湖北宜化化工股份有限公司2009年公司债券跟踪评级报告（2014）

关 注
   产能过剩风险。随着湖北松滋磷酸二铵和新疆宜
   化一期 PVC 项目的竣工投产，公司已拥有 132
   万吨磷酸二铵和 114 万吨 PVC 年产能；且新疆
   宜化二期 PVC 项目完工后，公司 PVC 年产能将
   接近 150 万吨。我国磷酸二铵和 PVC 市场处于
   产能过剩而需求相对不足的状态，该两项产品产
   能的提高是否能实质提升公司盈利能力仍存在
   一定的不确定性。
   负债水平偏高，债务压力较大。近年由于持续的
   规模扩张，公司负债规模提升较快。2014 年 3
   月 31 日，公司资产负债率和总资本化比率分别
   升至 78.92%和 73.32%，负债水平偏高。截至 2014
   年一季度末，公司短期债务规模为 115.01 亿元，
   需对公司面临的短期偿债压力加以关注。
   债务规模提升导致财务费用增加明显。2013 年，
   公司债务规模增高，财务费用规模提升明显，吞
   噬其利润空间，对其盈利能力造成负面影响。
                                              2    湖北宜化化工股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2013）
                                                        下跌等原因，同时市场信心不足以及急于抛售库存
行业分析                                                等因素也加剧了市场下跌。进入 2014 年以来，受
行业政策                                                产能过剩及煤炭市场低迷的影响，尿素价格持续下
     2012 年 2 月，工信部出台《化肥工业“十二五”       行。
发展规划》，旨在推进化肥行业上优汰劣，推广节                     图 1：2012～2013 年国内尿素价格走势
能减排技术，提高资源保障，优化化肥品种结构并
                                                         2.5
建立规范标准，提升生产企业农化服务。规划提出
了 2015 年主要产品的生产能力目标，化肥总产能
                                                         1.5
控制在 7760 万吨左右。其中，氮肥 5110 万吨，磷
肥 2150 万吨，钾肥 500 万吨。2013 年，全国化肥
                                                         0.5
产量为 7153.7 万吨（折纯量），同比增长 4.89%，
产量再创新高。其中，氮肥产量 4927.46 万吨，同
比增加 5.87%；磷肥产量 1632.87 万吨，同比下降
                                                                   全国:尿素(含氮46%,国产)月平均价格（元/公斤）
1.37%；钾肥产量 593.02 万吨，同比增加 16.3%。
                                                        数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
     自 2013 年 7 月 10 日起，发改委对国内天然气
门站价格进行调整，其中化肥用气存量气门站价提                   生产成本方面，煤炭和天然气是生产氮肥的主
高不超过 0.25 元/立方米，增量气提价幅度较大（约         要原料。2013 年上半年，国内天然气价格走势相对
为 1.5 元/立方米）。气价上涨后，气头尿素企业的          平稳，基本稳定在 3.20-3.24 元/立方米。2013 年 7
                                                        月，发改委对天然气价格进行调整后，下半年价格
生产成本增加，同时对气头尿素产能的新增构成极
                                                        大幅走高，年末已达 3.50 元/立方米。天然气成本
大制约，煤头尿素的成本优势逐渐显现。天然气价
                                                        的大幅上升导致气头尿素的成本优势明显弱化，对
格的提高对煤头尿素企业形成长期利好。
                                                        煤头尿素企业经营形成积极影响。
     此外，2013 年 12 月，国务院关税税则委员会
                                                         图 2：2012.1～2014.3 年国内工业用天然气价格走势
审议通过《2014 年关税实施方案》，自 2014 年 1 月
                                                         3.6
1 日起实施。2014 年化肥出口关税，尤其是尿素和
                                                         3.5
磷铵的出口关税较 2013 年出现放宽，对于 2014 年
                                                         3.4
的出口行情有一定支撑作用。                               3.3
     总体来看，2013 年天然气价格的上升增加了气           3.2
头尿素企业的生产成本，也增强了煤头尿素企业的             3.1
竞争优势；进入 2014 年化肥出口关税调整，政策
总体趋松，有利于增加淡季窗口期间相关化肥出口
利润以及化肥生产企业和流通企业合理安排经营，
                                                                    全国:工业用天然气月平均价格（元/立方米）
国内产能过剩压力有望减小。
                                                        数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
子行业分析                                                     2013 年，煤炭价格整体呈现先抑后扬的走势。
尿   素                                                 上半年虽然国内煤炭需求实现了恢复性增长，但由
     2013 年，尿素市场由前几年的强劲走势逐渐转          于煤炭进口保持较快增长，下游用户特别是电厂用
为疲弱。具体来看，年初价格走势相对较好，但 3            户持续去库存，产量下降未能很快扭转市场观望心
月下旬后，尿素价格持续走低，由年初的 2.33 元/           理。后受澳元等贬值、国际市场采购需求减弱等因
公斤降至年末的 2.05 元/公斤。尿素价格的下跌原           素影响，5 月起国内煤价大幅下挫。9 月份之后，
因包括产能过剩、煤炭价格下跌以及国际尿素价格            受原煤产量回落、煤炭需求形势好转以及国际煤价
                                                    3      湖北宜化化工股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
反弹等多重因素影响，炼焦煤、化工煤等价格逐步                                                                                                                                                                      磷酸二铵
止跌回升。2013 年 12 月，全国煤炭工业品出厂价                                                                                                                                                                            2013 年，磷酸二铵市场供大于求态势日益凸
格指数为 91.7，较年初的 88.9 上升了约 3.15%。                                                                                                                                                                     显，价格 4 月起开始持续下行，从 3.60 元/公斤跌
  图 3：2012～2013 年全国煤炭工业品出厂价格指数                                                                                                                                                                   至年末的 3.37 元/公斤，下跌幅度超过 6%。具体来
 110                                                                                                                                                                                                              看，二季度国内磷酸二铵价格走低主要是由于国际
 105                                                                                                                                                                                                              磷铵价格下行，国际磷铵价格下行的关键影响因素
