乐歌人体工学科技股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告
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| 联合资信评估股份有限公司 |
专业 | 尽责 | 真诚 | 服务
联合〔2024〕3963号
联合资信评估股份有限公司通过对乐歌人体工学科技股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持乐歌人体工学科技股份有限公司主体长期信用等级为A
+，维持“乐歌转债”信用等级为A
+，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司评级总监：
二〇二四年六月十三日
声 明
乐歌人体工学科技股份有限公司公开发行可转换公司债券
2024年跟踪评级报告
项 目
| 项 目 | 本次评级结果 | 上次评级结果 | 本次评级时间 | |
| 乐歌人体工学科技股份有限公司 | A+/稳定 | A+/稳定 | 2024/06/13 | |
| 乐歌转债 | A+/稳定 | A+/稳定 | ||
| 评级观点 | 跟踪期内，乐歌人体工学科技股份有限公司（以下简称“公司”）维持了在全价值链模式、产品研发与网络营销等方面的竞争优势。公司在治理结构和管理制度等方面均无重大变化。受益于人体工学系列产品市场需求增加以及公共海外仓业务的快速发展，公司盈利水平有所提升。随着经营规模的扩张，公司资产规模有所提升，经营活动现金流大幅增长，货币资金较为充裕，资产质量较好。公司债务规模有所上升，长短期偿债指标有所优化，总体看，公司偿债指标表现良好，债务负担尚可。同时，需关注公司原材料价格波动增加成本控制压力、汇率波动风险、期间费用对利润形成侵蚀、资本支出压力较大、外部经营压力、海外投资风险等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。 2023年，公司现金类资产、经营活动现金和EBITDA对“乐歌转债”的覆盖程度高。“乐歌转债”设置了转股价格修正条款、有条件赎回条款等，有利于促进债券持有人转股。考虑到未来转股因素，公司对“乐歌转债”的保障能力或将提升。 个体调整：未来存在较大资本性支出压力。 外部支持调整：无。 | |||
| 评级展望 | 可能引致评级上调的敏感性因素：公司资本实力显著增强；下游市场需求大幅增加，人体工学系列产品板块及海外仓业务业绩大幅提升，公司盈利能力和市场竞争力大幅增强；其他有利于公司经营及财务状况获得显著改善的因素。 可能引致评级下调的敏感性因素：下游市场需求持续低迷；财务杠杆水平大幅提升且偿债指标明显恶化；再融资能力大幅下降；重要股东或实际控制人发生重要信用风险事件，且对公司的经营和融资构成重大不利影响；其他对公司经营及财务造成严重不利影响的因素。 | |||
优势
? 公司人体工学系列产品具备一定市场竞争力。公司在全价值链模式、产品研发、网络营销等方面保持一定市场竞争力。2023年，公司
线性驱动升降系统产品销售额204204.94万元，同比增长10.45%。? 营业总收入有所增长，海外仓业务收入同比大幅增长，经营活动现金净流入大幅增长。2023年，受益于人体工学系列产品市场需求增加以及公共海外仓业务的快速发展，公司营业总收入同比增长21.61%，其中海外仓业务收入同比增长94.03%；公司经营活动现金净流入同比增长144.35%。
关注
? 原材料价格波动增加成本控制压力。2023年，公司定制件、基础原材料的采购均价均有所上涨，公司面临一定的成本控制压力。? 汇率波动风险。2023年，公司境外销售收入35.98亿元，占营业总收入的92.21%；公司主要采用美元作为结算货币，人民币汇率波动
将对公司经营业绩产生影响。
? 期间费用对利润形成侵蚀。2023年，公司费用总额为11.28亿元，期间费用占营业总收入的28.92%，对利润形成侵蚀。? 公司存在较大资本性支出压力，外部环境的不确定性或将面临一定外部经营压力。公司在建工程较多，其中“广西智能家居工厂建设
工程”“海外仓及附属设施”项目未来3－5年计划投资额分别为3.47亿元和3.17亿美元，未来有较大的资本性支出压力；全球经济衰
退、欧美通货膨胀、地缘政治风险上升，外部环境的不确定性可能降低公司产品在美国市场的需求，公司在建项目投产后，或将面临
一定的外部经营压力。
? 公司海外投资规模较大，面临一定的海外投资风险。公司主要海外子公司资产占公司总资产的比重较高，其中Loctek Ergonomic Vietnam、
FlexiSpot Inc和Lecangs,LLC占比分别为8.34%、9.70%和38.70%，海外子公司所在国在政治、经济、法律、文化、语言及意识形态方
面与我国存在较大差异，面临一定的海外投资风险。
本次评级使用的评级方法、模型
| 注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 本次评级打分表及结果 | ||||
| 评级方法 一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 | ||||
| 评级模型 一般工商企业信用评级模型（打分表） V4.0.202208 | ||||
| 评价内容 | 评价结果 | 风险因素 | 评价要素 | 评价结果 |
| 经营风险 | C | 经营环境 | 宏观和区域风险 | 2 |
| 行业风险 | 3 | |||
| 自身竞争力 | 基础素质 | 4 | ||
| 企业管理 | 3 | |||
| 经营分析 | 2 | |||
| 财务风险 | F1 | 现金流 | 资产质量 | 2 |
| 盈利能力 | 2 | |||
| 现金流量 | 1 | |||
| 资本结构 | 3 | |||
| 偿债能力 | 1 | |||
| 指示评级 | aa- | |||
| 个体调整因素：未来存在较大资本性支出压力 | -1 | |||
| 个体信用等级 | a+ | |||
| 外部支持调整因素： | -- | |||
| 评级结果 | A+ | |||
| 2023年底公司资产构成 2023年公司收入构成 2021－2023年公司现金流情况 2021－2023年底和2024年3月底公司债务情况 | |
注：经营风险由低至高划分为A、B、C、D、E、F共6个等级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风险由低至高划分为F1－F7共7个等级，各级因子评价划分为7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
| 注：1. 公司2024年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. “--”表示不适用；4. “/”表示未获取 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 | ||||
跟踪评级债项概况
| 跟踪评级债项概况 | ||||||||||
| 资料来源：联合资信整理 | ||||||||||
| 评级历史 | ||||||||||
| 债项简称 | 债项评级结果 | 主体评级结果 | 评级时间 | 项目小组 | 评级方法/模型 | 评级报告 | ||||
| 乐歌转债 | A+/稳定 | A+/稳定 | 2023/06/15 | 崔濛骁 李敬云 | 一般工商企业信用评级模型V4.0.202208 | 阅读全文 | ||||
| 乐歌转债 | A+/稳定 | A+/稳定 | 2020/01/13 | 罗峤 刘冰华 | 原联合信用评级有限公司工商企业评级方法 | 阅读全文 | ||||
| 资料来源：联合资信整理 | ||||||||||
评级项目组
项目负责人：崔濛骁 cuimx@lhratings.com项目组成员：李敬云 lijingyun@lhratings.com | 刘柏源 liuby@lhratings.com
| 公司邮箱：lianhe@lhratings.com 网址：www.lhratings.com 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街2号中国人保财险大厦17层（100022） |
一、跟踪评级原因
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于乐歌人体工学科技股份有限公司（以下简称“公司”或“乐歌股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。
二、企业基本情况
公司前身为2002年3月由丽晶（香港）国际有限公司（以下简称“丽晶国际”）出资设立的宁波丽晶时代电子线缆有限公司（以下简称“丽晶时代”），初始注册资本120.00万美元。2010年，公司整体改制为股份公司并更名为宁波乐歌视讯科技股份有限公司，股本增加至6000.00万股，宁波丽晶电子集团有限公司（以下简称“丽晶电子”）持股38.51%。2016年，公司更名为现名。2017年，公司首次公开发行股票并在深圳证券交易所上市（股票简称“乐歌股份”，股票代码“300729.SZ”），股本增加至8600.00万元，丽晶电子持股
