中国国际航空股份有限公司2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013）

中国国际航空股份有限公司 2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013）
    发行主体        中国国际航空股份有限公司
                                                                   基本观点
    发行规模        50 亿元                                            2012 年航空运输业竞争加剧，增速放缓，且成
    存续期限        2013/1/18~2023/1/18                            本压力逐年增加，在此背景下中国国航调整运力投
  上次评级时间      2012/09/19                                     放，运量和收入水平保持增长，公司仍保持了突出
                    债项级别 AAA                                   的行业地位并得到了政府和大股东的大力支持，体
  上次评级结果
                    主体级别 AAA            评级展望    稳定
                                                                   现了较强的抗风险能力。同时，中诚信证评也关注
                    债项级别 AAA
  跟踪评级结果                                                     经济不振和人民币升值放缓带来的盈利水平走低以
                    主体级别 AAA            评级展望    稳定
                                                                   及购买飞机引起的资金压力上升等因素对公司信用
                                                                   水平的影响。
                                                                       中诚信证评维持“中国国际航空股份有限公司
概况数据                                                           2012 年公司债券（第一期）”信用等级 AAA；维持
       中国国航           2010       2011      2012 2013.H1
                                                                   中国国航主体信用等级 AAA，评级展望稳定。
所有者权益（亿元）        416.99      495.02   539.47    551.33
总资产（亿元）           1552.20     1733.24 1857.11    1969.17
                                                                     正    面
总债务（亿元）            871.96      902.05 1028.36    1108.06
                                                                      公司保持行业领先地位，在外部环境恶化的压
营业总收入（亿元）        809.63      971.39   998.41    458.58
营业毛利率（%）            24.65       21.05    19.10     13.80       力情况下体现出较强的抗风险能力和竞争实
EBITDA（亿元）            247.71      210.76   196.90     81.49       力。公司是国内三大航空公司中唯一载国旗的
所有者权益收益率（%） 29.87            15.95    10.07      4.08       航空公司，且运输总周转量多年保持国内第一，
资产负债率（%）            73.14       71.44    70.95     72.00       行业地位十分突出。
总债务/ EBITDA（X）           3.52      4.28     5.22      6.80
                                                                      航线结构日趋均衡。截至 2013 年 6 月 30 日，
EBITDA 利息倍数（X） 16.15             10.13     6.77      5.25
                                                                      公司经营的客运航线条数已达到 308 条，其中
       中航集团           2010       2011      2012 2013.Q1
                                                                      国际航线 72 条，地区航线 16 条，国内航线 220
所有者权益（亿元）        471.10      559.18   602.56    604.51
                         1,649.7     1833.32 1965.65    2039.60
                                                                      条，多元、日趋均衡的航线结构有利于提升公
总资产（亿元）
总债务（亿元）           900.49       905.13 1012.68    1060.34       司抗风险能力和竞争优势。
营业总收入（亿元）        824.84      992.68 1020.65     235.13       优质枢纽的稳固地位。公司持续加大运力和保
营业毛利率（%）            24.70       21.52    19.67     14.36       障资源在北京、上海、成都三个重要枢纽和门
EBITDA（亿元）            251.45      215.66   176.57          -
                                                                      户市场的投入，枢纽网络日益完善。2012 年公
所有者权益收益率（%） 26.26            14.25     8.84      0.92
                                                                      司在首都机场的可用座位公里和航班时刻份额
资产负债率（%）            71.44       69.50    69.35     70.36
                                                                      分别为 54.30%和 46.20%，在北京枢纽的领导
总债务/ EBITDA（X）           3.58      4.20     5.74          -
                                                                      地位仍然十分巩固。
EBITDA 利息倍数（X） 15.04             10.37    27.60          -
注：1、中国国航2013年半年度所有者权益收益率、总债务/ EBITDA           偿债能力极强。2010~2012 年，公司资产负债
     指标经年化处理；                                                 率在行业内均处于较低水平，且呈逐年下降趋
   2、中航集团2013年一季度所有者权益收益率指标经年化处理;
   3、上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股              势，整体资本结构表现稳健。公司整体获现规
      东损益。                                                        模可观，各项偿债指标表现优异，偿债能力极
