发行人本次评级模型分析表
适用评级方法与模型：工商企业评级方法与模型（医药制造行业）FM-GS002（2022.12）
评级要素 结果
个体信用
业务风险
财务风险
初始信用级别 aa调整因素
合计调整（子级数量）/
其中：①流动性因素/
②ESG因素
/
③表外因素
/
④其他因素
/
个体信用级别aa外部支持 支持因素/主体信用级别 AA调整因素：（0）支持因素：（0）
相关评级技术文件及研究资料相关技术文件与研究资料名称 链接《新世纪评级方法总论（2022版）》http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=26739&mid=4&listype=1《工商企业评级方法与模型（医药制造行业）FM-GS002（2022.12）》http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=26764&cid=114&listype=1
《国内经济迎来良好开局 政策加力应对外部冲击——2025年一季度宏观经济分析及展望》
http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=33274&mid=5&listype=1《医药制造与流通行业2024年信用回顾与2025年展望》http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=32758&cid=91&listype=1
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照2020年浙江华海药业股份有限公司公开发行可转换公司债券（以下简称“华海转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据华海药业提供的经审计的2024年财务报表、未经审计的2025年第一季度财务报表及相关经营数据，对华海药业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。截至本评级报告出具日，该公司已发行但尚未到期的债券为“华海转债”，发行规模为18.43亿元，期限为6年，募集资金主要用于项目建设和补充流动资金，该债券已于2021年5月6日进入转股期，截至2024年末累计1,780张华海转债转股，剩余1,842.42万张（18.42亿元）尚未转股，目前转股率低且转股价远高于股票市价，存在较大的债转股压力。图表 1. 公司存续债券/债务融资工具基本情况
债项名称
发行金额
（亿元）
期限（天/年）
最新利率
（%）
发行时间 注册额度/注册时间 备注华海转债
18.43
6年
1.80 2020-11 18.43亿元/2020-11正常付息资料来源：华海药业“华海转债”的募集资金总额为18.43亿元，主要用于“年产20吨培哚普利、50吨雷米普利等16个原料药项目”，“生物园区制药及研发中心项目”和补充流动资金。截至2024年末，上述项目均已建成投入运营并结项，其中“年产20吨培哚普利、50吨雷米普利等16个原料药项目”2024年实现净利润-1.35亿元，因前期投资大且产能尚处于爬坡阶段，跟踪期内该项目未达预计效益；“生物园区制药及研发中心项目”2024年实现净利润-0.65亿元，该项目中多个临床期项目已经转移至园区，正在积极推进上市许可申请工作，因前期投资大且持续的研发投入，加之产能尚处于爬坡阶段，跟踪期内该项目未达预计效益。2024年8月，因“年产20吨培哚普利、50吨雷米普利等16个原料药项目”及“生物园区制药及研发中心项目”均已结项，公司将节余的预计11,131.27万元募集资金用于“浙江华海生物科技有限公司ADC产业化技改项目”及永久补充流动资金。其中“浙江华海生物科技有限公司ADC产业化技改项目”总投资5,334.00万元，其中资本性支出为4,877.00万元，本次使用节余募集资金4,466.60万元全部用于项目资本性支出。该项目由全资子公司浙江华海生物科技有限公司负责实施，拟利用其已建成的A楼3层东南侧A2、A3区域进行ADC产业化技改，计划建设一条ADC偶联纯化生产线以及一条配套的西林瓶隔离器灌装（冻干）生产线，项目建设期一年，预计于2025年7月达到预定可使用状态。本项目预计内部收益率为21.50%（税后），静态投资回收期为6.00年（税后，含建设期），截至2024年末已投入1,107.52万元。截至2024年末，公司可转债资金累计使用规模为
18.15亿元，相关项目回收周期较长，关注项目建设进度及投产后效益实现情况。图表 2. 截至2024年末募集资金用途情况（单位：亿元）
发行时间 投资总额
拟使用募集资金
（调整前）
拟使用募集资金
（调整后）
已投入募集资金
（预计）完工时间
年产20吨培哚普利、50吨雷米普利等16个原料药项目
7.95
6.93
6.93
6.97
2024年
生物园区制药及研发中心项目
14.94
6.00
5.10
5.10
2022年
补充流动资金
5.50
5.29
5.29
5.29
—
浙江华海生物科技有限公司ADC产业化技改项目
0.53
—
0.45
0.11
2025.07
节余募集资金永久补充流动资金
0.67
—
0.67
0.67
—
合计
29.59
18.22
18.43
18.15
—
资料来源：华海药业
已投入募集资金超出拟使用募集资金主要系募集资金产生的利息收入一并投入本项目所致。
发行人信用质量跟踪分析
1. 数据基础
本评级报告的数据来自于该公司提供的2022-2024年财务报表及2025年第一季度财务报表，以及相关经营数据。天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2022-2024年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告，公司2025年第一季度财务报表未经审计。2024年末及2025年第一季度，该公司合并范围内子公司数量较上年末分别增长3家和0家，合并范围变化对公司财务状况影响较小，近年来财务数据具有可比性。
2. 业务
该公司主要从事多剂型的仿制药、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售业务。2024年随着国内制剂业务的持续拓展以及原料药业务产品的持续上量，公司营业收入持续增长，但受部分产品价格下降影响，2025年第一季度营业收入有所下滑，此外受益于规模优势及产品结构优化，跟踪期内公司毛利率水平有所上升。目前，公司海外销售占比仍较大，原材料成本占比仍较高，仍需关注汇率波动及原材料价格浮动等对公司业绩产生的影响。公司后续在建项目规模仍较大，关注项目的投融资压力和新增产能的释放压力。该公司于2018年发生缬沙坦杂质事件，随着公司陆续收到缬沙坦相关产品国内外市场销售资格以及美国FDA禁令的解除，该事件对公司经营影响已基本消除。但目前，对于原料药客户山德士提起的仲裁及美国消费者诉讼的损失，公司尚无法准确预估，相关诉讼及仲裁周期较长，需关注事件进展及未来仲裁/诉讼可能的结果对公司业务经营的影响。
（1） 外部环境
宏观因素2025年第一季度，全球经济增长动能仍偏弱，美国发起的对等关税政策影响全球经济发展预期，供应链与贸易格局的重构为通胀治理带来挑战。欧元区的财政扩张和货币政策宽松有利于复苏态势延续，美联储的降息行动趋于谨慎。作为全球的制造中心和国际贸易大国，我国面临的外部环境急剧变化，外部环境成为短期内经济发展的主要风险来源。2025年第一季度，我国经济增速好于目标，价格水平仍疲弱，微观主体对经济的“体感”有待提升；消费复苏但暂未实现全面回升，制造业投资保持较快增长，基建投资提速，而房地产投资继续收缩，出口则保持韧性。转型升级过程中，我国经济增长面临一定压力，需求相对供给不足仍是重要矛盾，在超常规逆周期调节和全面扩内需的支持下，2025年有望维持经济增速稳定，长期向好趋势不变。详见：《国内经济迎来良好开局
政策加力应对外部冲击——2025年一季度宏观经济分析及展望》。
行业因素2024年以来，我国医药行业整体收入小幅回升，但受市场竞争加剧部分产品降价以及行业控费政策等因素影响，利润同比仍小幅下滑，业绩短期承压但降幅同比显著收窄。近年来，医药行业研发投入保持高强度，创新药、高端医疗器械等领域创新成果不断涌现。政府支持行业创新驱动，产业发展内生动力不断增强；但受资本市场融资环境影响，医药行业投融资热度持续下滑。从长期看，医药行业受益于健康消费升级和人口老龄化的时代背景，行业增长基础整体良好。预计2025年，随着人口老龄化、慢性病发病率上升以及人们健康意识提高，我国医药行业的刚性需求不断扩大，行业总体发展前景仍保持良好。政府支持行业创新驱动，医药行业研发投入持续保持高强度，创新成果仍将不
断涌现。“控费”仍将是医药行业政策主线，行业同质化竞争仍较严重，行业资源将不断向拥有完整产业链、较强规模效应、产品组合丰富、研发管线深厚，供销渠道稳定的大型药企集中，行业并购活动将继续保持活跃，行业集中度有望不断提升。随着医保政策改革及集采政策的持续深化，驱动相关企业加快拓展海外市场的步伐，美国等海外市场对中国生物药企出海的政策壁垒将逐步显现。预计行业财务状况和现金流水平总体保持稳定，可为债务偿付提供较好支持。
