大幅增长。2016~2018年公司签约销售面积分别为66.71万平方米、47.94万平方米和38.41万平方米。其中，2017年以来公司房地产项目所在的各城市相继出台限价、限售、限备案、限购、限贷等一系列调控升级政策，公司销售面积同比有所下降。截至2019年3月末，国贸地产在售房地产项目共有19个，累计可售建筑面积64.16万平方米。2016~2018年及2019年1~3月，公司房地产签约销售收入分别为103.76亿元、72.31亿元、76.64亿元和30.26亿元。表6：2016~2019.3公司房地产板块主要经营指标
单位：万平方米、亿元
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019.1~3 | |
| 新开工面积 | 20.09 | 33.70 | 103.34 | 0.00 |
| 竣工面积 | 36.21 | 88.03 | 68.90 | 8.96 |
| 签约销售面积 | 66.71 | 42.14 | 38.41 | 12.23 |
| 签约销售收入 | 103.76 | 72.31 | 76.64 | 30.26 |
| 确认销售收入 | 44.28 | 97.67 | 89.01 | 29.40 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表7：截至2019年3月末公司在售房地产项目的销售情况（含尾盘项目）
单位：平方米、万元、万元/平方米
| 在售项目 | 类别 | 全盘可售建筑面积 | 截至2019年3月末 累计已售面积 | 截至2019年3月末 累计签约销售金额 | 住宅项目均价 |
| 厦门国贸商城同悦 | 住宅 | 161,622.92 | 156,418.75 | 318,912.36 | 2.25 |
| 厦门国贸天悦5# | 住宅 | 190,349.09 | 116,777.21 | 330,207.84 | 3.41 |
| 厦门国贸天悦4# | 住宅 | 130,613.64 | 128,535.93 | 323,179.51 | 2.85 |
| 南昌国贸春天 | 住宅 | 164,282.28 | 164,257.87 | 192,667.91 | 1.16 |
| 南昌国贸蓝湾 | 住宅 | 137,071.88 | 131,058.15 | 182,001.67 | 1.42 |
| 南昌天峯 | 住宅 | 105,511.70 | 41,089.91 | 61,870.41 | 1.47 |
| 南昌国贸天琴湾 | 住宅 | 266,509.64 | 265,576.45 | 201,795.71 | 0.82 |
| 南昌国贸天悦 | 住宅 | 56,514.03 | 53,341.83 | 83,774.17 | 1.57 |
| 南昌国贸阳光 | 住宅 | 200,170.39 | 199,572.67 | 182,237.07 | 0.96 |
| 合肥国贸天悦A地块 | 商住 | 84,571.05 | 73,044.79 | 97,706.48 | 1.51 |
| 合肥国贸天悦B地块 | 商住 | 88,175.02 | 66,576.76 | 97,240.73 | 1.69 |
| 合肥国贸天成A地块 | 住宅 | 167,804.43 | 21,291.87 | 48,072.94 | 2.34 |
| 芜湖国贸天琴湾 | 住宅 | 252,215.42 | 25,0612.7 | 179,755.35 | 0.73 |
| 龙岩国贸天琴湾A地块 | 住宅 | 101,365.09 | 97,400.36 | 105,559.18 | 1.16 |
| 龙岩国贸天琴湾B地块 | 住宅 | 150,758.08 | 144,058.21 | 148,845.55 | 1.07 |
| 漳州国贸润园 | 商住 | 440,251.63 | 383,664.60 | 309,064.09 | 0.84 |
| 上海国贸天悦37A | 住宅 | 95,181.02 | 75,966.29 | 234,271.34 | 3.31 |
| 上海国贸天悦54A | 住宅 | 128,104.54 | 73,371.46 | 267,892.64 | 4.01 |
| 杭州钱塘天誉 | 住宅 | 203,724.62 | 40,568.76 | 177,261.00 | 4.67 |
| 合计 | - | 3,124,796.47 | 2,483,184.57 | 3,542,315.92 |
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
公司的房地产开发业务已经形成以厦门为中心，辐射漳州、合肥、上海、南昌、杭州等地的区域布局。截至2019年3月末，公司共有14个在建项目，规划总建筑面积约180.02万平方米，其中权
益建筑面积127.79万平方米，主要在建房地产项目总投资350.45亿元，已投资296.52亿元。公司未来可售资源较为充裕，为后续房地产业务经营规模提供了较为有力的保障。表8：截至2019年3月末公司主要在建房地产项目情况
单位：万平方米、万元
项目名称
| 项目名称 | 项目主体 | 项目 类别 | 所在地 | 建筑 面积 | 资金来源 | 总投资 | 截至2019年3月末已投资 | 项目进度 |
| 厦门国贸天悦5#地块 | 厦门国贸天同房地产有限公司 | 住宅 | 厦门 | 19.68 | 自有资金、开发贷 | 285,400.00 | 276,117.65 | 87.81% |
| 漳州润园二期二标段 | 漳州天同地产有限公司 | 商住 | 漳州 | 11.21 | 自有资金、开发贷 | 59,460.89 | 35,962.66 | 52.25% |
| 南昌国贸天峯 | 南昌国贸地产有限公司 | 住宅 | 南昌 | 12.95 | 自有资金、开发贷 | 135,000.00 | 124,929.09 | 72.93% |
| 南昌国贸天悦 | 南昌国贸地产有限公司 | 住宅 | 南昌 | 0.99 | 自有资金、开发贷 | 12,000.00 | 11,100.00 | 89.00% |
| 合肥国贸天成A地块 | 合肥天沐房地产有限公司 | 住宅 | 合肥 | 17.49 | 自有资金、开发贷 | 274,163.00 | 263,190.59 | 64.54% |
| 杭州钱塘天誉 | 杭州茂国悦盈置业有限公司 | 住宅 | 杭州 | 28.49 | 自有资金、开发贷 | 774,000.00 | 750,648.17 | 69.70% |