28.46%。2022年11月，公司向特定投资者发行人民币普通股1798.95万股，募集资金净额为2.94亿元，其中增加注册资本0.18亿元，计入资本公积2.76亿元。截至2024年3月底，公司注册资本为3.13亿元，实际控制人项乐宏、姜艺夫妇通过丽晶国际、丽晶电子、宁波聚才投资有限公司（以下简称“聚才投资”）及项乐宏、姜艺个人直接持股合计控制公司49.31%的股份。截至2024年3月底，丽晶电子质押公司股份数量为2900.00万股，占其持有股份数的43.81%，占总股本的9.28%；姜艺质押公司股份数量为130.00万股，占其持有股份数的16.47%，占总股本的0.42%。
公司主营业务为智能家居、智慧办公产品的研发、生产和销售。按照联合资信行业分类标准划分为工业制造行业，适用一般工商企业信用评级方法。
截至2024年3月底，公司内设供应链中心、国内营销事业部、国际营销事业部、制造中心、财务中心、乐歌研究院等部门（详见附件1-2）。
截至2023年底，公司合并资产总额67.98亿元，所有者权益30.37亿元（全部为归属于母公司所有者权益）；2023年，公司实现营业总收入39.02亿元，利润总额7.96亿元。
截至2024年3月底，公司合并资产总额74.40亿元，所有者权益31.12亿元（全部为归属于母公司所有者权益）；2024年1－3月，公司实现营业总收入11.22亿元，利润总额1.06亿元。
公司注册地址：宁波市鄞州经济开发区启航南路588号（鄞州区瞻岐镇）；法定代表人：项乐宏。
三、债券概况及募集资金使用情况
截至2024年3月底，公司由联合资信评级的存续债券见下表，募集资金实行专户存储，均按指定用途使用，并在付息日正常付息。
截至2024年3月底，共有1582张“乐歌转债”转换成公司股票，尚未转股的“乐歌转债”金额为14184.18万元。
因公司2020年股票期权激励计划激励对象自主行权、公司实施2023年年度权益分派方案，“乐歌转债”的转股价格由原35.47元/股调整为34.95元/股，调整后的转股价格自2024年5月20日起生效。
图表1 ? 截至2024年3月底公司由联合资信评级的存续债券概况
债券简称
| 债券简称 | 发行金额（亿元） | 债券余额（亿元） | 起息日 | 期限 |
| 乐歌转债 | 1.42 | 1.42 | 2020/10/21 | 6年 |
资料来源：联合资信根据Wind整理
四、宏观经济和政策环境分析
2024年一季度，外部形势仍然复杂严峻，地缘政治冲突难以结束，不确定性、动荡性依旧高企。国内正处在结构调整转型的关键阶段。宏观政策认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，聚焦积极财政政策和稳健货币政策靠前发力，加快落实大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，提振信心，推动经济持续回升。
2024年一季度，中国经济开局良好。一季度GDP同比增长5.3%，上年四季度同比增长5.2%，一季度GDP增速稳中有升；满足全年经济增长5%左右的目标要求，提振了企业和居民信心。信用环境方面，一季度社融规模增长更趋均衡，融资结构不断优化，债券融资保持合理规模。市场流动性合理充裕，实体经济融资成本稳中有降。下一步，需加强对资金空转的监测，完善管理考核机制，降准或适时落
地，释放长期流动性资金，配合国债的集中供应。随着经济恢复向好，预期改善，资产荒状况将逐步改善，在流动性供需平衡下，长期利率将逐步平稳。
展望二、三季度，宏观政策将坚持乘势而上，避免前紧后松，加快落实超长期特别国债的发行和使用，因地制宜发展新质生产力，做好大规模设备更新和消费品以旧换新行动，靠前发力、以进促稳。预计中央财政将加快出台超长期特别国债的具体使用方案，提振市场信心；货币政策将配合房地产调控措施的整体放宽，进一步为供需双方提供流动性支持。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信
用观察（2024年一季度报）》。
五、行业分析
1 行业分析
2023年，全球智能家居行业快速发展，人体工学产品渗透率不断提升，中国智能家居市场规模保持稳定增长，市场逐渐向具备品牌竞争力的头部企业集中；原材料价格波动较大，行业内企业面临一定的成本控制压力。
近年来，在5G、物联网以及互联网家装市场的快速发展等多重因素的作用下，全球智能家居市场加快发展，中国智能家居市场规模保持稳定增长。据CSHIA数据，2022年我国智能家居市场规模在6515亿元左右，预计2023年我国智能家居市场规模达7157.1亿元，亿欧智库预计2025年中国智能家居市场规模将突破8000亿元。根据Statista数据，2022年全球智能家居市场规模约1080亿美元，同比增长
10.3%，预计在未来五年保持高速增长态势，复合增长率约为12.5%，2027年将增长至2330亿美元；全球智能家居渗透率从2018年的
8.10%，增长至2022年的14.19%，预计2027年全球智能家居渗透率将增长至28.84%。
全球办公家具市场规模稳步增长，根据IMARC数据，2022年全球办公家具市场规模为608亿美元，预计到2028年市场规模将增长至774亿美元，复合增长率约为4.05%。全球智慧办公产品的整体渗透率虽在不断提升，但还处于偏低阶段，低渗透率决定行业处于成长期，日益健全的法律、工会组织也推动了升降办公桌等智慧办公产品由可选消费品逐渐转向必须消费品。全球升降桌市场规模持续扩容，根据Credence Research数据，2022年升降桌全球市场规模为67亿美元，预计到2030年全球升降桌规模有望达到110亿美元，复合增长率约为7.2%。
公司生产的人体工学产品属于家居行业的细分子行业。在国外，欧美发达国家的人体工学产品应用领域广泛，包括办公用品、家具、服装、手工工具、装备、建筑、室内设计、交通工具以及太空设备等领域。在国内，人体工学理念在家居行业的应用起步较晚，主要应用在桌椅、家电承载、床具、休闲健身器材等产品中。近年来，随着人民生活水平的不断提升，消费者对于家居的要求变得更高，人体工学产品在国内的渗透率也在不断提升。
人体工学产品基础原材料有精密钢管、钢板、铝锭、ABS塑料等，其中钢材、铝锭市场价格较公开透明，但价格波动较大，行业内企业对其议价能力有限，面临一定的成本控制压力。从钢材价格来看，2020年初受下游停工停产影响，钢材价格综合指数出现一定程度下跌。随后下游复产赶工需求强劲，推动钢材价格综合指数大幅走高。2022年一季度地缘政治冲突导致国际能源价格大幅增长，国外钢价大幅上涨拉动国内钢价增长；进入二季度以来受经济预期下降、钢材需求低迷影响，国内钢材价格在供大于求的背景下迅速回落。2022年全年平均钢材综合价格指数为123.36点，同比下降19.74点。2023年一季度，中国宏观经济预期回暖，钢材价格呈增长态势；二季度，钢材价格呈现“V”字走势，国内经济复苏情况不及预期叠加海外银行暴雷带来的流动性危机，导致钢材价格进入下行通道，6月下游需求阶段性释放，钢材价格修复性反弹；7－11月，房地产新开工面积下降，钢材供需处于弱平衡态势，整体价格窄幅波动；进入11月，随着房地产等利好政策发布，市场情绪得到提振，钢材价格小幅增长。2023年全年平均钢材综合价格指数为111.86点，同比下降11.50点。2024年一季度，市场需求不振，钢材价格持续下跌。
图表2 ?2020年至今中国钢材综合价格指数变动情况
资料来源：联合资信根据Wind数据整理
行业竞争方面，人体工学行业总体处在初级阶段（以OEM和ODM模式为主）向成长阶段（OBM模式）转变的过程中，大多数厂家的产品同质化较为严重。但部分产品质量突出、较早形成自主品牌并具有一定产品开发设计能力的厂商，占据了中高端市场的较大份额，利润率较高，市场竞争也相对有序。未来，随着消费者品牌意识加强和对于安全生产认证的重视，消费升级将促使消费者选择中高端人体工学产品，行业集中度将进一步提升。
六、跟踪期主要变化
（一）基础素质
1 产权情况
跟踪期内，公司实际控制人、股权结构未发生重大变化。
2 企业规模和竞争力
公司在全价值链模式、产品研发、网络营销等方面具备一定市场竞争力。
公司是国内较早从事人体工学家具制造的整体解决方案提供商，拥有集品牌建设、研发、生产、销售及售后服务于一体的全价值链模式，能够及时获取前沿的消费理念，推出具有市场竞争力的产品。公司通过对物料流和信息流的优化、对生产方式的调整以及对生产工艺的创新，加强成本管理，并占据了附加值更高的设计和营销环节。
研发方面，公司建立了较完善的研发管理体系，主导产品均为自主开发，拥有完整自主知识产权。截至2023年底，公司共拥有有效专利技术1287项，其中已授权发明专利共计153项。公司拥有超700人的研发人员团队，占公司员工数量比例维持在25%左右,学历结构以本科为主，近3年年均研发费用率超过4%，年均研发费用超过1.4亿元。公司还拥有国际化的设计团队，设计产品获得中国优秀工业设计奖、广交会设计创新奖至尊金奖、中国外观设计优秀奖、美国IDA国际设计奖、美国MUSE国际设计奖等奖项。此外，公司牵头组建了行业首个智慧大健康研究院，在电子工程、人工智能、机械自动化等多个领域进行前瞻性研究，并与浙江大学等多所高校开展产学研，确保研发能力和技术的领先性。