详见：《医药制造与流通行业2024年信用回顾与2025年展望》
（2） 业务运营
图表 3. 公司业务收入构成及变化情况（亿元，%）
主导产品或服务 2022年 2023年 2024年
2025年第一季度
2024年第一季度
营业收入合计
82.66
83.09
95.47
23.69
24.99
其中：核心业务营业收入合计
81.83
82.49
94.95
23.56
24.89
制剂产品销售
47.21
49.32
57.59
15.47
16.08
在核心业务营业收入中占比
57.69
59.78
60.65
65.66
64.60
原料药及中间体销售
32.88
31.60
36.46
7.85
8.63
在核心业务营业收入中占比
40.18
38.31
38.41
33.34
34.67
其他
1.74
1.58
0.90
0.24
0.18
在核心业务营业收入中占比
2.13
1.91
0.94
1.00
0.73
毛利率
62.36
60.42
61.91
64.78
59.74
其中：核心业务毛利率
62.54
60.55
62.08
64.88
59.94
制剂产品销售
75.07
68.43
71.56
72.27
67.67
原料药及中间体销售
47.14
47.79
47.39
49.79
45.25
其他
13.26
69.79
50.37
82.90
74.23
注：根据华海药业提供的数据整理、计算。该公司以特色原料药及医药中间体为发展起点，在特色原料药产业化的基础上，利用国际合作平台以及国际主要原研药专利保护集中到期的契机，将产业链向下游高附加值的制剂领域延伸，形成了中间体、原料药、制剂垂直一体化的完整产业链。公司原料药产品以心血管类、精神障碍类、神经系统类、抗感染类等特色原料药为主，逐步向消化类、呼吸类、抗肿瘤类、内分泌类等延伸，心血管类主要产品包含普利类、沙坦类等系列产品，精神障碍类及神经系统类主要产品包括帕罗西汀、左乙拉西坦等。公司制剂产品覆盖心血管系统、精神障碍、神经系统、抗感染、消化系统等众多治疗领域，主要产品有厄贝沙坦氢氯噻嗪片、氯沙坦钾片、厄贝沙坦片、盐酸帕罗西汀片、磷酸奥司他韦胶囊等。2024年及2025年第一季度，该公司营业收入分别为95.47亿元和23.69亿元，同比分别增长14.91%和减少5.21%，同期毛利率分别为61.91%和64.78%，其中随着国家集采的推进、中标产品的增加及新产品持续导入并逐步上量等因素，2024年公司营业收入保持增长，但2025年第一季度因原料药部分产品及国内制剂价格下降，营业收入同比有所减少；毛利率方面，虽然部分产品售价有下调，但受益于公司产品结构优化、精益管理持续推进以及技改能力提升，规模优势下，跟踪期内公司整体毛利率水平仍有所上升。公司的其他业务主要是销售非自产产品取得的贸易收入及对外部企业生产工艺技术开发取得的技术服务收入，经营规模很小，对其营收及毛利总额的影响有限。
① 经营状况
原料药及中间体从业务分类来看，该公司原料药及中间体产品主要以心血管类、精神障碍类、神经系统类、抗感染类等特色原料药为主，逐步向消化类、呼吸类、抗肿瘤类、内分泌类等延伸。目前，公司产品销售覆盖上百个国家和地区，与全球上千家制药企业建立了稳定合作关系，公司原料药合作客户较2023年新增150余家，2024年新增4个海外业务机构，海外 BD（商务拓展）人员分布在14个国家，持续提升跨国协同效能。
该公司主要原料药产品为普利类、沙坦类等心血管类产品，2024年合计占原料药销售收入的53.37%，其中普利类和沙坦类在药政市场占有率领先。此外，其他原料药如神经系统类产品近年发展迅速，已成为公司新的增长点。公司原料药及中间体产品85%以上均销往海外市场。2024年及2025年第一季度，公司原料药及中间体销售收入分别为36.46亿元和7.85亿元，分别同比变动15.39%和-8.98%，2024年因市场持续开拓，公司市占率提升，当年收入同比有所增长，2025年第一季度因部分产品价格下调，当期收入同比有所下滑；同期，公司原料药及中间体业务毛利率分别为47.39%和49.79%，其中2024年受部分产品价格下降、新产品上市及新工厂投入使用成本相对较高等因素影响，当年毛利率有小幅下滑，2025年第一季度受益于当期生产量增加摊薄单位成本及高毛利率产品销售占比增加，该业务毛利率有所上升。
图表 4. 公司原料药及中间体销售情况（单位：亿元、%）
原料药及中间体
2022年度 2023年度 2024年度收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率心血管类
20.43
48.55
17.28
48.67
19.46
50.79
神经系统类
8.25
44.04
9.80
49.53
11.78
48.85
注：根据华海药业提供的数据整理、计算。制剂产品2024年及2025年第一季度，该公司制剂产品销售收入分别为57.59亿元和15.47亿元，分别同比变动16.77%和-3.81%，其中2024年受益于奥氮平片、草酸艾司西酞普兰片、缬沙坦氢氯噻嗪片等品种在多个接续项目中中标，市场覆盖率提升，当年公司制剂业务收入同比有所增长。公司制剂业务以国内销售为主，2024年公司国内制剂销售收入为44.00亿元，较上年同比增长26.59%，占当年制剂业务销售收入的76.41%；国外制剂销售收入13.58亿元，较上年同比减少6.69%，主要系公司销售策略调整所致。2025年第一季度，公司制剂业务收入同比有小幅下滑，主要系部分产品价格下滑。同期，公司制剂产品毛利率分别为71.56%和72.27%，毛利率水平较2023年持续提升，主要系高毛利的国内制剂销售占比增多以及制剂生产成本持续下降所致。图表 5. 公司制剂产品销售情况（单位：亿元、%）
成品药
2022年度 2023年度 2024年度收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率心血管类
24.50
78.59
22.21
68.72
26.92
71.72
神经系统类
11.60
75.92
12.62
71.61
15.21
72.61
注：根据华海药业提供的数据整理、计算。该公司国内制剂产品已涵盖心血管系统、精神障碍、神经系统、抗感染、消化系统等众多治疗领域，近年依托欧美制剂品质、中间体、原料药、制剂一体化的成本优势及带量采购等实现了较快增长。截至2024年末，公司累计44个制剂产品在“国家集中带量采购及国采协议期满各省市接续”中选，较2023年末增加11个中选制剂产品。国采及接续政策中要求医疗机构优先使用集中采购中选品种，并确保完成约定采购量。中标价格与原销售价格相比有一定程度下降，但通过集中采购产品销售量有所增长，对公司经营业绩产生了积极的影响。2022-2024年，公司相关中标产品销售金额分别为32.91亿元、30.80亿元和40.05亿元。该公司制剂产品国外销售主要包括自主仿制药业务及原研药代加工业务，产品主要销往美国市场，其中自主仿制药主要产品包括安非他酮缓释片、强力霉素缓释片、苯那普利片、赖诺普利片、西酞普兰片等；原研代加工药品主要包括苯甲酸利扎曲普坦片等。原研厂家合作方面，公司依托GMP认证、较高的EHS管理水平和知识产权关注度等优势，积极同原研厂家开展新项目合作机会、承接跨国药企专利即将到期或已到期产品的转移生产工作，目前已和默沙东及Par Pharmaceutical,Inc.等公司达成合作。截至2024年末，公司已拥有美国ANDA文号105个（含暂时性批准），多个产品市场占有率名列前茅。公司在美国销售网络已基本覆盖大中型药品采购商，并逐步打开了欧洲等其他国际市场。经过多年发展，公司制剂产品海外销售方面积累了大规模生产、销售和物流一体化的管理经验，供应链日趋成熟。该公司是国内首家通过美国FDA制剂认证的企业，同时也是目前国内通过美国FDA、欧洲EDQM、澳大利亚TGA（澳大利亚药品管理局）等国际主流市场官方认证最多的制药企业之一，现有生产基地均较规范。
图表 6. 公司生产主体情况产品 生产主体原料药 华海药业汛桥生产基地、华海药业川南生产基地、浙江华海建诚药业有限公司、湖北赛奥生物制药有限公司等中间体 临海市华南化工有限公司、昌邑华普医药科技有限公司等制剂产品华海药业制剂生产基地、浙江华海制药科技有限公司、长兴制药股份有限公司和美国的夏洛特工厂
等资料来源：华海药业该公司生产模式以自主生产为主、定制化生产为辅。自主生产方面，以销定产并保留适当安全库存；定制化生产目前占比较小，主要包括委托加工、合同定制化生产、合作研发生产等。2024年，因华海制药项目部分投产，增加60亿片制剂产能
