宁波海运股份有限公司2010年可转换公司债券跟踪评级报告（2013）

   一步提升。
   关 注
   航运业景气度仍保持低位运行。受供需失衡影
   响，国内外航运市场依旧低迷，行业整体复苏仍
   需时日。
   高速公路行业收费政策的变化给公司公路业务
   造成一定影响。节假日车辆免费通行政策的实施
   一方面降低了高速公路通行费收入，另一方面也
   带来了管理成本、维护成本的上升，对公司公路
   收费业务业绩的提升造成一定负面影响。
   公司整体盈利能力有所下降。公司经营的水运业
   务及公路收费业务受宏观经济影响较大，在当前
   外部经济环境下，公司整体盈利能力有所下降，
   且短期内下游需求难以快速恢复，公司仍将面临
   一定的经营压力。
                                            2   宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
                                                      2012 年全球经济依旧低迷，国际航运市场仍
募集资金情况
                                                      在低谷徘徊，航运企业普遍面临亏损局面
     公司于 2011 年 1 月公开发行可转换公司债券，
                                                           2012 年，受欧元区主权债务危机持续发酵、美
发行总额 72,000 万元。扣除承销、保荐费及其他募
                                                      国经济复苏乏力等诸多因素影响，全球多个国家和
集资金发行费用人民币后，实际募集资金净额为人
                                                      地区经 济增 长再度 放缓 。据 国际货 币基 金组织
民币 70,094.50 万元。
                                                      （IMF）测算，2012 年全球经济增速约为 3.5%，较
     截至 2013 年 3 月 31 日，公司发行的可转换公
                                                      上年再降 0.5 个百分点；其中发达经济体的增速为
司债券“海运转债”累计已有 131,000.00 元转为公
                                                      1.4%，新兴市场和发展中经济体的增速降为 5.6%。
司公开发行的股票，累计转股股数为 28,842 股，占
                                                      总体来看，全球经济在未来较长一段时间内仍将处
可转债转股前公司已发行股份总额的 0.0033%。报
                                                      于低速增长期。
告期末公司公开发行的可转换公司债券“海运转
                                                           全球经济的持续低迷使得我国进出口量的增
债”尚有 719,869,000.00 元未转股，未转股额占海
                                                      速有所放缓，根据海关统计显示，2012 年中国外贸
运转债发行总量的 99.98%。
                                                      进出口总值 38,667.6 亿美元，同比增长 6.2%，增幅
基本分析                                              较上年下降 16.3 个百分点。其中，出口 20,498.3 亿
                                                      美元，同比增长 7.9%；进口 18,178.3 亿美元，同比
    作为浙江省骨干海运企业，公司主要从事海上
                                                      增长 4.3%，增幅较上年均有较大程度的下降。2012
干散货运输业务，其运力覆盖全国沿海、长江各大
                                                      年 1-11 月全国港口完成货物吞吐量 890,960 万吨，
港口。自控股宁波海运明州高速公路有限公司（以
                                                      同比增长 6.9%，增幅较上年同期亦有所回落。
下简称“明州高速”）后，公司开始介入高速公路
                                                           全球经济复苏放缓使得各行业经济实体有效
收费业务，逐步形成了以沿海干散货专业运输为
                                                      需求不振，由此带来了航运业的持续低迷。2012 年
主，高速公路经营管理并行的经营格局。2012 年公
                                                      以来航运市场延续了上年的弱势，仍在低谷徘徊，
司实现营业收入 10.22 亿元，同比下降 19.52%，其
                                                      各细分市场运价指数全面走低。受国际市场影响，
中水运业务收入和收费公路运营收入分别为 7.60
                                                      国内沿海干散货、油品运输市场景气度亦处于较低
亿元 和 2.55 亿 元， 分别 占营 业收 入 74.39%和
                                                      水平。
24.91%。2013 年一季度，公司实现营业收入 2.39
                                                           在行业景气持续低迷的背景下，2012年以来国
亿元，同比下降 8.8%，主要系营改增后运输收入为
                                                      内航运企业经营业绩大幅下滑，行业亏损面扩大，
不含税收入，与上年同期同口径相比运输业务收入
                                                      现金流状况有所恶化。2012年国内航运上市公司平
与上年持平。
                                                      均毛利率仅为2.02%，利润总额合计为-106.22亿元，
         图 1：公司各业务板块收入构成情况
                                                      企业普遍处于亏损或微利状态。
                                                      受国内沿海运输市场需求不足、运价持续低
                                                      位运行的影响，公司水运业务货运量及收入
                                                      规模均有所下降
                                                           2011 年 以 来 ， 中 国 沿 海 干 散 货 运 输 指 数
                                                      （CCBFI）维持在低位震荡，受总体需求下降的影
                                                      响，CCBFI 从 2011 年末的 1,200 点左右小幅下降至
                                                      2013 年 2 月末的的 1,000 点左右。
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                   3 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
