上海电 气集团股份有限 公司
可转换 公司债券
跟 踪评级 报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪(2018)100046】
评级对象： 上海电气集团股份有限公司
可转换公司债券
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AAA/稳定/AAA/2018 年 4 月 26 日
前次跟踪： AAA/稳定/AAA/2017 年 4 月 13 日
首次评级： AAA/稳定/AAA/2014 年 8 月 18 日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
项 目 2015 年 2016 年 2017 年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“新
金额单位：人民币亿元 世纪评级”或“本评级机构”）对上海电气集团股
母公司口径数据： 份有限公司（简称“上海电气”、“发行人”、“该
货币资金 230.10 259.62 221.50 公司”或“公司”）及其发行的可转换公司债券（简
刚性债务 86.41 98.39 118.09
称“电气转债”）的跟踪评级反映了 2017 年以来
所有者权益 279.32 349.44 450.43
经营性现金净流入量 45.13 31.31 -53.70 上海电气在行业地位、资产质量及财务状况等方
合并口径数据及指标： 面保持的优势，同时也反映了公司在政策风险、
总资产 1790.33 1894.07 1993.46 原材料价格波动及国际业务等方面继续面临压
总负债 1192.04 1241.82 1286.24 力。
刚性债务 221.13 241.37 263.57
所有者权益 598.29 652.24 707.22
主要优势：
营业收入 874.41 885.07 795.44
净利润 52.44 48.12 50.06 行业地位显著。上海电气作为国内最大的综合
经营性现金净流入量 83.59 99.49 -75.25
性装备制造集团之一，产业链完整，处于业内
EBITDA 94.01 86.13 84.35
资产负债率[%] 66.58 65.56 64.52 领先地位，具有一定的竞争优势。公司通过自
权益资本与刚性债务 主研发和外延式并购，技术水平不断提高。
270.57 270.23 268.32
比率[%]
流动比率[%] 132.00 131.23 129.68 资产质量提升。2016 年以来上海电气完成两次
现金比率[%] 46.77 47.74 40.11 资产重组，资产质量得到提升。
利息保障倍数[倍] 11.02 10.73 9.41
净资产收益率[%] 9.17 7.70 7.37
在手订单较充足。上海电气在手订单较为充
经营性现金净流入量与 足，公司中长期收入实现有保障。
8.63 9.50 -6.91
流动负债比率[%]
非筹资性现金净流入量 财务状况良好。上海电气资本实力雄厚，盈利
4.86 -0.61 -9.38
与负债总额比率[%] 能力良好，货币资金及可变现资产储备充裕，
EBITDA/利息支出[倍] 14.10 13.74 12.84
债务偿付能力极强。
EBITDA/刚性债务[倍] 0.56 0.37 0.33
注：根据上海电气经审计的 2015～2017 年度财务数据、经审
阅的 2015 年及 2016 年备考合并财务报表数据整理、计算。
其中 2015 年及 2016 年资产负债表及利润表数据取自 主要风险/关注：
2015 年及 2016 年备考合并财务报表；2015 年及 2016 年
现金流量表数据取自上海电气 2016 年审计报告，2015 年 政策风险。近年来受国家固定资产投资增速放
数据取自 2016 年审计报告上年数。 缓，尤其是国家取消、缓核、缓建、停建一大
批煤电项目的影响，上海电气的高效清洁能源
分析师 业务面临的经营压力明显增大。
宋昳瑶 syy@shxsj.com 原材料价格波动风险。钢材和有色金属等主要
王琳璨 wlc@shxsj.com
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
原材料价格波动较大，上海电气面临一定的原
材料价格波动风险。
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F
http://www.shxsj.com 对合资企业的依赖风险。上海电气主业经营主
体部分为中外合资企业，核心技术资源对外存
本报告表述了新世纪评级对上海电气及其发行的本期债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有上海电气发行的金融产品及债
权人向上海电气授信、放贷、赊销的一种建议。报告中引用的资料主要由上海电气提供，所引用资料的真实性由上海电气负责。
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上海电气集团股份有限公司
可转换公司债券
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照上海电气集团股份有限公司（简称“上海电气”、“发行人”、“该公司”
或“公司”） 可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据上海
电气提供的经审计的 2017 年财务报表及相关经营数据，对上海电气的财务状
况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业
发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
根据中国证券监督管理委员会证监许可【2015】84 号文，上海电气于 2015
年 2 月 2 日向社会公开发行面值总额 60 亿元的可转换公司债券，期限 6 年。
截至 2018 年 3 月末，公司已使用资金 60 亿元，具体包括向上海电气租赁有限
公司（简称“电气租赁”）增资 25 亿元，海外三项目（伊拉克华事德二期电站
EPC 项目、印度莎圣电站 BTG 项目、越南永新二期燃煤电厂 EPC 项目）支出
16.74 亿元，永久补充流动资金 17.89 亿元，发债费用 0.37 亿元。公司募集资
金投资项目已全部实施完毕，伊拉克华事德二期电站 EPC 项目、印度莎圣电
站 BTG 项目、越南永新二期燃煤电厂 EPC 项目相关机组已移交，现进入商业
运行阶段，且运行稳定。
该可转换债券自 2015 年 8 月 3 日起可转换为公司 A 股股份，初始转换价
格为人民币 10.72 元/股，经多次调整，截至 2018 年 3 月末最新转股价格为人
民币 10.37 元/股。截至 2018 年 3 月末，累计因转股形成的股份数量为 703,916
股，占可转债转股前公司已发行股份总额的比例为 0.005%，公司尚未转股的
可转债金额为 59.92 亿元，占可转债发行总量的比例为 99.87%。
截至 2018 年 3 月末，该公司及下属子公司在境内发行的待偿还债务融资
工具本金余额为 59.93 亿元，在境外发行的待偿还债务融资工具为 6.00 亿欧元
债券。2015 年以来公司债务融资工具发行概况如图表 1 所示。
图表 1. 2015 年以来公司债务融资工具发行概况
期限 发行利率
债项名称 待偿还本金余额 发行时间 本息兑付情况
（天/年） （%）
电气转债 59.93 亿人民币 6年 0.20 2015 年 2 月 未到期
电气欧债 6.00 亿欧元 5年 1.125 2015 年 5 月 未到期
资料来源：上海电气
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业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观
经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断
推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和
层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落
实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。
2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发
达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲，美联储换届后年内首次加息、缩
表规模按期扩大，税改计划落地，特朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，房
地产和资本市场仍存在泡沫风险；欧盟经济复苏势头向好，通胀改善相对滞后，
以意大利大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧洲央行量化宽松规模减半，
将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本经济温和复苏，通胀回升有所加快，
而增长基础仍不稳固，超宽松货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，
经济景气度整体上要略弱于主要发达经济体；印度经济仍保持中高速增长，前
期的增速放缓态势在“废钞令”影响褪去及税务改革积极作用逐步显现后得到
扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好，巴西经济已进入复苏，两
国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长，新任总统对经济改革的
促进作用有待观察。
2018 年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改
革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提
升。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形
势总体较好；居民收入增长与经济增长基本同步，消费稳定增长，消费升级需
求持续释放、消费新业态快速发展的态势不变；房地产投资带动的固定资产投
资回升，在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经
济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口增长强劲，受美对华贸易政策
影响或面临一定压力；工业企业生产增长加快，产业结构升级，产能过剩行业
经营效益提升明显，高端制造业和战略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续
增强。房地产的调控政策持续、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市
场平稳健康发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、
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雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长
极、增长带正在形成。
在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政政策取向不变，
赤字率下调，财政支出聚力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；
防范化解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，
地方政府债务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导，
公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控
框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效
应对系统性金融风险。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求
