2012 年 4.8 亿元公司债券
2013 年跟踪信用评级报告
正面：
跟踪期内，受益于国内经济的持续发展和公路交通基础设施投资规模的扩大，公司
施工项目收入大幅增长；
目前公司在手订单相对较多，未来收入有一定保证；
跟踪期内，担保方业务经营状况较为稳定，所提供的全额无条件不可撤销的连带责
任保证担保为本期债券的到期偿付提供了进一步的保障。
关注：
目前公司面临资产规模相对较小，业务发展资金不足的情况；
公司的应收类账款金额较大，对公司资金形成了较多的占用；
跟踪期内，公司财务费用的管理费用增长较多，侵蚀了公司的利润，当年度的净利
润同比下降较多；
跟踪期内，公司国内、国外承接项目个数、金额均明显减少，必将在未来一段时间
内对公司的盈利能力产生不利影响，后续需持续关注公司盈利能力的变化情况；
跟踪期内，公司经营活动现金流表现欠佳，面临较大的营运资金压力和投资资金压
力；
目前公司有息负债规模较大，公司所面临的本息偿债压力较大。
分析师
姓名：王婧 李飞宾
电话：010- 66216006
邮箱：wangjing@pyrating.cn
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2012]1081 号文许可，公司于 2012 年 12 月 19 日
公开发行 4.8 亿元公司债券，债券期限为 2012 年 12 月 19 日至 2018 年 12 月 19 日，发行利
率为 5.78%，扣除相关费用后实际募集资金 47,064.00 万元。本期债券起息日为 2012 年 12
月 19 日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
截至 2013 年 4 月 30 日，公司尚未支付本金和利息。
本期债券票面利率在债券存续期限前 3 年保持不变；第 3 年末如公司行使上调票面利率
选择权，未被回售部分债券存续期限后 3 年票面年利率为债券存续期限前 3 年票面年利率加
上调基点，在债券存续期限后 3 年固定不变。债券票面利率采取单利按年计息，不计复利。
本期债券募集资金拟全部用于补充公司流动资金。截至 2013 年 4 月 30 日，本期债券募
集资金已使用 10,000 万元，剩余 37,064 万元。
二、发行主体概况
跟踪期内，公司注册资本、股权结构均无重大变化。
三、经营与竞争
2012 年，随着营业规模的扩张，公司的收入规模快速增长
公司的主营业务是公路工程施工，随着营业规模的扩大，2012 年公司收入规模同比增
长 21.74%，增幅较大。从主营业务构成来看，2012 年公司收入仍主要来自于工程施工，同
时，产品销售收入、租赁收入、利息收入和商品销售收入等也均有明显增加。产品销售收入
和租赁收入主要是由于 2011 年子公司新疆北新投资建设有限公司收购了新疆天山玻璃有限
责任公司和重庆市巴南区天顺碎石场所产生的。利息收入系子公司北新投资提供的西部地区
农民创业促进工程（合川）试点区草街示范园首期工程（BT 项目）的前期资金按银行同期
贷款利率上浮 15%，收取的资金利息。商品销售收入主要是公司融资租赁设备、销售建材
等业务产生的。
2011-2012 年公司营业收入和毛利率情况如下表所示：
表1 2011-2012年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2012 年 2011 年
项 目
收入 毛利率 收入 毛利率
工程施工收入 323,972.88 10.39% 275,871.03 10.91%
产品销售收入 8,086.25 22.91% 346.19 40.31%
租赁收入 5,318.99 67.44% 876.86 76.24%
利息收入 5,022.91 82.71% 2,932.33 98.80%
商品销售收入 4,491.24 10.08% 4,964.22 5.25%
试验收入 605.72 58.79% 647.41 67.15%
让渡资产使用权 198.54 100.00% 27.22 100.00%
运输收入 75.47 3.17% - -
其他收入 13.63 -1,787.23% 10.85 5.60%
合计 347,785.63 12.65% 285,676.11 12.09%
资料来源：公司提供
