际华集团2015年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）

信用评级报告声明
    中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
                                        3                                        际华集团股份有限公司
                                                2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
                                                       国防军工的高度重视。虽然近年来我国军费增速整
重大事项
                                                       体呈下降趋势，但“改革+发展”两大主题的发展仍
    2017 年 12 月 4 日，根据国务院国有资产监督
                                                       将支持国防工业改革稳步推进，行业仍将保持较好
管理委员会（以下简称“国务院国资委”）《关于无偿
                                                       增长态势。结合目前政策动态，预计我国国防支出
划转新兴际华集团有限公司所持部分上市公司股
                                                       预算增速将在“十三五”期间保持在 6%左右，预计
份的通知》（国资产权[2017]1151 号）的要求，新兴
                                                       到 2023 年国防支出预算或将超过 1.43 万亿元，总
际华集团有限公司（以下简称“新兴际华集团”）无
                                                       体仍将保持增长态势。
偿划转所持公司 6.05%的股份（共计 265,693,579
                                                            图 1：1999 年以来中国国防支出预算规模及预测
股）给中国国新控股有限责任公司的控股子公司
——国新投资有限公司、无偿划转所持公司 4.25%
的股份（共计 186,644,250 股）给中国诚通控股集
团有限公司的控股子公司——北京诚通金控投资
有限公司，上述股份合计占公司总股份的 10.30%。
本次股权划转后，新兴际华集团直接持有公司股权
比例由 53.87%下降至 43.57%，通过全资子公司新
兴发展集团有限公司（以下简称“新兴发展集团”）
                                                       资料来源：前瞻网，中诚信证评整理
和控股子公司新兴铸管股份有限公司持有公司股
                                                            根据英国《简式防务周刊》2017 年底发布的世
份不变（分别持有公司 0.24%和 4.39%的股份），新
                                                       界各大国军费显示，当年美国军费开支为 5,827 亿
兴际华集团合并控制公司的股份由 58.50%下降至
                                                       美元，远远超过世界其他国家；中国以 1,517 亿美
48.20%，仍为公司控股股东。新兴际华集团是受国
                                                       元保持在世界第二。我国国防支出在近 10 年来保
务院国资委直接监管的中央企业，国务院国资委持
                                                       持近两位数的高速增长，但与中国同样庞大的经济
有新兴际华集团 100.00%股份，公司实际控制人为
                                                       规模相比，国防预算支出占 GDP 比重约 1.5%，不
国务院国资委。
                                                       仅低于美国的 4%，同样低于其他发达国家及发展
行业关注                                               中国家，仅略高于受“和平宪法”制约排名第八的日
                                                       本，未来国防支出仍有较大增长空间。
近年我国国防工业改革稳步推进，国防建设
                                                               图 2：2017 年各国国防预算占 GDP 比重
需求不断增强，国防支出预算规模呈持续增
长态势，为军工生产及上下游产业链企业的
军品业务发展营造良好的发展环境。
    近年来，我国与周边国家的领土海洋权益争端
升温，南海争端持续发酵，朝核问题愈演愈烈，加
之中印边境对峙事件，周边安全局势日趋复杂。同
时，为保障一带一路的推进、军队改革持续深化和
第四代装备换代全面开展，都将刺激中国对国防投
入的持续上升。2012~2017 年，我国国防费预算增           资料来源：中商产业研究院，中诚信证评整理
幅分别为 11.2%、10.7%、12.2%、10.1%、7.6%和                 2016 年 12 月 4 日，习近平主席在中央军委军
7.1%。2018 年，我国中央公共财政拟安排国防支出          队规模结构和力量编成改革工作会议强调，军队规
11,069.51 亿元，比上年执行数增长 8.1%，是 2014         模结构和力量编成改革的总体思路是：按照调整优
年以来首次触底回升，而且这是在财政收入预算增           化结构、发展新型力量、理顺重大比例关系、压减
速明显进一步放缓的条件下达到的，表明财政对于           数量规模的要求，推动我国军队由数量规模型向质
                                                   4                                            际华集团股份有限公司
                                                               2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
量效能型、由人力密集型向科技密集型转变。此次                    整体回落。根据国家统计局数据，2017年我国服装
会议为下一阶段军改指明了方向，未来我国军队将                    行业规模以上企业累计实现主营业务收入
持续数量精简、质量提高的思路，以高科技武器装                    21,903.86亿元，同比增长1.06%，增速持续回落；
备、火力系统、卫星调度和无人机等智能军备为特                    利润总额1,263.74亿元，同比增长2.95%。价格方面，
色，下一阶段军改将加速重点推动国防信息化、战                    2017年全国服装类商品零售价格同比上涨1.1%，较
略空军、远洋海军等方面建设。党的十九大也为中                    上年同期下降0.02个百分点。2018年1~3月，我国服
国军队标定了强军兴军目标，力争到 2035 年基本                    装行业规模以上企业累计实现主营业务收入
实现国防和军队现代化，2050 年全面建成世界一流                   4,306.93亿元，同比增长4.22%；利润总额225.35亿
军队，未来军工产业有望维持较高景气度。                          元，同比下降3.12%，近期行业收入增速有所回升，
     综上所述，在日趋复杂防卫环境下，我国军费                   但盈利规模下滑，整体盈利水平仍较低。
支出仍有较大增长空间，且军队建设将由规模型向                        总体来看，2017年以来国内纺织服装行业仍处
质量效能型发展，武器装备现代化要求不断提升，                    于低盈利状态，且收入及利润增速整体放缓，在终
为相关领域的军工企业及上下游产业链企业的军                      端需求低迷、行业竞争日趋激烈、原材料价格上涨
品业务发展营造良好的发展环境。                                  的背景下，国内纺织服装企业仍面临较大的经营压
                                                                力。
2017 年以来国内纺织服装行业仍处于低盈利
                                                                    产业政策方面，2016年5月，国务院办公厅发
状态，且收入及利润增速整体放缓，在终端
                                                                布《关于开展消费品工业“三品”专项行动营造良好
需求低迷、行业竞争日趋激烈、原材料价格
                                                                市场环境的若干意见》，提出对消费品工业“增品
上涨的背景下，业内企业面临较大的经营压
                                                                种、提品质、创品牌”的“三品”战略，从供给侧和需
力，预计未来行业将进入新一轮洗牌周期。
                                                                求侧提高供给质量和效率。2016年9月，工信部发
     纺织服装业是我国传统优势产业之一，在国民
                                                                布了《纺织工业发展规划（2016~2020年）》，围绕
经济中处于重要地位。同时纺织服装行业也是典型
                                                                提升产业创新能力，大力实施“三品”战略，推进纺
的劳动密集型产业，行业集中度低，市场竞争激烈。
                                                                织智能制造，加快绿色发展进程，促进区域协调发
2011年以来，国内外宏观经济下行、市场需求放缓，
                                                                展，提升企业综合实力等重点任务，具体提出：“十
而我国纺织服装业在多年产能持续扩张的情况下，
                                                                三五”期间，规模以上纺织企业工业增加值年均增
已积累了大量库存，在多重不利因素冲击下，我国
                                                                速保持在6%~7%；纺织品服装出口占全球市场份额
纺织服装行业进入去产能、去库存的调整转型期，
                                                                保持基本稳定；纺织工业增长方式从规模速度型向
企业面临转型升级压力；同时，国内劳动力成本和
                                                                质量效益型转变；大中型企业研究与试验发展经费
运营成本上涨，竞争优势不断被削弱。2017年我国
                                                                支出占主营业务收入比重达到1%；服装、家纺、产
服装行业规模以上企业累计完成服装产量287.81亿
                                                                业用三大类终端产品纤维消费量比例达到40:27:33
件，同比下降2.62%，降幅较2016年同期扩大0.98
                                                                等。“十三五”时期，我国经济发展进入新常态，纺
个百分点，纺织服装业产量增速持续放缓。其中，
                                                                织工业发展环境和形势正发生快速变化，积极把握
当 年 梭 织 服 装 产 量 154.36 亿 件 ， 针 织 服 装 产 量
                                                                需求增长与消费升级的趋势，利用好新一轮科技和
133.47亿件，同比分别下降2.72%和2.43%。2018年
                                                                产业变革的战略机遇，纺织工业将保持中高速发
1~3月，服装行业规模以上企业累计完成服装产量
                                                                展，加快向中高端迈进。
54.29亿件，同比下降5.24%。2017年以来，我国纺
                                                                    综合而言，我国纺织服装行业仍处于转型调整
织服装行业仍持续推进结构调整和转型升级，主要
                                                                期，受竞争激烈、成本压力等不利因素影响，其发
产品产量持续下降。
                                                                展环境仍较为严峻。预计未来纺织服装行业将进入
     在宏观经济下行、行业结构性产能过剩及库存
                                                                新一轮洗牌周期，在这一阶段中，拥有规模、品牌、
积压的背景下，近年来国内纺织服装行业收入增速
                                                            5                                           际华集团股份有限公司
                                                                       2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
技术优势及稳定市场订单的企业将在竞争中处于                    表 1：2016～2017 年公司分行业主营业务收入情况
更加有利的位置。                                                                                           单位：亿元、%
                                                                                  2016                  2017           收入同
                                                               行业
业务运营                                                                   收入          占比    收入          占比    比增减
                                                           职业装          43.79         16.28    37.09        14.77   -15.31
    跟踪期内，公司仍主要从事职业装、职业鞋靴、
                                                           纺织印染        28.38         10.55    27.15        10.82    -4.34
皮革皮鞋、纺织印染、防护装具和品牌服装等产品
                                                           皮革皮鞋        25.42          9.45    22.25         8.86   -12.47
的研发、生产和销售，同时开展以国内、国际贸易
                                                           职业鞋靴        43.54         16.19    36.50        14.54   -16.17
为主的商贸物流业务和以际华园商业综合体开发                 防护装具        18.82          7.00    21.20         8.44    12.66
为主的商务服务业务。目前公司是国内最大的军需               贸易及其他     120.16         44.68   115.18        45.88    -4.14
轻工产品（包括服装、鞋、帽、配饰等）生产制造               减：内部抵
                                                                          -11.17         -4.15    -8.32        -3.31   -25.50