为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动明显增强。
在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带一路”建设为依
托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型经济新体制逐步健全同时对
全球经济发展的促进作用不断增强。人民币作为全球储备货币，人民币资产的
国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放
不断向前推进。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018 年作为推动高质量
发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济
将继续保持稳中有进的态势。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、
经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的
基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调
整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去
杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风
险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因
素的冲击性风险。
该公司为我国最大的综合性装备制造业集团之一，业务开展受固定资产投
资影响较大。近年来受国家固定资产投资增速放缓，尤其国家取消、缓核、缓
建、停建一大批煤电项目的冲击，公司的高效清洁能源业务及工业装备业务开
展受到一定影响。
（2） 行业因素
该公司产品和服务种类丰富，业务主要涵盖了电气设备行业及其他工业装
备制造行业，行业地位稳固。
A. 电气设备行业
发电设备行业与固定资产投资关系较为密切。“十三五”期间，随着经济
发展进入新常态，全社会用电量增速整体放缓，电源基本建设投资完成额呈下
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降趋势，新增装机容量受限。在此背景下，发电设备行业整体面临产能过剩，
行业产量波动下滑。2017 年以来，上游原材料价格大幅上涨，在很大程度上
增加了行业内企业的短期资金压力和成本控制压力，并影响其盈利稳定性。同
时发电设备企业被下游大型电力公司占用了大量流动资金，现金流状况不佳。
在国家大力发展清洁能源的政策导向下，未来火电设备企业经营压力加大，而
风电、光伏等新能源设备企业仍有较大发展空间。另一方面，“走出去”战略
的实施将为发电设备行业提供很大发展机遇，为化解国内行业产能过剩的有效
途径，但同时也增加了地缘政治和汇率波动风险。
“十三五”期间，随着经济发展进入新常态，全社会用电量增速整体放缓，
电源基本建设投资完成额有所下降。根据中国电力企业联合会统计数据，2016
年我国电源工程建设完成投资 3,429 亿元，较上年下降 12.9%。2017 年电源基
本建设投资完成额同比下降 20.80%，为 2,699.51 亿元，除水电电源工程建设
投资基本持平外，其他各大类型电源投资均同比下降，其中火电电源基本建设
投资完成额同比下降 33.88%，电源行业的产能过剩问题仍有待改善。从电力
建设的角度，新增装机容量受限，新增产能主要来自新能源设备。2017 年全
国发电新增设备容量 13,372.00 万千瓦，其中太阳能发电新增设备容量占全部
新增设备容量的比重为 40%。截至 2017 年末，全国 6,000 千瓦及以上电厂发
电设备容量 17.77 亿千瓦，同比增长 7.56%，按照《电力发展“十三五”规划》
（简称“规划”）中“截至 2020 年末发电装机容量 20 亿千瓦”的目标，剩余
三年不到 3 亿千瓦的增长空间，未来装机规模增长体量预计将进一步缩减。从
电源结构来看，2017 年末，火电电厂发电设备容量为 11.06 亿千瓦，同比增长
4.25%，已达到电力发展“十三五”规划中火电 11 亿千瓦的装机目标，未来火
电增长空间很有限；水电 3.41 亿千瓦，同比增长 2.75%；核电 3,582 万千瓦，
同比增长 6.47%；风电 1.64 亿千瓦，同比增长 10.46%。
图表 2. 2014 年以来我国电源建设投资和发电新增设备情况
项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
电源基本建设投资完成额（亿元） 3,686.13 3,936.00 3,408.37 2,699.51
其中：火电 1,144.90 1,163.00 1,174.00 740.09
其中：水电 942.58 789.00 612.00 617.94
其中：核电 532.72 565.00 506.00 395.38
其中：风电 915.50 1,200.00 896.00 643.14
发电新增设备容量（万千瓦） 10,443.16 12,973.88 12,061.00 13,372.00
其中：火电 4,790.64 6,399.65 4,836.00 4,577.81
其中：水电 2,179.67 1,607.63 1,174.00 822.58
其中：核电 547.18 724.06 720.00 217.50
其中：风电 2,100.57 2,960.86 1,873.00 970.10
其中：太阳能 825.10 1,281.67 3,459.00 4,231.01
数据来源：Wind
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在下游电力供应能力总体富余、电力供需宽松、电源结构进一步向清洁能
源倾斜转换的背景下，发电设备行业整体面临产能过剩，行业产量波动下滑。
2017 年发电设备产量为 11,833.00 万千瓦，同比减少 7.30%。另一方面，发电
设备平均利用效率总体持续降低。2017 年我国发电设备平均利用小时为 3,786
小时，较上年同期基本持平。
图表 3. 2008 年以来我国发电设备产量情况 图表 4. 2008 年以来全国发电设备利用情况
资料来源：中电联，新世纪评级整理
从发电设备的未来发展来看，根据国际能源署 2017 年 12 月发布《世界能
源展望 2017 中国特别报告》，中国能源结构将逐步转换到清洁能源发电，中国
日益增长的能源需求正越来越多依赖可再生能源、天然气和电力，而煤炭需求
有所回落。预计到 2040 年，煤炭在总发电量中所占的比重将从 2016 年的三分
之二下降到 40%以下，太阳能光伏将成为中国最经济的发电方式，以水力、风
能和太阳能光伏引领的低碳装机容量将迅速增长，到 2040 年将占总装机容量
的 60%。
另一方面，发展中国家加大基础设施的建设，用电量增速相对较快，有利
于拉动发电设备出口，弥补国内发电设备需求下滑的风险。数据显示，国内发
电设备三大动力集团中国东方电气集团有限公司（上市主体“东方电气股份有
限公司”，简称“东方电气”）、上海电气（集团）总公司（简称“电气总公司”，
上市主体“上海电气集团股份有限公司”）、哈尔滨电气集团公司（上市主体“哈
尔滨电气股份有限公司”，简称“哈尔滨电气”）1的海外收入占比平均在 10%
以上。“一带一路”和“走出去”战略的实施将为发电设备行业提供很大发展
机遇，也是化解国内发电设备行业产能过剩的有效途径。但同时，由于海外项
目大多位于印度、东南亚、非洲等新兴或发展中国家（地区），易受当地政治、
经济、社会文化等多方面影响，海外业务发展存在较大波动，施工进度和工程
回收也因此存在较大的不确定性，部分业务在外币结算下由于汇率波动将加大
汇率风险。
1 考虑到公开数据的可获得性，下文提到的三大动力集团均指上市主体。
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图表 5. 综合发电设备企业海外业务收入及其占比情况（单位：亿元）
2015 年 2016 年 2017 年
海外业务收入
金额 占比 金额 占比 金额 占比
东方电气 48.91 13.58% 36.59 10.99% 41.48 13.58%
上海电气 89.59 11.23% 71.44 9.03% 105.17 13.22%
哈尔滨电气 65.71 26.04% 101.02 32.48% - -
资料来源：上市公司年报，新世纪评级整理，“-”处数据无法获得
政策环境方面，2016 年 11 月，国家发改委、能源局正式发布《电力发展
“十三五”规划》，提出要建设现代能源体系，推动能源结构优化升级，其中
电源结构中非化石能源占比将进一步提升，预期至 2020 年，非化石能源装机
7.7 亿千瓦，比 2015 年增加 2.5 亿千瓦，占比达到 39%，发电量占比提高至 31%；
其中风电装机达到 2.1 亿千瓦，装机容量占比达到 10%，成为继燃煤发电、水
电之外的主要电源；太阳能发电装机达到 1.1 亿千瓦，装机容量占比达到 5%，
从长期来看，规划利好新能源行业发展，而火电发电设备装机容量占全部发电
设备装机容量的比例将逐年下降。在火电设备方面，2016 年以来国家出台了
一系列政策措施，淘汰落后产能，调控区域布局，停建、缓建违规项目。2016
年 3 月，国家发改委、能源局下发《关于促进我国煤电有序发展的通知》，督
促各地方政府和企业放缓燃煤火电建设步伐，取消、缓核、缓建一大批煤电项
目；2017 年 8 月，国家发改委、国家能源局等 16 部委联合印发《关于推进供
给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》（发改能源[2017]1404 号）
（简称“《意见》”），《意见》指出“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能
1.5 亿千瓦，淘汰落后产能 0.2 亿千瓦以上，实施煤电超低排放改造 4.2 亿千瓦、
节能改造 3.4 亿千瓦、灵活性改造 2.2 亿千瓦，到 2020 年，全国煤电装机规模
控制在 11 亿千瓦以内，具备条件的煤电机组完成超低排放改造，煤电平均供
电煤耗降至 310 克/千瓦时。国家对燃煤火电建设项目的限制给火电项目施工
和装备制造企业带来较大冲击。但火电的能源主体地位短期内仍难以改变，火
电发电设备未来升级方向为大容量、高参数的节能环保燃煤发电设备。
电气设备行业的上游主要是铜、铝及钢材等大宗商品类行业，基础金属产
品同时作为投资品，容易受到金融市场波动的冲击。同时，由于电气设备行业
对上游大宗原材料供应商的议价能力弱，在核心原材料的短期价格急剧上升时
电气设备制造企业会面临较大的短期资金压力和成本控制压力；相反，当上游
核心原材料的短期价格急剧下降时，电气设备制造企业可能会面临存货跌价风
险。原材料价格波动易对公司盈利造成影响。2016 年以来，铜、铝以及钢材
价格均出现一定程度的反弹，其中铜、铝价格波动幅度明显。2017 年，原材
料价格进一步上涨，在很大程度上增加了行业内企业的短期资金压力和成本控
制压力，并影响其盈利稳定性。
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图表 6. 近年来铜价（左轴）、铝价、钢材价格（右轴）走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind，注：铜、铝价格根据上海物贸日平均价绘制；钢材价格根据国内
螺纹钢日平均价绘制
电气设备的下游用户主要为大型电力集团、两大电网公司等，客户信誉良
好但较为强势，议价能力强。因此，除少部分高压设备外，一般电气设备产品
生产商对上、下游的议价能力弱，两头受到挤压。电气设备生产企业不仅成本
控制压力大；且在下游客户能够通过延期付款大量占有流动资金的同时，上游
供应商往往要求预付或即期支付材料款，导致电气设备企业在业务扩张阶段的
运营资金压力较大。
B. 其他工业装备制造行业
受宏观经济增长放缓、固定资产投资增速下降影响，我国装备制造企业经
营压力加大，但总体来看仍保持增长。
受经济增速放缓、固定资产投资增速下降影响，我国装备制造企业经营压
力仍大，但总体来看该行业仍然保持增长。2017 年规模以上装备制造业增加
值较上年增长 11.3%，占规模以上工业增加值的比重为 32.7%，与上年持平，
增速比规模以上工业快 4.7 个百分点。从中长期看，国家仍然重视装备制造业
的发展，2016 年国家“十三五”规划提出要推进先进装备制造业基地和重大
技术装备战略基地建设，扶持海洋装备制造产业的发展，深入推进国际产能和