网络营销方面，公司拥有境内境外、线上线下全方位的销售渠道。尤其在线上营销领域，在境内，公司通过在淘宝、京东、小米有品等电商平台上采用M2C直营和分销模式，推广营销公司产品；在境外，公司通过Amazon、公司的独立网站、Home Depot、Office Depot、Wal-mart、乐天、雅虎、Wayfair等电商平台实现销售。2023年，公司线上直销收入18.48亿元，占主营收入（不含海外仓）的比重为63.11%；线上分销收入1.39亿元，占主营收入（不含海外仓）的比重为4.78%。
3 企业信用记录
公司过往履约情况良好。
根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告（统一社会信用代码：91330200736952581D），截至2024年5月23日，公司无已结清或未结清的关注/不良/违约类贷款。
根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。
截至本报告出具日，联合资信未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、重大税收违法失信主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上均无重大不良记录。
（二）管理水平
2023年以来，公司部分高管发生变动，主要管理制度连续，管理运作正常。
跟踪期内，因公司经营管理需要，经公司总经理项乐宏先生提名，董事会提名委员会审核，同意聘任虞浩英女士担任公司总经理助理、董事会秘书。
（三）经营方面
1 经营概况2023年，随着公司人体工学系列产品市场需求增加以及公共海外仓业务的快速发展，公司营业总收入和综合毛利率同比均有所增长；受益于销售规模增长以及海外仓处置收益增加，公司利润总额大幅提升。2024年一季度，受益于海外仓业务规模持续扩张，营业总收入同比有所增长；受去年同期海外仓处置收益大幅增加影响，利润总额同比有所下降。2023年，随着公司产品结构不断优化产品种类不断丰富，人体工学系列产品市场需求增加以及公共海外仓业务的快速发展，公司营业总收入同比增长21.61%；受益于销售规模增长以及海外仓处置收益增加，利润总额同比增长1.96倍至7.96亿元。
从营业收入构成来看，2023年，公司人体工学系列产品板块收入同比增长8.70%，主要系智能家家居产品渗透率持续提升，下游市场需求增加所致；仓储物流服务板块收入同比增长94.03%，主要系公司海外仓业务规模大幅增长所致；其他板块收入同比增长7.43%，主要系下游市场需求增加所致。
毛利率方面，2023年公司整体毛利率提升了2.12个百分点，其中人体工学系列产品板块毛利率同比上升3.92个百分点；仓储物流服务板块毛利率同比上升9.32个百分点，主要系公司不断扩仓、提升库容利用率和周转率所致；其他板块毛利率同比上升6.50个百分点，主要系高毛利率产品销售占比增加所致。
图表3 ? 2022－2023年及2024年1－3月公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
业务板块
| 业务板块 | 2022年 | 2023年 | 2024年1－3月 | ||||||
| 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | |
| 人体工学系列产品 | 24.03 | 74.89% | 38.73% | 26.12 | 66.94% | 42.65% | 6.29 | 56.04% | 40.17% |
| 仓储物流服务 | 4.90 | 15.28% | 3.37% | 9.51 | 24.38% | 12.69% | 3.80 | 33.86% | 13.92% |
| 其他 | 3.15 | 9.83% | 49.75% | 3.39 | 8.68% | 56.25% | 1.13 | 10.10% | 40.30% |
| 合计 | 32.08 | 100% | 34.41% | 39.02 | 100% | 36.53% | 11.22 | 100.00% | 31.29% |
注：仓储物流服务含公共海外仓及集装箱船舶租赁收入资料来源：联合资信根据公司年报整理
2024年1－3月，公司营业总收入11.22亿元，同比增长40.83%，主要系公司海外仓业务规模持续扩张所致；利润总额1.06亿元，同比大幅下降，主要系公司上年同期海外仓库出售收益规模较大所致。2 业务运营
（1）采购情况
2023年，公司采购原材料种类较多，采购量受国际市场需求增加以及产品结构优化的影响呈增长态势，定制件采购价格有所上涨，公司面临一定成本控制压力；公司采购模式、采购流程、结算方式等均未发生重大变化。公司采购集中度尚可。
跟踪期内，公司采购模式和采购流程均未发生重大变化。公司主要采购品种包括定制件、基础原材料、包装物和电子零配件。
采购量方面，2023年，受国际市场需求增加以及产品结构优化的影响，公司主要原材料采购数量均有不同程度的增长，其中定制件、基础原材料、包装物和电子配件采购量同比分别增长4.69%、14.68%、32.66%和21.64%。
采购价格方面，2023年，除包装物 、电子配件、基础原材料外，其他原材料采购价格均有所增长，公司成本控制压力加大。针对原材料价格上涨问题，公司通过按需采购、优化生产周期，控制库存量以及基础材料引入按单竞价的采购模式控制采购价格，严格管控采购成本，加强生产、仓储等环节原材料利用率管理，推进降本增效工作。
图表4 ? 公司主要原材料采购情况
| 原材料 | 项目 | 2022年 | 2023年 | 2024年1－3月 |
| 定制件 | 采购金额（单位：万元） | 49778.46 | 59485.50 | 16744.52 |
| 采购数量（单位：万件） | 13381.20 | 14008.16 | 4062.66 | |
| 采购均价（单位：元/件） | 3.72 | 4.25 | 4.12 | |
| 基础原材料 | 采购金额（单位：万元） | 17017.89 | 17142.61 | 5350.26 |
采购数量（单位：吨）
| 采购数量（单位：吨） | 28871.26 | 33108.39 | 10027.93 | |
| 采购均价（单位：元/千克） | 5.89 | 5.18 | 5.34 | |
| 包装物 | 采购金额（单位：万元） | 7069.20 | 8044.00 | 2154.56 |
| 采购数量（单位：万件） | 5663.32 | 7512.90 | 2266.90 | |
| 采购均价（单位：元/件） | 1.25 | 1.07 | 0.95 | |
| 电子配件 | 采购金额（单位：万元） | 16044.30 | 16142.99 | 4715.35 |
| 采购数量（单位：万件） | 23501.31 | 28588.03 | 11876.77 | |
| 采购均价（单位：元/件） | 0.68 | 0.56 | 0.40 |
注：定制件包括定制化零件及定制成品资料来源：联合资信根据公司数据整理
采购集中度方面，2023年，公司前五名供应商占年度采购总额的比例为35.57%，较上年下降0.53个百分点，采购集中度尚可。从结算方式来看，公司对境内主要供应商采购交易主要采用先货后款的方式，以60~90天的银行承兑汇票或电汇用人民币结算，平均账期30~90天；对于部分大宗基础材料（钢材）和紧俏电子零配件采取先款后货的结算方式。越南基地采用先货后款的方式以越南盾结算，账期30天左右。
（2）生产和销售情况
2023年，公司人体工学系列产品产能保持稳定，受益于欧美消费需求增长及智能家居产品渗透率提升，公司人体工学系列产品产销量及产能利用率均有所增长；公司通过提高中低端产品销售占比，优化产品结构，公司产品均价有所下降；公司境外收入占比较高，面临一定汇率波动风险和中美贸易摩擦加剧的风险；公司客户集中度较低；公司对应收账款购买保险以降低坏账风险。
跟踪期内，公司生产模式较上年未发生重大变化。公司采用自主生产为主，外协加工为辅的生产模式。人体工学工作站和人体工学大屏支架的工艺流程类似，公司采用柔性生产线，可根据下游需求调整产能、分配生产计划。由于产品工序的复杂度和生产人工耗时基本正相关，因此在产能换算时可根据各类产品的占比并根据工时进行折算。
生产模式方面，公司分为“以销定产”和“创订单”两种生产模式。对于国内外ODM贴牌业务，公司基于商用工程客户的需求和订单，采用“以销定产”的生产模式；对于跨境电商和国内销售的自主品牌采用“创订单”的生产模式，即通过市场预测、产品研发和营销策略来主动创造客户需求和订单的生产模式。
从产能来看，2023年，公司产能保持稳定，较上年变化不大。从产量来看，2023年，受益于下游市场需求增长，主要产品产量同比增长9.75%。从产能利用率来看，2023年，受产量增加影响，公司产能利用率同比有所提升。总体来看，公司产能利用率较低。
图表5 ? 公司人体工学系列产品产销情况
| 项目 | 2022年 | 2023年 | 2024年1-3月 |
| 产量（万件） | 157.83 | 173.22 | 44.40 |
| 产能（万件/年） | 273.00 | 273.00 | 273.00 |