                                                           消数
企业，是中国主要的职业装、职业鞋靴研发生产基                   合计       268.94     100.00      251.05    100.00       -6.65
地之一，并在中国防护装具市场保持着领先地位。               资料来源：公司提供，中诚信证评整理
    2017 年，公司继续在“优二强三”发展战略 的                  2018 年 1~3 月，公司实现营业总收入 53.84 亿
指引下，推动自身产业结构调整和产品结构优化升               元，同比下降 9.12%，其中实现主营业务收入 53.19
级。2017 年公司实现营业总收入 254.40 亿元，同              亿元。由于与新兴发展集团等关联方存在同业竞争
比下降 6.32%，其中实现主营业务收入 251.05 亿元，           影响，2018 年起公司不再开展电解铜及钢材贸易业
同比下降 6.65%，当年除防护装具板块收入有所增               务，同时公司预算考核指标倾向于主业收入，贸易
长外，职业装、纺织印染、职业鞋靴、皮革皮鞋、               业务收入规模进一步压缩，使得近期整体收入规模
贸易及其他等板块收入规模均出现不同程度的下                 延续上年下滑趋势。中诚信证评将持续关注公司未
滑。近年来，国内军需品市场逐步放开，市场化招               来一年的营收表现。
标方式已经常态化，订单承揽难度增加，同时在民
                                                           2017 年公司军需品业务综合竞争优势仍较明
品市场公司同样面临着激烈的竞争环境，2017 年公
                                                           显，军需品和民品业务协同发展。但受到市
司调整订单结构，减少毛利率低、附加值有限的产
                                                           场竞争加剧及公司订单结构调整影响，当年
品订单承揽，更注重订单的盈利能力，当年整体收
                                                           职业装等制造业务板块收入整体下滑。
入规模有所下滑。此外，当年公司贸易及其他板块
                                                                随着产业结构调整的不断深入，公司已形成职
实现收入 115.18 亿元，同比下降 4.14%，其中贸易
                                                           业装、纺织印染、皮革皮鞋、职业鞋靴以及防护装
业务实现收入 112.26 亿元，同比下降 3.62%，贸易
                                                           具五大制造业务板块，拥有从原材料生产与采购到
业务规模的缩减也是影响公司业务规模的重要因
                                                           产品制造与销售的完整产业链。公司所属企业遍布
素。
                                                           全国 23 个省、自治区和直辖市，能有效覆盖全国
                                                           各地市场需求，在原料供应、生产组织和销售渠道
                                                           方面具有较强的布局优势和渠道优势。
                                                                近年来，公司所属企业陆续开展智能化、自动
                                                           化生产设备的换装，公司逐步压减中低端产品产
                                                           能，产能利用率得到综合提高。其中职业装板块，
                                                           2017 年公司继续压缩职业装及各类服装、各类服饰
                                                           的中低端产品产能，产能规模分别同比减少 1,500
                                                           万套件和 900 万件；职业鞋靴板块，公司通过对胶
1
                                                           鞋企业传统生产线进行限产等，全年减少胶鞋产能
  在继续做强做大主业（制造业）的同时，公司积极进入第
三产业（制造服务业、商贸物流服务业等），努力打造第二       500 万双；皮革皮鞋板块，当年产能保持稳定，为
产业与第三产业协调发展、协同共进的主业布局。
                                                       6                                             际华集团股份有限公司
                                                                    2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
1,200 万双；纺织印染板块，公司压缩坯布产能 2,000                  顶和携行具 5 万件产能，并将特种车辆的年产能提
万米，同时提升家纺制品产能 200 万件；防护装具                     升至 600 台。截至 2017 年末，公司主要产品产能
板块，公司各缩减防护制品 1,000 万件、帐篷 5 万                    及产能利用情况如下表 2 所示。
                                      表 2：2017 年公司主要产品产能及产能利用情况
                                                                                                          单位：%、个百分点
                                              2016                        2017                                 产能利用率同
          行业          单位                                                                产能同比增减
                                     产能       产能利用率        产能      产能利用率                           比增减
 职业装
 职业装及各类服装     万套件          6,500           99.69       5,000          100.00         -23.08               0.31
 各类服饰               万件          6,900           81.45       6,000           82.45         -13.04               1.00
 帽子及手套             万件          1,200           59.83       1,200          100.00           0.00             40.17
 职业鞋靴
 职业鞋靴               万双          9,500           76.08       9,000           80.07          -5.26               3.99
 橡胶件                  吨           3,400           95.63       3,400           88.24           0.00              -7.39
 橡胶大底               万件           940            58.23        900            60.00          -4.26               1.77
 橡胶                   万吨           4.15           82.95        4.15           65.06           0.00             -17.89
 皮革皮鞋
 皮革皮鞋               万双          1,200          100.00       1,200           94.03           0.00              -5.97
 纺织印染
 纱线                    吨          20,000           85.95   20,000              98.24           0.00             12.29
 坯布                   万米         12,000           96.13   10,000              91.81         -16.67              -4.32
 印染色布               万米          9,000           62.28       9,000           80.32           0.00             18.04
 针织面料                吨          12,000           68.33   1,2000              74.97           0.00               6.64
 家纺制品               万件          1,000           93.74       1,200          100.00         20.00                6.26
 防护装具
 防护制品               万件          2,000           55.16       1,000           66.44         -50.00             11.28
 帐篷                   万顶            15            10.99         10             6.06         -33.33              -4.93
 携行具                 万件           105            32.08        100            77.69          -4.76             45.61
 环保滤材               万米           318            42.92        150            48.26           0.00               5.34
 特种车辆                台            300            53.33        600            84.33        100.00              31.00
 药品片剂               万盒          6,000           51.45       6,000           59.42           0.00               7.97
 药品针剂               万支          2,000            8.05       2,000            7.38           0.00              -0.67
 原料药                  吨           1,500           30.73       1,500           35.99           0.00               5.26
 高碳铬铁合金           万吨            10            50.10         10            34.32           0.00             -15.78
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
     从主要产品产销量情况来看，2017 年公司除棉
纱产销量分别同比增长 11.12%和 2.89%，皮鞋产量
同比增长 2.31%外，服装、棉布和胶鞋产品产量和
销量均有不同程度的下滑，其中当年服装产量为
5,072.88 万件套，销量为 5,272.22 万件套，同比下
降 21.71%和 20.26%。公司面临的市场竞争加剧，
同时当年对业务盈利的重视程度提高，缩减部分低
利润率的产品订单的承接，订单量缩减，主要产品
产销量大多有所下滑。
                                                              7                                             际华集团股份有限公司
                                                                           2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
                                           表 3：2016～2017 年公司主要产品产销情况
                                                                                                                                单位：%
                                    2016
      产品                                                                                            产量同比增减        销量同比增减
                          产量               销量               产量                销量
 服装（万件套）          6,479.94           6,611.46           5,072.88            5,272.22              -21.71              -20.26
 棉布（万米）        11,536.46             11,727.59          11,124.19          10,543.06                -3.57              -10.10
 棉纱（吨）          17,189.91             18,029.46          19,102.24          18,549.76               11.12                2.89
 皮鞋（万双）            1,206.12           1,210.81           1,234.00            1,150.44               2.31                -4.99
 胶鞋（胶鞋）            7,227.99           8,486.48           7,002.72            7,421.25               -3.12              -12.55
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
     采购方面，为了规范采购流程，降低采购成本，                        部队采购招投标的市场化建设力度不断加大，市场
提高采购资金使用效率，2017 年公司继续推行大宗                          参与者不断涌入，订单承揽难度增加。2017 年公司
物资与装备集中招标采购制度，即通过将子公司分                           实现军需品销售收入 45.44 亿元，同比下降 22.07%，
散的采购职能集中到股份公司层面，提高公司议价                           占主营业务收入的比重为 18.10%。2017 年公司来
能力，集中采购有效地降低了设备和原材料的采购                           自客户中央军委后勤保障部和中国人民武装警察
成本。公司与大部分原料供应商建立了稳定的合作                           部队后勤部的销售收入分别为 29.38 亿元和 5.33 亿
关系，2017 年前五大供应商采购金额合计 10.34 亿                         元，同比分别下降 9.94%和 34.30%。从军需品采购
元，占当年采购总额的 5.58%，其中第一大供应商                           价格来看，2016 年后，我国军需品采购政策逐步向
采购金额占比为 1.30%，原料采购供应商集中度保                           综合竞标法转化，招标均价逐步企稳回升，2017 年
持在较低水平。                                                         军需品集中招标平均价格较上年提升约 5%，对公
