2011 年公司债券 2016 年跟踪
信用评级报告
为国际知名农化巨头企业，销售款项资金回笼比较及时，2015 年经营性现金流净
流入 64,457.51 万元，较上年有所增长。
关注：
公司有息债务规模较大，存在短期偿债压力。截至 2015 年底，公司有息负债主要
以银行借款、应付票据和应付债券为主，规模达到 131,842.42 万元，占负债规模的
比重为 60.94%，未来面临一定的偿债压力。
公司非定制产品市场拓展存在低于预期风险，新增产能消化存在一定不确定性。公
司项目储备丰富，其中包含非定制产品项目，因非定制产品市场开拓主要依靠公司
自身能力，存在客户开拓效果不及预期的风险，新增产能能否有效消化存在一定的
不确定性。
公司新增定制项目投产进度存在一定不确定性。公司产品主要以定制产品为主，但
新增定制项目环保审批较为严格，投产进度存在低于预期的风险，在一定程度上会
对公司经营业绩造成影响。
公司整体资产营运效率有所下降。2015 年得益于公司业务规模的持续扩大，应收
账款与存货周转天数较上年有所增加，公司净营业周期同比增加 27.42 天，受在建
项目完工结转固定资产与公司持续投资的影响，固定资产与总资产周转天数同比增
加 66.37 天、76.2 天，整体资产运营效率有所下降。
公司面临一定的汇兑损益风险。2015 年公司业务以外销为主，工业业务与贸易业
务外销比例分别为 64.37%、87.49%，2015 年公司汇兑收益为 1,395.17 万元，公司
面临一定汇率损益风险。
公司客户集中度较高。2015 年公司收入主要来源于客户的定制生产业务，其中前
五名客户销售合计占公司销售总额的 60.03%，主要客户经营情况的变化将会对公
司的销售收入及经营成果产生一定影响。
主要财务指标：
项目 2015 年 2014 年 2013 年
总资产（万元） 634,516.39 579,711.54 460,284.40
所有者权益（万元） 418,155.84 348,733.95 270,589.36
资产负债率 34.10% 39.84% 41.21%
流动比率 1.65 1.35 1.46
速动比率 1.10 0.90 1.00
有息负债（万元） 131,842.42 124,560.78 117,072.31
净营业周期 98.02 70.60 65.64
固定资产周转天数 224.62 158.25 142.68
营业收入（万元） 400,778.69 399,026.61 336,835.14
营业利润（万元） 73,612.09 66,341.82 52,627.58
利润总额（万元） 73,610.31 65,647.10 52,788.07
综合毛利率 37.24% 33.64% 32.86%
总资产回报率 12.57% 13.20% 10.25%
经营活动净现金流（万元） 64,457.51 63,371.46 46,512.62
EBITDA（万元） 101,553.51 86,955.55 67,669.40
EBITDA 利息保障倍数 17.53 13.01 26.01
资料来源：公司提供的 2013-2015 年审计报告，鹏元整理
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
2011年10月8日，经中国证券监督管理委员会《关于核准联化科技股份有限公司公开发
行公司债券的批复》（证监许可[2011]1612号）同意，同意公司公开发行面值不超过6.3亿
元的公司债券。本期债券于2012年2月发行，募集资金总额6.3亿元，票面利率7.30%，扣除
发行费用后，募集资金净额62,081.60万元。
本期债券期限为7年，附第5年（2017年）末公司上调票面利率选择权和投资者回售选
择权。本期债券起息日为2012年2月21日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后
一期利息随本金的兑付一起支付。2013年至2019年每年的2月21日为上一计息年度的付息
日。若投资者行使回售选择权，回售部分债券的付息日为2013年至2017年每年的2月21日，
2017年2月21日为回售部分债券的本金兑付日；未回售部分债券的本金兑付日为2019年2月
21日。截至2016年2月23日，公司本息支付情况见下表。
表1 截至 2016 年 2 月 23 日本期债券本息累计兑付情况
期初本金余额 本金兑付/回售 利息支付 期末本金余
本息兑付日期
