民生证券股份有限公司
关于上海万业企业股份有限公司
股权转让暨关联交易
之
独立财务顾问报告
独立财务顾问
二零一三年七月
民生证券关于万业企业股权转让暨关联交易之独立财务顾问报告
一、释义
本报告中，除非文意另有所指，下列简称具有如下特定意义：
万业企业、公司 指 指上海万业企业股份有限公司，上海证券交易所之
上市公司（股票代码：600641）
三林万业、控股股东 指 三林万业（上海）企业集团有限公司
春石公司 指 新加坡春石有限公司
银利公司 指 新加坡银利有限公司
印中矿业 指 印尼印中矿业服务有限公司，春石公司持有其10%
的股权、银利公司持有其90%的股权
本次关联 交易或本 次 指 三林万业回购万业企业所持有的春石公司、银利公
股权转让 司各60%股权的关联交易行为
前次股权转让 指 2010年8月，万业企业以59,365 万元的价格收购控
股股东三林万业所持有的春石公司、银利公司各
60%股权的关联交易行为
本独立财务顾问、民生 指 民生证券股份有限公司，本次关联交易的独立财务
证券 顾问
本独立财务顾问报告、 指 民生证券为万业企业本次股权转让暨关联交易出
本报告 具的独立财务顾问报告
《公司法》 指 《中华人民共和国公司法》
《证券法》 指 《中华人民共和国证券法》
《上市规则》 指 《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》
上交所、交易所 指 上海证券交易所
元、万元、亿元 指 人民币元、人民币万元、人民币亿元
二、绪言
民生证券股份有限公司接受上海万业企业股份有限公司的委托，
担任本次关联交易的独立财务顾问。本独立财务顾问本着诚信、尽责
的态度，秉持独立、客观、公正的原则，对本次关联交易进行了充分
了解，并以第三方角度发表独立意见，以供投资者及其他有关各方参
考。本报告是根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券
法》、《上海证券交易所股票上市规则（2012 年修订）》等相关法律法
规的要求，依据交易各方提供的董事会文件、相关政府批文、其他中
介机构的有关报告和文件，经审慎调查后出具的。作为万业企业聘请
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的独立财务顾问，民生证券未参与万业企业本次交易相关协议条款的
磋商与谈判，对此提出的意见是在本次交易的各方当事人均按照相关
协议条款全面履行其所有职责的基础上提出的，民生证券在此特作如
下声明：
（一）民生证券与本次关联交易所有当事方均无任何关联关系，
就本次关联交易所发表的有关意见是完全独立的；
（二）万业企业及交易标的公司已对民生证券做出承诺：对其所
提供的一切书面材料、文件或口头证言资料的真实性、准确性、完整
性负责；不存在任何可能导致本独立财务顾问报告失实的虚假记载、
误导性陈述和重大遗漏；
（三）如果万业企业提供资料有虚假记载、误导性陈述和重大遗
漏等情况，作为本次关联交易的独立财务顾问，民生证券保留以本独
立财务顾问报告引用的资料存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏作
为免责理由的权利；
（四）民生证券的职责范围并不包括应由万业企业董事会负责的
对本次关联交易在商业上的必要性及可行性评论；
（五）民生证券没有委托或者授权任何其他人提供未在本报告中
列载的信息和对本报告做出任何解释或者说明；
（六）民生证券同意将本报告作为本次关联交易必备的法定文
件，随其他文件一起上报相关部门或机构；
（七）民生证券提醒本报告使用人注意，本报告不构成对万业企
业的任何投资建议或意见，投资者根据本报告所做出的任何投资决策
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可能产生的风险，民生证券不承担任何责任。