目前公司市场区域已覆盖了新疆、陕西、重庆、长沙、内蒙等多个省区，同时辐射至中
亚、南亚、北非等地区。公司项目收入区域来源较广，有效降低单一市场区域经营状况变化
导致的不确定风险。2011-2012 年公司工程施工分区域具体业务收入、毛利率构成详见下表。
2012 年，公司的国内收入同比增长 16.50%，其中，疆内事业部收入量占比最高，当年度收
入金额同比增长 43.72%；当年度公司的国外收入同比增长 20.31%，低于国内收入增速。
表2 2011-2012 年公司工程施工收入区域构成（单位：万元）
2012 年 2011 年
项 目
营业收入 毛利率 营业收入 毛利率
国内收入
疆内事业部 90,203.64 14.20% 62,761.85 8.52%
北方事业部 42,145.35 6.84% 70,162.86 15.70%
南方事业部 56,796.49 8.81% 33,598.83 10.99%
专业事业部 46,689.27 13.83% 40,718.91 9.11%
直属项目 3,830.95 16.61% - -
其他收入 2,844.29 19.68% 920.20 81.83%
小计 242,509.98 11.69% 208,162.65 11.78%
国外收入
阿尔及利亚收入 - - 2,781.63 0.00%
巴基斯坦收入 20,032.05 3.87% 23,853.93 9.23%
塔吉克斯坦收入 11,777.46 5.55% 3,603.48 -11.49%
吉尔吉斯坦收入 38,906.97 7.97% 37,276.68 10.22%
外蒙收入 10,746.42 7.15% 192.66 -4.95%
小计 81,462.90 6.50% 67,708.38 8.25%
合计 323,972.88 10.39% 275,871.03 10.91%
资料来源：公司提供
总体来看，受益于国内经济的持续发展和公路交通基础设施投资规模的扩大，公司近年
国内项目收入稳步增长，尤其是新疆地区受政策拉动较大，该地区收入快速增长。受国际经
济形势和政治形势的影响，公司国外项目增速相对缓慢。
目前公司在手订单相对较多，未来收入有一定保证，但也面临资产规模小，业务发展
资金不足的情况
公司目前国内主要业务模式为施工总承包，国外市场获得项目的方式主要有两种，一是
组建联营体投标，主要是与中国路桥、中信集团国华国际工程承包公司（现已更名为中信建
设有限责任公司）合作，主要的工程项目有阿尔及利亚20亿元的公路项目、塔吉克杜尚别-
乌兹别克6.51亿元公路项目；二是公司自身在境外通过竞标获得工程项目。
公司近年项目承接情况详见下表。分区域来看，2012年公司国内、国外承接项目个数、
金额均明显减少，主要系受到国内宏观经济增速下滑、国际金融危机等影响，导致建筑施工
行业整体呈现下行趋势。因此，承接业务量的大幅下滑必将在未来一段时间内对公司的盈利
能力产生不利影响，公司的收入规模可能会呈现下滑趋势。
表3 近两年又一期公司项目承接情况（单位：个、万元）
项 目 2013 年 1-3 月 2012 年 2011 年
当年新承接项目个数 7 12
其中：疆内 2 4
国内（疆外） 5 4
国外 0 4
一亿元以上项目个数 4 9
当年新承接项目金额 130,463.19 273,997.09 343,741.31
其中：疆内 24,152.70 71,867.03 121,683.49
国内（疆外） 106,310.49 133,414.41 134,711.34
国外 0 68,715.65 87,346.48
一亿元以上项目金额 122,665.27 267,804.18 298,639.85
资料来源：公司提供
截至2013年3月31日，公司已签约订单分布情况如表4所示，其中，1亿（含）以上项目
在已开工未完工项目金额中占比97.57%。公司已签约订单前十大项目情况如表5所示，合同
金额均在2.5亿元以上。总体来看，虽然受到建筑施工行业下行的影响，公司项目的承接量
大幅下滑，但目前公司在手订单仍相对较多，未来收入有一定保障。
表4 截至 2013 年 3 月末公司已签约订单情况分布（单位：个、万元）
已开工未完 已开工未完工项目 已签约未 已签约未开
项目金额区间
工项目数 金额 开工项目数 工项目金额
2.5 亿元以上（含） 13 678,187.77