（亿元） 金额（亿元） （万元） 额（亿元）
2013年2月21日 6.30 0 4,599 6.30
2014年2月21日 6.30 0 4,599 6.30
2015年2月25日 6.30 0 4,599 6.30
2016年2月22日 6.30 0 4,599 6.30
注：2015 年 2 月 21 日处于春节假期，利息兑付顺延至 2015 年 2 月 25 日
资料来源：公司提供
截至2016年2月23日，本期债券62,081.60万元的募集资金已全部使用（其中：偿还银行
借款28,530.00万元，补充流动资金26,551.60万元，收购山东平原永恒化工股权7,000.00万
元）。
二、发行主体概况
跟踪期内，公司注册资本由81,762.93万元增加至83,487.33万元，同比增长2.11%，主要
为股票期权激励对象行权增加注册资本所致，具体增加情况见下表。
表2 2015 年公司股本增加明细（单位：万元）
日期 项目 增加资本金
2015年2月 119 名股票期权激励对象行权 1,758.90
2015年4月7日 对 3 名激励对象尚未解锁的限制性股票进行回购注销 -10.50
2015年9月28日 对3名激励对象尚未解锁的限制性股票进行回购注销 -24.00
合计 1,724.40
资料来源：公司 2015 年年度报告
跟踪期内，公司实际控制人仍为自然人牟金香女士，未发生变化。截至2015年12月31
日，公司前十大股东及持股情况见下表。
表3 截至 2015 年 12 月 31 日公司前十大股东及持股情况（单位：股）
股东名称 股东性质 持股比例 期末持股数量
牟金香 境内自然人 30.49% 254,535,853
张有志 境内自然人 3.57% 29,780,182
中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人 2.26% 18,905,400
张贤桂 境内自然人 2.16% 17,996,210
彭寅生 境内自然人 1.60% 13,353,690
新华人寿保险股份有限公司－分红－团体分红
其他 1.20% 10,009,578
-018L-FH001 深
全国社保基金一零三组合 其他 1.20% 10,001,640
中国银行股份有限公司－银华优质增长混合型
其他 0.96% 8,000,000
证券投资基金
全国社保基金四一三组合 其他 0.90% 7,500,000
陈建郎 境内自然人 0.80% 6,665,460
资料来源：公司 2015 年度报告
2016年2月 25日，公司第五届董事会第二十四次会议决议向特定对象非公开发行股票
的数量不超过108,858,858 股（含本数），发行价格为不低于定价基准日前二十个交易日公
司股票交易均价的90%（定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日
股票交易总额÷定价基准日前20个交易日股票交易总量），即不低于13.32元/股。
2015年度，公司主营业务未发生变化，公司合并范围内较上年增加浙江台州市艾斯柯
尔制冷设备有限公司，其系台州市黄岩联化药业有限公司于2015年3月新设成立的全资子公
司，主要经营机械制造，注册资本为1,008.00万元。
表4 截止 2015 年 12 月 31 日公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
浙江台州市艾斯柯尔制冷设备有限公司 100% 1,008.00 机械制造 设立合并
资料来源：公司 2014-2015 年审计报告
截至2015年12月31日，公司资产总额为634,516.39万元，所有者权益为418,155.84万元，
资产负债率为34.10%；2015年度，公司实现营业收入400,778.69万元，利润总额73,610.31
万元，经营活动现金流净额64,457.51万元。
三、运营环境
2015年全球农药市场持续疲弱，国内农药出口市场增幅放缓，农药价格持续下行
全球经济复苏乏力、农产品价格走低等一系列利空因素导致2015年全球农药市场需求
疲弱。在严峻的市场环境下，农药企业销售业绩普遍下滑。2015年全球农药市场销售额为
518.35亿美元，与去年相比下降8.5%，创10年来历史新低，全球农药市场景气度下降。由
于我国农药生产商大多为国际知名农药生产商的国内原药供应方，国际农药市场景气度持
续下滑，造成我国农药市场的出口量增幅放缓，进口量呈现负增长。2015年全国农药出口