民生证券特别提醒万业企业全体股东及投资者，请认真阅读万业
企业发布的本次关联交易公告及与本次关联交易相关的审计报告。
三、本次关联交易方基本情况和相互关系
（一）三林万业(上海)企业集团有限公司
公司住所：上海市浦东新区浦东大道 720 号 27-28 楼
法定代表人：林逢生
成立日期：1997 年 3 月 27 日
注册资本：2,223,360,000.00 元
公司类型：有限责任公司（台港澳与外国投资者合资）
经营范围：在国家鼓励和允许的范围内从事轻纺、机械、化工产
品（危险化学品、化肥除外）、农产品（粮食、棉花、植物油、食糖、
盐除外）、矿产品（氧化铝、铁矿石除外）的批发、进出口和佣金代
理（拍卖除外）并提供相关售后服务（涉及配额许可证管理、专项规
定管理的商品按照国家有关规定办理）；物业管理；在国家允许的范
围内从事矿产资源的勘探开发（凡涉及国家有关前置审批管理的，须
按规定分别办理前置审批后方可进行）。
截止 2012 年 12 月 31 日，三林万业总资产为 16,400,029,276.40
元，归属于母公司股东的所有者权益为 4,121,421,223.93 元，2012 年
度主营业务收入为 4,247,285,763.85 元，归属于母公司股东的净利润
为 53,774,198.61 元。
（二）上海万业企业股份有限公司
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公司住所：上海市浦东大道 720 号 9 楼
法定代表人：程光
成立日期：1991 年 10 月 28 日
注册资本：806,158,748 元
公司类型：上市股份有限公司
经营范围：实业投资、资产经营、房地产开发经营、国内贸易（除
专项规定外）、钢材、木材、建筑材料、建筑五金。
截止 2013 年 3 月 31 日，万业企业总资产为 7,052,191,728.65 元，
净资产为 2,670,786,132.45 元；2013 年 1-3 月，万业企业实现的主营
业务收入为 184,859,294.59 元，净利润为 10,267,990.90 元。
（三）关联关系
三林万业目前持有万业企业 50.54%的股权，为万业企业的控股
股东，故万业企业与三林万业的本次股权转让行为属于关联交易。
四、本次关联交易的相关情况
万业企业现持有春石公司、银利公司各 60%的股权，该股权即为
本次股权转让的标的。万业企业拟将上述股权全部转让给三林万业，
构成关联交易。有关本次关联交易的相关情况说明如下：
（一）春石公司
1、春石公司基本情况
公司名称：新加坡春石有限公司
英文名称：SPRINGSTONE PTE.LTD.
公司地址：新加坡环形路 20A 号
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注册资本：10 新加坡元
公司类型：私人股份有限公司
公司董事：程光、崔海勇及 Teng Tien Eng Moses
经营范围：矿业投资
2、春石公司的股东结构
春石公司现有的股东结构如下表：
股东名称 持股比例
万业企业 60%
三林万业 40%
3、春石公司的财务状况
根据上海众华沪银会计师事务所有限公司出具的沪众会字
（2013）第 4805 号《审计报告》，春石公司简要财务情况如下：
项目名称 2013年5月31日 2012年12月31日
总资产（元） 20,831,626.36 21,168,221.35
负债总额（元） 20,795,225.32 21,147,935.59
归属于母公司的股
36,401.04 20,285.76
东权益（元）
项目名称 2013年1-5月 2012年度
营业收入（元） - -
利润总额（元） -891.26 -13,731.76
净利润（元） -891.26 -13,731.76
（二）银利公司
1、银利公司基本情况
公司名称：新加坡银利有限公司
英文名称：SILVER GAIN PTE.LTD.
