宁波海运股份有限公司2010年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）

   关 注
   2014 年以来国内外干散货市场有所回暖，但全球
   经济形势依然不明朗，航运业景气度仍较低，行
   业完全复苏尚需时日。
   高速公路业务处于亏损状态。免费通行政策带来
   的节假日车流量激增使得公路管理成本和养护
   成本上升较快，目前公司高速公路业务仍处于亏
   损状态，在一定程度上影响了公司整体经营业
   绩。
   公司盈利能力偏弱。公司经营的水运业务受宏观
   经济影响较大；在当前外部经济环境下，公司盈
   利能力偏弱，未来仍将面临一定的经营压力。
                                              2   宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）
                                                       运力持续扩张，航运市场供需矛盾依然突出，航运
募集资金情况
                                                       企业仍面临较大的经营压力。
     公司于 2011 年 1 月公开发行可转换公司债券，
                                                            国际干散货方面，2013 年国际干散货运输市场
发行总额 72,000 万元。扣除承销、保荐费及其他募
                                                       整体表现好于上年，全年运价呈“前低后高”走势，
集资金发行费用后，实际募集资金净额为人民币
                                                       BDI 全年均值 1,214 点，同比增长 32%，年内峰值
70,094.50 万元。
                                                       高达 2,337 点，创近三年新高。一方面，经过近五
     截至 2014 年 3 月 31 日，公司发行的可转换公
                                                       年的消化，上一轮牛市海量订单的交付压力逐步减
司债券“海运转债”累计已有 131,000.00 元转为公
                                                       小，行业运力增速有所回落；另一方面，2013 年下
司公开发行的股票，累计转股股数为 28,842 股，占
                                                       半年国内 PMI 持续好转，拉动大宗商品运输需求回
可转债转股前公司已发行股份总额的 0.0033%。报
                                                       升，同时库存周期作用下，钢厂开始补库存，拉动
告期末公司公开发行的可转换公司债券“海运转
                                                       短期进口铁矿石需求快速增长，由此带动 BDI 迎来
债”尚有 719,869,000.00 元未转股，未转股额占海
                                                       一轮较大反弹。
运转债发行总量的 99.98%。
                                                                 图 2：2011～2013 年 BDI 及 BCI 走势
基本分析
    作为浙江省骨干海运企业，公司主要从事海上
干散货运输业务，其运力覆盖全国沿海、长江各大
港口。自控股宁波海运明州高速公路有限公司（以
下简称“明州高速”）后，公司开始介入高速公路
收费业务，逐步形成了以沿海干散货专业运输为
主，高速公路经营管理并行的经营格局。2013 年公
司实现营业收入 10.62 亿元，同比增长 3.85%，其
                                                       资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
中水路货物运输业务收入和收费公路运营收入分
                                                             沿海市场方面，与 BDI 指数变动趋势一致，
别为 7.76 亿元和 2.79 亿元，分别占营业收入 73.05%
                                                       2013 年沿海干散货运输市场呈现“先抑后扬”走势。
和 26.23%。
                                                       上半年在运力过剩严重和进口煤价优势的共同作
         图 1：公司各业务板块收入构成情况
                                                       用下，沿海散货运输市场经历了前所未有的低迷，
                                                       于 6 月 14 日首次跌破千点关口；下半年受夏季电
                                                       煤需求提振、台风滞留运力等因素影响，运价持续
                                                       上涨。2013 年 CBFI 全年均值为 1,126 点，与上年
                                                       基本持平，但全年最高值与最低值相差 481 点，总
                                                       体波动性较大。
                                                               图 3：2011～2013 年 CBFI 及 CBCFI 走势
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
供给端改善及短期需求刺激使得干散货市场
2013 年下半年出现反弹，整体表现好于上年；
受行业转暖及自身船舶营运效率提升影响，
公司水运业务经营业绩较上年有所改善
     2013 年由于全球主要经济体需求不振，加上
                                                       资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
                                                    3 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）
       政策方面，为了缓解运力过剩问题，2013 年底，                    表 2：2011～2013 年电煤运输量占比情况
交通运输部与财政部、国家发改委及工信部共同印                                                              单位：万吨、%
发了《老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施                                         2011          2012
                                                               电煤运输量           1,475.34      1,034.04      1315.00
方案》，明确提出中央财政将安排专项资金按 1,500
                                                               货运量合计           1,873.07      1,529.08      1,610.55
元/总吨的基准对报废更新的船舶给予补助，补助资
                                                               占比                    78.76         67.62         81.65