装备制造合作，推动装备、技术、标准、服务走出去。
a) 电梯行业
近年来虽然新型城镇化的推动、公共基础设施投资及旧梯改造等因素维持
了一定的电梯需求，但不同地区房地产行业景气程度差异显著，呈现出冷热不
均的发展形势，且在原材料价格上涨、产能过剩的影响下，电梯市场竞争更趋
白热化。中国电梯协会的数据显示，2014-2016 年，全国电梯产量分别为 71.60
万台、76.0 万台及 77.6 万台，增速分别为 14.56%、6.15%及 2.11%，近年来增
速有所下滑。根据中国电梯协会信息网 2017 年年会所发布的信息，预计 2017
年全年我国电梯产量将保持 2%左右的增长。根据国家质检总局公布数据，
2014-2016 年，全国电梯保有量分别为 359.85 万台、425.96 万台及 493.69 万台，
同期分别较上年净增加 58.92 万台、66.11 万台及 67.73 万台。电梯行业整体呈
现出供大于求的状态。
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从行业格局来看，我国自主电梯技术仍相对落后，且合资品牌生产企业在
资金、技术、销售网络等方面领先于国内品牌企业，因此其保持了较高的市场
占有率，奥的斯、芬兰通力、瑞士迅达、德国蒂森、日本三菱、东芝、日立、
富士达等大型外商投资公司仍引领市场发展。目前我国本土电梯制造市场仍处
于较分散的状态。我国自主电梯产品技术相对落后导致其需求主要集中于竞争
激烈的中低端市场，产品附加值相对较低，未来仍有较大的改善空间。我国人
均电梯保有量与其他发达地区相比仍处于较低水平，我国电梯行业未来仍有发
展空间。
b) 机械基础件行业
长期以来，我国轴承、齿轮、紧固件等机械基础件行业受“重主机、轻配
套”的影响，行业发展整体水平不高，具体表现为产品品种、规格较少，技术
含量较低，质量不稳定，技术水平与国际水平仍存在较大差距。随着我国主机
制造水平的提高，国产机械基础件落后于主机的瓶颈现象日益显现。依据中国
机械通用零部件工业协会统计数据，2015 年受国内外经济低迷下行影响，外
需大幅减弱，内需持续放缓，行业呈现负增长，行业六个专业2合计实现总产
值 3,590 亿元，同比下降 2.7%。据海关统计数据，2015 年行业进出口总额为
305.62 亿美元，同比下降 11.33%，其中进口额为 173.47 亿美元，同比下降
15.99%；总出口额为 133.15 亿美元，同比下降 4.48%。2016 年行业总产值为
3,610 亿元，同比增长 0.5%；行业出口总额为 124.30 亿美元，主要受汇率变化
影响，出口额呈现负增长状态，同比下降 6.64%。其中作为行业出口的主导专
业，齿轮及紧固件出口数量分别增长 2.35%及 1.04%。2017 年前三季度，随着
铁路、汽车、船舶、航空、电力等行业的稳定运行，以及机床工业、工程机械
等主机装备向好的发展，行业总产值同比增长 7.11%至 2,560 亿元，行业六个
专业的产值增长率均实现正增长；同期行业进出口总额为 248.60 亿元，同比
增长 10.4%。未来随着汽车、航空航天、能源装备等产业的发展，与这些产业
相关的专用零部件仍有发展空间。
c) 环保机械制造行业
环保机械制造业主要包括大气污染治理设备、水污染治理设备、垃圾处理
设备等。环保机械作为机械工业中的朝阳行业，是我国机械工业优化产业结构
调整中重点发展的领域。经过十多年的发展，我国环保机械行业的产品结构、
性能和质量显著改善，国产环保设备已趋于成熟。其中，电除尘和布袋除尘技
术居世界先进水平之列；污水处理可全部完成处理工艺设备和配套设备的生
产，部分技术设备已打入国际市场。“十二五”期间，我国环保设备制造业年
均增速保持在 20%以上。根据国家统计局数据，2015-2017 年，我国大气污染
防治设备产量分别为 29.65 万台（套）、38.64 万台（套）及 40.59 万台（套）。
近年来我国大气污染防治设备产量保持增长。
随着我国环境治理力度的加大，危险废物处置工程、城市污水处置工程、
2 六个专业包含齿轮、紧固件、弹簧、传动联结件、链条及粉末冶金专业。
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垃圾无害化处理工程、燃煤电厂脱硫工程和环境能力建设工程等国家重点环保
工程的实施，环保投入将逐步增加，环保机械制造行业的发展前景广阔。
2017 年 2 月，上海市经济和信息化委员会印发《上海促进高端装备制造业
发展“十三五”规划》（简称“《上海高端装备发展规划》”），《上海高端装备发
展规划》提出到 2020 年，装备制造业占全市工业总产值的比重要达到 40%左
右，重点发展领域涵盖了该公司经营的多项业务，包括核电装备、高效清洁煤
电装备、风电装备、节能环保装备等，有利于公司业务开展。
2. 业务运营
该公司作为我国最大的综合性装备制造业集团之一，主营业务突出、行业
地位稳固。公司在现代装备制造的多个领域居于领先地位，在资本实力、技术
装备、产品研发、品牌知名度等多方面具有较强的竞争优势。近年来受国家固
定资产投资增速放缓，尤其国家取消、缓核、缓建、停建一大批煤电项目的冲
击，公司的高效清洁能源业务及工业装备业务开展受到一定影响。跟踪期内公
司营业收入有所下滑，但所得税费用有所减少，净利润实现增长。
该公司为目前我国最大的综合性装备制造集团之一，拥有完整的电力设备
制造产业链，技术研发能力强。公司业务主要分为高效清洁能源设备业务、新
能源及环保设备业务、工业装备业务及现代服务业务。近年来公司积极通过资
产重组，将上海重型机器厂有限公司（简称“上重厂”）剥离置出，并将工业
装备类、高效清洁能源和新能源类及环保类等资产置入，资产质量得到提升3。
该公司主营业务均拥有完整产业链，且各主业之间相互具有一定相关性，
相互可协同发展。近年来，公司主要是立足发展已有业务。除与控股股东进行
资产重组，工业装备紧固件、叶片等产品类型有所增加外，公司业务开展未发
生其他重大变化。公司外延式并购相对较少，主要是通过内涵式发展实现业务
的增长。
该公司业务开展的核心驱动因素主要包括政策、资本、品牌、规模、技术
和管理等因素。宏观经济、国家电力能源建设等政策因素对公司所处行业影响
较大，直接决定了下游产业对公司产品的需求，从而对公司业务开展形成影响。
公司所处行业为资本密集型行业，资本实力的强弱决定公司装备的先进性、研
发实力以及业务承接能力。2015-2017 年末，公司所有者权益分别为 598.29 亿
元、652.24 亿元及 707.22 亿元。公司资本实力突出，融资能力强，对各项主
营业务开展形成强有力的支持。公司拥有的“上海电气”品牌是我国装备制造
业的知名品牌，公司在全国电气行业品牌中名列前茅。在十大品牌网公布的
3 因该公司 2016 年及 2017 年经历两次资产重组，完成重组后公司将上海电气实业有限公司、
上海鼓风机厂有限公司、上海电装燃油喷射有限公司、上海轨道交通设备发展有限公司、上海
集优机械股份有限公司、上海自仪泰雷兹交通自动化系统有限公司及上海电气集团置业有限公
司纳入合并，为增加经营及财务数据的可比性，使用了两次重组时备考的数据。但 2014 年度
与 2015 年度、2016 年度合并口径相比较仍未将上海集优机械股份有限公司纳入合并。
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2018 年十大电气品牌榜中，上海电气排名第五。公司下属的“上海三菱”品
牌，在 2018 年十大电梯品牌榜中排名第一。公司品牌知名度较高，也成为了
业务开展的核心驱动因素。
图表 7. 公司主业基本情况
主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素
国内、东南亚、中东、亚非 规模、资本、技术、管理、
高效清洁能源设备 完整产业链经营
拉、东欧 品牌、政策
国内、东南亚、中东、亚非 规模、资本、技术、管理、
新能源及环保设备 完整产业链经营
拉 品牌、政策
国内、东南亚、中东、亚非 规模、资本、技术、管理、
工业装备 完整产业链经营
拉、欧洲 品牌、政策
国内、东南亚、中东、亚非 规模、资本、技术、管理、
现代服务业 完整产业链经营
拉、东欧 品牌、政策
资料来源：上海电气
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 8. 公司核心业务收入及变化情况（单位：亿元，%）4
主导产品或服务 2015 年度 2016 年度 2017 年度
营业收入合计 874.41 885.07 795.44
其中：核心业务营业收入（亿元） 922.49 917.03 844.26
在营业收入中所占比重（%） 105.50 103.61 106.14
其中：（1）高效清洁能源业务 297.14 281.04 261.74
在核心业务收入中所占比重（%） 32.21 30.65 31.00
（2）新能源及环保设备业务 120.79 133.92 110.18
在核心业务收入中所占比重（%） 13.09 14.60 13.05
（3）工业装备业务 326.45 323.65 335.70
在核心业务收入中所占比重（%） 35.39 35.29 39.76
（4）现代服务业务 178.11 178.42 136.64
在核心业务收入中所占比重（%） 19.31 19.46 16.18
毛利率（%） 21.69 21.82 22.81
其中：高效清洁能源业务（%） 20.34 19.36 18.68
新能源及环保设备业务（%） 17.44 21.59 22.16
工业装备业务（%） 22.71 22.62 21.13
现代服务业务（%） 17.30 16.38 24.69
资料来源：上海电气
2015-2017 年该公司分别实现营业收入 874.41 亿元、885.07 亿元和 795.44
亿元，营业收入全部来源于核心业务。其中，2017 年受固定资产投资增速放
缓及国家取消、缓核、缓建、停建一大批煤电项目等政策因素影响，公司营业
收入较上年下降 10.13%。2017 年，高效清洁能源业务、新能源及环保设备业
务、工业装备业务及现代服务业务分别实现收入 261.74 亿元、110.18 亿元、
335.70 亿元及 136.64 亿元，占核心业务收入的比重分别为 31.00%、13.05%、
4 该公司各项业务的收入、成本均为未进行内部抵销数据。
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39.76%及 16.18%。
A. 高效清洁能源业务
该公司高效清洁能源设备业务主要为火电设备、配套设备以及输配电设备
的设计、制造和销售。公司为国内同时在发电、输配电设备市场拥有重要地位
的制造商。近年来主要受火电市场持续低迷及市场竞争加剧的影响，公司高效
清洁能源设备业务收入及毛利率均有所下滑。其中，2017 年在火电行业政策
进一步收紧的背景下，公司燃煤发电设备及其配套业务受冲击较大，收入有所
下降；同期，由于原材料价格有所上升，燃煤发电设备和输配电设备产品毛利
率均有所下降。
技术因素
该公司为国内三大火电设备制造企业之一，产品主要包括电站锅炉、电站
气轮机、汽轮发电机、电站辅机和电动机等，参数从高压到超超临界，单机容
量从 60 万千瓦到 120 万千瓦，已形成了从 300MW、600MW 到 1,000MW 等
级齐全的火电产品系列。近年来公司不断推出“高参数，高可靠性，高稳定性，
低能耗，低排放，低污染”的绿色高端化火电设备，代表了当今高效清洁火电
技术领域的先进水平。公司自主创新的“二次再热”5火电机组于 2015 年正式
投入商业运营。针对国内外市场对 30 万等级机组的需求，公司重点开发了高
效率、低成本的 30 万等级机组。公司已开发的 350MW 超临界循环流化床锅
炉采用了“水冷壁+水冷屏”串联技术、“双 N 型”外循环返料设计等多项新
技术；新一代 350MW 的一次中间再热、两缸两排汽、单轴凝汽式汽轮机在 2017
年 6 月一次冲转成功，已正式并网发电。除以上外，公司还推出了世界首创
66 万千瓦级双水内冷发电机和 50 万千瓦级水氢冷燃机发电机，以及全球最大
的 1,260 兆瓦全速火力汽轮发电机等代表性产品。
该公司火电设备业务在自主创新研发的同时，通过并购掌握了先进的燃气
轮机技术。2015 年公司收购了意大利安萨尔多能源公司（简称“安萨尔多公
司”）40%的股权。安萨尔多公司是意大利最大的提供发电厂设备及相关部件
建造和服务的运营商，拥有一系列燃气轮机领域专利和专有技术，能够生产 E
级、F 级重型燃气轮机。通过与安萨尔多公司在重型燃气轮机市场的合作，公
司已掌握了世界先进燃气轮机设计制造技术。公司是目前中国唯一具备燃气轮
机完整技术，能够为用户提供设备及全套检修维护服务的设备制造企业。