公司地址：新加坡环形路 20A 号
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注册资本：10 新加坡元
公司类型：私人股份有限公司
公司董事：程光、崔海勇及 Teng Tien Eng Moses
经营范围：矿业投资
2、银利公司的股东结构
银利公司现有的股东结构如下表：
股东名称 持股比例
万业企业 60%
三林万业 40%
3、银利公司的财务状况
根据上海众华沪银会计师事务所有限公司出具的沪众会字
（2013）第 4806 号《审计报告》，银利公司简要财务情况如下：
项目名称 2013年5月31日 2012年12月31日
总资产（元） 187,296,944.19 190,339,789.48
负债总额（元） 186,448,141.28 189,634,509.25
归属于母公司的股
848,802.91 705,280.23
东权益（元）
项目名称 2013年1-5月 2012年
营业收入（元） - -
利润总额（元） -666.89 -14,486.94
净利润（元） -666.89 -14,486.94
（三）本次关联交易的定价方法、交易金额和支付方式
1、股权转让的约定
根据公司与三林万业签订的股权转让协议，万业企业将所持春石
公司、银利公司各 60%的股权全部转让给三林万业的定价方法为：以
前次股权转让价款加上合理回报确定。回报率确定为 30%，合计股权
转让交易金额为 771,750,980.00 元。
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本次股权转让以现金交易方式支付，受让方三林万业同意于上市
公司股东大会审议通过之日起 10 个工作日内支付股权转让总价的
50%（即人民币 385,875,490.00 元）作为预付款。
股权转让事项经有权发展改革主管部门（上海市发展和改革委员
会或国家发展和改革委员会，视国家审批机关职权范围而定，以下皆
同）及有权商务主管部门（上海市商务委员会或商务部，视国家审批
机关职权范围而定，以下皆同）批准，且股权转让已在标的公司所在
地办妥相关变更登记手续之日起 10 个工作日内，三林万业向万业企
业一次性支付余款（即股权转让总价的 50%，合人民币 385,875,490.00
元）。
转让双方同意力争在 2013 年 12 月 31 日前完成前述有权发展改
革主管部门、有权商务主管部门对本次股权转让事项的批准，以及本
次股权转让在标的公司所在地办妥相关变更登记手续。若前述事项未
能在 2013 年 12 月 31 日前完成，则自 2014 年 1 月 1 日起，剩余转让
价款 385,875,490.00 元将按 7.2%的年利率计算利息补偿, 三林万业需
在支付剩余转让价款时一并向出让方支付该等利息补偿。
2、相关债权转让的约定
万业企业和三林万业就公司持有的对银利公司、春石公司合计
1,920 万美元债权签署了转让协议，约定在债权转让协议生效后 10 个
工作日内，三林万业向万业企业一次性支付标的债权转让价款。
双方约定，本次债权转让协议在以下日期中较早发生的日期生
效：（1）万业企业本次向三林万业转让春石公司、银利公司各 60%
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股权经有权发展改革主管部门、有权商务主管部门批准后，在春石、
银利所在地办妥相关变更登记手续之日；（2）2013 年 12 月 31 日。
该等转让价款金额中的本金以 1,920 万美元在本次债权转让价款
支付日折合的人民币金额与人民币 124,233,600.00 元（为按万业企业
受让该债权时的美元汇率折合人民币价格）两者孰高确定。
该等转让款金额中的回报以债权本金 124,233,600.00 元 30%的金
额，即人民币 37,270,080.00 元确定。
五、本次关联交易的动因与原则
（一）本次关联交易的动因
1、交易背景
（1）印尼目前的产业政策不利于万业企业继续在印尼进行铁矿
石投资
1）目前印尼出台了一系列关于铁矿石行业的产业政策，总体方
向是不鼓励以铁矿石原矿和铁精粉的产品形态出口，目的是提高出口
产品的经济附加值，主要体现在：
①印尼能源与矿产资源部颁发的《关于通过加工提炼提高矿产品
附加值的 2012 年第 7 号令》