金按各 50%的比例分别在完成拆船和造船后分两                    数据来源：公司提供，中诚信证评整理
次发放。                                                           客户方面，公司在加大市场开拓力度的同时继
     在宏观经济复苏乏力、航运市场低位运行的情                 续深化与战略大客户的合作。2013 年公司前五大客
况下，公司一方面继续深化与大客户的合作，增加                  户销售收入占水路运输业务营运总收入的 77.71%。
COA 运量；另一方面加大与货主、港口等相关方的                  目前公司与大客户均签订 COA 以保证业务规模和
协调力度，有效地提高了船舶营运效率，全年经营                  市场份额，2013 年公司 COA 签订运量 1,320 万吨，
业绩较上年有所改善。2013 年公司分别实现货运量                 占总货运量的 81.96%，较上年上升 11.33 个百分点。
和货运周转量 1,610.55 万吨、270.41 亿吨公里，分                    总体而言，在干散货市场触底反弹及公司自身
别较上年同比增长 5.33%和 15.18%，全年船舶营运                 船舶运营效率提升的情况下，公司水运业务规模及
率达到 98.55%，较上年上升 1.06 个百分点，水路                 收入水平均较上年有所增长。未来，航运市场供求
货物运输业务收入则较上年增长 1.98%，为 7.76 亿                矛盾有望得到改善，但运力存量过剩的压力依然存
元。                                                          在，运价上涨空间受到一定限制，公司水运业务仍
         表 1：2011～2013 公司水运业主要指标                  将面临挑战。
                         2011         2012       2013
                                                              公司实际控制人浙能集团将继续推进集团内
   货运量（万吨）      1,873.07      1,529.08   1,610.55
                                                              部海运产业整合，浙能集团的支持加上公司
      货运周转量
                         291.26       234.78     270.41
    （亿吨公里）                                              运力结构的持续改善为公司业务稳定发展奠
    营运率（%）           97.62        97.49      98.55       定了良好的基础
 水路货物运输业务主                                                2012 年浙江省能源集团有限公司（以下简称
                           9.92          7.60       7.76
   营收入（亿元）
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                              “浙能集团”）通过受让公司控股股东宁波海运集
    公司水路货物运输业务仍以沿海内贸为主，远                  团有限公司股权而间接控股公司，成为公司的实际
洋外贸为辅。2013 年公司实现沿海内贸收入 6.56                  控制人。浙能集团系公司传统重要客户，公司每年
亿元，远洋外贸收入 1.19 亿元。航线方面，公司积                为其承运电煤运输总量的 20%~30%。浙能集团变
极开拓国内外散货市场，2013 年新开辟了越南-广                  更为公司控制人后，承诺未来将以公司作为其所属
州、印尼-泰国、越南-新加坡、曹妃甸-江苏太丰等                 国内沿海货物运输业务的相关资产的最终整合的
航线。                                                        唯一平台，利用其稳定的货源、充足的资金和集团
       货种方面，作为浙江省能源运输的重要主体，               多元化业务的优势支持公司的持续发展，从而进一
公司目前主要经营电煤，并辅以矿砂、水渣等其他                  步提升公司在货源、资金、管理等方面的优势。2013
干散货。2013 年电煤运输量占公司总体货运量的                   年，公司与浙能集团下属的浙江浙能富兴燃料有限
81.65%，较上年上升 14.03 个百分点。2013 年公司                公司（以下简称“浙能富兴”）签订的电煤运输合
在浙江省电煤运输市场的份额约为 20%，在区域市                  同运量较上年增加 260 万吨。
场中继续保持优势地位。                                             同时，由于浙能集团下属两家航运企业浙江富
                                                              兴海运有限公司（以下简称“富兴海运”）和浙江
                                                              浙能通利航运有限公司（以下简称“浙能通利”）
                                                              与公司在国内沿海货物运输业务存在一定程度的
                                                           4 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）
同业竞争，浙能集团承诺未来不再扩大富兴海运和             里），其 余为双向 六车道， 整个路段 收费期限为
浙能通利的经营规模，并在五年以内将上述两家公             25 年，于 2011 年 1 月全面竣工验收。
司从事国内沿海货物运输业务的相关资产以适当                    2013 年绕城高 速西段累 计进出口 车流量为
方式注入公司，或通过其他合法合规方式解决同业             891.03 万辆，同比增长 43.69%，增速较上年上升了
竞争问题。                                               39.27 个百分点；日均断面车流量为 4.81 万辆（换
     船队结构方面，2013 年公司继续优化船队结             算成一类车），同比增长 16.97%。全年公司公路通
构，淘汰高油耗、高维修成本和高安全风险的老旧             行费收入亦有所上升，为 2.79 亿元，同比上升
船舶，当年处置了“明州 29”、“明州 30”2 艘老旧         9.38%。
船舶计 10.5 万载重吨。截至 2013 年 12 月 31 日，                  表 4：宁波绕城高速公路西段经营情况
公司共拥有散货轮 17 艘（其中小型灵便型船舶 4                                        2011        2012         2013
                                                         通行费收入（万元） 27,003.19         25,463.02   27,852.21
艘、大型灵便型船舶 9 艘、巴拿马型船舶 4 艘），
                                                            车流量（万辆）          593.86      620.10       891.03
总运力规模 80.80 万载重吨。公司现有船舶中约
                                                         数据来源：公司提供，中诚信证评整理
24.58 万载重吨运力可进行内外贸兼营，业务运营                  由于实行免费通行后节假日车流量急剧上升，
弹性较好。公司船队平均船龄 12.53 年，较上年下
                                                         公司需投入更多的人力、物力和财力维持公路运