1 亿（含）-2.5 亿 10 170,610.60 1 23,782.96
2,000 万（含）-1 亿 4 18,108.94 2 11,684.69
2,000 万以下 2 3,030.42
合计 29 869,937.73 3 35,467.65
资料来源：公司提供
表5 截至 2013 年 3 月末公司已签约前十大订单项目（单位：亿元）
项目名称 金额 项目类型 开竣工时间
中国西部农民创业促进工程（合川）试点区草街
15.00 BT 项目 2010.6-2013.6
示范园首期
拆迁延误，待定
巴基斯坦克什米尔城市发展路桥工程项目 10.76 EPC 项目
开工日期
岳阳市临湖至湖滨公路建设工程 BT 项目 9.00 BT 项目 暂定 2013.5-2016.5
S310 线麦盖提-喀什高速公路项目 MK-3 合同段 8.82 工程施工总承包 2011.9.11-2013.11.30
塔吉克艾尼-彭吉肯特-乌兹别克道路修复项目 5.37 设计施工总承包 2012.11-2015.11
塔吉克斯坦杜尚别-乌兹别克斯坦边境（图孙扎
5.24 工程施工总承包 2011.10.31-2014.4.18
德）公路项目
雷家角（陕甘界）至西峰高速公路 LX-12 标段 4.74 工程施工总承包 2011.1.25-2013.7.25
武汉新港团风港区集疏运通道罗霍州大桥工程 4.61 工程施工总承包 2013.1-2014.12
甘肃省平凉—武都地方高速公路成县～武都段
4.34 工程施工总承包 2010.12.15-2013.12.15
土建工程 CW9
重庆沿江高速公路主城至涪陵段一期路面工程 2.84 工程施工总承包 2012.4.30-2013.9.30
资料来源：公司提供
截至2013年3月31日，公司净资产总额为12.84亿元。由于公路工程项目取得通过竞标的
方式，业主在项目招标时会结合项目规模对投标方的业绩、技术水平及资产规模进行限定。
公司目前净资产规模水平不利于进入特大型工程施工市场。从目前业务规模与现金流量情况
看，公司业务发展所需资金仍显不足。
四、财务分析
（一）财务分析基础说明
以下我们的分析基于公司提供的经希格玛会计师事务所有限公司审计并出具标准无保
留意见的2012年审计报告以及未经审计的2013年一季报。2011年末的财务数据使用的是2012
年审计报告的期初数，2012年末的财务数据使用的是2012年审计报告的期末数。公司报表按
照新会计准则编制。
（二）财务状况
跟踪期内，随着经营规模额扩大，公司资产规模大幅增长，应收类账款对公司资金的
占用较多；公司营业收入快速上升，但承接业务量的大幅下滑必将在未来一段时间内对公
司的盈利能力产生不利影响；公司经营活动现金流表现仍较弱，面临较大的营运资金压力
和投资资金压力；公司有息负债规模较大，未来面临较大的偿付压力
随着经营规模的扩张，近年公司总资产大幅增长，截至2012年末，公司总资产规模达到
64.42亿元，同比上升了51.53%。总体来看，公司的资产结构变动不大。
公司资产主要由货币资金、应收账款、存货等流动资产以及长期应收款和固定资产等构
成。2012年末，公司货币资金余额为14.12亿元，同比增长126.92%，主要系当年度收到公司
债券发行的资金以及期末银行借款增加所致。其中，其他货币资金共计0.16亿元，系公司承
建工程项目在银行开具履约保函、投标保函等存入的保证金，该部分资金使用受到一定限制。
2012年末，应收账款同比增长27.22%，主要系工程质量保证金增加、业主结算付款滞后而
导致已结算未支付工程款增加所致。公司的应收账款账龄主要分布在2年以内，公司应收账
款余额中前五名单位欠款金额合计占总比的40.38%，集中度相对较高，但公司客户主要为
国内大型企业（中国路桥工程有限责任公司、中信国华国际工程承包公司等）、各地区的交
通建设管理单位（甘肃省高等级公路建设开发有限公司等），资信较好，风险相对较小，应
收账款发生坏账的可能性较低，但对于公司的资金形成了一定的占用。公司的其他应收款主
要是履约保证金和投标保证金等。存货主要是工程施工-已完工未结算款（指累计已发生的
工程成本和累计已确认的工程毛利之和减去业主已结算的工程计价款后的金额），主要是业
主计量与施工周期存在差异，2012年末已完工未结算金额在存货中占比81.70%。
