太安堂：2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）

关 注
    心血管及皮肤病类产品产能利用率较低。受生产
    工厂搬迁导致的生产量下滑，以及相关领域市场
    产品相对饱和，产品竞争激烈影响，公司心血管
    及皮肤病类产品产能利用率较低。2017 年公司
    心灵丸和肤特灵产能利用率分别仅为 4.40%和
    9.60%，分别较上年下降 1 个百分点和 0.9 个百
    分点。
    债务规模上升，短期偿付压力加大。受公司在建
    项目规模扩大影响，公司资金需求有所增加，截
    至 2017 年末，公司短期借款同比上升 167.07%
    至 13.30 亿元，致使当年末总债务同比上升
    65.51%至 24.85 亿元，其中短期债务占比为
    58.73%，短期偿付压力加大，债务期限结构有
    待优化。
                                              2                                  广东太安堂药业股份有限公司
                                                  2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
                                信用评级报告声明
    中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，
在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
                                        3                                    广东太安堂药业股份有限公司
                                              2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
                                                             有效性和安全性，国家在存量药品方面推进仿制药
行业关注
                                                             一致性评价，鼓励企业研发创新。2016 年 3 月国务
2017 年，医药制造行业延续企稳回暖的态势，                    院印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的
行业的收入和利润均实现较快增长                               意见》，提出进行一致性评价来提高仿制药质量；
     2017 年，在创新政策扶持力度不断加大、市场
                                                             2017 年 12 月 29 日，CFDA 公布了首批通过一致性
需求依然强劲以及药品价格下降空间逐步收窄的
                                                             评价品种名单，共 17 个品规获批，通过仿制药一
影响下，医药制造行业延续企稳回暖的态势。根据
                                                             致性评价的品种将在采购、医保及生产等方面享受
国家统计局数据，2017 年医药制造业主营业务收入
                                                             支持。通过一致性评价，行业集中度将得以提升。
为 28,185.50 亿元，同比增长 12.5%；利润总额为
                                                                 2017 年 10 月，中共中央办公厅、国务院办公
3,314.10 亿元，同比增长 17.8%，收入及利润总额
                                                             厅联合发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品
增速分别较 2016 年同期上升 2.8 个百分点和 3.9 个
                                                             医疗器械创新的意见》，从改革临床试验管理、加
百分点。从长期来看，在人口老龄化、居民医疗消
                                                             快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加
费水平提高、医保覆盖率提高等因素的推动下，我
                                                             强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能
国的医药行业仍具有较好的增长空间。
                                                             力、加强组织实施六大方面提出 36 条具体意见。
     从医药制造子行业来看，根据工信部公布的
                                                             同月，CFDA 发布《中华人民共和国药品管理法修
2017 年前三季度医药制造子行业的业绩显示，前三
                                                             正案（草案征求意见稿）》，将 MAH 写入法律并
季度中药饮片行业收入保持了较高的增长速度，增
                                                             要求全面落实，MAH 可在一定程度上缓解目前“捆
速达 17.20%，其次是化学药品原料药、卫生材料及
                                                             绑”管理模式下出现的问题，从源头上抑制制药企
医药用品等；而化学药品制剂、中成药、制药专用
                                                             业的低水平重复建设，提高新药研发的积极性。
设备、医疗仪器设备及器械制造均低于行业平均增
                                                                 医保控费及医保目录方面，2017 年 1 月，国家
速。从利润端情况看，生物药品行业受疫苗行业回
                                                             发改委、卫计委、人社部三部委联合下发《关于推
暖的影响，刚需得以释放，同时流通渠道改革的完
                                                             进按病种收费工作的通知》；2017 年 6 月，国务院
成带来利润的高速增长，全年增速为 26.26%，系利
                                                             办公厅又下发了《关于进一步深化基本医疗保险支
润总额增长最快的子行业。
                                                             付方式改革的指导意见》，要求从 2017 年起，全
 图 1：2017 年前三季度医药制造子行业收入及利润增速
                                                             面推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付
                                         单位：亿元、%
                                                             方式。2017 年底，安徽、山西等多个省份陆续出台
                                                             政策，按病种付费试点范围扩展明显提速。医保目
                                                             录方面，2017 年 2 月，人社部发布新版医保目录，
                                                             随后确定 44 个纳入医保目录谈判范围的医药名单；
                                                             4 月，人社部发布《关于公开征求建立完善基本医
                                                             疗保险、工伤保险和生育保险药品目录动态调整机