                                                                      强。
                                     本报告表述了中诚信证评对该主体信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该企业发行的债券。
                                                       报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。
                                                                为 2,076 条，年均复合增长率为 12.50%；国际航线
募集资金使用情况                                                由 233 条增至 381 条，年均复合增长率则为 8.54%，
       根据《中国国际航空股份有限公司2012年公司                 国际航线数量的增幅略低于国内航线。同期，按重
债券（第一期）募集说明书》披露，本次债券募集                    复距离计算的航线里程增加了 222.38 万公里，按不
资金扣除发行费用后全部用于补充营运资金及调整                    重复距离计算的航线里程增加 128.21 万公里，年均
债务结构。截至2013年6月30日，公司债券的募集资                   复合增长率分别为 10.05%和 8.61%。
金全部按上述用途专款专用。                                             表 1：2005～2012 年我国民航航线变化情况
                                                                                                                 年均复合
                                                                     航线概况        2005 年 2012 年      增量
行业关注                                                                                                         增长率
                                                                航线条数（条）         1,257     2,457     1,200   11.82%
航空运输行业增长乏力，货邮市场持续下滑，                           国内航线            1,024     2,076     1,052    12.50%
随着航线网络的逐年投放，航空运输效率有                                 其中：港澳
                                                                                          43        99        56    14.92%
                                                                       台航线
所下滑，行业面临一定的运力过剩                                     国际航线              233       381      148      8.54%
       2012 年我国航空运输业的发展延续了之前的                  按重复距离计算的
                                                                                       272.5    494.88   222.38     10.05%
                                                                航线里程（万公里）
疲弱态势，当期运输总周转量 610.32 亿吨公里，同
                                                                   国内航线            162.3    339.04   176.74     13.06%
比增长 5.7%，增速较 2011 年降低 1.5 个百分点。其                       其中：港澳
                                                                                          6.3    13.85      7.55    13.99%
中旅客周转量 446.43 亿吨公里，同比增长 10.60%，                        台航线
                                                                   国际航线            110.1    155.84     45.74     5.96%
货邮周转量 163.89 亿吨公里，同比减少 5.80%。分
                                                                按不重复距离计算
航线看，2012 年国内航线运输总周转量 415.83 亿吨                 的航线里程（万公       199.8    328.01   128.21      8.61%
                                                                里）
公里，同比增长 9.3%；国际航线运输总周转量
                                                                   国内航线            114.3    199.54     85.24     9.73%
194.49%，同比出现下滑，减少 1.2%。在欧债危机                           其中：港澳
                                                                                          6.1    13.33      7.23    23.92%
持续深化，欧美经济复苏缓慢的背景下，国际航线                           台航线
                                                                   国际航线             85.6    128.47     42.87     7.00%
业务的增速或将继续向下波动。与此同时，国内经
                                                                资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理
济存在进一步下行压力，国内航线业务增速放缓的
                                                                      从机队规模和运输效率看，近年来，我国航空
态势可能持续。因此，综合来看，短期内我国航空
                                                                运输业机队规模快速扩大。截至 2012 年末，民航全
运输业的发展速度或将继续下降。
                                                                行业运输飞机期末在册架数 1,941 架，同比增加 177
          图 1：2008～2012 年民航运输总周转量
                                                                架，较 2005 年增长了 911 架。在运力规模扩大的情
                                           单位：亿吨公里
                                                                形下，行业发展速度下降，运力过剩和运输效率下