，当年公司制剂产能增加至355亿片，跟踪期内受夏洛特工厂产量较低以及新增的华海制药项目产能尚未完全铺开影响，公司制剂产能利用率仍处于较低水平；为满足不断扩大的业务发展需要及在研新药未来的生产能力，公司持续通过原料药生产线项目的建设提升产品生产能力。公司原料药产能由2022年的7,997.80吨/年提升至2024年的10,710.27吨/年，2024年原料药产量有所下降，主要系原料药中间体对应的部分终端市场产能过剩需求下滑所致，当年产能利用率有所下滑。图表 7. 公司主要产品产能、产量及产能利用情况
产品 2022年度 2023年度 2024年度
2025年第一季度
2024年第一季度制剂
产能（亿片/年）
295.00
295.00
355.00
88.75
73.75
产量（亿片）
144.82
164.29
187.49
35.72
36.80
产能利用率（%）
49.09
55.69
52.82
40.25
49.90
原料药
产能（吨）7,997.80
10,707.69
10,710.27
2,722.05
2,638.38
产量（吨）6,442.00
8,602.83
7,871.81
2,493.94
2,223.97
产能利用率（%）
80.55
80.34
73.50
91.62
84.29
注：根据华海药业提供的数据整理、计算。该公司设立采购管理中心统一负责公司及部分下属子公司的采购工作。采购内容主要包括外购原料药、原辅料、包装材料；生产设备、配件及辅助材料；分析仪器、实验室耗材和试剂等，其中制剂的活性成分原料大部分由公司自行生产供应。公司大宗或大额物资实行公开招标模式采购，由多家合格供应商提供报价，公司从质量、技术、服务、价格四个维度进行考核后选择。公司对大宗原材料及采购金额较大产品采购货款以银行票据结算为主，承兑一般半年期，支付承兑的期限一般为货到检测合格30-60天内支付；对金额较小的原材料以电汇结算为主，付款期多数为货到化验合格30至60天内全额电汇支付。2024年度公司前五名供应商采购额合计2.90亿元，占当期采购总额的12.33%，前五名供应商采购额中无关联方。该公司制剂的原材料主要为原料药，原料药的原材料主要为化工原料。2024年度，公司原料药及中间体和成品药的原料成本分别为11.88亿元和11.91亿元，分别占当年总成本的33.00%和33.08%。采购价格方面，跟踪期内公司相关化工原料及原料药价格整体呈下降趋势，公司成本压力得到一定缓解。图表 8. 公司主要原材料采购情况
主要原材料 2022年度 2023年度 2024年度
2025年第一季度
2024年第一季度乙酸乙酯
采购量（吨）7,829.98
8,286.24
10,560.67
2,066.86
2,005.16
采购单价（元/公斤）
6.78
6.04
5.41
4.86
5.87
2-溴丁酸乙酯
采购量（吨）
823.25
1,268.75
1,680.00
344.00
390.00
采购单价（元/公斤）
53.03
28.44
26.23
25.16
27.82
该公司于2017年出资0.14亿美元（约9638万元人民币）完成了对Par Pharmaceutical,Inc.位于夏洛特市的工厂的收购。夏洛特工厂拥有
生产厂房约54,295平方英尺、租用仓库约109,520平方英尺，拥有制剂生产产能70亿片，可生产对乙酰氨基酚类、治疗多动症类产品等精神和麻醉管控类产品，且通过了FDA、DEA等的认证，在当地拥有良好的信誉。因当地生产成本优势较低，该工厂不生产大宗仿制药，其生产的产品主要为管控类产品及美国政府订单的产品，产能更多为后续管控类及政府订单类等产品做准备，故夏洛特工厂的产能利用率持续保持低位。2024年夏洛特工厂制剂产量为10.95亿片。
2024年华海制药项目因产线尚未开足，当年产量为21.79亿片。
主要原材料 2022年度 2023年度 2024年度
2025年第一季度
2024年第一季度邻氯苯腈
采购量（吨）1,731.48
2,057.22
2,507.40
648.17
616.66
采购单价（元/公斤）
25.59
16.77
14.20
14.59
13.71
咪唑醛
采购量（吨）
519.21
362.10
243.35
54.40
56.80
采购单价（元/公斤）
196.30
151.76
127.07
114.34
133.80
无水乙醇
采购量（吨）6,030.91
5,494.47
7,510.22
1,949.25
1,546.67
采购单价（元/公斤）
7.88
7.28
6.61
6.01
7.23
注：根据华海药业提供的数据整理、计算。该公司已在临海、杭州、欧洲及美国等地区或国家建立了营销中心，形成了特色原料药、国内制剂、国外制剂相结合的营销体系。公司海外销售平台主要包括华海（美国）国际有限公司（以下简称“华海美国”）、普霖强生生物制药股份有限公司（以下简称“普霖强生”）和Solco Healthcare US,LLC.,
（以下简称“寿科健康”），其中华海美国负责原料药美国地区的境外销售；普霖强生公司是经营境外仿制药业务的控股型公司；寿科健康公司系于2012年3月收购的在美国地区从事仿制药销售业务的公司。该公司原料药的销售市场按照药政法规严格程度大体可以分为药政市场和半药政/非药政市场。药政市场主要包括欧盟、澳大利亚、日本、韩国、美国等，其中对美国出口的原料药销售规模较小。随着全球一体化趋势的加强，半药政/非药政市场国家也在提高药品的准入门槛，药政和半药政/非药政市场的差距逐渐缩小。公司原料药以出口为主，出口销售方式可分为自营出口及通过国内外贸易商、中间商销售等，其中自营出口为公司最重要的出口方式，该模式主要系为减少中间环节的费用，提高市场竞争力采取的重要销售方式；贸易公司/中间商出口销售主要借助于国内外的贸易公司和中间商进行销售，整体销售占比较小。此外，公司部分原料药于境内销售，主要通过直接销售或国内贸易商、中间商销售。该公司制剂国内销售实施多元化销售结构和创新营销模式，优化多元立体销售网络。公司国外销售可分为自营销售模式、合作销售模式和代理销售模式，其中自营销售模式主要是通过境外子公司寿科健康的销售队伍和分销渠道销往最终客户；合作销售模式主要是与境外公司合作，双方按合同共同分担研发费用和风险、注册制剂产品，所有合作产品的费用和利润由双方共同分担和分享；代理销售主要系销售其他公司的产品。公司对美国制剂销售主要为公司及下属子公司将相关制剂产品出口至美国子公司寿科健康后，由寿科健康进行对外销售，2024年出口至寿科健康的金额约8.65亿元。2025年2月以来，美国对我国持续加征关税，出口美国的产品由原来的零关税增加至20%的关税，相关关税主要由公司承担。整体来看，此次关税政策调整前，公司对美国的原料药及制剂销售均为零关税，调整后由于公司对美国地区的原料药业务规模较小，受影响程度较低；此外，制剂业务方面公司承担的关税比例有所增加，但增加的关税成本仍在公司可控范围内，对公司国外制剂业务影响有限。2024年，受益于原料药及制剂业务的市场开拓，以及新产品持续推出上量，当年主要产品销量同比均有不同程度的增长。销售单价方面，2024年因市场竞争加剧，公司多数原料药销售价格有所下滑；制剂产品由于集采政策的持续推进，2024年以来主要产品销售均价持续下滑。2024年度，公司前五大客户销售额为11.51亿元，占营业收入比重的12.06%，不存在对少数客户的依赖情况。关于缬沙坦杂质事件
，该公司已分别于2019年12月和2020年3月收到缬沙坦原料药恢复出口欧盟的资格和缬沙坦片国内市场销售资格。美国FDA禁令已于2021年11月底解除，2022年1月欧洲药典适应症（CEP）也已恢复。但本次缬沙坦杂质事件对公司前期的经营业绩产生了一定不利影响。此外针对该事件目前尚有原料药客户SANDOZ（山德士制药有限公司，以下简称“山德士”）提起的仲裁及美国消费者诉讼未完结，截至2024年末，根据目前掌握的信息和案件进展，难以判断公司可能面临的判决结果或赔偿金额，公司未对缬沙坦事件计提预计负债，需关注上述案件的进展及对公司经营、财务的影响。
2012年3月13日，华海药业下属子公司普霖斯通与Legacy Pharmaceuticals（卢森堡）国际有限公司签订收购协议，以55.1万美元完成了对寿科健康的收购。
该公司2018年7月和10月分别公告了《关于缬沙坦原料药的未知杂质中发现极微量基因毒性杂质的公告》和《关于缬沙坦原料药的未
知杂质中发现极微量基因毒性杂质的进展公告》，并就相关事件采取了主动向中国、美国以及欧盟等药品监管部门报告等一系列措施，当年公司收到FDA进口禁令及欧盟“不符合”报告；此后通过新工艺开发，上述禁令已陆续解除，销售资格已全部恢复。