                                                             制有关意见建议的通知》，医保药品目录将进入动
                                                             态调整阶段，常态化、动态化的医保用药准入退出
                                                             机制，是新版医保目录的一大亮点，这将推动制药
资料来源：中华人民共和国工业和信息化部，中诚信证评整理
                                                             企业更关注产品的疗效、安全性与经济性之间的考
2017 年，我国继续推进仿制药的一致性评价；                    量。
国家通过深化审评审批制度改革，鼓励药品
                                                             随着“两票制”在全国各省的全面推行，医药
创新，未来研发实力突出的制药企业有望保
                                                             流通行业集中度将得以提升
持其竞争优势
                                                                 医药流通方面，2017 年，“两票制”在各省全面
     近年来为提升国产制药水平，提高国产药品的
                                                         4                                      广东太安堂药业股份有限公司
                                                                 2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
推进，截至 2017 年末，福建、安徽、青海、重庆、         中健康产业开发产品系公司 2016 年新发展业务板
上海等 20 个省份已经开始执行，2018 年初，广西、        块，2017 年收入同比上升 481.15%。此外，2017
贵州、湖北、江西、宁夏、西藏、新疆和北京 8 个          年公司医疗服务业务实现收入 0.29 亿元，占营业收
省/直辖市开始执行。此外，广东、河南、云南、甘          入比重为 0.91%，该业务系公司 2017 年新发展业务
肃将于 2018 年年内全面推行“两票制”。“两票制”       板块，收入规模较小。
的执行可最大限度压缩药品流通环节的长度和宽                   表 1：2016~2017 年公司营业收入分产品情况
度，通过减少层层加价来降低药品价格，并通过加                                                          单位：亿元、%
强对药品的监督来保障用药安全；医药流通行业领                                      2016
                                                              项目
                                                                           营业收入      占比       营业收入    占比
先的企业可通过资金优势、规模效益以及更健全的
                                                       中成药制造             6.67        21.70       7.34       22.65
销售网络取得更大的优势，行业集中度将得以提
                                                       中药材初加工           7.96        25.89       6.08       18.78
升。                                                   药品批发零售          15.08        49.04      14.64       45.21
    中诚信证评认为，一致性评价的推进与创新药           健康产业开发产品       0.60         1.94       3.47       10.71
研发的鼓励政策，对国产制药水平的提升有着重要           医疗服务                   -             -     0.29        0.91
的意义，研发实力突出的企业将保持其竞争优势。           其它业务收入           0.44         1.43       0.56        1.74
                                                              合计           30.75       100.00      32.39      100.00
医保控费目标的建立及医保目录的动态调整政策，
                                                       注；健康产业开发产品主要为中药材交易市场物业出售收入
将对制药企业产品的疗效及经济性提出更高的要             数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
求。此外，随着“两票制”在全国各省的陆续执行，
                                                       跟踪期内，心血管及皮肤病类产品产能利用
医药流通行业的集中度将得以提升。
                                                       率较低，但公司在生殖健康领域的竞争优势
业务运营                                               依然突出，重点产品麒麟丸、心宝丸销售态
                                                       势良好，健康产业开发产品业务销售业绩明
    公司主要从事药品研发、生产及销售；药品批
                                                       显增长，公司收入规模持续稳步上升
发、零售及电子商务；中药材种植、加工及销售，
                                                            中成药制造业务方面，公司在药品和药材的生
其业务主要由中成药制造业务和互联网医药电商
                                                       产、加工和销售形成了中药皮肤类药、心脑血管类
业务构成。目前公司拥有包括乳膏剂、软膏剂、片
                                                       药、生殖健康类药、中药饮片产品、人参产品等几
剂、胶囊剂等多个剂型，拥有药品批准文号近 400
                                                       大系列品类。在重心生殖健康领域方面，公司逐渐
个，包括麒麟丸、祛痹舒肩丸、心宝丸、心灵丸、
                                                       形成以麒麟丸、参茸保胎丸和产后补丸为代表的孕
通窍益心丸、参七脑康胶囊等 25 个国内独家品种
                                                       前、孕中、产后、儿科完整产品线。其中麒麟丸系
和特色品种，形成太安堂药业特色品种大格局体
                                                       公司独家专利产品，在国家放开二胎政策，生殖健
系。
                                                       康产业发展良好的背景下，2017 年麒麟丸销量稳步
    2017 年公司在继续做好中成药药品、中药材及
                                                       提升，公司在生殖健康产业的竞争优势依然突出。
人参饮片生产销售的同时，优化医药电商的产品结
                                                       在心血管疾病领域，公司的心脑血管主要产品为心
构、拓展医药电商 E+药房业务，进一步优化经营布
                                                       宝丸、心灵丸、丹田降脂丸、通窍益心丸等品种，
局，经营业绩保持稳健发展。全年公司实现营业收
                                                       其中心宝丸是国家医保乙类药品。
入 32.39 亿元，同比增长 5.32%。其中，药品批发
                                                            产品销售方面，公司的核心产品主要为麒麟
