青岛啤酒股份有限公司2008年认股权和债券分离交易可转换公司债券跟踪评级报告（2013年）

关   注
 中国啤酒行业竞争日趋激烈。2012 年我国啤酒
 行业集中度继续提高，国内啤酒行业已基本形
 成了由华润雪花、青岛啤酒、百威英博和燕京
 啤酒四家企业主导的竞争格局，并呈现出集团
 化、专业化、地域分割的特征，各企业之间的
 品牌竞争和区域竞争日益激烈。
 成本上涨压力。近年来，我国大麦进口价格仍
 处于高位，而其他原辅材料如大米、啤酒花和
 包装物成本以及人工成本均有不同程度上涨，
 进一步增加了啤酒企业的生产成本，导致近几
 年我国啤酒行业的毛利水平逐年下降，公司亦
 面临着较大的成本上涨压力。
                                             2                                             青岛啤酒股份有限公司
                                                 认股权和债券分离交易可转换公司债券 2008 年跟踪评级报告(2013 年)
                                                                         认股权证至 2009 年 10 月 19 日行权截止日，
募集资金使用情况                                                  共计约 8553 万份认股权证获得成功行权，实际募
       根据公司公布的《青岛啤酒股份有限公司认                     得行权资金 11.89 亿元。2011 年 6 月，经股东大
股权和债券分离交易的可转换公司债券募集说明                        会审议，该笔资金拟投入石家庄项目、二厂扩建
书》（以下简称“《募集说明书》”），本次发行分离                  及松江项目。截至 2012 年 12 月 31 日，石家庄项
交易可转债的募集资金包括债券募集资金和行权                        目拟投入资金已经全部投入并且该项目已经实现
募集资金。根据募集方案，债券募集的 15 亿元资                      投产，青岛啤酒二厂扩建项目已投入 4.31 亿元、
金投向新建啤酒生产基地项目及青岛啤酒麦芽厂                        松江项目则以公司自有资金投入并竣工投产，暂
扩建项目，认股权证行权募集资金不超过 15 亿                        未使用募集资金 2 ，认股权证行权募集资金专户余
元，计划投向新建或扩建啤酒生产基地及收购其                        额为 472,567,800.94 元，其中募集资金累计利息
他啤酒生产企业。                                                  收入为 37,268,988.86 元。公司募集资金存放及使
       公司 2008 年发行本次债券募得债券资金 15                    用符合法律法规及监管机构的要求。
亿元，截至 2012 年 12 月 31 日已累计使用 12.17                         表 2：截至 2012 年底权证行权募集资金承诺项目
亿元，资金投向符合《募集说明书》的规定，所                                                 使用情况
                                                                                         拟使用募     实际
投项目进展基本符合计划。                                                                     集     使用募集         时间
                                                                         项目内容
      表 1：截至 2012 年底募集资金承诺项目进展情况                                       资金(亿    资金(亿          进度
                       拟使用募   实际使用                                                 元)        元)
                                                   时间               青岛啤酒（石家
    项目内容       集资金     募集资金
                                                   进度               庄）有限公司新建
                       (亿元)     (亿元)                                                   3.21         3.21        已投产
                                                                      年产 20 万千升啤
    徐州彭城新建年产
                                                                      酒生产基地项目
    20 万千升啤酒生      2.4         2.4          已投产
                                                                      青岛啤酒二厂扩
    产基地                                                                                                        项目处于建
                                                                      建新增年产 30 万     5.72         4.31
    济南公司新建年产                                                                                                设阶段
                                                                      千升啤酒项目
    30 万千升啤酒生      3.6         3.6          已投产
                                                                      青岛啤酒上海松                              项目以公司
    产基地
                                                                      江有限公司扩建                              自有资金投