借助于在发电设备方面明显的市场优势，该公司已建立起以项目建设为平
台，输配电设备生产、安装、调试、售后维修一条龙服务的完整产业链，从而
带动相关输配电产品业务的拓展。并且公司还通过与国外知名输配电设备制造
企业（ABB、阿尔斯通、西门子、施耐德等）合资合作，引进技术，延伸产品
5 该公司开发成功的二次再热技术 620℃技术，产品已开始批量进入市场。所实施的国电江苏
泰州 100 万千瓦级超超临界二次再热发电机组是我国首个百万级超超临界二次再热机组，发电
效率高达 47.94%，比国内常规投运一次再热发电机组最高效率百万超超临界机组高出 2.12 个
百分点，煤耗降低约 10g/kwh。
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链，提高中高端产品的比重，扩大市场份额。
跟踪期内，该公司高效清洁能源业务技术实力继续提升，《再热汽温 623℃
高效超超临界锅炉研制》研发项目获 2017 年中国机械工业科学技术奖一等奖，
《满足孤网要求抗冲击型 730MW 级水氢冷发电机》研发项目、《满足内陆运
输及国际化需求的百万千瓦级发电机》研发项目、《火电设备用关键大型铸锻
件系列标准研究和提升》研发项目获 2017 年中国机械工业科学技术奖二等奖。
规模因素
该公司火电设备业务客户主要为电力行业的发电厂。由于客户对电站产品
的容量等级、蒸汽参数、燃料品种、地理环境、电厂功能等要求各不相同，公
司生产的火电设备全部按需定制，销售采用直销形式。2017 年公司电站火电
单机产品在国内公开招标市场占有率为 21%。2015-2017 年，公司高效清洁能
源设备新增订单分别为 325.30 亿元、383.10 亿元及 247.10 亿元，其中火电设
备新增订单分别为 244.80 亿元、183.80 亿元及 96.00 亿元。2017 年，受国家
对火电建设步伐进一步调控影响，公司火电设备新增订单较上年下降 47.77%，
导致高效清洁能源业务中的主要产品销量进一步减少。截至 2017 年末，公司
高效清洁能源业务在手订单 1,117.6 亿元，较上年末下降 12.55%%；其中火电
设备在手订单 822 亿元，较上年末下降 15.43%。
图表 9. 公司高效清洁能源主要产品产销量情况（单位：兆瓦）
产量 销量
主要产品
2015 年 2016 年 2017 年 2015 年 2016 年 2017 年
电站锅炉 11,935 16,645 12,555 16,170 13,800 13,475
电站汽轮机 25,496 23,271 21,746 26,378 22,076 19,153
汽轮发电机 19,651 24,928 33,211 25,729 23,227 21,073
燃气轮机 1,240 0 6,000 1,370 470
资料来源：上海电气
2017 年，该公司火电设备业务承接的订单主要包括：广东河源电厂二期 2
台 1,000 兆瓦超超临界燃煤机组订单、安徽平山电厂二期 1 台 1,350 兆瓦超超
临界燃煤机组订单、陕西泛海红墩界电厂 2 台 660 兆瓦燃煤机组订单、山东荣
成天然气热电联产 2 套 E 级燃机联合循环传热机组主设备合同、与中广核武汉
汉能电力发展有限公司签署了 E 级重型燃机检修工程合同。跟踪期内，面对国
内火电市场的需求下降，公司积极拓展海外市场。在输配电业务方面，公司继
续着力深化“高压化、智能化、电力电子化和工程服务的 3+1”产业战略规划。
公司所属吴江变压器有限公司承接的国家电网有限公司 2017 年输变电项目变
电设备（35～110kV 变压器）订单量位居全国变压器单体企业第二名，此外公
司成功中标了华力微电子输配电设备总承包合同。公司将通过收购兼并加快输
配电一二次设备融合发展，并积极探索微网等新业务领域。
B. 新能源及环保设备业务
该公司新能源及环保设备业务中新能源设备业务主要包括核电设备、风电
设备和大型铸锻件等重型机械设备的设计、制造和销售，环保装备业务主要涉
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及提供固体废弃物综合利用、电站环保、污水处理和分布式能源系统的一揽子
解决方案。风电行业于 2013 年下半年开始回暖，2014 年下半年至 2015 年上
半年迎来“抢装潮”，2016 年风电装机逐渐趋于理性，2017 年受国家风电投资
监测预警的影响，当年陆上风机装机速度明显放缓。近年来国内新建核电项目
开始处于缓慢推动状态，2017 年公司未有新核准项目开工。主要受以上因素
影响，2017 年公司新能源及环保设备业务收入较上年下降 17.73%。近年来公
司新能源及环保设备业务毛利率逐年略有上升。
技术因素
在风电领域，该公司具备国内领先的整机、叶片、智能控制和塔架自主设
计能力，配备有全功率试验台和并网试验台。2011 年起公司与西门子（中国）
有限公司建立战略合作，推进海上风机的研制工作。公司不断提升自主研发能
力，推动关键技术创新，先后开发了 1.25MW、2MW、2.5MW、3.6MW、4MW、
6MW、7MW 等多个系列产品，并针对中国风况条件进行优化设计。近年来公
司开启了新技术革命时代风电站服务新模式，上线了基于云计算和大数据的远
程管理平台“风云”系统，“风云”系统平台已经接入了超过 60 个风电场数据，
可依托大数据不断提升风电机组运行质量。2017 年公司的 4MW-130 海上风电
机组跻身全球最佳海上风电机组 TOP10 第 3 位，为我国风电整机商在该榜单
的最佳名次6。
在核电领域，该公司生产的核电设备包括应用于二代加 CPR1000、三代
AP1000、EPR 和 CAP1400 以及高温气冷堆等技术的压力容器、蒸发器、稳压
器和堆芯筒体、堆内构件及控制棒驱动机构、核电主泵、核二三级泵等，是拥
有核岛、常规岛、辅助设备等完整产业链的核电设备制造集团。公司拥有超过
20 年的核电设备生产经验，堆内构件、控制棒驱动机构的市场优势显著，公
司已完成全球首台四代高温气冷堆压力容器的全部交付工作，巩固了公司在国
内核电产品技术上的领先地位。目前公司正积极推进智能核电，通过设计三维
模型与制造工艺流程的无缝衔接，实现核电产品生产模式从“传统离散型制造”
向“数字化高端制造”转变。
规模因素
图表 10. 公司新能源及环保设备业务主要产品产销量情况（单位：兆瓦，台/套）
产量 销量
主要产品
2015 年 2016 年 2017 年 2015 年 2016 年 2017 年
风机 1,790 1,872 1,180 1,970 2,017 1,288
核电装备（蒸发器、
1 2 3 1 2
压力容器）
核电装备（堆内构
12 5 3 12 5
件等）
核电装备（泵阀） 32 18 8 32 18
资料来源：上海电气
6 该奖项由国际权威风电杂志 Windpower Monthly 综合评选而出。
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该公司下属上海电气风电设备有限公司（简称“上海电气风电”）在全国
建有 8 个区域服务中心，形成了辐射全国的服务网络，现有生产能力为 1,000
台机组/年。2017 年公司风电新增装机容量排名全国第六位，截至 2017 年末公
司风电累计装机容量排名全国第七位。公司在中国海上风电设备市场领先优势
明显，近年来在新增装机容量和累计装机容量上均保持绝对领先地位。
2015-2017 年公司风电设备业务新接订单分别为 110.20 亿元、130.20 亿元及
112.80 亿元。2017 年末，公司在手风电设备订单 151.70 亿元，较上年末增长
33.54%。主要受陆上风电装机增速减缓影响，2017 年公司风电设备产销量均
有所下滑。2017 年公司承接了浙江舟山普陀 132 兆瓦、上海临港 100 兆瓦、
福建三川 70 兆瓦等海上风电项目订单，当年完成了江苏如东 38 台 4.0 兆瓦等
级的海上风场建设，此外，公司首台 6 兆瓦海上风机在福建兴化湾吊装成功。
图表 11. 中国海上风电主要供应商新增及累计装机容量占比（单位：%）
新增装机容量占比 累计装机容量占比
公司简称
2015 年 2016 年 2017 年 2015 年 2016 年 2017 年
上海电气 83 83 51 45 58
金风科技 2 8 18 12 10
远景能源 0 9 17 14 11
重庆海装 0 1 9 1 2
华锐风电 0 0 0 17 10
资料来源：新世纪评级根据公开数据整理
该公司核电设备业务中，蒸发器、压力容器产能为 11 台/套/年，堆内构件
产能为 8 台/套/年，泵阀产能为 60 台/套/年。目前公司拥有闵行热加工基地、
临港重型装备基地两大生产基地，其中：闵行热加工基地向超大、超重、高技
术方向发展，临港重型装备基地是公司特大、特重、超限装备制造基地。
2015-2017 年，公司核电设备业分别新增订单 11.30 亿元、21.50 亿元及 8.50 亿
元。2017 年末，公司在手核电设备订单 124.60 亿元，较上年末下降 11.38%。
该公司环保设备业务领域主要包括电站环保、固废处理、水处理、分布式
能源等。公司相继在江苏、安徽、河南、河北、天津等地区签署和启动了一批
生物质焚烧发电、光伏发电和水处理项目。2017 年公司承接了玉门鑫能溶盐
塔式 5 万千瓦光热发电项目的汽轮机设备订单，中标了上海市崇明区农村生活
污水处理设施 3.8 万户套。2016 年及 2017 年，公司环保设备业务分别新接订
单 28.10 亿元及 47.00 亿元。2017 年末，公司在手环保设备订单 42.20 亿元，
较上年末增长 69.48%。
2015-2017 年，该公司新能源及环保设备业务分别新接订单 126.20 亿元、
184.10 亿元及 172.50 亿元。截至 2017 年末，公司在手新能源及环保设备业务
订单 322.50 亿元，较上年末增长 14.12%。
C. 工业设备业务
该公司工业装备业务包括设计、制造和销售电梯、电机、机床、机械基础
件、其他机电一体化设备及提供工业自动化解决方案等。近年来经济增速放缓
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给公司装备业务造成了一定的不利影响，收入小幅波动，毛利率逐年略有下降。
技术因素
该公司电梯业务主要由下属子公司上海机电股份有限公司（简称“上海机
电”）与日本三菱电机株式会社的合资公司——三菱电机上海机电电梯有限公
司（中方持股 40%）、上海三菱电梯有限公司（中方持股 52%，简称“上海三
菱”）经营。具体业务包括制造及销售多种电梯、楼宇自动化及保安系统、电
梯远程监控系统和其他自动化产品，并提供相关安装、改造与维修保养服务。
产品的种类涉及载客电梯、自动扶梯、自动人行道、观光电梯、医用电梯、载
货电梯、汽车电梯杂物电梯及监控系统等，包括 30 多个系列、200 多种产品
规格。不局限于对日本三菱的技术引进和转化，上海三菱已完成 8m/s 高速电
梯的开发，并在 2015 年对 8m/s 高速电梯曳引机、控制柜等核心部件进行了进
一步的调整和改进，完成了整梯的功能完善和典型规格的产品化工作。2017
年上海三菱启动了 10m/s 超高速电梯关键技术研发工作。此外，通过自主创新，
公司已开发了达到国际先进水平的数据网络控制交流变压变频 HOPE 系列电
梯和基于永磁同步电动机驱动的无齿轮曳引机的菱云系列电梯等产品，自主开
发产品已占销售总量的 70%以上。
在汽车紧固件方面，该公司下属上海集优机械股份有限公司（简称“上海
集优”）于 2014 年收购了 Nedfast Investment B.V.（简称“内德史罗夫”），内德
史罗夫为世界上最大和最领先的汽车紧固件生产商之一。2017 年内德史罗夫
成功收购了在全球汽车和赛车行业设计、开发制造方面具有丰富经验的 CP
Tech GmbH 公司 90%的股权，为内德史罗夫转型为能早期介入客户汽车开发
项目的高端工程公司迈出了重要一步。
在自动化业务方面，2016 年该公司通过收购 TEC4AERO GmbH 从而成功
收购宝尔捷公司7。宝尔捷公司是德国航空设备及相关自动化系统供应商，也
是全球领先的飞机制造设备和解决方案供应商，其主要产品包括自动钻铆紧固
设备、装配生产线复合材料部件加工设备等，业务覆盖了飞机结构制造全过程，
其主要客户包括空客、波音等大型飞机制造商。
规模因素
图表 12. 公司电梯产销量情况（单位：台）
产量 销量
主要产品
2015 年 2016 年 2017 年 2015 年 2016 年 2017 年
电梯 70,012 73,105 76,125 61,898 69,077 75,600
资料来源：上海电气
上海三菱是我国主要的电梯制造企业，拥有世界产能最大的单一电梯工
厂，其电梯产销量一直位于我国电梯行业前列，近三年逐年有所增长。近年来，