     图 2：2007~2012 年中国沿海干散货运价指数                表 1：2010-2013.Q1 公司水运业主要指标
                                                                        2010         2011          2012       2013.Q1
                                                     货运量（万吨） 1,883.83      1,873.07     1,529.08        392.61
                                                        货运周转量
                                                                        328.99       291.26        234.78       72.26
                                                      （亿吨公里）
                                                      营运率（%）        97.54        97.62         97.49       96.67
                                                      水运业主营收
                                                                           9.86        9.92           7.60       1.77
                                                        入（亿元）
                                                     数据来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                          公司水运业务仍以沿海内贸为主，远洋外贸为
                                                     辅。2012 年公司实现沿海内贸收入 6.18 亿元，远
                                                     洋外贸收入 1.42 亿元。航线方面，公司积极开拓国
资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理
                                                     际散货市场，2012 年以来新开辟了东南亚至国内
     在经济运行下滑的背景下，铁矿石和煤炭等大
                                                     （印度-中国北方、印尼-天津、菲律宾-上海）及东
宗散货国内需求回落，加之进口煤炭大幅增加，国
                                                     南亚之间（柬埔寨-新加坡、印尼-泰国）的航线。
内沿海货量不足，致使运价继续保持低位震荡走
                                                          货种方面，作为浙江省能源运输的重要主体，
势。中国沿海煤炭综合运价指数在 2012 年 4 月上
                                                     公司目前主要经营电煤，并辅以矿砂等其他干散
探至 1,000 点附近后有所回落，2013 年以来，煤炭
                                                     货 。 2012 年 电 煤 运 输 量 占 公 司 总 体 货 运 量 的
综合运价指数在 700 点附近徘徊。
                                                     67.62%，较上年下降 11.14 个百分点，主要系国内
    图 3：2012~2013 年中国沿海煤炭综合运价指数
                                                     经济增速放缓、电煤需求下降所致。
                                                             表 2：2010~2012 年电煤运输量占比情况
                                                                                                      单位：万吨、%
                                                                           2010             2011
                                                      电煤运输量          1,830.36       1,475.34            1,034.04
                                                      货运量合计          1,883.83       1,873.07            1,529.08
                                                      占比                   97.16            78.76            67.62
                                                     数据来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                          客户方面，除巩固与现有大客户的合作关系
                                                     外，公司继续加大市场开拓力度，2012 年新增了南
资料来源：中诚信资讯,中诚信证评整理                  京远洋新加坡公司、中海发展香港公司、大华中能
     受宏观经济的增速放缓、煤炭市场国内需求下        源有限公司、中铁进出口公司等客户。但由于合作
滑、运价持续低位运行等因素影响，公司 2012 年         时间不长，短期内对公司业绩贡献较为有限。2012
分别实现货 运量和货 运周转量 1,529.08 万吨、         年公司前五大客户销售收入占水路运输业务营运
234.78 亿吨公里，分别较上年同比下降 18.37%、         总收入的 74.21%。目前公司与大客户均签订 COA
19.39%，全年船舶营运率达到 97.49%，较上年下降        合同以保证业务规模和市场份额，2012 年公司 COA
0.13 个百分点，货运收入则同比下降 23.37%，为         合同签订运量 1,080 万吨，占总货运量的 70.63%，
7.60 亿元。2013 年一季度，公司实现货运量 392.61      较上年上升 5.18 个百分点。
万吨，同比增长 10.84%，但受运价同比下滑影响，             总体来看，在国内经济增速放缓、航运市场持
货运收入较上年同期下降 10.61%，为 1.77 亿元。        续低迷、沿海煤炭运价低位运行等因素影响下，公
                                                     司水运业货运量和收入规模均有所下降；虽然公司
                                                     加大市场拓展力度，先后开拓了新航线新客户，但
                                                     仍未能完全消除需求下降、运价下滑造成的不利影
                                                  4 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
响。                                                      承运电煤运输总量的 20%~30%。浙能集团变更为