    第三公司新建年产                                                                       3.13
                                                                      新增年产 20 万千                            入完毕并竣
    30 万千升啤酒生      2.2         2.2          已投产
                                                                      升啤酒项目                                    工投产
    产基地
    日照公司新建年产                                                       合计            12.06        7.52
    20 万千升啤酒生      2.8         2.8          已投产          资料来源：公司定期公告，中诚信证评整理
    产基地
    成都公司新建年产
    10 万千升啤酒生      0.5         0.5          已投产          基本分析
    产基地
                                              因政府调整
                                                                  受国内经济增速放缓及气候因素影响，
                                              麦芽厂所在          2012 年中国啤酒产业增速放缓，但行业集
    麦芽厂扩建产能                            区域规划，项
    10 万千升
                         3.5         0.67
                                              目目前尚处
                                                                  中度得到较快提升
                                              于施工建设                 中国啤酒行业已经历了从起步、发展、快速
                                              阶段 1
                                                                  增长等阶段，目前已渐进成熟期。2012 年，全球
          合计           15.0       12.17
资料来源：公司定期公告，中诚信证评整理
                                                                  经济环境不佳，我国经济增速亦下滑，国内消费
                                                                  乏力，加之受 2012 年 11 月以来国内寒冷天气等
1
  注：按照青岛市环胶州湾产业布局规划要求，青岛啤酒麦芽厂
                                                                  因素影响，我国啤酒行业整体增长乏力，全年累
10 万吨产能扩建项目需要整体搬迁至平度市青岛啤酒工业园进
行。公司第七届董事会第二次会议于 2011 年 8 月 12 日审议批准
青岛啤酒麦芽厂搬迁新建年产 10 万吨麦芽项目的可行性报告，            注：青岛啤酒上海松江有限公司扩建新增年产 20 万千升啤酒
该项目计划固定资产建设投资约人民币 37322 万元，所需资金首         项目，项目总投资人民币 31321 万元，拟全部以募集资金投入，
先使用 2008 年 4 月公司发行分离交易可转债的债券募集资金人         但由于青岛啤酒上海松江有限公司已纳入公司与三得利(中国)
民币 35000 万元，差额部分由青啤麦芽厂搬迁资产变现资金解           投资有限公司拟实施的合作项目范围，因此暂未投入募集资金。
决。该项目目前正在施工建设阶段。                                  该项目目前已以公司自有资金投入实施完毕，并竣工投产。
                                                              3                                             青岛啤酒股份有限公司
                                                                  认股权和债券分离交易可转换公司债券 2008 年跟踪评级报告(2013 年)
计生产啤酒 4902 万千升，同比仅增长 3.06%，增                                           总体来看，经过多年的并购重组，国内啤酒
速较去年同期下降 7.61 个百分点，是我国啤酒行                                      行业的集中度已经较高，但较美日等啤酒市场相
业近十年来增幅最低的一年。其中山东、河南和                                        对成熟的国家（市场集中度为 80%-90%）而言仍
广东三省 2012 年啤酒产量位居全国 31 省市前三                                      有一定差距。未来我国啤酒行业整合进程仍将持
名，产量超过 400 万千升。2012 年我国啤酒行业                                      续，行业集中度将会继续提高。
实现营业收入 1611.73 亿元，同比增长 6.77%，
                                                                                  我国啤酒行业竞争格局基本形成，已呈现
增速同比回落 15.79 个百分点。预计未来中国啤
                                                                                  出集团化、专业化、地域分割的特征，品
酒产业仍将保持低速增长。
                                                                                  牌竞争和区域竞争日益激烈
            图 1：2005～2012 年中国啤酒产量情况
                                                                                       在行业集中度提高的同时，行业竞争更加激