未来，该公司将持续加快产业转型升级步伐，推进制剂全球化战略，完善和优化制剂和原料药两大产业链，深化国际国内两大销售体系，不断提升研发创新能力，加速生物药和创新药领域的发展。公司资本性支出计划主要围绕在建项目和研发支出等展开。在建项目方面，目前公司主要建设项目包括华海南通工程、华海建诚项目、湖北赛奥项目、华海制药项目以及头门港人才公寓等建设项目。其中华海建诚项目建设地点位于华海建诚厂区内，由全资子公司浙江华海建诚药业有限公司负责实施，项目包含20吨/年培哚普利、50吨/年雷米普利等16个原料药的募投项目以及其他非募投项目的车间及配套建设，相关项目投资规模较小但数量较多，除募投项目及三废处理区域建设项目已完工外，其他车间尚处前期建设阶段，项目整体预计于2030年底全部完工；华海制药项目预计投资规模为56.78亿元，主要建设内容包括研发办公基地、医药生产基地、高层次人才公寓和职工宿舍等，该规划园区将接轨国际高端医药市场，按照欧美cGMP标准，引进国际一流设备，布局高端制剂、创新药、新型抗生素、抗肿瘤、高致敏、原研合作六大板块及相应的配套设施，建成后产能和技术可匹配公司所有品类制剂产品的生产，截至2025年3月末，华海制药项目已累计投资21.56亿元，其中60亿片制剂产线已投入使用，F6 车间、人才公寓及其他部分产线等尚在建设中。图表 9. 截至2025年3月末，公司主要在建项目情况(单位：（亿元）分类 项目名称 总投资
预计完工时间
累计投资
额
资金来源原料药及中间体业务在建项目
华海南通工程
7.85
由于前期园区环评批复滞后，影响项目进度，公司调整产能布局，致使南通项目
暂停
3.03
自有资金华海建诚项目
21.77
预计2030年底
12.45
自有资金、募
集资金湖北奥赛项目
9.84
预计2025年底
7.40
自有资金制剂业务在建项目
华海制药项目
56.78
厂房主体预计2027年底完工
21.56
自有资金、募
集资金生活配套项目
头门港人才公寓建设项目
4.30
预计2027年底
1.64
自有资金
合计
100.54
—
46.08
—注：根据华海药业提供的数据整理、计算。该公司2024年5月发布公告称拟非公开发行股票募集资金不超过12.10亿元，其中9.30亿元用于制剂数字化智能制造建设项目建设，其余用于补充流动资金。2025年2月，公司结合当前市场环境的变化及公司的实际情况，将募集资金规模从不超过 121,000 万元调整为不超过 60,000 万元，其中1.80亿元用于补充流动资金，4.20亿元用于制剂数字化智能制造建设项目建设，该项目投资规模及建设内容未发生变化。根据公司2025年3月发布的《关于向特定对象发行股票发行结果暨股本变动公告》，公司向特定对象发行股票事项已完成，本次公司向特定对象发行人民币普通股（A股）数量为41,152,263股，发行价格为14.58元/股，募集资金总额为6.00亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为5.82亿元。上述募集资金已于2025年3月14日全部到位，相关发行新增股份登记、托管及股份限售手续已于2025年3月25日办理完毕。其中，制剂数字化智能制造建设项目包括固体制剂车间和高架仓库，其中固体制剂车间设计产能150亿片/年，产品包括神经系统类、心血管类、激素及影响内分泌类、其他类四大类药物。该项目总投资13.23亿元，拟使用募集资金4.20亿元，不足部分以自有资金补齐，项目实施主体为公司全资子公司浙江华海制药科技有限公司
，建设期为3年。本项目预计内部收益率（税后）23.76％，静态投资回收期为7.08年（所得税后，含建设期）。图表 10. 公司定增拟投资项目概况（亿元）序号 项目名称 实施主体 项目总投资
拟使用募集资金
截至2025年3月末
已投资额调整前 调整后
制剂数字化智能制造建设项目
浙江华海制药科
技有限公司
13.23
9.30
4.20
2.24
补充流动资金 华海药业
4.00
2.80
1.62
0.65
合计
17.23
12.10
5.82
2.89
目前园区环评已批复，因受园区环评延期影响，公司项目已过最佳投资期，目前项目推进缓慢。
为有效推进募集资金使用计划的实施，公司拟于2026年6月末前分四次对华海制药科技以募集资金及部分自有资金分批增资共计2.00
亿元，全部增资完成后，华海制药科技注册资本将由6.00亿元增加至8.00亿元，仍为公司的全资子公司。
注：根据华海药业提供的数据整理、计算。该公司主要在建项目计划总投资100.54亿元，截至2025年3月末已投入46.08亿元，相关项目预计完工时间较长，总体所需资金规模大，关注项目投融资压力及后续产能释放压力。
② 竞争地位
该公司是国内原料药的龙头企业，在国际原料药市场也处于行业领先地位，是全球主要的普利类、沙坦类原料药供应商，销售覆盖全球上百个国家和地区，与全球超千家制药企业建立了稳定的合作关系，合作客户比2023年新增150余家，其中终端合作客户新增超百家，2024年公司原料药新上市品种50余个，同比2023年增加约15个。制剂方面，公司国内制剂产品销售网络覆盖全国。截至2024年末，公司通过仿制药质量与疗效一致性评价（含视同）产品共79个，销售区域覆盖全国31个省、市、自治区，共涉及44个制剂产品在“国家集中带量采购及国采协议期满各省市接续”中中选。公司原料药业务与制剂业务具有一定的协同效应。公司从原料药及医药中间体开始，向产业链下游的制剂领域拓展，公司生产的原料药部分可用于制剂的生产和研发，具备从中间体、原料药到制剂的一体化供应链优势。研发方面，近年来该公司坚持创新发展，不断加大研发投入。2022-2024年度，公司研发投入分别为12.02亿元、
11.70亿元和12.00亿元（其中，费用化的研发投入分别为9.26亿元、9.83亿元和9.87亿元），研发投入占营业收入的比例分别为14.54%、14.08%和12.57%。截至2024年末，公司拥有研发人员2,179人，已建立起以华海美国为前沿技术信息平台，以上海张江研发中心为自主仿创平台，以临海总部技术中心为基础技术创新和科技转化平台的创新体系，以湖北武汉研发中心为抗病毒药物研发平台的完整研发体系，形成从实验室研究、到中试放大、再到商业化生产的完整研发体系。2024年，公司国内制剂实现新获批产品25个，完成新产品申报24个、申报批生产43个，实现新产品立项87个；美国制剂获得ANDA文号10个（包含暂时性批准文号），完成新产品申报5个，在审ANDA文号37个；原料药通过审评审批26个，完成新产品注册申报52个，实现新产品立项46个；生物药获得临床批件4个，1个项目的境内生产药品注册上市许可申请获得受理，目前公司共有12个生物药项目处于临床研究阶段。综合来看，该公司需要持续的资本投入及稳定的收入来源来支撑公司的经营规模及研发投入。2022-2024年，公司医药制造业务收入分别为80.09亿元、80.92亿元和94.05亿元，近年来保持一定增长；同期公司净资产分别为77.46亿元、82.51亿元和90.20亿元，公司净资产持续增长，且随着2025年第一季度公司通过向特定对象发行股票募集资金，当期末公司净资产进一步增至99.03亿元。总体来看，公司营业收入保持相对稳定，且资本补充能力较强，有助于其在激烈的市场竞争中保持竞争优势。
③ 经营效率
图表 11. 反映公司经营效率要素的主要指标值
资料来源：根据华海药业所提供数据整理、绘制。2022-2024年度，该公司营业收入现金率分别为88.32%、103.53%和94.64%，2024年因国内制剂行业资金链较为紧张，应收款的回款速度较之前有所下降且赊销比例增加、全额预付模式相对减少，叠加国际局势变化导致俄罗斯业务回款延迟等方面影响，当年公司经营收现能力有所下滑。同期公司总资产周转率分别为0.49次、0.45次和0.49次，公司资产周转率较低，主要系存货周转速度及应收账款周转速度较慢所致，2024年分别为1.06次
80.00
85.00
90.00
95.00
100.00
105.00
0.43
0.44
0.45
0.46
0.47
0.48
0.49
0.50
2022年度2023年度2024年度
总资产周转率（次/年）营业收入现金率（%，右轴）
和3.52次。存货周转方面，公司原料药及制剂产品有85%以上销往国外规范药政市场，而规范药政市场对特色原料药、生产工艺、产品检验等方面有较高要求，增加了公司从产品备料到成品发货的周期。公司近年不断通过增加以销定产占总体销售的比例，并根据年度的销售计划及市场情况适时调节原材料库存比例，并引进SAP系统来提升存货管理的能力。公司应收账款周转速度较慢，主要系公司原料药及制剂较大部分为出口业务，相对国内原料药业务账期较长，同时跟踪期内国内制剂行业资金链较为紧张，应收款的回款速度较之前有所下降，且客户赊销比例增加、全额预付模式相对减少，整体影响账期有所延长。
④ 盈利能力
图表 12. 反映公司盈利能力要素的主要指标值
资料来源：根据华海药业所提供数据整理、绘制。该公司利润主要来源于主业经营收益。2022~2024年及2025年一季度，公司营业毛利分别为51.55亿元、50.20亿元、59.11亿元和15.34亿元，随着市场持续开拓以及多个产品集采中标，叠加公司成本控制以及高毛利产品占比提升，2024年公司营业毛利同比有所增长，同期公司毛利率分别为62.36%、60.42%、61.91%和64.78%。2022~2024年，公司总资产报酬率分别为10.29%、7.25%和8.66%，其中2024年因销售规模及利润总额增长，当年总资产报酬率有所提升。2022~2024年及2025年一季度，该公司期间费用分别为34.48亿元、37.12亿元、42.25亿元和11.36亿元，公司期间费用以销售费用、管理费用、研发费用为主，2024年上述费用在期间费用中占比分别为39.73%、34.65%和