2012 年 2 月 6 日，印尼能源与矿产资源部颁布《关于通过加工
提炼提高矿产品附加值的 2012 年第 7 号令》（以下简称《7 号令》），
规定从 2012 年 5 月 6 日开始，全面禁止含铜、铝、镍、金、银、铁
及铁砂在内的 14 种金属原矿产品（非提炼矿石，含精矿）的出口。
此外，在该法颁布之日时已经持有生产经营准证和工作合同的矿
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业公司，在 2012-2014 年的过渡期内，可以在满足矿权清洁、缴清所
有税金以及在提出冶炼建设计划等前提下必须申请特殊许可，才可以
出口。对于 2014 年以后的铁矿石产业政策，万业企业判断仍会维持
该禁止原矿出口政策不变。
因此，以万业企业经营的塔岛铁矿为例，按照此项法规规定，企
业必须自建冶炼设备或在印尼国内寻求合作伙伴将铁矿石提炼为品
位至少 94%的以上的生铁产品方可出口。
表一：金属矿产品最低加工与提炼标准
序号 矿产品 副产品 出口最低标准
10 铁矿石 a. 赤铁矿 海绵铁> 85% Fe
b. 磁铁矿 生铁> 94% Fe
c. 黄铁矿
d. 针铁矿/红土 海绵铁> 80% Fe
合金（alloy）>88%
资料来源：《7 号令》附件一
②印尼财政部《关于矿产品出口征税的 2012 年第 75 号令》以及
印尼贸易部《关于矿产品出口标准价界定的 2012 年第 33 号令》
2012 年 5 月，作为对《7 号令》中规定的 2012-2014 年过渡期内
允许矿企有条件出口原矿产品的补充，印尼财政部颁布《关于矿产品
出口征税的 2012 年第 75 号令》，规定对含铁矿在内的 21 种矿产品，
出口时需缴纳 20%的出口关税。
表二：印尼矿产品出口编码以及出口税（铁矿石）
序号 描述 编号 关税税率%
1. 未焙烧的黄铁矿 2502.00.00.00
2. 未选铁矿石 ex 2601.11.00.00
3. 铁精矿 ex 2601.12.00.00
资料来源：《75 号令》附件一
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2012 年 5 月，印尼贸易部同时颁布《关于矿产品出口标准价界
定的 2012 年第 33 号令》（以下简称《33 号令》），规定 20%的出口关
税 需 以 官 方 月 度 颁 布 的 出 口 标 准 价 格 （ Export Standard Price ：
HPE/Harga Patokan Ekspor）为基准进行征收。
表三：2013 年 7 月印尼铁矿石出口标准价
NO URAIAN BARANG POS BARANG / HS HPE SATUAN
号 货名 CCC 号列 出口标准价 税收单位
4 Bijihbesitidakdiaglomerasi ex 2601.11.00.00 47.56 美元/吨 9.51 美元/吨
未提炼铁矿石
(54.99% < Fe ≤ 57.99%)
5 Bijihbesitidakdiaglomerasi ex 2601.11.00.00 80.59 美元/吨 16.12 美元/吨
未提炼铁矿石
(Fe > 57.99%)
资料来源：印尼贸易部官方数据
根据万业企业原有的投资计划，印中矿业自印尼出口的产品为铁
含量为 58.5%的粗精矿。因此，印中矿业出口的铁矿石根据新的税收
政策需要缴纳 16.12 美元/吨（约合人民币 101.52 元/吨）的出口关税。
2）根据加征 20%的出口关税政策，印中矿业的估值将大幅下降
万业企业 2010 年自控股股东三林万业收购银利公司和春石公司
各 60%股权时，对印中矿业全部股权投资的估值方法为现金流折现
法，评估值为 153,244.5 万元。在考虑银利公司和春石公司的其他各
项支出后，确定银利公司和春石公司全部股权的评估价值合计为
152,219.13 万元。
如果假设其他条件均不变（比如仍维持 68%品位的铁精粉的原销
售价格人民币 900 元/吨的假设条件不变），在考虑对铁矿石出口征收
20%出口关税的情况下，印中矿业的股权现金流折现值为 100,242.30
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万元，远低于原来 153,244.5 万元的估值。
上述估值测算中假设 68%品位的铁精粉销售价格为人民币 900