          表 4：2017 年公司前五大供应商情况                            司军需品业务盈利带来一定积极影响。2017 年公司
                                              单位：亿元、%            军需品产品毛利率为 19.09%，同比提高 4.13 个百
                                              采购    采购
              供应商名称                                               分点。
                                              金额    占比
国药控股分销中心有限公司                       2.41    1.30            表 5：2016～2017 年公司军需品、民品收入及毛利率情况
福州开发区正泰纺织有限公司                     2.10    1.13                                               单位：亿元、%、个百分点
华北制药股份有限公司物资供应分公司             1.71    0.92                             2016                2017           毛利率
                                                                                                                    收入同
                                                                          项目                                             同比增
天津沃原物流有限公司                           2.04    1.10                         收入      毛利率    收入 毛利率 比增减   减
云南农垦集团有限责任公司                       2.10    1.13            军需品       58.30     14.96     45.44     19.09   -22.07      4.13
                  合计                        10.34    5.58            民品        101.65      7.91     98.75      8.84    -2.85      0.93
资料来源：公司提供，中诚信证评整理                                     资料来源：公司提供，中诚信证评整理
     销售方面，按产品大类来看，除贸易业务外，                                 在保持军需品市场优势的同时，公司近年大力
公司产品主要分为军需品及民品两类。作为国内最                           拓展民品市场，优化民品结构，实现军需品和民品
大的军需轻工产品生产制造企业，公司长期作为军                           的协同发展。在行业制服市场上，公司长期以来积
队、武警部队的军需品保障基地，为全军部队提供                           极参与公安、司法、检察院、法院、工商、税务、
军需品研发生产服务，同时也是国内少数几个面向                           城管等国家统一着装部门和行业制服的研发、标准
国际军需品市场的销售、加工基地之一。公司承担                           制定和换装工作，以良好的产品和服务在该领域占
了我国军队 60%左右的军需被装产品生产任务，具                           有 10%以上的市场份额。在职业工装市场上，近年
有全产品系列、全战区覆盖、全过程服务的能力。                           公司加大对集团型客户的开拓工作，顺利完成多家
2017 年在全军 17 夏常服帽生产中，公司下属 8 家                         特大型企业的换装和配装，并为民航、电信、电力、
企业承制任务占总量的 95%。                                             石油、化工等行业提供具备功能性防护的职业装、
     随着军改的不断深入，近年来国内军队和武警                          职业鞋靴产品，供客户在各种复杂作业环境中使
                                                                   8                                              际华集团股份有限公司
                                                                                 2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
用。2017 年，公司民品业务实现销售收入 98.75 亿                  表 7：2016～2017 年公司主营业务收入分地区情况
元，同比下降 2.85%，占主营业务收入的比重为                                                                 单位：亿元、%
39.34%。受益于订单结构的优化，当年公司民品业                       区域            2016           2017        同比增减
                                                                   国内           259.48          240.48        -7.32
务毛利率为 8.84%，同比提高 0.93 个百分点。
                                                                   国外             9.46           10.57        11.73
     从结算来看，2017 年军队客户货款结算方式发
                                                                   合计           268.94          251.05        -6.65
生调整，由以往向公司等供应商分批拨付预付款、                 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
交货后抵扣转变为取消预付款、按交货进度分批结                      从销售区域来看，公司相关产品主要供应国内
算，公司一般在发货并取得客户回执后以转账、电                 的军队、武警和统一着装部门，同时贸易业务以内
汇等方式结算，账期约 1 个月；民品方面，公司针                贸为主，大部分销售收入来源于国内，2017 年国内
对不同客户制定不同的信用政策，可向部分行业客                 军需品业务销售规模有所下降，致使国内销售收入
户订单收取一定的订金，尾款账期大多为 1 个月，                同比下降 7.32%至 240.48 亿元，销售占比为 95.79%。
结算方式包括转账和银行承兑汇票等。受到军队客                 公司拥有军需品出口资质，同时近年来先后并购重
户结算方式调整影响，公司军需品业务回款效率大                 组了多家具有领先纺织技术及橡胶加工技术的国
幅放缓，加大了运营资金周转压力。                             际企业，并借并购和重组进入海外市场，提高自身
         表 6：2017 年公司前五大销售客户情况                 国际知名度和竞争力。2017 年公司实现外销收入
                                        单位：亿元、%        10.57 亿元，同比增长 11.73%，出口销售规模逐年
              客户名称               销售金额 销售占比
                                                             扩大，当年防弹衣和防弹板等防弹产品出口增长。
中央军委后勤保障部                    29.38     11.55
                                                                  总体来看，作为国内最大的军需轻工产品生产
三林万业（上海）企业集团有限公司      28.76     11.31
上海申衡商贸有限公司                   5.79      2.28
                                                             制造企业，2017 年公司军需品业务综合竞争优势仍
中国人民武装警察部队后勤部             5.33      2.09        较明显，军需品和民品业务协同发展。但受到市场
中国铁路总公司                         4.30      1.69        竞争加剧及公司订单结构调整影响，当年职业装等
                 合计                 73.56    28.92         制造业务板块收入整体下滑。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
     2017 年，公司前五大客户合计销售额为 73.56               2017 年公司电解铜贸易收入保持增长，但由
亿元，销售占比为 28.92%，其中第一大客户为中央                于聚氯乙烯树脂、棉花、棉织品和橡胶等贸
军委后勤保障部，销售额占比为 11.55%；第二大客                易品种业务收入下滑影响，整体收入规模有
户三林万业（上海）企业集团有限公司和第三大客                 所下降。2018 年起公司电解铜及钢材贸易业
户上海申衡商贸有限公司均为电解铜贸易业务客                   务经营受限，加之预算考核指标倾向于主业
户，由于同业竞争限制，2018 年起公司未与上述两                收入，未来贸易业务的开展情况需加以关注。
家客户开展相关业务；第四大客户为中国人民武装                      公司贸易业务主要由子公司新兴际华国际贸
警察部队后勤部，销售占比为 2.09%。由于军需品                 易有限公司负责经营，目前开展有色金属贸易以及
市场主体的单一性，公司军需品业务在很大程度上                 围绕职业装、职业鞋靴等与其自身主要制造类业务
受到中央军委对军需品政策的影响，尤其是中央军                 相关的产业链上下游的原料贸易业务。
委后勤保障部在军需被装方面的政策，中诚信证评                      2016年以来，公司在控制业务风险的基础上，
将持续关注相关政策变动对公司业务的影响。                     集中优势资源，拓展了部分电解铜现货贸易业务，
                                                             2017年电解铜贸易业务实现收入69.60亿元，同比增
                                                             长18.59%，但包括聚氯乙烯树脂、棉花、棉织品和
                                                             橡胶等其他贸易品种业务收入大多有所下滑，当年
                                                             整体贸易业务规模有所萎缩。2017年公司实现贸易
                                                             业务收入112.26亿元，同比下降3.62%。
                                                         9                                            际华集团股份有限公司
                                                                     2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
    表 8：2015～2018.Q1 公司贸易业务经营情况                结算则通常为现款结算，结算方式主要为银行承兑
                                              单位：亿元        汇票和银行转账。
       品种        2015      2016    2017      2018.Q1               总体来看，公司贸易商品经营种类较多，2017
电解铜            20.01      58.69    69.60        0.00
                                                                年主要经营品种电解铜业务收入保持增长，但由于
化工                2.34      3.72     6.49      11.24
                                                                聚氯乙烯树脂、棉花、棉织品和橡胶等贸易品种业
聚氯乙烯树脂           -      7.95     6.34        0.00
棉花              13.29       8.38     4.81        0.41
                                                                务收入下滑影响，整体收入规模有所下降。2018年
服装                2.55      5.77     3.14        0.57         起，公司电解铜及钢材贸易业务经营受限，加之预
电子产品               -      0.28     2.96        0.00         算考核指标倾向于主业收入，近期贸易业务收入规
棉制品              8.37      9.11     2.91        0.24         模持续萎缩，中诚信证评将持续关注未来贸易业务
锌锭                0.15      1.54     2.41        0.00
                                                                的开展情况。
煤炭                1.51      0.00     1.92        0.00
防弹产品               -      0.96     1.91        0.01         2017 年以来公司逐步调整品牌服装的经营策
通讯设备            0.71      0.06     1.78        0.00         略，缩减店铺数量，整体收入规模小。当前
成品油              3.35      3.61     1.65        0.13         国内服饰行业竞争激烈，且自有品牌推广和
皮革                0.44      1.37     1.63        0.20
                                                                运营时间尚短，公司品牌服装业务仍将面临
橡胶                5.57      8.51     1.29        0.61
                                                                一定的经营风险。
有色金属            1.40      2.57     1.16        4.55
                                                                     为充分利用公司军需品制造优势，向服装产业
布料                1.94      0.84     0.57        0.09
黄牛蓝湿皮          0.86      1.08     0.00        0.00         链高端延伸，实现转型升级，公司自 2013 年推出
ABS 树脂            1.82      0.43     0.00        0.00         “JH1912”品牌，开拓终端零售环节。
钢铁                9.82      0.22     0.00        1.95              公司“JH1912”品牌服装市场定位中高端，但由
其他                2.21      1.39     1.68        0.01         于品牌推广时间尚短、运营经验尚浅，市场销量有
       合计       76.35     116.48   112.26      20.02
                                                                限，加之前期营销、店面租金等成本费用支出较大，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                近年来业务均处于亏损状态。为控制经营风险，更
       公司电解铜、钢材贸易业务与新兴发展集团等
                                                                贴合国内消费者的需求，2017 年以来公司逐步调整