  6000                                                              16.00%
                                                                    14.00%        烈。各大啤酒公司为了抢占市场份额，通过扩建、
  5000
                                                                    12.00%
  4000                                                                            新建和并购等方式实现业务扩张，2012 年我国啤
                                                                    10.00%
  3000                                                              8.00%         酒行业整合之路仍在继续，国内啤酒行业已基本
                                                                    6.00%
  2000
                                                                    4.00%
                                                                                  形成了由华润雪花、青岛啤酒、百威英博和燕京
  1000
                                                                    2.00%         啤酒四家企业主导的竞争格局。
    0                                                               0.00%
          2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年                      得益于母公司雄厚的资本实力，华润雪花近
                         产量（万千升）      增幅（%）                            年来业务扩张较快。2012 年其位于河南、山西及
资料来源：公开资料，中诚信证评整理                                                浙江新建及并购的啤酒厂已于年内相继投产。截
         从行业集中度来看，在经历大规模的并购整                                   至 2012 年年底，华润雪花在中国内地经营超过
合后，生产和销售不断向华润雪花、青岛啤酒、                                        80 家啤酒厂，年产能约为 1800 万千升。此外，
百威英博、燕京啤酒等龙头企业集中，行业集中                                        华润雪花啤酒已于 2013 年 2 月签署合约，将以人
度逐年提高。2012 年，华润雪花、青岛啤酒、百                                       民币 53.8 亿元向金威啤酒集团有限公司收购其啤
威英博和燕京啤酒在国内的产销量分别为 1064                                         酒生产、分销及销售业务，相关资产包括金威啤
万千升、790 万千升、571 万千生和 540 万千升，                                     酒位于成都、东莞、佛山、汕头、天津和西安，
分别占全年啤酒行业产销量的 21.71%、16.12%、                                       以及深圳二厂的 7 间啤酒酿造厂，综合产能为 145
11.65%和 11.02%。除燕京啤酒增长较慢，市场份                                       万吨。该收购可继续增加华润雪花产能和规模效
额略有下降外，其余三家企业产销量增速均超过                                        应。考虑到目前“雪花”品牌价值相对较低，华
了行业水平，市场份额均有提高，青岛啤酒则以                                        润雪花未来将持续开展品牌宣传活动，提升品牌
10.48%的增速远超行业水平。2012 年四大啤酒企                                       价值，深化产品结构调整，提升整体盈利能力。
业国内市场份额继续提高至 60.50%，较上年上升                                       与此同时，华润雪花将继续寻找合适的并购目标，
2.33 个百分点。                                                                   确保其市场领先地位。
表 3：2010-2012 年我国四大啤酒企业产销量及市场份额
                                                                                       在全球啤酒缓慢增长的大背景下，国际啤酒
                                                           单位：万千升
                                                                                  巨头百威英博已将中国作为其重点市场，近两年
                  2012 年                 2011 年            2010 年
企业名称 产销 占比 产销                       占比        产销 占比               其产能扩张步伐加速，不断提高市场占有率。2011
          量 （%） 量                         （%）       量 （%）                年，百威英博在中国市场通过连续收购和新建工
华润雪花 1064 21.71 1024                        20.90       928 20.70
                                                                                  厂，产能持续增加，当年在中国市场以产销量 560
青岛啤酒 790 16.12   715                        14.59      635        14.16
百威英博        571      11.65       560        11.43      502        11.20       万吨，首次超过燕京啤酒成为中国啤酒市场的第