元/吨，合近 143 美元/吨，这远高于目前的市场价格。下图为自 2011
年 1 月 1 日起至 2013 年 6 月 14 日中国进口的 62%品位湿基印度铁精
粉价格走势图。以 2013 年 6 月 14 日人民币 815 元/吨价格为例，考
虑到湿基铁精粉 5%的含水量、17%的进口增值税、进口港杂费（假
设为 4 美元/吨）以及 6.3 元人民币/美元的换算汇率等因素，换算为
68%品位 CFR 价格为 123 美元/吨。
数据来源：国泰君安研究所
目前中国市场铁矿石价格处于一个剧烈波动的阶段，对于未来铁
矿石的价格走势，市场情绪趋于悲观。根据高盛于 2013 年 1 月 16 日
出具的研究报告，预测中国 62%品位的铁精粉 2014 年、2015 年、2016
年、2017 年和 2018 年 CFR 价格分别为 126 美元/吨、90 美元/吨、80
美元/吨、85 美元/吨和 88 美元/吨。
如果假设 68%品位的铁精粉销售价格为人民币 800 元/吨，即 127
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美元/吨，印中矿业的估值为 57,551.97 万元，远远低于前次评估值。
3）在印尼境内投资建设钢铁厂消化塔岛铁矿石不具有财务可行
性
根据中冶南方工程技术有限公司于 2010 年 11 月出具的《武钢集
团鄂钢公司与三林集团在印尼合作建设钢厂项目可行性研究（初
稿）》，年产 200 万吨生铁的钢铁厂项目的投资估算至少为 134,079 万
美元，其中包括：钢铁厂本体工程静态投资 95,101 万美元，配套码
头工程静态投资 14,836.7 万美元，自备电厂投资 18,665 万美元，制
氧站投资 5,476 万美元。
公司目前的资金实力无法进行如此大额的投资，因此继续在印尼
境内进行钢铁企业投资不具有财务可行性。
4）目前印尼境内的铁精粉需求量决定了在印尼境内销售不具有
商业可行性
①印尼钢铁市场现状
来自美国地质调查署 USGS 的数据显示，2007-2011 年印尼国内
粗钢产量维持在平均 380 万吨/年的水平，同期钢铁需求量维持在平
均 800 万吨/年的水平，需求缺口约 400 万吨左右，仍大量依赖进口
成品钢材以满足国内的需求。与中国钢铁生产大量采用高炉-转炉不
同，印尼现有的钢铁公司全部采用电炉加工，单体产能非常有限，生
产工艺非常落后。国有卡拉卡托钢铁公司（以下简称“卡钢”）是目
前印尼最大的钢铁企业（雅加达证交所上市公司），年产能约 200-250
万吨粗钢，全部采用电炉生产；另据印尼钢铁协会统计，除卡钢外，
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印尼另有 30 多家小型钢铁厂目前仍在运营，合计产能为 150 万吨左
右。
原料供给方面，印尼目前需每年从国外进口平均约 200 万吨铁矿
以及约 200 万吨废钢，同时本国采用直接还原技术（高炉属间接炼钢
法）每年生产海绵铁约 150 万吨左右，供应本国的电炉生产粗钢。综
合各方面信息以及卡钢公开披露材料分析，卡钢是目前印尼唯一的铁
矿进口商，每年进口的 200 万吨铁矿用于本企业的直接还原铁生产
（见表四）。
表四：卡钢 2005-2009 铁矿石进口统计
资料来源：卡钢招股大纲
另外，卡钢主要进口的产品均为球团矿，主要供货商为必和必拓
与淡水河谷在巴西 50:50 合资成立的球团矿生产商 Samarco 以及智利
Minera Huasco 公司（见表五）。
表五：卡钢铁矿石长期供货商
资料来源：卡钢招股大纲
②近期印尼钢铁主要新建项目发展情况
A、卡钢高炉项目
卡钢目前与韩国浦项钢铁公司在印尼西爪哇合资建设一座年产
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300 万吨粗钢的全流程钢铁厂，卡钢持股 30%，浦项持股 70%并主导
该项目。该项目设计建造一座 3800 立方的高炉，该高炉将是印尼国
内的第一座高炉，每年高品位铁矿石需求约 600 万吨。
万业企业在 2013 年 4 月份组织人员赴卡钢项目地进行考察，项
目计划 2015 年投产，各项工程建设正在进行，但是据工厂人员介绍
由于韩国浦项公司同样遭遇原料价格上涨、产品价格下跌的不利影
响，原先计划的建设资金难以到位，项目建设速度非常缓慢，2015