非流动资产中，长期应收款主要是草街示范园BT项目等融资类项目对外支付的工程进
度款以及融资租赁等。对于BT项目的账务处理是：公司将工程成本以及发生的资本化利息
作为投资成本，计入“长期应收款”科目，工程整体或单体工程完工并审价后，“长期应收
款”科目金额（实际投资额）与回购基数之间的差额一次计入“主营业务收入”。随着BT项
目的投资建设，该部分金额大幅增长。固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备等，当年度
增长的部分主要系在建工程完工转入。
总体来看，公司的应收账款、其他应收款和长期应收款等部分金额较大，对公司资金占
用较多。
表6 近两年又一期年公司主要资产构成情况（单位：万元）
2013 年 3 月 2012 年 2011 年
项目
金额 比重 金额 比重 金额 比重
货币资金 165,510.41 23.95% 141,175.04 21.91% 62,214.72 14.63%
应收账款 88,486.70 12.80% 105,422.80 16.36% 82,863.28 19.49%
其他应收款 68,536.53 9.92% 50,812.94 7.89% 34,569.62 8.13%
存货 115,250.00 16.68% 101,492.72 15.75% 88,741.13 20.87%
流动资产合计 457,720.18 66.23% 407,241.59 63.21% 277,478.44 65.27%
长期应收款 135,227.51 19.57% 138,975.37 21.57% 80,349.22 18.90%
固定资产 63,694.34 9.22% 65,241.93 10.13% 56,839.27 13.37%
非流动资产合计 233,348.94 33.77% 236,987.30 36.79% 147,672.85 34.73%
资 产 总 计 691,069.11 100.00% 644,228.89 100.00% 425,151.29 100.00%
资料来源：公司提供
收入方面，受益于国内经济的持续发展和公路交通基础设施投资规模的扩大，公司近年
国内项目收入稳步增长，2012年公司收入规模同比增幅较大。从业务构成来看，2012年公司
收入仍主要来自于工程施工，同时，产品销售收入、租赁收入、利息收入和商品销售收入等
也均有明显增加。从区域构成看，2012年，公司的国内收入同比增长16.50%，其中，疆内
事业部收入量占比最高，当年度收入金额同比增长较多；当年度公司的国外收入同比增速低
于国内收入增速。但是，2012年公司对外融资规模快速增长导致财务费用明显上升，营业规
模的扩张导致管理费用增长较多，侵蚀了公司的利润，当年度的净利润同比下降了28.31%，
公司的盈利能力有所下降。
2012年，公司国内、国外承接项目个数、金额均明显减少，主要系受到国内宏观经济增
速下滑、国际金融危机等影响，导致建筑施工行业整体呈现下行趋势。因此，承接业务量的
大幅下滑必将在未来一段时间内对公司的盈利能力产生不利影响，公司的收入规模可能会呈
现下滑趋势，后续需持续关注公司盈利能力的变化情况。
从毛利率水平来看，2012年公司综合毛利率水平与上年基本持平，其中，主要业务——
公路工程施工业务的毛利率为10.39%，同比上年度下降了0.52个百分点，主要系人工成本等
上升所致。
表7 近两年又一期公司盈利能力指标（单位：万元）
项目 2013 年 1-3 月 2012 年 2011 年
营业收入 35,455.80 349,430.28 289,864.76
营业利润 558.30 3,816.35 5,149.93
利润总额 727.78 5,450.33 6,909.06
净利润 264.43 3,824.27 5,334.34
综合毛利率 23.96% 12.81% 12.27%
期间费用率 19.15% 8.03% 6.80%
总资产回报率 - 3.24% 4.11%
资料来源：公司提供
经营活动现金流方面，虽然 2012 年公司净利润规模下降较多，当年度财务费用较高，
所以非经营损益金额较大，导致当年度经营所得现金（FFO）同比有所增长，公司主营业务
现金生成能力有所增强。但由于 2012 年公司经营性应收项目大幅增长，使得当年度公司的