| 产能利用率（%） | 57.81 | 63.45 | 65.05 |
| 销量（万件） | 542.62 | 599.20 | 137.68 |
| 销售均价（元/件） | 442.78 | 435.85 | 456.52 |
注：表中产能系根据当期不同产品的产量按工时换算的结果；产品销量包含代加工产品；产品产量不包含代加工产品；2024年1季度产能利用率为年化数据资料来源：联合资信根据公司数据整理
跟踪期内，公司仍采取覆盖境内、境外、线上、线下多类型、多渠道的多元化销售模式，并持续加大渠道拓展。
公司境外线下销售渠道主要包括零售渠道，超市渠道，批发渠道，工程渠道等，销售模式以ODM模式为主，产品与公司自主品牌产品进行适当区分。公司境内线下销售客户主要为办公家具制造商、民用家居制造商、IT/OA集成商和其他行业客户。公司境内线下销售产品以自主品牌产品为主，但包括少量家居/电脑厂商采用双品牌或ODM的合作方式。公司境内、境外线上销售主要通过大型电商平台进行，如境内的天猫商城、京东商城、小米有品；境外的Amazon、公司的独立网站、Home Depot、Office Depot等电商平台。公司线上销售以M2C直营模式为主，分销模式为辅。2023年，公司线上直销收入18.48亿元，占主营收入（不含海外仓）的比重为63.11%；公司境外销售收入35.98亿元，占营业总收入的92.21%。美国是公司境外销售的主要区域，2018年以来，贸易战形势依旧错综复杂，未来仍存在较大不确定性，中美贸易摩擦升温，可能削弱公司产品的竞争力，导致公司来自美国的外销收入和盈利水平下降。
从销量来看，2023年，受益于欧美消费需求增长及智能家居产品渗透率提升，公司人体工学系列产品销量较上年同比增长10.43%。从销售均价看，公司通过提高中低端的人体工学工作站产品的占比，进而不断优化产品销售结构，销售均价有所下降，公司主要产品销售均价较上年同比下降1.57%。
从核心产品销售情况看，2023年，线性驱动升降系统产品销售额204204.94万元，同比增长10.45%，销量较去年也有所增长。
图表6 ? 公司核心产品销售情况
产品
| 产品 | 项目 | 2022年 | 2023年 | 2023年同比变化 |
| 线性驱动升降系统产品 | 销售额（万元） | 184887.70 | 204204.94 | 10.45% |
| 销量（万套） | 129.40 | 139.71 | 7.97% |
资料来源：联合资信根据公司年报整理
2023年，公司前五大客户销售金额占销售总额的9.81%，较上年提升1.67个百分点，客户集中度较低。从结算方式来看，公司根据境内境外、线上线下采用不同的结算方式，境内以人民币结算，境外以美元为主要结算币种，人民币汇率波动将对公司经营业绩产生影响，公司面临一定汇率波动风险。公司境外线下结算以付款交单（D/P）、赊销（O/A）、信用证（L/C）等方式为主，价格条款主要以FOB确认；针对部分境外线下业务的应收账款风险，公司购买了中国出口信用保险公司的“短期出口信用保险”以降低应收账款的坏账损失。公司境内线下销售根据合同先货后款或先款后货，采用电汇或银行承兑汇票结算，平均账期在20~90天；公司购买了中国人民财产保险股份有限公司的“国内短期贸易信用险”以降低应收账款的坏账损失。境内外线上销售主要通过大型电商平台进行，根据各平台的不同略有差异：天猫旗舰店在用户确认收货或者快递发出后10天自动确认到货，货款自动转到公司的支付宝；京东在到货后30~60天支付货款，以电汇为主；Amazon在平台收到货款后下达发货指令，发货后14天货款由Amazon转到公司的银行账户；eBay平台在用户下单、PayPal平台收到货款后由公司发货，货款通过PayPal账户即时到账。
（3）公共海外仓
2023年，公司加大海外仓布局，为中小贸易企业提供海外仓储及物流配送服务，目前该业务处于快速发展阶段，业务收入和毛利率均有所提升。
公司公共海外仓项目经营主体为Lecangs, LLC（以下简称“乐仓公司”）。2020年在多年运营自用海外仓基础上，公司开始经营第三方海外仓模式，且全部自营，为中大件跨境电商卖家提供公共海外仓服务。2022年以来，公司持续对现有海外仓布局进行优化，尤其在北美地区，围绕核心港口稀缺资源，采用“小仓换大仓”的方式滚动发展，扩大海外仓规模。公司除在美国核心枢纽港口区域自购的海外仓和租赁仓外，还在德国、日本等地设有海外仓。截至2024年一季度末，公司在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。未来资本投入方面，公司计划以乐仓公司为融资主体，采用银行融资或股权融资方式满足资金需求，公司本部资金投入规模将逐步缩减。
跟踪期内，公司提供头程海运、目的港清关、目的港拖车、仓储管理、尾程快递、尾程卡派、反向物流等全流程跨境物流综合服务，并新增供应链金融、代理出口等相关服务，公司已累计服务客户超600家。公司海外仓的收入主要来自尾程派送，仓储收入、操作收入，以及部分增值服务收费；成本主要为支付给FedEx、UPS等物流配送服务商的快递费、仓库租金以及人工费用等。公司海外仓的快递账号使用时间久，累计发件量和年度发件量大，2023年成为FedEx全球前百大客户，能享受较高的快递折扣优惠和派送服务。2023年，受益于海外仓项目快速发展，公共海外仓项目实现总收入9.51亿人民币，同比增长94.03%；公共海外仓业务毛利率提升至12.69%。2024年1－3月，公共海外仓项目实现公共服务收入3.69亿人民币，同比增长128.52%，主要系客户需求增加、客户拓展所致；公共海外仓业务毛利率13.01%，同比提升6.71个百分点，主要系规模效益提升及仓库利用率提升所致。
（4）海外资产
公司海外资产规模较大，面临一定的海外投资风险。
公司境外子公司主要包含3家，分别为Loctek Ergonomic Vietnam、FlexiSpot Inc.和乐仓公司。其中，Loctek Ergonomic Vietnam成立于2015年12月，经营地址位于越南前江，是公司设立的境外制造基地，主要从事人体工学产品生产制造；FlexiSpot Inc.于2013年6月在美国成立，主要从事产品海外销售、品牌推广、售后服务；乐仓公司成立于2020年6月，经营地址位于美国加州CA Livermore，主要从事仓储物流服务及货物销售。截至2023年底，上述3家子公司境外资产占公司总资产的比重分别为8.34%、9.70%和38.70%；公司存放在境外的款项总额3.69亿元。
公司在越南设立子公司作为公司海外生产基地，在美国、香港、日本等地设有海外子公司履行境外销售、仓储物流、客户服务等职能。海外子公司所在国在政治、经济、法律、文化、语言及意识形态方面与我国存在较大差异，面临一定的海外投资风险。3 在建工程
截至2024年3月底，公司在建工程尚需投入资金规模较大，公司面临较大的资本支出压力；全球经济衰退、欧美通货膨胀、地缘政治风险上升，外部环境的不确定性可能降低公司产品在美国市场的需求，公司在建项目投产后，或将面临一定的外部经营压力。
截至2024年3月底，“广西智能家居工厂建设工程”项目预计总投资规模7.38亿元，已完成投资3.91亿元，未来3－5年计划投资
3.47亿元；“海外仓及附属设施”项目预计总投资3.88亿美元，已投资完成0.71亿美元，未来3－5年计划投资3.17亿美元。资金来源方面，公司主要通过定向增发募集资金、自有资金以及向银行申请项目贷款以满足资金需求，面临较大的资本支出压力，联合资信将密切关注公司公共海外仓业务收益情况及项目建设进展情况。
上述项目建设完成后，公司整体产能将会大幅提高。但是，近年来，全球经济衰退、欧美通货膨胀严重、地缘政治风险上升，美国作为公司第一大外销国家，外部环境的不确定性可能降低公司产品在美国市场的需求。公司新产能的建设情况、市场消化情况以及未来项目收益情况存在一定不确定性，或将面临一定的外部经营压力。
图表7 ? 截至2024年3月底公司重要在建项目情况
项目名称
| 项目名称 | 预计总投资 | 累计已投资 | 尚需投资 | 设计产能 | 资金来源 |
| 广西智能家居工厂建设工程 | 7.38亿元 | 3.91亿元 | 3.47亿元 | 173万套 | 募集资金/自有资金/银行借款 |
| 营销研发总部大楼建设项目 | 2.07亿元 | 1.78亿元 | 0.29亿元 | -- | 募集资金/自有资金 |
| 海外仓及附属设施 | 3.88亿美元- | 0.71亿美元 | 3.17亿美元 | -- | 募集资金/自有资金/银行借款 |
资料来源：联合资信根据公司数据整理
4 经营效率
2023年，公司经营效率指标同比有所波动，与所选公司相比表现尚可。
从经营效率指标看，2023年，公司销售债权周转效率和存货周转效率有所提升，总资产周转效率有所下降。与所选对比公司相比，公司总资产周转率偏低，其他经营效率指标表现尚可。
图表8? 公司经营效率变化情况（单位：次）
| 项目 | 2022年 | 2023年 |
| 销售债权周转次数 | 16.75 | 17.80 |
| 存货周转次数 | 4.20 | 5.22 |
| 总资产周转次数 | 0.64 | 0.61 |
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