年竣工的目标基本上很难实现，预计很可能拖延到 2017 年左右。
B、 Gunung Garuda 高炉钢铁项目
Gunuang Garuda 是印尼除卡钢外颇具实力的一家私营钢铁公司，
产能约 20 万吨钢材，全部采用电炉生产。
该公司在 2011 年曾与武钢集团鄂钢公司探讨过在北苏门答腊合
资建设高炉项目，但是由于双方谈判差距太大等原因，目前该项目已
经终止。
C、中国镍资源直接还原铁项目
由中国镍资源控股 61%的 Mandan 公司计划在南加里曼丹投资建
设 100 万吨直接还原镍铁项目，该项目旨在开发自有矿山，已于 2012
年 7 月份动工开始建设。
③塔岛铁矿供应印尼国内市场前景分析
万业企业认为，塔岛铁矿供应印尼国内市场的前景比较黯淡，主
要原因为：
A、市场狭小、客户单一
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如果 2014 年以后禁止出口，塔岛 58.5%粗精矿未来只能供应印
尼国内的高炉烧结；据以上市场资料，未来 5-10 年印尼国内唯一具
备生产前景的高炉钢铁冶炼项目就是在建的卡钢&浦项合资项目。韩
国浦项钢铁公司作为项目控股方，将主导合资高炉项目的铁矿石采
购。据与该公司人员探讨，该项目供应的铁矿石将全部来自澳洲，600
万吨/年长期合同机制已经基本拟定，而且浦项公司是以澳洲铁矿指
标来调整烧结以及高炉的设备参数。
B、钢铁客户注重供货商关系的长期稳定
钢铁公司倾向与大矿山保持长期稳定的合作关系，从以上市场资
料可以看出，卡钢已经与现有的供货商巴西 Samarco 以及智利 Minera
Huasco 公司维持了 20-30 年的合作关系，很难轻易被打破；另外，韩
国浦项公司作为世界知名钢铁企业，更是注重与供货商关系的长期稳
定。
塔岛铁矿 II 区储量只能维持约 12 年左右的生产，无论从长期性
还是稳定性来说，进入卡钢或是浦项存在巨大障碍。
C、政策变化影响产品的议价能力
目前政策存在相当程度的不确定性，如果 2014 年以后印尼政府
禁止原矿产品出口，那么塔岛铁矿只能供应本国钢铁厂，即使不存在
品位等限制，该政策将导致不均等的谈判态势出现；潜在客户势必压
价，尤其是在铁矿石价格走低，严重供大于求的市场预期下。
（2）印尼政府关于矿业外资股权的产业政策可能导致上市公司
无法控股合并印中矿业
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2012 年 2 月 21 日，印尼总统签发了《关于矿业外资股权减持的
2012 年第 24 号令》，规定外资矿权或外资特殊矿权持有者，须在公
司生产后 5 年内分阶段进行股权减持，并且截至第 10 年时外资必须
减持至最多 49%股权，印尼方至少拥有 51%股权。各年度减持比例
分别为：第 6 年 20%，第 7 年 10%，第 8 年 7%，第 9 年 7%，第 10
年 7%。
印尼政府的强制性转让的政策将给上市公司带来不利影响。如果
上市公司无法控制印中矿业，那么也将无法将印中矿业纳入企业的合
并报表，将对公司的营业收入和利润总额产生重大不利影响。
（3）万业企业有要求控股股东回购春石公司和银利公司股权的
权利
根据前次股权转让时三林万业出具的承诺函，如果塔里阿布铁矿
开发建设三年后尚未达产，万业企业有权要求三林万业按前次股权转
让价格加上合理回报回购银利公司和春石公司各 60%股权。
因此，考虑到印尼的产业政策及对印中矿业估值的较大不利影
响，万业企业拟要求三林万业履行股权回购的承诺。
2、交易目的
（1）万业企业要求控股股东三林万业履行股权回购的承诺；
（2）万业企业要求在交易定价上实现原有投资的合理回报。
（二）本次关联交易的原则
1、遵守国家有关法律、法规及相关政策规定的原则；
2、遵守平等协商、等价有偿的原则；
民生证券关于万业企业股权转让暨关联交易之独立财务顾问报告
3、遵守公开、公平、公正和诚实信用的原则；
4、充分维护全体股东利益的原则；
5、遵照万业企业整体发展战略，有利于万业企业长远发展的原
则。
六、本次关联交易对非关联股东权益的保护
万业企业本次关联交易对于非关联股东权益的保护体现在以下
方面：
（一）万业企业本次关联交易是依据有关法律、法规和公司章程
做出的，遵守了公开、公平、公正和诚实信用的原则；
（二）万业企业本次关联交易是根据前次股权转让时出具的承诺