| 上海国贸天悦57A | 上海筑成房地产有限公司 | 住宅 | 上海 | 11.11 | 自有资金、开发贷 | 168,000.00 | 123,762.65 | 42.62% |
| 厦门前海湾 | 厦门润金悦地产有限公司 | 住宅 | 厦门 | 11.18 | 自有资金、开发贷 | 210,000.00 | 148,765.96 | 3.88% |
| 厦门国贸远洋天和 | 厦门东悦地产有限公司 | 住宅 | 厦门 | 6.09 | 自有资金、开发贷 | 145,677.00 | 117,473.05 | 25.91% |
| 厦门国贸天成 | 厦门山悦地产有限公司 | 住宅 | 厦门 | 8.32 | 自有资金、开发贷 | 191,000.00 | 173,407.72 | 30.29% |
| 厦门2017XP04地块 | 厦门东山悦地产有限公司 | 住宅 | 厦门 | 11.21 | 自有资金、开发贷 | 415,000.00 | 302,184.44 | 9.80% |
| 漳州国贸天成 | 漳州国润房地产有限公司 | 住宅 | 漳州 | 15.91 | 自有资金、开发贷 | 208,000.00 | 153,206.38 | 22.15% |
| 厦门国贸天峯 | 厦门国贸悦嘉地产有限公司 | 住宅 | 厦门 | 11.74 | 自有资金、开发贷 | 293,000.00 | 227,889.50 | 18.49% |
| 厦门海沧2018HP02 | 厦门稳投房地产开发有限公司 | 住宅 | 厦门 | 13.66 | 自有资金、开发贷 | 333,795.00 | 256,587.70 | 9.48% |
| 合计 | - | - | - | 180.02 | - | 3,580,584.76 | 2,965,225.56 | - |
注：项目进度采用剔除地价后投资额计算数据来源：公司提供，中诚信证评整理
土地储备方面，由于厦门市本岛受海岛地形限制，土地储备较少，经过多年房地产建设发展，可继续开发的空间已经比较有限。为此，公司力争在厦门地区获得土地的同时，通过寻找异地项目拓展市场。2016年，公司先后在合肥庐阳区、南昌西湖区分别以42.59亿元和9.30亿元成功竞得两幅地块，并联手世茂房地产控股公司以66.42亿元竞得杭州江干区地块；2017年公司在厦门市翔安区竞得三幅优质地块，并与远洋地产合作开发其中两幅地块；2018年公司竞得漳州和厦门3幅地块，土地款合计48.37亿元，截至2018年末已缴清土地款。
表9：截至2019年3月末公司土地储备情况
单位：万平方米、亿元
| 项目名称 | 计容建筑 面积 | 项目 性质 | 拿地金额 |
| 合肥天悦C地块 | 4.26 | 商业 | 1.18 |
| 合肥天成B地块 | 12.20 | 住宅 | 19.34 |
| 东南花都项目 | 70.85 | 住宅 | 6.71 |
| 厦门太平货柜酒店 | 2.33 | 酒店 | 0.61 |
| 合计 | 89.64 | - | 27.84 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司除发展销售型地产外，还进行运营型地产的开发建设。目前，公司运营型地产部分主要有国
贸商城和国贸金融中心两个项目。国贸商城项目由公司全资控股开发，位于厦门集美区，总建筑面积约15.59万平方米，定位为一站式消费的区域综合性购物中心，总投资约9.41亿元，全部为自持自营物业，其中出租的建筑面积11.81万平方米，2018年租金收入0.47亿元。厦门国贸金融中心项目是集高端购物中心和甲级高档写字楼于一体的综合性建筑大厦，由国贸控股、厦门国贸和台湾龙邦国际兴业股份有限公司合资成立，分别持股19%、51%和30%。国贸金融中心总建筑面积为25.28万平方米。2016年，公司将国贸金融中心北办公塔楼6~30层销售给中国人寿保险股份有限公司厦门分公司。此外，高端购物中心部分建筑面积约6万平方米，项目公司自持并对外招商。商场部分的承租方计划为公司全资子公司厦门美岁商业投资管理有限公司，租金分为保底租金加销售额提成两部分。2018年，国贸金融中心营业收入和净利润分别为0.32亿元和-0.47亿元。
总体来看，近年来公司房地产业务巩固原有市场的同时，拓展上海、合肥、南昌等一二线区域布局，保持较好的发展态势，但受限购政策及开发进度等因素影响，销售有所波动。未来，公司将通过多渠道方式培育地产业务的自主融资能力，以进一步提升地产业务的规模效益。金融服务除供应链管理和房地产经营业务外，公司还发展期货及衍生品、实体产业金融服务和投资等金融业务，以作为对公司业绩提升的重要补充。2016~2018年，公司金融服务业务板块分别实现营业收入62.60亿元、132.14亿元和104.45亿元。期货及衍生品方面，公司持有国贸期货有限公司（以下简称“国贸期货”）100%股权，国贸期货成立于1995年，注册资本5.3亿元，主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询及资产管理业务，取得了金融期货交易和结算资格，成为中国金融交易所的首批会员，拥有完整的金融期货和商品期货交易、结算解决方案，能够代理中国金融期货交易所、上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所上市交易的所有期货品种。2018年，
国贸期货监管分类评价为CC，国贸期货总部位于厦门，以境内一线城市为轴心，在上海、广州、天津、深圳、成都等地拥有多家分支机构，2018年新设郑州期货营业部和四川分公司。此外，国贸期货（香港）有限公司于2016年4月正式成立，并获香港证监会颁发期货经纪业务牌照，公司海外金融业务得以拓展。2018年，国贸期货母公司口径实现净利润702.72万元，主要系期货代理手续费、交易所的手续费返，同时亦有部分客户保证金存款利息收入。2018年国贸期货及下属厦门国贸资产管理有限公司（以下简称“国贸资管”）、国贸启润资本管理有限公司（以下简称“启润资本”）合计实现营业收入94.95亿元，营收主要来自于现货销售收入和期货平仓盈利，期现结合综合毛利4,115.05万元，期现结合综合毛利率0.43%。其中，启润资本为国贸期货于2015年在上海自贸区设立的从事风险管理业务的子公司，主要进行的期现结合业务，为抓住同一产品在不同市场上的套利机会，通过买入现货卖空期货或建立近端多头头寸配套远端空头头寸，在扣除中间手续费、仓储费、利息等成本后，获取无风险收益，毛利率较低。国贸资管成立于2015年7月，是福建省首批获得证监会资产管理业务牌照的期货公司资产管理子公司之一。