图表9 ? 2023年所选公司经营效率指标情况（单位：次）
| 证券简称 | 存货周转率 | 应收账款周转率 | 总资产周转率 |
| 捷昌驱动 | 2.75 | 7.05 | 0.45 |
| 泓杰股份 | 4.59 | 6.35 | 1.03 |
| 久正工学 | 5.94 | 7.47 | 1.14 |
| 中位数 | 4.59 | 7.05 | 1.03 |
| 乐歌股份 | 5.22 | 17.91 | 0.61 |
注：为了方便对比，上表公司数据均来自Wind资料来源：Wind5 未来发展
公司未来发展思路明确，有利于长远发展。
未来，公司加速技术升级迭代和储备；公司将持续推进公共海外仓创新服务综合体项目，开发新平台、新业态，实现长期可持续发展。产品升级方面，公司将运用新技术、新工艺不断开发适应市场和用户需求的新产品，增强产品的功能性、舒适性、安全性、科技感和设计感，拓宽优化产品结构，提升产品附加值。渠道升级方面，公司将发挥现有跨境电商渠道优势，通过自建海外仓、独立站等措施，推进渠道布局，开发新渠道和新客户。品牌建设方面，公司将继续以“乐歌Loctek”及“Flexispot”为核心品牌，保持公司在人体工学健康办公领域的行业地位，提高公司在国内外的知名度。
（四）财务方面
公司提供了2023年财务报告，毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，出具了标准无保留意见的审计结论；公司提供的2024年一季度财务报表未经审计。2023年公司与原审计机构立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计服务期届满，合同约定的审计事项已全部履行完毕。鉴于原审计机构已连续服务多年，为保证审计工作的执业独立性、客观性，经履行招标采购程序，公司改聘毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）为公司财务报表审计机构。此项变更于双方签署审计业务约定书之日起生效。公司此次变更审计机构系公司正常业务和整体审计工作的需要。此次审计机构变更的相关议案已经公司第五届董事会第十三次会议审议通过。此次审计机构变更决策已履行公司决策程序，符合《公司法》与公司章程的规定。
公司经审计财务报表均按照财政部颁布的各项最新规定编制。
2023年，公司合并范围内新设子公司8家，考虑到公司主营业务未发生变化，且涉及变动的子公司规模较小，公司财务数据可比性较强。
1 主要财务数据变化
（1）资产质量
跟踪期内，公司资产规模保持增长，资产结构相对均衡；应收账款与存货对营运资金产生一定占用；受船和广西工厂部分项目建设完成影响，公司固定资产增幅较大；公司货币资金较为充裕，整体资产质量较好。
截至2023年底，公司合并资产总额较上年底有所增长，资产结构相对均衡。公司流动资产较上年底有所下降，主要系交易性金融资产减少所致；非流动资产较上年底有所增长，主要系船和广西工厂部分项目建设完成，固定资产增加所致。
图表10 ? 公司主要资产情况（单位：亿元）
项目
| 项目 | 2022年底 | 2023年底 | 2024年3月底 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 流动资产 | 31.52 | 52.64% | 29.06 | 42.75% | 30.52 | 41.03% |
| 货币资金 | 16.28 | 51.64% | 16.52 | 56.85% | 17.73 | 58.10% |
| 交易性金融资产 | 3.70 | 11.73% | 2.45 | 8.44% | 2.45 | 8.03% |
| 应收账款 | 1.83 | 5.79% | 2.53 | 8.70% | 2.73 | 8.94% |
| 存货 | 4.90 | 15.53% | 4.60 | 15.82% | 5.12 | 16.78% |
| 其他流动资产 | 1.20 | 3.80% | 1.68 | 5.77% | 1.57 | 5.13% |
| 非流动资产 | 28.36 | 47.36% | 38.92 | 57.25% | 43.87 | 58.97% |
| 固定资产 | 8.49 | 29.95% | 19.20 | 49.33% | 22.37 | 51.00% |
| 在建工程 | 5.11 | 18.00% | 4.52 | 11.62% | 3.45 | 7.87% |
| 使用权资产 | 10.53 | 37.12% | 10.93 | 28.10% | 13.45 | 30.64% |
| 无形资产 | 2.39 | 8.41% | 2.75 | 7.06% | 2.71 | 6.18% |
| 资产总额 | 59.89 | 100.00% | 67.98 | 100.00% | 74.40 | 100.00% |
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至2023年底，公司货币资金中受限资金为2.99亿元，主要为于担保的定期存款或其他存款，受限比例为18.09%；公司交易性金融资产主要为银行理财（占98.64%）；公司应收账款账龄以1年以内为主（占96.62%），已计提坏账准备0.20亿元，前五大欠款方占比26.09%，应收账款集中度较低；公司存货主要由原材料（占20.21%）、库存商品（占68.20%）和发出商品（占9.79%）构成，已计提存货跌价准备
0.24亿元，计提比例低；公司其他流动资产主要为预缴其他税金（占59.47%）和增值税留抵税额（占31.51%）。
截至2023年底，公司固定资产主要由房屋及建筑物（占23.71%）、运输设备（占14.50%）、机器设备（占15.96%）和土地（占42.88%）构成，累计计提折旧2.65亿元，固定资产成新率为84.90%，固定资产较上年底大幅增长，主要系船和广西工厂部分项目建设完成转为固定资产所致；在建工程较上年底有所下降，主要系船和广西工厂部分项目由在建工程转为固定资产所致；公司使用权资产较上年底波动不大；无形资产主要由土地使用权（占76.85%）构成，累计摊销0.36亿元，尚未计提减值准备。
截至2024年3月底，公司受限资产6.03亿元，占总资产比例为8.87%。
图表11 ? 截至2024年3月底公司受限资产情况（单位：万元）
受限资产名称
| 受限资产名称 | 账面价值 | 受限原因 |
| 货币资金 | 29895.51 | 质押借款、保证金、支付受限 |
| 固定资产 | 11959.60 | 抵押借款 |
| 无形资产 | 16210.28 | 抵押借款 |
| 其他非流动资产 | 2222.12 | 长期信用保证金 |
| 合计数 | 60287.51 | -- |
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至2024年3月底，公司合并资产总额较上年底增长9.44%，主要系非流动资产增加所致。公司资产结构相对均衡，资产结构较上年底变化不大。
（2）资本结构
①所有者权益
跟踪期内，公司所有者权益较上年底有所增长，权益结构稳定性一般。
截至2023年底，公司所有者权益30.37亿元，较上年底增长23.83%，主要系经营利润累积所致，全部归属于母公司所有者权益。在所有者权益中，实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占10.29%、39.47%、0.80%和45.47%。所有者权益结构稳定性一般。
截至2024年3月底，公司所有者权益31.12亿元，较上年底增长2.47%，较上年底变化不大。
②负债
跟踪期内，公司债务规模有所增长，负债结构相对均衡，公司债务负担尚可。
截至2023年底，公司负债总额较上年底继续增长，主要系长期借款增加所致。公司负债结构相对均衡，非流动负债占比上升较快。
图表12 ? 公司主要负债情况（单位：亿元）
| 项目 | 2022年底 | 2023年底 | 2024年3月底 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 流动负债 | 18.15 | 51.31% | 16.86 | 44.84% | 19.53 | 45.13% |
| 短期借款 | 9.02 | 49.73% | 5.80 | 34.40% | 7.28 | 37.26% |
| 应付票据 | 0.90 | 4.95% | 1.62 | 9.62% | 1.42 | 7.25% |
| 应付账款 | 4.17 | 23.01% | 4.66 | 27.65% | 4.90 | 25.09% |
| 一年内到期的非流动负债 | 1.68 | 9.23% | 2.02 | 12.00% | 2.99 | 15.32% |
| 非流动负债 | 17.22 | 48.69% | 20.75 | 55.16% | 23.75 | 54.87% |
| 长期借款 | 5.87 | 34.12% | 7.83 | 37.74% | 8.52 | 35.87% |
| 应付债券 | 1.13 | 6.58% | 1.22 | 5.87% | 1.24 | 5.22% |