23.35%，2024年随着市场的开拓，销售费用有所增长；此外，2024年公司财务费用有所下降，主要系当年汇兑收益增加且融资成本下降导致利息支出减少所致。同期公司期间费用率分别为41.72%、44.67%、44.26%和47.95 %，近年来较为稳定。同期，公司的资产减值损失（含信用减值损失）分别为1.16亿元、1.09亿元、1.59亿元和0.30亿元，主要为存货跌价损失和坏账减值损失，其中2024年资产减值损失为1.23亿元，主要是当年因产品销售价格下滑以及根据药品的保质期限对近效期的产品等计提存货跌价损失增加；信用减值损失为0.37亿元，均系计提的坏账损失所致。2022~2024年及2025年一季度，公司的经营收益
分别为15.14亿元、11.03亿元、14.09亿元和3.36亿元，2024年受益于中标产品的增加以及新产品持续导入并逐步上量，当年公司主业经营收益有所增长，2025年第一季度因市场开拓及创新药研发投入增加导致期间费用增长，当期公司经营收益同比有所下滑。
图表 13. 公司经营收益结构分析
公司经营收益结构 2022年度 2023年度 2024年度
2025年第一季度
2024年第一季度营业毛利（亿元）
51.55
50.20
59.11
15.34
14.93
期间费用（亿元）
34.48
37.12
42.25
11.36
10.64
其中：销售费用（亿元）
12.44
12.95
16.79
5.15
4.91
管理费用（亿元）
12.90
12.97
14.64
3.34
3.18
经营收益=营业利润-其他经营收益。
59.00
59.50
60.00
60.50
61.00
61.50
62.00
62.50
63.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
2022年度2023年度2024年度
总资产报酬率（%）毛利率(%,右轴)
公司经营收益结构 2022年度 2023年度 2024年度
2025年第一季度
2024年第一季度研发费用（亿元）
9.26
9.83
9.87
2.39
2.14
财务费用（亿元）-0.11
1.37
0.95
0.47
0.42
期间费用率（%）
41.72
44.67
44.26
47.95
42.57
其中：财务费用率（%）-0.13
1.65
1.00
2.00
1.67
资产减值损失（含信用减值损失）（亿元）
1.16
1.09
1.59
0.30
-0.06
经营收益（亿元）
15.14
11.03
14.09
3.36
4.06
全年利息支出总额（亿元）
2.51
2.74
2.50
-
-
其中：资本化利息数额（亿元）
0.31
0.42
0.30
-
-
注：根据华海药业提供的数据整理、计算。
2022~2024年及2025年一季度，该公司取得营业外净收入（含其他收益和资产处置收益）分别为0.65亿元、1.61亿元、1.53亿元和0.34亿元，其中2022~2024年计入其他收益中的政府补助分别为0.85亿元、1.61亿元和1.27亿元；同期，营业外支出分别为0.42亿元、0.30亿元、0.17亿元和0.02亿元，主要为固定资产处置损失、对外捐赠等。同期，公司的投资收益分别为-0.75亿元、-0.63亿元、-0.29亿元和-0.08亿元，其中2022-2024年权益法核算的长期股权投资收益分别为-0.42亿元、-0.28亿元和-0.29亿元，亏损主要来自联营企业Eutilex Co.，Ltd、IVIEW Therapeutics，Inc.和ELPIS BIOPHARMACEUTICALS,CORP.,等，主要系相关医药科技公司持续较大的研发投入产生的亏损，关注公司主要参股投资企业后续研发产出效益的情况。2022-2024年公司公允价值变动净收益分别为0.05亿元、-1.00亿元和-0.69亿元，2024年公司公允价值变动亏损主要系当年公司持有的君实生物、盟科药业以及共同药业股权公允价值下滑所致。
图表 14. 影响公司盈利的其他因素分析
影响公司盈利的其他因素 2022年度 2023年度 2024年度
2025年第一季度
2024年第一季度投资净收益（亿元）-0.75
-0.63
-0.29
-0.08
-0.07
营业外净收入（含其他收益和资产处置收益）（亿元）
0.65
1.61
1.53
0.34
0.32
公允价值变动损益（亿元）
0.05
-1.00
-0.69
0.13
-0.59
注：根据华海药业提供的数据整理、计算。2022~2024年及2025年一季度，该公司净利润分别为11.76 亿元、8.17亿元、11.07亿元和2.96亿元，受上述因素综合影响，跟踪期内公司净利润水平有所提升。
3. 财务
跟踪期内，该公司经营规模继续扩大，资产负债率仍处于较合理水平，但即期偿债压力较大。公司持有一定规模的现金类资产和上市公司股权，且经营获现能力较强，整体财务状况良好。公司应收账款和存货规模较大，需关注由此带来的营运资金周转压力，以及以库存商品为主的存货面临的跌价损失风险。
（1） 财务杠杆
图表 15. 公司财务杠杆水平变动趋势
注：根据华海药业所提供的数据整理、绘制。2022-2024年末及2025年3月末，该公司资产负债率分别为57.33%、55.64%、55.48%和53.94%，其中2025年一季度随着公司向特定对象发行股票完成，当期末公司权益资本有所增长，资产负债率有所下降。同期末，公司权益资本与刚性债务比率分别为109.72%、113.98%、112.16%和120.11%，跟踪期内公司权益资本对刚性债务的覆盖程度仍保持较高水平，且2025年3月末权益资本对刚性债务覆盖程度有所提升。整体来看公司财务杠杆仍处于相对合理水平，但公司在建及拟建项目规模还很大，未来公司财务杠杆可能逐渐上升。
① 资产
图表 16. 公司核心资产状况及其变动
主要数据及指标 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末流动资产（亿元，在总资产中占比%）
79.07
76.22
84.83
94.62
43.56
40.98
41.87
44.02
其中：货币资金（亿元）
13.65
13.42
15.37
22.62
应收款项（亿元）
26.65
24.81
29.43
31.24
存货（亿元）
33.75
34.32
34.13
34.84
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
102.45
109.78
117.78
120.35
56.44
59.02
58.13
55.98
其中：固定资产（亿元）
44.32
56.20
63.53
62.64
在建工程（亿元）
28.03
23.17
21.88
24.94
其他非流动金融资产（亿元）
4.68
3.67
3.75
4.03
无形资产（亿元）
10.72
11.13
11.96
11.85
长期股权投资（亿元）
3.88
4.18
4.22
4.14
商誉（亿元）
0.71
0.64
0.64
0.64
期末全部受限资产账面金额（亿元） 11.71
5.88
7.09
7.49
受限资产账面余额/总资产（%） 6.45
3.16
3.50
3.48
期末抵质押融资余额（亿元） 16.00
12.60
11.97
11.40
注：根据华海药业所提供数据整理、计算。
该公司近年来经营规模持续扩大，资产规模持续增长，2022-2024年末及2025年3月末，公司资产总额分别为
181.52亿元、186.00亿元、202.61亿元和214.97亿元。同期末，公司流动资产在资产总额中的占比分别为43.56%、
40.98%、41.87%和44.02%，目前公司资产分布相对集中于非流动资产。从流动资产的构成情况看，该公司流动资产主要由货币资金、应收账款和存货构成。2022-2024年末及2025年3月末公司货币资金分别为13.65 亿元、13.42亿元、15.37亿元和22.62亿元，其中2025年3月末公司货币资金较上年末有所增长，主要系当期公司收到向特定对象发行股票的募集资金所致。同期末公司应收账款账面价值分别为26.65亿元、24.81亿元、29.43亿元和31.24亿元，跟踪期内随着公司销售规模增长，公司应收账款规模有所上升。公司应收账款账龄集中在一年以内，2024年末公司应收账款余额31.40亿元，其中1年以内占比
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
140.00
2022年末2023年末2024年末2025年3月末
资产负债率[%]权益资本与刚性债务比率[%]
