2011 年 6.3 亿元公司债券
2013 年跟踪信用评级报告
正面：
跟踪期内，公司继续加大对新产品的研发投产和市场开拓力度，业务规模保持较快
增长；
跟踪期内，公司营业收入及盈利水平保持稳定增长趋势，整体发展情况良好；
跟踪期内，公司盈利情况表现较好，公司债务偿还保障程度较高。
关注：
如果国家进一步提高环境污染治理标准，公司将需要相应加大环保投入，增加环保
运营成本；
核心客户对公司收入贡献占比较大，主要客户经营情况的变化将会对公司的销售收
入及经营成果产生一定影响；
公司目前在建项目较多，近年投资力度较大；
公司目前资产以非流动资产为主，整体资产流动性一般；
未来两年的期权摊销成本仍会对公司的利润产生一定的影响；
跟踪期内公司有息债务规模大幅上升，财务费用及偿债压力有所增加。
分析师
姓名：毕 柳 刘书芸
电话：021-51035670
邮箱：bil@pyrating.cn
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
2011 年 10 月 8 日，经中国证券监督管理委员会《关于核准联化科技股份有限公司公开
发行公司债券的批复》（证监许可[2011]1612 号），同意公司公开发行面值不超过 6.3 亿元的
公司债券。本期债券于 2012 年 2 月发行，募集资金总额 6.3 亿元，票面利率 7.30%，扣除
发行费用后，募集资金净额 62,081.60 万元。
本期债券的起息日为 2012 年 2 月 21 日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最
后一期利息随本金的兑付一起支付。2013 年至 2019 年每年的 2 月 21 日为上一计息年度的
付息日。若投资者行使回售选择权，回售部分债券的付息日为 2013 年至 2017 年每年的 2 月
21 日，2017 年 2 月 21 日为回售部分债券的本金兑付日；未回售部分债券的本金兑付日为
2019 年 2 月 21 日。截至 2013 年 4 月 30 日，公司本息支付情况见下表。
表1 截至 2013 年 4 月 30 日本期债券本息累计兑付情况
期初本金余额 本金兑付/回 利息支付 期末本金余额
本息兑付日期
（亿元） 售金额（亿元） （万元） （亿元）
2013年2月21日 6.30 0 4,599 6.30
资料来源：公司提供
截至 2013 年 4 月 30 日，公司实际累计使用募集资金 62,081.60 万元（其中：偿还银行
借款 28,530 万元，补充流动资金 26,551.60 万元，收购山东平原永恒化工股权 7,000 万元。）
二、 发行主体概况
跟踪期内，公司股本情况有所变化。公司以 2011 年 12 月 31 日公司总股本 39,699.255
万股为基数，以资本公积金每 10 股转增 3 股，并每 10 股派发现金股利 1.00 元，经转增后
公司总股本增至 51,609.0315 万股。截至 2013 年 3 月 31 日，公司前十大股东及持股情况见
下表。
表2 截至 2013 年 3 月 31 日公司前十大股东及持股情况（单位：股）
持有有限售条
股东名称 持股比例 持股数量
件的股份数量
牟金香 36.39% 191,157,203 150,867,902
张有志 4.04% 21,228,996 16,250,547
中国建设银行－兴全社会责任股票型证券投资基金 3.44% 18,048,000 -
中国建设银行－国泰金马稳健回报证券投资基金 2.96% 15,563,142 -
张贤桂 2.73% 14,356,973 10,767,730
中国农业银行－鹏华动力增长混合型证券投资基金 2.68% 14,077,000 -
陈建郎 1.90% 9,988,682 -
兴业银行股份有限公司－兴全全球视野股票型证券
1.89% 9,917,904 -
投资基金
兴业银行股份有限公司－兴全趋势投资混合型证券
1.88% 9,877,941 -
投资基金
彭寅生 1.82% 9,561,960 7,173,720
资料来源：公司提供
2012 年度，公司合并范围内增加两家子公司，具体情况见下表。天茁（上海）生物科
技有限公司（以下简称“天茁生物”）自 2012 年 9 月成立以来一直处于项目的前期筹划阶段。
其在技术开发和市场拓展方面未达预期目标，为了加强风险管控，2013 年 5 月，公司以 4,461
万元将其 100%股权转让给自然人吕德政，2013 年天茁生物不再纳入合并范围。
表3 2012 年新纳入合并范围的子公司（单位：万元）
名称 期末净资产 本期净利润 合并原因
天茁（上海）生物科技有限公司 4,830.17 -169.83 新设
湖北郡泰医药化工有限公司 6,104.36 220.67 收购
资料来源：公司提供
三、经营与竞争
跟踪期内，公司加深与大客户的合作关系，业务收入仍保持较快增长