| 租赁负债 | 9.73 | 56.52% | 10.35 | 49.90% | 12.57 | 52.91% |
| 负债总额 | 35.36 | 100.00% | 37.61 | 100.00% | 43.28 | 100.00% |
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至2023年底，公司全部债务28.93亿元，较上年底增长1.70%，较上年底变化不大。债务结构方面，短期债务占32.93%，长期债务占67.07%，以长期债务为主。从债务指标来看，截至2023年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年底均有所下降。公司债务负担尚可。
截至2024年3月底，公司负债总额43.28亿元，较上年底增长15.07%，主要系短期借款增加所致。其中，流动负债占45.13%，非流动负债占54.87%。公司流动负债与非流动负债相对均衡，负债结构较上年底变化不大。截至2024年3月底，公司全部债务34.11亿元，较上年底增长17.91%，主要系短期债务增加所致。债务结构方面，短期债务占34.55%，长期债务占65.45%，以长期债务为主。从债务指标来看，截至2024年3月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年底均有所提高。
图表13 ? 公司债务结构 图表14 ? 公司债务指标情况
| 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 | 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 |
（3）盈利能力
跟踪期内，公司营业总收入有所增长，利润总额大幅提升，期间费用率较高，对利润形成侵蚀。与所选公司相比，公司整体盈利水平较好。
2023年，随着公司人体工学系列产品市场需求增加以及公共海外仓业务的快速发展，公司营业总收入同比有所增长；受益于销售规模增长和海外仓处置收益增加，利润总额大幅提升。2024年1－3月，公司实现营业总收入11.22亿元，同比增长40.83%；实现利润总额1.06亿元，同比下降80.54%。具体见本报告“经营概况”章节。
图表15 ?公司盈利能力情况（单位：亿元）
| 证券简称 | 2022年 | 2023年 | 2024年1-3月 |
| 营业总收入 | 32.08 | 39.02 | 11.22 |
| 利润总额 | 2.69 | 7.96 | 1.06 |
| 营业利润率 | 33.84% | 35.87% | 30.80% |
| 总资本收益率 | 5.39% | 12.20% | -- |
| 净资产收益率 | 8.92% | 20.86% | -- |
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
公司期间费用以销售费用为主。2023年，公司费用总额为11.28亿元，同比增长20.22%，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为69.38%、14.47%、12.84%和3.32%，期间费用率较高，对利润形成侵蚀。与所选公司相比，2023年，公司综合毛利率和净资产收益率均处于较好水平。
图表16 ? 2023年所选公司财务指标情况（单位：亿元）
| 证券简称 | 营业收入 | 综合毛利率 | 净资产收益率 | 期间费用率 |
| 捷昌驱动 | 30.34 | 29.16% | 4.95% | 19.91% |
| 泓杰股份 | 5.56 | 30.89 % | 16.83% | 16.75% |
| 久正工学 | 6.11 | 27.92% | 23.59% | 14.12% |
| 中位数 | 6.11 | 29.16% | 16.83% | 16.75% |
| 乐歌股份 | 39.02 | 36.53% | 20.86% | 28.92% |
注：为了方便对比，上表公司数据均来自Wind资料来源：Wind
（4）现金流
跟踪期内，公司经营性活动现金净流入规模大幅增长，收入实现质量有所提升；筹资活动前现金流由净流出转为净流入，但考虑到在建项目尚需投资规模较大，公司仍有一定筹资需求。
2023年，受益于公共海外仓业务收到的现金增加，经营活动现金净流入同比大幅增长；公司投资活动现金净流出规模同比减少47.09%，主要系2023年公司处置固定资产、无形资产收到的现金增加所致；公司筹资活动前现金流由净流出转为净流入，但考虑到在建项目尚需投资规模较大，公司仍对筹资活动存在一定依赖。公司筹资活动净流入大幅下降，主要系2023年公司偿还债务现金支出增加所致。2023年，公司收入实现质量有所提升。
2024年1－3月，公司经营活动现金流量净额为1.21亿元，投资活动现金流量净额为-1.81亿元，筹资活动现金流量净额为2.02亿元
图表17 ?公司现金流情况（单位：亿元）
项目
| 项目 | 2022年 | 2023年 | 2024年1-3月 |
| 经营活动现金流入小计 | 35.57 | 46.33 | 11.92 |
| 经营活动现金流出小计 | 32.21 | 38.14 | 10.71 |
| 经营活动现金流量净额 | 3.35 | 8.20 | 1.21 |
| 投资活动现金流入小计 | 3.90 | 15.14 | 1.44 |
| 投资活动现金流出小计 | 12.37 | 19.62 | 3.24 |
| 投资活动现金流量净额 | -8.47 | -4.48 | -1.81 |
| 筹资活动前现金流量净额 | -5.12 | 3.71 | -0.60 |
| 筹资活动现金流入小计 | 22.20 | 38.59 | 12.14 |
| 筹资活动现金流出小计 | 17.25 | 39.18 | 10.11 |
| 筹资活动现金流量净额 | 4.95 | -0.59 | 2.02 |
| 现金收入比 | 101.95% | 109.76% | 96.86% |
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
2 偿债指标变化
跟踪期内，公司长短期偿债能力指标均有所优化，总体看，偿债能力指标表现良好。
图表18? 公司偿债指标情况
| 项目 | 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年3月 |
| 短期偿债指标 | 流动比率（%） | 173.73 | 172.35 | 156.28 |
| 速动比率（%） | 146.75 | 145.09 | 130.06 | |
| 经营现金/流动负债（%） | 18.48 | 48.60 | 6.18 | |
| 经营现金/短期债务（倍） | 0.29 | 0.86 | 0.10 | |
| 现金类资产/短期债务（倍） | 1.71 | 1.99 | 1.71 | |
| 长期偿债指标 | EBITDA（亿元） | 5.19 | 11.43 | -- |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 5.48 | 2.53 | -- | |
| 经营现金/全部债务（倍） | 0.12 | 0.28 | -- | |
| EBITDA/利息支出（倍） | 7.60 | 12.29 | -- | |
| 经营现金/利息支出（倍） | 4.91 | 8.81 | -- |
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
从短期偿债能力指标看，截至2023年底，公司流动比率和速动比率较上年底变动不大，经营活动现金流量净额对流动负债和短期债务的覆盖能力有所增强，现金短期债务比小幅上升至1.99倍。从长期偿债能力指标看，2023年，公司EBITDA同比增长1.20倍。从构成看，公司EBITDA主要由折旧（占20.28%）、计入财务费用的利息支出（占7.85%）、利润总额（占69.60%）构成。2023年，公司EBITDA利息倍数同比提高至12.29倍，EBITDA对利息的覆盖程度较高；公司全部债务/EBITDA同比下降至2.53倍，EBITDA对全部债务的覆盖程度一般；经营现金/全部债务提高至0.28倍；经营现金/利息支出提高至8.81倍。总体看，公司偿债指标表现良好。
对外担保方面，截至2024年3月底，公司无对外担保。
未决诉讼方面，截至2024年3月底，公司无作为被告的重大未决诉讼、仲裁事项。
银行授信方面，截至2024年3月底，公司共获银行授信额度39.70亿元，未使用额度为22.12亿元，间接融资空间尚可。公司为A股上市公司，具备直接融资渠道。
3 公司本部主要变化情况
公司本部是公司国内业务的主要经营实体。截至2023年底，公司本部资产规模有所增长，债务负担尚可，债务期限结构趋于均衡，所有者权益稳定性较好。
截至2023年底，公司本部资产占合并口径的60.45%；公司本部负债占合并口径的52.95%；公司本部全部债务占合并口径的47.25%；公司本部所有者权益占合并口径的69.74%。2023年，公司本部营业总收入占合并口径的45.93%；公司本部利润总额占合并口径的27.66%；。