96.34%，总体已计提坏账准备1.97亿元，应收账款主要是给予例如Mckesson Financial Center、AmerisourceBergenHealth Corp等国内外大型的医药企业、经销商及医药商业公司等的账期，2024年末公司应收账款前五名合计占比30.55%，总体而言，公司应收账款回收风险较为可控。同期末，存货规模分别为33.75亿元、34.32亿元、34.13亿元和34.84亿元，近年来相对保持稳定。截至2024年末，存货中库存商品、原材料、在产品和半成品账面余额分别为21.04亿元、6.67亿元、4.77亿元和2.02亿元，合计已计提存货跌价准备1.54亿元，其中原材料主要为基础化工原料，在产品为公司正在生产中的产品，半成品系主要工序基本完成但尚未包装验收入库的产品，库存商品包括验收入成品库的各类原料药、医药中间体及制剂。公司的存货规模较大，且主要集中于库存商品，面临一定的存货跌价损失风险。从非流动资产的构成情况看，该公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、无形资产、长期股权投资和其他非流动金融资产等构成。2022-2024年末及2025年3月末，公司固定资产及在建工程账面价值合计分别为72.35亿元、79.37亿元、85.41亿元和87.58亿元，主要为公司生产所需的机器设备和房屋及建筑物，2024年以来随着对项目的持续投入，公司固定资产及在建工程规模继续增长；同期末，无形资产账面价值分别为10.72亿元、
11.13亿元、11.96亿元和11.85亿元，主要为土地使用权，2024年末为8.96亿元，其余主要为软件和非专利技术。同期末，公司其他非流动金融资产分别为4.68亿元、3.67亿元、3.75亿元和4.03亿元，2024年以来公司对北京百臻生物技术有限公司、星济生物（苏州）有限公司以及Aurealis Therapeutics AG等的股权投资，公司其他非流动资产规模持续有所增长，截至2024年末公司其他非流动金融资产主要包括杭州多禧生物科技有限公司（1.48亿元）、湖北共同药业股份有限公司（0.50亿元）、上海盟科药业股份有限公司（0.41亿元）、Vivo PandaFund，L.P（0.46亿元）等；同期末，公司长期股权投资分别为3.88亿元、4.18亿元、4.22亿元和4.14亿元，截至2024年末公司长期股权投资主要包括对ELPIS BIOPHARMACEUTICALS,CORP.,（1.53亿元）、Eutilex Co.,Ltd（0.71亿元）和湖北华海共同药业有限公司0.81亿元等，当年对湖北华海共同药业有限公司追加投资0.25亿元，公司长期股权投资有所增长，2025年一季度因对联营企业和合营企业的投资损失，当期末公司长期股权投资有所减少；同期末，公司商誉账面价值分别为0.71亿元、0.64亿元、0.64亿元和0.64亿元，2024年末主要包括长兴制药股份有限公司（0.38亿元）和寿科健康美国有限责任公司（0.26亿元）。截至2025年3月末，该公司受限资产为7.49亿元，占资产总额的3.48%，整体受限资产规模不大。图表 17. 至2025年3月末，公司受限资产情况（单位：亿元）
项目 期末账面价值 受限原因货币资金
0.60
诉讼冻结资金
、保函及信用证保证金、银行承兑汇票保证金固定资产
4.06
借款抵押无形资产
1.57
借款抵押在建工程
1.26
借款抵押合计
7.49
—注：根据华海药业所提供数据整理、计算。
截至2025年3月末，受限货币资金中因诉讼冻结受限的为0.20亿元，主要为缬沙坦相关诉讼事项。
② 所有者权益
图表 18. 公司所有者权益构成及其变动趋势
注：根据华海药业所提供的数据整理、绘制。
2022-2024年末及2025年3月末，该公司所有者权益分别为77.46亿元、82.51亿元、90.20亿元和99.03亿元，跟踪期内随着盈利的积累以及向特定对象发行股票，所有者权益规模持续上升，公司权益资本实力得到进一步增强。同期末归属于母公司的所有者权益分别为75.47亿元、80.77亿元、88.98亿元和97.79亿元，主要为未分配利润、实收资本和资本公积，截至2025年3月末分别为58.53亿元、15.08亿元和17.28亿元，其中受公司向特定对象发行股票影响，实收资本和资本公积较上年末有所增长，本次募集资金净额5.82亿元，其中计入股本
0.41亿元、计入资本公积5.41亿元。受益于经营业绩的增长，近年来公司未分配利润持续增加且占比较大，近年进行了多次分红，2022-2024年公司对上一年度分别进行现金分红1.47亿元、3.53亿元和2.90亿元，2025年公司拟向全体股东每股派送现金红利0.25元（含税）。需关注后续分红政策对公司权益资本稳定性的影响。
③ 负债
图表 19. 公司债务结构及核心债务（亿元）
主要数据及指标 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末刚性债务
70.59 72.39 80.42 82.44其中：短期刚性债务
23.81
32.17 36.48 35.59中长期刚性债务
46.78
40.22 43.94 46.86应付账款
8.53
9.44 9.90
10.75
其他应付款
6.88 6.47 7.89
8.64
长期递延收益
5.32 6.65 6.99 6.82预计负债
1.74 1.67 1.52 1.48综合融资成本（%）
3.91 3.83 3.27 -资料来源： 华海药业。注：综合融资成本=（本期列入财务费用的利息支出+本期资本化利息支出）/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]。
该公司债务主要由刚性债务及应付账款、其他应付款构成。2022-2024年末及2025年3月末，公司刚性债务分别为70.59亿元、72.39亿元、80.42亿元和82.44亿元，随着公司不断投入资金进行扩产建设，跟踪期内公司刚性债务规模继续增长；同期末，应付账款余额分别为8.53亿元、9.44亿元、9.90亿元和10.75亿元，主要为应付材料款、应付工程款及应付设备款等，跟踪期内随着公司生产销售规模扩大和项目建设的持续投入，相应的应付材料、设备款持续增长；其他应付款余额分别为6.88亿元、6.47亿元、7.89亿元和8.64亿元，主要是应付的产品推广服务费，押金保证金及应付暂收款等，2024年末分别为6.11亿元、0.84亿元和0.83亿元，2024年以来随着市场开拓及新产品推出，公司加大产品推广力度，其他应付款规模有所增加；同期末，公司的递延收益分别为5.32亿元、6.65亿元、6.99亿元和6.82亿元，为与资产相关的政府补助，主要包括制造业高质量发展专项资金项目、生产线技术改造项目等；同期末，预计负债为1.74亿元、1.67亿元、1.52亿元和1.48亿元，主要系缬沙坦杂质事件发生后，公司计提的召回费用和对客户的补偿等。
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
2022年末2023年末2024年末2025年3月末归属于母公司所有者权益合计（亿元）少数股东权益（亿元）归母权益/少数股东权益（x,右轴）
跟踪期内，该公司刚性债务规模持续增长，主要系2024年以来为扩充产能以及在建项目投入，公司银行借款增长所致。截至2025年3月末，公司刚性债务规模为82.44亿元，其中银行借款和应付债券分别为57.72亿元和
19.06亿元，其中银行借款以信用借款为主。同期末公司短期刚性债务占比43.17%，存在一定的即期偿债压力。跟踪期内，受益于市场融资成本的下降，2024年公司综合融资成本下降至3.27%。该公司根据《筹资管理制度》及《对外投资管理制度》等进行投融资管理，其中筹资方面，证券管理部承办公司股票、债券、中期票据等的发行相关工作，财务管理中心承办借款管理相关工作，权益资本筹资由证券管理部提出方案，总裁批准后上报董事会、股东会批准，按国家规定的法定程序向上海证券交易所递交申报材料，债务资本筹资根据借款规模由股东会、董事会、总裁及首席财务官在其各自权限范围内，对公司的筹资作出决策与授权。公司定期召开财务工作会议，对公司的筹资风险进行多维度评价。对外投资方面，公司股东会、董事会为公司对外投资的决策机构和授权机构，各自在其权限范围内，对公司的对外投资作出决策与授权。总裁根据《公司章程》及相关制度规定的权限对公司的对外投资作出决策。公司总裁为对外投资实施的主要责任人，投资发展部为对外投资的管理部门，财务管理中心为对外投资的财务管理部门，审计部按公司相关规定对对外投资进行相应审计。
（2） 偿债能力
① 现金流量
图表 20. 公司现金流量状况
主要数据及指标 2022年度 2023年度 2024年度
2025年第一季度
2024年第一季度经营环节产生的现金流量净额（亿元）
12.43
22.17
21.73
1.95
8.53
其中：业务现金收支净额（亿元）
31.69
42.47
44.69
7.65
12.55
投资环节产生的现金流量净额（亿元）-24.33
-16.23
-19.20
-4.32
-4.72
其中：购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金
23.16
15.92 18.53 3.86 4.78
筹资环节产生的现金流量净额（亿元）
6.09 -6.44
-1.33
9.56
10.93