关联方存在同业竞争情况，应监管部门和新兴际华
                                                                经营策略，更新部分服装款式设计，同时缩减店铺
集团的要求，自2017年下半年起公司已逐步控制相
                                                                数量，截至 2017 年末直营店数量减少至 45 家（当
关贸易量，且自2018年起，公司不再开展电解铜及
                                                                年合计新开 8 家，关闭 14 家），2018 年 3 月末直营
钢材贸易业务，未来公司将着重拓展橡胶、焦炭和
                                                                店数量进一步减少至 37 家。
乙二醇等与自身主要制造类业务相关的产业链上
                                                                     收入方面，2017 年公司品牌服装业务实现销售
下游的原料贸易业务品种，并将开展棉籽、皮革等
                                                                收入 0.31 亿元，同比下降 13.09%，2018 年 1~3 月
部分品种商品的进口业务。2018年1~3月，公司无
                                                                收入为 0.07 亿元，收入规模较小。
电解铜贸易业务，钢铁业务主要系经营废铁及废不
                                                                      表 9：2015～2018.Q1 公司品牌服装经营情况
锈钢等再生资源商品，与关联方不产生同业竞争。
                                                                                                           单位：家、亿元
       2018年1~3月，公司实现贸易业务收入20.02亿
                                                                    项目         2015        2016       2017      2018.Q1
元，由于相关贸易业务品种的经营受限，加之公司                    直营店数量         50          51         45
预算考核指标倾向于主业收入，近期贸易业务收入                    销售收入         0.33        0.35       0.31        0.07
规模持续萎缩。                                                  资料来源：公司提供，中诚信证评整理
       公司贸易业务均为现货贸易，上下游客户大多                      “JH1912”品牌服装业务是公司未来重点打造
为贸易商，业务获利空间一般在1%上下，整体盈利                    的业务之一，将推动公司由生产经营型向品牌运营
水平较低。结算方面，公司一般预收客户5%~20%                      型的转型升级。但公司品牌服装经营时间较短、经
订金，并签订闭口合同，在交货前收清尾款；采购                    验尚浅，当前国内服饰行业竞争激烈，公司品牌服
                                                           10                                            际华集团股份有限公司
                                                                        2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
装业务经营风险仍需加以关注。                                         际华园被国家体育总局确定为首批国家级体育特
                                                                     色小镇，其室内极限运动场馆已于2016年10月试运
2017 年公司际华园项目持续推进，但已投运
                                                                     行，截至2017年末滑雪馆处于在建状态，2018年将
项目少，整体进度相对缓慢，且投资规模较
                                                                     启动酒店项目建设；长春际华园项目截至2017年末
大，中诚信证评将持续关注际华园及相关项
                                                                     购物中心一期一阶段主体结构基本完成，运动中心
目推进带来的投融资压力、项目投运后的实
                                                                     一期一阶段主体结构完成进度约65%，计划2019年
际运营情况及可能面临的投资风险。
                                                                     下半年试运营。目前，公司仅重庆际华园一期一阶
     际华园是公司“十三五”期间重要转型升级项
                                                                     段项目投入试运营，2016~2017年和2018年一季度
目，主要经营商业综合体开发，集“奥特莱斯购物
                                                                     分别实现收入0.01亿元、0.09亿元和0.02亿元，收入
中心、体育运动设施及休闲娱乐中心、商业建筑及
                                                                     规模小。公司际华园项目相关业态以自持为主，未
配套服务设施”于一体，打造现代综合商业服务业
                                                                     来计划根据实际经营需要调整自持率及租售情况。
态。截至2017年末，公司在建的际华园项目包括重
                                                                     截至2017年末，公司际华园项目情况如下表所示。
庆际华园、长春际华园、西安际华园、扬中际华园、
咸宁际华园和清远际华园共6个项目。其中，重庆
                                    表 10：截至 2017 年末公司际华园项目建设情况
                                                                                                                   单位：亿元
                                                               投资规模
                                                                                              2018 年投资 开业（计
    项目              项目简介                        拟使用募 截至 2017 年 截至 2017 年末项
                                           总投资                                               计划内容     划）时间
                                                        集资金 末已投资          目进度
             征地 943 亩，建设购物中心、                                   购物中心一期已建
重庆际华园一                                                                                    启动酒店     运动中心
             运动中心等休闲娱乐旅游 13.51                 7.00     11.23 成，运动中心已建
期一阶段                                                                                          建设       已试营业
             目的地                                                        成，球型餐厅已建成
                                                                                              完成运动中心
                                                                           正在建设运动中心                室内滑雪馆预
重庆际华园一 购物中心一期二阶段、运动                                                         一期二阶段室
                                               5.10       4.50       0.07 一期二阶段室内滑                 计 2018 年下
期二阶段     中心一期二阶段等                                                                 内滑雪馆主体
                                                                           雪馆                            半年试营业
                                                                                                  建设
                                                                           购物中心一期一阶
                                                                                              基本完成购物
             征地 401 亩，建设购物中心、                                   段主体结构基本完
长春际华园一                                                                                  中心及运动中 预计 2019 年
             运动中心等休闲娱乐旅游 15.86                 7.01     10.03 成，运动中心一期一
期一阶段                                                                                      心一期一阶段 下半年试营业
             目的地                                                        阶段主体结构完成
                                                                                                  建设
                                                                           进度约 65%
             括购物中心一期二阶段、运                                                         启动运动中心
长春际华园一
             动中心一期二阶段及酒店            4.93       4.50       0.00 购置部分运动设备 一期二阶段建          -
期二阶段
             等                                                                                    设
             征地 780 亩，建设奥特莱斯、
扬中际华园一                                                                                      启动商业局部
             美食街、探险中心等为一体       11.18        8.00           3.63   完成土地购置                        暂未明确
期                                                                                                    建设
             的休闲旅游度假中心
             征地 380 亩，建设购物中心、
西安际华园一                                                                                      启动运动中心
             运动中心等休闲娱乐旅游         10.15        8.00           2.64   完成土地购置                        暂未明确
期                                                                                                  局部建设
             目的地
             征地 606 亩，新建奥特莱斯
咸宁际华园一 购物村、星级酒店、球型餐                                                             启动运动中心
                                            10.51        8.00           1.91   完成土地购置                        暂未明确
期           厅、室内体育中心及其他功                                                               局部建设
             能性配套设施
             征地 540 亩，建设购物中心、
清远际华园一                                                                                      启动商业局部
             运动中心等休闲娱乐旅游         10.53        8.00           2.60   完成土地购置                        暂未明确
期                                                                                                    建设
             目的地
                 合计                       81.77       55.01          32.11           -                 -              -
注：公司将根据实际投建情况调整项目投资进度。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
     公司际华园项目计划总投资 81.77 亿元，2017                       年 4 月公司非公开发行股票成功发行，募集资金净
                                                                11                                          际华集团股份有限公司
                                                                           2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
额 43.13 亿元，其中 41.00 亿元资金将配套用于上                  在新工业园建设职工配套住宅项目，截至 2017 年
述 6 个项目。同时，公司前期 IPO 募集资金有 14.01                末该项目已购置 73 亩的土地使用权，未开建；三
亿元变更投向后，用于重庆际华园和长春际华园项                    五三六际华云端项目系公司在原际华三五三六职
目。截至 2017 年末，公司际华园项目已投入资金                    业装有限公司厂区地块以及原东风悦达（4S）店地
32.11 亿元，目前尚存在一定的资金缺口，后续仍                    块拟投建的住宅房产项目，截至 2017 年末该项目