降了 1.47 年，目前公司已形成一支以灵便型和巴拿           营，管理成本和养护成本均有所上升，2013 年公路
马型为主、船龄低、国际国内并举、具有一定竞争             修理费和人工成本合计较上年增长 71.06%；加之公
力的散货船队。                                           路经营权摊销按照工作量法摊销，导致 2013 年公
   表 3：截至 2013 年 12 月 31 日公司运力构成情况
                                                         路经营权摊销同比增长 17.30%。在成本快速上升的
                  船舶数 载重吨 运力占比 平均船龄
    船舶种类                                             情况下，公司高速公路业务毛利率为 51.72%，较上
                  （艘） （万吨） （%）  （年）
     小型灵便                                            年下降 6.73 个百分点。受此影响，公司收费公路业
                    4       9.70      12.00   11.25
 （0.4～3.5 万吨）
                                                         务全年净亏损 5,799.88 万元，较上年减亏 558.28 万
 大型灵便（含超
                    9      43.20      53.47   9.22
 大）3.5～6 万吨）                                       元。
     巴拿马型
                    4      27.90      34.53   21.25           整体看，公司所辖宁波绕城高速西段的车流量
 （6～7.9 万吨）
       合计        17      80.80     100.00   12.53      保持稳定增长态势，但节假日车辆免费通行带来的
数据来源：公司提供，中诚信证评整理                       车流量激增使公路营运成本迅速上升，在较大程度
     总体来看，公司的运力结构持续改善，船队实            上弱化了公路业务板块的盈利能力，影响公司整体
力得到提升，而实际控制人浙能集团未来将继续加             经营业绩。
大对公司海运主业的支持力度，公司竞争力有望得
到增强。                                                 财务分析
                                                              以下分析主要基于公司提供的经立信会计师
2013 年公司高速公路通行费收入有所增长，
                                                         事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
但免费通行带来的节假日车流量激增使得公
路管理成本和养护成本亦上升较快，导致收                   见的2011~2013年财务报告。此外，2013年4月24日，
                                                         公司董事会审议并通过了《关于船舶固定资产折旧
费公路业务仍处于亏损状态，但亏损幅度有
                                                         年限会计估计变更的议案》，自2013年1月1日起执
所收窄
                                                         行：预计运输船舶的使用寿命为8~25年，船龄5年
     公司公路业务主要由子公司宁波海运明州高
                                                         以下（含）的船舶统一采用25年预计使用寿命，预
速公路有限公司（以下简称“明州高速”）负责经营，
                                                         计船舶净残值为船舶固定资产原值的5%，折旧方法
路产为宁波绕城高速公路西段（以下简称“绕城高
                                                         为年限平均法。该会计估计变更使公司2013年减少
速西段”）。绕城高速西段全长 42.135 公里，其中前
                                                         船舶折旧及主营业务成本3,530.53万元。
洋 至朝 阳段为 双向 八车道 （该路 段长约 22 公
                                                      5 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）
资本结构                                                           图 5：公司 2011～2013 年债务结构
     在航运业持续低位运行和公司船舶大规模投
资建设已完成的背景下，2013 年末公司资产规模和
负债规模小幅下降。截至 2013 年 12 月 31 日，公
司总资产和总负债规模分别为 66.39 亿元和 42.30
亿元，较上年末分别下降 2.21%和 2.89%。同期公
司资产负债率和总资本化比 率分别为 63.72%和
61.95%，相比于其他航运类上市公司处于中上水
平。鉴于 2013 年公司已结清船舶建造尾款、高速           数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公路建设尾款等，且短期内公司将维持现有业务规                总体看，随着船舶建造和高速公路资金投入的
模，无新增运力计划，整体资金需求有限，因此我           完成，公司资金需求有所下降；加之航运业景气度
们认为公司负债水平进一步大幅上升的可能性较             仍较低，短期内公司将维持现有业务规模，无新增
小。                                                   运力计划，公司未来资本支出压力较为有限。
    图 4：2011～2013 年公司资本结构情况
                                                       盈利能力
                                                             得益于浙能集团加大了对公司的支持力度以
                                                       及船舶运营效率的提高，2013 年公司水路货物运输
                                                       业务实现营业收入 7.76 亿元，同比增长 1.98%；而
                                                       当年绕城高速通行费收入亦有所提高，达到 2.79 亿
                                                       元，公司整体收入水平较上年增长 3.85%，为 10.62
                                                       亿元。
                                                              表 6：公司各业务板块收入及毛利率情况
                                                                                                   单位：亿元、%
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                                               2012
    表 5：2013 年航运类主要上市公司资本结构                            收入       毛利率       收入       毛利率
                                       资产负债率        水运业         7.60           2.11     7.76          15.88