量达到117.50万吨，较上年增长了1.18%，进口量达到8.99万吨，较上年下降了-2.79%。
图1 2010-2015年我国农药进出口市场情况
资料来源：WIND资讯，鹏元整理
从中国农药工业协会发布的农药价格指数（CAPI）可以看出，2015年中国农药价格指
数（CAPI）整体上呈现下跌态势，其中1月、3月和4月份指数较高，CAPI值均在84.0以上；
进入四季度，在行业整体产能过剩和需求疲软的情势下，企业开工情绪低落，尤其是邻近
年底，对年后市场发展趋势表示担忧，大部分为完成前期订单，CAPI指数再创新低，12月
份中国农药价格指数（CAPI）为72.68，环比下跌2.40%，同比下跌17.51%。10-12月均在75.0
以下。
图 2 2014-2015年月度中国农药价格指数走势
资料来源：中国农药工业网
2015年我国医药产品出口持续增长，但增速有所下滑，未来医药行业具备良好的发展
潜力
得益于国家对医药行业的支持以及国内制药商生产工艺和技术设备的提升，中国医药
出口市场保持了持续的增长，2015年中国医药出口总金额达135.16亿美元，但增速有所下
降，较上年同比下降7.46个百分点。作为全球最具发展前景的高新技术行业之一，根据艾
美仕市场研究公司（IMSHealth）的预测，未来五年全球医药市场依然保持较高增速，2018
年全球医药支出预计将达到13,000亿美元。2015年美国食品药品监督管理局（FDA）共批
准了45个新药，包括33个新分子实体（NME）和12个生物制品许可申请（BLA），高于2014
年的41个和2013年的27个，创下近十年来新药批准数量的新高。2015年全球研发强度前10
位的公司，研发投入占比均在10%以上，未来研发成果将不断转化为新药产出，医药研发
生产定制市场具备良好的发展潜力。
图 3 2010-2015年我国医药产品出口市场情况
资料来源：WIND 资讯，鹏元整理
四、经营与竞争
2015年度，公司实现营业收入400,778.69万元，同比增长0.44%，实现工业业务收入
344,275.09万元，较上年增长5.40%。得益于来自联化科技（台州）有限公司（以下简称“台
州联化”）、联化科技（盐城）有限公司（以下简称“盐城联化”）新品投产贡献，农药
及中间体收入增长了7.25%，医药及中间体增长了10.42%。2015年因公司对功能化学品进
行战略调整，精细与功能化学品业务收入较上年同比下降20.61%。2015年公司主营业务的
毛利率为37.07%，较上年增加3.52个百分点，主要系公司对原有产品生产进行技术改造与
工艺改进，使得公司单位产品成本降低，以及公司贸易毛利率提升所致。
公司的贸易业务主要为化工原料的进出口和模具出口，2015年贸易业务收入规模为
54,795.85万元，较上年下降21.69%。主要系公司贸易的产品价格受石油价格与汇率波动的
影响较大，公司为规避风险，主动调整缩减贸易业务规模所致。因2015年公司实现汇兑收
益1,395.17万元，贸易业务毛利率增至2.70%。
表5 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2015 年 2014 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
医药及中间体 47,380.69 38.39% 42,911.08 37.67%
农药及中间体 275,631.51 44.73% 257,003.03 42.80%
精细与功能化学品 13,131.14 13.22% 16,540.98 16.08%
其他 8,131.74 39.99% 10,177.90 39.26%
工业业务收入合计 344,275.09 42.54% 326,632.97 40.67%
贸易业务收入合计 54,795.85 2.70% 69,977.31 0.36%
主营业收入 399,070.93 37.07% 396,610.29 33.55%
资料来源：公司 2015 年年度报告
从收入构成来看，公司收入仍以农药及中间体为主，2015年农药及中间体收入占营业
收入比重达到69.07%。跟踪期内，公司继续实施大客户战略，主要进行定制生产，公司下
游客户仍保持较高的集中度，2015年公司前五名客户销售合计占公司年度营业收入总额的
60.03%。核心客户对公司收入贡献占比较大，且一般签订长期合作的框架协议，主要客户
经营情况的变化将会对公司的销售收入及经营成果产生一定影响。
跟踪期内，公司农药与医药中间体产量与销量持续增长，功能化学品产量销量有所下