面临一定投融资压力。此外，在近年我国社会零售                    已购置土地使用权，未开建；邢台投资财富中心项
品消费总额增速持续放缓的背景下，中诚信证评将                    目位于邢台市开发区，计划投建城市配套综合体项
持续关注公司际华园项目投产后的实际运营情况                      目，2018 年 1 月相关土地产权证已办理；岳阳置业
及可能面临的投资风险。                                          3517 军工文化园项目（二期至四期）系公司在际华
     此外，从资本性支出计划来看，除上述 6 个际                  3517 橡胶制品有限公司老厂区地块投建一个以军
华园项目投资持续推进外，公司今后将继续实施退                    事、军需为主题，集文化创意、娱乐、休闲、购物
城入园计划，逐步将现有老厂区迁至新厂区，并实                    于一体的文化产业园项目，该项目是岳阳市规划中
现设备及工艺的升级改造，同时推进企业项目的股                    的洞庭 3517 文旅新城重要组成部分，截至 2017 年
权投资及存量土地的综合开发利用等。2017 年公司                   末相关地块土地使用权已购置，未开建。公司在建
完成资本性支出 29.50 亿元，2018 年计划完成资本                  存量土地开发项目主要涉及房地产开发，系在“优
性支出 25.25 亿元，整体规模较大。                               二强三”的发展战略指导下，公司以各地方政府“出
    表 11：2017 年末公司在建存量土地开发项目情况                城入园”政策要求为契机，推进具有高附加值的城
                                              单位：亿元        市土地资源的综合开发利用，盘活存量土地资源，
                         预计竣工 计划投 2017 年末
   项目名称     开工时间                                        进一步提升盈利水平，但整体投资规模较大，同时
                           时间   资额 账面余额
三五三四一期                                                    现阶段国内房地产调控政策导向显著抑制投资性
               2013.7       2018.5     1.89      0.51
工程
                                                                购房需求，或将对房地产行业景气度产生影响，中
三五三四二期
               2013.9       2020.12    1.38      0.23
工程                                                            诚信证评将对上述项目投融资进展、后期经营盈利
际华湖北智能
                                                                情况及其对公司信用水平的影响保持关注。
纺织生态工业
              2017.11       2019.3     1.00      0.62
园配套住宅项                                                        总体来看，作为国内最大的军需轻工产品生产
目一期工程
                                                                制造企业，公司在行业内地位突出，规模优势仍较
三五三六际华
               2018.6       2020.12    4.60      1.25
云端项目                                                        明显。2017 年受到市场竞争加剧及订单结构调整影
邢台投资财富
              2018.12       2020.12   22.37      0.10           响，当年公司职业装等制造业务板块收入下降，加
中心项目
岳阳置业 3517                                                   之贸易业务收入有所萎缩，整体收入规模有所下
军工文化园项
              2018.12       2021.10   25.00     10.90           滑，2018 年一季度收入仍呈现下滑趋势，中诚信证
目（二期至四
期）                                                            评将持续关注公司未来一年的营收表现。同时，公
     合计           -          -      56.24     13.60           司贸易业务开展因同业竞争受到一定限制，品牌服
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                装业务和际华园项目推进相对缓慢，中诚信证评将
     2017 年末公司在建存量土地开发项目包括三
                                                                对公司多元化拓展导致的投资风险及债务压力保
五三四一期及二期工程、三五三六际华云端项目和
                                                                持关注。
岳阳置业 3517 军工文化园项目（二期至四期）等。
三五三四一期工程和二期工程为公司位于山西省                      财务分析
运城市空港开发区的际华嘉园商业房产项目，其中                        以下财务分析基于公司提供的经立信会计师
一期工程住宅项目在售，二期项目未开建；际华湖                    事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
北智能纺织生态工业园配套住宅项目一期工程系                      见的 2015~2017 年审计报告以及未经审计的 2018
公司为三五四二、新四五两家子公司搬迁改造后，                    年一季度财务报表。公司各期财务报表均按新会计
                                                           12                                          际华集团股份有限公司
                                                                      2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
准则编制，均为合并口径数据。                            方式调整，由以往的向公司等供应商分批拨付预付
                                                        款、交货后抵扣转变为取消预付款、按交货进度分
资本结构
                                                        批结算，导致军品销售欠款同比大幅增长，当年末
     近年来，随着业务的发展和际华园等项目建设
                                                        来自于军方、警方、政府职能部门等高信用水平单
的推进，公司资产规模逐年扩张，2017 年末资产总
                                                        位应收账款余额 21.78 亿元，而上年末该部分客户
额 313.95 亿元，同比增长 16.66%。所有者权益方
                                                        货款余额仅为 3.24 亿元；由于上述原因影响，当年
面，2017 年 4 月，公司非公开发行股票成功发行，
                                                        末公司应收账款规模合计同比增长 174.91%，增幅
募集资金净额 43.13 亿元，加之当年未分配利润的
                                                        较大，当年应收账款周转速度为 9.55 次，同比下降
增加，推动全年自有资本实力持续增强，当年末所
                                                        8.44 次。2017 年末公司按账龄分析法计提坏账准备
有者权益合计 190.15 亿元，同比增长 34.35%。2017
                                                        的应收账款余额为 13.95 亿元，占总应收账款余额
年公司负债规模基本维持稳定，当年末负债合计
                                                        的 38.72%，账款账龄集中于一年以内，同时公司根
123.79 亿元。财务杠杆比率方面，得益于自有资本
                                                        据会计政策相应计提了坏账准备，当年末累计计提
实力的增强，2017 年末公司资产负债率和总资本化
                                                        坏账准备 1.17 亿元；当年末来自于军方、警方、政
比率分别为 39.43%和 22.29%，较上年末分别下降
                                                        府职能部门等高信用水平单位应收账款余额占总
7.98 个百分点和 6.09 个百分点。截至 2018 年 3 月
                                                        应收账款余额的 60.43%，公司按 0.14%计提比例计
末，公司资产总额 319.59 亿元，负债合计 127.81
                                                        提应收账款坏账准备，当年末累计计提坏账准备
亿元，所有者权益合计 191.78 亿元，资产负债率和
                                                        0.03 亿元。公司其他应收款主要为押金保证金、往
总资本化比率分别为 39.99%和 22.61%，整体来看，
                                                        来款和资产处置款等，2017 年末余额同比下降
资产负债率处于较低水平。
                                                        11.21%，其中因押金及保证金到期收回和部分企业
           图 3：2015～2018.Q1 公司资本结构
                                                        资产处置款收回分别较上年减少 1.09 亿元和 2.32
                                                        亿元；需关注的是，公司其他应收款中部分往来账
                                                        款系以前年度对供应商的预付款，受煤炭、服装行
                                                        业景气度下行影响，预付对象未能履约交货，相关
                                                        款项面临较大坏账风险；当年其他应收款共计提坏
                                                        账准备 0.23 亿元，年末累计计提坏账准备 5.54 亿
                                                        元。2017 年末公司存货余额 48.68 亿元，同比增长
                                                        54.15%，主要原因系根据发展规划公司当年购置土
                                                        地存货，同比增加 10.85 亿元；当年末存货主要包
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
                                                        括原材料 7.20 亿元、在产品 7.33 亿元、库存商品
     资产结构方面，公司资产主要由流动资产构
                                                        17.71 亿元、发出商品 1.73 亿元和开发成本 13.60
成，2017 年末流动资产合计 182.46 亿元，占总资
                                                        亿元，公司主要根据订单需求采购原料和组织生
产比重为 58.12%，主要包括货币资金 65.59 亿元、
                                                        产，库存商品等存货积压风险相对可控，同时根据
应收账款 36.04 亿元、其他应收款 18.83 亿元和存
                                                        按存货的成本与可变现净值孰低原则相应计提了
货 48.68 亿元。公司货币资金规模较大，主要为银
                                                        存货跌价准备，当年末累计计提存货跌价准备 2.46
行存款和其他货币资金，其中 2017 年末银行存款
                                                        亿元。当年末公司开发成本主要为三五三六际华云
余额 62.72 亿元中定期存单余额为 33.42 亿元；其
                                                        端项目和岳阳置业 3517 军工文化园项目（二期至
他货币资金余额 2.86 亿元，主要包括银行承兑汇票
                                                        四期）等项目投入成本，公司对存量土地进行综合
1.42 亿元和保函保证金 1.10 亿元。应收账款方面，
                                                        开发利用，以进一步提升盈利水平，但投资规模较
2017 年公司较 2016 年未开展应收账款保理业务
                                                        大，加之当前房地产政策环境趋紧，中诚信证评将
（规模 10 亿元），同时当年由于军队客户货款结算
                                                   13                                          际华集团股份有限公司
                                                              2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
对上述项目投资进展、后期经营盈利情况及其对公              度为 0 至 100 个基点（含本数）；鉴于 2018 年近期
司信用水平的影响保持关注。                                国内融资环境收紧、市场利率上扬，公司该期债券
    2017 年末公司非流动资产合计 131.48 亿元，             或面临投资者到期回售压力，中诚信证评对此予以
占资产总额的 41.88%，主要包括固定资产 40.94 亿            持续关注。公司长期应付职工薪酬系公司为原有离
元、在建工程 15.80 亿元、无形资产 45.49 亿元和            休人员、原有退休人员、原有遗属及原有内退下岗
其他非流动资产 17.48 亿元。公司固定资产主要系             人员提供的离职后福利及辞退福利等。截至 2018
房屋建筑、机器设备和运输工具等；在建工程主要              年 3 月末，公司流动负债合计 68.12 亿元，占比
为在建的际华园项目和生产基地技改项目等；无形              53.30%；非 流动负债 合计 59.69 亿元， 占比 为
资产主要为土地使用权等，截至 2017 年末，公司              46.70%，负债结构较年初保持稳定。
在全国范围内拥有土地面积约 1 万亩，其中老厂区                     图 4：2015～2018.Q1 公司债务结构情况
土地面积 4,000 余亩。当年末公司其他非流动资产
主要包括预付土地出让金 5.53 亿元、预付工程设备
款 0.91 亿元和预付项目投资保证金 11.00 亿元，其
中预付项目投资保证金为当年新增。截至 2018 年 3
月末，公司流动资产合计 176.07 亿元，占比为
55.09%；非流动资产合计 143.52 亿元，占比 44.91%，
资产结构较年初基本保持稳定。
    负债方面，2017 年末公司负债合计 123.79 亿
                                                          资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
元，其中流动负债和非流动负债分别为 64.12 亿元