  公司    总资产（亿元）总负债（亿元）
                                         （%）           公路业         2.55          58.45     2.79          51.72
中国远洋      1,619.26      1,198.12     73.99          公司合计       10.22          16.71    10.62          25.35
中海发展        588.42         366.31    62.25         数据来源：公司提供，中诚信证评整理
中海集运        508.17         265.99    52.34               毛利率方面，2013 年公司营业毛利率较上年
中远航运        175.21         109.60    62.55
                                                       提高了 8.64 个百分点至 25.35%，其中水运业务毛
招商轮船        168.99          69.23    40.97
                                                       利率较上年上升了 13.77 个百分点，主要系公司船
宁波海运         66.39          42.30    63.72
中海海盛                                               舶折旧年限及净残值会计估计变更，当期船舶折旧
                 55.93          36.42    65.12
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理                   减少 0.35 亿元所致。公路业务则在公路修理费及人
     债务结构方面，2013 年公司长短期债务比为           工成本上升的影响下，毛利率下降了 6.73 个百分点
0.20，较上年有所上升，但公司总债务仍以长期债           至 51.72%。
务为主，目前的债务期限结构与其资产结构较为匹                期间费用方面，公司 2013 年三费收入比为
配，符合航运企业经营特点。                             28.32%，较去年下降了 2.29 个百分点。其中管理费
                                                       用同比减少 10.49%，财务费用同比下降 2.88%。由
                                                       于公司加强了预算执行力度，强化成本费用控制工
                                                       作，当年期间费用总额减少 0.96 亿元，公司期间费
                                                       用控制能力有所提升。
                                                    6 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）
    图 6：公司 2011～2013 年三费用构成情况结构      性。
                                                    偿债能力
                                                         随着新建船舶的完成和绕城高速西段的投入
                                                    运营，公司资本支出规模有所下降，2013 年公司总
                                                    债务为 39.21 亿元，同比下降 0.40%。
                                                         在偿债能力指标方面，由于盈利能力的改善，
                                                    公司 2013 年 EBITDA 对利息的覆盖能力上升至
                                                    1.88 倍。现金流对利息的保障能力亦有所增强，2013
                                                    年公司经营活动净现金流 4.86 亿元，对利息的保障
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理              程度为 1.86 倍，公司的偿债压力有所缓解。
     利润总额方面，在总体毛利率水平上升、期间                表 7：2011～2013 年公司偿债能力指标
费用下降的情况下，公司经营业绩较上年有所改                                               2011    2012     2013
                                                     短期债务（亿元）                     4.17    5.12     6.65
善，全年利润总额为-0.22 亿元，同比减亏 1.28 亿
                                                     长期债务（亿元）                    35.66   34.25    32.56
元；其中经营性业务亏损 0.40 亿元，营业外损益
                                                     EBITDA（亿元）                       5.28    3.84     4.90
0.17 亿元，主要系公司当年处置了 2 艘老旧船舶。       EBITDA 利息倍数（X）                 1.95    1.40     1.88
     在航运市场景气度较低的情况下，公司以“拓        总债务/ EBITDA（X）                  7.54   10.25     8.00
市场、强基础、控成本、增效益”为主线，强化内         经营活动净现金流量（亿元）           4.65    3.08     4.86
部运行和风险管控建设，实现了经济效益的提升。         经营活动净现金流/总债务（X）         0.12    0.08     0.12
                                                     经营活动净现金流利息保障倍数（X） 1.72       1.12     1.86
2013 年公司归属于母公司所有者的净利润为 0.06
                                                    资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
亿元，实现了扭亏为盈。
                                                         或有负债方面，截至 2013 年 12 月 31 日，公
     在现金获取能力方面，得益于亏损幅度的减
                                                    司对外担保总额为 3.64 亿元，担保余额占当年经审
少， 2013 年公司 EBITDA 为 4.90 亿元，较上年增
                                                    计的归属于母公司净资产的 18.87%，或有风险可
长 27.59%。公司当年经营活动净现金流为 4.86 亿
                                                    控。
元，收现能力亦较上年有所增强。
                                                         资产抵押方面，2007 年 10 月 10 日公司与中国
      图 7：2010～2013 年公司 EBITDA 构成情况
                                                    工商银行股份有限公司宁波江北支行签订了船舶