滑，工业业务产销率保持较高水平
2015年公司农药与医药中间体业务持续增长，农药中间体业务方面，2015年由于全球
农化行业景气度下滑，下游需求减弱影响农药中间体销售，加之盐城联化因环保等因素制
约，项目投产进度低于预期背景下，公司通过工艺改进与新产品开发等途径，仍使农药中
间体销售量较上年增长10.44%，产量增长12.04%；医药中间体业务方面，得益于台州联化
三个医药产品投产的贡献，2015年公司医药及中间体销售量、生产量分别比上年同期增长
12.26%和15.24%；精细与功能化学品方面，公司本年进行业务战略调整，公司2015年精细
与功能化学品的销量和产量较上年下降28.10%%和28.37%，降幅较大。
因公司业务模式主要为定制生产，跟踪期内公司仍保持较高的产销率，农药中间体和
医药中间体的产销率分别为98.08%和97.80%；精细功能化学品产销率为100.34%，总体看
来工业业务产销率保持较高水平。
表6 2015 年公司部分投产项目情况
项目投产主体 项目名称 投产时间
江口工厂 年产 400 吨 LT222 技改扩建项目 2015 年
年产 2000 吨 OHBN、1000 吨 3,4-DCPI 及 1500
德州联化 2015 年
吨 3,5-DCPI 项目
郡泰药业 医药、农药、颜料中间体研发合成产项目 2015 年
年产 5000 吨邻氯苯腈、500 吨 FL222、1300
江苏联化 2015 年
吨 LT350、1500 吨联苯菊酯扩建项目
江苏联化 年产 200 吨 MTF 扩建项目 2015 年
盐城联化 年产 300 吨 ANBE 生产线项目 2015 年
资料来源：公司提供
表7 2014-2015 年公司产销量情况（单位：万公斤）
产品名称 项目 2015 年 2014 年 同比增减
销售量 2,491.95 2,256.44 10.44%
生产量 2,540.62 2,267.69 12.04%
农药中间体
产销率 98.08% 99.50% -1.43%
库存量 175.83 159.38 10.32%
销售量 1,399.94 1,247.05 12.26%
生产量 1,431.47 1,242.21 15.24%
医药中间体
产销率 97.80% 100.39% -2.58%
库存量 40.53 31.79 27.48%
销售量 2,035.09 2,830.37 -28.10%
生产量 2,028.14 2,831.44 -28.37%
精细功能化学品
产销率 100.34% 99.96% 0.38%
库存量 74.82 81.98 -8.74%
资料来源：公司提供
公司与核心合作客户保持稳定的长期合作关系，业务稳定性较好；公司国际市场业务
量较多，面临一定的汇率波动的风险
公司与核心合作的国际知名企业客户签订框架协议，进行研发、建设特定产品的生产
线，投产后全部销售给委托客户。公司的主要客户为国际农化巨头企业，公司与核心客户
合作时间较长，合作关系比较稳定（出于对产品质量、技术保密等因素考虑，定制生产的
定制客户在进入大生产阶段后，不会轻易更换合作伙伴，公司客户具有一定的长期性、稳
定性），公司产品销售渠道较有保证，2015年度，公司收入主要来源于客户的定制生产业
务，其中前五名客户销售合计占公司销售总额的60.03%。截至2016年2月末，公司与核心客
户签署合作协议情况见下表。
表8 截至 2016 年 2 月底公司与核心客户签署合作协议情况
序号 客户名称 项目名称 到期时间
1 APIC 医药中间体 2016.04.06
2 APIC 医药中间体 2021.08.10
3 DOW Agro 农药中间体 2016.12.31
4 DOW Agro 农药原药 2017.04.24
5 FMC 农药中间体 2019.12.31
6 FMC 农药原药 2017.12.31
7 FMC 农药中间体 2023.12.31
8 FMC 农药原药 2019.12.31
9 FMC 农药中间体 2023.12.31
10 FMC 农药中间体(共 8 个产品) 2023.12.31
11 Novartis 医药原药 2016.06.01
12 Novartis 医药原药 2016.10.05
13 Novartis 医药原药 2017.01.25
14 Novartis 医药原药 2017.01.25
15 Novartis 医药原药 2017.09.24
16 Novartis 医药原药(2 个） 2030.06.30