跟踪期内，公司收入构成按产品分类来看，仍以农药中间体为主，2012 年收入占工业
业务比重达到 77.87%。公司下游客户仍保持较高的集中度，2012 年公司前五名客户销售合
计占公司年度营业收入 63.78%，核心客户对公司收入贡献占比较大。
表4 公司收入及工业收入分产品构成情况（单位：万元）
项目 2012年 2011年 同比增长
医药中间体 30,447.02 31,097.10 -2.09%
农药中间体 181,472.03 132,147.82 37.33%
其他 21,129.89 15,926.90 32.67%
工业业务合计 233,048.94 179,171.82 30.07%
贸易 62,487.24 77,632.68 -19.51%
合计 295,536.18 256,804.50 15.08%
资料来源：公司提供
全球农药行业集中度较高，2012年全球前6名农化巨头占据全球销售的75.7%，2011年
全球前10名农化企业占全球销售额的89%。根据IMS HEALTH 报告全球医药行业市场规模
在未来5年内将增长近3,000亿美元，2014年将达到1.1万亿美元，并在未来的5年内将保持
5%-8%的年复合增长率。
跟踪期内，公司继续实施大客户战略，进行定制生产（即公司按客户指定的特定产品标
准进行生产，最终把受托生产的产品全部销售给委托客户）。截至 2013 年 4 月，公司与核心
客户签署合作协议情况见下表。公司目前有十余家核心合作的国际知名企业客户，公司与其
签订框架协议，公司进行研发、建设特定产品的生产线，投产后全部销售给委托客户，公司
与核心客户合作时间较长，一般合作协议到期后会进行续签，公司产品销售渠道较有保证，
公司 70%以上的收入来源于客户的定制生产业务。
表5 截至 2013 年 4 月底公司与核心客户签署合作协议情况
序号 客户名称 项目名称 到期时间
1 FMC 农药中间体 2014.12.31
2 FMC 农药中间体 2019.12.31
3 FMC 农药原药 2017.12.31
4 FMC 农药中间体 2014.12.31
5 FMC 农药原药 2019.12.31
6 杜邦 农药中间体 2013.06.30
7 杜邦 农药中间体 2013.09.30
8 杜邦 农药中间体 2031.05.20
9 巴斯夫 农药中间体 2014.12.31
10 住友化学 医药中间体 2015.12.31
11 住友化学 农药中间体 2015.01.17
12 日产化学 农药中间体 2017.12.31
13 柯 达 其 他 长期
14 蝶 理 农药中间体 2018.08.07
15 三菱化学 医药中间体 2014.06.30
16 先正达 农药原药 2013.08.24
17 先正达 农药中间体 2018.12.31
18 先正达 农药中间体 长期
19 先正达 农药中间体 2021.06.01
20 三井化学 农药中间体 2014.07.21
21 三井化学 农药中间体 2014.08.04
22 三井化学 农药中间体 2014.12.01
23 三井化学 农药中间体 2014.12.01
24 DOW Agro 农药中间体 2016.12.31
25 APIC 医药中间体 2016.04.06
26 APIC 医药中间体 2021.08.10
27 Novartis 医药原药 2016.06.01
资料来源：公司提供
跟踪期内公司继续加大产品的技术创新与研发的力度，2012 年全年开题项目共 167 个，
27 个老产品进行了工艺技术改进，成功进入大规模生产项目 6 项，5 项国内或国际专利获得
授权，3 个产品被评为省级新产品。在市场拓展方面，公司深化与核心大客户的有效沟通，
开展与国外核心大客户的战略探讨，进一步深化合作的方式；其次，公司强化、优化分区域
营销网络，通过多种方式和途径，挖掘和培育新的目标市场和潜力客户。2012 年公司销售
农药中间体 2,028.73 万公斤，医药中间体 794.71 万公斤，公司工业业务国内市场销售增长
了 38.54%，国际市场销售增长了 27.73%。
表6 2011-2012 公司产销量情况（单位：万公斤）
行业分类 项 目 2012年 2011年 同比增减
销售量 2,028.73 1,624.96 24.85%
工业业务-农药中间体 生产量 2,127.01 1,562.00 36.17%
库存量 148.19 75.69 95.78%
销售量 794.71 685.64 15.91%
工业业务-医药中间体 生产量 822.33 705.36 16.58%
库存量 23.94 21.14 13.27%
资料来源：公司提供
公司目前在建项目较多，未来项目投产后将进一步增加公司收入规模
随着公司与大客户定制生产合作关系的加深，公司近年新厂区及生产线投资建设力度加
大，跟踪期内，公司主要增加了联化江口新厂区工程、江苏联化厂区工程和联化台州中间体
生产建设项目等 8 个项目的投资，未来项目投产后将进一步增加公司收入规模。