进行定价的。前次股权转让的协议已经上市公司董事会、股东大会等
有关权利机构审批同意；
（三）万业企业本次关联交易已经公司第八届董事会 7 月 15 日
临时会议审议通过，公司关联董事在表决该关联事项时实行了回避；
公司非关联董事一致表决通过了与本次关联交易有关的议案；
（四）万业企业本次关联交易还将提交公司股东大会审议，在表
决时，与本次关联交易有利害关系的关联股东将按规定回避表决，仅
由非关联股东对本次关联交易进行表决；
（五）根据万业企业与三林万业签署的股权转让协议，本次股权
转让协议获得董事会、股东大会、有权发展改革主管部门和有权商务
主管部门批准即生效。交易双方在股权转让协议生效之日起六个工作
日内必须依据标的公司所在地法律办妥与本次股权转让相关的变更
民生证券关于万业企业股权转让暨关联交易之独立财务顾问报告
登记手续。股权转让协议生效后，三林万业如果未能及时办理工商变
更手续将构成违约，并将承担以此造成的对万业企业直接经济损失的
赔偿责任；
（六）根据万业企业与三林万业签署的债权转让协议，三林万业
最迟 2013 年 12 月 31 日支付债权转让款。三林万业如果晚于 2013 年
12 月 31 日支付转让款将构成违约，并将承担以此造成的对万业企业
直接经济损失的赔偿责任。
七、独立财务顾问意见
（一）基本假设
本独立财务顾问对万业企业本次关联交易发表意见基于以下假
设条件：
1、交易各方所提供的资料真实、准确、及时、完整和合法；
2、交易双方遵循诚实信用原则，按照有关协议条款全面履行其
所承担责任；
3、中国和印尼现行的法律、法规和政策无重大变化；
4、交易双方、标的资产所在地区的社会、经济环境无重大变化；
5、本次交易不存在其他法律障碍，交易能够如期完成；
6、无其他不可抗力因素造成的重大不利影响。
（二）本次关联交易合法性、公允性的评价
1、本次关联交易合法性的评价
（1）万业企业本次关联交易已经公司第八届董事会 7 月 15 日临
时会议审议通过，公司关联董事在表决该关联事项时实行了回避；本
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次关联交易还将提交公司股东大会审议，在表决时，与本次关联交易
有利害关系的关联股东将按规定回避表决，仅由非关联股东对本次关
联交易进行表决；同时，万业企业还将聘请律师出席股东大会，并对
股东大会的合法性出具法律意见；因此，万业企业上述关联交易决策
程序符合有关法律、法规和公司章程的要求。
（2）公司独立董事已事前认可并一致同意将本次关联交易提交
董事会审议。在于 2013 年 7 月 15 日召开的审议本次关联交易的第八
届董事会临时会议中，独立董事发表了同意的独立意见。
（3）经核查，截止本报告出具日，万业企业对所持春石公司、
银利公司各 60%的股权具有合法的处置权，不存在抵押、质押或者其
他第三人权利，也不存在重大争议、诉讼或仲裁事项，亦不存在查封、
冻结等司法措施。
2、本次关联交易公允性的评价
（1）本次关联交易的定价原则符合前次股权转让的承诺约定
2010 年 8 月，万业企业以人民币 59,365.00 万元收购三林万业持
有银利公司、春石公司各 60%股权的关联交易。在前次股权转让中，
为保护上市公司和中小股东利益，三林万业承诺：“塔里阿布铁矿开
发建设三年后尚未达产，万业企业有权要求三林万业按本次股权转让
价格加上合理回报反向回购银利公司和春石公司各 60%股权。”
该次股权转让已经 2010 年 8 月 18 日召开的万业企业第七届董
事会第六次会议审议通过，并已经 2010 年 9 月 6 日召开的万业企业
2010 年第一次临时股东大会审议通过。
民生证券关于万业企业股权转让暨关联交易之独立财务顾问报告
目前，万业企业考虑到印尼的产业政策和塔岛铁矿的估值情况，
要求三林万业履行承诺，并确定本次关联交易的定价原则根据前次承
诺的内容，以前次转让价格加上合理的回报确定。
本独立财务顾问认为，此定价原则符合前次股权转让的承诺内
容。
（2）本次关联交易价格采用原有承诺的约定保护了投资者的利
益
万业企业 2010 年自控股股东三林万业收购银利公司和春石公司
各 60%股权时，对印中矿业全部股权投资的估值方法为现金流折现
法，评估值为 153,244.50 万元。在考虑银利公司和春石公司的其他各
项支出后，确定银利公司和春石公司全部股权的评估价值合计为