7 2016 年该公司通过全资子公司上海电气香港有限公司出资 1.74 亿欧元，收购 TEC4AERO
GmbH 的 100%股权。TEC4AERO GmbH 通过下属全资子公司 BAB（一家根据德国法律注册成
立的有限公司）持有宝尔捷公司 100%股权。
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上海三菱与万达、恒大、中海、绿地、碧桂园、远洋、龙湖、复地、鲁能、万
科、中信、融信等企业保持了密切合作关系。2017 年上海三菱承接的重大项
目包括成都绿地中心、台州天盛中心、上海恒基徐汇滨江、上海中民投外滩广
场、深圳上沙城市、港珠澳大桥项目、郑州地铁 5 号线、济南市轨道交通 R1
线、恒大海上威尼斯、恒大海花岛等项目。2015-2017 年，该公司电梯业务分
别新接订单 206.20 亿元、206.70 亿元及 206.80 亿元。2017 年末，公司在手电
梯业务订单 27.50 亿元，较上年末下降 78.60%。
在汽车紧固件业务方面，上海集优的长期合作伙伴包括大众、宝马、奥迪、
奔驰等世界著名汽车生产厂商，90%的销售集中在欧洲地区。2015-2017 年，
上海集优分别新接订单 83.74 亿元、89.60 亿元及 98.30 亿元。2017 年末，上
海集优在手订单 5.70 亿元，与上年末持平。
D. 现代服务业务
该公司现代服务业务主要分为电站工程总承包业务、输配电工程、电站服
务、技术服务和金融服务8等板块。其中，电站工程总承包业务是现代服务业
务收入的主要来源。2017 年主要受宏观调控政策影响，国内工程业务收入较
上年下降，导致现代服务业务收入较上年下降 23.42%。同期，随毛利率较高
的金融业务收入占比提升，现代服务业务毛利率较上年提升 8.32 个百分点。
该公司电站工程总承包业务已逐渐从过去的单一火电为主向新能源及分
布式能源领域扩展，从单一的区域市场转向全球市场。近年来公司围绕“一带
一路”的国家战略，将“一带一路”涉及的五十多个国家和地区作为工程产业
重点市场，已在巴基斯坦新设子公司，并计划新增南非、马来西亚、土耳其、
波兰、哥伦比亚等海外销售网点，积极推进销售网点建设，实现多区域销售能
力。2017 年，公司承接的重大海外项目包括：塞尔维亚潘切沃联合循环电站
工程总承包项目、非洲吉布提多哈雷供电项目、埃塞俄比亚输电线路第二回路
带电架线项目。此外，2016 年公司正式组建成立了上海电气金融集团，不断
拓展金融服务功能，向综合金融服务转型，并延伸出多元化的金融服务业务。
2015-2017 年，该公司现代服务业务分别新增订单 151.50 亿元、289.30 亿
元及 188.20 亿元，其中电站工程总承包业务分别新接订单 115.10 亿元、221.70
亿元及 131.70 亿元。截至 2017 年末，公司在手现代服务业务订单 711.20 亿元，
较上年末增长 4.42%；其中，电站工程总承包业务在手订单 616.50 亿元，较上
年末增长 4.56%。
8 主要为公司下属财务公司，租赁公司所提供的一些服务。
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（2） 盈利能力
图表 13. 公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据上海电气所提供数据绘制
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
2015-2017 年该公司分别实现营业收入 874.41 亿元、885.07 亿元及 795.44
亿元。同期，公司综合毛利率分别为 21.69%、21.82%及 22.81%，公司综合毛
利率水平较稳定。同期，公司分别实现营业毛利 189.64 亿元、193.10 亿元及
181.44 亿元。从毛利构成上来看，公司营业毛利仍然主要来自高效清洁能源业
务和工业装备业务。近年来营业毛利主要随营业收入波动而变化，公司经营获
利能力总体较稳定。公司盈利主要来源于经营收益及投资收益，除以上外，资
产处置收益、其他收益、营业外净收入也对公司盈利形成一定补充。2017 年，
主要受营业收入下降影响，公司经营收益有所下降；受益于可供出售金融资产
的处置，投资收益增加，对当年度盈利的贡献突出。
图表 14. 公司营业利润结构分析
公司营业利润结构 2015 年度 2016 年度 2017 年度
营业收入合计（亿元） 874.41 885.07 795.44
毛利（亿元） 189.64 193.10 181.44
期间费用率（%） 14.73 14.21 16.23
其中：财务费用率（%） 0.33 0.35 0.64
全年利息支出总额（亿元） 6.67 6.27 6.57
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
该公司期间费用主要由管理费用和销售费用构成，其中管理费用占期间费
用的比例在 70%左右。公司管理费用主要包括人工成本和研发费等。近年来期
间费用规模均控制在合理范围内，2015-2017 年公司期间费用率分别为 14.73%、
14.21%及 16.23%。2017 年在营业收入下降的同时人工成本等管理费用有所上
升，导致当年期间费用率较上年有所上升。公司财务费用规模相对较小，近年
来利息支出金额相对稳定。
该公司资产减值损失主要由坏账损失和存货跌价损失等构成。近年来公司
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资产减值损失规模较大，2015-2017 年分别为 24.49 亿元、23.76 亿元及 28.93
亿元，对利润有所吞噬。2017 年资产减值损失主要由 14.37 亿元坏账损失、9.03
亿元存货跌价损失、3.18 亿元贷款呆账损失计提及 2.01 亿元应收融资租赁款
减值损失计提等构成。其中，2017 年公司按账龄计提的一般坏账准备增加，
主要包括对新疆嘉润资源控股有限公司（简称“新疆嘉润”）、伊拉克华事德二
期项目的应收款等。随精细化管理的进一步加强，财务公司根据风险水平调增
了贷款拨备的计提比例，贷款呆账损失计提较上年有所增加。主要受以上因素
影响，2017 年资产减值损失较上年增长 21.77%。
图表 15. 影响公司盈利的其他因素分析
影响公司盈利的其他因素 2015 年度 2016 年度 2017 年度
投资净收益（亿元） 23.53 16.11 29.25
其中：权益法核算的长期股权投资收益（亿元） 4.52 8.26 13.42
处置子公司产生的投资收益（亿元） 9.26 2.23 0.14
处置可供出售金融资产取得的投资收益（亿元） 6.35 1.72 13.95
资产处置收益（亿元） 0.00 0.00 1.33
其他收益（亿元） 0.00 0.00 5.31
其中：高新技术成果转化项目财政扶持款（亿元） 0.00 0.00 0.77
辅机厂搬迁补偿款（亿元） 0.00 0.00 0.76
长宁区财政扶持资金（亿元） 0.00 0.00 0.52
首台套综合保险的财政补贴（亿元） 0.00 0.00 0.30
营业外收入（亿元） 13.51 8.71 2.45
其中：高新技术成果转化项目财政扶持款（亿元） 0.34 0.38 0.00
搬迁补偿款（亿元） 4.32 0.24 0.00
财政专项扶持金（亿元） 0.92 3.53 0.00
公允价值变动损益（亿元） -0.56 -0.01 -0.04
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
该公司投资收益主要来源于对合营、联营企业的投资收益、持有和处置可
供出售金融资产产生的收益以及处置子公司产生的投资收益等，近年来波动较
大。其中 2015 年投资收益规模较大主要是当年公司处置全资子公司上海光华
印刷机械有限公司 100%股权和高斯国际 100%股权产生的收益较高，以及处置
可供出售金融资产产生的投资收益规模较大所致。2017 年公司从合营、联营
企业取得的投资收益较上年增长 62.53%至 13.42 亿元，增量主要来源于从合营
企业取得的投资收益增长；此外，当年公司处置其持有的交通银行、浦发银行、
宝信软件等可供出售金融资产取得投资收益 13.95 亿元，导致当年投资收益较
上年增长 81.62%至 29.25 亿元。
2015 年及 2016 年，该公司营业外收入主要来源于政府补助、在建工程处
置利得、搬迁补偿收入和债务重组利得等。其中，2015 年受益于子公司高斯
中国因市政规划搬迁收到的搬迁补偿收入的大幅增加，当年营业外净收入规模
相对较大。根据财会[2017]15 号要求，2017 年公司将与日常经营活动密切相关
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的补贴和扶持资金等计入“其他收益”，于当年实现其他收益 5.31 亿元。同期，
根据财会[2017]13 号要求，公司将处置固定资产和无形资产产生的利得和损失
计入“资产处置收益”，于当年实现资产处置收益 1.33 亿元，全部为固定资产
及在建工程处置利得。2017 年公司实现的其他收益、资产处置收益及营业外
净收入合计 8.13 亿元，较 2016 年变化不大。
2015-2017 年，受营业毛利、投资收益及营业外净收入等因素变动的综合
影响，该公司分别实现利润总额 66.78 亿元、60.95 亿元及 55.29 亿元。同期，
公司分别实现净利润 52.44 亿元、48.12 亿元及 50.06 亿元。其中，2017 年净
利润较上年上升，主要系当年资产减值、预计负债及预提费用导致的可抵扣暂
时性差异较上年增加，从而使递延所得税费用减少所致。
（3） 运营规划/经营战略
该公司坚持“重技术，轻资产”的战略指引，以“一带一路”国家战略为
契机，以客户需求为引擎，以工匠精神为理念，未来将进一步聚焦“能源装备、
工业装备、集成服务”三大领域。能源装备领域将重点发展绿色高效清洁能源
和新能源；工业装备领域将积极推进传统制造业向智能制造转变，实现自动化、
数字化和智能化；集成服务领域将加快发展生产性服务业和金融服务。公司在
做强做优传统产业的同时，还将积极发展环保和自动化等新产业，积极探索进
入油气海工、医疗器械、航空产业等全新领域。同时，公司将致力于实现三个
转型，加快从传统能源装备向高效清洁能源装备转型、加快从传统制造向智能
制造转型、加快从单一制造向“制造+服务”模式转型。
管理
跟踪期内该公司进一步完善内部控制管理，法人治理结构未发生重大变
化，经营管理效率仍较高。
截至 2017 年末，该公司控股股东电气总公司共计持有公司 A 股股票
8,662,879 千股，H 股股票 303,642 千股，总计 8,966,521 千股，占公司总股本
60.89%。公司实际控制人仍为上海市国有资产监督管理委员会。跟踪期内，
公司法人治理结构未发生重大变化，组织管理较为规范，经营管理效率仍较
高。在内部控制方面，公司内审部门联合相关业务部门，对上一年度内部控
制存在缺陷的下属企业整改计划进行审核，并定期跟踪下属企业整改情况，
对企业整改结果进行复核和考核。2018 年，公司将继续强化内控管理部门的
独立性，加大内控自我评价的覆盖面，加强整改跟踪和检查，提高公司内部
控制的有效性。
在关联交易方面，该公司与关联方存在一定规模的持续性关联交易，相
应的关联方包括公司控股股东电气总公司、下属合资企业主要合作方三菱电
机株式会社、公司的联营和合营企业等，但关联交易规模相对较小，对公司
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业务开展影响较小。公司与电气总公司的日常持续性关联交易主要表现为公
司与电气总公司及电气总公司的其他所属企业之间采购、销售、综合服务及
财务服务等。其中，采购与销售的定价参照政府定价或指引，若无政府定价
或指引，则参照市场价格，若无市价，则按成本加利润协定价格。财务服务
为公司下属子公司上海电气财务有限责任公司（简称“财务公司”）为电气总
公司及电气总公司的其他所属企业提供的存贷款等服务，相关利率根据中国
人民银行相关指引、法规及市场存贷款利率设定。公司与三菱电机株式会社
的关联交易主要基于签订的采购与销售框架协议进行，相关交易价格按照合
理市价公平磋商厘定。2017 年公司主要关联交易情况如下表所示。
图表 16. 2017 年公司主要关联交易情况（单位：亿元）
项目 2017 年度
购买商品、接受劳务的关联交易 51.52
销售商品、提供劳务的关联交易 36.61
关联方建造合同收入 30.00
租赁收入 0.31
租赁费用 0.30
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