                                                    抵押合同，将账面原值为 1.44 亿元的“明州 27 号”
                                                    轮进行抵押，公司对其所有权因此受到限制，截至
                                                    2013 年 12 月 31 日，该部分债务为长期借款 1,500
                                                    万元，一年内到期的长期借款 1,000 万元。
                                                         财务弹性方面，公司与各大银行保持着良好的
                                                    合作关系，具有较强的财务弹性。截至 2013 年 12
                                                    月 31 日，公司共拥有银行授信额度 8.48 亿元，其
                                                    中已使用授信额度 2.28 亿元。此外，公司还曾通过
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                    增发、发行短期融资券、融资租赁等多种形式、多
     总体看，公司通过提高船舶营运效率、加强成
                                                    种渠道筹集资金，公司具有较强的融资能力。
本费用控制等方式在一定程度上提升了整体经营
                                                         整体看，公司 2013 年经营业绩较上年有所改
效益，但在航运业景气度较低、运价上涨有限的情
                                                    善，收入规模和利润水平均实现了小幅增长，但公
况下，公司毛利率水平的上升主要来自于会计估计
                                                    司收费公路业务仍处于亏损状态，且水运业务毛利
变更，未来其盈利能力的回升仍存在一定的不确定
                                                    率水平的上升主要来自于会计估计变更，整体盈利
                                                 7 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）
能力仍较弱。考虑到公司短期内将维持现有业务规
模，无新增造船计划，未来资本支出规模及负债水
平大幅上升的可能性较小，加之公司备用流动性充
足、融资渠道畅通，因此公司整体偿债实力依然较
强。
结 论
       中 诚 信证 评维 持本 次公 司债 券信 用等 级 为
AA，维持公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳
定。
                                                        8 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）
附一：宁波海运股份有限公司股权结构图（截至 2013 年 12 月 31 日）
                        浙江省人民政府国有资产监督管理委员会
                                         100%
                                 浙江省能源集团有限公司
                                          51%
                               宁波海运集团有限公司
                                          41.90%
                               宁波海运股份有限公司
                                          9 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2014）
附二：宁波海运股份有限公司主要财务数据及指标
       财务数据(单位：万元)                       2011                       2012
 货币资金                                        32,635.63                   9,820.23                 26,284.27
 应收账款净额                                     5,523.10                   7,853.88                  6,777.39
 存货净额                                         5,705.26                   4,351.29                  3,484.56
 流动资产                                        45,606.32                  23,000.19                 37,184.52
 长期投资                                         2,501.27                   2,538.80                  2,605.30
 固定资产合计                                   259,356.43                255,895.38                236,380.92
 总资产                                         713,211.06                678,863.67                663,850.50
 短期债务                                        41,661.97                  51,170.73                 66,469.90
 长期债务                                       356,632.20                342,497.51                325,630.99
 总债务（短期债务+长期债务）                    398,294.17                393,668.24                392,100.89
 总负债                                         452,132.69                435,589.43                422,984.65
 所有者权益（含少数股东权益）                   261,078.36                243,274.25                240,865.85
 营业总收入                                     127,024.84                102,234.59                106,167.02
 投资收益                                          -935.79                       60.05                     66.50
 净利润                                           3,748.35                -15,172.86                  -2,246.67
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                       52,807.13                  38,400.39                 48,995.59
 经营活动产生现金净流量                          46,519.31                  30,775.79                 48,580.96
 投资活动产生现金净流量