700                                              30.00%
                                                                降开始显现。全球金融危机后，虽然 2009 年和 2010
600                                              25.00%
500                                                             年全球经济的回暖使得我国航空运输业在册运输飞
                                                 20.00%
400                                                             机平均日利用率、正班客座率和正班载运率有所回
                                                 15.00%
300
                                                 10.00%         升，但距离金融危机前的 2007 年尚有一定差距。
200
100                                              5.00%          2012 年，行业增速下滑，运输飞机平均日利用率也
   0                                             0.00%          下降至 9.15 小时，同比降低了 0.11 小时；正班客座
         2008 2009 2010 2011 2012                               率和正班载运率虽同比有所提高，但增幅回落较大。
           运输总周转量                同比增长
                                                                分航线看，2012 年国际航线的正班客座率和正班载
资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理
                                                                运率分别为 79.60%和 70.60%，同比分别下降 2.2 和
       从航线网络看，近年来，随着民航运输业的发
                                                                1.4 个百分点，运输效率进一步降低。
展，我国航线网络日益丰富。2005~2012 年，我国
定期航班航线由 1,257 条增加至 2,457 条，年均复合
增长率达到 11.82%。其中国内航线由 1,024 条增长
                                                            3                                         中国国际航空股份有限公司
                                                                                 2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013）
表 2：2011～2012 年我国民航正班客座率和正班载运率情况       业绩同比下滑的一个主要因素。中诚信证评认为，
                      2010 年            2011 年            作为美元负债最多的行业之一，航空运输业受人民
                           同比               同比
                 指标值            指标值                   币汇率波动的影响较大，目前人民币汇率的双向波
                        （百分点）         （百分点）
正班客座率       81.8%       1.6   79.6%       -2.2         动将使得汇兑收益对航空行业盈利水平的贡献减
   国内航线      83.2%       2.2       80.3%   -2.9
                                                            弱。
       其中：
                 76.7%       1.8       75.4%   -1.3              作为航空公司的主要营业成本之一，航空燃油
   港澳台航线
   国际航线      76.3%      -0.8       77.1%   0.8          在航空公司营业成本中的占比超过 30%，其价格的
正班载运率       72.0%       0.4       70.6%   -1.4
                                                            波动直接影响航空公司盈利的稳定性。
   国内航线      74.0%       1.6       72.2%   -1.8
                                                                   2008 年全球金融危机后，随着全球经济的回暖，
       其中：
                 63.5%      -0.2       64.1%   0.6
   港澳台航线                                               国际原油价格也持续走高，后于 100 美元/桶以上震
   国际航线      68.5%      -1.8       67.3%   -1.2
                                                            荡。2012 年年初，受国际政治局势影响，国际原油
资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理
                                                            价格再次走高。但随后由于全球经济表现不佳，原
人民币升值速度放缓，航空运输业汇兑收益                      油价格有所下滑。2012 年 6 月份以来，国际原油价
规模明显下滑，各大航空公司整体利润空间                      格反弹，并再次突破 100 美元/桶。国际航空燃油价
受此影响均有所降低，加之燃油成本高位运                      格走势与原油价格走势一致，近期也呈上涨态势。
行，行业整体盈利能力有所减弱                                       图 3：2008 年～2013 年 2 月我国原油进口均价
     为缓解对外贸易不平衡、扩大内需、提升企业
国际竞争力以及提高对外开放水平，2005年7月，央
行启动人民币汇率形成机制改革。之后由于我国对
外贸易顺差快速扩大，人民币持续升值。2008年全
球金融危机爆发后，我国汇率改革一度暂停，人民
币汇率也保持平稳。随着欧美经济体走出低谷，外
贸环境回暖，人民币汇率升值预期再起。据统计，
自2005年7月汇改以来，人民币对美元累计升值幅度
接近30%。航空运输业的资产主要为外汇负债资产，
                                                            资料来源：中华人民共和国海关总署，中诚信证评整理
因此人民币升值将使其负债水平减轻，形成大量的                       为弱化航空燃油价格波动对我国航空运输业
汇兑收益。                                                  经营稳定性的影响，自 2009 年 11 月起，国家发展
     图 2：2005 年以来美元兑人民币汇率中间价走势
                                                            和改革委员会（以下简称“发改委”）和中国民用航
                                                            空局规定民航国内航线旅客运输燃油附加费与航空
                                                            燃油价格联动机制，国际航线燃油附加费则实行市