公司实体产业金融服务主要包括小额贷款、典当、融资租赁、商业保理、融资担保等业务，专注于为产业客户及消费者提供一站式、综合性金融服务。公司拥有厦门金海峡投资有限公司（以下简称“金海峡投资”）100%股权。金海峡投资已发展成为在闽南地区具有影响力的行业龙头之一，下属机构包括金福建金海峡融资担保有限公司（以下简称“金海峡担保”）和福建金海峡典当有限公司（以下简称“金海峡典当”）及深圳金海峡融资租赁有限公司等。截至2018年末，金海峡投资注册资本为14.00亿元。2016~2018年，公司实体产业金融服务实现营业收入分别为1.72亿元、4.11亿元和11.79亿元。其中，截至2018年末，金海峡担保对外担保金额346,949.86万元，其中融资性担保59,266.74万元、非融资性担保287,683.12万元，涉及贸易、食品、电子、科技、建筑工程等行业，金海峡担保公司在
2018年获得银行授信总额为55亿元，目前运营正常，所担保项目未出现逾期或坏账。
投资业务方面，2018年以来，公司受让世纪证券44.65%股权，澳大利亚国民银行持有的兴业信托
8.42%股权。截至2018年末，公司以公允价值计量
且其变动计入当期损益的金融资产19.32亿元，可供出售金融资产9.86亿元，为公司带来了较好的投资收益。
此外，公司公告，截至2018年12月29日，公司及下属子公司福建启润贸易有限公司收购公司控股股东国贸控股持有的国贸金控100%股权，公司已按照《资产收购协议》要求完成交易标的资产交割，向国贸控股支付全额交易标的资产收购价款，并已向相应市场监管机构提交交易标的的股权变更申请。截至2018年6月末，国贸金控总资产
41.30亿元，所有者权益23.24亿元；2018年1~6
月营业收入1.85亿元，净利润0.73亿元。近年来，公司开拓现有金融业务的相互协同及发展，加快在金融领域的业务布局。
总的来看，近年来公司不断对金融板块进行资源整合，以更好地为客户提供全面、多方位的一体化综合金融服务，金融投资、期货及实体产业金融服务等业务是公司流通整合服务不可或缺的一环，未来公司将在“主业突出”的前提下支持适度多元拓展，进一步发挥各业务板块之间的协同作用，为公司后续发展提供支撑。公司治理治理结构
公司遵照《公司法》、《证券法》等法律、法规以及中国证监会、上海证券交易所有关文件的要求规范运作，设立了股东大会、董事会及下属的专业委员会，规章制度和工作细则基本完善。股东大会是公司最高权力机构，通过董事会对公司进行管理和监督，总裁在董事会领导下全面负责公司的日常经营管理活动。内部管理
公司按照相关法律规定，不断完善公司法人治理结构，设立了总裁办公室、党委办公司、监察室、
人力资源部、经营财务部、资金部、审计部、风控合规部、法律事务部、投资管理部、证券事务部、信息技术部及建设管理部，并在供应链管理、房地产经营、金融服务三大板块管理的基础上，成立专门的子公司进行专业化经营。厦门国贸股份与下属公司分工明确，公司本部主要负责拟订和推进集团的发展战略、制定和执行集团年度财务收支预算和决算，以及对下属公司行使投资、股权管理等职能，并按照出资比例对下属公司行使相应的资产管理权；同时开展大宗商品的贸易业务。下属公司实行专业化经营，自主经营，自负盈亏。
营运资金管理方面，公司通过制定《资金管理办法》，加强资金的内部控制与管理，规范资金支出审批程序，明确审批权责，确保货币资金安全，提高资金使用效果，降低财务风险。公司实行“集中管理，分级负责”的资金管理体制，遵循“量入为出，确保重点、安全高效”的管理原则。各单位负责人为资金管理的第一责任人。公司财务管理部对公司及所属单位的资金收入和支出，以财务公司为平台进行集中统一管理。
资金管理控制方面，公司制订了《资金管理规定》，明确了公司本部各部门、公司全资子公司、控股子公司和驻外机构的资金管理均按照该规定执行。公司通过统一资金管理，规范了资金运作，提高了资金使用效益，确保了资金的支付安全。现金流风险管理上，公司在预付款和应收款两端实行管理：公司和信用保险公司合作，减少赊销和预付款的风险；公司每周进行跟踪，对逾期账款及时进行催收。
在业务风险管理上，对于涉及到商品期货、NDF等金融衍生工具操作的业务，公司对业务流程进行严格的规范，并由专业人员实施操作，最大程度减少操作风险。贸易价格风险管理上，公司对不同的贸易商品设定一定的敞口上限，对于价格波动较大的商品，通过上下价格锁定以保证业务利润；对于期货交易所挂牌交易的商品品种，通过套期保值对冲价格风险；对于其他商品则是通过保证金等多种方式共同控制风险。仓储物流风险管理上，公司重视仓库等物流供应商资质的审核，慎重选择仓
储单位，首选资信良好的国有控股的物流供应商。加强对存货仓库的盘点，排查风险隐患，确保货物安全。信息链风险管理上，公司通过ERP系统保证信息在公司管理层面的及时充分流动。
需要关注的是，公司在信息披露及内部控制管理等方面存在不足，期货资管业务存在一定的合规风险。2017年12月20日，上海交易所发布《关于对厦门国贸集团股份有限公司及董事会秘书陈晓华予以通报批评的决定》（[2017]75号）（以下简称“决定书”），决定书表示：1、公司在设立磐石成长二号、磐石成长三号、磐石成长四号、咏溪一号、咏溪二号等5只资管计划时，未按规定及时披露可能面临的重大或有负债；在资管计划触及强平线后，公司未及时披露其可能承担的份额回购/差额补足义务，直至2017年7月8日发布补充公告时才首次披露为5只资管计划的部分优先级投资者提供了份额回购/差额补足的承诺，公司信息披露存在前后不一致，未能保证公告内容的真实、准确、完整，违反了《上海证券交易所股票上市规则》第2.1条、第2.3条和第11.12.5的规定。2、公司时任董事会秘书陈晓华作为公司信息披露的具体负责人，同时作为国贸资管的董事长和分管领导，对本次资管计划具有最终审批权，未勤勉尽责，对公司违规行为负有主要责任，其行为违反了《股票上市规则》第
2.2条、第3.1.4条、第3.1.5条和3.2.2条的规定及
其在《董事（监事、高级管理人员）声明及承诺书》中做出的承诺。鉴于上述违规事实和情节，根据《股票上市规则》第17.2条、第17.4条及《上海证券交易所纪律处分和监管措施实施办法》的有关规定，上海证券交易所做出纪律处分决定：对公司及时任董事会秘书陈晓华予以通报批评。对于上述纪律处分，上海证券交易所将通报中国证监会，并计入上市公司诚信档案。公司于2018年1月11日披露《厦门国贸集团股份有限公司关于收到上海证券交易所纪律处分决定书及对公司债券影响的公告》（以下简称“公告”），公告称，公司高度重视，及时向公司董事、监事及高级管理人员进行传达，组织有关负责人进行了认真分析讨论，并根据有关法律法规和公司内部管理制度的规定和要求，指定了整