经营活动现金净流入金额为-56,185.88 万元，同比下降较多。近两年公司经营活动现金流表
现欠佳，公司面临较大的营运资金压力。
公司的投资活动支出主要是 BT 项目支付工程款项、购建厂房机器设备等。未来随着
BT 项目的建设，公司仍将有一定的投资活动现金流出，公司亦将面临一定的投资资金压力。
筹资活动现金流方面，2012 年筹资活动现金表现为较大的净流入状态，主要系当年度
公司受到债券发行资金所致。近年公司的经营活动现金流难以支撑投资活动所需资金，因此
预计未来一段时间内，公司筹资活动还将表现为一定金额的净流入状态。
表8 2011-2012 年公司现金流情况（单位：万元）
项目 2012 年 2011 年
净利润 3,824.27 5,334.34
非付现费用 12,065.01 11,810.61
非经营损益 10,600.33 7,058.76
FFO 26,489.61 24,203.70
营运资本变化 -84,222.66 -26,595.73
其中：存货减少（减：增加） -15,224.24 -26,682.49
经营性应收项目的减少（减：增加） -116,784.67 -30,333.37
经营性应付项目增加（减：减少） 47,786.24 30,420.13
其他 1,547.17 -183.46
经营活动现金流量净额 -56,185.88 -2,575.48
投资活动的现金流量净额 -24,203.37 -54,135.58
筹资活动产生的现金流量净额 159,279.53 76,243.57
现金及现金等价物净增加额 79,265.53 19,349.02
资料来源：公司提供
近年公司增加了外部融资力度，公司负债大幅上升。截至 2012 年末，公司负债总额达
到 51.65 亿元，同比增长 70.38%，主要系应付债券、银行长短期借款及应付账款等增长所
致。
流动负债中，短期借款 2012 年末增加了 2.1 亿元，包括 0.5 亿元的抵押借款和 1.72 亿
元的保证借款。应付账款主要是所欠工程款以及材料款等，2012 年末，1 年以内账龄的应付
账款占总比的 79.02%，随着公司业务规模的扩张，2012 年末应付账款同比增长 25.44%。预
收账款主要系业主根据合同给付的动员预付款，该款项依据工程进度作为结算款逐期冲减，
无实际偿债压力。其他应付款为公司向分包商分包的工程相应收取的投标保证金、履约保证
金、工程质量保证金等。一年以内到期的非流动负债为银行借款。
截至 2012 年末，公司有息负债金额总计达到 31.10 亿元，公司所面临的本息偿债压力
较大。
表9 近两年又一期公司主要负债构成情况（单位：万元）
2013 年 3 月 2012 年 2011 年
项目
金额 比重 金额 比重 金额 比重
短期借款 34,200.00 6.08% 22,200.00 4.30% 1,200.00 0.40%
应付账款 64,714.54 11.50% 87,197.54 16.88% 69,514.65 22.93%
预收款项 57,207.40 10.17% 53,136.10 10.29% 45,205.06 14.91%
其他应付款 48,959.42 8.70% 37,448.25 7.25% 37,522.81 12.38%
一年内到期的非流动负债 46,800.00 8.32% 92,800.00 17.97% 7,800.00 2.57%
流动负债合计 271,343.78 48.23% 303,762.98 58.82% 170,768.58 56.34%
长期借款 227,720.00 40.47% 148,960.00 28.84% 131,200.00 43.28%
应付债券 47,064.00 8.37% 47,064.00 9.11% - -
非流动负债合计 291,280.40 51.77% 212,692.11 41.18% 132,348.85 43.66%
负债总额 562,624.18 100.00% 516,455.10 100.00% 303,117.42 100.00%
资料来源：公司提供
从偿债能力指标来看，近年由于公司负债总额大幅上升，截至2012末，公司资产负债率
上升至80.17%，公司偿债压力明显增加，资产负债率处于较高水平；同时，2012年公司的