                                                            场调节机制，并未与国际油价联动，航空公司可根
                                                            据市场变化与竞争对手的定价情况自主调整。2011
                                                            年 11 月，为完善民航国内航线旅客运输燃油附加与
                                                            航空燃油价格联动机制，发改委和中国民用航空局
                                                            改变了之前的每月一调的机制，规定国内航空燃油
                                                            综合采购成本累计变化幅度超过每吨 250 元时，燃
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理                        油附加费最高标准可按联动机制有关规定进行调
     2012年，人民币对美元升值0.244%，相比2011               整。且当航空公司决定上调燃油附加费时，应在综
年人民币对美元4.9%的升值幅度大幅降低，因此                  合采购成本调整执行 5 日后（含第 5 日）出台；燃
2012年行业汇兑损益大幅减少，成为行业在2012年                油附加费的降低则仍应在综合采购成本调整 5 日内
                                                        4                                        中国国际航空股份有限公司
                                                                            2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013）
出台。此次调整增设了燃油附加费调整的启动条件，         赁 121 架。2012 年公司共引进飞机 53 架，退出飞
明确了航空公司具体上调燃油附加标准的时间，将           机 24 架。2013 年上半年，公司飞机数量进一步增
使燃油附加费调整频率有所减少，航空公司上调燃           长，平均机龄进一步下降。截至 2013 年 6 月 30 日，
油附加费的具体时间也会后延。                           公司飞机数量达到 470 架，其中自有飞机 230 架、
      为降低近期航空燃油价格上涨带来的影响，国         融资租赁 114 架、经营租赁 126 架，平均机龄下降
内航空公司已于 2012 年 9 月先后上调国际航线和国        至 6.51 年。根据公司规划，2013~2015 年，公司计
内航线的燃油附加费。但我们也注意到，当国际油           划继续引进 170 架飞机。
价攀升的情况下，延迟燃油附加费的调整时间使航                    表 3：2010～2013 上半年公司机队建设情况
                                                                            2010     2011    2012    2013.H1
空公司无法将航空燃油采购成本的增加及时传导给
                                                        飞机数量（架）       393          432        461    470
乘客，导致航空公司的运营成本面临升高风险。相
                                                        平均机龄（年）       6.97         6.77       6.54   6.51
反，当国际油价震荡走低时，则有利于航空公司收
                                                       资料来源：公司提供，中诚信证评整理
益的增加。
                                                              表 4：截至 2013 年 6 月底中国国航机队情况
                                                                                    飞机数量（架）
业务运营                                                  机型
                                                                      自有     融资租赁          经营租赁   合计
     2012 年，公司实现营业收入 998.41 亿元，包括       空客客机         90          82              48      220
主营业务收入 979.54 亿元，其他业务收入 18.87 亿        波音客机        131          32              68      231
元，其中航空客运、航空货运及邮运业务为公司的           货机              8           0               2       10
                                                       公务机            1           0               8         9
核心主业，分别实现营业收入 892.79 亿元和 84.69
                                                       合计            230          114            126      470
亿元，分别占营业收入 89.42%和 8.48%。分区域来
                                                       资料来源：中国国航半年报
看，2012 年公司来自中国大陆的主营业务收入为                 航空客运方面，日益加强的机队建设使得中国
650.69 亿元，占比达到 65.17%。                         国航具备了很强的运输能力。2010~2012 年，公司
          图 4：2012 年中国国航营业收入构成
                                                       飞行公里数分别为 7.67 亿公里、8.72 亿公里和 9.16
       8.48%      0.21% 1.89%
                                                       亿公里，三年年均复合增长率为 6.10%；航班数量
                                                       分别为 43.54 万个、49.03 万个和 51.17 万个，三年
                                                       年均复合增长率为 5.53%。
                                                            2012 年，我国经济保持稳定增长趋势，而国际
                                                       经济复苏依然受到欧洲债务危机等因素影响，航空
                                   89.42%              运输业面临较为复杂的市场环境，呈现出国内客运
       航空客运                  航空货运及邮运        稳步增长、国际客运略有回升、航空货运市场大幅
       其他                      其他业务收入
                                                       回落的特点。公司抓住国内客运市场增长及国际航
资料来源：公司年报、中诚信证评整理
                                                       线部分复苏的有利时机，适时进行了运力投放结构