152,219.13 万元。万业企业收购银利公司、春石公司各 60%股权时，
确定以上述股权的评估价值为定价依据，把其中对应 60% 股权进行
六五折价，合计人民币 59,365.00 万元确认为收购价格。
如果在本次股权转让中，万业企业采用以前次转让价格加上合理
的回报确定，考虑到回报率 30%，其转让价格为 771,750,980.00 元。
根据企业的测算，如果采用前次转让的价值评估报告所采用的估
值模型确认转让价格，若假设其他条件均不变，仅考虑对铁矿石出口
的征收 20%出口关税的情况下，印中矿业的股权现金流折现值为
100,242.30 万元，间接持有 60%股权的测算值为 60,145.38 万元，再
考虑到银利公司和春石公司其他支出，其 60%股权的估值将进一步下
降。在本次估值测算中，主要的评估参数有铁精粉的销售价格和折现
民生证券关于万业企业股权转让暨关联交易之独立财务顾问报告
率。原评估模型 68%品位的铁精粉销售价格确定为 CFR 价格 900 元/
吨，根据目前的市场价格，其评估值将进一步下降。
因此，本独立财务顾问认为，本次关联交易价格以前次转让价格
加上合理的回报确定，能够更有利地保护了上市公司和中小股东的利
益。
（3）综合回报率确定为 30%有效地保护了上市公司和中小股东
利益
万业企业前次股权转让款及 1,920 万美元（合计 124,233,600.00
元人民币）前期建设开发资金支出的银行转账记录如下：
59,365 万元股权转让款支付时间表
付款日 付款内容 付款金额
2010/10/21 预付 20%银利公司股权转让款 ￥11,871,200.00
2010/10/21 预付 20%春石公司股权转让款 ￥106,859,700.00
2011/9/29 支付银利公司股权转让款 ￥90,000,000.00
2011/9/29 支付春石公司股权转让款 ￥10,000,000.00
2011/10/26 支付银利公司股权转让款 ￥90,000,000.00
2011/10/26 支付春石公司股权转让款 ￥10,000,000.00
2011/11/8 支付银利公司股权转让款 ￥45,000,000.00
2011/11/8 支付春石公司股权转让款 ￥5,000,000.00
2011/11/18 支付银利公司股权转让款 ￥90,000,000.00
2011/11/18 支付春石公司股权转让款 ￥10,000,000.00
2011/12/16 支付银利公司股权转让款 ￥90,000,000.00
2011/12/16 支付春石公司股权转让款 ￥10,000,000.00
2012/11/2 支付银利、春石公司股权转让款 ￥22,439,000.00
2012/11/2 支付银利、春石公司股权转让款 ￥2,484,700.00
合计 ￥593,654,600.00
前期建设开发资金（1920 万美金）支付时间表
付款日 付款内容 付款金额
2011/12/31 支付塔岛项目先期建设资金的 60% ￥12,423,360.00
2011/12/31 支付塔岛项目先期建设资金的 60% ￥111,810,240.00
合计 ￥124,233,600.00
根据本次股权和债权转让约定的账款支付时间，以前次股权转让
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款及前期建设开发资金投入各期间的付款金额为权数，通过如下公式
加权平均计算得到，股权转让款的平均占用天数为 746 天（约合 2.04
年），前期建设开发资金的平均占用天数为 730 天（合 2 年）。
加权平均支付款占用天数=Σ （支付天数*每期支付金额）/支付
总金额
支付天数=本次股权转让的付款日-前次款项实际支付日
因此，股权转让款如果以占用时间 2.04 年计算，平均年回报率
（按单利计算）为 14.71%。债权转让款如果以占用时间 2 年计算，
平均年回报率（按单利计算）为 15%。
近三年房地产行业的平均投资回报率及公司的融资成本，具体如
下：
参考依据 期限 数据 备注
样本为在沪深上市的从事
房地产开发与经营业务 A
房地产行业近三年平
1 2010-2012 年 10.71% 股上市公司（证监会行业
均平均净资产收益率
分类），共计 137 家。数
据来源为 wind 资讯。
2 09 万业债 2009-2014 年 年化利率 7.3% 债券票面利率（平价发行）