                                                          公司控制人后，承诺未来将以本公司作为其下属涉
运力结构的改善及控制人的变更有助于增强
                                                          海资产最终整合平台，利用其稳定的货源、充足的
公司的竞争力，但短期内公司水运业务仍面
                                                          资金和集团多元化业务的优势支持公司的持续发
临一定的经营压力
                                                          展，从而进一步提升公司在货源、资金、管理等方
       2012 年公司继续推进新造船项目，不断优化
                                                          面的优势。2013 年 5 月，公司与浙能集团子公司浙
船队结构。截至 2012 年 12 月 31 日，公司共拥有
                                                          江浙能富兴燃料有限公司（以下简称“浙能富兴”）
各类船舶 19 艘，总控制运力 91.34 万载重吨。从运
                                                          新签了 480 万吨的 2 年期 COA 合同。至此，公司
力构成看，公司重点对小型船舶及老旧船舶进行了
                                                          与浙能富兴签订的 COA 合同运量达到公司 2013 年
淘汰，同时加大了大型船舶的购置力度，全年新增
                                                          COA 合同总运量的 87.88%。
运力 9.5 万载重吨。
                                                               总体来看，公司的运力结构持续改善，船队实
   表 3：截至 2012 年 12 月 31 日公司运力构成情况
                    船舶数 载重吨 运力占比 平均船龄       力得到提升，而控制人的变更亦有望进一步增强公
       船舶种类
                    （艘） （万吨） （%）    （年）
                                                          司的竞争力。但考虑到浙江省市系“资源小省、经
       小型灵便
                        4     9.70     10.62   11.25
 （0.4～3.5 万吨）                                        济大省”，省内资源产品价格直接受国际国内市场
 大型灵便（含超
                      11     53.73     58.82   12.36      影响，而宏观经济依旧低迷，短期内国内外煤炭需
 大）（3.5～6 万吨）
       巴拿马型
                        4    27.90     30.55   21.25
                                                          求难以大幅回升，运价仍在低位徘徊，公司水运业
 （6～7.9 万吨）
                                                          务面临一定的经营压力。
         合计         19     91.34    100.00   14.00
数据来源：公司提供，中诚信证评整理                        2012 年浙江省贸易量下降导致宁波绕城高速
     具体看，3 艘 4.75 吨级散货船“明州 55”轮、          公路西段车流量增速下滑，加之节假日等特
“明州 57”轮和“明州 59”轮于 2012 年先后投入            殊时期车辆免费通行因素影响，公司公路收
运营，截至 2012 年 12 月 31 日，公司使用可转债            费收入小幅下降；而免费通行带来的节假日
募集资金投资的 4 艘船舶已全部建成并投入运营。             车流量激增也使得公路管理成本和养护成本
同时，公司继续淘汰高油耗、高维修成本和高安全              有所上升，给公司公路业务板块业绩的提升
风险的老旧船舶，于年内先后处置了“明州 3”轮              带来了一定负面影响
和“明州 28”轮。截至 2012 年末，公司共有小型                  2012 年受宏观经济增速放缓影响，浙江省内、
灵便型船舶 4 艘、大型灵便型船舶 11 艘、巴拿马             外贸交易量增速均出现下滑。内贸方面，社会消费
型船舶 4 艘，公司现有船舶中约 24.58 万载重吨运            品零售总额为 13,546 亿元，较上年增长 13.5%，增
力可进行内外贸兼营，业务运营弹性较好。公司船              速下降 3.90 个百分点；外贸进出口总额为 3,122.4
队平均船龄 14 年，较上年下降了 0.75 年，已初步            亿美元，同比仅增长 0.9%，较上年下降 21.1 个百
形成一支以灵便型和巴拿马型为主、船龄低、国际              分点。受此影响，浙江省全年货物周转量及公路运
国内并举、具有一定竞争力的散货船队。                      输量增速亦随之下滑，其中公路运输量为 1,526 亿
     2012 年公司控股股东宁波海运集团有限公司              吨公里，增速同比下降 4.2 个百分点。
（以下简称“海运集团”）与浙江省能源集团有限
公司（以下简称“浙能集团”）筹划股权转让事项，
浙能集团收购海运集团共计 51%股权，该股权转让
使浙能集团间接持有公司 41.90%的股权，从而成为
公司第一大股东及控制人。公司实际控制人则变更
为浙江省国资委。
       浙能集团系公司传统重要客户，公司每年为其
                                                       5 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
    表 4：2011~2012 年浙江省贸易及公路运输情况                     营，管理成本和养护成本均有所上升，2012 年公路
                          单位：亿元、亿美元、亿吨公里             修理费和人工成本合计较上年增长 4.27%；加之公
                        2011                     2012              路经营权摊销按照工作量法摊销，导致 2012 年公
               绝对数          增速    绝对数           增速
                                                                   路经营权摊销同比增长 17.93%。在通行费收入下
社会消费品零
               11,931          17.4%   13,546           13.5%
    售总额                                                         滑、成本上升的情况下，公司高速公路业务毛利率
  进出口总额    3,094          22.0%     3,122          0.9%       为 58.45%，较上年下降 7.37 个百分点。
 货物周转量     8,627          21.3%     9,183          6.4%
                                                                        整体看，在浙江省贸易量增速下滑和节假日车
 公路运输量     1,435          10.5%     1,526          6.3%
资料来源：浙江省统计局，中诚信证评整理                             辆免费通行等因素的作用下，公司所辖宁波绕城高
     国务院于 2012 年 8 月 2 日发布了《国务院关                    速西段车流量增速有所下滑，通行费收入出现下