零售业务实现收入 14.64 亿元，同比下降 2.91%，
                                                       丸、心宝丸、心灵丸、丹田降脂丸、消炎癣湿药膏
占营业收入比重达 45.21%，系收入主要贡献来源；
                                                       以及其他皮肤病类药品。2017 年，麒麟丸实现销量
中成药制造系公司传统经营业务，2017 年实现收入
                                                       230.18 吨，同比上升 6.28%，实现收入规模 2.65 亿
7.34 亿元，同比增长 9.92%，占比 22.65%；中药材
                                                       元，产销比为 108.84%；心宝丸实现销量 28.84 吨，
初加工和健康产业开发产品业务分别实现 6.08 亿
                                                       同比上升 31.99%，实现收入规模 1.59 亿元，产销
元和 3.47 亿元，占比分别为 18.78%和 10.71%，其
                                                   5                                       广东太安堂药业股份有限公司
                                                            2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
比为 70.49%；消炎癣湿药膏实现销量 20.67 吨，同                                   年，当年实际产量为250.52吨，产能利用率104.38%；
比下降 60.80%，主要系皮肤药类产品市场趋于饱                                      此外，2017年其他产品产能均维持在稳定水平，而
和，市场竞争加剧影响，当年实现收入规模 0.25 亿                                   产量均有所下降。除麒麟丸以外，公司其他主要产
元，产销比为 148.04%。此外，2017 年丹田降脂丸                                    品目前仍有过剩产能，其中心灵丸和肤特灵当年产
和心灵丸销量分别为 19.52 吨和 0.43 吨，同比分别                                  能利用率分别仅为4.40%和9.60%，分别较上年下降
下降 51.62%和 20.37%，主要系受生产工厂搬迁，                                     1个百分点和0.9个百分点，公司心血管疾病类产品
生产量下滑影响致使当年销售量有所下滑。                                           及皮肤病类产品产能利用率较低主要系生产工厂
            表 2：2017 年公司主要产品销售情况                                    搬迁，生产量有所下滑，同时相关领域市场产品相
                                                       单位：吨、亿元            对饱和，产品竞争激烈所致。
     项目            销量          增幅         收入规模        产销比               此外，健康产业开发产品业务主要系中药饮片
心宝丸               28.84        31.99%          1.59          70.49%
                                                                                 生产销售以及健康概念地产产品的开发及销售，该
麒麟丸              230.18         6.28%          2.65          108.84%
                                                                                 业务为公司 2016 年新增业务板块，主要为中药材
心灵丸                0.43        -20.37%         0.23          102.30%
丹田降脂丸           19.52        -51.62%         0.29          119.98%
                                                                                 交易市场物业出售收入，2017 年公司健康产业开发
消炎癣湿药膏         20.67        -60.80%         0.25          148.04%          产品业务取得较好的销售业绩，全年实现收入 3.47
资料来源：公司提供，中诚信证评整理                                               亿元，占营业收入比重为 10.71%，较上年上升 8.77
     生产方面，公司持续推进中药制造的智能化自                                    个百分点。目前，公司健康产业项目有亳州太安堂
动化，建设智能化中药提取生产车间、智能化丸剂                                     广场、广州医药电商产业园以及长白山人参产业
生产车间等，推进设备的自动化、信息化、智能化                                     园。截至 2017 年末，公司存货中已开发的健康产
工程，提高公司产品产能，通过公司上、中、下三                                     业项目为于 2017 年 12 月完工建设的亳州太安堂广
游产业链的联动，逐步形成公司中药制造加工的技                                     场，账面价值为 2.55 亿元，预计剩余可售货值为
术壁垒。截至 2017 年末，公司拥有 4 条皮肤病类                                    3.23 亿元；存货中在建开发健康产业项目主要为广
药品 GMP 生产线、4 条丸剂 GMP 生产线、2 条液                                     州医药电商产业园，账面价值为 10.40 亿元，预计
体制剂 GMP 生产线、 条洗剂全自动 GMP 生产线，                                    总投资额为 15.00 亿元，该项目计划一半自持一半
1 个中药自动化提取生产车间。与 2016 年相比，为                                   出售，预计可售收入为 14.00 亿元，该项目预计均
解决公司丸剂产品的产能需求，公司 2017 年着手                                     于 2019 年末竣工，2020 年实现销售。除此之外，
新建设 1 条智能自动化丸剂生产线，为公司中成药                                    公司无其他健康概念地产产品。
产品生产提供保障。
                                                                                 跟踪期内，康爱多业绩于业绩承诺期内未达
    表 3：2015~2017 年公司主要产品产能及产量情况
                                                                                 预期，医药电商领域竞争加剧，公司药品批
                                                                单位：吨
                                                                                 发零售业务小幅下降
                    2015                 2016
   产品                                                                              医药电商业务方面，2017 年公司药品批发零售
              产能     产量       产能      产量         产能     产量
  肤特灵      100          3.28    100       10.50       100          9.60
                                                                                 业务实现收入 14.64 亿元，同比下降 2.91%，主要
  心宝丸       45      18.42        60       43.42        60       20.33         系 2017 年药品招标、医保控费等政策的深入实施，