跟踪期内，根据该公司 2018 年 4 月 3 日的《企业信用报告》，公司本部
无信贷违约情况发生。
图表 17. 公司不良行为记录列表（跟踪期内）
存在担保等风
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司 险敞口的非核
心子公司
欠贷欠息 中国人民银行征信局 2018.4.3 无 无 无法提供 无法提供
各类债券还
公开信息披露 2018.4.16 正常 正常 正常 不涉及
本付息
全国法院失信被执行人名
诉讼 2018.4.16 无 无 无 无
单信息公布与查询
国家企业信用信息公示系
工商 2018.4.18 无 无 无 无
统、企业提供
质量 企业提供 2018.4.18 无 无 无 无
安全 企业提供 2018.4.18 无 无 无 无
资料来源：根据上海电气所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因
而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供
过担保。
财务
该公司资本实力雄厚，资产质量较高，主业现金回笼能力较强，且持有的
现金类资产充裕、可变现资产丰富，能够为到期债务偿付提供支持。公司偿债
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能力极强。
1. 数据与调整
普华永道中天会计师事务所对该公司的 2015 年至 2017 年财务报表进行
了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行财政部于 2006 年 2
月 15 日颁布的《企业会计准则——基本准则》和 38 项具体会计准则、其后
颁布的企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定。跟踪期
内，公司针对 2017 年施行的《企业会计准则第 42 号——持有待售的非流动
资产、处置组和终止经营》（财会[2017]13 号）和《企业会计准则第 16 号—
—政府补助》（财会[2017]15 号）的相关规定进行了会计政策变更。
2016 年 4 月 26 日，该公司收到中国证监会《关于核准上海电气集团股份
有限公司向电气总公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》 证监许可
[2016]905 号），核准公司以其持有的上重厂 100%股权与电气总公司持有的上
海电气实业有限公司 100%股权、上海电装燃油喷射有限公司 61%股权、上
海鼓风机厂有限公司 100%股权、上海轨道交通设备发展有限公司 14.79%股
权中的等值部分进行置换，同时公司向电气总公司发行 606,843,370 股股份购
买置入股权类资产与置出资产的差额部分及电气总公司持有的 14 幅土地使
用权及相关附属建筑物等资产，并募集配套资金事宜。截至 2016 年 8 月 26
日，上述标的资产过户手续全部完成。
图表 18. 2016 年公司置出及置入的主要资产财务状况（单位：亿元）
总资产 所有者权益 营业收入 净利润
公司名称
2015 年 9 月末 2015 年 9 月末 2015 年 1-9 月 2015 年 1-9 月
置出 上海重型机器厂有限公司 56.78 -1.62 10.41 -6.20
上海电气实业有限公司 16.33 13.18 0.68 0.23
上海鼓风机厂有限公司 14.72 3.28 9.57 -0.79
置入
上海电装燃油喷射有限公司 10.21 7.98 4.47 1.12
上海轨道交通设备发展有限公司 21.63 11.60 5.40 0.43
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
根据中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则
第 26 号——上市公司重大资产重组申请文件》的相关要求，假设前述资产重
组于 2014 年 1 月 1 日已经完成及重组完成后组织架构自期初即存在并持续经
营，该公司编制了 2014 年及 2015 年 1-9 月备考合并财务报表（包括合并资
产负债表、合并利润表），并由普华永道中天会计师事务所出具了普华永道中
天阅字（2015）第 068 号审阅报告。本报告中使用的 2014 年资产负债表及利
润表数据取自此备考报表。
2017 年 7 月 31 日，该公司收到中国证监会核发的《关于核准上海电气集
团股份有限公司向电气总公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》 证
监许可[2017]1390 号），核准公司向电气总公司发行 877,918,006 股股份购买
上海集优 47.18%内资股股份、上海自仪泰雷兹交通自动化系统有限公司（已
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更名为“上海电气泰雷兹交通自动化系统有限公司”，简称“电气泰雷兹”）
50.10%股权、上海电气集团置业有限公司 100%股权和电气总公司持有的 26
幅土地使用权及相关附属建筑物等资产，并募集配套资金事宜。截至 2017
年 10 月 9 日，上述标的资产过户手续全部完成。
图表 19. 2017 年公司发行股份购买的主要资产财务状况（单位：亿元）
总资产 所有者权益 营业收入 净利润
公司名称
2016 年末 2016 年末 2016 年 2016 年
上海集优机械股份有限公司 91.20 33.46 77.85 2.03
上海电气泰雷兹交通自动化系统有限公司 9.87 3.52 8.61 0.74
上海电气集团置业有限公司 14.70 10.74 11.72 2.04
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
根据中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则
第 26 号——上市公司重大资产重组申请文件》的相关要求，假设前述资产重
组于 2015 年 1 月 1 日已经完成及重组完成后组织架构自期初即存在并持续经
营，该公司编制了 2015 年及 2016 年备考合并财务报表（包括合并资产负债
表、合并利润表），并由普华永道中天会计师事务所出具了普华永道中天阅字
（2017）第 001 号审阅报告。本报告中使用的 2015 年及 2016 年资产负债表
及利润表数据取自此备考报表。
该公司除了因同一控下企业合并将上海集优、电气泰雷兹和电气置业纳
入合并范围外，2017 年公司新纳入合并范围子公司还包括上海电气集团企业
服务有限公司、上海老港申菱电子电缆有限公司、上海电气风电集团南通培
训中心有限公司、上海电气风电广东有限公司和上海电气响水生物质发电有
限公司。同期，公司完成对上海电气南通水处理有限公司 100%股权的处置。
截至 2017 年末，公司合并范围内子公司合计 146 家。
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2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 20. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据上海电气所提供数据绘制
2015-2017 年末，该公司资产负债率分别为 66.58%、65.56%和 64.52%，
负债经营程度适中且基本保持稳定。2015 年末以来，公司权益资本与刚性债
务比显著降低，主要是 2015 年公司发行 60 亿元可转换公司债券及 6 亿欧元
债，使刚性债务规模短期内迅速扩张，导致权益资本对刚性债务的覆盖程度
迅速下降，但仍处于较高水平。
该公司权益资本补充能力强，公司在上海装备制造企业中地位突出，控
股股东近两年通过两次资产重组给予公司支持，公司权益资本持续增长。
2015-2017 年末，公司所有者权益分别为 598.29 亿元、652.24 亿元及 707.22
亿元。公司所有者权益逐年增长，增长主要来源于公司发行股份购买资产、
募集配套资金、经营积累等。
该公司运营管理稳健，预计后续负债经营程度保持现有状态可能性大。
（2） 债务结构
图表 21. 公司债务结构及核心债务
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核心债务 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
刚性债务（亿元） 116.37 221.13 241.37 263.57
应付账款（亿元） 258.86 299.66 322.08 337.40
预收账款（亿元） 360.27 396.30 441.60 441.00
其他应付款（亿元） 30.12 34.27 48.04 44.70
其他流动负债（亿元） 119.01 131.72 92.23 106.17
刚性债务占比（%） 12.18 18.55 19.44 20.49
应付账款占比（%） 27.08 25.14 25.94 26.23
预收账款占比（%） 37.69 33.25 35.56 34.29
其他应付款占比（%） 3.15 2.88 3.87 3.48
其他流动负债占比（%） 12.45 11.05 7.43 8.25
资料来源：根据上海电气所提供数据绘制
从债务期限结构来看，近年来该公司负债均以短期债务为主， 2015 年末
以来长短期债务比在 0.16 上下波动。但短期债务中应付账款、预收款项主要
为公司商业信用的使用，符合公司业务开展特点，且有利于公司资金循环。
从债务构成来看，公司债务主要集中在刚性债务、应付账款、预收账款及其
他流动负债，2015 年末以来主要债务构成未发生重大变化，截至 2017 年末
上述四项占负债总额的比例分别为 20.49%、26.23%、34.29%及 8.25%。公司
应付账款主要包括应付的工程款及材料款等，随业务规模扩大，近年来应付
账款规模逐年有所增加。公司预收款项主要由电站设备制造等核心业务预收
的订金、未结算的工程款构成，该部分债务规模虽然较大，但未来随收入确
认而结转，不需实际支付。其他流动负债主要为预计负债、预提费用和客户
存款，包括预提零部件等成本支出、产品质量保证金、预计合同亏损以及财
务公司吸收的存款等。近年来公司其他流动负债规模变化主要受客户存款规
模变化影响。
（3） 刚性债务
图表 22. 公司刚性债务构成（单位：亿元）
刚性债务种类 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
短期刚性债务合计 87.90 83.59 96.17 121.54
其中：短期借款 39.44 12.71 22.28 25.54
一年内到期的长期借款 1.18 8.68 3.54 6.71
应付票据 45.96 37.89 63.35 71.45
其他短期刚性债务 1.32 24.31 7.00 17.85
中长期刚性债务合计 28.47 137.53 145.20 142.03
其中：长期借款 8.54 24.63 33.72 41.45
应付债券 19.93 112.90 111.48 100.58
综合融资成本（年化，%） 2.13 3.95 2.71 2.61
资料来源：根据上海电气所提供数据整理，其中综合融资成本估算公式为：当期综合
融资成本=当期利息支出总额/[（年初刚性债务余额+年末刚性债务余额）
/2]*100%。
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2015-2017 年末，该公司刚性债务余额分别为 221.13 亿元、241.37 亿元
及 263.57 亿元，主要由应付票据、银行借款及应付债券等构成。其中，随可
转债、欧元债的发行，2015 年末公司刚性债务余额较上年末增长 90.02%。
受下属企业支付方式调整的影响，2016 年末公司应付票据余额较上年末增长
67.19%。2017 年，随短期借款、一年内到期的长期借款、应付票据及一年内
到期的应付债券的增加，当年末短期刚性债务余额较上年末增长 26.38%至
121.54 亿元。2015 年末以来公司刚性债务余额占负债总额的比率维持在 20%
左右，刚性债务压力可控。
银行借款是该公司主要的融资方式之一。2015-2017 年末，公司银行借款
余额分别为 46.02 亿元、59.54 亿元及 73.70 亿元，以信用借款为主。截至 2017
年末，公司银行借款中包含信用借款 50.89 亿元、抵质押及担保借款 22.80