资料来源： 华海药业。注：业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流量净额。2022-2024年及2025年第一季度，该公司经营性现金净流量分别为12.43亿元、22.17亿元、21.73亿元和1.95亿元，其中2024年公司销售规模扩大，当年业务现金收支净额同比有所增长，但当年收到的政府补助现金有所减少且付现费用增加，当年经营活动现金净流入额同比有所下滑；2025年第一季度因销售回款有所减少且随着国内市场的开拓，销售费用增加，当期业务收支及经营环节现金流净流入额同比均有所下滑。由于该公司近年在建项目和研发项目持续投入，致使公司投资性现金流净流出规模持续增大。2022-2024年及2025年第一季度，公司投资性现金流净额分别为-24.33亿元、-16.23亿元、-19.20亿元和-4.32亿元。随着公司在建项目和拟投项目的推进，预计在未来短期仍将有较多的投资性现金支出。该公司经营性支出和资本性支出主要通过新增金融机构借款及非公开发行股票等方式满足。2022-2024年及2025年第一季度，公司筹资活动产生的现金净流量分别为6.09亿元、-6.44亿元、-1.33亿元和9.56亿元，2024年因公司取得借款增加，当年筹资活动现金流净流出额同比有所减少。公司后续在建拟建项目的资本性支出需求仍很大，后续仍面临较大的投融资压力。
② 偿债能力
图表 21. 公司偿债能力指标值
主要数据及指标 2022年度 2023年度 2024年度EBITDA（亿元）
24.08 21.22 26.16EBITDA/全部利息支出（倍）
9.60 7.75
10.46
EBITDA/刚性债务（倍）
0.37 0.30
0.34
资料来源：根据华海药业所提供数据整理、计算。
2022-2024年度，该公司EBITDA分别为24.08亿元、21.22亿元和26.16亿元，受益于利润总额的增长，2024年EBITDA较上年有所提升。同期，EBITDA/刚性债务分别为0.37倍、0.30倍和0.34倍，EBITDA/全部利息支出分别为9.60倍、7.75倍和10.46倍，跟踪期内EBITDA对刚性债务和利息支出的覆盖程度有所提升。
4. 调整因素
（1） 流动性/短期因素
图表 22. 公司资产流动性指标值
主要数据及指标 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末流动比率（%）
164.78
139.97
141.96
161.87
速动比率（%）
92.95
75.81 83.25 100.43现金比率（%）
34.89
27.75
31.63
44.55
资料来源：根据华海药业所提供数据整理、计算。截至2025年3月末，该公司的流动比率、速动比率和现金比率分别为161.87%、100.43%和44.55%，公司目前拥有一定规模的现金类资产和上市公司股权，受限资产规模不大，且经营活动现金流持续较多净流入，经营创现能力较强，整体流动性较好。截至2025年3月末，该公司获得的银行授信总额为104.77亿元，其中尚未使用的额度为38.83亿元，后续仍有一定的融资空间。
（2） ESG因素
该公司为自然人控股的上海证券交易所上市企业，公司实际控制人为陈保华先生。2025年第一季度，随着公司向特定对象发行股票完成，且相关股份登记、托管及限售手续均已办理完毕，公司主要股东所持有的公司股权均有所稀释。截至2025年3月末，陈保华先生共持有公司股份3.69亿股，占公司总股本的24.46%，目前无股权处于质押状态；同期末公司第二大股东周明华先生共持有公司股份2.24亿股，其中7,250万股股份处于质押状态，周明华先生目前未在公司担任职务，截至2025年3月末其持有公司股份14.88%，持股比例不低，仍需关注未来的公司治理风险。公司产权情况详见附录一。人事变动方面，2024年4月，公司聘任孔晓芳女士为公司副总裁，分管公司海外业务的拓展；2025年4月，公司选举郭斯嘉先生为公司职工董事；2025年4月，公司取消监事会，监事会的职权将由董事会审计委员会承接并行使；2025年5月，公司召开股东大会选举李刚、王学恭、邓川为公司第九届董事会独立董事，选举李宏、陈保华、祝永华、单伟光、苏严为第九届董事会非独立董事。2024年3月，因该公司相关管理人员疏忽，部分暂时用于补充流动资金的闲置募集资金使用期限已超过十二个月，涉及金额1,150万元，公司自查发现上述情况后随即归还了该部分募集资金。同年4月，因上述事件浙江证监局对公司及相关人员分别采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。上述事件表明公司管理环节存在纰漏，需关注公司后续资金管理、使用等的状况。在社会责任方面，该公司坚持通过各种形式积极参与社会公益事业，通过设立冠名基金、华海教育基金等方式，定向资助贫困学生、长期激励先进教育工作者等。2024年公司合计对外捐赠895.69万元。在环境方面，公司共有9家子公司属于环境保护部门公布的重点排污单位。公司成立了专门的检测公司，为各分子公司建立了环境自测管理规定，根据环保相关法规要求定期进行环境自测。
（3） 表外事项
受缬沙坦杂质事件影响，该公司尚存未决诉讼及仲裁，且案件耗时较长，需关注后续进展情况。未决诉讼方面，该公司于2018年10月8日披露了《浙江华海药业股份有限公司关于公司及其下属子公司涉及诉讼的公告》，美国市场消费者因公司缬沙坦原料药的未知杂质中发现含量极微的基因毒性杂质（NDMA）事件，认为公司存在欺诈性隐瞒、违反合约、疏忽、不当得利等行为向美国纽约南区联邦地区法院、美国伊利诺依北区联邦地区法院等法院提起诉讼。被告为公司及下属子公司华海（美国）国际有限公司（以下简称“华海美国”）、普霖斯通制药有限公司（以下简称“普霖斯通”）、寿科健康美国有限责任公司（以下简称“寿科健康”）。目前案件仍未取得实质性进展，诉讼结果尚存在不确定性，公司目前无法可靠预计上述未决诉讼对公司的影响。未决仲裁方面，该公司于2020年5月14日披露了《浙江华海药业股份有限公司关于公司涉及仲裁的公告》，根据公告“山德士及其下属公司因公司供应的缬沙坦原料药的杂质问题，认为公司违反了与其签订的《框架供货协议》项下的义务导致其遭受损失，向位于德国汉堡的中欧仲裁中心提起仲裁，申请公司赔偿因杂质事件所遭受的所有直接和间接损失，包括已发生的以及部分未来可能发生的损失，赔偿总额约1.15亿美元（其中主要组成部分为因该产品的销售损失所导致的利润损失约6,840万美元）。2017年及2018年1-6月，公司分别出售给山德士及其下属公司的缬沙坦原料药合计金额约为531万美元和673万美元。截至目前，公司与除山德士外的其他客户已基本完成就其召回产品的相关直接成本进行适当补偿或相应安排等事宜。目前，该仲裁案件仍在推进过程中，公司已聘请专业律师团队代理应对该仲裁案件。因上述仲裁案件仍无实质性进展，仲裁结果尚存在不确定性，公司亦无法准确判断对本期利润及期后利润的影响。2025年3月末，该公司对外担保金额为1.36亿元，为对参股公司湖北华海共同药业有限公司按照公司所持46.92%的持股比例提供的信用借款担保。2024年末湖北华海共同药业有限公司总资产及所有者权益分别为6.06亿元和
1.77亿元，2022-2024年净利润分别为-113.81万元、-314.97万元和-787.34万元。此外，根据该公司提供的2025年5月13日的《企业信用报告》及相关资料，跟踪期内公司不存在借款违约及欠息事项。
5. 同业比较分析
新世纪评级选取了浙江海正药业股份有限公司作为该公司的同业比较对象。上述主体均以医药制造为主业的上市公司，具有较高的可比性。该公司权益资本规模较大，盈利能力较强，对债务规模及利息支出的保障程度相对较好，但经营效率相对较弱，经营获现能力一般，公司财务杠杆相对较高。债项信用跟踪分析
1. 债项主要条款跟踪分析
本次债券为可转换为该公司A股股票的可转换公司债券，债券期限为6年，转股期自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至本次可转债到期日止。本次债券设置了赎回条款及提前回售条款。本次发行的可转换公司债券期满后5个交易日内，该公司将赎回全部未转股的可转换公司债券。在本次发行的可转换公司债券转股期内，若（1）公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）或（2）当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3000万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。同时本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时