改方案，严格落实整改措施。总体来看，厦门国贸股份建立了法人治理结构较为完善，内部管理制度较为健全，但实际执行力度仍有待进一步强化；下属公司的分工明确，专业化程度较高。
战略规划
根据公司最新五年战略发展规划（2017~2021），未来公司将深耕供应链管理、房地产、金融，以投资手段培育新兴的业务板块，形成合理布局，实现协同发展的目标。
供应链管理是公司整体发展的重要基础和依托，公司将继续精进业务，在贸易、物流、零售等领域，为客户提供定制化、一体化的服务，成为优秀的供应链综合服务提供商。公司的房地产板块将以住宅为主，多业态并举，定位“改善生活”的房地产综合服务商。未来将在新区域、新产品、新模式三方面进行提升，加快旧城改造、文旅地产、产业地产等复合业态布局，挖掘发展潜力，持续推动房地产业务转型升级。金融服务作为公司重点培育的新生板块和重要增长极。公司将继续完善金融布局，产融结合实现产业深耕，继续发挥协同效应，打造综合金融服务平台。战略发展方面，公司将以投资手段培育新兴的业务板块，以战略投资和收购兼并为抓手，捕捉内生和外生机遇，在中长期内打造新增长极，推动公司整体业务持续发展。
公司未来投资主要包括贸易业务产业链进一步整合、房地产土地储备和金融板块投资。公司将加大金融业务板块发展力度，同时发挥多元化经营优势，加强金融、互联网等工具对业务的支撑和粘合作用，推动创新转型，提升资源使用效率，逐步建立合作多赢的商业生态圈模式。
整体上，公司未来发展战略清晰，业务规划全面，有利于充分发挥主业协同效应，提升公司内在价值。不过，宏观政策环境和市场变化使得公司战略规划的有效实施将面临一定的挑战。财务分析
以下分析基于经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2016~2018年
审计报告，以及公司提供的未经审计的2019年1~3月财务报表。公司各期财务报表均按新会计准则编制，均为合并口径数据。资本结构近年随着各类业务规模的不断扩大，公司资产规模继续增长，2016~2018年末，公司总资产分别为547.73亿元、713.81亿元和759.75亿元，近三年年均复合增长率为17.77%。公司经营状况稳定，自有资本实力增强，2016~2018年末，公司所有者权益合计分别为179.16亿元、260.00亿元和259.77亿元，复合增长率为20.41%，其中2017年，公司发行60亿元永续债，加之当期实现的利润积累，使得所有者权益同比增长45.12%。2016~2018年末，公司总负债分别为368.57亿元、453.81亿元和
499.98亿元，近三年年均年复合增长率为16.47%。
随着供应链管理业务规模扩大，公司融资规模增加，资产负债规模亦增加，截至2019年3月31日，公司资产规模944.45亿元，负债规模680.22亿元，所有者权益为264.23亿元。
图11：2016～2019.3公司资本结构
资料来源：公司提供，中诚信证评整理财务杠杆比率方面，2016~2018年末及2019年3月末，公司资产负债率分别为67.29%、63.58%、
65.81%和72.02%；同期总资本化比率分别为
46.34%、44.42%、50.30%和62.47%。2017年末，
受公司持续发行永续债影响，资产负债率和总资本化比率呈下降态势，2018年以来，受业务规模增长影响，公司资产负债率和总资本化比率有所增长。
从资产构成来看，贸易与房地产行业特性决定了公司以流动资产为主的资产结构。2016~2018年及2019年3月末，公司流动资产分别为483.55亿
元、602.20亿元、615.56亿元和791.96亿元，增长较快，主要系由于房地产存货和贸易业务规模的扩大。截至2018年末，公司流动资产为615.56亿元，其中货币资金、存货、预付账款、其他应收款和其他流动资产分别为54.28亿元、306.74亿元、65.57亿元、49.81亿元和45.24亿元，在流动资产中占比分别为8.82%、49.83%、10.65%、8.09%和7.35%。具体来看，公司货币资金中4.02亿元为受限资产，主要由开具银行承兑汇票等各类保证金、结算担保金和商品房预售监管资金等构成。受供应链管理和房地产业务行业特性的影响，存货在公司资产结构中占比较大，主要以库存商品和房地产开发成本为主，其中库存商品主要是大宗商品贸易的备货，公司运用套期保值等各类金融衍生工具对冲价格风险，控制存货跌价风险，房地产开发成本主要是未竣工的在建楼盘和土地储备。预付款项主要系贸易业务预付的采购款，其中约98.89%为一年以内的预付账款，其规模近年随着贸易业务规模增长而增加；其他应收款主要系关联方往来款，2016~2018年末，公司其他应收款分别为17.89亿元、49.12亿元和49.81亿元。其中2017年末，由于公司拆借给杭州茂国悦盈置业有限公司等合联营房地产项目公司往来款资金增加，公司其他应收款同比大幅增长174.50%；2018年末关联方往来款仍保持较大规模，合计41.51亿元，以5%计提坏账损失准备2.08亿元，公司关联方非经营性往来规模较大，须对资金往来风险予以关注。公司其他流动资产包括理财产品、国债逆回购以及委托贷款、典当贷款等金融业务资产，2016~2018年末分别为61.69亿元、54.82亿元和45.24亿元。其他流动资产持续减少主要系由于理财产品投资及委托银行贷款规模下降所致。截至2019年3月末，公司流动资产791.96亿元，货币资金、存货、预付款项、其他应收款和其他流动资产分别为48.19亿元、359.70亿元、95.19亿元、
49.76亿元和32.49亿元，其中，预付款项较年初大
幅增长，主要系公司加大了库存商品的采购规模，导致预付款项期末余额大幅增加所致。此外，2019年3月末，公司交易性金融资产119.72亿元，较年初大幅增加205.91%，主要系公司使用闲置资金购
买理财产品和结构性存款增加所致。非流动资产方面，2016~2018年末，公司非流动资产分别为64.18亿元、111.61亿元和144.19亿元。公司非流动资产主要由固定资产、长期股权投资、投资性房地产和其他非流动资产构成，截至2018年末，上述四项分别为20.49亿元、35.88亿元、21.13亿元和27.68亿元，在非流动资产中占比分别为14.21%、24.89%、14.65%和19.20%，其中固定资产主要系房屋建筑物及运输设备，2018年末，公司固定资产较年初增加29.57%，主要系购置上海办公楼及完结的在建工程转至固定资产所致；长期股权投资主要系对合营企业杭州茂国悦盈置业有限公司及联营企业厦门集装箱码头集团有限公司、正奇金融控股股份有限公司、厦门农村商业银行股份有限公司等企业的股权投资；公司投资性房地产包括已出租的房屋建筑物及土地使用权以及正在建造过程中将来用于出租的房屋建筑物，其中2017年国贸金融中心的商业地产项目完工转入投资性房地产使得其增加较多；公司其他非流动资产包括预付股权投资款、委托银行贷款及应收保理款等。截至2019年3月末，公司非流动资产152.49亿元，固定资产、长期股权投资、投资性房地产分别为21.69亿元、67.47亿元和19.42亿元，其中，公司于一季度完成对世纪证券和兴业信托股权受让手续，导致长期股权投资较年初大幅增加