燕京啤酒        540      11.02       551        11.25      503        11.22       三大企业。2012 年亦有多个项目新建或扩建，目
  合计        2965       60.50      2850        58.17     2568        57.28
                                                                                  前其在中国市场有 50 家工厂，新建产能目标超过
  全国        4902 100.00           4899      100.00      4483      100.00
资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理
                                                                                  1000 万吨。
                                                                              4                                             青岛啤酒股份有限公司
                                                                                  认股权和债券分离交易可转换公司债券 2008 年跟踪评级报告(2013 年)
     此外，为了完善其在中国的业务布局，2013               图 2：2009～2012 年我国大麦进口数量及进口均价
年 3 月，百威英博收购菲律宾企业亚洲啤酒在中
国的 4 家啤酒工厂已通过国家商务部审查，其中
对山东淄博亚洲啤酒为全资收购，对江西南昌亚
洲啤酒、河南洛阳亚洲啤酒、河南新乡亚洲啤酒
则实现了控股。上述 4 家工厂在上世纪 90 年代后
陆续成立，合计产能 40 万～50 万千升。
                                                                    2009年             2010年                2011年                2012年
     2012 年虽然燕京啤酒的增长速度有所放缓，                                   大麦进口数量（万吨）      大麦进口均价（美元/吨）
但其在产能不断扩充的过程中注重加大对高端产              资料来源：中国海关，中诚信证评整理
品的投入，2012 年其在四川、广西、河南等地新                      2012 年 1-10 月，我国海关大麦进口价格开
建或扩建易拉罐、纯生等中高档啤酒生产线，当              始出现持续性的回落，2012 年 11 月和 12 月，我
年其中高档啤酒销量同比增长 36%，盈利能力得              国大麦进口单价分别为 318.64 美元/吨和 315.06
以提升。燕京啤酒目前已形成北京、广西、内蒙              美元/吨。这是我国大麦进口价格在 9 月小幅回
等基地市场，其中北京、广西占有率在 80%以上，            升至 303.27 美元/吨之后，再次强势回涨。整体
内蒙占有率在 70%以上。                                  来看，虽然 2012 年我国大麦进口均价较上年略有
   表 4：2012 年我国啤酒上市公司收入销量变化表          下降，但仍处于较高水平。从 2013 年的情况来看，
                        同比      销量      同比
 企业名称 收入（亿元）
                        （%） （万千升） （%）
                                                        2013 年 1 月份和 2 月份的大麦进口价格继续上升
 青岛啤酒       258       11.33      790    10.48       为 355.06 美元/吨和 355.07 美元/吨。我们认为，
 华润雪花 281（港元）      5.2       1064    4          进口大麦价格 2013 年维持高位的可能性较大。
 燕京啤酒    130           7.4       540    -2.3                 除大麦价格上升外，近年来啤酒生产的其他
 珠江啤酒       35        -2.47      117    -8.16
                                                        原辅材料如大米、啤酒花和包装物成本以及人工
 金威啤酒 15.49（港元） -11.89       80.4   -13.9
                                                        成本均有不同程度上涨，进一步增加了啤酒企业
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
     总体来看，在我国目前竞争激烈的行业环境             的生产成本，导致近几年我国啤酒行业的毛利率
下，实力欠佳的中小型啤酒企业在未来几乎难以              逐年下降，直接影响了啤酒行业整体盈利水平。
获得生存空间。国内啤酒行业的竞争主要在四大              图 3：2005～2012 年我国啤酒行业毛利率水平变动情况
                                                         40.00%     34.84%
啤酒企业之间进行，公司未来主要面临来自华润                                            33.43%
                                                                                                          30.92%
                                                         35.00%                                                                29.18%
雪花和百威英博的竞争，但优势地位将继续保持。             30.00%              34.01%             31.49%                31.15%
                                                         25.00%                                                                         28.60%
近年来原辅料价格及人工成本的上涨推高                     20.00%