亿元。此外，公司直接融资渠道较为畅通，公司本部及下属子公司自 2012
年起发行多期债券。截至 2018 年 3 月末，公司及下属子公司在境内发行的待
偿还债务融资工具本金余额为 59.93 亿元，在境外发行的待偿还债务融资工
具为 6.00 亿欧元债券，其余债券均已到期兑付。公司待偿还债务融资工具中
含外币债券，面临一定的汇率波动风险。
该公司刚性债务期限分布较合理，综合融资成本总体较低，2017 年为
2.61%。
3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 23. 公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营业周期（天） 270.09 247.86 257.39 312.01
营业收入现金率（%） 117.06 105.43 105.58 107.25
业务现金收支净额（亿元） 93.68 128.52 149.34 -11.35
其他因素现金收支净额（亿元） -49.57 -44.94 -49.85 -63.90
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 44.11 83.59 99.49 -75.25
EBITDA（亿元） 87.51 94.01 86.13 84.35
EBITDA/刚性债务（倍） 0.75 0.56 0.37 0.33
EBITDA/全部利息支出（倍） 35.38 14.10 13.74 12.84
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额。
该公司主业现金回笼能力总体较强。由于电站产品单品价值高、制造周
期长，公司通常分段收取货款，较常见的收取比例为 10%预付款、20%的投
料款、30%的进度款、30%的完工款及 10%的质保金。但近年来受火电业务
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市场低迷等因素影响，公司现金回笼速度有所放缓。2017 年主要由于市场流
动性不足导致公司收款难度加大，且营业收入同比有所减少，同时前期获得
的订单排产较多，采购支付现金同比增加，使得当年公司业务现金收支净额
呈净流出状态。其他因素现金收支净流出主要系公司支付的各项管理、销售
费用。当年，公司营业周期为 312.01 天，较以前年度拉长。除受应收账款周
转速度放缓影响外，当年受国家政策影响，公司部分业务项目执行与交付延
缓，同时新接订单及未完工项目进行生产备货，均导致存货规模增加，使存
货周转速度较往年下降，进而延长了营业周期。受以上因素影响，2017 年公
司经营性现金净流出 75.25 亿元。
该公司 EBITDA 主要由利润总额和固定资产折旧构成。主要受利润总额
下降影响，近两年来公司 EBITDA 有所减少，2017 年为 84.35 亿元，较 2016
年下降 2.07%。加之刚性债务规模增加，近两年来 EBITDA 对利息支出和刚
性债务的覆盖程度有所下降，2017 年覆盖倍数分别为 12.84 倍和 0.33 倍，仍
处于较高水平。
（2） 投资环节
图表 24. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
回收投资与投资支付净流入额 -8.32 24.55 8.23 -53.38
购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产
-6.42 -9.69 -13.19 -21.85
形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响净额 -19.49 -41.79 -101.42 31.95
投资环节产生的现金流量净额 -34.23 -31.39 -106.94 -43.27
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
该公司在技改更新项目和部分重要项目上的投入较大，投资环节存在一
定的现金净流出。2017 年公司回收投资与投资支付的净流出金额较大，主要
系公司下属财务公司投资大额存单的规模较大所致。当年公司投资于定期存
款、买入返售金融资产等其他金融产品以及下属租赁公司应收融资租赁款的
净增加额较上年减少，使其他因素对投资环节现金流量影响净额呈净流入状
态。主要受此影响，当年公司投资环节产生的现金净流出规模较上年下降
59.53%。预计未来随着公司在新产业和新业务领域的业务拓展，投资环节仍
将有持续现金净流出。
（3） 筹资环节
图表 25. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
权益类净融资额 -23.19 -21.34 -12.58 18.21
其中：永续债及优先股 0.00 0.00 0.00 0.00
其中：分配股利、利润的现金支出 23.73 22.66 16.21 14.66
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主要数据及指标 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
债务类净融资额 42.27 110.05 -19.05 13.77
其中：现金利息支出 3.25 2.96 1.81 4.10
筹资环节产生的现金流量净额 19.07 88.71 -31.63 31.98
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
该公司筹资资金来源主要为吸收股东投资、债券发行和银行借款。2015
年主要因公司及下属子公司分别发行 60 亿元可转换公司债及 6 亿欧元债券，
筹资活动净流入现金规模较大；2016 年，受债务融资规模下降及财务公司存
款净减少的影响，当年公司筹资活动现金呈净流出；2017 年公司实现筹资活
动现金净流入，主要受当年公司非公开发行股份购买资产收到股东投资影响。
该公司银行授信余额充足，资产抵质押金额相对较小，融资渠道通畅。
4. 资产质量
图表 26. 公司主要资产的分布情况
主要数据及指标 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
1146.20 1359.43 1396.00 1443.57
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
76.35% 75.93% 73.70% 72.42%
其中：现金类资产（亿元） 9 365.73 481.69 507.81 446.51
应收账款（亿元） 250.09 272.52 284.26 279.06
预付款项（亿元） 80.44 88.18 86.39 95.51
存货（亿元） 250.26 270.48 270.15 344.74
其他流动资产（亿元） 115.71 147.68 160.40 183.09
354.99 430.90 498.07 549.88
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
23.65% 24.07% 26.30% 27.58%
其中：长期应收款（亿元） 38.75 62.63 69.80 87.56
长期股权投资（亿元） 76.81 78.40 92.64 107.05
固定资产（亿元） 124.83 148.69 150.24 139.13
无形资产（亿元） 53.10 44.80 72.77 71.17
期末全部受限资产账面金额（亿元） 54.12 41.64 46.82 44.78
期末全部受限资产评估价值（亿元） - - - -
期末抵质押融资余额（亿元） 12.10 11.23 10.82 20.01
受限资产账面余额/总资产（%） 3.61 2.33 2.47 2.25
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
该公司 2016-2017 年末资产总额分别为 1,790.33 亿元、1,894.07 亿元及
1,993.46 亿元。公司资产以流动资产为主，近年来流动资产占总资产的比例
均在 70%以上。从资产具体构成来看，公司的流动资产主要包括现金类资产、
应收账款、预付款项、存货及其他流动资产。公司现金类资产常年处于较大
规模，截至 2017 年末，现金类资产账面价值为 446.51 亿元，其中受限制的
9 现金类资产主要包括货币资金、交易性金融资产和应收银行承兑票据。
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货币资金为 38.33 亿元。公司现金存量充裕，即期现金支付能力极强。近年
来随现金回笼速度放缓及收款难度加大，公司应收账款账面价值维持在较高
水平。公司预付款项主要为合同备货及原材料预付款等，随前期订单排产，
2017 年末预付款项账面价值较上年末增长 10.56%。公司存货主要由在产品、
库存商品、建造合同形成的资产及原材料等构成，2017 年末账面价值分别为
142.12 亿元、102.45 亿元、54.16 亿元及 38.13 亿元。因部分业务项目执行与
交付延缓，同时新接订单及未完工项目进行生产备货，当年末存货账面价值
较上年末增长 27.61%。其他流动资产主要包括可供出售金融资产、财务公司
向电气总公司体系内关联方的贷款以及买入返售金融资产等，2017 年末账面
价值分别为 93.11 亿元、61.69 亿元及 14.97 亿元。
该公司非流动资产主要由固定资产、长期股权投资、无形资产和长期应
收款构成。公司固定资产主要包含机器设备、房屋及建筑物等，截至 2017
年末，公司为取得银行借款已抵押的房屋、建筑物及机器设备账面价值为 4.04
亿元，占当年末固定资产账面价值比重小。长期股权投资为公司对合营、联
营企业的投资，2017 年公司新增对重庆神华薄膜太阳能科技有限公司及神华
（北京）光伏科技研发有限公司等公司的投资。公司无形资产主要由土地使
用权、专利和许可证等构成。公司长期应收款主要为应收融资租赁款。
截至 2017 年末，该公司持有的可供出售金融资产（含计入其他流动资产
部分）账面价值为 107.05 亿元，具体构成包含理财产品、权益工具、投资基
金和债券等易变现资产，可为债务偿还提供一定缓冲。
2017 年末，该公司受限制资产包括货币资金 38.33 亿元、应收账款 0.19
亿元、房屋及建筑物和机器设备 4.04 亿元，受限资产规模占总资产比重较小。
其中受限货币资金主要为下属财务公司的央行准备金；应收账款、房屋及建
筑物和机器设备均为因取得借款受限。当年末公司受限制资产占总资产比重
小，对公司流动性及信用质量影响小。此外，公司以部分子公司股权作为质
押（截至 2017 年末标的公司净资产汇总金额为 8.17 亿欧元）获取银行借款。
5. 流动性/短期因素
图表 27. 公司资产流动性指标
主要数据及指标 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
流动比率（%） 126.29 132.00 131.23 129.68
速动比率（%） 89.85 97.18 97.72 90.13
现金比率（%） 40.30 46.77 47.74 40.11
资料来源：根据上海电气所提供数据整理
虽然该公司负债集中为流动负债，但公司资产中流动资产占比大，资产
流动性处于较好水平。2017 年末流动比率及速动比率分别为 129.68%及
90.13%。且公司现金类资产储备充裕，同期末现金比率为 40.11%，保持了极
强的现金支付能力。另外，公司易变现资产丰富，2017 年末各类可供出售金
融资产账面价值为 107.05 亿元。近几年，公司资产流动性基本保持稳定。
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6. 表外事项
2013 年 9 月 12 日，该公司与新疆嘉润签署了项目总金额为人民币 20 亿
元的建造合同，新疆嘉润以其自身 20%股权作为质押担保。该项目已于 2015
年度末完工并移交。新疆嘉润同时于 2014 年 8 月 7 日向电气租赁签订融资租
赁合同，为租赁标的物进行融资，融资金额为人民币 7.4 亿元，该租赁由新
疆嘉润股东青岛安泰信集团有限公司（简称“安泰信公司”）及其实际控制人
王志军提供连带责任担保，并以青岛盛世嘉业商业发展有限公司（简称“盛
世嘉业”）持有的商业地产作为抵押。2017 年，由于新疆嘉润及其担保人安
泰信公司一直拖欠公司的工程款项和延期付款利息，因此，公司向上海市高
级人民法院递交起诉状，请求判令王志军、官红岩向本公司支付欠款及延迟