88.03%。
从负债结构看，2016~2018年末，公司流动负债分别为326.67亿元、417.18亿元446.87亿元，分别占当期负债总额的88.63%、91.93%和89.38%。公司流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、预收款项和其他应付款构成，截至2018年末，以上五项分别为81.48亿元、108.77亿元、30.55亿元、108.62亿元和44.20亿元，在流动负债中占比分别为18.23%、24.34%、6.84%、24.31%和9.89%。其中，公司短期借款主要系信用借款及质押借款，2017年以来，随着各经营板块规模扩大的影响，公司短期借款逐年增长；应付票据主要系银行承兑汇票和国内、国际信用证，随着业务量的提升余额逐年增加，2018年末，受供应链业务规模扩大等因素
的影响及业务结算方式较多采用票据影响，公司应付票据同比增长55.87%；应付账款主要系贸易货款和工程款，随着供应链管理业务规模的扩大，呈增长态势；预收款项主要系预售房款和贸易货款，预售房款主要来自于厦门国贸商城同悦、厦门国贸天悦、南昌国贸春天和上海国贸天悦等项目，近年来随着预售房款的减少，预收账款呈下降态势；公司其他应付款主要系关联方往来款和非关联方往来款，近年来，公司其他应付款逐年增加，主要系应付控股股东国贸控股和子公司少数股东的往来款增加所致。截至2019年3月末，公司流动负债624.13亿元，在负债总额中占比91.75%，短期借款、应付票据、应付账款、预收款项和其他应付款分别为
165.32亿元、132.92亿元、34.27亿元、104.36亿
元和44.12亿元，其中短期借款增加102.90%，主要系随着供应链业务规模扩大，融资规模相应增加所致。此外，公司短期融资券增加54亿元导致其他流动负债大幅增加744.93%。
2016~2018年末，公司非流动负债分别为41.91亿元、36.63亿元和53.11亿元，主要由长期借款和应付债券构成。2018年末，公司非流动负债增加
45.00%主要系长期借款规模增加所致。截至2018
年末，公司长期借款和应付债券分别为34.67亿元和14.61亿元，在非流动负债中占比分别为65.28%和27.51%。其中长期借款主要为房地产开发贷款及流动资金贷款。截至2019年3月末，公司非流动负债为56.09亿元，主要包括长期借款37.47亿元和应付债券14.70亿元。
债务规模及期限结构方面，2016~2018年及2019年3月末，公司债务规模分别为154.73亿元、
207.83亿元、262.91亿元和439.87亿元，其中，长
期债务分别为36.53亿元、30.30亿元、49.28亿元和52.17亿元。2017年以来，由于供应链管理业务规模扩大带动融资规模大幅增加，公司债务规模逐年增长。2016~2018年及2019年3月末，公司长短期债务比分别为3.24、5.86、4.33和7.43，短期偿债压力较大。
图12：2016～2019.3公司债务结构分析
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
总体来看，随着业务规模的扩张，公司资产和负债规模均不断提升，公司资产结构体现了贸易和房地产行业的特征，目前负债率水平和短期债务规模及占比偏高。
盈利能力
公司营业收入主要来自供应链管理、房地产经营和金融服务三大板块，其中供应链管理板块的收入贡献最大，2018年该板块收入占公司总收入的90.64%。随着业务规模的不断扩大，近年来公司营业总收入持续增加，2016~2018年分别为
980.77亿元、1,646.51亿元和2,065.97亿元。分板
块来看，供应链管理板块方面，2016年以来，公司供应链管理板块业务规模持续扩大，2017年及2018年该板块业务营业收入分别同比增长62.11%和25.48%。房地产经营业务方面，受房地产行业政策变化及项目整体开发结转进度影响，个别年度收入波动较大，其中2017年随着项目结转量的增加，公司房地产经营业务营业收入同比大幅增长
120.59%至97.67亿元。金融业务板块，2016~2018
年，公司金融服务业务收入分别为62.60亿元、
132.14亿元和104.45亿元，呈波动变化趋势，2016
年以来，启润资本大力发展期货现货结合的风险管理业务，从而带动公司金融服务板块收入的提升；2018年，公司防范金融风险，提质增效，期现结合业务规模有所减少，使得金融服务业务营收小幅收缩。2019年1~3月，公司营业总收入为497.57亿元，同比增长43.63%，其中，供应链管理板块实现收入457.33亿元，房地产经营板块实现营业收入29.40亿元，金融服务板块实现营业收入10.84亿元。
表10：2016～2018年及2019年1~3月公司主营业务收入情况
单位：亿元、%
项目
| 项目 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.1~3 | ||||
| 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | |
| 供应链管理板块 | 873.88 | 2.75 | 1,416.70 | 1.30 | 1,872.51 | 1.31 | 457.33 | 1.52 |
| 房地产经营板块 | 44.28 | 52.50 | 97.67 | 41.90 | 89.01 | 43.06 | 29.40 | 39.93 |
| 金融服务板块 | 62.60 | 8.69 | 132.14 | 6.36 | 104.45 | 7.49 | 10.84 | 11.82 |
| 合计 | 980.77 | 5.38 | 1,646.51 | 4.12 | 2,065.97 | 3.43 | 497.57 | 4.02 |
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