                                                               从债务结构来看，公司主要通过银行借款及发
和 59.67 亿元，占比分别为 51.80%和 48.20%。当
                                                          行债券进行融资，2017 年末及近期，公司债务规模
年末公司流动负债主要包括短期借款 2.59 亿元、应
                                                          基本维持稳定，现有债务集中于长期债务。2017
付票据 5.22 亿元、应付账款 30.01 亿元、预收款项
                                                          年末公司总债务规模 54.54 亿元，同比下降 2.75%，
4.43 亿元、应交税费 9.24 亿元和其他应付款 8.27
                                                          包括短期债务 7.84 亿元和长期债务 46.70 亿元，当
亿元。公司短期借款为短期银行借款，应付票据主
                                                          年偿还部分到期银行短期借款，总债务规模小幅下
要为开具的银行承兑汇票，用于补充日常所需营运
                                                          降。当年末公司长短期债务比（短期债务/长期债务）
资金；应付账款主要为需支付的材料款，年末余额
                                                          由 2016 年末的 0.21 倍下降至 0.17 倍。截至 2018
同比增长 21.42%；预收款项为预收客户货款，由于
                                                          年 3 月末，公司总债务规模 56.05 亿元，包括短期
军队客户结算方式发生调整，取消预付款、按交货
                                                          债务 9.34 亿元和长期债务 46.71 亿元，当期长短期
进度分批结算，当年末余额同比下降 48.20%；应交
                                                          债务比为 0.20 倍。总体来看，公司刚性债务以长期
税费为应交的企业所得税和增值税等；其他应付款
                                                          债务为主，债务期限结构合理，但仍需关注 15 际
以往来款为主。2017 年末公司非流动负债主要包括
                                                          华 01 债券或面临的投资者到期回售压力。
应付债券 44.77 亿元和长期应付职工薪酬 10.29 亿
                                                               总体来看，得益于利润的积累及非公开股票发
元。公司应付债券为 2015 年发行的 3 期债券，包
                                                          行的完成，2017 年以来公司自有资本实力不断增
括 15 际华 01（规模 20 亿元，期限 3+2 年）、15 际
                                                          强，资产负债率和总资本化比率持续回落，且债务
华 02（规模 5 亿元，期限 5+2 年）和 15 际华 03（规
                                                          以长期债务为主，债务期限结构合理，整体财务结
模 20 亿元，期限 5+2 年），15 际华 01 债券于 2015
                                                          构仍较为稳健。
年 8 月 7 日发行，票面利率 3.60%，附第 3 年末公
司上调票面利率选择权及投资者回售选择权，其中
公司有权决定上调后 2 年债券的票面利率，调整幅
                                                     14                                            际华集团股份有限公司
                                                                  2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
盈利能力                                                    表 12：2015～2018.Q1 公司分产品主营业务毛利率情况
    图 5：2015～2018.Q1 公司收入成本构成                                                                        单位：%
                                                                 产品               2015         2016      2017      2018.Q1
                                                            职业装                  10.42        10.96     13.01      14.55
                                                            纺织印染                   9.20       8.46      9.67      12.55
                                                            皮革皮鞋                13.64        13.02     15.47      16.86
                                                            职业鞋靴                10.12         7.52      8.05      12.50
                                                            防护装具                12.57        15.83     16.84      24.40
                                                            贸易及其他                 3.21       1.44      0.98       1.55
                                                            主营业务毛利率             8.51       6.87      7.38       9.89
                                                        资料来源：公司提供，中诚信证评整理
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
                                                               期间费用方面，2017 年公司销售费用为 5.29
     2017 年公司实现营业总收入 254.40 亿元，同
                                                        亿元，同比增长 6.77%，当年为开拓市场而发生的
比下降 6.32%，当年除防护装具板块收入有所增长
                                                        广告宣传费、差旅等相关费用支出同比增加，加之
外，职业装、纺织印染、职业鞋靴、皮革皮鞋、贸
                                                        重庆际华园项目计提的长期待摊费用增长使得当
易及其他等板块收入规模均出现不同程度的下滑。
                                                        年销售费用规模有所增大；管理费用为 9.35 亿元，
公司面临的市场竞争较为激烈，当年调整产品结
                                                        同比下降 8.51%，当年公司开展专项降本压费工作，
构，减少毛利率低、附加值有限的产品订单承揽，
                                                        推进现场管理和智能化改造，相关费用支出下降，
当年整体收入规模有所下滑。此外，当年公司贸易
                                                        同时根据韬睿惠悦咨询公司的精算报告，当年确认
业务收入同比下降 3.62%，贸易业务规模的缩减也
                                                        精算利得 1.93 亿元，同比增加 0.94 亿元，相应冲
是影响公司业务规模的重要因素。
                                                        减应付职工薪酬；受益于当年定期存款利息收入增
     2018 年 1~3 月，公司实现营业总收入 53.84 亿
                                                        长及手续费等支出减少，当年财务费用同比下降
元，同比下降 9.12%。2018 年起公司不再开展电解
                                                        17.22%，为 1.42 亿元。2017 年，公司期间费用合
铜及钢材等经营受限品种的贸易业务，同时预算考
                                                        计 16.06 亿元，同比下降 4.91%，当年期间费用收
核指标倾向于主业收入，贸易业务收入规模进一步
                                                        入占比由上年的 6.22%上升至 6.31%。2018 年 1~3
压缩，近期整体收入规模持续下滑，中诚信证评将
                                                        月，公司期间费用合计 4.07 亿元，同期三费收入比
持续关注公司未来一年的营收表现。
                                                        为 7.55%。整体来看，公司期间费用支出较大，对
     毛利率方面，从各业务板块来看，公司职业装、
                                                        整体盈利造成一定的侵蚀，公司费用控制能力有待
防护装具毛利率逐年提高，贸易及其他板块毛利率
                                                        进一步提升。
逐年下降，纺织印染、皮革皮鞋、职业鞋靴板块毛
                                                                     表 13：2015～2018.Q1 公司期间费用情况
利率则呈现一定的波动。面对激烈的竞争环境，
                                                                                                                   单位：亿元
2017 年以来公司逐步调整产品结构，注重产品订单                                   2015          2016       2017       2018.Q1
的盈利能力提升，同时当年军需品招标价格有所上            销售费用                 5.24           4.96       5.29        1.07
涨，并通过加大集中采购比例有效降低了采购成              管理费用                10.57          10.22       9.35        2.62
本，当年主营业务毛利率为 7.38%，同比提高 0.51           财务费用                 1.56           1.72       1.42        0.37
                                                        三费合计                17.37          16.89      16.06        4.07
个百分点；综合营业毛利率为 7.75%，同比提高 0.62
                                                        营业总收入             224.38         271.55     254.40       53.84
个百分点。2018 年 1~3 月，公司主营业务毛利率为
                                                        三费收入占比           7.74%          6.22%      6.31%       7.55%
9.89%，较上年平均毛利水平有进一步上升，当期             数据来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
综合营业毛利率为 10.27%。总体来看，公司业务获                  公司利润总额主要由经营性业务利润、资产处
利水平较为有限。                                        置收益2、其他收益3和营业外损益构成，2017 年利
                                                            根据财政部于 2017 年发布的《财政部关于修订印发一般
                                                   15                                                 际华集团股份有限公司
                                                                     2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
润总额为 10.52 亿元，同比下降 36.25%，主要系受                 2017 年由于订单结构调整及贸易业务收入萎缩影
到资产处置收益的影响。2016~2017 年，公司资产                   响，业务规模下滑，2018 年一季度营业规模同比仍
处置收益分别为 10.70 亿元和 0.12 亿元，其中 2016               有所缩减。尽管公司近年来均实现较大规模的盈
年的资产处置收益主要为际华三五一七橡胶制品                     利，但经营性业务利润规模仍较小，盈利对资产处
有限公司、际华三五四二纺织有限公司、湖北际华                   置收益和政府补助的依赖度较高，中诚信证评对其
新四五印染有限公司、天津华津制药有限公司土地                   未来盈利规模及稳定性将予以持续关注。
收储所得，2017 年根据公司整体的自有土地开发计
                                                               偿债能力
划未处置老厂区土地，当年资产处置收益主要为际
                                                                    公司 EBITDA 主要由折旧、摊销、利息支出和
华三五二二装具饰品有限公司出售机器设备所得。
                                                               利润总额构成。受到利润总额减少的影响，2017
2017 年公司主营业务获利水平有所提升，且三费支
                                                               年公司 EBITDA 规模为 17.27 亿元，同比下降
出有所下降，当年经营性业务利润为 2.56 亿元，同
                                                               37.11%，当年总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息倍
比增长 77.49%。2017 年公司确认各类政府补助
                                                               数分别为 3.16 倍和 7.39 倍，同比分别提高 0.70 倍
11.55 亿元，其中计入其他收益 0.82 亿元，计入营
                                                               和下降 1.64 倍，EBITDA 对债务利息的保障能力有
业外收入 9.41 亿元（当年营业外损益合计 9.53 亿
                                                               所下降，但保障程度仍较高。2018 年 1~3 月，公司
元，同比增长 31.72%），按净额法冲减成本费用 1.32