截至2023年底，公司本部资产总额41.09亿元，较上年底增长3.70%。其中，流动资产19.24亿元(占46.82%），非流动资产21.85亿元(占53.18%）。截至2023年底，公司本部货币资金为6.32亿元。
截至2023年底，公司本部负债总额19.91亿元，较上年底下降0.29%。其中，流动负债12.98亿元（占65.20%），非流动负债6.93亿元（占34.80%）。公司本部2023年末资产负债率为48.46%，较2022年下降1.94个百分点。截至2023年底，公司本部全部债务13.67亿元。其中，短期债务占50.46%、长期债务占49.54%。截至2023年底，公司本部全部债务资本化比率39.22%，公司本部债务负担尚可。
截至2023年底，公司本部所有者权益为21.18亿元，较上年底增长7.75%，所有者权益稳定性较好。在所有者权益中，实收资本为
3.12亿元（占14.75%）、资本公积合计12.18亿元（占57.49%）、未分配利润合计4.67亿元（占22.07%）、盈余公积合计0.83亿元（占
3.91%）。
2023年，公司本部营业总收入为17.92亿元，利润总额为2.20亿元。同期，公司本部投资收益为-0.02亿元。
现金流方面，2023年，公司本部经营活动现金流净额为3.15亿元，投资活动现金流净额-3.67亿元，筹资活动现金流净额0.75亿元。
（五）ESG方面
公司注重安全生产和环境保护，履行社会责任，治理结构和内控制度较为完善。整体来看，公司ESG表现与经营水平相匹配。
环境方面，作为制造类企业，在建设和运营过程中需要消耗能源，产生二氧化碳等温室气体排放，同时也会产生废水、废气等废弃物。为降低对环境的影响，契合国家双碳政策导向，公司制定并落实多项环保制度，公司对作业场所进行环境因素识别和评估，建立生态环保监控监测体系，加强生产过程中生态环境污染风险源及污染物排放控制，并加强对项目部生态环保工作的过程管控，规避环境风险。2023年，公司各主要废气污染物均在排污许可证范围内，实现达标排放。
社会责任方面，公司持续推进员工权益保护和人才队伍建设，2023年，公司员工管理类培训平均受训约36小时/人、专业力培训平均受训约33小时/人、领导力培训平均受训约36小时/人，员工年均培训时长约30小时/人。投资者权益保护义务按要求履行，公司设置专门的岗位及人员开展投资者关系管理工作。2023年，公司共对外披露5份定期报告，207份临时报告，信息披露考评获A级，不存在因信息披露违规受到监管机构谴责或处罚的情况。公司遵循《安全生产法》《企业安全生产标准化基本规范》等法律法规，自上而下形成全员安全生产责任制，每年签订安全生产责任书，完善丰富安全教育培训机制。2023年，全年未发生一般及较大安全生产事故。
治理方面，公司按照《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等法律法规要求，完善公司的法人治理，形成了以股东大会、董事会、监事会与管理层各司其职、运营有效的制衡机制，治理结构和内控制度较为完善。2023年公司召开股东大会2次，审议共通过了29项议案；召开董事会13次，审议共通过了59项议案；召开监事会11次，审议共通过了49项议案；公司合计开展内控内审项目127个，其中内控审计5个、内控合规专项64个、费用专项47个。2023年，公司开展12次防腐拒变方面相关培训，累计400余人次参加，积极促进公司内部商业道德合规意识的建设，营造合规环境。2023年，公司高管不存在因违法违规而受到行政、刑事处罚或其他处罚的情形。
七、债券偿还能力分析
截至2023年底，公司对存续债券的偿付能力强。
截至2024年3月底，公司存续债券“乐歌转债”余额为1.42亿元。出于计算的合理性考虑，使用2023年数据进行测算，公司现金类资产、经营活动现金和EBITDA对“乐歌转债”的覆盖程度高，公司对存续债券偿付能力强。
此外，“乐歌转债”设置了转股价格修正条款、有条件赎回条款等，有利于促进债券持有人转股。考虑到未来转股因素，公司对“乐歌转债”的保障能力或将提升。
图表19 ? 公司存续债券偿还能力指标
项目
| 项目 | 2023年 |
| 待偿债券余额（亿元） | 1.42 |
| 现金类资产/待偿债券余额（倍） | 13.37 |
| 经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍） | 32.63 |
| 经营活动现金流量净额/待偿债券余额（倍） | 5.77 |
| EBITDA/待偿债券余额（倍） | 8.05 |
注：上表中的待偿债券为公司发行的“乐歌转债”，出于计算的合理性，此处使用2023年数据测算债券偿还能力指标资料来源：联合资信根据公司财务报告及公开资料整理
八、跟踪评级结论
基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为A
+，维持“乐歌转债”的信用等级为A
+，评级展望为稳定。
附件1-1 公司股权结构图（截至2024年3月底）
资料来源：公司提供
附件1-2 公司组织架构图（截至2024年3月底）
资料来源：公司提供附件1-3 公司主要子公司情况（截至2024年3月底）
子公司名称
| 子公司名称 | 实收资本 | 主营业务 | 持股比例 | 取得方式 | |
| 直接 | 间接 | ||||
| 乐歌人体工学（越南）有限公司 | 732.00万美元 | 制造业 | 100.00% | -- | 新设成立 |
| Lecangs, LLC | 100.00万美元 | 仓储物流服务及货物销售 | 100.00% | -- | 新设成立 |
| 沃美特（香港）有限公司 | 10.00万港币 | 商品贸易 | 100.00% | -- | 新设成立 |
| 福来思博美国公司 | 250.00万美元 | 商品贸易 | 100.00% | -- | 新设成立 |
| 乐歌（宁波）国际贸易有限责任公司 | 1.25亿元 | 商品贸易 | 100.00% | -- | 新设成立 |
资料来源：公司提供
附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）
项 目
| 项 目 | 2022年 | 2023年 | 2024年3月 |
| 财务数据 | |||
| 现金类资产（亿元） | 19.99 | 18.99 | 20.19 |
| 应收账款（亿元） | 1.83 | 2.53 | 2.73 |
| 其他应收款（亿元） | 0.22 | 0.38 | 0.35 |
| 存货（亿元） | 4.90 | 4.60 | 5.12 |
| 长期股权投资（亿元） | 0.52 | 0.65 | 0.64 |
| 固定资产（亿元） | 8.49 | 19.20 | 22.37 |
| 在建工程（亿元） | 5.11 | 4.52 | 3.45 |
| 资产总额（亿元） | 59.89 | 67.98 | 74.40 |
| 实收资本（亿元） | 2.39 | 3.12 | 3.13 |
| 少数股东权益（亿元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所有者权益（亿元） | 24.53 | 30.37 | 31.12 |
| 短期债务（亿元） | 11.71 | 9.53 | 11.79 |
| 长期债务（亿元） | 16.74 | 19.40 | 22.32 |
| 全部债务（亿元） | 28.44 | 28.93 | 34.11 |
| 营业总收入（亿元） | 32.08 | 39.02 | 11.22 |
| 营业成本（亿元） | 21.04 | 24.77 | 7.71 |
| 其他收益（亿元） | 0.86 | 0.55 | 0.12 |
| 利润总额（亿元） | 2.69 | 7.96 | 1.06 |
| EBITDA（亿元） | 5.19 | 11.43 | -- |
| 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） | 32.71 | 42.82 | 10.86 |
| 经营活动现金流入小计（亿元） | 35.57 | 46.33 | 11.92 |
| 经营活动现金流量净额（亿元） | 3.35 | 8.20 | 1.21 |
| 投资活动现金流量净额（亿元） | -8.47 | -4.48 | -1.81 |
| 筹资活动现金流量净额（亿元） | 4.95 | -0.59 | 2.02 |
| 财务指标 | |||
| 销售债权周转次数（次） | 16.75 | 17.80 | -- |
| 存货周转次数（次） | 4.20 | 5.22 | -- |
| 总资产周转次数（次） | 0.64 | 0.61 | -- |
| 现金收入比（%） | 101.95 | 109.76 | 96.86 |
| 营业利润率（%） | 33.84 | 35.87 | 30.80 |
| 总资本收益率（%） | 5.39 | 12.20 | -- |
| 净资产收益率（%） | 8.92 | 20.86 | -- |
| 长期债务资本化比率（%） | 40.56 | 38.98 | 41.77 |