毛利率方面，2016~2018年，公司营业毛利率分别为5.38%、4.12%和3.43%，持续减少，主要系毛利率较低的供应链管理板块占比不断增加所致。分板块来看，2017年，由于大宗商品价格在高位波动，且市场竞争加剧，公司供应链管理板块的毛利率同比下降1.45个百分点，2018年仍然较低。房地产板块毛利率水平一直较高，近年来，受开发成本及结转单价波动等因素的影响，毛利率呈波动态势。金融业务板块方面，2016年以来启润资本从事期现结合业务且经营规模占比较大，由于期现结合业务相比原有期货经纪业务的毛利率较低，导致金
融服务业务毛利率较低且呈波动变化趋势。2019年1~3月，公司综合毛利率为4.02%。
期间费用方面，随着公司业务的扩张，近年来公司期间费用逐步增加，2016~2018年三费合计分别为23.00亿元、32.08亿元和35.77亿元，三费收入比分别为2.35%、1.95%和1.73%。结构上看，公司销售费用占比较大，主要为人员及销售运营费用，且随着公司经营规模的扩大逐年有所增长。财务费用方面，近年来受公司总债务规模扩大等因素的影响，财务费用持续增长。管理费用方面，公司整体有所增长。2019年1~3月，公司三项费用合计
为8.69亿元，三费收入比为1.75%。近年来随着经营规模的扩大，公司总债务亦呈上升态势，导致公司其财务费用持续上升，并进而影响了公司的盈利水平，中诚信证评将对公司财务费用的控制情况保持关注。
表11：2016～2019.3公司期间费用情况
单位：亿元、%
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019.1~3 | |
| 销售费用 | 13.97 | 18.73 | 19.76 | 4.50 |
| 管理费用 | 2.04 | 2.47 | 2.42 | 0.58 |
| 财务费用 | 7.00 | 10.88 | 13.59 | 3.61 |
| 三费合计 | 23.00 | 32.08 | 35.77 | 8.69 |
| 营业总收入 | 980.77 | 1,646.51 | 2,065.98 | 497.57 |
| 三费收入占比 | 2.35 | 1.95 | 1.73 | 1.75 |
资料来源：公司年报，中诚信证评整理
2016~2018年公司利润总额分别为18.29亿元、
28.29亿元和33.38亿元，公司利润总额主要来自于
经营性业务利润和投资收益。2016~2018年，公司经营性业务利润分别为21.61亿元、20.78亿元和
26.06亿元，2018年，受益于公司供应链管理业务
营业收入的增长，经营性业务利润增长较大。2016~2018年，公司投资收益分别为1.23亿元、13.86亿元和16.87亿元，其中2017年以来公司处置期货合约等金融资产取得的投资收益大幅增加，进而带动了公司投资收益持续增长。此外，2016~2018年，公司公允价值变动损失分别为2.47亿元、-3.79亿元和5.02亿元，其中2017年公司持有的期货合约和外汇合约的公允价值浮动盈利增加，使得公允价值变动损益扭亏为盈；2018年，公允价格变动损失增大，主要系公司持有外汇合约和权益工具投资的公允价值减少所致。2016~2018年，公司资产减值损失分别为2.42亿元、4.97亿元和5.08亿元，其中2017年，由于当期末应收关联方款项及库存商品增加，公司坏账损失和存货跌价损失亦有所增加，导致资产减值损失同比增长105.43%。2016~2018年公司净利润分别为13.82亿元、21.74亿元和24.67亿元，逐年有所增长。2019年1~3月，公司利润总额和净利润分别为12.36亿元和9.29亿元；其中经营性业务利润为7.83亿元，投资收益为-1.36亿元，公允价值变动损失为-4.88亿元，资产减值损失为1.07亿元。另外，2017年公司营业外
损益为-5.81亿元，主要系子公司国贸资管五只资管产品净额大幅下跌触发公司及子公司厦门国贸投资有限公司为优先级投资者提供的份额回购/差额补足义务，公司对资管产品净值不足以支付给优先级投资者份额的本金及预期收益部分计提了预计损失。公司有权向普通级投资者追索，截至2019年4月29日，公司实际收到普通级投资者的补偿款0.45亿元。此外，普通级投资者提供了采矿权抵押和相关矿业公司的连带责任担保，及其他资源性公司的股权进行担保，并在持续还款中，国贸期货已就其出资认购的磐石成长三号份额向普通级投资者、连带债务人以及担保人等提起民事诉讼。
图13：2016～2019.3公司利润总额构成
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
总体来看，公司业务规模和收入逐年增长，在低迷的国内外经济与贸易环境下，公司通过供应链整合、优化贸易结构，保持较强的获利能力。得益于经营性业务利润和投资收益对利润总额的贡献，公司利润总额保持稳定增长，整体盈利能力较为稳定。未来需对公司供应链业务的风险控制和房地产业务的持续盈利能力保持关注。
偿债能力
从EBITDA获现能力来看，公司EBITDA主要由利润总额和利息支出构成，受利润总额增加和利息支出规模变大影响，近年来公司EBITDA呈现增长态势。2016~2018年EBITDA分别为26.21亿元、
39.72亿元和48.45亿元。从主要偿债指标来看，
2016~2018年末，公司总债务分别为154.73亿元、
207.83亿元和262.91亿元，同期总债务/EBITDA
分别为5.90倍、5.17倍和5.38倍；同期EBITDA利息倍数分别为3.81倍、3.76倍和3.53倍，公司EBITDA对债务本息具有较好的保障。
从现金流来看，2016~2018年公司经营活动净现金分别为22.88亿元、-84.23亿元和43.08亿元，呈现较大波动态势。2017年，随着公司供应链管理板块业务规模的扩大，其对资金占用规模进一步增加，加之公司房地产业务购置土地支出规模及拆借给合联营房地产项目公司资金增加，使得经营活动现金呈大规模净流出态势；2018年，公司供应链管理业务付款较多采用票据等结算方式及金融服务业务顺应防范和化解金融风险的大趋势减少了经营性现金的流出，当年经营活动现金呈净流入状态。2019年1~3月，公司经营活动现金净流出-45.80亿元，同比减少23.76%。
表12：2016～2019.3公司偿债能力分析
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019.3 | |
| 总资产（亿元） | 547.73 | 713.81 | 759.75 | 944.45 |
| 总债务（亿元） | 154.73 | 207.83 | 262.91 | 439.87 |
| 资产负债率（%） | 67.29 | 63.58 | 65.81 | 72.02 |
| 总资本化率（%） | 46.34 | 44.42 | 50.30 | 62.47 |