公司属于精细化工行业，国家的环保法律法规对本行业制定了较高的环境污染治理标
准，但是，随着国家经济增长方式的转变和可持续发展战略的全面实施，如果国家进一步提
高环境污染治理标准，公司将需要相应加大环保投入，增加环保运营成本，从而对经营业绩
产生一定程度的不利影响。
四、财务分析
财务分析基础说明
本节所采用的2010-2012年财务数据来源于经立信会计师事务所审计并出具标准无保留
意见的审计报告，2013年一季度财务数据未经审计，来源于公司对外公布的公司第一季度财
务报表。
跟踪期内，公司加大生产线建设投入导致资产规模快速增加，但同时也加大了资金压
力；公司收入规模保持较快增长，盈利表现较好
截至 2012 年底，公司总资产规模 384,916.74 万元，较 2011 年末增长 39.35%，主要系
公司固定资产及在建工程增加所致。2012 年公司业务规模扩大，应收账款相应较上年增加
59.23%。2012 年，公司增加的固定资产主要为江苏联化厂区的房屋与建筑物、专用设备。
表7 2011-2013 年 3 月公司资产构成情况（单位：万元）
2013 年 3 月 2012 年 2011 年
项目 较年初 较年初
金额 占比 金额 占比 金额
增长率 增长率
货币资金 59,539.45 14.83% 12.16% 53,086.69 13.79% 25.01% 42,467.28
应收账款 39,188.69 9.76% -3.46% 40,595.14 10.55% 59.23% 25,494.52
预付款项 14,728.71 3.67% 2.99% 14,301.19 3.72% -33.47% 21,495.42
存货 50,226.39 12.51% 0.84% 49,806.27 12.94% 11.01% 44,866.06
流动资产
169,012.46 42.09% 2.91% 164,226.18 42.67% 16.90% 140,485.70
合计
固定资产 126,687.36 31.55% 2.98% 123,016.10 31.96% 80.60% 68,115.74
在建工程 89,061.61 22.18% 8.46% 82,113.12 21.33% 44.88% 56,675.62
无形资产 10,372.30 2.58% 13.34% 9,151.67 2.38% 68.06% 5,445.32
非流动资
232,569.60 57.91% 5.38% 220,690.55 57.33% 62.58% 135,744.67
产合计
资产总计 401,582.06 100.00% 4.33% 384,916.74 100.00% 39.35% 276,230.38
资料来源：公司提供
2012 年公司在建工程较 2011 年增长 44.88%，主要增加了对联化江口新厂区、山东平原
永恒厂区等工程的投资，具体变动情况见下表。由于公司 70%以上的产品属于定制生产，
客户所要求的特定标准一般需要配备相应的生产线，近年随着客户提出的不同产品需求的增
加，导致公司近年工程投资力度较大。
表8 2012 年公司重大在建工程项目变动情况（单位：万元）
项目 年初余额 本期增加 转入固定资产 资金来源 期末余额
联化江口新厂区工程 8,020.31 19,819.32 7,776.32 自筹 20,063.32
江苏联化厂区工程 33,450.77 17,566.73 40,676.30 自筹、募集 10,341.19
联化台州中间体生产建设项目 11,358.57 11,155.27 - 自筹、募集 22,513.83
联化盐城厂区工程 93.43 5,459.34 - 自筹 5,552.77
山东平原永恒厂区工程 2,447.26 10,687.83 1,623.32 自筹 11,511.77
辽宁天予厂区工程 1,030.77 7,561.24 1,165.10 自筹 7,426.90
湖北郡泰厂区工程 0.00 8,444.98 4,423.92 自筹 4,021.06
上海联化 9 号楼项目 0.00 2,979.00 2,900.68 自筹 78.32
合计 -
56,401.11 83,673.71 58,565.64 81,509.16
资料来源：公司提供
2012 年，公司营业收入 295,536.18 万元，较上年增长 15.08%，利润总额 44,079.92 万
元，较上年增长 27.38%，主要系公司工业业务收入较上年增长 30.07%所致。2012 年，由于
公司贸易业务规模占营业收入比重下降，同时贸易业务毛利率提升，使公司的综合毛利率较
上年有所上升。2012 年公司管理费用较上年上升 43.26%，主要由公司规模扩大和研发项目
的增加使相应的管理人员和研发投入增加，以及 2012 年计提了股权激励费用导致。同时 2012
年公司财务费用较上年上升 81.38%，主要原因则为计提公司债券应付利息导致。管理费用