| 全部债务资本化比率（%） | 53.70 | 48.78 | 52.29 |
| 资产负债率（%） | 59.05 | 55.32 | 58.17 |
| 流动比率（%） | 173.73 | 172.35 | 156.28 |
| 速动比率（%） | 146.75 | 145.09 | 130.06 |
| 经营现金流动负债比（%） | 18.48 | 48.60 | -- |
| 现金短期债务比（倍） | 1.71 | 1.99 | 1.71 |
| EBITDA利息倍数（倍） | 7.60 | 12.29 | -- |
| 全部债务/EBITDA（倍） | 5.48 | 2.53 | -- |
注：公司2024年一季度财务报表未经审计资料来源：联合资信根据审计报告、财务报告整理
附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
项 目
| 项 目 | 2022年 | 2023年 | 2024年3月 |
| 财务数据 | |||
| 现金类资产（亿元） | 10.80 | 9.12 | / |
| 应收账款（亿元） | 4.88 | 7.34 | / |
| 其他应收款（亿元） | 3.77 | 1.09 | / |
| 存货（亿元） | 1.64 | 1.47 | / |
| 长期股权投资（亿元） | 13.37 | 17.23 | / |
| 固定资产（亿元） | 2.59 | 2.22 | / |
| 在建工程（亿元） | 0.58 | 0.94 | / |
| 资产总额（亿元） | 39.62 | 41.09 | / |
| 实收资本（亿元） | 2.39 | 3.12 | / |
| 少数股东权益（亿元） | 0.00 | 0.00 | / |
| 所有者权益（亿元） | 19.66 | 21.18 | / |
| 短期债务（亿元） | 10.36 | 6.90 | / |
| 长期债务（亿元） | 5.22 | 6.77 | / |
| 全部债务（亿元） | 15.59 | 13.67 | / |
| 营业总收入（亿元） | 15.17 | 17.92 | / |
| 营业成本（亿元） | 11.85 | 13.09 | / |
| 其他收益（亿元） | 0.37 | 0.38 | / |
| 利润总额（亿元） | 0.10 | 2.20 | / |
| EBITDA（亿元） | / | / | / |
| 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） | 12.97 | 17.16 | / |
| 经营活动现金流入小计（亿元） | 13.90 | 20.65 | / |
| 经营活动现金流量净额（亿元） | -2.78 | 3.15 | / |
| 投资活动现金流量净额（亿元） | -3.28 | -3.67 | / |
| 筹资活动现金流量净额（亿元） | 6.24 | 0.75 | / |
| 财务指标 | |||
| 销售债权周转次数（次） | 2.79 | 2.05 | / |
| 存货周转次数（次） | 6.55 | 8.43 | / |
| 总资产周转次数（次） | 0.41 | 0.44 | / |
| 现金收入比（%） | 85.54 | 95.75 | / |
| 营业利润率（%） | 21.33 | 26.40 | / |
| 总资本收益率（%） | 1.46 | 7.34 | / |
| 净资产收益率（%） | 0.72 | 9.99 | / |
| 长期债务资本化比率（%） | 20.99 | 24.23 | / |
| 全部债务资本化比率（%） | 44.23 | 39.22 | / |
| 资产负债率（%） | 50.40 | 48.46 | / |
| 流动比率（%） | 147.49 | 148.19 | / |
| 速动比率（%） | 136.24 | 136.90 | / |
| 经营现金流动负债比（%） | -19.06 | 24.23 | / |
| 现金短期债务比（倍） | 1.04 | 1.32 | / |
| EBITDA利息倍数（倍） | / | / | / |
| 全部债务/EBITDA（倍） | / | / | / |
注：公司本部2024年一季度财务报表未披露资料来源：联合资信根据审计报告、财务报告整理
附件3 主要财务指标的计算公式
指标名称
| 指标名称 | 计算公式 |
| 增长指标 | |
| 资产总额年复合增长率 | （1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100% （2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100% |
| 净资产年复合增长率 | |
| 营业总收入年复合增长率 | |
| 利润总额年复合增长率 | |
| 经营效率指标 | |
| 销售债权周转次数 | 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资） |
| 存货周转次数 | 营业成本/平均存货净额 |
| 总资产周转次数 | 营业总收入/平均资产总额 |
| 现金收入比 | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100% |
| 盈利指标 | |
| 总资本收益率 | （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100% |
| 净资产收益率 | 净利润/所有者权益×100% |
| 营业利润率 | （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100% |
| 债务结构指标 | |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总计×100% |
| 全部债务资本化比率 | 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100% |
| 长期债务资本化比率 | 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100% |
| 担保比率 | 担保余额/所有者权益×100% |
| 长期偿债能力指标 | |
| EBITDA利息倍数 | EBITDA/利息支出 |
| 全部债务/ EBITDA | 全部债务/ EBITDA |
| 短期偿债能力指标 | |
| 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计×100% |
| 速动比率 | （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100% |
| 经营现金流动负债比 | 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100% |
| 现金短期债务比 | 现金类资产/短期债务 |
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
附件4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级
| 信用等级 | 含义 |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低 |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低 |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低 |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般 |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高 |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高 |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高 |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 |
| C | 不能偿还债务 |
附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
| 评级展望 | 含义 |
| 正面 | 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大 |
| 稳定 | 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大 |
| 负面 | 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大 |
| 发展中 | 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持 |