| 经营活动净现金（亿元） | 22.88 | -84.23 | 43.08 | -45.80 |
| 经营活动净现金/总债务（X） | 0.15 | -0.41 | 0.16 | -0.48 |
| EBITDA（亿元） | 26.21 | 39.72 | 48.85 | - |
| 总债务/EBITDA（X） | 5.90 | 5.17 | 5.38 | - |
| EBITDA利息倍数（X） | 3.81 | 3.76 | 3.53 | - |
注：2019年1~3月经营活动净现金/总债务指标经年化处理。资料来源：公司年报，中诚信证评整理或有负债方面，截至2019年3月末，公司及其子公司仍有多起未决诉讼，主要集中在供应链板块及金融服务业务，主要情况见表13。表13：截至2019年3月末公司及其子公司涉及的主要诉讼案
| 涉案主体 | 诉讼方 | 对公司财务数据的影响 | 案件进展 |
| 子公司深圳金海峡商业保理有限公司（原告） | 深圳市爱尔贝特科技有限公司、深圳市保千里电子有限公司及江苏保千里视像科技集团股份有限公司 | 按预计损失的可能性计提保理损失准备4,000.00万元 | 2018年5月，深圳市中级人民法院判被告向原告金海峡保理公司连带支付5,000万元及利息等。2018年8月，金海峡保理公司向深圳市中级人民法院申请强制执行。 |
| 厦门金海峡投资有限公司 | 东方金钰股份有限公司 | 按预计损失的可能性计提坏账损失准备5,000.00万元 | 一审开庭尚未判决 |
| 厦门国贸集团股份有限公司 | 联中企业（资源）有限公司 | 根据预计损失的可能性计提鱼粉货款案项下预计负债461.24万元 | 2017年3月最高人民法院就鱼粉质量案作出再审判决，另，厦门市中级人民法院判决公司偿还联中公司319,095美元货款及21,000美元利息恢复执行。 |
| 厦门国贸泰达物流有限公司青岛分公司 | 厦门基业鑫贸易有限公司 | 根据预计损失的可能性计提预计负债459.18万元 | 2018年9月26日，法院一审判决泰达物流青岛分公司赔偿货物损失9,183,575.03元。泰达物流不服一审判决，于2018年10月18日向厦门市中级人民法院提起上诉，目前案件正在二审审理中。 |
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
截至2019年3月末，公司所有权受限资产合计183.89亿元，占同期末净资产的比例为70.79%，主要为用于抵押借款、担保的资产，以存货为主。截至2019年3月末，公司合并范围内对外担保金额84.73亿元，其中，公司为远洋控股集团（中国）有限公司提供不超过2.25亿元的流动性支持作为反担保；公司地产子公司为商品房承购人提供阶段性连带责任担保51.09亿元，此担保属于行业惯例，历年未发生由于担保连带责任而发生损失的情形；公司融资担保子公司对外担保31.39亿元，为其日
常开展业务形成。截至2019年3月末，公司从各家银行获得授信总额为972.63亿元，尚未使用授信余额379.15亿元。另外，作为上市公司，通畅的融资渠道将为公司业务扩大以及现有债务偿还提供较为充足的支持。总体而言，近年来公司业务规模稳步增长，负债水平处于较高水平；但良好的盈利能力以及通畅的外部融资渠道，能够为债务的偿还和业务稳定发展提供良好支持，整体偿债能力极强。
结 论综上，中诚信证评评定厦门国贸集团股份有限公司主体信用等级AAA，评级展望为稳定，评定“厦门国贸集团股份有限公司公开发行2019年公司债券（面向合格投资者）”的信用等级为AAA。
关于厦门国贸集团股份有限公司公开发行2019年公司债券（面向合格投资者）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起6个月内披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
附一：厦门国贸集团股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
厦门市人民政府国有资产监督管理委员会
厦门市人民政府国有资产监督管理委员会
厦门国贸控股集团有限公司
厦门国贸控股集团有限公司厦门国贸控股建设开发有限公司
厦门国贸控股建设开发有限公司厦门国贸集团股份有限公司
厦门国贸集团股份有限公司100%
100%
33.48%
33.48%
0.39%
0.39%
100%
附二：厦门国贸集团股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）
附三：厦门国贸集团股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元）
| 财务数据（单位：万元） | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.3 |
| 货币资金 | 419,436.41 | 416,299.04 | 542,796.95 | 481,915.24 |
| 应收账款净额 | 338,410.07 | 316,849.27 | 373,900.83 | 429,819.21 |
| 存货净额 | 2,356,822.26 | 2,990,949.63 | 3,067,387.56 | 3,597,015.41 |
| 流动资产 | 4,835,543.67 | 6,021,981.27 | 6,155,609.60 | 7,919,604.16 |
| 长期投资 | 232,145.26 | 416,149.85 | 457,404.91 | 674,676.71 |
| 固定资产（合计） | 218,559.41 | 384,954.13 | 418,622.85 | 413,840.23 |
| 总资产 | 5,477,323.73 | 7,138,094.49 | 7,597,472.15 | 9,444,513.14 |
| 短期债务 | 1,182,008.02 | 1,775,270.14 | 2,136,269.69 | 3,877,013.23 |
| 长期债务 | 365,263.43 | 303,033.57 | 492,809.11 | 521,705.27 |
| 总债务 | 1,547,271.45 | 2,078,303.71 | 2,629,078.80 | 4,398,718.50 |
| 总负债 | 3,685,739.50 | 4,538,063.37 | 4,999,821.20 | 6,802,200.35 |