和财务费用的上升使公司期间费用率较 2011 年上升。
2011 年底公司进行股权激励计划，行权期限为自授予日 2011 年 12 月 29 日起 4 年（2015
年 12 月 29 日），经过一年等待期后，分三次行权，三次行权比例为 30%、30%和 40%。根
据 2011 年度权益分派方案实施结果，公司董事会调整已授予的股票期权行权价格为 16.33
元/股。公司 2012 年计提了股权激励费用，相应产生股份支付成本 3,706 万元。未来两年的
期权摊销成本仍会对公司的利润产生一定的影响。
表9 2011-2012 年公司主要盈利科目及指标（单位：万元）
2012 年 2011 年
项目
金额 同比增长 金额 同比增长
营业收入 295,536.18 15.08% 256,804.50 30.13%
利润总额 44,079.92 27.38% 34,603.80 39.47%
综合毛利率 31.54% - 27.09% -
期间费用率 16.44% - 13.63% -
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司经营活动现金流量净额随着业务规模扩大、公司加强资金管理后较上年
有所增长，达到 50,170.29 万元。因公司扩大业务规模，近年加大了对产品项目的投资力度，
2012 年公司投资活动支出继续保持较快增长。为缓解公司投资支出压力，2012 年公司通过
公开发行债券筹集资金，缓解公司资金压力。
表10 2011-2012 年主要现金流科目（单位：万元）
2012 年 2011 年
项目
金额 同比增长 金额 同比增长
经营活动产生的现金流量净额 50,170.29 147.99% 20,230.52 8.65%
投资活动产生的现金流量净额 -81,663.32 40.93% -57,945.03 87.94%
筹资活动产生的现金流量净额 41,768.35 -40.52% 70,226.91 392.87%
现金及现金等价物净增加额 10,631.41 -67.33% 32,539.01 1505.78%
资料来源：公司提供
2012 年公司负债总额较年初增长 81.19%，主要系公司发行公司债券导致应付债券金
额大幅上升所致。2012 年，公司负债结构仍以流动负债为主。
表11 2011-2013 年 3 月公司主要负债构成
2013 年 3 月 2012 年 2011 年
项目 较年初 较年初增 金额
金额 占比 金额 占比
增长率 长率
短期借款 29,518.55 18.08% -11.92% 33,515.06 19.54% -27.46% 46,199.53
应付票据 15,621.80 9.57% 0.29% 15,577.36 9.08% 24.61% 12,501.00
应付账款 21,878.67 13.40% -16.59% 26,230.30 15.29% 42.05% 18,465.73
预收款项 22,487.07 13.78% 31.50% 17,100.17 9.97% -7.89% 18,564.19
流动负债
92,520.93 56.68% -8.18% 100,768.73 58.76% 7.98% 93,323.98
合计
应付债券 62,197.86 38.10% 0.04% 62,171.34 36.25% - -
非流动负
70,717.54 43.32% -0.03% 70,737.90 41.24% 5211.10% 1,331.89
债合计
负债合计 163,238.46 100.00% -4.82% 171,506.62 100.00% 81.19% 94,655.87
资料来源：公司提供
2012 年由于公司发行 6.3 亿元公司债券，公司资产负债率较上年有所上升。跟踪期内，
公司流动比率、速动比率变化情况不大。受公司业务规模扩大影响，公司 EBITDA 指标较
上年增长 35.57%，但随着债务规模的扩大，公司 2012 年的 EBITDA 利息保障倍数较上年有
所下降，但仍处于较高水平，对公司的债务保障程度较好。同时我们关注到公司应付票据保
证金为 10%，说明银行对公司信用评价较好，属于银行优质客户，也可为公司带来一定的
财务融资弹性。整体来说，公司债务偿还保障程度较高。
表12 2011-2012 年公司主要偿债能力指标
项目 2012 年 2011年
资产负债率 44.56% 34.27%
流动比率 1.63 1.51
速动比率 1.14 1.02
EBITDA（万元） 58,296.97 43,000.14
EBITDA 利息保障倍数 14.93 26.73
资料来源：公司提供
五、评级结论
跟踪期内，公司加深与大客户的合作关系，加大对新产品的研发投产和市场开拓力度，
公司业务收入仍保持较快增长；跟踪期内，为拓展公司业务规模，公司加大生产线建设投入，