                                                         15.00%
了啤酒的生产成本，影响了啤酒行业的整                     10.00%
体毛利水平                                                5.00%
                                                          0.00%
     啤酒生产的原辅材料主要包括大麦、大米、                       2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年
啤酒花及包装物等，其中大麦是主要原材料。由                                      1-11月 1-11月 1-11月 1-11月
于我国啤酒产量全球第一，使得我国大麦需求量                                                       啤酒毛利率水平
大，而大麦产业在我国发展又相对落后，产量和              资料来源：中国海关，中诚信证评整理
品质均难以满足啤酒产业发展需要，导致进口依                       总体来看，啤酒生产的原辅材料及人工成本
存度高，进口约占 50%，其中啤麦进口约占 90%，            上涨对行业盈利水平影响较大，但行业龙头企业
主要从澳大利亚及加拿大进口。2012 年我国大麦             可通过提价及优化产品结构等措施来应对。随着
进口总量为 253 万吨，其中澳麦占我国大麦总进             行业整合的不断深入，资本实力强、品牌影响力
口量的 82.24%。                                         大的龙头企业规模优势将更加凸显。
                                                    5                                             青岛啤酒股份有限公司
                                                        认股权和债券分离交易可转换公司债券 2008 年跟踪评级报告(2013 年)
为了占领更多市场份额，公司近两年通过                 公司 2012 年销量增速远超行业水平，其中
不断扩建或新建来扩大产能，全国性布局                 第二品牌增速高于主品牌，山东等基地市
更趋完善                                             场更加稳固
       在目前国内啤酒行业竞争异常激烈的环境               公司目前销售的产品分为主品牌青岛啤酒，
下，产销量的扩大意味着更多的市场份额。为了           第二品牌山水啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒和收购
保持和提高自身行业领导地位，公司 2011 年下半         来的地方性品牌。主品牌定位高端市场，用于提
年提出并确定了到 2014 年力争实现啤酒销售             高品牌价值和盈利能力；第二品牌则主要用于提
1000 万千升的目标，因而公司近两年一直在通过          高市场占有率。通过主品牌和第二品牌的搭配，
扩建、新建或并购来扩大啤酒产能。                     可在企业发展的不同阶段，强化各自的功能定位，
       2012 年，公司并购新银麦啤酒的市场协同效       有助于实现盈利能力和市场占有率的平衡。
用已逐步显现，其山东基地市场份额显著提升。                如前所述，在低迷的国内经济环境下，我国
同时，公司继续推行双轮驱动政策，加大自建产           啤酒行业 2012 年整体增长乏力，同比仅增长
能投入力度，在原有产能空白的江西九江和河南           3.06%。但公司销量远超行业增速，全年实现销
洛阳分别启动了年产啤酒 20 万千升的新建项目，         量 790 万千升，增长 10.48%。从产品销售结构来
广东揭阳公司一期的 25 万千升啤酒生产项目也           看，主品牌“青岛啤酒”实现销量 429 万千升，
已建成投产。在产能扩张方面，2012 年全年公司          同比增长为 7.34%。其中高端产品纯生、易拉罐
完成 7 家工厂的产能扩增：啤酒厂、二厂、新银          啤酒共实现销量 155 万千升，同比增长 16.97%；
麦、松江、杭州、成都、揭阳；启动新建、搬迁、         崂山、汉斯等第二品牌增长明显，全年实现销量
扩建项目 8 个：九江、青啤麦芽厂、哈尔滨、菏          361 万千升，同比增长 15.77%。公司 2012 年在
泽、南宁、西安、济南、太原；在建项目 3 个：          国内的市场份额上升至 16.12%。
宿迁、扬州、武威。另外，新建搬迁签约项目 4                在销量提高的同时，公司基地市场建设亦取
个：甘肃、洛阳、宝鸡、渭南。                         得了显著进展，尤其是山东市场，销售份额提升
       在扩建或新建产能的同时，公司仍在寻找合        较快，在 2011 年 4 月份新银麦啤酒正式加盟公司
适的并购对象。2012 年 6 月 6 日，公司与三得利        后，市场协同效用明显。与此同时，随着“崂山
啤酒签订了战略合作协议，在上海和江苏区域内           啤酒”、“银麦啤酒”销量的快速增长，陕西、广
对两家公司所属的啤酒生产、销售业务及资产进           东、福建市场也实现了持续稳定的增长。从表 5
行整合。目前，该合作项目内部资产重组工作正           可以看出，在近年来以扩大销量占领市场为主要
在推进之中，预计 2013 年年中全部完成。我们认         导向目标的情况下，公司在稳定发展主品牌的同
为公司与三得利的合作将会提升其华东市场份             时，加大了第二品牌的销售力度，使第二品牌销
额，进一步提高公司在该地区的市场竞争力。截           量增幅较大，2012 年主品牌的销量占比较上年略
至 2012 年底，公司在全国 20 个省市地区共拥有         有下降，对公司盈利水平产生一定影响。
59 家啤酒生产厂。
       整体来看，公司通过自建、扩建新产能与并
购产能的双向发展，使得公司全国性布局更趋完
善，有利于 2014 年销售目标的顺利实现，为公司
持续稳定增长及巩固行业竞争地位奠定了良好基
础。
                                                 6                                             青岛啤酒股份有限公司
                                                     认股权和债券分离交易可转换公司债券 2008 年跟踪评级报告(2013 年)
表 5：2010～2012 年主品牌和第二品牌销量及占比情况                    亿元和预收款项 6.56 亿元构成，其中应付账款较
                                                 单位：万千升        上年增长 19.94%，公司对供应商的议价能力趋