                                                               EBITDA 规模为 4.52 亿元，当期总债务/EBITDA
亿元，政府补助为当年利润的主要来源。此外，当
                                                               和 EBITDA 利息保障倍数分别 3.10 倍和 7.72 倍。
年公司确认资产减值损失 2.56 亿元，同比下降
                                                                       图 7：2015～2018.Q1 公司 EBITDA 构成
12.44%，对当期利润总额形成一定影响。当年公司
最终实现净利润 7.57 亿元，同比下降 37.11%。
     2018 年 1~3 月，公司取得利润总额 2.05 亿元，
其中经营性业务利润 1.23 亿元，其他收益 0.04 亿
元，营业外损益 0.77 亿元，当期实现净利润 1.56
亿元。
          图 6：2015～2018.Q1 公司利润总额构成
                                                               资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
                                                                    现金流方面，2017 年公司未开展应收账款保理
                                                               业务使得当年现金流入量同比有所降低，同时当年
                                                               军队客户货款结算方式调整，由以往的向供应商分
                                                               批拨付预付款、交货后抵扣转变为取消预付款、按
                                                               交货进度分批结算，导致军品销售欠款同比大幅增
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
                                                               长，加之公司根据发展规划于当年购置土地使用
     总体来看，公司面临的市场竞争较为激烈，
                                                               权，新增土地存货 10.85 亿元，以上因素共同导致
                                                               经营性现金流呈现大幅净流出。2017 年公司经营活
企业财务报表格式的通知》，公司在利润表中新增“资产处           动产生的现金流量净额为-26.64 亿元，较上年大幅
置收益”项目，将部分原列示为“营业外收支”的资产处置损
益重分类至“资产处置收益”项目，2016 年和 2017 年调整，        减少 37.90 亿元，当年经营活动净现金流/总债务和
2015 年不调整。
3                                                              经营活动现金流利息保障倍数分别为-0.49 倍和
  根据财政部于 2017 年修订的《企业会计准则第 16 号——
政府补助》，与公司日常活动相关的政府补助，计入其他             -11.41 倍，经营性现金流无法对债务利息的偿还形
收益，不再计入营业外收入。公司对 2017 年 1 月 1 日存在
                                                               成保障。2018 年 1~3 月，公司经营活动产生的现金
的政府补助采用未来适用法处理，对 2017 年 1 月 1 日至本
准则施行日之间新增的政府补助根据本准则进行调整。
                                                          16                                            际华集团股份有限公司
                                                                       2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
流量净额-2.70 亿元，呈小幅净流出状态，当期经营                    笔贷款作为不良资产将债权转给长城资产管理公
活动净现金流/总债务和经营活动现金流利息保障                       司；2008 年 9 月长城资产管理公司为追偿该笔贷款
倍数分别为-0.19 倍和-4.62 倍，中诚信证评将持续                    及利息，对七五五五公司提起诉讼，要求七五五五
关注公司未来经营性现金流的表现。                                  公司履行担保责任，代为偿还贷款及利息费用；该
         表 14：2015～2018.Q1 公司主要偿债指标                    案已于 2009 年 2 月 19 日由乌鲁木齐市中级人民法
         指标            2015    2016     2017     2018.Q1        院作出判决：判决七五五五公司承担贷款本金及利
总资产（亿元）          253.03   269.11   313.95    319.59
                                                                  息共计 259.75 万元的连带保证还款责任；七五五五
总债务（亿元）           56.24    56.08    54.54     56.05
                                                                  公司遂提出上诉，目前案件仍未结案。截至 2018
资产负债率（%）          48.30    47.41    39.43     39.99
                                                                  年 3 月末，公司对内担保对象共 4 家子公司，包括
总资本化比率（%）        30.07    28.38    22.29     22.61
经营活动净现金流                                                  对际华三五四二纺织有限公司担保 1.00 亿元、对天
                          5.06    11.26   -26.64     -2.70
（亿元）                                                          津金汇药业有限公司担保 0.12 亿元、对际华（香港）
经营活动净现金/总债务
                          0.09     0.20    -0.49     -0.19        威斯塔科技有限公司 0.22 亿元和对 JHCTC 股份有
（X）
经营活动净现金/利息支                                             限公司担保 0.53 亿元，其中天津金汇药业有限公司
                          2.58     4.46   -11.41     -4.62
出（X）
EBITDA（亿元）           22.41    22.77    17.27      4.52        和际华（香港）威斯塔科技有限公司 2017 年末的
总债务/EBITDA（X）        2.51     2.46     3.16      3.10        资产负债率均超过 100.00%；由于子公司过高的负
EBITDA 利息倍数（X） 11.42         9.03     7.39      7.72        债率可能引致的或有负债风险，中诚信证评对此将
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
                                                                  予以持续关注。
     截至 2018 年 3 月末，公司获得多家银行提供
                                                                      截至 2017 年末，公司及下属子公司存在以下
的授信总额 54.51 亿元，已使用授信 6.76 亿元，剩
                                                                  金额在 2,000 万以上的未决诉讼、仲裁情况，中诚
余授信额度为 47.75 亿元。同时作为上市公司，公
                                                                  信证评对此将持续关注：
司可从资本市场取得资金支持，融资渠道较为畅
                                                                      1、际华三五四三针织服饰有限公司与肃宁卓
通。整体来看，公司备用流动性较充裕，财务弹性
                                                                  尔纺织制品有限公司两个合同纠纷案
较强。
                                                                      2017 年 4 月 22 日，肃宁卓尔纺织制品有限公
     受限资产方面，截至 2018 年 3 月末，公司受
                                                                  司（以下简称“肃宁卓尔”）就其与际华三五四三针
限资产总额 50.48 亿元，占总资产的比重为 15.76%，
                                                                  织服饰有限公司（以下简称“三五四三”）之《关于
其中将账面价值 2.86 亿元的固定资产和无形资产
                                                                  家居服等系列产品的合作协议》及其补充协议的履
作为取得银行借款的抵押物；公司有 0.30 亿元无形
                                                                  行纠纷事宜向肃宁县人民法院提起诉讼，请求判令
资产和 0.23 亿元固定资产因诉讼被查封；公司有
                                                                  三五四三返还 11,926,298.42 元，并对未出售产品重
39.00 亿元货币资金受限，主要为定期存单（32.86
                                                                  新计算肃宁卓尔的成本。肃宁卓尔后变更诉讼请求
亿元）以及作为银行承兑汇票、保函、担保函和信
                                                                  为三五四三返还 2,452.59 万元。
用证的保证金等。
                                                                      就前述案件的《关于家居服等系列产品的合作
     或有事项方面，截至 2018 年 3 月末，公司担
                                                                  协议》及其补充协议的履行，三五四三于 2017 年 5
保余额 1.90 亿元，担保比率为 0.99%，其中对外担
                                                                  月 16 日，以合同纠纷为由向保定市中级人民法院
保余额 259.75 万元，对内担保余额 1.87 亿元。公
                                                                  提起诉讼，请求判令：1）解除三五四三与肃宁卓
司对外担保系由子公司新疆际华七五五五职业装
                                                                  尔之间的《关于家居服等系列产品的合同协议合作
有限公司（以下简称“七五五五公司”）为新疆军区
                                                                  期满后的补充协议》；2）肃宁卓尔向三五四三支付
后勤部乌鲁木齐生产基地提供银行借款担保，担保
                                                                  货款 19,316,345.42 元及逾期付款期间的违约金；3）
范围为借款本金 150.00 万元及利息、违约金及银行
                                                                  肃宁卓尔向三五四三支付原材料款 2,608,023.54 元
实现债权的费用，借款期限 1997 年 7 月 30 日至
                                                                  及逾期付款期间的违约金；4）肃宁卓尔返还合作
2001 年 7 月 30 日；该笔借款逾期后，银行已将此
                                                             17                                          际华集团股份有限公司
                                                                        2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
期内三五四三提供的所有尚未销售的产成品，价值                   安泰公司已经停产。
约 76,749,700 元；5）肃宁卓尔向三五四三支付货                      3、唐山宝鑫商贸有限公司诉际华三五零二资
款 2,474,343.92 元及逾期付款损失。                             源有限公司买卖合同纠纷案
     根据北京市兰台律师事务所对此出具的法律                        2014 年 10 月 27 日，唐山宝鑫商贸有限公司（以
分析意见，保定市中级人民法院出具了（2017）冀                   下简称“唐山宝鑫”）以买卖合同纠纷为由向唐山市
06 民初 105 号民事裁定书，冻结肃宁卓尔名下银行                 中级人民法院提起诉讼，请求判令三五零二资源支
账户存款以及资产：a.冻结肃宁卓尔名下所属中国                   付其货款及违约金合计 35,770,162.95 元，并支付相
工商银行沧州福宾支行账户人民币 4,375.94 万元，                 应利息。
该账户已有在先查封人民币 200 万元，账户存款为                      2014 年 12 月 30 日，河北省唐山市中级人民法
700 元；b.冻结肃宁卓尔公司名下所属中国工商银                   院作出（2014）唐民初字第 474 号《民事判决书》，
行肃宁县支行账户人民币 4,375.94 万元，该账户未                 判决三五零二资源支付唐山宝鑫上述货款、违约金
有在先查封，账户存款为 400 元；c.查封肃宁卓尔                  及相应利息。2015 年 2 月 9 日，三五零二资源向河
公司名下土地使用权，土地已有在先查封，具体轮                   北省高级人民法院提起上诉。2015 年 7 月 23 日，
候次数及其在先查封金额不知；d.查封肃宁卓尔公                   河北省高级人民法院裁定本案按三五零二资源撤
司名下房产，房产已有在先查封，具体轮候次数及                   回上诉处理。2015 年 9 月 22 日，三五零二资源收
其在先查封金额不知。两案合并一案审理，尚未开                   到唐山市中级人民法院送达的执行通知书。
庭。据此，公司将与肃宁卓尔相关的往来全额计提                       截至 2018 年 3 月末，本案尚在执行中，三五
减值准备，对未能掌握的存货全额计提跌价。                       零二资源已无可供执行的财产。
     2、际华三五零二资源有限公司诉唐山安泰钢                       4、文登际华实业有限公司诉陈定义、阿拉善
铁有限公司、高雄买卖合同纠纷案                                 盟义超石头纸业有限公司、际华三五零二资源有限
     2015 年 5 月 22 日，三五零二资源以买卖合同                公司买卖合同纠纷案
纠纷为由向石家庄市中级人民法院提起诉讼，请求                       文登际华实业有限公司（以下简称“文登公
判令唐山安泰钢铁有限公司（以下简称“安泰公                     司”）以买卖合同纠纷为由向石家庄市中级人民法
司 ” ） 支 付 货 款 114,177,510.3 元 ， 返 还 垫 付 款        院提起诉讼，请求判令陈定义、阿拉善盟义超石头
20,000,000 元，返还预付款 13,695,220.23 元，支付               纸业有限公司（以下简称“阿拉善纸业”）、三五零