付款利息两项金额合计人民币 9.57 亿元及承担全部诉讼费用；由于新疆嘉润
未按约支付租金并存在其他违约行为，电气租赁向上海市高级人民法院递交
起诉状，请求判令新疆嘉润向电气租赁支付全部到期未付及未到期租金总额
人民币 7.47 亿元，违约金、迟延履行金及残值转让费共人民币 1.51 亿元及承
担全部诉讼费用，安泰信公司及王志军对上述融资租赁违约金额承担共同连
带保证责任。截至 2017 年 12 月 31 日，上述两项诉讼案件仍在审理中，尚未
判决。公司已就上述应收款项作了相应的账务处理。
在对外担保方面，该公司对非关联企业不进行担保。截至 2017 年末，公
司对关联企业担保余额为 1.69 亿元，占净资产的比例较小。
7. 母公司/集团本部财务质量
2015-2017 年末该公司本部资产总额分别为 809.70 亿元、932.90 亿元及
1039.81 亿元。其中货币资金余额分别为 230.10 亿元、259.62 亿元及 221.50
亿元，公司本部货币资金存量充裕。此外，公司本部持有的长期股权投资包
括上海机电（股票代码：600835.SH 、900925.SH）47.83%股权以及上海集
优（股票代码：2345.HK）47.18%股权，公司本部对以上两家公司的持股均
未进行质押。同期末，公司本部负债总额分别为 530.37 亿元、583.46 亿元及
589.38 亿元，其中刚性债务余额分别为 86.41 亿元、98.39 亿元及 118.09 亿元，
刚性债务压力可控。2015-2017 年，公司本部分别实现营业收入 261.47 亿元、
260.02 亿元及 210.63 亿元，收入主要来源于发电设备成套销售、电站工程
EPC 项目及输配电项目，获下属企业分红金额分别为 8.43 亿元、9.22 亿元
及 10.66 亿元，分别实现净利润 0.10 亿元、19.06 亿元及 12.24 亿元。同期，
公司本部经营性现金净流量分别为 45.13 亿元、31.31 亿元及-53.70 亿元。总
体来看公司本部资产质量较好，偿债能力极强。
外部支持因素
该公司与多家银行保持了良好的合作关系，具有较强的融资能力。除国
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内银行外，公司也获得了如汇丰银行、花旗银行、法国巴黎银行等国际商业
银行的授信额度。2018 年 3 月末，公司合并口径已获得的银行综合授信总额
为 735.16 亿元，未使用额度为 443.93 亿元，后续融资空间较大。
图表 28. 来自大型国有金融机构的信贷支持
其中： 利率区间
放贷规 附加条件/增信 未使用的
机构类别 综合授信 （贷款余
贷款授信 模/余额 措施 综合授信
额）
兴业银行对上海
华普电缆有限公
司的 2 亿元综合
1.85%-5.0
0%/ 授信以日均存款
2000 万附加条
3m Libor
件；建设银行对
全部（亿元） 735.16 92.57 34.01 + 170 443.93
上海鼓风机厂有
bps-3m 限公司的 1.35 亿
Libor +
元综合授信以共
200 bps
和新路 3000 号
里的房屋作为抵
押
其中：国家政策性金融机构（亿元） 0.50 0.50 0.07 4.30% 无 0.43
建设银行对上海
4.275%-4. 鼓风机厂有限公
79%/3m 司的 1.35 亿元综
工农中建交五大商业银行（亿元） 614.94 57.65 14.65 360.31
Libor + 合授信以共和新
170 bps 路 3000 号里的
房屋作为抵押
其中：大型国有金融机构占比（%） 83.71 62.82 43.27 - - 81.26
资料来源：根据上海电气所提供数据整理（截至 2018 年 3 月末）
附带特定条款的债项跟踪分析
1. 电气转债：可转换
本次跟踪债券为可转换为该公司 A 股的可转换公司债券，债券附发行人
到期赎回条款、有条件赎回条款和投资者有条件回售条款、附加回售条款。
公司股票价格波动或募集资金用途改变都将对本次债券收益情况产生一定影
响。
跟踪评级结论
该公司为国有控股上市公司，公司控股股东为电气总公司，实际控制人
为上海市国有资产监督管理委员会。跟踪期内，公司法人治理结构保持稳定，
内部控制管理有所加强，经营管理效率仍较高。公司核心业务持续发展，行
业领先地位维持，固定资产投资增速放缓及煤电政策收紧等对公司业务开展
有一定影响。主要受此影响，公司营业收入有所下滑，但所得税费用有所减
少，净利润实现增长。跟踪期内，公司完成对上海集优等公司的控股权收购，
资产质量进一步提升。公司资本实力仍然雄厚，现金类资产及可变现资产储
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备充裕，总体偿债能力极强。
本评级机构仍将持续关注：（1）行业政策变化对该公司各项业务开展的
影响；（2）公司主业技术研发情况；（3）公司业务转型升级情况；（4）公司
海外项目风险控制情况。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
上海市国有资产监督管理委员会
100.00%
上海电气（集团）总公司
60.89%
上海电气集团股份有限公司
注：根据上海电气提供的资料绘制（截至 2017 年末）
附录二：
公司组织结构图
股东大会
监事会
战略委员会 董事会 董事会秘书室
薪酬委员会
提名委员会 总裁
审核委员会
副总裁/财务总监
审计稽察室
企 数
业 市 经 字 安 资 人 投 科
产 集 资
改 场 济 和 全 产 力 业 团 技 法
革 拓 运 信 环 财 资 者 管 务
发 办 关
办 展 行 息 保 务 源 展 公 理 部
公 部 部 化 部 部 部 系 部
部 室 部
室 部
注：根据上海电气提供的资料绘制（截至 2017 年末）
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附录三：
相关实体主要数据概览
2017 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司
主营业 经营环节现金
全称 简称 与公司关系 持股比例 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA 备注
务 净流入量
（%） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元）
（亿元）
公司控股股
上海电气（集团）总公司 电气总公司 年报未披露
东
电站设
备销售
及服务，
上海电气集团股份有限公司 上海电气 本级 60.89 电站、输 118.09 450.43 210.63 12.24 -53.70 19.70
配电工
程总承
包等
机电一
上海机电股份有限公司 上海机电 核心子公司 47.83 体化产 1.40 124.31 194.71 27.01 19.34 29.22
品设备
电站设备 电站设
上海电气电站设备有限公司 核心子公司 60.00 27.06 40.47 93.48 2.83 5.33 6.50
公司 备
机械基
上海集优机械股份有限公司 上海集优 核心子公司 47.18 31.08 35.63 86.37 3.51 4.91 8.03
础件
上海电气输配电集团有限公司 输配电集团 核心子公司 50.00 输配电 20.49 33.08 83.87 0.96 -6.78 2.27
风电设备 风电设
上海电气风电设备有限公司母公司 核心子公司 100.00 17.10 20.67 63.50 -0.18 -0.26 0.59 母公司
公司 备
上海锅炉厂有限公司 锅炉厂 核心子公司 100.00 锅炉 15.14 10.74 55.26 -7.56 -12.50 -6.79
上海汽轮机厂有限公司 汽轮机厂 核心子公司 100.00 汽轮机 0.60 19.04 28.60 2.03 0.63 2.53
上海电气集团上海电机厂有限公司 电机厂 核心子公司 100.00 发电机 6.11 15.44 20.46 0.64 -1.45 1.39
通讯技术 通讯技
上海电气通讯技术有限公司 核心子公司 40.00 16.33 3.18 20.00 2.54 -9.60 2.78
公司 术
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2017 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司
主营业 经营环节现金
全称 简称 与公司关系 持股比例 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA 备注
务 净流入量
（%） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元）
（亿元）
输配电工
上海电气输配电工程成套有限公司 核心子公司 50.00 输配电 3.96 0.93 15.05 0.11 -2.43 0.27
程成套公司
注：根据上海电气 2017 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
主要财务数据与指标[合并口径] 2015 年 2016 年 2017 年
资产总额［亿元] 1,790.33 1,894.07 1,993.46
货币资金［亿元] 418.01 449.16 372.24
刚性债务[亿元] 221.13 241.37 263.57
所有者权益 [亿元] 598.29 652.24 707.22
营业收入[亿元] 874.41 885.07 795.44
净利润 [亿元] 52.44 48.12 50.06
EBITDA[亿元] 94.01 86.13 84.35
经营性现金净流入量[亿元] 83.59 99.49 -75.25
投资性现金净流入量[亿元] -31.39 -106.94 -43.27
资产负债率[%] 66.58 65.56 64.52
权益资本与刚性债务比率[%] 270.57 270.23 268.32
流动比率[%] 132.00 131.23 129.68
现金比率[%] 46.77 47.74 40.11
利息保障倍数[倍] 11.02 10.73 9.41
担保比率[%] － 0.03 0.24
营业周期[天] 247.86 257.39 312.01
毛利率[%] 21.69 21.82 22.81
营业利润率[%] 6.19 5.97 6.76
总资产报酬率[%] 4.46 3.65 3.18
净资产收益率[%] 9.17 7.70 7.37
净资产收益率*[%] 5.35 5.00 5.01
营业收入现金率[%] 105.43 105.58 107.25
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 8.63 9.50 -6.91
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] 4.86 -0.61 -9.38
EBITDA/利息支出[倍] 14.10 13.74 12.84
EBITDA/刚性债务[倍] 0.56 0.37 0.33
注：表中数据依据上海电气经审计的 2015～2017 年度财务数据、经审阅的 2015 年及 2016 年备考合并财务报表数据整理、计
算。其中 2015 年及 2016 年资产负债表及利润表数据取自 2015 年及 2016 年备考合并财务报表；2015 年及 2016 年现金流
量表数据取自上海电气 2016 年审计报告，2015 年数据取自 2016 年审计报告上年数。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] }+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等
级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等
级。
新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级结论是对前次信用等级结果的确认或调整。在评级有效期内，新世纪评级将根据《跟
踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对
象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于 2014 年 6 月）
《电气设备行业信用评级方法（2018 版）》（发布于 2018 年 4 月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。