 克痒敏醑     100      26.00       100       24.00       100       13.00         致使部分药品价格持续下降所致。公司医药电商业
  麒麟丸      180     165.19       240      289.66       240      250.52         务运营主体为广东康爱多连锁药店有限公司（以下
  心灵丸       10          0.90     10          0.54      10          0.44       简称“康爱多”），康爱多依托互联网平台，广泛开
丹田降脂丸 100         47.44       100       66.63       100       23.42         展与互联网公司、医药工业企业、线下零售药店之
 消炎癣湿                                                                        间的合作业务，是一家多元化的医药互联网公司。
              177      35.01       177       56.25       177       30.60
   药膏
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                                     公司于 2014 年收购康爱多，根据公司签署的
     公司2017年麒麟丸生产线产能稳定在240吨/                                      《股权转让协议》中的业绩承诺及补偿条款，康爱
                                                                             6                                      广东太安堂药业股份有限公司
                                                                                     2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
多管理层股东承诺 2014~2017 年实现的销售收入分                  表 4：2015~2017 年公司销售区域分布情况
别不低于 28,000 万元、64,000 万元、115,000 万元                                                         单位：亿元
和 145,000 万元；2014~2017 年度实现的净利润分                    区域               2015        2016        2017
别不低于 500 万元、800 万元、2,000 万元和 3,000               华南区域               6.21        8.13        8.20
                                                              华东区域               9.28       10.98       11.28
万元。
                                                              华中区域               1.50        2.87        3.11
    2014~2017 年康爱多实际实现营业收入分别为
                                                              华北区域               2.18        2.38        2.42
0.83 亿元、7.49 亿元、13.30 亿元、13.69 亿元；实
                                                              东北区域               1.87        2.23        2.49
际实现净利润 13.77 万元、-2,687.66 万元、868.16
                                                              西南区域               1.08        1.64        1.80
万元、3,190.98 万元。截至 2017 年末，康爱多于承
                                                              西北区域               1.38        2.08        2.50
诺期内实现的累计实际净利润低于承诺期净利润
                                                              境外区域                  -           -        0.01
承诺总金额。因对赌期满康爱多部分业绩未达承
                                                            其他业务收入             0.22        0.44        0.56
诺，业绩补偿款将直接从尚未支付的 1.05 亿元股权
                                                                 合计              23.72        30.75       32.39
转让款中扣除。                                         数据来源：公司提供，中诚信证评整理
    康爱多业绩承诺虽未达预期，但整体业绩呈上
                                                       公司持续加强以生殖健康领域为核心的创新
升态势，承诺期内康爱多营业收入平均复合增长率
                                                       研发，提升竞争实力，为其未来业绩持续增
为 154.35%，2017 年康爱多首次实现净利润 3,191
                                                       长提供支持
万元，当年收入及净利润均达预期。公司自 2014
                                                            产品技术研发方面，公司继续加大科研投入，
年收购康爱多布局医药电商，收购完成后，公司在
                                                       充分发挥博士后科研工作站、工程技术中心的作
技术研发、平台及渠道建设、人才培养、供应链管
                                                       用，与国家重点高等院校、科研机构加强合作，围
理等多个领域持续投入，康爱多已累计为国内超过
                                                       绕公司重点产品开展相关科研课题研究。2017 年，
7 亿的网购用户提供疾病用药咨询服务和专业药事
                                                       公司的多项药品再研究课题正顺利进展中，麒麟丸
服务。截至 2017 年末，康爱多现有会员用户超 3,400
                                                       和心脑血管产品的学术研究及科研合作全面展开，
万，总购买用户 2,800 万，其中自建平台用户 800
                                                       麒麟丸申报美国 FDA 临床研究工作顺利推进。2017
万，同时实现了全司会员资源与终端药店的共享。
                                                       年，公司继续加大研发投入金额至 0.31 亿元，同比
2013~2016 年康爱多连续四年为中国网上药店十强
                                                       增加 1.53%；当年研发投入营业收入占比小幅下降
企业。2017 年国务院发文取消了医药电商资质审
                                                       至 0.95%。公司未来在麒麟丸的研发、市场等方面
核，预计未来互联网+医药的入局者将更多，市场
                                                       将持续投入，同时加强对生殖系列新品种的研发及
竞争将进一步加强。
                                                       市场工作，逐步形成与主导产品麒麟丸优势互补的
    2017 年公司整体销售业绩稳步提升，同时公司
                                                       产品群。
各销售区域销售收入均有所提升。2017 年，公司在