违约金 12,240,290.244 元及除违约金外的逾期付款                 二资源偿还文登公司欠款本金 62,846,972.83 元及
利息；高雄对前述款项承担连带保证责任；三五零                   利息 4,353,000 元。
二资源对抵押物（40 吨转炉设备）拍卖、变卖的价                      2016 年 10 月 18 日，石家庄市中级人民法院作
款优先受偿。                                                   出（2016）冀 01 民初 48 号《民事判决书》，判决：
     2016 年 6 月 17 日，石家庄市中级人民法院作                1）陈定义偿还本金 18,000,000 元及利息；2）陈定
出（2015）石民三初字第 00216 号《民事判决书》，                义、阿拉善纸业偿还本金 28,768,714.93 元及利息；
判决：1）安泰公司支付货款 114,615,647.85 元及违                3）陈定义、阿拉善纸业偿还本金 1,669,500 元及利
约金、预付款 13,695,220.23 元及利息、垫付款 2000               息；4）三五零二资源承担连带清偿责任。
万元及利息；2）三五零二资源对安泰公司提供抵                        截至 2018 年 3 月末，本案尚在执行中。
押的转炉设备拍卖、变卖的价款享有优先受偿权；                       5、文登际华实业有限公司诉梁金成、青铜峡
3）高雄对安泰公司应支付的货款、垫付款在转炉                    市鑫程物贸有限公司、际华三五零二资源有限公司
设备拍卖、变卖的价款之外的部分承担连带清偿责                   买卖合同纠纷案
任。                                                               2016 年 3 月 15 日，文登公司以买卖合同纠纷
     截至 2018 年 3 月末，本案尚在执行中，被告                 为由向石家庄市中级人民法院提起诉讼，请求判令
                                                          18                                          际华集团股份有限公司
                                                                     2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
梁金成、青铜峡市鑫程物贸有限公司（以下简称“鑫
程 公 司 ” ）、 三 五 零 二 资 源 偿 还 欠 款 本 金
59,542,487.62 元及利息。
     2017 年 10 月 9 日，石家庄市中级人民法院作
出（2016）冀 01 民初 174 号《民事判决书》，判决
梁金成、鑫程公司向文登公司偿还上述本金及利
息，三五零二资源承担连带清偿责任。
     截至 2018 年 3 月末，本案尚在执行中。
     总体来看，作为国内最大的军需轻工产品生产
制造企业，公司规模优势突出，产业地位优势仍较
明显，同时积极拓展贸易、品牌服装和际华园等多
元化业务，未来仍具有一定的业务发展空间。财务
方面，公司财务杠杆比率较低，债务期限结构合理，
财务结构较稳健；同时近年盈利规模较大，EBITDA
对债务利息的保障程度较高，货币资金储备较充
足，整体的债务偿还能力极强。同时，关注到公司
经营性业务利润规模仍较小，盈利对资产处置收益
和政府补助的依赖度较高，同时 2018 年近期业务
收入持续下滑，中诚信证评对此将予以持续关注。
结    论
     综上，中诚信证评维持际华集团主体信用等级
AAA，评级展望稳定；维持“际华集团股份有限公
司 2015 年公司债券（第一期）”、“际华集团股份
有限公司 2015 年公司债券（第二期）”信用等级
AAA。
                                                       19                                    际华集团股份有限公司
                                                            2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
附一：际华集团股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
                                        20                                        际华集团股份有限公司
                                                 2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
附二：际华集团股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
                                        21                                        际华集团股份有限公司
                                                 2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
附三：际华集团股份有限公司主要财务数据及财务指标
    财务数据（单位：万元）                  2015                2016               2017              2018.Q1
 货币资金                                  571,550.16       605,934.71           655,915.72           587,273.43
 应收账款净额                              142,209.82       131,084.44           360,364.28           353,541.24
 存货净额                                  390,873.55       315,782.71           486,794.23           518,339.46
 流动资产                                1,343,464.12     1,446,681.90         1,824,649.44         1,760,696.65
 长期投资                                   15,334.54           14,885.63          21,753.19           21,752.45
 固定资产合计                              509,601.36       572,522.70           610,164.94           610,082.45
 总资产                                  2,530,344.15     2,691,102.21         3,139,455.61         3,195,863.85
 短期债务                                  112,155.65           95,711.27          78,379.67           93,374.89
 长期债务                                  450,276.91       465,084.41           467,008.18           467,078.49
 总债务                                    562,432.56       560,795.67           545,387.84           560,453.38
 总负债                                  1,222,110.80     1,275,768.23         1,237,912.67         1,278,067.34
 所有者权益（含少数股东权益）            1,308,233.35     1,415,333.99         1,901,542.94         1,917,796.51
 营业总收入                              2,243,756.13     2,715,533.63         2,543,998.98           538,421.39
 三费前利润                                189,232.93       183,345.10           186,220.51            52,993.74
 投资收益                                      774.15             585.54              567.40                  4.11
 净利润                                    112,743.44       120,446.47             75,742.97           15,628.67
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                 224,050.45       227,697.22           172,721.12            45,151.07
 经营活动产生现金净流量                     50,553.41       112,579.29          -266,412.14           -26,982.12
 投资活动产生现金净流量                   -399,787.70      -125,894.74          -144,650.00              2,075.93
 筹资活动产生现金净流量                    277,387.96           -9,346.49        379,661.19              1,710.82
 现金及现金等价物净增加额                  -71,808.90       -22,441.49            -31,419.02          -23,170.41
               财务指标                     2015                2016               2017              2018.Q1
 营业毛利率（%）                              8.67               7.13                7.75               10.27
 所有者权益收益率（%）                        8.62               8.51                3.98                 3.26
 EBITDA/营业总收入（%）                       9.99               8.38                6.79                 8.39
 流动比率（X）                                1.57               1.70                2.09                 1.82
 经营活动净现金/总债务（X）                   0.09               0.20               -0.49                -0.19
 经营活动净现金/短期债务（X）                 0.45               1.18               -3.40                -1.16
 经营活动净现金/利息支出（X）                 2.58               4.46              -11.41                -4.62
 EBITDA 利息倍数（X）                        11.42               9.03                7.39                 7.72
 总债务/EBITDA（X）                           2.51               2.46                3.16                 3.10
 资产负债率（%）                             48.30              47.41               39.43               39.99
 总资本化比率（%）                           30.07              28.38               22.29               22.61
 长期资本化比率（%）                         25.61              24.73               19.72               19.59
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
   2、2016~2017年末和2018年3月末长期应付款为融资租赁款，进行相关财务指标计算时均计入长期债务；
   3、2018年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA指标经年化
      处理。
                                                     22                                           际华集团股份有限公司
                                                                 2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
                                             23                                          际华集团股份有限公司
                                                        2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
      AAA         债券信用质量极高，信用风险极低
      AA          债券信用质量很高，信用风险很低
       A          债券信用质量较高，信用风险较低
      BBB         债券具有中等信用质量，信用风险一般
       BB         债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
       B          债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
      CCC         债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
      CC          债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
       C          债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
      AAA         受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
      AA          受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
       A          受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
      BBB         受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
       BB         受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
       B          受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
      CCC         受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
      CC          受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
       C          受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
评级展望的含义
     正面        表示评级有上升趋势
     负面        表示评级有下降趋势
     稳定        表示评级大致不会改变
     待决        表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
                                                    24                                            际华集团股份有限公司
                                                                 2015 年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2018）