17 Novartis 医药原药 2017.08.30
18 Novartis 医药原药 2017.05.06
19 United Therapenties 医药中间体 2016.04.30
20 巴斯夫 农药中间体 2017.12.31
21 巴斯夫 农药中间体 2018.12.31
22 蝶理 农药中间体 2018.08.07
23 杜邦 农药中间体 2016.12.31
24 杜邦 农药中间体 2031.05.20
25 杜邦 农药中间体 2018.04.30
26 杜邦 农药中间体 2016.05.31
27 杜邦 农药中间体 2017.12.31
28 杜邦 农药中间体 2016.12.31
29 杜邦 农药中间体 2035.10.18
30 柯达 其他 长期
31 日产化学 农药中间体 2017.12.31
32 先正达 农药中间体 2018.12.31
33 先正达 农药中间体 长期
34 先正达 农药中间体 2021.06.01
35 武田医药 医药原药 2016.07.31
36 索理思 功能化学品 2026.12.31
注：以上顺序按客户名称字母排序；客户对于不同的中间体下不同产品签约合作期限有所差异。
资料来源：公司提供
截至2015年底，公司工业业务产品仍以外销为主，工业业务外销占比达到64.37%，外
销收入规模基本与上年持平，业务比较平稳。公司贸易业务属于非核心业务，2015年因石
油价格与汇率波动幅度较大，公司主动缩减贸易业务规模。2014-2015年公司汇兑收益分别
为-14.08万元和1,395.17万元，因公司国际市场业务收入占营业收入比例高达67.55%，汇率
的波动使公司面临一定的汇兑损失风险。
表9 2014-2015 年公司主营业务收入分地区情况（单位：万元）
2015年 2014年
地区
金额 占主营业收入比重 金额 占主营业收入比重
工业业务合计： 344,275.09 86.27% 326,632.97 82.36%
国内市场 122,658.30 30.74% 104,410.79 26.33%
欧洲 82,849.70 20.76% 91,964.09 23.19%
美州 106,632.67 26.72% 104,730.06 26.41%
亚洲 32,134.42 8.05% 25,528.04 6.44%
贸易业务合计： 54,795.85 13.73% 69,977.31 17.64%
国内市场 6,856.31 1.72% 5,989.12 1.51%
国外市场 47,939.54 12.01% 63,988.19 16.13%
合计 399,070.93 100.00% 396,610.29 100.00%
资料来源：公司 2014-2015 年审计报告
跟踪期内，新产品的投产有效地提升公司业绩，公司目前项目储备较多，非定制产品
市场拓展存在低于预期风险
跟踪期内，台州联化三个医药项目、盐城联化首期项目一个ANBE产品正式投产，新
项目投产释放的产能，有效地提升公司的业绩水平。公司项目储备丰富，其中包括已建成
项目与在建项目。截至2015年底，公司部分项目已建成，但尚未规模投产，农药中间体方
面，盐城联化首期其他部分产品于2015年底陆续进入试生产阶段，后续会陆续规模化投产；
医药中间体方面，公司高标准GMP（药品生产质量管理规范）多功能车间已建设完毕，格
雷类和抗丙肝系列药物中间体也已进入中试阶段；精细与功能化学品方面，德州联化2014
年底投入使用的新装置将会陆续产出新品，逐步发挥效益。公司在建项目主要包括台州联
化中间体生产建设项目 、年产400吨LT822、10吨TMEDA、20吨MACC、15吨AMTB医药
中间体项目 、盐城联化厂区工程项目 、年产1,000吨LH-1技改项目与年产9,000吨氨氧化
系列产品技改项目等。考虑到公司储备项目主要用于生产定制产品与非定制产品，对于定
制产品项目，由于公司与客户订立合作框架协议，因此新增产能基本能够得到消化，但环
保审批对于公司新产品投产进度影响比较明显，在一定程度上会对公司经营业绩造成影响；
对于非定制产品的项目，公司主要依据自身的能力进行开拓，存在客户开拓可能不及预期
的风险，新增产能能否得到有效消化有一定不确定性。
表10 2015 年公司在建工程项目情况（单位：万元）
预算总 年初余 本期增 转入固 其他 期末余 资金
工程项目名称
投资 额 加 定资产 减少 额 来源
联化德州厂区工程 31,241.00 21,720.94 7,216.64 23,702.91 0.00 5,234.67 自筹