 100                                                                                                                                                                                                              包括印度需求大幅减少和国际硫磺下跌，导致港口
  95                                                                                                                                                                                                              积压大量货物，国内厂家及经销商均库存高企。在
  90                                                                                                                                                                                                              下游需求走弱和上游原料降价的共同影响下，国内
  85                                                                                                                                                                                                              磷酸二铵秋季备货价格也持续下行，国内部分生产
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                                                                                                                                                                                                                  冬储进度较同期明显滞缓，导致磷酸二铵价格创八
               全国:工业生产者出厂价格指数_煤炭及煤焦业(月)
                                                                                                                                                                                                                  年来新低，行业整体运行较为乏力。
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理                                                                                                                                                                                      图 5：2012～2013 年国内外磷酸二铵价格
                                                                                                                                                                                                                  3.65
       从肥煤比价（尿素出厂价与无烟煤出厂价之
                                                                                                                                                                                                                   3.6
比）来看，2013 年 12 月 31 日煤炭价格的增长使得
                                                                                                                                                                                                                  3.55
肥煤比价较之前有所下降，约为 1.55:1，而 2012 年                                                                                                                                                                    3.5
约为 1.82:1，尿素生产企业利润空间有所收紧。                                                                                                                                                                       3.45
                                                                                                                                                                                                                   3.4
聚氯乙烯（PVC）
                                                                                                                                                                                                                  3.35
       PVC 市场长期受产能过剩、同质化产品竞争激                                                                                                                                                                    3.3
烈、宏观环境低迷等多重利空影响，2013 年价格维
持在低位徘徊，年末稍有反弹。上游方面，原料原
                                                                                                                                                                                                                                   全国:磷酸二铵(国产)月平均价格
油及乙烯的强劲走势，支撑 PVC 乙烯法价格维持
                                                                                                                                                                                                                  数据来源：Bloomberg，中诚信证评整理
相对高位，而电石法 PVC 因电石产能过剩，电石
价格走低，PVC 电石法价格震荡回落。2013 年末，                                                                                                                                                                     业务分析
乙烯法 PVC 价格约为 7600 元/吨，较年初增加了约
                                                                                                                                                                                                                  由于尿素价格走低以及天 然气成本上升，
100 元/吨。
                                                                                                                                                                                                                  2013 年公司尿素板块收入规模和毛利水平均
  图 4：2012～2013 年聚氯乙烯(乙烯法)旬平均价格
8,000.00
                                                                                                                                                                                                                  有所下滑，对当年业绩造成较大负面影响