                                                                 表 5：2016~2017 年公司研发投入情况
华东区域实现销售额 11.28 亿元，占比 34.84%；华
                                                                                              单位：人、%、亿元
南区域实现销售额 8.20 亿元，占比 25.33%；华中                       项目                    2016
区域实现销售额 3.11 亿元，占比 9.63%；此外，较         研发人员数量                            75
为偏远的东北区域和西北区域销售业绩增幅明显，           研发人员数量占比                      4.93          4.42
同比增长 11.67%和 20.43%，当年销售额占比分别           研发投入金额                          0.30          0.31
                                                       研发投入营业收入占比                  0.99          0.95
为 7.69%和 7.73%。
                                                       研发投入资本化金额                    0.11          0.00
                                                       数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                            在建工程项目方面，截至 2017 年末，公司主
                                                       要在建项目主要包括吉林抚松人参产业基地、宏兴
                                                   7                                       广东太安堂药业股份有限公司
                                                            2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
东山湖二期工程建设项目、太安堂总部大楼建设项                 升。同期末，公司资产负债率和总资本化比率分别
目和潮州市潮安区金麒麟二期工程项目等，主要系                 为 39.19%和 34.01%。
有关上游采购、产品销售以及生产设施等项目的建                     资产结构方面，截至 2017 年末，公司流动资
设。项目建成投产后，有利于公司向产业链上游延                 产和非流动资产分别为 43.29 亿元和 38.26 亿元，
伸，丰富公司产品结构。目前公司大部分在建工程                 占总资产的比重分别为 53.08%和 46.92%，公司流
已接近尾声，公司面临的资本支出压力较小。                     动资产占总资产的比重较上年末下降 5.66 个百分
                                                             点。流动资产方面，公司流动资产主要由应收账款
财务分析                                                     及存货构成。截至 2017 年末，公司应收账款为 5.81
     以下分析基于经广东正中珠江会计师事务所                  亿元，同比增长 25.56%，前五大客户应收账款占比
（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的                   为 19.24%，集中度尚可；公司存货为 29.97 亿元，
2015~2016 年审计报告、经中兴华会计师事务所（特               同比增长 3.29%，主要为在产品 3.88 亿元、原材料
殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2017                  3.87 亿元、库存商品 2.94 亿元、健康产业开发产品
年审计报告以及未经审计的 2018 年一季度财务报                 1.81 亿元和医药电商产业开发成本 10.40 亿元。非
表。                                                         流动资产方面，公司非流动资产主要由长期股权投
资本结构                                                     资、固定资产、在建工程、无形资产和商誉构成。
     跟踪期内，公司资产及负债规模均有所增长，                截至 2017 年末，公司长期股权投资为 3.40 亿元，
截至 2017 年末，公司总资产为 81.55 亿元，同比增              同比增长 100%，主要系本期公司出资潮州市太安
长 18.55%；同期，公司负债总计为 31.28 亿元，同               堂小镇投资有限公司 20%股权所致；固定资产为
比增长 46.38%，主要系公司短期债务增长所致。所                18.94 亿元，同比增长 12.47%，主要为房屋建筑物
有者权益方面，得益于留存收益的持续积累，截至                 17.12 亿元和机器设备 1.35 亿元；在建工程为 7.05
2017 年末，公司所有者权益为 50.27 亿元，较上年               亿元，同比增长 165.17%，主要系本期公司新建项
增长 6.00%。                                                 目潮安金麒麟投资公司二期工程、宏兴新厂二期工
         图 2：2015～2018.Q1 公司资本结构分析                程、总部经济大楼工程投入增加所致；无形资产和
                                                             商誉分别为 3.12 亿元和 4.67 亿元，公司无形资产
                                                             主要为主要系土地使用权、商标域名和药品批文，
                                                             商誉主要为投资广东宏兴集团股份有限公司形成
                                                             商誉 1.30 亿元、投资广东康爱多连锁药店有限公司
                                                             形成商誉 3.15 亿元。
                                                                 负债结构方面，公司负债主要由应付账款、长
                                                             期应付款及债务构成。截至 2017 年末，公司应付
                                                             账款为 2.84 亿元，同比上升 17.66%；公司长期应
                                                             付款仍为 1.08 亿元，主要系康爱多收购款 1.05 亿
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                             元，因对赌期满康爱多部分业绩未达承诺，业绩补
     从财务杠杆比率来看，截至 2017 年末，公司
                                                             偿款将直接从尚未支付的 1.05 亿元股权转让款中
资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 为 38.36% 和
                                                             扣除，目前公司相关事项仍在处理中。债务规模方
33.08%，分别较上年末上升 7.29 个百分点和 9.03
                                                             面，截至 2017 年末，公司总债务为 24.85 亿元，较
个百分点，公司财务杠杆水平持续上升，但仍处于
                                                             上年末上升 65.51%，主要系 2017 年末公司短期借
合理水平。