| 所有者权益（含少数股东权益） | 1,791,584.23 | 2,600,031.12 | 2,597,650.96 | 2,642,312.79 |
| 营业总收入 | 9,807,656.68 | 16,465,077.79 | 20,659,787.95 | 4,975,735.94 |
| 三费前利润 | 446,117.00 | 528,597.99 | 618,251.26 | 165,198.47 |
| 投资收益 | 12,301.27 | 138,614.66 | 168,708.55 | -13,620.74 |
| 净利润 | 138,212.76 | 217,427.13 | 246,697.93 | 92,941.46 |
| EBITDA | 262,101.48 | 397,238.63 | 488,458.93 | - |
| 经营活动产生现金净流量 | 228,803.62 | -842,283.01 | 430,843.11 | -457,998.97 |
| 投资活动产生现金净流量 | -740,995.54 | 10,971.88 | -254,846.54 | -973,145.93 |
| 筹资活动产生现金净流量 | 551,210.86 | 839,003.73 | -128,435.30 | 1,430,421.81 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 44,993.26 | 2,885.96 | 49,619.76 | -1,333.40 |
| 财务指标 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.3 |
| 营业毛利率（%） | 5.38 | 4.12 | 3.43 | 4.02 |
| 所有者权收益率（%） | 7.71 | 8.36 | 9.50 | 14.07 |
| EBITDA/营业总收入（%） | 2.67 | 2.44 | 2.36 | - |
| 速动比率（X） | 0.76 | 0.73 | 0.69 | 0.69 |
| 经营活动净现金/总债务（X） | 0.15 | -0.41 | 0.16 | -0.48 |
| 经营活动净现金/短期债务（X） | 0.26 | -0.47 | 0.20 | -0.55 |
| 经营活动净现金/利息支出（X） | 3.33 | -7.88 | 3.11 | -14.46 |
| 总债务/EBITDA（X） | 5.90 | 5.17 | 5.38 | - |
| EBITDA利息倍数（X） | 3.81 | 3.76 | 3.53 | - |
| 资产负债率（%） | 67.29 | 63.58 | 65.81 | 72.02 |
| 总资本化比率（%） | 46.34 | 44.42 | 50.30 | 62.47 |
| 长期资本化比率（%） | 16.94 | 10.44 | 15.95 | 16.49 |
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2019年1~3月所有者权收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标经年化处理。
附四：基本财务指标的计算公式
自有货币资金及结算备付金＝货币资金－客户资金存款＋结算备付金－客户备付金
| 自有货币资金及结算备付金＝货币资金－客户资金存款＋结算备付金－客户备付金 |
| 资产负债率=（负债合计－代理买卖证券款）/（总资产－代理买卖证券款） |
| 净资产负债率＝（负债合计－代理买卖证券款）/所有者权益（含少数股东权益） |
| EBIT（息税前盈余）=利润总额+应付债券利息支出＋拆入资金利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷款利息支出＋其它利息支出 |
| EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| 业务及管理费用率＝业务及管理费/营业收入 |
| 摊薄的净资产收益率＝归属于母公司所有者的净利润/归属于母公司的所有者权益 |
| 净资本收益率（母公司口径）＝净利润/净资本 |
| 总债务＝期末短期借款+期末交易性金融负债+期末拆入资金+期末卖出回购金融资产+期末应付债券+期末长期借款+期末应付短期融资券 |
| 总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| EBITDA利息倍数＝EBITDA/（应付债券利息支出＋拆入资金利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷款利息支出＋其它利息支出＋资本化利息支出） |
附五：信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义
等级符号
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 |
| C | 受评主体不能偿还债务 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
| 内容 | 含义 |
| 正面 | 表示评级有上升趋势 |
| 负面 | 表示评级有下降趋势 |
| 稳定 | 表示评级大致不会改变 |
| 待决 | 表示评级的上升或下调仍有待决定 |
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。长期债券信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 基本不能保证偿还债券 |
| C | 不能偿还债券 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
短期债券信用评级等级符号及定义
等级
| 等级 | 含义 |
| A-1 | 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。 |
| A-2 | 还本付息能力较强，安全性较高。 |
| A-3 | 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 |
| B | 还本付息能力较低，有一定的违约风险。 |
| C | 还本付息能力很低，违约风险较高。 |
| D | 不能按期还本付息。 |
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。