7,900.00                                                                                                                                                                                                                 2013 年，公司继续保持了尿素板块的规模优
7,800.00
7,700.00                                                                                                                                                                                                          势。截至 2013 年 12 月 31 日，公司拥有煤头尿素
7,600.00
7,500.00                                                                                                                                                                                                          218 万吨/年，气头尿素 113 万吨/年，合计尿素产能
7,400.00
7,300.00
                                                                                                                                                                                                                  331 万吨/年，仍为中国最大的尿素生产企业。
7,200.00
7,100.00
                        2012-02-28
                                                                                                                                             2013-05-31
                                                                                                                                                                                                 2013-12-20
           2012-01-10
                                     2012-04-10
                                                  2012-05-31
                                                               2012-07-31
                                                                            2012-09-20
                                                                                         2012-11-10
                                                                                                      2012-12-31
                                                                                                                   2013-02-20
                                                                                                                                2013-04-10
                                                                                                                                                          2013-07-20
                                                                                                                                                                       2013-09-10
                                                                                                                                                                                    2013-10-31
                            全国:聚氯乙烯(乙烯法生产)旬平均价格
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
                                                                                                                                                                                                              4      湖北宜化化工股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
    表 1：2013 年公司尿素板块下属企业经营情况                           表 3：2013 年尿素行业主要上市公司收入及毛利情况
                                  单位：万吨/年、亿元、%                                                                  单位：亿元
                                 销量                                     公司                尿素      收入       尿素 毛 利 变 动
 公司                                             毛利     净利                      工艺
          产能   产量   销量     同比     收入                            名称                收入      同比     毛利率 （百分点）
 名称                                             率       润
                                 变动                                   云天化       气头     68.96    30.37%    9.16%      -5.46
 公司      67     65.20 65.55    -5.63    13.16 14.43        0.68       湖北宜化 煤/气头      67.17   -12.11% 21.74%         -11.39
 本部
 贵州                                                                   华鲁恒升     煤头     29.05    -0.62%    21.45%       -5.71
           46     39.33 37.59 -11.39       9.23    9.09     -1.06
 宜化                                                                   华锦股份     气头     25.06   -29.28% 26.00%         -11.45
 湖南                                                                   泸天化       气头     21.62    21.80%    18.32%      -15.36
           45     41.57 38.14 -12.22       8.17 15.79       -0.27
 宜化
                                                                        四川美丰    煤/气头    14.6   -12.16% 23.64%          6.95
 新疆      60     67.50 67.70 13.44       21.00 46.81        2.81
 宜化                                                                   注：四川美丰是指四川美丰化工股份有限公司；华鲁恒升是指华鲁
 联合                                                                       恒升化工股份有限公司；泸天化是指四川泸天化股份有限公
          113    112.69 112.74 -18.81     21.33 34.25        3.68