                                                             款同比增长 167.07%至 13.30 亿元所致。同期末，
     另截至 2018 年 3 月末，公司资产总额为 83.57
                                                             公司长短期债务比由 2016 年末的 0.61 倍升至 1.42
亿元，负债总额 32.75 亿元，资产负债规模有所上
                                                         8                                      广东太安堂药业股份有限公司
                                                                 2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
倍，2018 年一季度末进一步升至 1.49 倍，公司短                         期间费用方面，公司期间费用以销售费用为
期偿付压力加大，债务期限结构有待优化。                           主，2017 年发生销售费用 3.51 亿元，同比增长
         图 3：2015~2018.Q1 公司债务结构分析                     4.86%，占期间费用比重达 57.83%，主要系公司销
                                                                 售推广费用、运杂费和营销人员工资；管理费用同
                                                                 比增长 15.93%，为 1.64 亿元，主要系公司研发支
                                                                 出、折旧与摊销及职工薪酬等；财务费用为 0.92 亿
                                                                 元，同比增长 63.17%，主要系公司银行借款利息增
                                                                 加所致。2017 年，公司合计发生期间费用 6.06 亿
                                                                 元，三费收入占比为 18.72%，较上年上升 1.42 个
                                                                 百分点。2018 年 1~3 月，公司三费合计 1.50 亿元，
                                                                 占营业收入比重为 22.01%，公司期间费用控制能力
                                                                 有待提升。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                                          表 7：2015～2018.Q1 公司期间费用构成
     总体来看，跟踪期内，公司资产负债规模进一
                                                                                                                    单位：亿元
步上升，财务杠杆有所提高，但仍处于合理水平。                                        2015       2016        2017      2018.Q1
此外，目前公司债务以短期债务为主，债务期限结                     销售费用             2.96        3.34       3.51       0.78
构有待优化。                                                     管理费用             1.39        1.41       1.64       0.46
                                                                 财务费用             0.08        0.56       0.92       0.26
盈利能力
                                                                 三费合计             4.42        5.32       6.06       1.50
     从收入规模看，2017 年公司实现营业收入                       营业总收入          23.72      30.75       32.39       6.80
32.39 亿元，同比增长 5.32%。分产品来看，药品批                   三费收入占比      18.65%     17.30%      18.72%      22.01%
发零售、中药材初加工和中成药制造仍然为公司主                     资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
要收入贡献板块，2017 年公司药品批发零售实现销                         利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业
售收入 14.64 亿元，同比下降 2.91%；中药材初加                    务利润构成。2017 年，受益于收入规模的增长，公
工实现销售收入 6.08 亿元，同比下降 23.61%；中                    司当年实现经营性业务利润 3.24 亿元，同比增长
成药制造实现销售收入 7.34 亿元，同比上升 9.92%；                 19.08%。此外，2017 年公司资产减值损失和营业外
健康产业开发产品实现销售收入 3.47 亿元，同比上                   损益分别为 0.19 亿元和 0.50 亿元。全年公司实现
升 481.15%。毛利率方面，2017 年公司营业毛利率                    利润总额为 3.54 亿元，同比增长 20.01%。2018 年
为 29.93%，同比上升 2.93 个百分点。2018 年 1~3                   1~3 月，公司分别实现利润总额和经营性业务利润
月，公司营业毛利率为 33.99%，较上年同期提升                      0.75 亿元和 0.75 亿元。整体看，公司盈利能力保持
8.31 个百分点，公司毛利率持续提升。                              较好水平。
      表 6：2017 年公司营业收入和毛利率构成情况                           图 4：2015～2018.Q1 公司利润总额构成
                                           单位：亿元、%
                               收入                 毛利率
                     收入                毛利率
                             增长率               同比变化
   中成药制造         7.34      9.92     55.48      2.75
  中药材初加工        6.08    -23.61      8.50      -3.36
  药品批发零售      14.64      -2.91     22.85      1.28
健康产业开发产品      3.47   481.15      34.04      9.18
    医疗服务          0.29         -         -          -
       其他           0.56     28.17     96.86      -3.08
       合计         32.39       5.32     29.93      2.93
                                                                 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                             9                                       广东太安堂药业股份有限公司
                                                                      2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