使公司资产规模快速增加，同时使公司面临一定的项目资金压力；跟踪期内公司债务规模因
发行债券有所上升，但公司盈利情况表现较好，公司债务偿还保障程度较高。
基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级 AA 和本期债券信用等级 AA，评级展
望维持稳定。
附录一 资产负债表（单位：万元）
项目 2013 年 3 月 2012年 2011年 2010 年
货币资金 59,539.45 53,086.69 42,467.28 9,891.37
应收票据 2,547.28 3,162.50 1,964.72 366.42
应收账款 39,188.69 40,595.14 25,494.52 24,955.06
预付款项 14,728.71 14,301.19 21,495.42 7,031.31
其他应收款 2,781.94 3,274.40 4,197.70 4,100.99
存货 50,226.39 49,806.27 44,866.06 32,208.03
流动资产合计 169,012.46 164,226.18 140,485.70 78,553.17
长期股权投资 2,942.51 2,903.84 2,669.38 2,996.46
投资性房地产 - - 55.66 60.01
固定资产 126,687.36 123,016.10 68,115.74 63,549.35
在建工程 89,061.61 82,113.12 56,675.62 19,161.00
无形资产 10,372.30 9,151.67 5,445.32 5,575.81
商誉 2,987.41 2,987.41 2,397.62 -
递延所得税资产 518.41 518.41 385.34 637.42
非流动资产合计 232,569.60 220,690.55 135,744.67 91,980.04
资产总计 401,582.06 384,916.74 276,230.38 170,533.21
短期借款 29,518.55 33,515.06 46,199.53 33,990.77
应付票据 15,621.80 15,577.36 12,501.00 9,788.00
应付账款 21,878.67 26,230.30 18,465.73 20,094.46
预收款项 22,487.07 17,100.17 18,564.19 14,544.10
应付职工薪酬 389.32 62.85 54.87 78.63
应交税费 -2,441.29 -1,551.82 -4,434.32 28.58
应付利息 607.71 3,958.16 - 34.67
其他应付款 4,459.09 5,876.65 1,972.98 2,156.46
流动负债合计 92,520.93 100,768.73 93,323.98 80,715.66
应付债券 62,197.86 62,171.34 - -
长期应付款 769.39 769.39 769.39 769.39
其他非流动负债 7,750.29 7,797.16 562.50
非流动负债合计 70,717.54 70,737.90 1,331.89 1,519.39
负债合计 163,238.46 171,506.62 94,655.87 82,235.05
实收资本（或股本） 52,523.58 51,609.03 39,699.26 24,536.60
资本公积 69,815.07 55,217.13 66,338.10 16,742.11
盈余公积 7,671.36 7,671.36 5,697.56 4,446.72
未分配利润 105,902.00 96,470.85 65,848.07 42,572.73
归属于母公司所有者权益合计 235,912.01 210,968.37 177,582.98 88,298.16
少数股东权益 2,431.59 2,441.74 3,991.53 -
所有者权益（或股东权益）合计 238,343.60 213,410.11 181,574.51 88,298.16
负债和所有者权益（或股东权益）总计 401,582.06 384,916.74 276,230.38 170,533.21
注：2013年第一季度数据未经审计。
附录二 利润表（除每股收益外，其他数据单位为万元）
项目 2013 年 1-3 月 2012年 2011年 2010 年
一、营业总收入 60,028.20 295,536.18 256,804.50 197,344.91
其中：营业收入 60,028.20 295,536.18 256,804.50 197,344.91
二、营业总成本 49,538.35 252,172.93 222,736.98 172,754.51
其中：营业成本 38,219.59 202,322.23 187,226.68 145,833.38
营