          2012 年    2011 年                    2010 年              强。公司具体流动负债构成见图 5 所示。总体来
 种类 销量    占比        占比                       占比
                   销量                       销量                   看，公司流动负债结构较为稳定，一直以其他应
             （%）       （%）                      （%）
 青岛                                                                付款和应付账款为主。长期负债方面，则主要系
         429     54.30      399     55.80      348       54.80
 啤酒
 第二                                                                应付债券 14.09 亿元和其他非流动负债 13.81 亿元
         361     45.70      316     44.20      287       45.20
 品牌                                                                （均系相关的政府补助等递延收益）。
 合计    790      100       715     100        635       100
                                                                               图 5：2010～2012 年公司流动负债构成
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                                       80      亿元
     整体看来，为实现企业发展战略目标，公司
根据市场发展需要适时调整品牌策略，通过主品
牌和第二品牌的协调发展来实现销量及收入的不
断增长，保持公司的市场领先地位。
财务分析
                                                                                   2010               2011
     以下分析基于青岛啤酒提供的经普华永道中                                     其他应付款     应付帐款       预收款项
                                                                                应付职工薪酬   其他
天会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留
                                                                     资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
意见的 2010~2012 年财务报告。                                                从资产构成来看，由于公司系生产型企业，
资本结构                                                             加之近几年不断的并购、扩建和新建产能，故而
     随着产销规模的扩大及利润的不断积累，公                          长期资产占比较大。2012 年末，公司长期资产占
司资产规模和自有资本实力持续增长。截至 2012                          总资产的 57.14%，达到 135.19 亿元，主要系固
年末，公司资产总额 236.61 亿元，同比增加                             定资产 83.44 亿元、无形资产 25.47 亿元和商誉
9.37% ， 所 有 者 权 益 127.83 亿 元 ， 同 比 增 加                  10.82 亿元。而流动资产中货币资金和存货则分别
13.35%，年末资产负债率为 45.97%，较上年下降                          达到 71.18 亿元和 23.60 亿元，分别占流动资产的
1.9 个百分点，处于稳健水平。                                         70.18%和 23.27%，公司资产流动性强，对流动负
         图 4：2010～2012 公司资本结构分析                           债保障度高。
  200    亿元                                            60%                 总体来看，随着公司啤酒产销量的不断扩大及
                                                         50%
  150
                                                         40%
                                                                     收入规模的增长，公司自有资本实力不断增强，资
  100                                                    30%         本实力雄厚，且资产负债结构匹配，财务结构稳健，
                                                         20%
    50
                                                         10%         短期债务压力小。
     0                                                   0%
               2010          2011           2012                     盈利能力
               长期债务                   短期债务
               所有者权益                 资产负债率                         如前所述，2012年公司啤酒产销量及收入增长
               长期资本化比率             总资本化比率
                                                                     均远超行业水平。全年共销售啤酒790万千升，同
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                                     比增长10.