     总体来看，得益于健康产业开发产品销售取得                      总体来看，2017 年公司受在建项目规模扩大影
良好业绩，2017 年公司主营业务收入呈上升趋势，                  响，总债务持续上升，财务杠杆水平有所提升，但
毛利率稳步提升，公司整体盈利能力较好。                         仍处于合理水平。同时，考虑到公司收入规模和毛
                                                               利水平持续提升，整体具备较强的盈利能力和获现
偿债能力
                                                               能力，其偿债能力依然很强。
     债务规模方面，截至 2017 年末公司总债务为
24.85 亿元，其中短期债务为 14.60 亿元，长短期债
                                                               结 论
务比从上年末的 0.61 倍上升至 1.42 倍。截至 2018
                                                                   综上，中诚信证评维持太安堂主体信用等级为
年 3 月末，公司总债务升至 26.19 亿元，长短期债
                                                               AA，评级展望为稳定；维持“广东太安堂药业股份
务比为 1.49 倍，公司目前以短期债务为主，债务期
                                                               有限公司 2016 年面向合格投资者公开发行公司债
限结构有待优化。
                                                               券”信用级别为 AA。
     从现金流来看，公司经营活动净现金流状况有
所改善，2017 年其经营活动产生现金净流入为 0.77
亿元，与上年相比由负转正，主要系于公司收到政
府补贴款、销售健康产业开发产品增加所致；同期
公司经营净现金流/总债务为 0.03 倍，经营活动净
现金流利息保障倍数升至 0.80 倍，经营性净现金流
对债务本息保障能力仍有待提升。
     获现能力方面，2017 年公司 EBITDA 为 5.30
亿元，较上年上升 25.41%；但受总债务规模大幅上
升影响，其总债务/EBITDA 升至 4.69 倍，EBITDA
利息保障倍数降至 5.48 倍，EBITDA 对债务和利息
支出的保障程度有所弱化。
         表 8：2015～2018.Q1 公司偿债能力指标
         项目            2015     2016    2017 2018.Q1
 短期债务（亿元）         5.68     5.67   14.60   15.68
 长期债务（亿元）         0.07     9.34   10.25   10.51
 总债务（亿元）           5.75    15.01   24.85   26.19
 经营活动净现金流
                         -12.71   -1.17    0.77   -0.44
 （亿元）
 EBITDA（亿元）           2.92     4.23    5.30       -
 总债务/EBITDA（X）       1.97     3.55    4.69       -
 经营净现金流/总债务
                          -2.21   -0.08    0.03   -0.07
 （X）
 EBITDA 利 息 倍 数
                         22.41     7.13    5.48       -
 （X）
 经营净现金流/利息支
                         -97.48   -1.96    0.80       -
 出（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
     此外，公司与银行保持着良好的合作关系。截
至 2018 年 3 月末，公司获得授信额度合计为人民
币 20.00 亿元，其中 3.50 亿元授信额度未使用。
     或有负债方面，截至 2018 年 3 月末，公司无
对外担保。
                                                          10                                      广东太安堂药业股份有限公司
                                                                   2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附一：广东太安堂药业股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                        11                                    广东太安堂药业股份有限公司
                                               2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附二：广东太安堂药业股份有限公司组织架构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                        12                                    广东太安堂药业股份有限公司
                                               2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附三：广东太安堂药业股份有限公司主要财务数据及财务指标
    财务数据（单位：万元）                  2015                2016                 2017              2018.Q1
 货币资金                                  27,186.72           42,525.56           30,397.04            28,600.41
 应收账款净额                              24,928.81           46,237.95           58,054.10            58,206.84
 存货净额                                 310,921.30      290,098.71              299,655.21           310,710.02
 流动资产                                 385,582.22          404,112.30          432,861.13           446,540.51
 长期投资                                     287.65              287.65           34,387.65            34,387.65
 固定资产合计                             116,287.08      197,431.29              262,518.44           268,965.53
 总资产                                   586,885.84      687,918.56              815,497.55           835,730.96
 短期债务                                  56,800.00           56,727.56          145,959.98           156,847.16
 长期债务                                     700.00           93,415.75          102,548.00           105,082.34
 总债务（短期债务＋长期债务）              57,500.00      150,143.31              248,507.98           261,929.50
 总负债                                   135,889.92      213,705.12              312,819.52           327,501.31
 所有者权益（含少数股东权益）             450,995.92      474,213.44              502,678.03           508,229.65
 营业总收入                               237,164.78      307,544.55              323,894.06            68,023.01
 三费前利润                                66,534.30           80,397.70           93,016.88            22,484.23