上海宝丰车间改造项目 250.00 21.39 143.34 164.73 0.00 0.00 自筹
江苏联化厂区工程 20,614.50 17,732.31 4,622.30 6,913.02 0.00 15,441.59 自筹
台州联化中间体生产建设项目 52,576.00 12,276.61 11,340.84 15,636.03 0.00 7,981.42 自筹
台州联化年产 400 吨 LT822、
10 吨 TMEDA、20 吨 MACC、 58,235.70 0.00 3,415.40 0.00 0.00 3,415.40 自筹
15 吨 AMTB 医药中间体项目
联化江口新厂区工程 31,241.00 10,120.81 2,281.61 2,355.66 47.70 9,999.06 自筹
湖北郡泰厂区工程 14,748.00 793.04 906.87 1,482.62 0.00 217.30 自筹
辽宁天予厂区工程 13,654.00 1,120.61 1,100.03 1,791.91 0.00 428.74 自筹
盐城联化厂区工程 31,394.00 39,810.77 20,155.73 51,669.97 0.00 8,296.53 自筹
盐城联化年产 1,000 吨 LH-1 技
30,070.00 59.43 5.66 0.00 0.00 65.09 自筹
改项目
盐城联化年产 9,000 吨氨氧化
17,980.00 73.00 2,016.72 0.00 0.00 2,089.72 自筹
系列产品技改项目
联化药业厂房工程 3,784.00 3,307.68 470.00 3,777.69 0.00 0.00 自筹
联化药业宿舍及食堂工程 160.00 0.00 119.84 0.00 0.00 119.84 自筹
资料来源：公司 2014-2015 年审计报告
公司研发支出持续增加，公司专利数量众多，研发实力较强
农药中间体和医药中间体所属行业对专利技术和生产工艺的依赖性较强，专利技术的
知识产权保护及生产工艺对企业发展影响很大。2015年公司继续加大产品技术创新与研发
的力度，优化生产工艺，创新研发模式，提高产品的技术含量和附加值。2015年公司研发
投入金额达17,051.95万元，较上年增长了12.79%，占工业产品销售收入的4.95%，公司研
发投入资金较多，且保持持续投入，研发投入占工业产品收入比例较高。
表11 公司研发投入占营业收入的比重情况（单位：万元）
项目 2015 年 2014 年
研发投入金额 17,051.95 15,118.98
研发投入占工业产品收入比例 4.95% 4.63%
资料来源：公司 2015 年年度报告
截至2015年12月末，公司获得国内发明专利34项、实用新型专利26项，其中拥有欧洲
发明专利1项、美国发明专利3项；其中仅2015年公司就新申请并获批发明专利7个。截至2015
年底，公司正在申请的发明专利36个，实用新型专利3个，涉及公司主导产品以及未来拟建
设的项目。公司拥有较多的专利，且主要用于农药及中间体、医药及中间体以及其他化工
产品的生产工艺上，有助于企业保护自己的技术优势。
表12 截至 2015 年底公司已拥有的专利情况
名称 数量 专利用途
国内发明专利 34 农药及中间体和医药及中间体专利技术使用
实用型 26 农药及中间体和医药及中间体专利技术使用
截至 2015 年底正在申请的专利 36 农药及中间体和医药及中间体专利技术使用
资料来源：公司 2015 年年度报告
表13 截至 2015 年底公司获批发明专利情况
序号 数量 专利号 专利类型 专利用途
一种二氟乙酸乙酯的制备方法及其
1 ZL 201310206796.1 发明专利 保护自己的技术
中间体
2 2-氨基-6-硝基苯甲酸的制备方法 ZL 201210457622.8 发明专利 保护自己的技术
3 3,3',4,4',5,5'-六氟联苯的合成方法 ZL 201310058023.3 发明专利 保护自己的技术
以二氯甲烷为原料制备低含水量甲
4 ZL 201110207362.4 发明专利 保护自己的技术
基二磺酸固体的方法
一种 1,3-丙二醇类衍生物及中间体
5 ZL 201310502526.5 发明专利 保护自己的技术
的制备方法
6 2-氯-5-三氟甲基吡啶的制备方法 ZL 201310261224.3 发明专利 保护自己的技术
4-溴-2,6-二氟三氟甲苯及其中间体
7 ZL 20121052