流动比率和速动比率均有所下降。2012年公司有息负债规模的大幅增长使得当年度的
EBITDA利息保障倍数有所下降，公司偿债能力有所降低。目前公司面临较大的营运资金压
力，未来一段时间内可能持续通过对外融资获取经营与投资所需资金，负债规模可能持续上
升，财务安全性将受到一定影响。
表 10 近两年又一期公司偿债能力指标
项目 2013 年 3 月 2012 年 2011 年
资产负债率 81.41% 80.17% 71.30%
流动比率 1.69 1.34 1.62
速动比率 1.26 1.01 1.11
EBITDA 利息保障倍数 - 2.22 2.96
资料来源：公司提供
五、跟踪期担保方业务情况
跟踪期内，受益于国内经济的持续发展和公路交通基础设施投资规模的扩大，担保方—
—新疆生产建设兵团建设工程（集团）有限责任公司（以下简称“建工集团”）的施工项目
收入大幅增长。总体来看，作为新疆建筑施工的龙头企业之一，建工集团目前经营状况较为
稳定，随着国家西部大开发政策的推进，疆内工程承包市场前景广阔，建工集团近年项目承
接金额总体呈上升趋势，目前已签约项目合同金额较大，未来收入有保障。
2011-2012 年建工集团的财务数据如下表所示：
表 11 2011-2012 年建工集团主要财务指标
项目 2012 年 2011 年
总资产（万元） 1,046,431.06 942,822.04
归属于母公司所有者权益（万元） 273,420.14 229,448.81
资产负债率 64.65% 66.94%
流动比率 1.35 1.64
速动比率 1.03 1.43
营业收入（万元） 1,652,382.60 1,181,392.37
营业利润（万元） 35,598.17 15,616.30
利润总额（万元） 39,858.61 19,229.01
综合毛利率 9.64% 8.89%
总资产回报率 6.32% 3.19%
EBITDA（万元） 93,395.03 63,936.07
EBITDA 利息保障倍数 4.02 3.48
经营活动现金流净额（万元） 116,882.51 10,279.55
资料来源：建工集团审计报告
六、评级结论
跟踪期内，受益于国内经济的持续发展和公路交通基础设施投资规模的扩大，公司施工
项目收入大幅增长。总体来看，目前公司市场区域覆盖面较广，有效降低了单一市场区域经
营状况变化导致的不确定风险，主要业务运营情况较为稳健，在手订单较多，使得未来收入
有一定保障。担保方经营状况整体较为稳定，营业收入持续上升，项目承接金额总体呈上升
趋势，目前已签约项目合同金额较大，未来收入有保障。
但我们也关注到，目前公司面临资产规模相对较小，业务发展资金不足的情况；公司的
应收类账款金额较大，对公司资金形成了较多的占用；跟踪期内，公司财务费用的管理费用
增长较多，侵蚀了公司的利润，当年度的净利润同比下降较多；公司国内、国外承接项目个
数、金额均明显减少，必将在未来一段时间内对公司的盈利能力产生不利影响，后续需持续
关注公司盈利能力的变化情况；公司经营活动现金流表现欠佳，面临较大的营运资金压力和
投资资金压力；目前公司有息负债规模较大，公司所面临的本息偿债压力较大。
基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级AA，本期债券信用等级AA，评级展望
为稳定。
附录一 资产负债表（单位：万元）
项目 2013 年 3 月 2012 年 2011 年
货币资金 165,510.41 141,175.04 62,214.72
交易性金融资产 60.27 60.36 0.00
应收票据 1,689.00 447.00 0.00
应收账款 88,486.70 105,422.80 82,863.28
预付款项 18,187.26 7,830.72 9,089.68
其他应收款 68,536.53 50,812.94 34,569.62
存货 115,250.00 101,492.72 88,741.13
流动资产合计 457,720.18 407,241.59 277,478.44
发放贷款及垫款 2,227.81 2,985.00 0.00
持有至到期投资 15,899.92 15,278.85 1,000.00
长期应收款 135,227.51 138,975.37 80,349.22
长期股权投资