 投资收益                                     194.03                 0.56                 0.56                 0.00
 净利润                                    19,557.83           25,287.98           29,431.40              5,811.82
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                 29,230.06           42,288.40           53,032.84                       -
 经营活动产生现金净流量                  -127,122.18          -11,651.10             7,695.52            -4,366.35
 投资活动产生现金净流量                    -8,602.66          -57,648.41         -103,964.29             -7,065.62
 筹资活动产生现金净流量                    95,217.52           81,156.52           85,802.02              9,770.73
 现金及现金等价物净增加额                 -40,507.33           11,857.01          -10,466.75             -1,661.24
              财务指标                      2015                2016                 2017              2018.Q1
 营业毛利率（%）                            28.44               27.00               29.93                 33.99
 所有者权益收益率（%）                       4.34                5.33                 5.85                 4.57
 EBITDA/营业总收入（%）                     12.32               13.75               16.37                      -
 速动比率（X）                               0.61                1.09                 0.68                 0.66
 经营活动净现金/总债务（X）                 -2.21               -0.08                 0.03                -0.07
 经营活动净现金/短期债务（X）               -2.24               -0.21                 0.05                -0.11
 经营活动净现金/利息支出（X）              -97.48               -1.96                 0.80                     -
 EBITDA 利息倍数（X）                       22.41                7.13                 5.48                     -
 总债务/EBITDA（X）                          1.97                3.55                 4.69                     -
 资产负债率（%）                            23.15               31.07               38.36                 39.19
 总资本化比率（%）                          11.31               24.05               33.08                 34.01
 长期资本化比率（%）                         0.15               16.46               16.94                 17.13
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
   2、2018 年第一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务等指标经年化处理。
                                                    13                                        广东太安堂药业股份有限公司
                                                               2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
                                             14                                      广东太安堂药业股份有限公司
                                                      2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
      AAA            债券信用质量极高，信用风险极低
       AA            债券信用质量很高，信用风险很低
       A             债券信用质量较高，信用风险较低
      BBB            债券具有中等信用质量，信用风险一般
       BB            债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
       B             债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
      CCC            债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
       CC            债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
       C             债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
      AAA            受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
       AA            受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
       A             受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
      BBB            受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
       BB            受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
       B             受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
      CCC            受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
       CC            受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
       C             受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
评级展望的含义
      正面           表示评级有上升趋势
      负面           表示评级有下降趋势
      稳定           表示评级大致不会改变
      待决           表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
                                                      15                                     广东太安堂药业股份有限公司
                                                              2016 年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）