公司运力投放逐年增加，运输周转量稳步增 的调整。2012 年公司客运可用座位公里达到 1613.82
长，各项运营指标表现良好，行业地位稳固， 亿，同比增长 6.47%，其中国内航线 1063.97 亿可用
体现了较强的抗风险能力                   座公里，同比增加 7.05%；国际航线 472.64 亿可用
     机队建设方面，2010~2012 年，中国国航每年          座公里，同比增加 4.35%；地区航线（香港、澳门
共有飞机数量分别为 393 架、432 架和 461 架，三         及台湾）77.22 亿可用座位公里，同比增长 12.09%。
年年均复合增长率为 8.31%。随着飞机的引进更新，
公司飞机的平均机龄也由 2010 年的 6.97 年下降至
2012 年的 6.54 年。分类来看，截至 2012 年底公司
机队中自有飞机 228 架、融资租赁 112 架、经营租
                                                   5                                         中国国际航空股份有限公司
                                                                        2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013）
    表5：中国国航2010～2012年运输能力及效率情况                 59.14%，同比下降 0.17 个百分点，货运公里收入为
                             2010         2011      2012        1.69 元，同比下降 3.98%。
 飞机总数(架)                  393         432       461
                                                                     与国外同行相比，航空货运一直是国内民航运
 飞行公里数(亿公里)           7.67        8.73       9.16
                                                                输业的软肋，在运营以及市场份额方面处于较为弱
 飞机日利用率(小时)           9.71        9.58       9.61
                                                                势的地位。尤其是航权开放后，国外航空及大型物
 航班数量(万个)              43.54       49.09     51.17
 客座率（%）                 80.03       81.47     80.41        流公司可以在国际市场上参与中国国际航线的竞
 货运载运率（%）             61.72       59.30     59.14        争，对国内航空公司的国际货运业务产生了较大的
资料来源：中国国航年报，中诚信证评整理                          压力。中国国航积极拓展货运业务，制定“客货并举”
     通过运力的调整，公司客运业务保持稳定增长                   的发展方向，有利于平衡其业务布局，减少波动性，
态势。2012 年，中国国航完成旅客周转量 1,297.73                  并增强综合竞争能力。
亿收入客公里，同比增长 5.09%，其中国内航线完                           表 7：2010～2012 年中国国航货运业务情况
成 865.89 亿收入客公里，同比增长 4.74%，运送旅                                              2010        2011        2012
客 6,143.08 万人次，同比增长 3.44%，客座率达到                  收入货运吨公里（百万） 4,840.90        4,847.63   5,006.72
81.38%，同比减少 1.79 个百分点，客公里收益同比                   货物及邮件（万吨）         134.73      142.61      146.09
                                                                 货运载运率（%）             61.72       59.30       59.14
降低 1.35%至 0.73 元；国际航线完成 375.36 亿收入
                                                                 货运吨公里收益（元）         1.83        1.76        1.69
客公里，同比增长 5.08%，客座率同比小幅提升 0.55
                                                                资料来源：中国国航年报、公司提供资料
个百分点至 79.42%，收益水平为 0.57 元，较 2011                       同时为应对高铁竞争，避免乘客分流，中国国
年下降 3.39%。考虑到未来我国宏观经济将保持增                    航 2010 年 12 月 23 日宣布，将在国内航空公司中首
长，预计中国国航的客运业务仍将保持增长，但由                    家实施空中飞行与地面运输相结合的“空地联运”战
于航空运输行业竞争愈发激烈，其增速可能将呈现                    略。该战略将率先在北京-天津航线上展开，其后将
逐年放缓趋势。                                                  陆续在上海、成都等国航枢纽航线上进行运营。公
     表 6：2010～2012 年中国国航航空客运业务情况                司“空地联运”战略具体是，由公司与当地地面运输
                          2010        2011        2012
                                                                公司合作，为旅客提供包括订座系统查询、预订和
收入客公里（亿）         1,056.95    1,234.99    1,297.73
                                                                购买与航空运输段衔接的地面运输段的联运。另外，
乘客人数（万）           6,000.62    6,969.17    7,241.58
客座率（%）                80.03         81.47     80.41        中国国航还通过组建或参股地方性航空公司方式应
客公里收益（元）             0.66         0.70       0.69       对高铁竞争，例如大连航空、西藏航空和内蒙古航
资料来源：中国国航年报                                          空等所处区域航线较少受到高铁的冲击。
     货运业务方面，中国国航货运业务主要通过客
机腹舱载货以及全货机运营的方式经营，其中全货
机主要应用在国际市场的货运业务。目前公司分别
在北京、杭州、天津拥有自有货库。2012 年以来，
根据国际、国内经济形势，中国国航适度减缓货运
运力的投入。2012 年公司投入 84.66 亿可用货物吨
公里，同比增长 3.58%，增速进一步下滑，其中国
际航线可用货物运力同比增长 3.16%，国际航线货
运运力占总体货运运力比重为 65.39%。从经营业绩
上看，货运业务总体呈现出下降的趋势，2012 年公
司收入货运吨公里为 50.07 亿，同比增长 3.28%，其
中国际航线增长仅为 2.38%；全年运送货物及邮件
146.09 万 吨 ， 同 比 增 长 2.44% ； 货 邮 运 载 率 为
                                                            6                                        中国国际航空股份有限公司
                                                                                2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013）
          表