公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。若该公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公司承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。跟踪期内，该公司股价波动较大，多次触发转股价格向下修正条款，2024年12月，因公司股票自2024年11月2日至2024年12月13日连续30个交易日收盘价格低于华海转债当期转股价格的70%，触发有条件回售条款，华海转债于2024年12月23日至12月27日进行回售申报，回售期内有效申报数量10张。公司最新于2025年4月25日再次触发转股价格向下修正条款。公司董事会决定本次不向下修正转股价格，在未来3个月内如再次触发转股价格向下修正条款，亦不提出向下修正方案。此外，因公司实施部分回购股份注销，根据相关规定，公司于2025年6月对转股价格进行调整，华海转债的转股价格由33.21元/股调整为33.31元/股，调整后的转股价格自2025年6月17日起生效。总体看，如剩余可转债转股不成功，或因股价波动触发有条件提前回售条款，一定程度上将增加公司债务压力。
2. 偿债保障措施跟踪分析
跟踪期内该公司经营活动现金流持续较多净流入，经营创现能力较强，整体流动性较好。同时公司银行授信剩余未使用规模较大，且公司拟通过股票定增募集资金，公司融资渠道畅通，资本补充能力极强。期内公司盈利能力增长，EBITDA对债务的覆盖程度有所提升。整体来看，公司偿债保障能力较强。跟踪评级结论
综上，本评级机构评定华海药业主体信用等级为AA，评级展望为稳定，华海转债信用等级均为AA。
附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据华海药业提供的资料整理绘制（截至2025年3月末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据华海药业提供的资料整理绘制（截至2025年3月末）。
陈保华
浙江华海药业股份有限公司
24.46%
附录三：
相关实体主要数据概览
全称 简称
与公司关
系
母公司持股比例
（%）
主营业务
2024年（末）主要财务数据（亿元）
备注刚性债务余额
所有者权益
营业收入 净利润
经营环节现金净流入量
EBITDA浙江华海药业股份有限公司 华海药业 本级/母公司 —— 医药化工
60.17
125.49
67.35
22.57
13.32
31.26
母公司口径临海市华南化工有限公司 华南化工 子公司 100.00 医药化工 1.22
5.97
5.56
1.14
1.15
1.93
浙江华海医药销售有限公司 华海医药 子公司 95.00 零售批发 0.00
1.79
32.22
4.71
7.60
6.40
华海（美国）国际有限公司 华海美国 子公司 100.00 进出口贸易 0.00
2.61
13.21
-0.91
-1.79
-0.27
华海药业南通股份有限公司 华海南通 子公司 100.00 医药化工 0.00
0.23
0.00
-0.22
0.06
-0.13
昌邑华普医药科技有限公司 华普科技 子公司 51.00 医药化工 0.00
0.88
1.23
0.00
-0.07
0.04
长兴制药股份有限公司 长兴制药 子公司 60.31 医药化工 0.51
3.75
5.45
0.64
-0.06
0.78
浙江华海制药科技有限公司 华海科技 子公司 100.00 医药化工 11.22
5.65
2.23
0.23
2.83
1.09
浙江华海生物科技有限公司 华海生物 子公司 100.00 科研开发 0.00
11.15
0.54
-0.59
-0.65
0.19
湖北赛奥生物制药有限公司 湖北赛奥 子公司 100.00 医药化工 2.00
2.29
0.04
-0.42
0.30
-0.25
浙江华海建诚药业有限公司 华海建诚 子公司 100.00 医药化工 2.50
6.69
0.21
-1.35
-0.10
-0.48
注：根据华海药业2024年度审计报告及所提供的其他资料整理。
附录四：
同类企业比较表
核心业务：原料药及制剂生产、销售 归属行业：医药制造
企业名称（全称）
最新主体信用等级/展望
2024年度经营数据 2024年末财务数据/指标净资产（亿元）
医药制造业务收入（亿元）
总资产报酬率（%）
营业周期（天）
总资产周转率
（次/年）
权益资本与刚性债
务比率（×）
资产负债率
（%）
EBITDA/利息支出
（倍）
EBITDA/刚性债务
（倍）浙江海正药业股份有限公司 AA
+/稳定
94.45
60.45
5.40 102.76 0.55 1.63 49.55 10.49 0.34发行人 AA/稳定
90.20 94.05 8.66 447.22 0.49 1.12 55.48 10.46 0.34
附录五：
发行人主要财务数据及指标主要财务数据与指标[合并口径] 2022年/末 2023年/末 2024年/末
2025年第一季度/末资产总额［亿元] 181.52
186.00
202.61
214.97
货币资金［亿元] 13.65
13.42
15.37
22.62
刚性债务[亿元] 70.59
72.39
80.42
82.44
所有者权益 [亿元] 77.46
82.51
90.20
99.03
营业收入[亿元] 82.66
83.09
95.47
23.69
净利润 [亿元]
11.76
8.17
11.07
2.96
EBITDA[亿元] 24.08
21.22
26.16
－经营性现金净流入量[亿元] 12.43
22.17
21.73
1.95
投资性现金净流入量[亿元] -24.33
-16.23
-19.20
-4.32
资产负债率[%] 57.33
55.64
55.48
53.94
权益资本与刚性债务比率[%]
109.72
113.98
112.16
120.11
流动比率[%] 164.78
139.97
141.96
161.87
现金比率[%] 34.89
27.75
31.63
44.55
利息保障倍数[倍] 6.89
4.87
6.73
－担保比率[%] －
1.07
1.37
1.37
营业周期[天] 458.32
490.82
447.22
－毛利率[%] 62.36
60.42
61.91
64.78
营业利润率[%] 18.72
13.53
15.41
15.91
总资产报酬率[%] 10.29
7.25
8.66
－净资产收益率[%] 16.20
10.22
12.82
－净资产收益率*[%] 16.56
10.63
13.18
－营业收入现金率[%] 88.32
103.53
94.64
96.89
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 27.51
43.29
38.05
－非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -12.46
5.73
2.34
－EBITDA/利息支出[倍] 9.60
7.75
10.46
－EBITDA/刚性债务[倍] 0.37
0.30
0.34
－注：表中数据依据华海药业经审计的2022～2024年度及未经审计的2025年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%营业周期(天)=
365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] }毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
附录六：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等级 含义投资级
AAA级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般投机级
BB级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C级 发行人不能偿还债务注：除AAA级、CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等级 含义投资级
AAA级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。AA级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。BBB级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。投机级
BB级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。CCC级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。CC级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。C级 不能偿还债券本息。注：除AAA级、CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。