 化工                                                                       司；辽通化工是指辽宁华锦通达化工股份有限公司；云天化是
资料来源：公司提供，中诚信证评整理                                          指云南天化股份有限公司；
                                                                        资料来源：上述各公司定期报告，中诚信证评整理
     资源获取方面，为更好地控制原料煤成本，稳
定生产经营，公司一直致力于增加煤炭资源储量。                            得益于湖北松滋项目的投产，公司磷酸二铵
2013 年，公司收购习水县富星煤矿 100%股权，控                            产量大幅提高，但年内磷酸二铵价格下降幅
股煤矿增至 6 座，总储量增至 8065 万吨，年核定                           度较大，挤压产品毛利空间，产品盈利能力
产能 186 万吨。2013 年公司煤炭自供量为 82 万吨，                        下滑
其中化工煤自给率为 11.2%，燃料煤自给率由 16%                                 2013 年，得益于湖北松滋项目的产能释放，公
增至为 62.5%。                                                          司磷酸二铵产能增至 132 万吨，全年磷酸二铵产量
     从尿素业务收入和毛利情况看，2013 年，公司                          为 138.14 万吨，较上年大幅增长 90.28%，产能利
尿素产量为 326 万吨，较上年下降了 1.81%，产能                           用率为 104.65%。销量方面，2013 年公司磷酸二铵
利用率和产销率分别为 98.58%和 98.60%。毛利率                            销量 131.26 万吨，较上年大幅增长 86.29%，产销
方面，虽然煤炭价格的下跌有利于公司煤头尿素装                            率为 95.02%。
置发挥成本优势，但受天然气价格提高影响，联合                                 磷酸二铵生产主要的原料为磷矿石和硫磺，截
化工气头装置的成本优势弱化，加上尿素市场价格                            至 2013 年 12 月 31 日，虽然公司已持有 3 座磷矿
明显下 滑， 当年公 司尿 素业 务综合 毛利 率降至                         的股权，但仍处于基建或探矿阶段，尚未出矿，公
21.74%，同比下降 11.39 个百分点（表 2）。                               司磷矿自给率并未得到实质性提升，生产用磷矿石
  表 2：2011～2013 年公司尿素业务收入及毛利情况                         仍采购自大股东湖北宜化集团有限责任公司（以下
                     2011        2012      2013                         简称“集团”）。2013 年公司新获得四川卡哈洛磷矿
  收入（亿元）           58.71           76.42           67.17          100 万吨采矿权，磷矿采矿权增至 130 万吨，有利
  收入同比增幅          25.85%           30.17%      -12.11%
                                                                        于其产业链优势的发挥。原料价格方面，由于磷矿
    毛利率          31.19%           33.13%      21.74%
                                                                        石和硫磺价格呈现回落态势，公司磷酸二铵的生产
 毛利率同比变动
                         2.57             1.94           -11.39
   （百分点）                                                           成本较上年有所下降。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                             受产量大幅上升影响，2013 年，磷酸二铵业务
     与业内主要上市公司相比，2013 年公司尿素业
                                                                        实现营业收入 33.48 亿元，同比增长 25.92%。毛利
务收入规模位居前列，且其拥有的 YH 煤粉成型技
                                                                        方面，虽然湖北松滋项目利用宜昌当地磷矿石资
术以廉价的煤粉代替了相对昂贵的无烟块煤，原料
                                                                        源，并配套磷酸等上游原料，利润率高于原有的磷
相对多元化，具有一定资源成本优势；但 2013 年
                                                                        酸二铵装置，且磷矿石和硫磺价格回落有利于缓解
天然气价格上涨明显，其气头尿素装置利润空间受
                                                                        生产成本压力，但年内磷酸二铵价格下跌幅度较
到一定挤压，加上尿素价格持续走低，公司尿素板
                                                                        大，该业务毛利率持续下降，为 8.41%，同比下降
块的毛利优势有所弱化。
                                                                    5      湖北宜化化工股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014）
了 2.47 个百分点。                                                 受下游需求不足影响，季戊四醇和保险粉市
表 4：2011～2013 年公司磷酸二铵业务收入及毛利情况                  场价格下滑，使得其他化工业务板块收入规
                             2011        2012         2013         模有所下降
      收入（亿元）           28.04       26.59       33.48
                                                                        公司的其他化工产品主要为季戊四醇和保险
      收入同比增幅          42.19%      -5.17%       25.92%
                                                                   粉。具体来看，截至 2013 年 12 月 31 日，公司季
            毛利率          14.78%      10.88%       8.41%
                                                                   戊四醇产能 10.1 万吨，仍为全球最大的季戊四醇生
毛利率同比变动（百分点） -16.18          -3.90        -2.47
资料来源：公司提供，中诚信证评整理                                 产企业。但就产量而言，由于我国季戊四醇产能过
表 5：2013 年磷铵行业主要上市公司收入及毛利情况                    剩，需求不足，公司 2013 年全年季戊四醇产量为
                                                  单位：亿元       6.42 万吨，产能利用率 63.56%，产能利用情况一般。
               磷铵    收入同比      磷铵        毛 利 变 动
 公司名称                                                          同年，公司保险粉产能为 10 万吨，受市场低迷影
               收入      增幅        毛利率      （百分点）
 湖北宜化      33.48   25.92%        8.41%          -2.47          响，当期产量为 4.24 万吨，产能利用率仅为 42.40%。
 六国化工      19.72    7.17%        3.36%          -2.49          综合来看，由于市场景气度较低，2013 年公司化工
注：六国化工是指安徽六国化工股份有限公司；                         业务板块共实现营业收入 9.98 亿元，同比下降
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                   10.36%；该板块的综合毛利率降至 13.17%，同比下
新疆 PVC 项目的投产使公司 PVC 产量持续                             降 0.79 个百分点。
提高，但由于 PVC 市场饱和度高，产品毛利                            表 7：2011～2013 年公司其他化工产品收入及毛利情况
微薄，对利润的贡献程度较为有限                                                                2011    2012    2013
     2013 年 6 月，新疆宜化一期 30 万吨 PVC 项目                         收入（亿元）              12.3      11.13       9.98