于批转交通运输部等部门重大节假日免收小型客                         降。考虑到国内外及浙江省经济形势，我们预计短
车通行费实施方案的通知》，指出各地区已建成通                       期内明州高速车流量增幅难有较大改观，而营运成
车的全部收费公路（含收费桥梁和隧道）在春节、                       本的上升也将在一定程度上弱化公司公路业务板
清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日对                       块的盈利能力。
行驶收费公路的 7 座及以下载客车辆。该政策的实
                                                                   财务分析
施在一定程度上对各公路企业的通行费收入带来
                                                                        以下分析主要基于公司提供的经立信会计师
影响。
                                                                   事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的
     公司公路业务主要由子公司宁波海运明州高
                                                                   2010~2012年财务报告及未经审计的2013年一季度
速公路有限公司（以下简称“明州高速”）负责经营，
                                                                   财务报表。此外，2013年4月24日，公司董事会审
路产为宁波绕城高速公路西段（以下简称“绕城高
                                                                   议并通过了《关于船舶固定资产折旧年限会计估计
速西段”）。绕城高速西段全长 42.135 公里，其中前
                                                                   变更的议案》，自2013年1月1日起执行：运输船舶
洋 至朝 阳段为 双向 八车道 （该路 段长约 22 公
                                                                   的使用寿命为8~25年，新造船舶采用25年预计使用
里），其 余为双向 六车道， 整个路段 收费期限为
                                                                   寿命，预计船舶净残值为船舶固定资产原值的5%，
25 年，于 2011 年 1 月全面竣工验收。
                                                                   折旧方法为年限平均法。该会计估计变更预计将减
     受省内贸易量下降以及节假日等特殊时期车
                                                                   少2013年度累计折旧及主营业务成本3,500万元左
辆免费通行等因素影响。绕城高速西段累计进出口
                                                                   右。
车流量为 620.1 万辆，同比增长 4.42%，增速较上
年下降 31.57 个百分点；断面双向流量为 791.2 万                     资本结构
辆，同比增长 1.15%，增速较上年下降 14.76 个百                           2012 年在航运业持续低迷、公司业务规模有所
分点。全年公司公路通行费收入亦有所下滑，为 2.55                    萎缩的情况下，公司资产规模和负债规模也随之下
亿元，同比下降 5.69%。2013 年一季度，绕城高速                      降。截至 2013 年 3 月 31 日，公司总资产和总负债
西段累计进出口车辆量为 167 万辆，同比增长                          规模分别为 66.97 亿元和 42.93 亿元，较 2011 年末
26.04% ；实现通行费收入 0.63 亿元，同比增长                        分别下降 6.11%和 5.05%。2013 年一季度末，公司
4.00%。                                                            资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 为 64.11% 和
         表 5：宁波绕城高速公路西段经营情况                        61.91%，相比于其他航运类上市公司处于偏高水
                  2010          2011     2012       2013.Q1        平。鉴于目前公司资金需求主要来自于新建船舶的
  通行费收入
              23,296.23 27,003.19 25,463.02 6,277.67               进度款、高速公路建设尾款及工程保证金等，金额
    （万元）
车流量（万辆） 585.38      593.86    620.10 167.00                 相对较小，加之公司短期内将维持现有业务规模，
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                   无新增运力计划，因此我们认为公司负债水平进一
     由于实行免费通行后节假日车流量急剧上升，
                                                                   步大幅上升的可能性较小。
公司需投入更多的人力、物力和财力维持公路运
                                                                6 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
    图 4：2010~2013.Q1 公司资本结构情况                  盈利能力
                                                                   受航运业持续低迷，运价低位运行的影响，
                                                             2012 年公司水运业务实现营业收入 7.60 亿元，同
                                                             比下降 23.37%；而省内贸易量的下降以及节假日免
                                                             费通行政策使得绕城高速通行费收入亦有所减少，
                                                             为 2.55 亿元，同比下降 5.69%。2013 年一季度，公
                                                             司实现营业收入 2.39 亿元。
                                                                    表 7：公司各业务板块收入及毛利率情况
                                                                                                         单位：亿元、%
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理                                               2011
                                                                             收入        毛利率      收入        毛利率
    表 6：2012~2013.Q1 航运类上市公司资本结构
                                                               水运业         9.92       14.13        7.60         2.11
                总资产（亿元）         资产负债率（%）
航运企业                                                       公路业         2.70       65.82        2.55        58.45
                2012     2013.Q1        2012    2013.Q1
                                                              公司合计       12.70       25.53       10.22        16.71
 中国远洋     1,652.28   1,721.95       74.76    76.82
                                                             数据来源：公司提供，中诚信证评整理
 中海发展       578.61    577.00        57.86    58.58
                                                                  毛利率方面，2012 年公司营业毛利率较上年下
 中海集运       512.05    507.06        46.35    47.16
 招商轮船       197.13    196.07        37.16    37.24       降了 8.82 个百分点至 16.71%，其中水运业务毛利
宁波海运         67.89     66.97        64.16    64.11       率较上年下降 12.02 个百分点，主要系航运市场低
 中海海盛        58.89     57.10        64.01    64.88
                                                             迷，全年水运业务收入下滑所致，新增船舶投入运
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
                                                             营导致折旧费用有所上升也在一定程度上削弱了
     债务结构方面，2012 年公司长短期债务比为
                                                             水运业务的盈利能力。公路业务则在经营权摊销额
0.15，仍以长期债务为主，长期债务占比进一步提
                                                             上升以及通行费收入下降的影响下，毛利率亦有所
高；至 2013 年一季度末，公司长短期债务比降至
                                                             下降。2013 年一季度，公司营 业毛利率上升至
0.14，债务结构得到进一步优化。公司目前的债务
                                                             19.74%，主要系营改增后燃油等材料物资及修理费
期限结构与其资产结构较为匹配，符合航运企业经
                                                             等劳务支出均按不含税价格入账，使得账面成本有
营特点。
                                                             所下降所致。此外，船舶折旧会计估计变更亦在一
            图 5：公司 2010~2013.Q1 债务结构
                                                             定程度上降低了当期成本。
                                                                  期间费用方面，公司 2012 年三费收入比为
                                                             30.61%，较去年上升了 8.43 个百分点。其中管理费
                                                             用同比增长 18.72%，主要系人工成本上升所致；财
                                                             务费用则由于利息支出的增加较上年增长 9.96%。
                                                             截至 2013 年一季度末，公司三费收入比为 30.37%。
                                                             整体看，公司期间费用控制能力有待提高。
                                                                  图 6：公司 2010~2013.Q1 三费用构成情况结构
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
     总体看，虽然公司资产负债率处于偏高水平，
但债务结构趋于优化，且随着船舶建造和高速公路
资金投入的陆续完成，公司资金需求有所下降；加
之短期内公司将维持现有业务规模，无新增运力计
划，公司未来资本支出压力较为有限。
                                                             数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                          7 宁波海运股份有限公司 2010 年可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
     利润总额方面，在公司营业毛利率有所下降、       1.12 倍，公司的偿债压力有所增加。
期间费用上升的情况下，当年利润总额为-1.51 亿                 表 8：2010~2013.Q1 公司偿债能力指标
元，其中经营性业务亏损 1.70 亿元，营业外损益                                  2010     2011    2012    2013. Q1
                                                     短期债务（亿元）         6.59     4.17     5.12      4.78
0.19 亿元，主要系公司当年处置了 2 艘老旧船舶。
                                                     长期债务（亿元）        29.26    35.66    34.25     34.33
     受航运市场低迷、运价指数低位运行、浙江省        EBITDA（亿元）           5.08     5.28     2.60      0.21
内贸易量下降、节假日车辆免费通行等综合因素影         EBITDA 利息倍数（X）     2.37     1.95     0.95      1.32
                                                     总债务/ EBITDA（X）      7.05     7.54    15.11     47.02
响，公司 2012 年归属于母公司所有者的净利润为
                                                     经营活动净现金
-1.21 亿元。2013 年一季度公司归属于母公司所有                                 4.32     4.65     3.08      0.94
                                                     流量（亿元）
者的净利润为-0.19 亿元，较上年同期减亏 0.18 亿       经营活动净现金流